Luận văn Xây dựng mô hình quản lý phát hành và bảo hộ vị thế trên quyền chọn kiểu châu Âu tại công ty chứng khoán

1 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM Trần Ngọc Lượm XÂY DỰNG MÔ HÌNH QUẢN LÝ PHÁT HÀNH VÀ BẢO HỘ VỊ THẾ TRÊN QUYỀN CHỌN KIỂU CHÂU ÂU TẠI CÔNG TY CHỨNG KHOÁN Chuyên ngành : Kinh tế - Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60.31.12 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa TP.Hồ Chí Minh - Năm 2010 2 MỤC LỤC PHẦN MỞ ĐẦU............................................................................................6  CHƯƠNG 1: CÁC LÝ THUYẾT VỀ QUYỀN CHỌN ..................................11  1.1  Một số khái niệm cơ bản về quyền chọn: .............................................11  1.1.1  Quyền chọn: ..................................................................................11  1.1.2  Hợp đồng quyền chọn cổ phiếu:.......................................................11  1.1.3  Phân loại quyền chọn:.....................................................................11  1.1.3.1  Quyền chọn kiểu Mỹ: .............................................................11  1.1.3.2  Quyền chọn kiểu Châu Âu: .....................................................11  1.2  Vai trò của các công cụ quyền chọn tham gia vào TTCK: ....................12  1.2.1  Phòng ngừa rủi ro:..........................................................................12  1.2.2  Vai trò đầu cơ: ...............................................................................12  1.2.3  Vai trò định giá: .............................................................................13  1.2.4  Thúc đẩy thị trường chứng khoán phát triển:.....................................13  1.3  Bảo hộ vị thế trên quyền chọn và các chiến lược bảo hộ : ....................14  1.3.1  Bảo hộ vị thế trên quyền chọn :........................................................14  1.3.2  Vị thế khống và vị thế có đảm bảo: ..................................................14  1.3.2.1  Vị thế khống: ...........................................................................15  1.3.2.2  Vị thế có đảm bảo:....................................................................15  1.3.3  Chiến lược chấm dứt lỗ: ..................................................................15  1.3.4  Bảo hộ DELTA:.............................................................................17  1.3.4.1  DELTA:..................................................................................17  1.3.4.2  Delta của danh mục đầu tư: .......................................................19  1.3.4.3  THETA : .................................................................................20  1.3.4.4  GAMMA : ..............................................................................21  1.3.4.5  Mối liên hệ giữa DELTA,THELTA VA GAMMA.......................23  1.3.4.6  VEGA :...................................................................................23  1.3.4.7  RHO : .....................................................................................25  Kết luận chương 1 .......................................................................................27  CHƯƠNG 2 : KINH NGHIỆM PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG QUYỀN CHỌN CHỨNG KHOÁN TRÊN THẾ GIỚI ...........................................................29  2.1  Thị trường giao dịch quyền chọn cổ phiếu tại Mỹ: ...............................29  3 2.1.1  Sơ lược về sự hình thành và phát triển thị trường quyền chọn tại Mỹ:...29  2.1.2  Những quy định trong giao dịch đối với quyền chọn cổ phiếu ở Mỹ: ....30  2.1.3  Cách thức giao dịch quyền chọn cổ phiếu:.........................................31  2.2  Sàn giao dịch giao sau và quyền chọn tài chính quốc tế London (“LIFFE”) ...................................................................................................32  