Những vấn đề cơ bản về chứng khoán, công cụ phái sinh, chứng khoán phái sinh và định giá công cụ phái sinh

Ch−ơng I Những vấn đề cơ bản về chứng khoán, công cụ phái sinh, chứng khoán phái sinh và định giá công cụ phái sinh. Trong ch−ơng mở đầu này chúng ta sẽ nghiên cứu những vấn đề cơ bản nhất của chứng khoán, công cụ phái sinh, chứng khoán phái sinh và những nguyên lý cơ bản nhất trong việc định giá công cụ phái sinh. Trong phần định giá đề tài sẽ nghiên cứu hai mảng chính đó là định giá giá trị nội tại của chứng khoán phái sinh, cũng nh− phí quyền chọn. Đề tài cũng sẽ giới hạn phạm vi nghiên cứu cho ch−ơng sau, vì khái niệm công cụ phái sinh rất rộng. Riêng trong ch−ơng 1, phần lý luận chúng ta sẽ nghiên cứu phạm vi rộng hơn và với phần lý thuyết nhiều hơn . 1.1. Khái niệm về chứng khoán, công cụ phái sinh và chứng khoán phái sinh 1.1.1. Chứng khoán: Mặc dầu thị tr−ờng chứng khoán chính thức Việt Nam đã đi vào hoạt động đ−ợc hơn 4 năm, chúng ta đã đ−ợc đào tạo, đã đ−ợc đọc và nghiên cứu rất nhiều về chứng khoán và thị tr−ờng chứng khoán , kể cả trong và ngoài n−ớc. Tuy vậy, các đề tài NCKH cũng ch−a có đề tài nào nghiên cứu thấu đáo khái niệm hết sức cơ bản này trên ph−ơng diện khoa học và theo tôi khái niệm chứng khoán vẫn ch−a đ−ợc ai định nghĩa chính xác một cách khoa học ở Việt Nam hiện nay. Bởi vậy, ngoài phần chính của đề tài là định giá chứng khoán phái sinh, đề tài này còn có một mục tiêu nhỏ bên cạnh nó là tìm định nghĩa một cách khoa học của khái niệm chứng khoán, công cụ phái sinh, chứng khoán phái sinh và phân biệt chúng. Đây cũng là điều kiện tiền đề ban đầu quan trọng để chúng ta tiến hành các b−ớc sau của đề tài. Trong từ điển Anh Việt trang 14991 có định nghĩa “ Security” nh− sau: “ dt. 1. Sự yên ổn, sự an toàn, sự an ninh 2. Tổ chức bảo vệ, cơ quan bảo vệ: ~ police: công an bảo vệ; Security Council : Hội đồng bảo an (Liên hiệp quốc) 3. Sự bảo đảm; vật bảo đảm: ~ for a debt sự bảo đảm một món nợ; To lend money without ~ : cho vay không có vật bảo đảm 4. (Snh) chứng khoán: The ~ market : Thị tr−ờng chứng khoán.” Đây không phải là định nghĩa khoa học nói lên bản 1 Nhà xuất bản khoa học xã hội năm 1975 11 chất của chứng khoán, mà chỉ giải thích theo ngôn ngữ thông th−ờng bên ngoài của khái niệm chứng khoán. Trong từ điển điện tử Lạc Việt cũng định nghĩa chữ Security nh− sau: 1. sự an toàn 2. Sự an ninh 3. sự đảm bảo; vật đảm bảo; vật thế chấp 4. (số nhiều) Tài liệu hoặc giấy chứng nhận cho biết ai là sở hữu chủ của cổ phiếu, cổ phần, trái khoán, chứng khoán.” Định nghĩa này đã phần nào đi vào bản chất của chứng khoán, nhất là thiếu mảng chứng khoán phái sinh. Trong nghị định 144/2003/NĐ-CP có định nghĩa 2 : “1. Chứng khoán là chứng chỉ hoặc bút toán ghi sổ, xác nhận các quyền và lợi ích hợp pháp của ng−ời sở hữu chứng khoán đối với tài sản hoặc vốn cuả tổ chức phát hành : 1. Cổ phiếu 2. Trái phiếu 3. Chứng chỉ quỹ đầu t− 4. Các chứng khoán khác theo quy định của pháp luật.” Và sau đó là định nghĩa hai chứng khoán phái sinh : “2. Chứng quyền là loại chứng khoán đ−ợc phát hành kèm theo trái phiếu hoặc cổ phiếu −u đãi, cho phép ng−ời nắm giữ chứng khoán đó đ−ợc quyền mua một khối l−ợng cổ phiếu phổ thông nhất định theo mức giá đã đ−ợc xác định tr−ớc trong thời kỳ nhất định. 3. Quyền mua cổ phần là loại chứng khoán ghi nhận quyền dành cho các cổ đông hiện tại của một công ty cổ phần đ−ợc mua tr−ớc một số l−ợng cổ phần trong đợt phát hành cổ phiếu phổ thông mới t−ơng ứng với tỷ lệ cổ phần hiện có của họ trong công ty.” Định nghĩa trên là định nghĩa dạng thô, định nghĩa quyền mua cổ phần (right) của Nghị định 144 thiếu yếu tố đặc tr−ng về giá đó là giá này thấp hơn giá thị tr−ờng hiện tại của cổ phiếu. Mục tiêu đ−a ra các khái niệm này là chỉ nhằm giúp chúng ta hiểu khái niệm trong Nghị định và chỉ bao gồm những chứng khoán điều chỉnh bằng pháp luật, còn các chứng khoán khác thì không, ví dụ chứng nhận sở hữu ở một công ty trong mô hình công ty trách nhiệm hữu hạn chẳng hạn. Rõ ràng đây là một chứng khoán về vốn chủ sở hữu. Bên cạnh đó định nghĩa trên cũng cũng ch−a làm rõ bản thân cổ phiếu là gì? trái phiếu là gì? chứng chỉ quỹ đầu t− là gì ? và ch−a định nghĩa theo bản chất một cách khoa học mà chỉ liệt kê các loại chứng khoán để ng−ời đọc dễ hiểu. Đặc biệt là khái niệm các chứng khoán khác theo quy định của pháp luật : Pháp luật nào quy định, chứng khoán gì cũng ch−a rõ. Vì vậy đây cũng không phải là định nghĩa khoa học và đầy đủ của chứng khoán. Trong giáo trình “ Những vấn đề cơ bản về chứng khoán và thị tr−ờng chứng khoán “3 của ủy ban Chứng khoán Nhà n−ớc và đặc biệt trong ch−ơng 2 Khoản 1 điều 3 3 Nhà xuất bản chính trị quốc gia. Hà nội năm 2002 12 Chứng khoán cũng đ−ợc định nghĩa không thực sự khoa học ngay từ đầu : “ Chứng khoán là hàng hóa của thị tr−ờng chứng khoán . Đó là những tài sản tài chính vì nó mang lại thu nhập và khi cần ng−ời sở hữu nó có thể bán nó để thu tiền về . ….Nói chung ng−ời ta phân chia chứng khoán thành 4 nhóm chính là cổ phiếu, trái phiếu, các công cụ chuyển đổi và các công cụ phái sinh” ( Tài liệu đã dẫn trang 72). Định nghĩa này cũng ch−a nói lên bản chất gốc của chứng khoán, mà chỉ đi quan sát phần “ngọn” của vấn đề. Mục tiêu khi đ−a ra khái niệm này chỉ để giúp ng−ời tham gia thị tr−ờng hiểu khái niệm chứng khoán và lợi ích của họ khi tham gia thị tr−ờng và cũng không phải là định nghĩa khoa học của chứng khoán. Trong đinh nghĩa trên nhiều khi ch−a chính xác vì trong thị tr−ờng l−u thông kém, hoặc chứng khoán kém giá trị, thậm chí giá trị âm thì ng−ời sở hữu nó không thể bán nó để thu tiền về nh− trong định nghĩa và trong tr−ờng hợp này không có nghĩa là nó không phải chứng khoán. Trong cuốn từ điển tài chính và đầu t− của John Downes và Jordan Elliot Goodman4 có định nghĩa : “ Security : - Finance : collateral offered by a debtor to a lender to secure a loan called collateral security. For instance, the security behind the mortgage loan is real estate being purchused with the process of loan. If the debt is not paid, the lender may seize the security and resell it – Personal security : refers to one person or firm’s guarantee of another’s primary obligation.- Investment: instrument that signifies an ownership position in a corporation (a stock), creditor with a corporation or governmental body (a bond), or right to ownership such us those represented by an option, subscription right and subscription warrant “. Định nghĩa sau của Đặng Quang Gia đã dịch từ từ điển đã nêu trên : Trong cuốn “ Từ điển thị tr−ờng chứng khoán “ của tác giả này5 có định nghĩa Security nh− sau : “ Tài chánh : vật thế chấp do ng−ời nợ giao cho ng−ời cho vay để đảm bảo số nợ, nó đ−ợc gọi là thế chấp đảm bảo Collateral Security. Thí dụ, vật bảo đảm cho tiền vay có thế chấp là bất động sản đang đ−ợc mua bằng tiền vay. Nếu không trả đ−ợc nợ , ng−ời cho vay có thể giữ bất động sản bảo đảm đó và bán đi.Cá nhân đảm bảo (personal security) ám chỉ một ng−ời hay một công ty đảm bảo cho số nợ cam kết đầu tiên của một ng−ời khác. Đầu t−: công cụ cho biết có một vị thế sở hữu trong công ty (chứng khoán), một chủ nợ có liên hệ với một công ty hay một bộ phần nhà n−ớc (trái phiếu), hay có quyền về sở hữu trong các công cụ tiêu biểu bằng hợp đồng Option, quyền đăng ký mua, chứng chỉ đặc quyền chứng chỉ mua” Trong định nghĩa trên đã đến gần hơn với bản chất của chứng khoán. Nó đã nói đến chứng chỉ, công cụ bảo đảm quyền của ng−ời sở hữu và có ghi nghĩa vụ của ng−ời phát hành chứng chỉ đó đối với ng−ời sở hữu nó. Theo tôi đây là định nghĩa tốt nhất về chứng khoán. 4 Dictionary of Finance and Investment Terms – USA- 1995 p. 518-519 5 Nhà xuất bản Thống kê - 1998 trang 927 13 Qua nghiên cứu các tài liệu trên, tác giả của đề tài này cảm thấy những đặc điểm mà một chứng khoán cần phải có là : - Là một chứng chỉ, công cụ tài chính - Đảm bảo (security) cho ng−ời sở hữu nó có quyền gì đó đối với ng−ời phát hành ( không nhất thiết là tổ chức nh− Nghị định 144). - Có hai loại chứng khoán quan trọng nhất là chứng khoán vốn (cổ phiếu) và chứng khoán nợ ( trái phiếu) Kết hợp những đặc điểm đó với những đặc điểm của các công cụ bút toán, l−u ký hiện đại đề tài này đ−a ra một định nghĩa khoa học hơn về chứng khoán nh− sau : Định nghĩa đầy đủ của chứng khoán : Chứng khoán là chứng chỉ vật chất, bút toán ghi sổ hoặc bút toán điện tử, là công cụ tài chính chứng nhận quyền sở hữu hợp pháp, quyền chủ nợ hoặc các quyền hợp pháp khác nh− quyền mua, quyền bán trong hợp đồng t−ơng lai, hợp đồng quyền chọn …vv của ng−ời sở hữu nó đối với ng−ời phát hành. Định nghĩa này đi vào bản chất của chứng khoán hơn. Chứng khoán đ−ợc hiểu nh− một vật đảm bảo (security) quyền của ng−ời sở hữu nó đối với đơn vị phát hành. Ng−ời phát hành ở đây có thể là pháp nhân, tổ chức và cũng có thể là cá nhân. Theo định nghĩa trên đây, chúng ta có thể liệt kê các loại chứng khoán nh− sau - Chứng khoán vốn sở hữu nh− cổ phiếu của công ty cổ phần, chứng chỉ góp vốn vào quỹ đầu t−, vào công ty trách nhiệm hữu hạn nhiều thành viên, vốn góp chung vào các vụ liên doanh, ví dụ vốn góp để mở một cửa hàng (ch−a phải là công ty) …. vv…..Chứng khoán vốn sở hữu theo định nghĩa này còn bao gồm cả di chúc của ng−ời cha cho các con, hay giấy chứng nhận biếu tặng sau khi mất, hoặc hợp đồng chăm sóc ng−ời già để h−ởng gia sản còn hiệu lực sau khi ng−ời đ−ợc chăm sóc đã qua đời. Đơn vị “ phát hành” trong tr−ờng hợp sau trên đây là ng−ời viết di chúc, ng−ời biếu, tặng, hay ng−ời ký hợp đồng chăm sóc tuổi già. Nguời sở hữu các chứng chỉ đã kể có quyền sở hữu tài tản của ng−ời “phát hành”. Nói chung đây là các chứng chỉ, công cụ công nhận quyền sở hữu của ng−ời có nó đối với ng−ời phát hành. - Chứng khoán vốn vay nh− các loại trái phiếu ( trái phiếu chính phủ, trái phiêú công ty, trái phiếu công trình). Chứng khoán vốn vay còn bao gồm cả những chứng chỉ vay khác nh− sổ tiết kiệm, giấy báo số d− tài khoản và ngay cả thẻ tín dụng cũng là chứng chỉ vật chất chứng nhận quyền rút tiền (đòi nợ) của ng−ời sở hữu đối với đơn vị phát hành là ngân hàng. Tuy nhiên trong lĩnh vực thẻ tín dụng còn có thể có hợp đồng ng−ời có thẻ có thể tiêu vào tiền của ngân hàng khi số d− ít hơn nhu cầu chi. Trong tr−ờng hợp này 14 ng−ời sở hữu chứng khoán (thẻ) có vốn vay âm (< 0) và tình thế đảo ng−ợc. Ngoài ra trong xã hội còn rất nhiều loại chứng chỉ vay, cho vay khác và chúng đều là chứng khoán nợ. Ví dụ tôi th−ờng xuyên ăn ở một nhà hàng và ăn xong lại ký nợ vào một trang của quyển sổ của nhà ăn, thì trang sổ đó cũng là chứng khoán nợ. Thị tr−ờng mua bán nợ hiện nay đang đ−ợc chú ý phát triển ở n−ớc ta và theo nh− lý luận trên đây thì thị tr−ờng này là một bộ phận của thị tr−ờng chứng khoán. Theo định nghĩa nêu trên tín phiếu kho bạc ngắn hạn cũng là trái phiếu, là chứng khoán vì nó hội đủ các tiêu chuẩn của một chứng khoán theo định nghĩa trên đây. Nhìn chung đây là chứng chỉ, công cụ chứng nhận ng−ời “ phát hành” có nghĩa vụ nợ đối với ng−ời sở hữu nó. - Chứng khoán khác nh− : + Quyền mua cổ phiếu (right): Quyền đ−ợc mua cổ phiếu th−ờng của một công ty trong một đợt phát hành cổ phiếu mới. Quyền này phát hành cho những cổ đông hiện hữu theo tỷ lệ vốn cổ phần của họ trong công ty và thời gian thực hiện quyền th−ờng ngắn (thông th−ờng tối đa là 3 tháng). Gía bán cổ phiếu mới theo quyền thấp hơn giá thị tr−ờng hiện tại của nó. Ví dụ vừa qua công ty Haphaco đã phát hành thêm 1 triệu cổ phiếu, ng−ời sở hữu 1 cổ phiếu cũ có một quyền mua một cổ phiếu mới và thời gian thực hiện quyền này trong 3 tháng. Giá mua cổ phiếu mới theo quyền là 32 000đ trong khi đó giá thị tr−ờng của cổ phiếu này lúc phát hành quyền là khoảng 50 000đ + Chứng quyền ( warrant) là loại chứng khoán th−ờng đ−ợc phát hành kèm theo trái phiếu hoặc cổ phiếu −u đãi, cho phép ng−ời nắm giữ chứng quyền đó đ−ợc quyền mua một khối l−ợng cổ phiếu phổ thông nhất định theo mức giá đã đ−ợc xác định tr−ớc trong thời kỳ nhất định. Thời kỳ đó th−ờng t−ơng đối dài có khi là một năm, có khi vài năm, dăm năm ( nh−ng th−ờng lớn hơn 3 tháng). Mức giá xác định th−ờng cao hơn giá hiện tại của cổ phiếu đó. + Quyền chọn : (option) Chúng ta phân biệt quyền chọn mua và quyền chọn bán. Là thoả thuận để ng−ời có quyền