2.2.1  Lịch sử hình thành và phát triển : ....................................................32  2.2.2  Nguyên tắc giao dịch: .....................................................................33  2.2.3  Quy trình giao dịch :.......................................................................34  2.3  Thị trường giao dịch quyền chọn cổ phiếu tại Úc: ................................35  2.4  Thị trường giao dịch quyền chọn cổ phiếu tại Hàn Quốc:.....................36  2.5  Sàn giao dịch chứng khoán Tokyo (“TSE”): ........................................39  2.5.1  Lịch sử hình thành và phát triển: ......................................................39  2.5.2  Cơ chế giao dịch: ...........................................................................41  2.5.3  Cơ chế giám sát: ............................................................................42  2.6  Thị trường chứng khoán Trung Quốc - Những bước đầu thực hiện quyền chọn : ..........................................................................................................42  2.7  Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam: ....................................................44  2.8  Thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam và đề xuất chọn mô hình phát hành và bảo hộ vị thế trên quyền chọn kiểu Châu Âu ở Việt Nam : .......46  2.8.1  Thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam:...................................46  2.8.1.1  Những biến động bất thường của t hị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian qua: .........................................................................46  2.8.1.2  Những rủi ro tiềm ẩn của thị tr ường chứng khoán Việt Nam :.......46  2.8.2  Đề xuất chọn mô hình phát hành và bảo hộ vị thế trên quyền chọn kiểu Châu Âu ở Việt Nam: .................................................................................49  Kết luận chương 2 .......................................................................................50  CHƯƠNG 3: XÂY DỰNG MÔ HÌNH PHÁT HÀNH VÀ BẢO HỘ VỊ THẾ TRÊN QUYỀN CHỌN KIỂU CHÂU ÂU TẠI CÁC CÔNG TY CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ...................................................................................51  3.1  Sự cần thiết áp dụng sản phẩm quyền chọn tại công ty chứng khoán:...51  3.1.1  Góp phần thúc đẩy thị trường quyền chọn phát triển với vai trò là những nhà tạo lập thị trường:.................................................................................51  4 3.1.2  Bảo vệ khách hàng-nhà đầu tư trước những rủi ro biến động lớn của thị trường: 52  3.1.3  Nâng cao năng lực cạnh tranh bằng cách đa dạng hoá sản phẩm cung cấp cho khách hàng: .........................................................................................52  3.1.4  Công ty chứng khoán có điều kiện để phát triển sản phẩm quyền chọn .53  3.1.1.1  Năng lực về tài chính : ..............................................................53  3.1.1.2  Nguồn nhân lực:.......................................................................53  3.1.1.3  Nguồn thông tin : .....................................................................54  3.1.1.4  Nguồn khách hàng :..................................................................54  3.1.1.5  Công nghệ : .............................................................................54  3.2  Xây dựng mô hình quản lý phát hành và bảo hộ vị thế trên quyền chọn kiểu Châu Âu tại công ty chứng khoán:........................................................55  3.2.1  Sơ đồ hoạt động : ...........................................................................55  3.2.1.1  Mô tả hoạt động phát hành và bảo hộ vị thế trên quyền chọn : ......56  3.2.1.2  Đặc điểm của mô hình : ............................................................57  3.2.2  Mô tả hoạt động