đ−ợc tự do lựa chọn mua (bán) một loại hàng hoá ( chứng khoán) trong một thời kỳ trong t−ơng lai định tr−ớc với một số l−ợng quy định và theo giá thoả thuận tr−ớc . Theo nghĩa này thì right và warrant đều là quyền chọn. + Hợp đồng t−ơng lai ( futures) là hợp đồng ký thoả thuận tr−ớc về việc mua bán một loại hàng hoá (chứng khoán) trong t−ơng lai với số l−ợng và giá cả đ−ợc quy định khi ký hợp đồng. Hợp đồng t−ơng lai th−ờng đ−ợc chuẩn hóa và giao dịch sôi động ở các thị tr−ờng chứng khoán. Các loại chứng khoán kể trên sẽ đ−ợc nghiên cứu kỹ trong các phần sau. Nh−ng chúng ta cũng cần nói thêm rằng còn nhiều “chứng khoán” khác theo khái niệm chứng khoán mà đề tài này đề xuất. Vi dụ – Vé xổ số cũng có thể đ−ợc coi là chứng khoán vì nó là chứng chỉ vật chất chứng nhận quyền của ng−ời sở hữu nó có quyền dùng nó để lĩnh th−ởng từ đơn vị phát hành khi trúng số. T−ơng tự một nắp chai bia báo trúng th−ởng ô tô BMW cũng là một chứng 15 khoán vì nó cũng là chứng chỉ vật chất chứng nhận quyền của ng−ời có nó đối với hãng bia Tiger (đơn vị phát hành). Nhìn chung là công cụ, chứng chỉ công nhận một quyền gì của ng−ời sở hữu nó đối với ng−ời phát hành đều là chứng khoán theo định nghĩa mà chúng ta đã nêu ra. Nh− vậy khái niệm chứng khoán theo định nghĩa trên t−ơng đối rộng so với cách hiểu hiện nay. Nếu vậy, thị tr−ờng chứng khoán cũng đ−ợc hiểu rộng hơn và nó là thị tr−ờng của tất cả chứng khoán nh− đã liệt kê trên đây. Ví dụ thị tr−ờng vé xổ số cũng thuộc phạm trù thị tr−ờng chứng khoán, vì vé xổ số cũng là chứng khoán, thị tr−ờng này chỉ có thị tr−ờng sơ cấp là chính, thị tr−ờng thứ cấp cũng có, (ví dụ ng−ời ta săn lùng mua vé trúng th−ởng để hợp thức hoá thu nhập bất chính) nh−ng không đáng kể. Thị tr−ờng tín phiếu kho bạc ngắn hạn cũng t−ơng tự là thị tr−ờng chứng khoán, vì tín phiếu kho bạc cũng là chứng khoán. Thị tr−ờng chứng khoán mà chúng ta th−ờng hiểu chỉ là một mảng trong tổng thể thị tr−ờng chứng khoán theo định nghĩa trên đây. Đó là thị tr−ờng chứng khoán của các công cụ tài chính có thời hạn trên một năm hoặc thị tr−ờng chứng khoán tập trung. Trên đây là định nghĩa đầy đủ của chứng khoán. Những chứng khoán có thời hạn ngắn hơn 1 năm (nh− tín phiếu kho bạc) th−ờng đ−ợc giao dịch trên thị tr−ờng tiền tệ. Những chứng khoán không chuẩn hoá, nh− chứng chỉ công nhận tiền góp vào công ty trách nhiệm hữu hạn (có thể gọi là công cụ chứng khoán)…thì không thể giao dịch trên thị tr−ờng chứng khoán tập trung. Bởi vậy chúng ta có thể đ−a ra một định nghĩa hẹp, dễ hiểu về chứng khoán nh− tinh thần Nghị định 144 : Định nghĩa đơn giản về chứng khoán: Chứng khoán là chứng chỉ vật chất, bút toán ghi sổ, hoặc bút toán điện tử xác nhận các quyền và lợi ích hợp pháp của ng−ời sở hữu chúng đối với tài sản hoặc vốn cuả tổ chức phát hành, bao gồm : • Cổ phiếu • Trái phiếu • Chứng chỉ quỹ đầu t− • Chứng khoán phái sinh, nh− Chứng quyền, Quyền mua cổ phần, Hợp đồng quyền chọn, Hợp đồng t−ơng lai…vv Nhìn chung chứng khoán có thời hạn dài hơn 1 năm và có thể giao dịch đ−ợc tại các Sở giao dịch tập trung. 1.1.2. Công cụ phái sinh và chứng khoán phái sinh. Trong tài liệu tham khảo (1) đã nghiên cứu khá kỹ về các công cụ phái sinh. Chúng ta hiểu công cụ phái sinh là công cụ xuất phát từ công cụ gốc nào 16 đó. Theo tổng kết của tài liệu đã dẫn thì các công cụ phái sinh có thể đ−ợc tổng kết trong bảng sau:6 Biểu 1.1 : Các công cụ phái sinh Tài sản cơ sở (Underlying Asset) Hợp đồng t−ơng lai (Futures) Quyền chọn (Option) Hợp đồng hoán đổi (Swaps) Hợp đồng kỳ hạn (Forward) Sản phẩm tổng hợp (Synthetic Product) Tiền gửi (Deposit) Hợp đồng t−ơng lai lãi suất Mũ, sàn và cổ (caps, floors, collars) Hoán đổi lãi suất Kỳ hạn lãi suất Quyền chọn về hợp đồng t−ơng lai lãi suất, hợp đồng hoán đổi Trái phiếu Hợp đồng t−ơng lai trái phiếu Quyền chọn trái phiếu (tiền mặt) Quyền chọn về hợp đồng t−ơng lai trái phiếu Ngoại tệ Hợp đồng t−ơng lai tiền tệ Quyền chọn tiền tệ Hoán đổi tiền tệ Kỳ hạn trao đổi ngoại tệ Quyền chọn về hợp đồng t−ơng lai tiền tệ, hợp đồng hoán đổi tiền tệ Vốn, cổ phiếu Hợp đồng t−ơng lai chỉ số vốn; Hợp đồng t−ơng lai về cổ phiếu khác7 Quyền chọn vốn Hoán đổi vốn Quyền chọn về hợp đồng t−ơng lai chỉ số vốn, hợp đồng t−ơng lai mua bán cổ phiếu Hàng hoá Hợp đồng t−ơng lai hàng hoá Hoán đổi hàng hoá Quyền chọn về hợp đồng t−ơng lai hàng hoá 6 Tài liệu (1) trang 4,5 7 Phần chữ nghiêng là phần đ−a thêm của đề tài này. 17 Nh− vậy, khái niệm công cụ phái sinh khá rộng bao gồm cả công cụ phái sinh từ những tài sản không phải là chứng khoán và chứng khoán. Nhờ phái sinh chúng mới trở thành loại chứng khoán đặc biệt. Theo nghĩa rộng, theo định nghĩa chứng khoán ta đã có ở phần tr−ớc thì tất cả công cụ phái sinh đều là chứng khoán và là chứng khoán phái sinh. Bởi vì thông th−ờng chúng là chứng chỉ vật chất, bút toán ghi sổ và hiện nay có thể là bút toán điện tử (khi hợp đồng có thể ký nhờ ph−ơng tiện điện tử ) đảm bảo cho ng−ời sở hữu nó có quyền gì đó đối với ng−ời phát hành. Trong tài liệu đã dẫn (1) 8 đã có định nghĩa về chứng khoán phái sinh: “Chứng khoán phái sinh là một loại công cụ tài chính mà giá trị của nó phụ thuộc vào giá trị của một thứ khác, cơ sở và dễ thay đổi.” “Chứng khoán phái sinh, bản thân nó không có giá trị nội tại , mà giá trị của nó bắt nguồn từ giá trị của một công cụ khác. Giá trị của nó thay đổi cùng với sự thay đổi giá của công cụ cơ sở.” Định nghĩa này là một định nghĩa mang tính khoa học hơn về chứng khoán phái sinh có thể chấp nhận đ−ợc. Tuy vậy, yếu tố “ dễ thay đổi” ch−a thật chính xác vì nếu giá trị chứng khoán gốc (ví dụ trái phiếu) khó thay đổi thì giá trị chứng khoán phái sinh cũng “ khó thay đổi” chứ không luôn luôn “ dễ thay đổi”. Trong cuốn từ điển tài chính và đầu t− của John Downes và Jordan Elliot Goodman9 có định nghĩa công cụ phái sinh : “ Derivative short for devirative instrument, a contract whose value is based on the performance of an underlying financial asset, index, or other investment. For example an ordinary option is a devirative because it’s value changes in relation in the performance of an underlying stock. A more complex example would be an option on a futures contract, where the option vulue varies with the value with the futures contract which, in turn, varies with the value of an underlying commodity or security. Derivatives are available based on the performance of assets, interest rates, currency exchanges rates, and various domestic and foreign indexes. Derivatives afford leverage and, when used properly by knowledgeable investors, can inhance returns, and be useful in hedging portfolios. they gained notoriety in the late ‘80s, however, because of problems involved in program trading, and in the ‘90s, when the mutual funds, municipalities, corporations, and leading banks suffered large losses because unexpected movements in interest rates adversely affected the value of derivatives “. Trong định nghĩa này công cụ phái sinh đ−ợc định nghĩa là một hợp đồng và giá trị của nó phụ thuộc vào tài sản cơ sở. Tài sản cơ sở có thể là tài sản, lãi suất, tỷ giá hối đoái, các chỉ số . Trong cuốn Từ điển Thị tr−ờng chứng khoán của Đặng Quang Gia10 có định nghĩa “ devirative instrument : Công cụ phái sinh . Công cụ tài chính có 8 Tài liệu (1) trang 3 9 Dictionary of Finance and Investment Terms – USA- 1995 p. 136 10 Nhà xuất bản thống kê- 1996 trang 307 18 giá trị dựa trên chứng khoán khác. Ví dụ một hợp đồng Option là một công cụ phái sinh vì giá trị của nó bắt nguồn từ một chứng khoán cơ sở , chỉ số chứng khoán hay hợp đồng futures” . Định nghĩa này coi công cụ phái sinh chỉ bắt nguồn từ chứng khoán. Trong giáo trình đào tạo của Học viện chứng khoán úc về công cụ phái sinh có định nghĩa sau11: “ A derivatives is a date specific contract to buy or sell an underlying physical asset ( such us wheat or wool) or , more typically, a finacial instrument (such as an index or stock). The contract ( whether it’s a forward, futures or option contract) is derived from underlying asset and therefore would not exist without it. ( There are some exceptions to this where there is no underlying asset or finacial instrument such us weather derivaties )”. Trong định nghĩa này công cụ phái sinh ( đ−ợc coi là chứng khoán phái sinh trong đề tài này) đ−ợc định nghĩa là một hợp đồng mua bán một hàng hoá cụ thể hay công cụ tài chính có xác định thời gian thực hiện. Nh− vậy, tài sản cơ sở có thể là chứng khoán gốc (cổ phiếu, trái phiếu, chứng khoán khác ) hoặc cũng có thể không phải chứng khoán, mà là hàng hoá hoặc ngay cả những sự kiện ngẫu nhiên không có giá trị gì cả, nh− thời tiết chẳng hạn. Ví dụ nh− ng−ời ta có thể ký hợp đồng t−ơng lai mua, bán gạo theo thời tiết “m−a thuận gió hoà” chẳng hạn : Nếu thời tiết không thuận lợi “ M−a không thuận, gió không hoà” ở Phillipin, thì Việt nam sẽ bán cho Phillipin 1 tr. tấn gạo vào tháng 7…vv. Điều kiện ở đây là “ m−a thuận gió hoà” không có giá trị gì cả. Qua nghiên cứu một số tính chất, bản chất, định nghĩa, khái niệm về chứng khoán, công cụ phái sinh và chứng khoán phái sinh nh− trên, chúng ta có thể đi đến định nghĩa chứng khoán phái sinh với nghĩa rộng sau đây: Định nghĩa theo nghĩa rộng của chứng khoán phái sinh : Chứng khoán phái sinh là một loại chứng khoán đặc biệt xuất phát từ một tài sản, công cụ cơ sở và giá trị của nó phụ thuộc vào giá trị, trạng thái của tài sản, công cụ cơ sở đó. Trong định nghĩa trên chúng ta đã kế thừa kết quả nghiên cứu và định nghĩa, khái niệm chứng khoán trong phần tr−ớc của đề tài. Chứng khoán phái sinh tr−ớc tiên phải thoả mãn những đặc điểm của chứng khoán (là chứng khoán) và một số đặc điểm đặc thù của chứng khoán phái sinh. Một ví dụ nhỏ về chứng khoán phái sinh theo định nghĩa này: Ví dụ 1 : Nh− trên ta đã lý luận vé số là một loại chứng khoán. Giả sử tôi ký một hợp đồng mua lại vé trúng th−ởng của một ng−ời chơi xổ số chuyên nghiệp với giá tăng 2%; 5%; 10% so với mức trúng th−ởng của các loại vé trúng th−ởng t−ơng đ−ơng d−ới 100 triệu đồng, trên 100 triệu đồng và d−ới 500 triệu 11 SIA- 5204- Fundamentals of derivatives – Sysney 2003 – p. PR-3 19 đồng, và trên 500 triệu đồng . Hợp đồng này thực chất là hợp đồng t−ơng lai và là một chứng khoán phái sinh vì nó là chứng chỉ vật chất đảm bảo cho tôi đ−ợc mua vé trúng th−ởng của ng−ời chơi xổ số. Hợp đồng này chỉ có giá trị khi ng−ời chơi xổ số có vé đúng số, nếu không đúng thì hợp đồng của tôi không có giá trị. Tức là giá trị hợp đồng phụ thuộc vào giá trị vé số trúng th−ởng của ng−ời chơi xổ số và đây là tài sản cơ sở. Chúng ta có thể hiểu chứng khoán phái sinh qua ví dụ có tính chất so sánh t−ơng tự sau: Cây ký sinh là một sinh vật ( hay một loại cây) mà nó lấy n−ớc, dinh d−ỡng từ một cây khác gọi là cây gốc ( cơ sở) và đời sống của nó phụ thuộc vào đời sống của cây gốc đó. Nếu theo luồng suy nghĩ này thì chứng khoán phái sinh chỉ có thể là những chứng khoán lấy chứng khoán gốc ( cổ phiếu, chứng chỉ quỹ đầu t− và trái phiếu) làm nền tảng. Nh− vậy sẽ bỏ qua một mảng lớn những chứng khoán phái sinh mà gốc không phải là chứng khoán nh− hợp đồng t−ơng lai, hợp đồng quyền chọn hàng hóa (gốc là hàng hóa), swaps... Theo khái niệm chứng khoán phái sinh của đề tài này thì khái niệm chứng khoán phái sinh rộng hơn, “cây gốc” ở đây không chỉ là cây mà nó có thể là nguồn khác nh− món đất trên một gò đá chẳng hạn, miễn là sinh ra một loại cây có một số đặc tính riêng… Trong tiếng Anh ng−ời ta cũng có hai từ riêng biệt: Derivative và devirative instrument, nh−ng họ cho hai là một (Derivative short for devirative instrument) và không phân biệt chứng khoán phái sinh và công cụ phái sinh. Theo quan điểm của đề tài này chúng ta nên phân biệt “ Công cụ phái sinh” và “ Chứng khoán phái sinh”. “Công cụ phái sinh” bao gồm nghĩa rộng hơn bao gồm tất cả các chứng khoán phái sinh theo định nghĩa trên đây. Còn “ chứng khoán phái sinh” chỉ nên định nghĩa cho một bộ phận của các công cụ phái sinh, công cụ đ−ợc, hoặc có thể đ−ợc giao dịch tại thị tr−ờng chứng khoán tập trung. Theo quan niệm này chúng ta sẽ đ−a ra định nghĩa dề hiểu hơn, đơn giản hơn về chứng khoán phái sinh : Định nghĩa đơn giản về chứng khoán phái sinh: Chứng khoán phái sinh là một loại chứng khoán đặc biệt, bao gồm: - Quyền mua cổ phiếu (right) - Chứng quyền (warrant) - Hợp đồng t−ơng lai (Futures) - Hợp đồng quyền chọn (Option) - Chứng khoán phái sinh khác Các chứng khoán này đ−ợc hay có thể đ−ợc giao dịch tại thị tr−ờng chứng khoán tập trung Thực tế quyền mua cổ phiếu và chứng quyền đều là hợp đồng quyền chọn mua cổ phiếu. Việc mua cổ phiếu ở đây không bắt buộc 20 1.2. Phân loại và đặc điểm của chứng khoán phái sinh Chúng ta hiểu chứng khoán phái sinh theo nh− định nghĩa theo nghĩa hẹp trên đây. Tr−ớc tiên nó phải là chứng khoán và sau đó thỏa mãn thêm các điều kiện về đặc tính là xuất phát từ một tài sản cơ sở và giá trị của nó phụ thuộc vào giá trị tài sản cơ sở. Chứng khoán phái sinh trong quan niệm hẹp của đề tài này là chỉ những công cụ phái sinh đ−ợc hoặc có thể đ−ợc giao dịch trên thị tr−ờng chứng khoán tập trung. Sau đây chúng ta hãy xem xét một số chứng khoán phái sinh điển hình nhất và đang đ−ợc giao dịch rất sôi động trên thị tr−ờng chứng khoán của các n−ớc trên thế giới, Nó cũng có khả năng phát triển nhanh trong t−ơng lai ở n−ớc ta khi nền kinh tế thị tr−ờng và tiến trình hội nhập kinh tế quốc tế của ta đi vào quỹ đạo phát triển. - Hợp đồng kỳ hạn - Hợp đồng t−ơng lai (Futures) - Hợp đồng quyền chọn (Option) - Quyền mua cổ phiếu (right) - Chứng quyền (warrant) - Một số chứng khoán phái sinh khác Về bản chất hợp đồng kỳ hạn và hợp đồng t−ơng lai rất giống nhau. Có thể nói hợp đồng kỳ hạn là cha đẻ của hợp đồng t−ơng lai, hợp đồng kỳ hạn là chứng khoán có tr−ớc và do mặt hạn chế của nó nh− khó tìm đối tác trong việc ký hợp đồng, rủi ro trong thanh toán, giao hàng, khả năng chuyển nh−ợng…vv nên hợp t−ơng lai đã ra đời và phát triển. Hợp đồng kỳ hạn và hợp đồng t−ơng lai có một số điểm khác nhau trong thao tác kỹ thuật. Sau đây, chúng ta sẽ làm rõ bản chất và đặc điểm của từng loại chứng khoán phái sinh kể trên thông qua các ví dụ cụ thể. Để dễ hiểu các cộng tác viên của đề tài đã cố gắng lấy các ví dụ Việt Nam hoá và trình bày theo cách hiểu của riêng mình, không chỉ dịch thuật, sao chép rập khuôn, khó hiểu. 1.2.1. Hợp đồng kỳ hạn (Forwards) Hợp đồng kỳ hạn (Forward) là hợp đồng thoả thuận tr−ớc để mua hoặc bán một l−ợng tài sản, chứng khoán ( chứng khoán cũng là một loại tài sản) tại một thời điểm nhất định trong t−ơng lai với một mức giá xác định tr−ớc. Hợp đồng kỳ hạn là một loại công cụ phái sinh. Hợp đồng kỳ hạn Forward khác với loại hợp đồng giao ngay, khi hợp đồng giao ngay là sự thoả thuận mua hoặc bán một tài sản vào ngày hiện tại. Trong tr−ờng hợp hợp đồng kỳ hạn thì một bên đối tác sẽ ở vào “vị thế mua” khi đồng ý mua một tài sản cơ 21 sở vào một thời điểm nhất định trong t−ơng lai với một mức giá nhất định. Bên đối tác còn lại sẽ ở vào “vị thế bán”, tức là đồng ý bán tài sản vào ngày nói trên và với mức giá nói trên. Giá quy định trong hợp đồng kỳ hạn đ−ợc gọi là “giá giao hàng”. Thông th−ờng ng−òi ta dùng hợp đồng kỳ hạn để phòng tránh rủi ro. Hợp đồng kỳ hạn khác với hợp đồng t−ơng lai ở thời điểm giao hàng, hợp đồng kỳ hạn quy định thời điểm cụ thể cho việc giao hàng, còn hợp đồng t−ơng lai thì thời gian th−ờng đ−ợc quy định vào một hoặc một số khoảng thời gian và một số điểm khác sẽ liệt kê sau. Ví dụ 2- Tôi cần 15 000 US$ vào ngày 15/11/2004 cho một mục đích nào đó, để đề phòng tỷ giá có thể tăng cao tôi ký một hợp đồng kỳ hạn 6 tháng vào 15/5 với một Ngân hàng, theo đó tôi sẽ mua 15 000 $ từ Ngân hàng này vào ngày tôi cần tiền là 15/11 với giá là 15800đ/1$. Nh− vậy tôi ở vị thế “ mua” và Ngân hàng ở vị thế “ bán”. Giá 15800đ/1$ là “ giá kỳ hạn” 6 tháng và cũng là “ giá giao hàng “ khi đến hạn thực hiện hợp đồng. Có nhiều yếu tố quyết định giá kỳ hạn, nh−ng thời gian là một trong những yếu tố quan trọng. Đến ngày 15/11 tôi buộc phải thực hiện hợp đồng và phải mua 15 000$ theo giá đã thỏa thuận là 15800đ/1$ cho dù tỷ giá thị tr−ờng vào ngày đó nh− thế nào. Ví dụ vào ngày đó tỷ giá thị tr−ờng cao hơn 15800đ/$ thì tôi đ−ợc lợi vì tôi cần bỏ ít tiền việt hơn để có 15000$ so với phải mua tại thị tr−ờng giao ngay không theo hợp đồng kỳ hạn. Nếu tỷ giá thấp hơn 15800 đ/$ thì ngân hàng đ−ợc lợi vì họ đ−ợc bán cho tôi theo hợp đồng với giá cao hơn nếu nh− họ bán ra thị tr−ờng giao ngay. Vấn đề quan trọng ở đây là tôi có thể kế hoạch hóa hay biết tr−ớc để chuẩn bị l−ợng tiền mặt cần thiết để mua $ và phòng tránh đ−ợc rủi ro. Đây cũng là tác dụng cơ bản và quan trọng của công cụ phái sinh này. Trong tài liệu (2)12 trang 2 có ví dụ sau : Tỷ giá ngoại tệ kỳ hạn và giao ngay đối với đồng sterling, ngày 8/5/1995 Biểu 1.2 : Giá kỳ hạn và giao ngay của sterling Giao ngay 1.6080 Kỳ hạn 30 ngày 1.6076 Kỳ hạn 90 ngày 16056 Kỳ hạn 180 ngày 1.6018 Qua ví dụ trên ta thấy nếu kỳ hạn càng ngắn thì giá kỳ hạn càng cao, kỳ hạn càng dài thì giá càng thấp, bởi vì rủi ro của khoản đầu t− càng dài thì càng lớn và tất nhiên giá cả của nó phải hạ hơn. Nếu gọi giá giao ngay vào thời điểm đáo hạn hợp đồng là S và giá kỳ hạn là E, thì có thể xẩy ra ba tr−ờng hợp : 12 John C. Hull –Options, Futures and other derivatives- University of Toronto 1997 22 a) S > E- Trong tr−ờng hợp này ng−ời có vị thế mua quyền mua có lợi là S - E cho mỗi đồng ngoại tệ b) S < E - Ng−ời có vị thế bán quyền mua có lãi là E - S cho mỗi đồng ngoại tệ c) S = E - Không có ai thua và thiệt. Tr−ờng hợp này rất ít xẩy ra. Trong trò chơi này nhìn chung có ng−ời thắng và ng−ời thua, hay ng−ời lãi và ng−ời lỗ. Tổng của chúng phải bằng không. Tuy nhiên trò chơi này vẫn rất có ý nghĩa là phòng tránh đ−ợc rủi ro, tạo thế chủ động cho ng−ời chơi nh− đã phân tích trong ví dụ ở trên. Bên cạnh đó có nhiều ng−ời không vì mục đích phòng ngừa rủi ro nh− bản thân nguyên nhân gốc cỗi đẻ ra chính chứng khoán phái sinh mà họ lợi dụng chúng để kinh doanh kiếm lời thậm chí đầu cơ chúng. Đây cũng là cơ hội tạo ra trò chơi, tạo việc làm cho nhiều ng−ời và tạo ra sự sôi động cho thị tr−ờng chứng khoán phái sinh. Xét trên ph−ơng diện toàn xã hội, thị tr−ờng chứng khoán phái sinh cấp hai có rất nhiều điểm tích cực, ví dụ nh− giúp cho chứng khoán phái sinh có khả năng l−u thông tốt hơn, tạo khả năng thanh khoản hơn giúp việc đổi chủ hợp đồng đễ hơn, khả năng cung ứng hàng hoá, dịch vụ đa dạng hơn và nh− vậy tạo điều kiện thuận lợi cho thị tr−ờng sơ cấp phát triển tốt hơn. Tuy nhiên, cũng nh− chứng khoán nói chung chứng khoán phái sinh cũng chứa đựng những yếu tố tiêu cực, nh− nạn đầu cơ, trục lợi và bản thân thị tr−ờng chứng khoán phái sinh mang tính “ đánh bạc” nhiều hơn chứng khoán thông th−ờng. Hợp đồng kỳ hạn( t−ơng lai) mua, bán cổ phiếu Sau đây chúng ta hãy xem xét bản chất của hợp đồng kỳ hạn mua, bán cổ phiếu qua ví dụ sau đây. Ví dụ 3: Giả sử giá hiện tại của một lô cổ phiếu AGF là 400 000đ/lô và lãi suất không có rủi ro đối với đầu t− trong năm tr−ớc đó là 7%/ 1 năm. Vậy thì giá trị hợp lý của giá kỳ hạn 1 năm của lô cổ phiểu này bao nhiêu? Đầu tiên hãy giả định rằng giá kỳ hạn 1 năm là 440000đ/ 1lô. Ng−ời giao dịch chứng khoán có thể có hành động sau: 1. Vay 400000đ trả lãi 7% trong 1 năm 2. Mua 1 lô cổ phiếu AGF 3. Tham gia vào hợp đồng kỳ hạn “vị thế bán”, để bán với giá 440000đ sau 1 năm. Lãi suất phải trả cho việc vay 400000đ là 28000$. Ng−ời giao dịch, do vậy, có lợi nhuận là 120000đ . Bất kỳ giá kỳ hạn 1 năm nào lớn hơn 428000đ đều làm cho chiến l−ợc giao dịch trên có lãi. (giả sử chúng ta bỏ qua phí giao dịch và quyền lợi khác nh− quyền lợi nhận cổ tức) 23 Hãy giả định tiếp tục rằng giá kỳ hạn một năm của lô cổ phiếu AGF là 380000đ/lô ( ở đây chúng ta cũng giả sử chúng ta bỏ qua phí giao dịch và quyền lợi khác nh− quyền lợi nhận cổ tức). Một ng−ời đầu t− có một danh mục đầu t− trong đó có cổ phiếu AGF có thể: 1. Bán cổ phiếu với giá 400000đ/lô 2. Đầu t− để có lãi suất 7% 3. Tham gia vào hợp đồng kỳ hạn “ vị thế mua” để mua cổ phiếu AGF sau 1 năm với giá 380000đ/lô. Tổng số tiền lãi gộp là 20000đ+ 7%x400000đ= 48000đ Trong bất kỳ tình huống nào, nơi có giá kỳ hạn thấp hơn 428000 đ, các nhà đầu t− nắm giữ cổ phiếu AGF đều có lợi khi bán cổ phiếu và tham gia vào hợp đồng kỳ hạn “ vị thế mua” theo cách vừa trình bày. Chiến l−ợc đầu t− đầu tiên sẽ có lợi khi giá kỳ hạn 1 năm của cổ phiếu AGF cao hơn 428000đ/lô. Vì có rất nhiều ng−ời giao dịch muốn tận dụng cơ hội này, nên nhu cầu về các hợp đồng kỳ hạn “ vị thế bán” sẽ tăng và giá kỳ hạn 1 năm của cổ phiếu AGF sẽ rơi xuống. Chiến l−ợc thứ hai sẽ có lợi đối với những ng−ời đầu t− giữ AGF trong danh mục đầu t− của mình khi giá kỳ hạn 1 năm của cổ phiếu AGF thấp hơn 428000đ/lô. Vì những ng−ời đầu t− cố gắng tận dụng lợi thế này nên cầu về hợp đồng kỳ hạn “ vị thế mua ” sẽ tăng và giá kỳ hạn 1 năm của cổ phiếu AGF sẽ tăng lên. Giả thiết rằng các cá nhân sẽ luôn muốn tận dụng lợi thế cơ hội chênh lệch giá khi giá tăng, chúng ta có thể kết luận rằng những hành vi của các nhà giao dịch sẽ làm cho giá kỳ hạn 1 năm của cổ phiếu AGF tiến đến giá trị chính xác là 428000đ/lô. Nếu hình thành ở bất kỳ một giá nào khác cũng sẽ dẫn tới cơ hội kinh doanh chênh lệch giá. Quy luật cung cầu về hợp đồng kỳ hạn sẽ điều tiết để giá kỳ hạn luôn h−ớng tới giá trị của nó là 428000đ/lô. Tuy nhiên giá này (428000 đ) là giá giao hàng (hay giá thực hiện), còn giá thực tế t−ơng lai của hàng hoá đó (cổ phiếu) hình thành ra sao còn là một ẩn số. Mức giá thực tế trong t−ơng lai của cổ phiếu sẽ quyết định mức lãi trong phi vụ làm ăn này và chính vì thế nó sẽ quyết định phần lớn giá hợp đồng t−ơng lai. Với suy luận nh− vậy, giá trị của hợp đồng t−ơng lai cũng là một ẩn số không ai có thể dự báo chính xác đ−ợc. 1.2.2. Hợp đồng t−ơng lai (Futures) Hợp đồng t−ơng lai là một hợp đồng thoả thuận tr−ớc để mua hay bán một l−ợng tài sản, hàng hoá hoặc một khoản tài sản tài chính tại một mức giá cố định vào một thời gian trong t−ơng lai. Các hợp đồng t−ơng lai có từ rất sớm khi thị tr−ờng sản phẩm nông nghiệp cần đ−ợc bảo vệ khỏi rủi ro. Ng−ời nông dân đã có hợp đồng theo ngôn ngữ Việt nam là “ bán lúa non”, “bán cà phê non”, “ bán nhãn, vải non”..vv. Đó là những hợp đồng ký tr−ớc thoả thuận họ sẽ bán sản phẩm 24 của mình cho nhà máy chế biến nông sản chẳng hạn và giao hàng trong khoảng thời gian nào đó khi đến mùa thu hoạch và với giá thoả thuận tr−ớc. Nếu đến khi giao hàng giá thị tr−ờng thực tế thấp hơn giá thoả thuận trong hợp đồng thì ng−ời nông dân đ−ợc h−ởng lợi và nhà máy chịu thiệt. Tr−ờng hợp ng−ợc lại thì nhà máy đ−ợc lợi và ng−ời nông dân bị thiệt khi giá thị tr−ờng cao hơn giá thoả thuận trong hợp đồng t−ơng lai. Trong thực tế ở Việt nam, trong tr−ờng hợp ng−ời nông dân bị thiệt so với hợp đồng thì vì tâm lý sản xuất nhỏ, t− hữu nên nhiều ng−ời đã phá hợp đồng và bán sản phẩm của mình ra ngoài để kiếm lời. Đây là một trong những vấn đề làm đau đầu của các nhà máy chế biến rau quả ở n−ớc ta hiện nay. Thị tr−ờng hợp đồng t−ơng lai đã hoạt động trong hơn cả thế kỷ để giao dịch các sản phẩm nông nghiệp và các loại hàng hoá khác và sau đó thị tr−ờng này đã mở rộng quy mô của chúng để giao dịch các hợp đồng về tài sản tài chính (nh− tiền tệ hoặc trái phiếu). Sau đó, vào những năm 80, chúng đã xuất hiện giao dịch các hợp đồng t−ơng lai đối với các chỉ số của thị tr−ờng cổ phiếu, trái phiếu. Hợp đồng t−ơng lai đối với loại chỉ số cổ phiếu phổ biến nhất chính là loại chỉ số S&P 500. Hợp đồng này giao dịch trên Sở giao dịch hàng hoá Chicago (CME) và một mình nó chiếm lĩnh trên ba phần t− các giao dịch về hợp đồng t−ơng lai các chỉ số. T−ơng tự nh− hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng t−ơng lai là một thoả thuận giữa hai bên để mua hoặc bán một tài sản tại một thời điểm nhất định trong t−ơng lai với một mức giá xác định. Khác với hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng t−ơng lai th−ờng đ−ợc giao dịch tại các sở giao dịch. Để tạo điều kiện cho giao dịch, sở giao dịch quy định chuẩn hoá những thời điểm t−ơng lai cho hợp đồng. Vì hai bên đối tác giao dịch không nhất thiết phải biết nhau, nên các sở giao dịch cung cấp một cơ chế đảm bảo rằng hợp đồng sẽ đ−ợc tôn trọng thực hiện. Khác với quyền chọn về chỉ số cổ phiếu, hợp đồng t−ơng lai về loại này quy định một nghĩa vụ (không chỉ là quyền chọn nữa) giao hoặc nhận một số tiền mặt t−ơng đ−ơng với một danh mục cổ phiếu. Trong