cung cấp sản phẩm quyền chọn:...............................57  3.2.2.1  Môi giới : ................................................................................57  3.2.2.2  Bảo hộ : ..................................................................................57  3.2.3  Xây dựng số quy định trong giao dịch quyền chọn trên TTCK Việt Nam: 57  3.2.3.1  Chứng khoán cơ sở để phát hành quyền chọn phải đạt tiêu chuẩn “chất lượng”: ..........................................................................................58  3.2.3.2  Hợp đồng quyền chọn: ..............................................................58  3.2.3.3  Cách thức giao dịch: .................................................................58  3.2.4  Ví dụ về việc phát hành và bảo hộ vị thế trên quyền chọn tại công ty chứng khoán : ............................................................................................59  3.2.4.1  Ví dụ 1: cổ phiếu VNM - ngành sản xuất và chế biến thực phẩm : .59  3.2.4.2  Ví dụ 2: cổ phiếu STB - ngành tài chính ngân hàng : ....................62  3.2.4.3  Nhận xét chung: .......................................................................64  3.3  Những giải pháp hỗ trợ cho việc đưa ra áp dụng mô hình quản lý phát hành và bảo hộ vị thế trên quyền chọn kiểu Châu Âu tại các công ty chứng khoán Việt Nam: .........................................................................................65  3.3.1  Tuyên truyền thông tin, tư vấn công cụ quyền chọn đến nhà đầu tư:.....65  3.3.2  Phát triển và nâng cao chất lượng nguồn nhân lực ..............................65  3.3.3  Xây dựng cơ sở pháp lý cho hoạt động giao dịch quyền chọn chứng khoán: 66  5 3.3.4  Xây dựng việc tổ chức và quản lý sàn giao dịch quyền chọn tập trung: 68  3.3.5  Phát triển các nhà tạo lập thị trường:.................................................68  3.3.6  Triển khai nghiệp vụ bán khống: ......................................................70  3.3.6.1  Mặt tích cực của bán khống: ...................................................70  3.3.6.2  Mặt tiêu cực của bán khống: ...................................................71  3.3.6.3  Một số quy định nhằm giảm thiểu mặt tiêu cực của nghiệp vụ bán khống: 71  Kết luận chương 3 .......................................................................................72  PHẦN KẾT LUẬN ......................................................................................74  TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................................76  PHỤ LỤC....................................................................................................78  6 PHẦN MỞ ĐẦU Cùng với sự phát triển mạnh mẽ của thị trường chứng khoán (TTCK) ở các nước trên thế giới, sự phát triển của TTCK là một tất yếu trong quá trình chuyển đổi sang nền kinh tế thị trường của Việt Nam. Sau gần 10 năm hoạt động, TTCK đã mang lại nhiều lợi ích và ngày càng trở thành một kênh huy động vốn hiệu quả cho nền kinh tế. Tuy nhiên, thị trường chứng khoán Việt Nam đã cho thấy thị trường này có độ biến động rất lớn, khi đầu tư chứng khoán không chỉ luôn mang lại lợi nhuận mà mà còn có cả rủi ro rất cao, không thể dự đoán trước dẫn đến thua lỗ nặng... Chứng khoán phái sinh là những công cụ được các nước phát triển ứng dụng vào thị trường chứng khoán, tiền tệ, hàng hoá…Trong giai đoạn thị trường giảm giá, khi có yếu tố bất lợi là nhà đầu tư sẽ ào ạt bán chứng khoán ra trong khi lượng cầu rất yếu, đẩy thị trường giảm giá mạnh hơn mức cần thiết, gây hoảng loạn và bất ổn tâm lý đầu tư trên thị trường. Tình trạng này đã từng xảy ra tại Việt Nam trong thời gian qua. Nếu có quyền chọn bán, nhà đầu tư sẽ không hoảng loạn mà bán ồ ạt tức thời vì gần như họ đã mua “bảo hiểm” về giá. Nếu giá chứng khoán tăng trở lại, họ có thể không bán mà chỉ chịu mất phí (thường thấp hơn rất nhiều so với việc thực hiện quyền). Trường hợp giá giảm hơn so với giá trong quyền chọn bán, họ sẽ bán với giá đã ghi trong hợp đồng. Thực tế các nước cho thấy, quyền chọn rất được nhà đầu tư ưa chuộng, bởi nhà đầu tư ít vốn cũng có thể mua quyền chọn, thay vì phải bỏ ra khoản tiền lớn để mua chứng khoán, nếu giá chứng khoán tăng lên thì bán ra hưởng chênh lệch, nếu không, họ chỉ mất một khoản phí nhỏ. Lĩnh vực chứng khoán là lĩnh vực chưa có sự xuất hiện của các nhà bảo hiểm bởi tính biến động khôn lường của nó. Các chủ thể tham gia không còn cách nào khác ngoài việc tự bảo hiểm cho mình bằng việc chuyển hẳn hoặc san sẻ một phần rủi ro cho thị trường bằng các công cụ tài chính phái sinh, đặc biệt là sử dụng dịch vụ quyền chọn chứng khoán. 7 Mặc dù hiện nay, vì nhiều lý do khách quan và chủ quan, việc ứng dụng quyền chọn chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam có những hạn chế nhất định, tuy nhiên xét về mục tiêu dài hạn thì sản phẩm phái sinh vẫn là công cụ không thể thiếu đối với những thị trường chứng khoán phát triển. Bên cạnh đó, yếu tố quan trọng để có thể phát triển được thị trường phái sinh thì việc tạo ra “hàng hoá” và đưa hàng hoá vào giao dịch là rất quan trọng, đòi hỏi năng lực tài chính, trình độ kiểm soát và đánh giá rủi ro thị trường tốt. Xuất phát từ những vấn đề trên, việc ứng dụng quyền chọn tại công ty chứng khoán vào điều kiện thực tiễn hiện nay là một bước đi cần thiết tạo tiền đề để phát triển toàn diện thị trường chứng khoán phái sinh ở Việt Nam, đó cũng là lý do, tác giả chọn đề tài “Xây dựng mô hình quản lý phát hành và bảo hộ vị thế trên quyền chọn kiểu Châu Âu tại công ty chứng khoán” làm đề tài cho luận văn thạc sĩ của mình. Trong phạm vi nguyên cứu đề tài này, tác giả bỏ qua phần chứng minh sự cần thiết áp dụng quyền chọn chứng khoán tại Việt Nam mà chứng minh sự cần thiết áp dụng tại công ty chứng khoán, đó là vì : thực tế đã có nhiều đề tài nghiên cứu chứng minh sự cần thiết áp dụng quyền chọn chứng khoán tại Việt Nam ( những luận văn trong phần tài liệu tham khảo ), thì việc áp dụng tại công ty chứng khoán – nhà tạo lập thị trường- là tạo tiền đề phát triển thị trường quyền chọn ở Việt Nam. Hiện tại, việc áp dụng quyền chọn trên thế giới không còn xa lạ với nhà đầu tư, không chỉ những nhà đầu tư tổ chức mà ngay cả nhà đầu tư cá nhân. Trên thị trường đã cung cấp những phầm mềm hỗ trợ những chiến lược đầu tư rất tốt áp dụng quyền chọn chứng khoán một cách tự động… Với mong muốn thị trường quyền chọn Việt Nam sẽ được phát triển như các thị trường lâu đời trên thế giới, trong quá trình thực hiện luận văn này, tác giả cố gắng thực hiện thực tế việc tính toán quyền chọn tự động trên Excel từ việc xác định volatility, định giá quyền chọn theo Black Scholes và áp dụng chiến lược bảo hộ Delta trong việc phát hành quyền chọn chứng khoán tại TTCK Việt Nam. 8 1. Mục đích nguyên cứu : - Nghiên cứu, làm rõ một số khái niệm, vấn đề cơ bản về quyền chọn chứng khoán nhằm thấy được sự hữu hiệu của công cụ tài chính này trong việc bảo vệ các nhà đầu tư trước sự biến động thất thường của thị trường chứng khoán. - Nghiên cứu những kinh nghiệm thực tiễn về phát triển thị trường giao dịch quyền chọn chứng khoán tại một số nước trên thế giới nhằm học hỏi, rút ra những nguyên lý, những quy định, nền tảng cơ sở cần thiết cho việc phát triển công cụ này tại các công ty chứng khoán, giúp phát triển thị trường giao dịch quyền chọn tại Việt Nam bền vững, ổn định. - Nghiên cứu thực tế của TTCK Việt Nam cho việc xây dựng mô hình quản lý phát hành và bảo hộ vị thế trên quyền chọn kiểu Châu Âu tại công ty chứng khoán, từ đó tập hợp và đề xuất một số giải pháp hỗ trợ cho việc triển khai tại các công ty chứng khoán đạt hiệu quả cao. 2. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: - Nghiên cứu các lý luận về quyền chọn chứng khoán, các mô hình định giá quyền chọn chứng khoán và thị trường quyền chọn chứng khoán. - Nghiên cứu lý thuyết về bảo hộ vị thế trên quyền chọn để đảm bảo rủi ro trong việc phát hành quyền chọn ở Việt Nam. - Nghiên cứu thực trạng hoạt động của thị trường chứng khoán Việt Nam và sự cần thiết áp dụng quyền chọn tại công ty chứng khoán. - Đưa ra nhận định về khả năng áp dụng sản phẩm quyền chọn và xây dựng mô hình phát hành và bảo hộ vị thế trên quyền chọn kiểu Châu Âu tại công ty chứng khoán Việt Nam. - Đề xuất một số giải pháp nhằm phát triển sản phẩm quyền chọn tại công ty chứng khoán. 3. Phương pháp nghiên cứu: Luận văn này được nghiên cứu trên cơ sở lý thuyết tài chính hiện đại, lý thuyết quản trị rủi ro tài chính, cùng với phương pháp thống kê, mô tả, phân 9 tích và tổng hợp dữ liệu để khái quát hoá lên bản chất của vấn đề cần nghiên cứu. Bên cạnh đó, tác giả tìm hiểu thực tiễn để phân tích bản chất của vấn đề cần nghiên cứu, rút ra bài học kinh nghiệm, từ đó đưa ra giải pháp khắc phục để triển khai. 4. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài nghiên cứu: Thị trường chứng khoán vốn chẳng bao giờ dự đoán được hay đảm bảo được điều gì, điều đó càng đúng với một thị trường chứng khoán Việt Nam còn non trẻ và chứa đựng nhiều yếu tố bất ổn như hiện nay. Xét về quy mô thị trường cũng như môi trường đầu tư hiện tại, việc nghiên cứu đưa vào áp dụng các công cụ đầu tư là hết sức cần thiết. Quyền chọn - một sản phẩm đặc trưng cho công cụ phái sinh- sẽ nâng cao đáng kể tính thanh khoản cho TTCK nếu được đưa vào áp dụng triển khai hiệu quả và mang đến cho thị trường nhiều nhà đầu tư hơn với nhiều mức chấp nhận rủi ro khác nhau, bảo vệ được lợi nhuận cho nhà đầu tư và tránh được tình trạng biến động lớn, mất thanh khoản trong thời gian dài của TTCK. Hơn nữa, theo kế hoạch phát triển thị trường chứng khoán, Ủy Ban Chứng Khoán Nhà Nước (“UBCKNN”) sẽ nghiên cứu và triển khai từng bước việc mở tài khoản ký quỹ, tập trung nghiên cứu các sản phẩm phái sinh. Theo ông Vũ Bằng – Chủ tịch UBCKNN, có khả năng sản phẩm quyền chọn (Quyền chọn) sẽ áp dụng trước và triển khai dần các công cụ phái sinh khác khi có sự đồng bộ về các yếu tố thanh toán. Do đó, việc nghiên cứu công cụ quyền chọn chứng khoán là việc làm hết sức cần thiết và cấp bách trong lúc này để tạo tiền để cho thị trường này phát triển. Do hạn chế về thời gian, trình độ và kinh nghiệm, đề tài không thể đi sâu tìm hiểu, khảo sát và phân tích hết các khía cạnh có liên quan đến quyền chọn. Mong rằng đề tài này sẽ được tiếp tục nghiên cứu, khảo sát, kiểm chứng đầy đủ hơn và trên cơ sở đó có thể củng cố hoặc bổ sung thêm các giải pháp, đề xuất nhằm cho việc triển khai áp dụng quyền chọn chứng khoán trên TTCK Việt Nam, cũng như áp dụng tại công ty chứng khoán như mục tiêu 10 của đề tài này đặt ra, để đạt được hiệu quả cao hơn, giúp các nhà đầu tư có thêm công cụ tài chính cần thiết để bảo hiểm, đa dạng hóa cách thức đầu tư, giảm thiểu rủi ro và mở ra các cơ hội mới tìm kiếm lợi nhuận cho chính họ và cũng là góp phần cho sự tăng trưởng kinh tế quốc gia được ổn định và bền vững. 5. Những điểm nổi bật của luận văn: - Nghiên cứu các mô hình định giá, đưa ra ưu và khuyết điểm của các mô hình này. - Xây dựng mô hình triển khai sản phát hành phẩm quyền chọn tại công ty chứng khoán, các phương pháp bảo hộ nhằm phòng tránh rủi ro của công ty chứng khoán. 6. Kết cấu của luận văn: Với phạm vi nghiên cứu như trên, nội dung chính của đề tài bao gồm 04 chương : - Chương 1: Các lý thuyết về quyền chọn - Chương 2: Kinh nghiệm phát triển thị trường quyền chọn cổ phiếu trên thế giới. - Chương 3: Sự cần thiết phát hành sản phẩm quyền chọn tại công ty chứng khoán và xây dựng mô hình quản lý phát hành, bảo hộ vị thế trên quyền chọn kiểu Châu Âu tại công ty chứng khoán. - Chương 4: Những giải pháp và kiến nghị nhằm phát triển công cụ quyền chọn tại công ty chứng khoán. 