khi các quyền chọn chỉ số cổ phiếu chỉ cho ng−ời nắm giữ nó biết khả năng thua lỗ đối với việc mua hay bán các quyền chọn thì hợp đồng t−ơng lai về chỉ số cổ phiếu lại chứa đựng rủi ro không giới hạn. Vì vậy, các nhà đầu t− cá nhân có xu h−ớng giao dịch các quyền chọn (khi mà rủi ro và doanh thu ít hơn), trong khi đó các nhà đầu t− có tổ chức lại có xu h−ớng giao dịch các hợp đồng t−ơng lai. Khác với các hợp đồng hàng hoá khác, hợp đồng t−ơng lai chỉ số cổ phiếu không đ−ợc thanh toán d−ới dạng vật chất, nh−ng lại thanh toán bằng tiền mặt. Vì vậy, các bên đối tác chỉ cần thực hiện đặt một khoản tiền tính theo giá trị t−ơng lai của chỉ số đó vào ngày đáo hạn. Tại Mỹ, các sở giao dịch lớn nhất có giao dịch hợp đồng t−ơng lai là Chicago Board of Trade (CBOT) và Sở giao dịch hàng hoá Chicago (CME). Tại 25 những địa điểm này và trên các sở giao dịch khác, có rất nhiều hàng hoá và tài sản tài chính đ−ợc dùng làm tài sản cơ sở trong các hợp đồng t−ơng lai. Hàng hoá này bao gồm: dạ dày lợn, súc vật, gỗ xẻ, đ−ờng, len, đồng, nhôm, vàng, thiếc… Các tài sản tài chính bao gồm cổ phiếu, chỉ số cổ phiếu, tiền tệ và trái phiếu chính phủ các loại. Có một điểm khác của hợp đồng t−ơng lai với hợp đồng kỳ hạn, đó là ngày giao hàng chính xác th−ờng không quy định cụ thể. Hợp đồng đ−ợc xác định bởi tháng giao hàng và sở giao dịch quy định khoảng thời gian trong tháng cần phải thực hiện giao hàng. Đối với hàng hoá, thời kỳ giao hàng th−ờng là cả tháng. Ng−ời nắm giữ “vị thế bán” có quyền lựa chọn thời gian giao hàng trong khoảng thời gian quy định. Thông th−ờng, hợp đồng có thời gian giao hàng vài tháng đ−ợc giao dịch vào bất kỳ thời điểm nào. Sở giao dịch sẽ quy định l−ợng tài sản phải giao cho mỗi hợp đồng và giá t−ơng lai đ−ợc báo nh− thế nào. Trong tr−ờng hợp hàng hoá, sở giao dịch cũng sẽ quy định tiêu chuẩn sản phẩm và vị trí giao hàng. Ví dụ 4 : Hợp đồng t−ơng lai lúa mỳ th−ờng đ−ợc giao dịch tại Chicago Board of Trade (CBOT). Quy mô hợp đồng th−ờng là 5000 tấn. Giả sử hợp đồng cho 4 tháng giao hàng là tháng 3, 5, 7 và 11, có kỳ hạn đến 18 tháng trong t−ơng lai. Sở giao dịch quy định chỉ tiêu về chất l−ợng lúa mỳ sẽ phải giao và địa điểm thực hiện giao hàng. Trong thời gian quy định trong hợp đồng hai bên buộc phải thực hiện hợp đồng. Nếu một trong hai bên không thực hiện đúng các điều khoản trong hợp đồng mà không có chấp thuận của bên kia thì sẽ bị phạt theo điều khoản phụ trong hợp đồng. Sở giao dịch là đơn vị hoà giải tranh chấp hợp đồng và nếu hoà giải không thành sẽ chuyển lên toà án kinh tế để giải quyết theo pháp luật. Tuy nhiên hai bên ký hợp đồng có thể thoả thuận thay đổi các điều khoản trong hợp đồng, thậm chí huỷ, bỏ hợp đồng. “Giá t−ơng lai” đ−ợc thông báo th−ờng xuyên trên ấn phẩm tài chính. Giả sử vào ngày 1/9, Giá t−ơng lai cho tháng 12 về vàng đ−ợc thông báo là 320$ / ouce ( giá này không tính hoa hồng). Tại mức giá này các nhà giao dịch đồng ý mua hoặc bán vàng và giao hàng tháng 12. Mức giá thỏa thuận này đ−ợc xác định trên sàn của Sở giao dịch theo luật cung cầu trên thị tr−ờng. Nếu nhiều ng−ời giao dịch muốn có “vị thế mua” hơn là “vị thế bán”, giá sẽ tăng, nếu tr−ờng hợp ng−ợc lại, giá sẽ giảm. Chúng ta hãy tổng kết sự khác nhau của hợp đồng kỳ hạn và Hợp đồng t−ơng lai trong biểu sau: Biểu 1.3 - Sự giống nhau và khác nhau giữa hợp đồng kỳ hạn và hợp đồng t−ơng lai Các tiêu chuẩn Hợp đồng t−ơng lai Hợp đồng kỳ hạn 1. Việc thế chấp (ký quỹ) Có Không 2. Rủi ro giao hàng Không Có 3. Rủi ro thanh toán Không Có 26 4. Giá trị hợp đồng điều chỉnh theo thị tr−ờng Điều chỉnh hàng ngày Không 5. Giao dịch trên thị tr−ờng Giao dịch sôi động trên thị tr−ờng chứng khoán Hạn chế 6. Các điều khoản hợp đồng Đã tiêu chuẩn hoá Thực hiện theo quy −ớc của hai bên đối tác 7. Việc giao hàng Th−ờng không phải giao hàng (thanh toán theo kết quả chênh lệch lỗ hoặc lãi) Th−ờng là phải giao hàng 8. Thời điểm giao hàng Th−ờng quy định trong một hoặc một số khoảng thời gian Th−ờng có thời điểm cụ thể 9. Quy mô thị tr−ờng Rộng lớn, đại chúng và ng−ời mua, ng−ời bán không biết nhau Nhỏ bé, cá nhân và ng−ời tham gia hiểu biết lẫn nhau. 1.2.3. Quyền chọn (Options) Quyền chọn về cổ phiếu lần đầu tiên đ−ợc giao dịch trên sở giao dịch vào năm 1973. Kể từ đó đến nay thị tr−ờng quyền chọn đã phát triển rất nhanh. Quyền chọn hiện nay đ−ợc giao dịch tại rất nhiều sở giao dịch trên khắp thế giới. Những khối l−ợng quyền chọn lớn còn đ−ợc giao dịch trên thị tr−ờng phi tập trung giữa các ngân hàng và các tổ chức tài chính khác nhau. Tài sản cơ sở của quyền chọn bao gồm cổ phiếu, chỉ số cổ phiếu, ngoại tệ, chứng khoán nợ, hàng hoá và hợp đồng t−ơng lai. Có hai loại quyền chọn cơ bản. Quyền chọn mua cho phép ng−ời nắm giữ nó có quyền đ−ợc mua một luợng tài sản cơ sở vào một thời điểm nhất định hay trong khoảng thời gian nhất định đ−ợc quy định tr−ớc , với giá xác định tr−ớc . Quyền chọn bán cho phép ng−ời nắm giữ nó có quyền đ−ợc bán một l−ợng tài sản cơ sở vào một thời điểm nhất định hay khoảng thời gian nhất định, với giá xác định tr−ớc. Giá tài sản gốc đã thoả thuận trong hợp đồng đ−ợc gọi là giá thực hiện. Thời gian xác định trong hợp đồng đ−ợc gọi là thời gian đáo hạn. Có hai loại quyền chọn phổ biến trên thế giới, đó là : - Quyền chọn Mỹ có thể đ−ợc thực hiện vào bất kỳ thời điểm nào tr−ớc ngày đáo hạn. - Quyền chọn Châu Âu phải thực hiện vào ngày đáo hạn. Hầu hết các quyền chọn đ−ợc giao dịch trên các sở giao dịch là quyền chọn Mỹ, và mỗi hợp đồng th−ờng là thoả thuận mua 100 chứng khoán. Quyền chọn Châu Âu nói chung dễ phân tích hơn quyền chọn Mỹ, và một số loại bất động sản trong quyền chọn Mỹ th−ờng đ−ợc chuyển sang các đối tác của quyền chọn Châu Âu. 27 Chúng ta l−u ý rằng một quyền chọn sẽ cho phép ng−ời nắm giữ nó có quyền làm một việc gì đó, nh− vậy ng−ời nắm giữ không nhất thiết phải thực hiện quyền. Đây là đặc điểm riêng của quyền chọn và nó khác với hợp đồng t−ơng lai hay hợp đồng kỳ hạn – trong hợp đồng t−ơng lai hay hợp đồng kỳ hạn ng−ời tham gia hợp đồng có nghĩa vụ phải mua, bán tài sản cơ sở, tức là phải thực hiện các điều khoản cơ bản của hợp đồng. Một điểm nữa cũng đáng l−u ý là khi tham gia vào các hợp đồng t−ơng lai hoặc kỳ hạn thì các bên tham gia không phải giả phí nh−ng đối với hợp đồng quyền chọn thì phải có chi phí. Quyền chọn mua, bán cổ phiếu Quyền chọn mua, bán cổ phiếu ở Mỹ đ−ợc giao dịch phổ biến ở Chicago Boad Options Exchange (CBOE), Philadelphia Exchange(PHLX), Pacific Stock Exchange (PSE) và New York Stock Exchange (NYSE). Quyền chọn đ−ợc giao dịch trên 500 loại cổ phiếu ở Mỹ, loại cổ phiếu có hợp đồng quyền chọn nhiều nhất là IBM, General Motors và Kodak. Quyền chọn mua, bán cổ phiếu thông th−ờng thực hiện đôí với 100 cổ phiếu. Để hiểu khái niệm và bản chất của quyền chọn mua cổ phiếu chúng ta hãy xem ví dụ sau: Ví dụ 5 : Giả sử một ng−ời mua một hợp đồng chọn mua kiểu Châu Âu để mua cổ phiếu REE với giá thực hiện là 28000đ/cổ phiếu với số l−ợng là 1000 cổ phiểu trong thời hạn 3 tháng . Giả sử giá hiện tại của cổ phiếu REE là 28000đ, thời gian đáo hạn của quyền chọn là sau 3 tháng và giá mua quyền là 1000đ. Vì đây là quyền chọn Châu Âu, nên ng−ời mua quyền mua chỉ có thể thực hiện quyền vào ngày đáo hạn . Nếu giá cổ phiếu REE vào ngày đáo hạn giảm xuống d−ới 28000đ ng−ời giao dịch rõ ràng sẽ chọn cách không thực hiện quyền (chẳng có lý nào lại đi mua với giá 28000đ khi giá ngoài thị tr−ờng thấp hơn 28000đ). Trong những tr−ờng hợp này, ng−ời giao dịch sẽ chịu lỗ khoản đầu t− ban đầu là 1000x1000 = 1 triệu đ. Nếu giá cổ phiếu vào ngày đáo hạn cao hơn 28000đ, quyền sẽ đ−ợc thực hiện. Giả sử giá cổ phiếu Ree lúc đáo hạn là 31000đ. Bằng việc thực hiện quyền, ng−ời giao dịch sẽ mua 1000 cổ phiếu với giá 28000đ/1 cổ phiếu. Nếu số cổ phiếu này lại đ−ợc ngay lập tức bán ra thị tr−ờng, ng−ời giao dịch sẽ có lãi 3000đ/1 cổ phiếu, hay tổng số lãi là 3 triệu dồng ( nếu bỏ qua chi phí giao dịch). Khi tính cả phần chi phí ban đầu để mua quyền, lãi ròng sẽ là 2000đ/1cổ phiếu, hay 2 triệu đồng tổng số. Trong ví dụ trên chúng ta đã giả sử giá hiện tai của cổ phiếu và giá thực hiện ở quyền chọn là nh− nhau (28000đ), nh−ng trong thực tế chúng không nhất thiết bằng nhau. Trong khi ng−ời mua “quyền chọn mua” hy vọng rằng giá cổ phiếu sẽ tăng, thì ng−ời mua “quyền chọn bán” hy vọng giá cổ phiếu sẽ giảm. Hãy xem xét một ng−ời mua một hợp đồng quyền chọn bán kiểu Mỹ để bán cổ phiếu Haphaco với giá thực hiện là 37000đ/1 cổ phiếu với số l−ợng là 1000 cổ phiếu. Giả thiết rằng giá hiện tại của cổ phiếu Haphaco là 36000đ/ 1cổ phiếu, thời gian đáo hạn quyền là 4 tháng, giá của mỗi quyền là 2000đ. Vì đây là quyền 28 chọn Mỹ, nên ng−ời bán đ−ợc thực hiện bất kỳ thời gian nào trong vòng 4 tháng kể từ khi hợp đồng có hiệu lực. Giả sử giá cổ phiếu tại một ngày nào đó trong vòng 4 tháng là 34000 đ và ng−ời mua quyền quyết định thực hiện quyền. Ng−ời mua quyền có thể mua 1000 cổ phiếu Haphaco với giá 34000đ/ 1 cổ phiếu và theo những điều kiện của hợp đồng quyền chọn bán, sẽ thực hiện bán những cổ phiếu này với giá 37000đ/ 1 cổ phiếu để thu lãi là 3000đ/ 1 cổ phiếu, hay lãi gộp là 3 triệu đồng và nếu trừ phí mua quyền là 2 triệu đồng thì lãi ròng là 1 triệu đồng. (chúng ta quy −ớc không tính đến chi phí giao dịch). Tất nhiên, nếu ng−ời có quyền bỏ qua một số cơ hội, khi giao dịch bị lỗ ít (giả sử nh− giá cổ phiếu trong khoảng 35000 đ~ 37000đ) và quyết định chờ và sau đó giá cổ phiếu lên cao cho đến ngày đáo hạn vẫn luôn cao hơn 37000 đ/cổ phiếu, quyền chọn bán sẽ không đ−ợc thực hiện vì nó không có giá trị ( không có lý gì lại bán cho ng−ời bán quyền với giá 37 000đ trong khi có thể bán ra thị truờng bên ngoài với giá cao hơn) và ng−ời mua quyền bán sẽ lỗ một khoản đúng bằng phí mua quyền 2000đ/ 1 quyền, tổng lỗ là 2 triệu đồng. Ng−ời ta đã thống kê và thấy quyền chọn cổ phiếu th−ờng là loại quyền kiểu Mỹ nhiều hơn so với quyền kiểu Châu Âu. Có nghĩa là ng−ời giao dịch th−ờng không chờ đến hết thời hạn đáo hạn hợp đồng mới thực hiện hợp đồng. Quyền chọn trong trái phiếu chuyển đổi Cũng qua một ví dụ sau chúng ta hãy tìm hiểu bản chất của quyền chọn chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu. Ví dụ 6: Giả sử công ty REE bán trái phiếu chuyển đổi để huy động vốn. Mệnh giá trái phiếu là 1 triệu đ và hệ số chuyển đổi là 25 000đ /1cổ phiếu và thời gian đáo hạn là 5 năm. Nh− vậy là sau 5 năm ng−ời đầu t− có thể nhận đ−ợc 1tr/25000 = 40 cổ phiếu th−ờng của Ree từ trái phiếu chuyển đổi này. Nh−ng lãi suất trái phiếu chỉ là 4,3% trong khi lãi suất thị tr−ờng thời điểm phát hành là 9% năm. Ng−ời đầu t− hy vọng giá cổ phiếu của REE sẽ lên cao hơn 25000đ sau 5 năm nên họ sẵn sàng bỏ vốn với lãi suất chỉ 4,3% trong khi giá thị tr−ờng vốn là 9%. Còn nhà phát hành (REE) cũng h−ởng lợi khi họ huy động vốn với lãi suất rất thấp so với thị tr−ờng. Thực tế là ng−ời mua trái phiếu chuyển đổi ngoài việc mua trái phiếu họ còn mua quyền chuyển trái phiếu đó thành cổ phiếu. Giả sử đến thời gian đáo hạn giá cổ phiếu REE là 20 000đ/CP< 25000 (giá chuyển đổi) . Giá trị chuyển đổi là 40cp x 20 000 = 800 000đ < giá trị trái phiếu (1 000 000đ) . Ng−ời sở hữu trái phiếu tất nhiên sẽ không thực hiện quyền của mình, bởi vì giá trị chuyển đổi thấp hơn giá trị trái phiếu. Trong tr−ờng hợp này giá trị của quyền bằng 0. Còn nếu giả sử giá cổ phiếu vào thời gian đáo hạn là 30000đ/cp >giá chuyển đôỉ (25000đ), thì ng−ời đầu t− sẽ thực hiện quyền của mình là chuyển 29 đổi trái phiếu thành cổ phiếu, vì giá trị chuyển đổi của trái phiếu là 40 x 30000đ = 1200 000đ > giá trị trái phiếu. Quyền chuyển đổi có giá trị là 1200000- 1000000 = 200000đ/ trái phiếu chuyển đổi. Nh− vậy giá trị của quyền phụ thuộc hoàn toàn vào giá cổ phiếu khi thực hiện quyền. Nếu giá cổ phiếu < hoặc = giá chuyển đổi, giá trị của quyền là 0. Nếu giá cổ phiếu > giá chuyển đổi, giá trị của quyền sẽ lớn hơn 0, mức bao nhiêu hoàn toàn phụ thuộc vào giá cổ phiếu. Tuy nhiên, việc mua bán quyền không phải chỉ chờ đến lúc đáo hạn mới thực hiện mà có thể thực hiện bất kỳ thời điểm nào trong quảng đời của trái phiếu. Tại mỗi thời điểm đều có giá tham chiếu của cổ phiếu cơ sở, đều có cung cầu của thị tr−ờng về quyền đó dựa trên kỳ vọng, niềm tin của ng−ời đầu t− đối với