11 CHƯƠNG 1: CÁC LÝ THUYẾT VỀ QUYỀN CHỌN 1.1 Một số khái niệm cơ bản về quyền chọn: 1.1.1 Quyền chọn: Quyền chọn là một Hợp đồng giữa hai bên – người mua và người bán – trong đó cho người mua quyền nhưng không phải là nghĩa vụ, để mua hoặc bán một tài sản nào đó vào một ngày trong tương lai với giá đã đồng ý trong ngày hôm nay. Người mua quyền chọn trả cho người bán một số tiền gọi là phí quyền chọn. Người bán quyền chọn sẵn sàng bán hoặc tiếp tục nắm giữ tài sản theo các điều khỏan của Hợp đồng nếu người mua muốn thế. Một quyền chọn để mua tài sản gọi là quyền chọn mua (call). Một quyền chọn để bán tài sản gọi là quyền chọn bán (put). 1.1.2 Hợp đồng quyền chọn cổ phiếu: Hợp đồng quyền chọn cổ phiếu là hợp đồng quyền chọn mà chứng khoán được ấn định trong quyền chọn là cổ phiếu. Cổ phiếu được ấn định trong hợp đồng quyền chọn được gọi là cổ phiếu cơ sở (underlying stock). 1.1.3 Phân loại quyền chọn: 1.1.3.1 Quyền chọn kiểu Mỹ: Quyền chọn kiểu Mỹ là quyền chọn cho phép người nắm giữ quyền chọn thực hiện hợp đồng quyền chọn vào bất kỳ ngày nào trong thời hạn hợp đồng và trước ngày đáo hạn. 1.1.3.2 Quyền chọn kiểu Châu Âu: Quyền chọn kiểu Châu Âu là quyền chọn chỉ cho phép người nắm giữ thực hiện hợp đồng quyền chọn vào ngày đến hạn. 12 Sự phân biệt giữa hai loại quyền chọn kiểu Châu Âu và quyền chọn kiểu Mỹ không liên quan đến vị trí địa lý. Đa số hợp đồng quyền chọn được trao đổi chính yếu trên thị trường Mỹ. Tuy nhiên, quyền chọn kiểu Châu Âu có đặc điểm dễ phân tích hơn quyền chọn kiểu Mỹ. 1.2 Vai trò của các công cụ quyền chọn tham gia vào TTCK: 1.2.1 Phòng ngừa rủi ro: Khi nhà đầu tư có dự định mua chứng khoán và kỳ vọng giá của chứng khoán đó sẽ tăng lên trong tương lai thì họ sẽ phòng ngừa rủi ro bằng cách mua một quyền chọn mua. Đến thời điểm đáo hạn của hợp đồng quyền chọn, nếu giá chứng khoán lên cao như dự đoán thì người sở hữu quyền chọn sẽ thực hiện hợp đồng và mua chứng khoán theo giá đã thoả thuận tại thời điểm ký hợp đồng. Điều này sẽ có lợi hơn so với phải mua theo giá hiện tại trên thị trường, khoản lãi này là không giới hạn tuỳ thuộc vào chênh lệch giữa giá chứng khoán hiện tại và giá chốt trên hợp đồng. Trong trường hợp này, nếu giá chứng khoán diễn biến ngược lại so với dự đoán thì người sở hữu quyền chọn sẽ không thực hiện hợp đồng và chỉ chịu một khoản lỗ giới hạn bằng với khoản phí mua quyền chọn. Ngược lại, khi nhà đầu tư đang sở hữu chứng khoán và họ dự đoán trong tương lai giá chứng khoán sẽ giảm thì sự lựa chọn cho nỗi lo về giá của họ đối với chứng khoán đang sở hữu là mua một quyền chọn bán. Nếu có công cụ quyền chọn chứng khoán thì nhà đầu tư sẽ không bị hoảng loạn khi thị trường đảo chiều vì họ đã mua “bảo hiểm” về giá. 1.2.2 Vai trò đầu cơ: Mặc dù có những ưu điểm giúp nhà đầu tư có thể phòng ngừa rủi ro trong các hoạt động sản xuất kinh doanh v à tài chính nhưng hợp đồng phái sinh nói chung và hợp đồng quyền chọn nói riêng còn có thể được sử dụng cho các mục đích tăng tính 13 rủi ro cho thị trường tài chính. Đó là hành vi đầu cơ, lừa đảo, vi phạm đạo đức trong đầu tư chứng khoán và làm tăng thêm những bất ổn trên thị trường tài chính nói chung và thị trường chứng khoán nói riêng. Chúng ta hãy xem một vài ví dụ về hành vi tiêu cực từ mặt trái của các công cụ phái sinh, cụ thể là quyền chọn: • Chỉ cần một dao động mạnh trong giá vàng chẳng hạn, nhiều nhà đâu tư cá nhân và tổ chức có thể rơi vào tình trạng mất khả năng thanh toán do không có khả năng thực hiện nghĩa vụ với bên mua (trường hợp quyền chọn v àng). Nếu nhiều tổ chức liên tục bị rơi vào trường hợp như thế, sẽ lây lan sang toàn hệ thống. Các nhà kinh tế ví von gọi đây là dạng rủi ro mắt xích hoa cúc. • Các doanh nghiệp sử dụng hợp đồng phái sinh thao túng thị trường mỗi khi họ nắm bắt được những thông tin có lợi cho mình. Chẳng hạn, các doanh nghiệp đã biết trước tình trạng tài chính thật của mình là đang thua lỗ, nhưng thị trường chưa nắm bắt được các thông tin này. Từ đó, họ có thể thông qua một định chế nào đó, đặt lệnh bán khống (đầu cơ giá xuống),bán quyền chọn. Đến khi giá xuống họ sẽ thực hiện hợp đồng để kiếm lời. Đây là một điển hình vi phạm đạo đức. 1.2.3 Vai trò định giá: Hợp đồng quyền chọn tuy không trực tiếp phản ánh dự đoán về giá giao ngay trong tương lai như hợp đồng Future, nhưng nó phản ánh sự biến động giá của các loại hàng hóa cơ sở hay nói cách khác, quyền chọn phản ánh độ rủi ro gắn liền với mỗi tài sản cơ sở. Tức là, khi có biến biến động trong giao dịch quyền chọn thì cũng sẽ phản ảnh vào giá của hàng hoá cơ sở. 1.2.4 Thúc đẩy thị trường chứng khoán phát triển: Trong những năm gần đây thị trường quyền chọn đã ngày càng trở nên quan trọng hơn trong lĩnh vực tài chính và đầu tư. Thị trường quyền chọn cho phép các nhà đầu tư có thể kiểm soát tốt hơn về rủi ro của những khoản đầu tư, đồng thời có thể mang lại một tỷ suất lợi nhuận lớn. Bên cạnh đó, việc tham gia trên thị trường 14 không đòi hỏi một chi phí quá lớn do đó cho phép các nhà đầu tư có thể tham gia hoặc rút lui ra khỏi thị trường một cách dễ dàng. Với vai trò là công cụ bảo vệ lợi nhuận và giảm thiểu rủi ro như vậy, quyền chọn tạo tâm lý an toàn hơn khi đầu tư trực tiếp vào cổ phiếu, do đó, thu hút được nhiều nhà đầu tư mạnh dạn tham gia thị trường hơn. Đồng thời, quyền chọn cũng đóng góp thêm hàng hoá cho thị trường giao dịch, sẽ làm cho thị trường đa dạng sản phẩm, đáp ứng nhu cầu của nhiều nhà đầu tư. Những điều này làm cho thị trường càng trở nên sôi động, hấp dẫn hơn và ngày càng phát triển hơn. 1.3 Bảo hộ vị thế trên quyền chọn và các chiến lược bảo hộ : 1.3.1 Bảo hộ vị thế trên quyền chọn : Bảo hộ vị thế trên quyền chọn là hoạt động mua bán chứng khoán của nhà phát hành quyền chọn nhằm đảm bảo mức mức sinh lời kỳ vọng từ việc phát hành quyền chọn với mức rủi ro thấp nhất. Trên lý thuyết, một công ty tài chính có thể bảo hộ vị thế của họ từ hợp đồng quyền chọn bằng cách tham gia vào vị thế đối lặp. Tuy nhiên, thực tế, khi hợp đồng quyền chọn được thiết kế để đáp ứng nhu cầu của từng đối tác cá biệt thì nó có chi phí quá đắt, do đó, cần có nhiều chiến lược bảo hộ đưa ra để lựa chọn ở mức độ đảm bảo chấp nhận được. Một trong những đặc tính hấp dẫn nhất của quyền chọn là nó có thể được kết hợp với cổ phiếu hoặc một quyền chọn khác để tạo ra nhiều chiến lược đa dạng nhằm đáp ứng mức rủi ro ưu thích của nhà đầu tư và phù hợp với dự báo của thị trường. 1.3.2 Vị thế khống và vị thế có đảm bảo: Giả sử một công ty tài chính đã bán một quyền chọn mua Châu Âu trên 100.000 cổ phiếu không trả cổ tức với giá 300.000 $, giá chứng khoán là 49$, giá thực hiện là 50$, lãi suất không rủi ro là 5%/năm, độ bất ổn 20%/năm, thời gian đáo hạn 20 tuần (0.3846 năm), thu hồi mong đợi trên 15 chứng khoán là 13%/năm. Vậy giá theo công thức Black-Scholes của quyền chọn là 240.000$, do đó, công ty tài chính đã bán quyền chọn cao hơn giá trị lý thuyết của nó là 60.000$ và sẽ đương đầu với vấn đề bảo hộ tránh rủi ro. 1.3.2.1 Vị thế khống: Công ty tài chính chỉ bán quyền chọn mà không làm gi khác. Như vậy, xảy ra 2 khả năng: • Nếu quyền chọn mua thực hiện: Công ty tài chính sẽ phải mua 100.000 cổ phiếu với giá thị trường hiện hành để trang trải quyền chọn mua: chi phí sẽ bằng 100.000 nhân với chênh lệch giữa giá thực hiện và giá chứng khoán. • Nếu quyền chọn mua không thực hiện: (giá chứng khoán < 50$) Công ty tài chính sẽ không tốn chi phí mà còn có lời 300.000 $ đã thu từ việc bán quyền chọn mua. 1.3.2.2 Vị thế có đảm bảo: Bên cạnh khả năng lựa chọn vị thế khống, công ty tài chính còn có thể chấp nhận vị thế có đảm bảo, tức là mua 100.000 cổ phiếu ngay khi bán quyền chọn. Như vậy cũng xảy ra 2 khả năng: • Nếu quyền chọn được thực hiện: Chiến lược sẽ có kết quả tốt và công ty thu được từ phí bán quyền chọn. • Nếu quyền chọn không được thực hiện: Công ty sẽ lỗ một khoản bằng 100.000 nhân với chênh lệch