t−ơng lai của cổ phiếu cơ sở (giá cả trong t−ơng lai của cổ phiếu này). Chúng ta sẽ khảo sát kỹ hơn giá trị của quyền chọn này qua phần định giá quyền chọn trong ch−ơng 2 Quyền chọn trong trái phiếu có thể mua lại (lệnh gọi) Ví dụ 7: Giả sử công ty REE phát hành trái phiếu mệnh giá 1 tr đ. Thời gian đáo hạn là 5 năm. Với lãi suất coupon là 10%/năm trong khi lãi suất huy động vốn 5 năm hiện chỉ khoảng 8,5%. Tuy nhiên, đây lại là trái phiếu có thể mua lại. Có nghía là bất kỳ lúc nào trong thời gian có hiệu lực của trái phiếu, công ty REE có thể (có quyền) bỏ tiền ra để mua lại trái phiếu này với giá hợp lý (về định giá nó sẽ đ−ợc nghiên cứu kỹ hơn trong ch−ơng 2). Tức là khi phát hành trái phiếu đơn vị phát hành REE đồng thời mua một quyền mua lại trái phiếu từ khách hàng. Thực chất của việc này là công ty REE đi vay 1 trđ với thời hạn 5 năm và lãi suất 10% năm, đồng thời dành cho mình quyền trả nợ bất kỳ lúc nào trong vòng 5 năm đó. Quyền chọn chỉ số giá chứng khoán Để nghiên cứu về ph−ơng pháp luận, ph−ơng pháp tính chỉ số giá chứng khoán chúng ta đã có một đề tài cấp bộ 13. Chỉ số giá chứng khoán là chỉ tiêu đo l−ờng mức độ biến động của giá chứng khoán theo thời gian. Ng−ời ta đã thêu dệt nên vai trò của chỉ số giá chứng khoán và cho rằng đây là “ phong vũ biểu” đo hơi thở, nhịp đập của nền kinh tế, xã hội. Nói nh− vậy cũng có phần đúng, bởi vì bản thân chỉ số giá chứng khoán đã phản ánh phần lớn các chuyển biến của nền kinh tế, xã hội. Đối với chỉ số giá cổ phiếu của thị tr−ờng chứng khoán Việt nam thì Vn-Index ch−a làm đ−ợc chức năng này, bởi vì các đơn vị niêm yết còn quá ít và quá bé ch−a thể đại diện cho cả nền kinh tế đ−ợc. Rất nhiều Sở giao dịch trên thế giới tổ chức giao dịch quyền chọn chỉ số giá cổ phiếu. Vì chỉ số giá cổ phiếu có nhiều loại nên quyền chọn cũng có 13 Xem thêm Ts. Tôn Tích Quý : Ph−ơng pháp tính chỉ số giá chứng khoán và khả năng ứng dụng vào Việt nam- Đề tài NCKH cấp Bộ năm 2000 của Uỷ ban Chứng khoán Nhà n−ớc 30 nhiều loại : Có loại đại diện rộng khắp cả thị tr−ờng : Ví dụ Vn-Index, S&P 500; có một số loại lại chỉ đại diện cho từng ngành nh− Dow Jone công nghiệp (DJIA) , Dow Jone vận tải DJTA), Dow Jone dịch vụ (DJUA) hoặc cho từng ngành hẹp nh− ngành đ−ờng sắt, khai thác mỏ..vv. ở Mỹ quyền chọn chỉ số S&P100 đ−ợc giao dịch rất phổ biến. Quyền chọn chỉ số S&P100 là quyền chọn kiểu Mỹ (đ−ợc thực hiện bất kỳ lúc nào tr−ớc khi đáo hạn). Trong khi đó quyền chọn của chỉ số S&P500 lại là quyền chọn kiểu Châu âu. Ví dụ 8. Tôi mua quyền chọn mua kiểu Mỹ 100 000 lần chỉ số Vn-Index từ một công ty chứng khoán X, thời gian đáo hạn là tháng 12 năm 2004. Giá ấn định, (giá thực hiện) hay giá đáo hạn là 260 (260 điểm). Đây là quyền chọn kiểu Mỹ nên thời gian thực hiện bất kỳ thời gian nào cho đến hết tháng 12. Giả sử vào một ngày bất kỳ trong thời gian còn hạn của quyền, tôi muốn thực hiện nó. Ví dụ vào ngày 15/10 Vn-Index đạt mức 265 điểm, tôi quyết định thực hiện quyền của mình và khi đó số tiền tôi nhận đ−ợc từ Công ty X là (265-260)x 100 000 = 500 000 đ. Tuy nhiên khi mua quyền ng−ời mua (tôi) đã phải trả một món phí đúng bằng giá quyền, giả sử là 200000đ chằng hạn (ng−ời mua quyền bao giờ cũng phải trả phí) . Trong tr−ờng hợp trên tôi có lãi ròng là 500000-200000=300000đ. Ng−ợc lại nếu cho đến hết tháng 12 Vn-Index vẫn ở mức bằng hay duới 260, trong tr−ờng hợp này tôi không thực hiện đ−ợc quyền hay tôi bị mất 200000đ phí mua quyền. Nếu trong thời gian trên Vn-Index tăng cao thì quyền của tôi giá càng cao, mức giá này phụ thuộc vào giá trị của Vn- Index . Nh− vậy, quyền có thể không có giá trị gì khi Vn-Index ch−a đạt tới giá ấn định và quyền có giá càng cao khi Vn-Index v−ợt càng xa giá trị ấn định. Quyền chọn mua, bán ngoại tệ Quyền chọn mua bán ngoại tệ là thoả thuận của ng−ời bán cho ng−ời mua đ−ợc có quyền mua hay bán một loại ngoại tệ với giá trị định tr−ớc với tỷ giá định tr−ớc. Tất nhiên, nh− phần chung đã giới thiệu, quyền chọn mua bán ngoại tệ cũng gồm hai loại quyền mua và quyền bán. Chúng ta hãy xen xét thực chất vấn đề này qua ví dụ sau : Ví dụ 9 : Cho đến tháng 6/2005 tôi cần khoảng 24000UUS$ để mua một xe ô tô Virios. Để phòng ngừa rủi ro khi đồng tiền Việt nam mất giá tôi tới một ngân hàng để mua quyền mua số ngoại tệ trên với điều kiện sau : Ngân hàng thoả thuận bán cho tôi 24 000 $ với giá 15 800đ/1$ , với điều kiện là tôi phải mua tr−ớc tháng 7/2005. Ngân hàng đòi tôi trả phí cho quyền này là 240 $ (1%) . Giả sử cho đến khi đáo hạn mua ( hết tháng 6/2005) tỷ giá giữa đồng Việt nam và Đô la Mỹ vẫn ở d−ới mức 15800đ/1$ thì tôi sẽ không thực hiện quyền và tôi mất không phí phải trả là 240$. Nh−ng giả sử tại một thời điểm trong thời gian còn hạn của quyền (tr−ớc tháng 7/2005) tỷ giá là 16 800$ tôi sẽ thực hiện quyền và tôi đã thành công trong việc phòng ngừa rủi ro tỷ giá hối đoái. Nếu tính ra (giả sử tôi mua $ và laị bán đi ngay) tôi có mức lãi gộp là ( không kể đến 31 phí giao dịch) : (16 800-15800)x 24000 = 24 000 000 đ ~ 1428$ và nếu trừ đi phần phí là 240$ thì tôi có mức lãi ròng là 1188 $. Quyền chọn đối với l∙i suất. Hợp đồng quyền chọn đối với lãi suất thông th−ờng đ−ợc thực hiện và giao dịch trên những công cụ tài chính nhạy cảm với sự thay đổi của lãi suất, nh− trái phiếu ngắn, trung và dài hạn…vv . Chúng ta hãy xem xét thực chất của vấn đề này qua một số ví dụ sau đây : Ví dụ 10 : Tôi mua quyền chọn mua kiểu Mỹ để mua 100 trái phiếu của một loại trái phiếu chính phủ (mệnh giá mỗi trái phiếu là 100000đ) từ Ngân hàng X. Thời gian đáo hạn là tháng 6/2005, giá thực hiện hay giá ấn định là 94,00 hay 940000 cho trái phiếu mênh giá 1 triệu đồng. Chúng ta l−u ý ở đây là việc yết giá trái phiếu theo đơn vị mệnh giá 100, trong tr−ờng hợp trên gía 94,00 có nghĩa là trái phiếu mệnh giá 100 000 đ sẽ đ−ợc giao ở giá 94000đ. Mức phí Ngân hàng X yêu cầu là 1% hay 10 000đ cho 1 trái phiếu 1000000đ và tổng số tiền phí tôi phải trả là 10 000đx100 = 1 triệu đồng. Giả sử cho tới khi đáo hạn, lãi suất giảm làm cho giá trái phiếu tăng lên đến 98,00 và tôi thực hiện quyền. Trong tr−ờng hợp này tôi có lãi gộp là 98 –94 = 4(%) mệnh giá hay 4 triệu đồng cho cả hợp đồng. Nếu trừ đi 1 triệu đồng tiền phí thì tôi có lãi thuần là 3 triệu đồng. Trong tr−ờng hợp này ta giả định tôi mua 100 trái phiếu với giá 98,00 và lập tức bán ngay với giá 94,00 và không kể đến phí giao dịch. Trong tr−ờng hợp ng−ợc lại, nếu lãi suất tăng và làm cho giá trái phiếu giảm thấp hơn giá ấn định 94,00, thì tôi không thể thực hiện quyền, vì không có lý do gì lại mua theo quyền với giá cao hơn giá thị tr−ờng. Trong tr−ờng hợp này tôi bị lỗ 1 triệu đồng phí. Sở dĩ việc mua quyền chọn mua, bán trái phiếu đ−ợc xếp vào nhóm quyền mua bán lãi suất vì giá trái phiếu rất nhạy cảm với lãi suất và có thể nói là phụ thuộc vào lãi suất. Trong tr−ờng hợp ng−ời mua quyền mua nh− tôi trong ví dụ trên tôi dự đoán lãi suất sẽ giảm để giá trái phiếu tăng và tôi đ−ợc mua theo giá của quyền thấp hơn giá thị tr−ờng. Đối với Ngân hàng X thì họ nghĩ ng−ợc lại là lãi suất sẽ tăng và giá trái phiếu sẽ giảm và tôi không thể thực hiện quyền và tất nhiên họ sẽ đ−ợc phần lãi là phí đã thu của tôi. Sự hình thành của giá trái phiếu trong t−ơng lai còn có một số yếu tố khác nữa nh− cung cầu thị tr−ờng, sự chuyển động của chỉ số giá cổ phiếu, thời gian đáo hạn…vv. Việc định giá chúng sẽ đ−ợc nghiên cứu kỹ hơn ở ch−ơng 2. Trên đây là chúng ta đã xem xét tr−ờng hợp mua và bán quyền mua, bên cạnh đó còn có tr−ờng hợp mua và bán quyền bán. Tr−ờng hợp sau này sẽ chuyển động ng−ợc lại so với ví dụ trên. Chúng ta hãy xem xét chúng qua ví dụ cụ thể sau đây: Ví dụ 11 : Tôi là một tổ chức tài chính sở hữu rất nhiều trái phiếu và muốn mua, bán quyền chọn lãi suất. Giả sử tôi mua quyền chọn bán kiểu Mỹ để 32 bán 100 trái phiếu của một loại trái phiếu chính phủ (mệnh giá mỗi trái phiếu là 100000đ) cho Ngân hàng X. Thời gian đáo hạn là tháng 6/2005, giá thực hiện hay giá ấn định là 98,00 hay 980000 đ cho trái phiếu mênh giá 1 triệu đồng. Tôi phải trả phí 1% đúng bằng mệnh giá 1 trái phiếu, tức là 1 triệu đồng. Giả sử một thời điểm nào đó trong thời gian đến đáo hạn do lãi suất tăng giá trái phiếu giảm xuống 95,00 và tôi quyết định thực hiện quyền. Tôi bán trái phiếu của tôi với mức giá là 98,00 và nếu lập tức mua ngay trên thị tr−ờng thì tôi vần bảo toàn đ−ợc số trái phiếu trong danh mục đầu t− của tôi. Tôi có mức lãi gộp là 3 triệu đồng và nếu trừ phí 1 triệu đồng tôi có lãi thuần là 2 triệu đồng (ở đây chúng ta vẫn giả định không tính đến phần phí giao dịch. Trong phi vụ trên tôi (tổ chức tài chính) dự báo và hy vọng lãi suất sẽ tăng để giá trái phiếu giảm và tôi đ−ợc bán theo quyền chọn với giá cao hơn. Còn bên đối tác bán quyền bán (Ngân hàng X) lại hy vọng và dự báo ng−ợc lại, tức là lãi suất sẽ giảm, giá trái phiếu sẽ lên và tôi sẽ không thể thực hiện quyền đ−ợc, nh− vậy tôi sẽ lỗ mất phần phí đã đóng khi mua quyền là 1 triệu đồng. Quyền chọn mua, bán hợp đồng t−ơng lai. Hợp đồng t−ơng lai là một loại chứng khoán và nó th−ờng đ−ợc giao dịch tại các Sở giao dịch quyền chọn và hợp đồng t−ơng lai. Nh− phần trên đã giới thiệu hợp đồng t−ơng lai là một hợp đồng để mua hay bán một l−ợng tài sản, hàng hoá hoặc một khoản tài sản tài chính tại một mức giá cố định vào một thời gian trong t−ơng lai. Để hiểu kỹ hơn khái niệm này chúng ta hãy xem xét ví dụ sau : Ví dụ 12 : Công ty Vinacafê mua quyền chọn bán đối với hợp đồng t−ơng lai bán cafê từ một Công ty taì chính của Anh cho n−ớc Đức. Thời gian giao hàng là trong tháng 6/2005. Khối l−ợng giao là 1000 tấn với giá giao hàng là 2$/1 kg, tức là 2000$/tấn. Giá trị của hợp đồng là 2 triệu $. Phí mua quyền là 1% giá trị hợp đồng, hay 20000$. Chúng ta nên hiểu đây là hợp đồng cung ứng cà phê đ−ợc ký giữa Công ty tài chính Anh và n−ớc Đức, vì vậy nghĩa vụ cung ứng cà phê (bán cà phê) là Công ty tài chính Anh, chứ không phải là Vinacafe. Tuy nhiên nếu điều kiện thuận lợi Vinacafe sẽ thực hiện việc cung ứng d−ới sự bảo lãnh của Công ty tài chính Anh hoặc Sở giao dịch Hợp đồng t−ơng lai và quyền chọn. Chúng ta giả sử trong mùa cà phê tới các n−ớc trồng cà phê nh− Brasil, Costarica… đ−ợc mùa và giá cà phê giảm xuống 1,5 $/1kg vào tháng 6/2005 trong tr−ờng hợp này Vinacafe sẽ thực hiện quyền chọn bán của mình theo hợp đồng quyền chọn của Vinacafe và Công ty tài chính Anh, cũng nh− hợp đồng t−ơng lai đã đ−ợc ký giữa Đức và Công ty tài chính Anh. Nên nhớ rằng khi mua quyền chọn bán (hay mua hợp đồng bán) Vinacafe cần trả phí, còn khi ký hợp đồng t−ơng lai cung ứng cà phê thì Công ty tài chính Anh không phải trả phí. Trong tr−ờng hợp thực hiện quyền bán kể trên, 33 tiền lãi gộp của Vinacafe là 0,5 $/ 1kg x 1000 000 kg = 500 000$ và nếu trừ đi phí 20000 $ thì mức lãi thuần là 480000$ (ở đây chúng ta vẫn giả định là không chú ý đến phí giao dịch). Nh−ng nếu tr−ờng hợp ng−ợc lại, giá cà phê trong tháng 6/2005 không thấp hơn 2$/1kg. Trong tr−ờng hợp này Vinacafe không thực hiện quyền của mình mà có thể bán cà phê trên thị tr−ờng giao ngay để thu tiền nhiều hơn và Công ty tài chính Anh sẽ phải mua cà phê ở thị tr−ờng cao hơn để bán rẻ hơn (giao hàng) cho Đức theo giá 2$/kg. Vinacafe mất tiền phí mua quyền là 20000$, nh−ng có thể thu thêm lãi do bán cà phê ở thị tr−ờng giao ngay. Đối với việc mua quyền mua thì tình thế sẽ đối nghịch với việc mua hợp đồng t−ơng lai để bán trên. Chúng ta hãy xem xét ví dụ sau : Ví dụ 13 . Công ty tài chính Anh ký hợp đồng t−ơng lai mua 200000 tấn thép của Mỹ. Thời gian giao hàng là tháng 11/2004. Giá ấn định (giá thực hiện) là 0.3$ /kg. Nh− vậy giá trị hợp đồng là 60 triệu $. Khi ký hợp đồng t−ơng lai này Công ty tài chính Anh không mất một khoản phí nào. Vinasteel mua quyền mua số thép theo hợp đồng t−ơng lai trên và phải trả 01% phí, t−ơng đuơng 600 000$. Giả sử đến tháng 11/2004 giá thép trên thị tr−ờng giao ngay tăng cao và đạt mức 0.4 $/kg. Vinasteel thực hiện quyền mua của mình và có mức lãi gộp là 20 triệu $ (0,1$x 200000000kg) (giả sử Vinasteel mua với giá 0,3$ theo hợp đồng và bán ở thị tr−ờng giao ngay với giá 0,4$/kg). Nếu trừ đi 600 000 $ phí Vinasteel có mức lãi thuần là 19400000$. Trong tr−ờng hợp trong tháng 11/2004 không có ngày nào giá giao ngay đạt 0.3$/kg thì Vinasteel không thực hiện quyền mua (vì không có lý do gì lại mua theo hợp đồng với giá cao hơn giá ngoài thị tr−ờng giao ngay). Vinasteel bị lỗ mất khoản phí 600 000$ và Công ty tài chính Anh có nhiệm vụ thực hiện hợp đồng và mua 200000 tấn thép của Mỹ với giá theo giá trị hợp đồng là 60 triệu $. Phần phí mà Công ty tài chính Anh thu của Vinasteel là 600 000$ sẽ giảm bớt phần lỗ của họ. Những vị thế của quyền chọn Có 2 phía đối với mỗi hợp đồng quyền chọn. Một phía là ng−ời giao dịch chiếm “vị thế mua” ( mua quyền chọn). Phía bên kia là ng−ời giao dịch “ chiếm vị thế bán “ ( bán hoặc viết quyền chọn). Ng−ời phát hành quyền chọn sẽ nhận tiền tr−ớc ( phí quyền chọn) nh−ng có nghĩa vụ thực thi về sau. Lãi hoặc lỗ của ng−ời phát hành quyền sẽ ng−ợc lại với lãi hoặc lỗ của ng−ời mua quyền. Có thể có 4 vị thế quyền chọn : 1. Vị thế mua quyền chọn mua 2. Vị thế mua quyền chọn bán 3. Vị thế bán quyền chọn mua 4. Vị thế bán quyền chọn bán 34 Chúng ta có thể lấy quyền chọn Châu Âu để tính toán khoản lãi trong giao dịch quyền. Chi phí ban đầu của quyền chọn sẽ không đ−ợc đ−a vào tính toán- lãi đây ta hiểu là lãi gộp. Nếu E là giá thực hiện quyền và S là giá thực tế cuối thời gian đáo hạn của tài sản cơ sở, thì tiền lời từ “ vị thế mua “ trong quyền chọn mua Châu Âu sẽ là: Max ( S – E, 0) Công thức này nói lên rằng quyền chọn sẽ đ−ợc thực hiện nếu E<S và sẽ không đ−ợc thực hiện nếu S< E hoặc E= S. Tiền lời đối với ng−ời nắm giữ “ vị thế bán” trong hợp đồng quyền chọn mua Châu Âu là: Max ( E- S, 0) Công thức trên nói lên rằng quyền chọn sẽ đ−ợc thực hiện nếu E>S và sẽ không đ−ợc thực hiện nếu S> E hoặc S= E. Đối với hợp đồng quyền chọn bán thì tiền lời từ “ vị thế mua “ trong quyền chọn bán Châu Âu sẽ là: Max (E - S, 0 ) Tức là anh ta sẽ thực hiện quyền chọn bán khi E>S và hiệu giữa chúng là tiền lãi của ng−ời mua quyền bán. Đối với hợp đồng quyền chon bán thì tiền lời từ “ vị thế bán “ trong quyền chọn bán Châu Âu sẽ là: Max ( S- E, 0 ) Tức là anh ta sẽ thực hiện quyền chọn bán khi E<S và hiệu giữa chúng là tiền lãi của ng−ời mua quyền bán. Khoản tiền lời đối với ng−ời nắm giữ vị thế mua trong một quyền chọn bán Châu Âu là: Max ( S- E , 0) Khoản tiền lời từ vị thế bán trong một quyền chọn bán Châu Âu là: Max ( S – E, 0) Ví dụ 14- Một ng−ời đầu t− mua hợp đồng (kiểu Châu Âu) chọn mua 100 cổ phiếu IBM với giá thực hiện là 100$ một cổ phiếu. Giả sử giá hiện tại của vổ phiếu là 98$, thời gian đáo hạn của hợp đồng là 2 tháng và giá của quyền chọn là 5$. Vì là quyền chọn Châu Âu nên phải đúng 2 tháng sau quyền chọn mới có thể thực hiện. Nếu giá của cổ phiếu tại ngày đáo hạn thấp hơn 100$ thì ng−ời đầu t− sẽ không thực hiện quyền ( vì không có lý gio gì để mua với giá cao hơn giá thị tr−ờng). Trong tr−ờng hợp này ng−ời mua quyền chọn lỗ 5 x 100 = 500$; Nếu giá cổ phiếu IBM vào ngày đáo hạn cao hơn 100$/CP thì quyền chon đ−ợc thực hiện. Ví dụ nếu giá CP tăng lên đến 115$/CP thì ng−ời đầu t− có lãi gộp là (115-100)x100 = 1500 $ nếu trừ chi phí ban đầu 500$ thì có lãi thuần là 1000$ ( chúng ta ch−a tính đến phí giao dịch). Đồ thị d−ới đây mô phỏng mối quan hệ giữa lãi, lỗ của quyền trong mối quan hệ với giá chứng khoán. (p.6) 35 Hình1.1: Mối quan hệ giữa lãi, lỗ của quyền trong mối quan hệ với giá chứng khoán 0 13070 80 90 100 110 120 -5 20 10 T−ơng tự nếu giá cổ phiếu tại ngày đáo hạn là 103$/Cp thì quyền chọn sẽ đ−ợc thực hiện và mức lỗ sẽ là 2$/CP và tổng thể sẽ lỗ 200$. Ph−ơng án này tốt hơn ph−ơng án không thực hiện quyền chọn với mức lỗ đến 500$ 1.2.4. Hợp đồng kỳ hạn, t−ơng lai, quyền chọn mua, bán chỉ số giá cổ phiếu Chúng ta đã có một ví dụ về quyền chọn về chỉ số giá chứng khoán (ví dụ 8, mua bán VN- INDEX). Trong thực tế việc thanh toán cho nhau khi đáo hạn hợp đồng không có sự trao đổi về tài sản gốc, mà chỉ thanh toán cho nhau phần chênh lệch tiền mà thôi, do đó sẽ tiết kiệm đ−ợc phí giao dịch. Sau đây chúng ta hãy tham khảo ph−ơng thức giao dịch và thanh toán của một số chỉ số giá cổ phiếu trên thế giới : Bảng 1.4 : Giao dịch hợp đồng chỉ số giá cổ phiếu chủ yếu và hằng số quy định t−ơng ứng: Hợp đồng Đặc tr−ng của chỉ số Hằng số giá trị CME S&P500 Trung bình gia quyền của 500 CP hàng đầu tại thị tr−ờng chứng khoán New york 500$ x chỉ số CBOT Maxi market Trung bình gia quyền của 20 CP hàng đầu tại thị tr−ờng chứng khoán New york 250$ x chỉ số KCBOT Value line Trung bình cộng của 1700 CP hàng đầu tại thị tr−ờng chứng khoán New york, ASE và OTC 500$ x chỉ số NYFE NYSE composite Trung bình gia quyền của tất cả CP tại thị tr−ờng chứng khoán New york 500$ x chỉ số TFE TSE 300 Trung bình gia quyền của 300 CP hàng 36 đầu tại thị tr−ờng chứng khoán Toronto 10CAD x chỉ số LIFFE FTSE 100 Trung bình gia quyền của 100 CP hàng đầu tại thị tr−ờng chứng khoán London 25GBP x chỉ số SFE All ordinary Trung bình gia quyền của 250 CP hàng đầu tại thị tr−ờng chứng khoán úc 100AUD x chỉ số HK FE Hangseng Trung bình gia quyền của 33 CP hàng đầu tại thị tr−ờng chứng khoán Hồng Công 50HKD x chỉ số SIMEX NIKEI 225 Trung bình cộng của 225 CP hàng đầu tại thị tr−ờng chứng khoán Tokyo 1000JPY x chỉ số TOPIX Trung bình gia quyền của 1100 CP hàng đầu tại thị tr−ờng chứng khoán Tokyo 10000JPY x chỉ số CAC 40 Trung bình gia quyền của 40 CP hàng đầu tại thị tr−ờng chứng khoán Paris 200FRF x Chỉ số SWISS Index Trung bình gia quyền của 24 CP hàng đầu tại thị tr−ờng chứng khoán Thụy sỹ 5CHF x chỉ số Nh− vậy khỏan chênh lệch (lãi /lỗ) của hợp đồng sẽ đ−ợc thanh toán giữ các bên liên quan phụ thuộc vào chỉ số giá cổ phiếu. Lãi/lỗ = Biến động chỉ số giá chứng khoán x Hằng số giá trị Ví dụ 15- một ng−ời mua hợp đồng mua chỉ số giá NYSE INDEX với giá ấn định là 11300, nh−ng đến ngày đáo hạn hợp đồng chỉ số này đạt đến 11500, thì ng−ời mua sẽ nhận : (11500-11300)x500$ = 100000$; Nếu chỉ số này là 11400 thì ng−ời mua này phải trả (11500-11400)x500= 50000$ 1.2.5.Hoán đổi (Swaps). Hoán đổi là một công cụ tài chính khá mới ra đời từ năm 1980 và đang tăng tr−ởng rất nhanh Vì vậy, chúng ta hãy xem xét thực chất của công cụ này. Hợp đồng hoán đổi bắt buộc hai bên liên quan trao đổi với nhau những khoản tiền ở những thời điểm ấn định tr−ớc. Hoán đổi chủ yếu liên quan đến ngoại hối và lãi suất. Nh− vậy, các khoản tiền hoán đổi giữa hai bên liên quan trong hợp đồng sẽ dựa trên tỷ giá và lãi suất. Chúng ta hãy xem xét thực chất của nghiệp vụ này qua ví dụ sau đây: Ví dụ 16. Giả sử rằng công ty A đi vay công ty B một khoản tiền là 100.000.000 đ thời hạn 5 năm với mức lãi suất trôi nổi. Hơn nữa, khoản vay này khi đến hạn giả sử công ty A phải trả bằng ngoại tệ (khoản vay trên lập tức đ−ợc 37 quy ra ngoại tệ tại thời điểm vay) . Trong tr−ờng hợp này, công ty A sẽ có hai loại rủi ro trực tiếp ảnh h−ởng đến thu nhập của mình đó là lãi suất và tỷ giá. Ví dụ nếu lãi suất tăng hoặc giá của đôla giảm sẽ làm công ty A bị thiệt thòi vì phải tốn kém hơn để trả nợ cho khoản tiền đã vay. Tuy nhiên, công ty A có thể cố định khoản vay nợ này bằng cách thoả thuận một giao dịch "swap" với một ngân hàng th−ơng mại. Công ty A sẽ thoả thuận ký một hợp đồng "swap" với ngân hàng, trong đó ngân hàng thoả thuận sẽ trả nợ cho công ty B vào ngày thanh toán. Nh−ng ngân hàng là chủ nợ mới của công ty A với số tiền vay gốc đúng bằng khoản vay của công ty A đối với công ty B, nh−ng với lãi suất cố định cao hơn so với mức lãi suất trôi nổi hiện tại tại thời điểm ký hợp đòng và với tỷ giá quy đổi thấp hơn tỷ giá hiện tại. Nh− vậy, để phòng tránh rủi ro lãi suất và tỷ giá (ngân hàng nhận chịu rủi ro này), thì doanh nghiệp A phải “ vay” ngân hàng với lãi suất cố định cao hơn và với l−ợng ngoại tệ nhiều hơn. Đây là sự hoán đổi nợ : Tr−ớc đây công ty A nợ công ty B, sau khi có hợp đồng thì công ty A nợ ngân hàng và ngân hàng là con nợ của công ty B. Nếu lãi suất tăng, công ty A sẽ "thắng"; nếu lãi suất giảm, ngân hàng đó thắng. Nếu tỷ giá tăng (đ/$) công ty A thắng (chỉ cần món tiền Việt nam ít hơn đã trả đ−ợc nợ) , tr−ờng hợp ng−ợc lại, nếu tỷ giá giảm ngân hàng thắng (lúc này ngân hàng cần một khoản tiền việt ít hơn để trả khoản nợ). Nh−ng về thực chất công ty A có thể thoát khỏi rủi ro do biến động lãi suất và tỷ giá bằng việc phải chịu một mức phí khác thay thế. Đây là một "swap " tiền tệ. Công ty A thoả thuận trả cho bên nhận rủi ro một khoản đôla và họ sẽ đồng ý trả cho họ cả gốc và lãi của khoản vay mà công ty A đã vay bằng nội tệ nh−ng đã quy ra ngoại tệ. Dĩ nhiên công ty A cũng có thể bảo vệ tình trạng giao dịch của mình bằng cách mua quyền chọn về lãi suất hoặc tỷ giá ngoại tệ; nh−ng chi phí giao dịch cho việc mua phần còn lại của hợp đồng cho vay bằng một quyền chọn ngắn hạn sẽ cao hơn. Theo quan điểm của đề tài này Swaps cũng là chứng khoán theo nh− định nghĩa đã nêu. Tức là nó là một chứng chỉ vật chất, bút toán công nhận quyền của ng−ời sở hữu đối với bên kia. Vì vậy, một "thị tr−ờng swap" trở thành một mẫu điển hình của một loại hợp đồng tài chính mới phát triển. Swaps Option cũng đã đ−ợc phát triển và đã đ−ợc giao dịch nh− các option khác trên một số Sở giao dịch futures và option trên thế giới. 1.2.6. Chứng quyền (warrant) và quyền mua cổ phiếu (right) Về bản chất chứng quyền và quyền mua cổ phiếu đều là chứng chỉ đảm bảo cho ng−ời sở hữu nó có quyền mua cổ phiếu th−ờng của một công ty cổ phần trong đợt phát hành mới. Tuy nhiên về mặt kỹ thuật chúng có những điểm khác nhau mà chúng ta có thể liệt kê trong biểu sau: Biểu 1.5 – Sự giống nhau và khác nhau giữa quyền mua cổ phiếu và chứng quyền 38 Các tiêu chuẩn Chứng quyền (warrent) Quyền mua CP (right) 1. Đối t−ợng phát hành Rộng rãi cho mọi đối t−ợng Cổ đông hiện hữu theo tỷ lệ cổ phiếu họ đang sở hữu 2. Thời hạn Dài hạn, th−ờng nhiều hơn 4 tháng, có khi đến 5-7 năm Ngắn hạn, th−ờng không quá 3 tháng 3. Gía ấn định Th−ờng cao hơn giá giao ngay hiện tại Thấp hơn giá giao ngay hiện tại 4. Giao dịch trên TTCK tập trung Sôi động Sôi động 5. Thời gian huy động vốn Chậm hơn Nhanh hơn 6. Hình thức phát hành Th−ờng phát hành kèm trái phiếu hoặc cổ phiếu −u đãi để tăng tính hấp dẫn Độc lập 1.2.7. Các chứng khoán phái sinh khác Những quyền chọn mua hoặc bán trình bày trong phần tr−ớc đôi khi đ−ợc đặt cho là chứng khoán phái sinh “ chuẩn mực”. Từ những năm đầu thập kỷ 1980, các ngân hàng và các định chế tài chính khác rất sốt sắng trong việc thiết kế các công cụ phái sinh không chuẩn mực khác để đáp ứng nhu cầu khách hàng. Trong một số tr−ờng hợp, chúng đ−ợc phát hành kèm theo với việc phát hành trái phiếu hoặc cổ phiếu để làm cho việc phát hành này hấp dẫn hơn đối với ng−ời đầu t−. Một số chứng khoán phái sinh không chuẩn mực đơn giản chỉ là một danh mục tập hợp của 2 hay nhiều hơn 2 quyền chọn mua và bán chuẩn mực. Những chứng khoán không chuẩn mực khác có thể phức tạp hơn. Khả năng để thiết kế những chứng khoán phái sinh không chuẩn mực mới, thú vị, d−ờng nh− không bao giờ có giới hạn. Các chứng khoán phái sinh không chuẩn mực đôi khi đ−ợc gọi là quyền chọn ngoại lai hoặc đơn giản là công cụ ngoại lai. Bây giờ chúng ta sẽ xem xét một số ví dụ cho 3 loại chứng khoán phái sinh, mặc dù là loại phức tạp nh−ng có thể tập hợp lại thành một danh mục của các quyền chọn mua và bán chuẩn mực. Ví dụ 17 : Vào năm 1986, Công ty Standard Oil (SO) đã phát hành trái phiếu mệnh giá 1000 $ mà ng−ời nắm giữ trái phiếu đó sẽ không đ−ợc nhận lãi. Vào thời điểm đáo hạn công ty hứa sẽ trả gốc 1000$ và một l−ợng tiền đ−ợc cộng thêm phụ thuộc vào giá dầu mỏ tại thời điểm đó. L−ợng tiền đ−ợc tính thêm sẽ t−ơng đ−ơng với 170 lần của phần gia tăng của giá dầu tính từ giá 25$ / một thùng. L−ợng tiền đ−ợc cộng thêm sẽ không v−ợt quá 2550$ (t−ơng đ−ơng với giá 40$/ 1 thùng), tức là mức tăng 15$x170. Những trái phiếu này sẽ cho ng−ời nắm giữ có quyền lợi gắn với vận mệnh công ty, gắn với thị tr−ờng. Nếu giá dầu tăng, công ty sẽ có khả năng thanh toán lãi cho ng−ời nắm giữ trái 39 phiếu, nếu giảm sẽ không có. Giá trị của quyền của ng−ời mua trái phiếu sẽ phụ thuộc hoàn toàn vào giá dầu. “ Tài sản cơ sở” ở đây là giá dầu. Ví dụ 18: “Hợp đồng kỳ hạn giải” hay còn gọi là “Hợp đồng kỳ hạn linh hoạt” là loại hợp đồng khá phổ biến trên thị tr−ờng ngoại tệ. Giả thiết rằng vào ngày 25/3/2005, một công ty có nhu cầu về đồng Sterling trong vòng 3 tháng tới và họ đối mặt với rủi ro tỷ giá ngoại tệ. Tỷ giá này có thể thay đổi (từ 1.55 đến 1.67 $/Sterling) . Công ty sẽ tham gia vào “ hợp đồng kỳ hạn giải “ 3 tháng (25/12/2004) với một ngân hàng để mua với giá 1.619 $/Stecling . Theo hợp đồng này thì giá đ−ợc cố định là 1.619$/ Stectling. “Hợp đồng kỳ hạn giải” có “một giải” ph−ơng án thực hiẹn chọn. Giả thiết rằng giải lựa chọn sẽ chạy từ 1.6$ đến 1.64$. Nếu tỷ giá giao ngay sau 3 tháng thấp hơn 1,6$ thì công ty sẽ mua ở giá 1,6$/ Stecling; nếu tỷ giá này nằm trong khoản từ 1.6 đến 1,64$, thì công ty sẽ mua theo giá giao ngay; nếu giá giao ngay cao hơn 1.64 thì công ty sẽ thanh toán theo giá 1.64$/Stecling. “ Tài sản cơ sở” ở đây là tỷ giá hối đoái. Ví dụ 19 : Việt nam ký với Cu ba một hợp đồng t−ơng lai. Trong hợp đồng quy định : Nếu thời tiết m−a không thuận gió không hoà ở Cuba trong vụ mùa năm 2005 thì Việt nam sẽ bán cho Cu ba 200 000 tấn gạo với giá thấp hơn giá trôi nổi 20$/tấn. Tài sản cơ sở ở đây là gạo và với điều kiện khí hậu ở Cuba. Tóm lại, Nhìn chung ngày càng có nhiều loại chứng khoán phái sinh đ−ợc phát hiện và sáng tạo ra theo nhu cầu thực tiền kinh doanh. Một số loại quyền chọn giao dịch trên thị tr−ờng OTC có mức lãi phụ thuộc vào biến đổi của công cụ cơ sở trong thời gian hợp đồng. Một số có lãi phụ thuộc vào giá trị biến thiên trung bình của công cụ cơ sở trong thời gian hợp đồng. Một số phụ thuộc vào giá thực hiện theo hàm số của thời gian. Một số lại có đặc điểm là khi thực hiện một quyền chọn sẽ tự động cho ng−ời nắm giữ một quyền chọn khác, một số loại khác giá trị lại phụ thuộc thời tiết, hay giá trôi nổi, một số khác lại phụ thuộc vào lãi suất thị tr−ờng, thậm chí là phong độ của một đội bóng hay bất kỳ biến cố nào khác….vv 1.3. Những đặc tr−ng cơ bản của việc định giá các công cụ phái sinh Nh− đã giới thiệu trong phần 1.1 và ngay trong định nghĩa của chứng khoán phái sinh : “ Chứng khoán phái sinh là một loại chứng khoán đặc biệt xuất phát từ một tài sản, công cụ cơ sở và giá trị của nó phụ thuộc vào giá trị, trạng thái của tài sản, công cụ cơ sở đó.”. Nh− vậy, giá trị của chứng khoán phái sinh phụ thuộc vào giá trị và tình trạng của tài khoản cơ sở. Trong phần này chúng ta hãy tìm hiểu những nhân tố cơ bản tác động để hình thành giá trị chứng khoán phái sinh và những nguyên lý cơ bản trong việc định giá chúng. Sở dĩ chúng ta cần tiến hành định giá chứng khoán phái sinh bởi vì ba lý do chính sau đây: 40 - Chứng khoán phái sinh là một loại chứng khoán, là một loại hàng hoá của thị tr−ờng chứng khoán và chúng ta muốn tiệm cận giá trị lý thuyết của hàng hoá đó mà ta đang quan tâm. - Chúng ta muốn xác định giá hàng hoá đó khi chúng ta chấp nhận mua nó với mức rủi ro mà ta có thể chấp nhận. - Chúng ta muốn xác định phí mua bán quyền chọn đảm bảo lợi ích hài hoà giữa bên mua và bên bán, làm cho 2 bên mua, bán đều thoả mãn khi ký kết hợp đồng. Trên đây là những yếu tố hết sức quan trong trong quá trình xác lập và ứng dụng chứng khoán phái sinh và là yếu tố quyết định giá trị (V) của các chứng khoán phái sinh 1.3.1. Những nhân tố tác động đến giá trị nội tại của chứng khoán phái sinh. Giá, hay giá trị nội tại của chứng khoán phái sinh th−ờng phụ thuộc vào quyền lợi của ng−ời sở hữu chúng, đặc biệt là lợi ích vật chất mà chứng khoán phái sinh mang lại cho chủ của chúng. Sau đây chúng ta hãy xem xét quy luật về thu nhập khi sở hữu các loại chứng khoán phái sinh. Tr−ớc tiên, chúng ta hãy phân biệt khái niệm của giá và giá trị. Theo quan niệm của Mác thì giá là sự phản ánh của giá trị và chỉ có xu h−ớng lâu dài thì giá trị của hàng hóa mới quyết định giá của chúng. Giá trị là yếu tố ổn định hơn, còn giá là yếu tố còn phụ thuộc vào cung cầu thị tr−ờng. Tuy nhiên, khái niệm giá và giá trị đối với chứng khoán phái sinh rất gần nhau vì nó đều đo l−ờng trên quyền lợi của ng−ời sở hữu nó. 1.3.1.1. Thu nhập từ các chứng khoán phái sinh có tài sản gốc là cổ phiếu Sau đây chúng ta sẽ giả định sự biến đổi của giá của một số tài sản gốc để xác định xu h−ớng biến đổi giá trị của chứng khoán phái sinh. Thông th−ờng giá chứng khoán phái sinh phụ thuộc vào thu nhập mà ng−ời sở hữu chúng có thể thu đ−ợc. Hình 1.2 : Lợi ích của nguời mua hợp đồng quyền chọn mua cổ phiếu : 41 -300 Ko Biến động của giá trị hợp đồng (∆V) Biến động của giá CP gốc(∆P) Chúng ta có nhận xét sau qua đồ thị trên nh− sau : - Xu h−ớng chung là giá trị hợp đồng quyền chọn mua cổ phiếu càng tăng khi giá cổ phiếu càng tăng. - Nếu giá cổ phiếu ch−a đạt đến điểm 0, tức là ch−a đạt đến giá ấn định (giá thực hiện quyền), thì quyền chọn có giá trị âm, ở đây ví dụ âm 300 ( Tr−ờng hợp mất giá - Out of money). Tức là ng−ời mua quyền bị lỗ 300. Trong các tr−ờng hợp này ng−ời mua quyền sẽ không thực hiện quyền, tức là không mua cổ phiếu. - Sau điểm O đến điểm K giá trị quyền chọn vẫn ở mức âm nh−ng cải thiện dần khi giá càng gần K. Trong tr−ờng hợp này việc thực hiện quyền có đ−a lại lợi nhuận, nh−ng mức lợi nhuận ch−a đủ bù đắp chi phí mua quyền do đó ng−ời đầu t− vẫn lỗ. Tuy nhiên mức lỗ ít hơn 300 và ng−ời đầu t− vẫn thực hiện quyền để giảm thiểu thua lỗ. - Điểm K đ−ợc gọi là điểm hoà vốn, tức là mức lãi vừa đủ bù đắp chi phí mua quyền - ở đây chúng ta vẫn giả định là bỏ qua phí giao dịch ( Tr−ờng hợp ngang giá - At the money) - Nếu giá cổ phiếu tăng cao hơn K thì quyền chọn sẽ có lãi. Giá càng xa K thì lãi càng lớn và tất nhiên ng−ời mua quyền sẽ thực hiện quyền ( Tr−ờng hợp đ−ợc giá - In the money). Vì vậy ng−ời mua quyền luôn luôn mong muốn giá cổ phiếu tăng. • Bán hợp đồng quyền chọn mua chúng ta sẽ có đồ thị đối xứng : Hình1.3 : Biến thiên lợi ích (lãi suất ) của ng−ời bán hợp đồng quyền chọn mua cổ phiếu. 300 ko Biến động của giá CP gốc Biến động của giá trị hợp đồng Chúng ta có nhận xét đồ thị trên nh− sau : - Xu h−ớng chung là giá trị hợp đồng quyền chọn bán cổ phiếu càng giảm khi giá cổ phiếu càng tăng. - Nếu giá cổ phiếu ch−a đạt đến điểm 0 ( Tr−ờng hợp này là đ−ợc giá - In the money), tức là ch−a đạt đến giá ấn định (giá thực hiện quyền), thì quyền chọn có giá trị d−ơng, ở đây ví dụ d−ơng 300. Tức là ng−ời bán quyền đ−ợc lãi 300. Trong các tr−ờng hợp này ng−ời mua quyền sẽ không thực hiện quyền, tức là không mua cổ phiếu. Ng−ời bán quyền đ−ợc lãi phần phí là 300. 42 - Sau điểm O đến điểm K giá trị quyền chọn mua vẫn ở mức d−ơng nh−ng giảm dần khi giá càng gần K. Trong tr−ờng hợp này việc thực hiện quyền có đ−a lại lợi nhuận cho ng−ời mua quyền, nh−ng mức lợi nhuận ch−a đủ bù đắp chi phí mua quyền đã bỏ ra, hay ng−ời bán quyền vẫn còn lãi. Tuy nhiên mức lãi ít hơn 300 và ng−ời đầu t− mua quyền sẽ vẫn thực hiện quyền để giảm thiểu thua lỗ, đồng thời giảm thiểu phần lãi của bên bán - Điểm K đ−ợc gọi là điểm hoà vốn ( Tr−ờng hợp này ngang giá - At the money), tức là mức lãi của bên bán là 0. Bên mua cũng đủ để trang trải chi phí mua quyền ( ở đây chúng ta vẫn giả định là bỏ qua phí giao dịch). - Nếu giá cổ phiếu tăng cao hơn K thì quyền chọn bán sẽ lỗ ( Tr−ờng hợp này là mất giá - Out of money). Giá càng xa K thì lỗ càng lớn và tất nhiên ng−ời mua quyền sẽ thiực hiện quyền mua của mình để có khoản lãi t−ơng ứng. - Ng−ời bán hợp đồng quyền chọn mua luôn mong giá cổ phiếu duy trì ở mức thấp để ng−ời mua quyền không thực hiện đ−ợc Đối với ng−ời mua là mất giá thì ng−ời bán là đ−ợc giá và ng−ợc lại. • Mua hợp đồng quyền chọn bán cổ phiếu : Biến động của giá cổ phiếu 300 k 0 Biến động của giá trị hợp đồng Hình1. 4 : Biến thiên lợi ích (lãi suất) của ng−ời mua hợp đồng quyền chọn bán cổ phiếu Trong sơ đồ trên chúng ta cũng thấy xu h−ớng thu nhập của ng−ời mua hợp đồng quyền chọn bán cổ phiếu là nếu giá cổ phiếu càng giảm thị thu nhập của ng−ời mua hợp đồng chọn bán càng lớn. Gía cổ phiếu tăng đến mức nhất định (điểm k) thì lãi suất của ng−ời mua hợp đồng quyền chọn bán cổ phiếu bằng không, hay điểm hòa vốn. Nếu giá cổ phiếu trong khoảng k và 0 thì tiền lãi của ng−ời mua hợp đồng quyền chọn bán cổ phiếu sẽ giảm dần. Nếu giá cổ phiếu tăng đến điểm 0 và lớn hơn thì ng−ời mua hợp đồng quyền chọn bán cổ phiếu thực lỗ là 300 và mức lỗ không thể v−ợt mức phí mà ng−ời 43 mua này phải trả. Đối với ng−ời mua hợp đồng quyền chọn bán cổ phiếu thì họ luôn mong cổ phiếu xuống giá để họ bán theo hợp đồng với giá cao hơn và lãi nhiều hơn. • Bán hợp đồng quyền chọn bán cổ phiếu Biến động của giá cổ phiếu 0k 300 Biến động của giá trị hợp đồng Hình 1.5 : Biến thiên lợi ích (lãi suất) của ng−ời bán hợp đồng quyền chọn bán cổ phiếu Trong sơ đồ trên chúng ta cũng thấy xu h−ớng thu nhập ng−ợc lại so với tr−ờng hợp mua hợp đồng quyền chọn bán. Thu nhập của ng−ời bán hợp đồng quyền chọn bán cổ phiếu là nếu giá cổ phiếu càng tăng thì thu nhập của ng−ời mua hợp đồng chọn bán càng lớn. ( nh−ng không v−ợt quá 300). Nếu giá cổ phiếu nhỏ hơn k thì thu nhập của ng−ời bán hợp đồng quyền chọn bán cổ phiếu sẽ âm, hay lỗ (theo giá tức thì ở thị tr−ờng). Gía cổ phiếu tăng đến mức nhất định (điểm k) thì lãi suất của ng−ời bán hợp đồng quyền chọn bán cổ phiếu bằng không, hay k là điểm hòa vốn. Có nghĩa là lợi suất do hợp đồng đ−a lại cho ng−ời mua vừa bằng phí trả cho ng−ời bán quyền. Nếu giá cổ phiếu trong khoảng k và 0 thì tiền lãi của ng−ời bán hợp đồng quyền chọn bán cổ phiếu sẽ tăng dần và lãi cho ng−ời mua quyền giảm dẫn Nếu giá cổ phiếu tăng đến điểm 0 và lớn hơn thì ng−ời bán hợp đồng quyền chọn bán cổ phiếu thực lãi là 300 và mức lãi không thể v−ợt mức phí mà ng−ời bán thu đ−ợc. L−u ý rằng, nếu giá cổ phiếu bằng hay lớn hơn điểm 0 thì quyền sẽ không đ−ợc thực hiện, bởi vì ng−ời mua sẽ không dùng quyền để bán với giá thấp hơn giá thị tr−ờng. Trong tr−ờng hợp này ng−ời bán quyền lãi đúng bằng phần phí thu đ−ợc khi bán. Đối với ng−ời bán hợp đồng quyền chọn bán cổ phiếu thì họ luôn mong cổ phiếu tăng giá để họ thu đ−ợc phần phí mà không phải bán cổ phiếu của mình. Ng−ời mua quyền thì ng−ợc lại, họ muốn giá cổ phiếu càng hạ càng tốt, vì khi đó họ có cơ bán ở giá ấn định cao hơn giá thực ở thị tr−ờng và thu lợi nhuận. Mức lãi của ng−òi bán quyền bán thì có hạn (tối đa 300) còn mức lỗ thì có thể bằng cả cổ phiếu (khi cổ phiếu thành giấy lộn) 44 Hợp đồng kỳ hạn Hình 1.6 : Biến thiên lợi ích (lãi suất) (∆VC ) của ng−ời mua trong hợp đồng kỳ hạn mua cổ phiếu trong quan hệ với giá tài sản gốc Trong sơ đồ trên ∆VC là biến về quyền lợi của ng−ời mua trong hợp đồng kỳ hạn trong mối quan hệ với ∆P là sự biến thiên giá cổ phiếu. Giá càng cao thì bên mua trong hợp đồng kỳ hạn có lãi càng lớn và giá thấp thì có trình trạng ng−ợc lại. Tr−ờng hợp ng−ời bán thì ng−ợc lại, giá càng cao thì họ càng lỗ và giá càng thấp thì họ càng lãi. Hãy xem đồ thị sau: Hình 1.7 : Biến thiên lợi ích (lãi suất -∆VP) của ng−ời bán trong hợp đồng kỳ hạn bán cổ phiếu -∆P ∆P ∆VP ∆P ∆VC Lợi ích của ng−ời mua trong hợp đồng kỳ hạn Trong sơ đồ trên ∆VP là biến về quyền lợi của ng−ời bán trong hợp đồng kỳ hạn. Giá càng hạ thì họ bán theo hợp đồng sẽ có chênh lệch càng lớn so với giá thị tr−ờng hiện tại. 1.3.1.2. Thu nhập của các chứng khoán phái sinh có tài sản gốc là trái phiếu 45 Hình 1.8 : Biến thiên lợi ích (tiền lãi ∆VC) của ng−ời mua hợp đồng quyền chọn mua liên quan đến giá trái phiếu (∆P) ∆VC ∆P Trong tr−ờng hợp trên đây giá trái phiếu càng tăng (lãi suất giảm), thì ng−ời có quyền mua càng thắng và ng−ợc lại. Mức mất tối đa của ng−ời mua quyền là phí mua quyền. Mức mất tối đa của ng−ời bán quyền , hay mức lãi tối đa của ng−ời mua quyền theo lý thuyết là vô hạn và đúng bằng chênh lệch giữa giá thực tế hiện thời và giá ấn định thực hiện. Tuy nhiên, trong thực tế sự biến động của giá trái phiếu là không nhiều và vì vậy ng−ời ta mới coi đầu t− vào trái phiếu là đầu t− ít rủi ro. Hình 1.9: Biến thiên lợi ích (tiền lãi ∆VP) của ng−ời mua hợp đồng quyền chọn bán liên quan đến sự gia tăng của giá trái phiếu (∆P) ∆VP ∆P Trong sơ đố trên chúng ta thấy lợi ích của của ng−ời mua hợp đồng quyền chọn bán liên quan đến trái phiếu sẽ càng giảm khi giá trái phiếu càng tăng (lãi suất giảm). Nếu giá trái phiếu tăng cao đến mức mà ng−ời mua hợp đồng bán trái phiếu không thể thực hiện quyền của mình, tức là bán trái phiếu thì ng−ời mua quyền sẽ bị mất (lỗ ) khoản phí mua quyền. Về mặt lý thuyết thì lãi của ng−ời mua quyền sẽ tăng vô hạn, nh−ng thực tế giá trái phiếu thay đổi không nhiều trong quan hệ với lãi suất thị tr−ờng. Trong tr−ờng hợp trái phiếu mất khả năng thanh toán (coi nh− giá trị bằng 0) thì ng−ời mua quyền bán có lãi gộp đúng bằng giá ấn định (giá thực hiện) và do vậy có mức lãi thuần bằng hiệu số giữa giá thực hiện và phí mua quyền. 46 1.3.1. 3. Các yếu tố tác động đến giá trị hợp đồng t−ơng lai, hợp đồng kỳ hạn. Nh− phần khái niệm chứng khoán phái sinh 1.1 ở trên đã giới thiệu Hợp đồng t−ơng lai là một hợp đồng thoả thuận để mua hay bán một l−ợng tài sản, hàng hoá hoặc một khoản tài sản tài chính tại một mức giá cố định vào một thời gian trong t−ơng lai. Còn hợp đồng kỳ hạn (Forward) cũng là hợp đồng thoả thuận mua hoặc bán một l−ợng tài sản, tài sản tài chính tại một thời điểm nhất định trong t−ơng lai với một mức giá xác định. Nh− vậy giữa hợp đồng t−ơng lai và hợp đồng kỳ hạn rất giống nhau về nội dung nh−ng chúng chỉ khác nhau về thời gian giao hàng : Đối với hợp đồng t−ơng lai thời gian giao hàng th−ờng trong một khoảng thời gian, đối với hợp đồng kỳ hạn thời gian giao hàng vào thời điểm đáo hạn hợp đồng. Tuy nhiên, do tính chất, nội dung khá giống nhau nên quá trình hình thành giá trị của hai loại hợp đồng t−ơng đối giống nhau. Điểm khác nhau duy nhất là thời gian thực hiện hợp đồng, đối với hợp đồng kỳ hạn thì phải cố định tại một điểm thời gian. Ph−ơng pháp định giá chứng khoán phái sinh nói chung đều giả định giá tài sản gốc đã đ−ợc biết tr−ớc. Quan hệ lợi ích của ng−ời nắm giữ hợp kỳ hạn, t−ơng lai đ−ợc thể hiện qua các sơ đồ sau đây : Quan hệ lợi ích của ng−òi bán tài sản trong hợp đồng : Hình 1.10 : Quan hệ lợi ích thu nhập của ng−ời bán tài sản trong hợp đồng kỳ hạn- Hợp đồng t−ơng lai( Đồng lợi ích với việc tăng giá tài sản gốc). 0 Thu nhập của ng−ời bán hàng(∆VP) Giá TS Gốc ∆ P Tức là nếu giá tài sản gốc càng tăng thì ng−ời bán tài sản trong hợp đồng kỳ hạn- Hợp đồng t−ơng lai càng có lợi và thu lãi đ−ợc nhiều hơn. a) Quan hệ lợi ích của ng−ời mua tài sản trong hợp đồng : 47 Hình 1.11 : Quan hệ ng−ợc chiều giữa lợi ích ng−ời mua tài sản trong hợp đồng kỳ hạn- hợp đồng t−ơng lai và giá tài sản gốc Thu nhập của ng−ời bán hàng(∆VC) 0 Giá TS Gốc-∆ P Nh− vậy, giá tài sản gốc càng tăng thì thu nhập của ng−ời mua tài sản trong hợp đồng kỳ hạn- hợp đồng t−ơng lai càng bị thiệt, tức là họ phải mua ở giá cao. b) Các nhân tố tác động đến giá hợp đồng kỳ hạn- hợp đồng t−ơng lai Nh− đã phân tích ở trên quyền lợi của ng−ời nắm giữ hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng t−ơng lai bản chất là nh− nhau và giá trị của chúng cũng t−ơng tự nh− nhau trong quan hệ biến thiên của giá tài sản cơ sở đ−ợc thỏa thuận trong hợp đồng. Qua phân tích ở trên, chúng ta rút ra quan hệ hàm số, hay quan hệ các nhân tố ảnh h−ởng đến giá trị (giá) của hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng t−ơng lai nh− sau : VHĐ = f ( E, S, t *, T, Rf, σ, β) (1.1) Trong đó: VHĐ - Giá trị nội tại của hợp đồng E– Giá thực hiện hay giá ấn định của tài sản gốc trong hợp đồng S– Giá giao ngay, hay giá thực tế của tài sản gốc tại thời điểm tính toán t* - Thời điểm đáo hạn của hợp đồng T - Thời gian đáo hạn (khoảng thời gian đến khi đáo hạn hợp đồng) Rf - Lãi suất không rủi ro σ - Rủi ro của tài sản gốc ; β - Hệ số đòn bẩy (độ dốc trong ph−ơng trình tuyến tính biểu hiện mối quan hệ giữa giá trị của chứng khoán phái sinh và giá cả (lãi suất thị tr−ờng) 48 Các yếu tố nh− giá ấn định của tài sản gốc trong hợp đồng, giá thực tế của tài sản gốc tại thời điểm thực hiện hợp đồng, thời điểm đáo hạn của hợp đồng khoảng thời gian đến khi đáo hạn hợp đồng, lãi suất không rủi ro, lãi suất cơ bản của thị tr−ờng, rủi ro của tài sản gốc đều là các nhân tổ ảnh h−ởng đến sự hình thành giá trị hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng t−ơng lai. Giá thực tế (giao ngay-S) của tài sản gốc: Nếu tài sản gốc tăng giá thì ng−ời ở vị thế mua trong hợp đồng sẽ đ−ợc lợi, còn đối với ng−ời bán trong hợp đồng sẽ có hại; tr−ờng hợp ng−ợc lại nếu tài sản gốc giảm giá thì ng−ời mua có hại và ng−ời bán có lợi. Vì vậy, ng−ời bán trong hợp đồng luôn kỳ vọng giá xuống và ng−ời mua lại kỳ vọng ng−ợc lại là giá lên. Yếu tố giá giao ngay là yếu tố rất quan trọng quyết định giá, giá trị nội tại của hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng t−ơng lai. Giá ấn định hay giá thực hiện (E) : Đây là giá mà các bên ký hợp đồng cần tính toán và đ−a ra ( phần sau sẽ nói rõ hơn nguyên tắc xác định). Mức giá quy định này cũng là yếu tố quyết định giá trị của hợp đồng. Nếu mức giá ấn định cao t−ơng đối so với giá cần thiết của nó sẽ tạo một khoản lợi cho ng−ời bán trong hợp đồng. Ng−ợc lại, mức giá ấn định thấp t−ơng đối so với giá cần thiết của nó sẽ tạo một khoản lợi cho ng−ời mua trong hợp đồng. Do đó hai bên mua, bán cần tính toán và đi đến giá càng sát giá cần thiết càng tốt để quy định là giá giao hàng trong hợp đồng. Nh− vậy, giá thực hiện là một cấu thành của giá trị hợp đồng. Mỗi khi hợp đồng đã đ−ợc ký kết thì yếu tố giá thực hiện này đ−a đến một giá trị cố định cho hợp đồng đối với mỗi bên mang dấu ng−ợc chiều nhau và nó sẽ kết tinh trong giá trị nội tại của hợp đồng. Thời điểm đáo hạn (t*) và thời gian đáo hạn của hợp đồng (T) : Thời điểm đáo hạn của hợp đồng t sẽ quyết định thời gian đáo hạn T tại mỗi điểm thời gian tính toán. Thông th−ờng nếu thời gian đáo hạn càng dài thì rủi ro càng lớn và vì vậy giá trị nội tại của hợp đồng cũng càng lớn. Càng gần thời điểm thực hiện hợp đồng thì giá trị nội tại của hợp đồng do yếu tố thời gian càng ít giá trị. Chúng ta hãy xem ảnh h−ởng của thời điểm đáo hạn, chệnh lệch giá giao ngay và giá ấn định theo ví dụ sau đây. Bảng 1.5 : Giá kỳ hạn trong hợp đồng t−ơng lai về vàng loại 100 onces/lingot14 Công bố ngày 01/12/1996 tại COMEX) Thời điểm đáo hạn Giá (US$/Once) 12/1996 403 02/1997 413 041997 420 06/1997 428 14 Vũ Việt Hùng- Đầu t− tài chính – NXB Thống kê - Hà nội 2003- Trang 217,218 49 08/1997 435 10/1997 444 12/1997 452 02/1998 457 04/1998 467 06/1998 475 08/1998 485 10/1998 493 Vào thời điểm công bố giá kỳ hạn thì giá giao ngay là 400$/once. So với giá kỳ hạn tháng 4/1997 thì giá này có sự chênh lệch gộp là 20$/once. Nếu trừ phí giao dịch và lệ phí thì chênh lệch thuần là 18 $/once, hay 1800$/lingot. Chúng ta vẫn có nhận xét : Thời hạn đáo hạn hợp đồng càng xa thì giá hợp đồng càng cao, bởi vì theo lý thuyết đầu t−, ng−ời đầu t− càng chịu nhiều rủi ro khi thời hạn này càng dài. Nếu chúng ta đ−a giá vàng giao ngay làm biến độc lập S ( trong ví dụ trên E mang các giá trị 400; 403; 413; 420;…493 và biến V là lợi ích của ng−ời ký hợp đồng với giá trị t−ơng ứng 0; 3; 13; 20; …93. Nếu dùng ph−ơng pháp hồi quy ta sẽ tính toán đ−ợc tham số của hàm số quan hệ giữa giá vàng và lợi ích của ng−ời ký hợp đồng mua d−ới dạng ( giả định quan hệ này là quan hệ tuyến tính) : V = β S + ψ (1.2) Quan hệ giữa giá vàng và lợi ích của ng−ời ký hợp đồng bán d−ới dạng V = - β S + ψ (1.3) Trong đó : β là hệ số đòn bẩy ψ là yếu tố điều chỉnh trong quá trình thiết lập hàm số Lợi ích hợp đồng là yếu tố quyết định “giá trị “ hay “giá” của hợp đồng. Nh− vậy qua phân tích trên ta thấy ( trong tr−ờng hợp đối với hợp đồng mua tài sản) yếu tố chênh lệch giá càng cao (x) thì “giá trị” hợp đồng càng cao và “mức độ” tăng càng nhanh (β) thì giá trị hợp đồng càng cao. Ng−ời ta gọi β là yếu tố đòn bẩy. Đòn bẩy này có cánh tay đòn càng dài ( góc β càng lớn) thì giá trị hợp đồng càng biến thiên nhanh và ng−ợc lại. Đối với nguời bán trong hợp đồng thì quyền lợi thu nhập ng−ợc lại với ng−ời mua theo xu h−ớng của chênh lệch giá x. Nh− vậy, đòn bẩy là một yếu tố ảnh h−ởng đến quá trình hình thành giá hợp đồng. Quan hệ trên có thể mô tả theo mô hình sau: 50 Hình 1.12.Giá trị hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng t−ơng lai trong quan hệ với sự biến đổi của giá tài sản gốc và hiệu ứng đòn bẩy : β Hợp đồng mua Hợp đồng bán ψ x- chênh lệch giá kỳ hạn và giá giao ngay y – Giá trị hợp đồng Ngoài yếu tố thời gian và chênh lệch giá, hệ số đòn bẩy thì trong thực tế có một số yếu tố cơ bản khác cũng ảnh h−ởng đến giá trị hợp đồng, đó là lãi suất cơ bản trong thời gian hợp đồng có hiệu lực; chi phí l−u ký (nếu tài sản gốc cần l−u ký nh− vàng chẳng hạn); lãi cổ tức hiện hành ( div/price = Rd) nh− đối với hợp đồng mua bán cổ phiếu, hay hợp đồng chỉ số giá cổ phiếu Mức độ rủi ro của tài sản gốc( σ) cũng là yếu tố quan trọng quyết định giá trị nội tại của hợp đồng. Để thực hiện hợp đồng với tài sản gốc có mức giao động giá cao, hay rủi ro cao ng−ời đầu t− sẽ chịu mức rủi ro cao hơn và theo quy luật đầu t− thì rủi ro càng cao thì thu nhập càng lớn và cái giá mà ng−ời đầu t− cần trả cũng cần cao hơn và vì vậy giá trị nội tại của hợp đồng cũng cao hơn. Lãi suất phi rủi ro, hay lãi suất chuẩn (Rf) : Chúng ta đang nghiên cứu về giá trị của một khoản đầu t−. Giá trị đó chịu ảnh h−ởng của mức giá sàn chung của thị tr−ờng là lãi suất phi rủi ro. Lãi suất phi rủi ro càng cao thì yêu cầu thu nhập của các khoản đầu t− càng lớn và ng−ợc lại. Nh− vậy lãi suất cơ bản sẽ ảnh h−ởng đến giá trị hợp đồng, nh−ng chiều tác động sẽ khác nhau giữa ng−ời mua và ng−ời bán. 1.3.1. 4. Các yếu tố ảnh h−ởng đến giá trị nội tại của quyền chọn mua bán cổ phiếu. Đối với quyền chọn mua bán cổ phiếu thì chúng có một số đặc điểm riêng. Thực chất quyền chon mua, bán cổ phiếu cũng là một hợp đồng t−ơng lai, nh−ng khác với hợp đồng t−ơng lai ở chỗ việc “ giao hàng” có thể đ−ợc thực hiện hoặc không tuỳ ng−ời “mua hợp đồng” này. Mặt khác ng−ời “mua hợp đồng” quyền chọn phải trả một khoản phí cho ng−ời bán và trong tr−ờng hợp của hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng t−ơng lai thì hai bên ký kết rất bình đẳng, cả hai 51 bên đều không phải trả phí. Nh− vậy, các yếu tố chính tác động đến giá trị nội tại của quyền chọn mua, bán cổ phiếu vẫn là : - Giá ấn định trong quyền chọn của cổ phiếu (E) - Giá giao ngay của cổ phiếu tại thời điểm tính toán (S). - Thời gian đáo hạn của quyền chọn (T) - Mức độ rủi ro của cổ phiếu cơ sở – gốc (σ) - Lãi suất phi rủi ro và lãi suất thị tr−ờng ( Rf và RM) Ngoài ra đối với quyền chọn của cổ phiếu thì có một yếu tố nữa có tác động đến giá trị của quyền chọn là việc phát cổ tức, phát th−ởng tiền, phát th−ởng bằng cổ phiếu và phát hành thêm cổ phiếu. Đây là những yếu tố tác động đến (làm giảm) giá trị của cổ phiếu gốc và vì vậy có ảnh h−ởng đến giá trị của quyền chọn mua, bán cổ phiếu. Hay nếu biểu diễn theo hàm số thì : VC ~VP = f ( E, S, N, T, Rf ,RM, σ, div, ξ, ξK) (1.4) Trong đó : VC ~VP là giá trị của quyền chon mua và bán cổ phiếu E là giá ấn định trong quyền chọn của cổ phiếu S là giá giao ngay của cổ phiếu gốc tại thời điểm tính toán N là khối l−ợng hàng hóa, chứng khoán quy định trong hợp đồng. T là thời gian đáo hạn của quyền chọn σ là mức độ rủi ro của cổ phiếu cơ sở – gốc Rf là lãi suất phi rủi ro của thị tr−ờng RM là lãi suất thị tr−ờng vốn div là cổ tức của cổ phiếu cơ sở ξ là các yếu tố tác động đến giá trị của cổ phiếu gốc, bao gồm phát th−ởng tiền, phát th−ởng bằng cổ phiếu và phát hành thêm cổ phiếu. ξK là các yếu tố khác tác động đến giá quyền chọn. Sau đây chúng ta hãy phân tích kỹ hơn đối với từng nhân tố : a) Giá quyền chọn và giá giao ngay (S). Do đặc tr−ng của quyền chọn là cấp cho bên mua quyền một quyền chọn mà việc thực hiện nó phụ thuộc và liên quan chặt chẽ vào giá giao ngay của tài sản gốc (giá giao ngay- S). Sau đây chúng ta hãy xem xét quy luật hình thành giá tài sản gốc (giá tức thì) của cổ phiếu và trong quan hệ để hình thành giá chứng khoán phái sinh. Giá giao ngay S của cổ phiếu, công cụ cơ sở đ−ợc hình thành nh− thế nào trong t−ơng lai là một ẩn số không có lời giải đáp truớc chính xác. Thống kê quốc tế đã chỉ rõ, giá cổ phiếu trong t−ơng lai không thể dự báo tr−ớc một cách chính xác và ng−ời dự báo chính xác nhất trên thế giới cũng chỉ đạt 80%. Nếu áp dụng tốt các kỹ thuật đầu t− thì nếu chúng ta dự báo đúng khoảng 50% thì chúng ta đã có thể thành công trong đầu t− chứng khoán rồi. Để dự báo giá 52 cổ phiếu trong t−ơng lai, ng−ời ta đã mô hình hoá giá cổ phiếu trong t−ơng lai sẽ hình thành theo một ph−ơng trình có hai loạt yếu tố tác động : PTT = f ( c1, c2, c3