giá thực hiện và giá chứng khoán trừ đi phí bán quyền chọn. Như vậy, vị thế khống và vị thế có đảm bảo không mang lại sự bảo hộ an toàn. 1.3.3 Chiến lược chấm dứt lỗ: Một chiến lược bảo hộ đáng quan tâm khác đôi khi cũng được đề xuất là chiến lược chấm dứt lỗ (stop-loss strategy). Chiến lược bảo hộ liên quan đến việc mua một đơn vị chứng khoán ngay khi giá tăng lên trên mức X và bán nó ngay khi 16 giá giảm xuống dưới X. Mục tiêu là giữ vị thế khống bất cứ khi nào giá chứng khoán thấp hơn X và vị thế có đảm bảo bất cứ khi nào giá chứng khoán cao hơn X. Chiến lược được thiết kế nhằm bảo đảm, tại thời điểm T, công ty sẽ sở hữu chứng khoán nếu quyền chọn ở gần vùng hái ra tiền và thôi sở hữu chứng khoán nếu quyền chọn ở gần vùng mất tiền. Chiến lược được thực hiện để tạo thu nhập tương tự như thu nhập trên quyền chọn. Trong tình huống minh họa ở hình, chiến lược giải quyết mua chứng khoán tại thời điểm t1, bán tại thời điểm t2, mua tại thời điểm t3, bán tại thời điểm t4, mau tại thời điểm t5, và chuyển giao vào thời điểm T. Giá chứng khoán ban đầu được ký hiệu là S. Chi phí thiết lập bảo hộ ban đầu sẽ bằng S nếu S> X, nếu không thì sẽ bằng zero. Nhìn lướt qua có thể thấy tổng chi phí Q của việc bảo hộ là phát hành quyền chọn như sau: Q = max (S – X; 0) Bởi vì tất cả các hoạc động mua bán sau thời điểm zero đều được thực hiện theo mức giá X. Nếu điều đó đúng, chiến lược bảo hộ sẽ có kết quả mỹ mãn khi không có chi phí giao dịch. Vì vậy, nhà đầu tư có thể kiếm được lợi nhuận không rủi ro bằng cách phát hành quyền chọn và bảo hộ chúng Song, có hai lý do thực tế để chiến lược này khó có thể thực hiện được: T t5 t4 t3 t2 t1 X Thời gian, t Giá chứng khoán 17 - Thứ nhất là, dòng lưu kim của nhà bảo hộ xảy ra ở các thời điểm khác nhau và phải bị chiết khấu. - Thứ hai là, hoạt động mua và bán không thể được thực hiện chính xác theo cùng một mức giá X. Nếu chúng ta giả định môi trường rủi ro không đổi với lãi suất bằng zero, thì chúng ta có thể điều chỉnh bỏ qua giá trị thời gian của tiền tệ. Nhưng chúng ta có thể không hợp lý khi giả định mua và bán được thực hiện theo cùng một giá. Nếu thị trường hiệu quả nhà bảo hộ không thể biết khi nào giá chứng khoán sẽ bằng X. Vì vậy, chiến lược chấm dứt lỗ, dù bề ngoài có vẻ hâp dẫn nhưng không mang lại kết quả đặc biệt như là một chiến lược bảo hộ. 1.3.4 Bảo hộ DELTA: 1.3.4.1 DELTA: Tỷ lệ thay đổi của giá quyền chọn đối với giá tài sản cơ sở. Nó là độ dốc của đườn g cong thể hiện mối liên hệ giữa giá quyền chọn với giá tài sản cơ sở. - Đối với chứng khoán không trả cổ tức: Delta quyền chọn mua = N(d1) > 0 Delta quyền chọn bán = N(–d1) - 1 < 0 = Quyền chọn mua Delta – 1 - Đối với chứng khoán trả cổ tức : Delta quyền chọn mua = e–yTN(d1) > 0 Delta quyền chọn bán = –e–yTN(–d1) < 0 = Quyền chọn mua Delta – 1 Giả sử delta của quyền chọn mua về chứng khoán là 0.6. Điều đó có nghĩa là khi giá chứng khoán thay đối một khoảng nhỏ, thì giá quyền chọn thay đổi bằng 60% của số đó. Mục đích của bảo hộ delta nhằm giữ cho tổng mức tài sản của công ty tài chính ổn định (ít thay đổi) đến mức có thể. Ví dụ: Một công ty tài chính đã bán một quyền chọn trị giá 240.000$ .Bảo hộ được 18 giả định là phải điều chỉnh hoặc tái lập cân bằng hằng tuần. Delta được tính ban đầu là 0.522.Ngay khi quyền chọn được phát hành công ty phải vay 2.557.800$ để nua 52.200 cổ phiếu với mức giá 49$. Chi trả lãi trong tuần đầu tiên là 2.500$. Tuần Giá chứng khoán Delta Số cổ phiếu đã mua Chi phí mua cổ phiếu (1000$) Chi phí tích lũy ,kể cả lãi (1000$) Chi trả lãi(1000$) 0 49 0.522 52.200 2.557,8 2.557,8 2.5 1 48 1/8 0.458 (6400) (308,0) 2.252,3 2.2 2 47 3/8 0.400 (5800) (274,8) 1.979,7 1.9 3 50 1/4 0.595 19.600 984,9 2.996,5 2.9 4 51 3/4 0.693 9.700 502,0 3.471,3 3.3 5 53 1/8 0.774 8.100 430,3 3.904,9 3.8 6 53 0.771 (300) (15,9) 3.892,8 3.7 7 51 7/8 0.706 (6500) (337,2) 3.559,3 3.4 8 51 3/8 0.674 (3200) (164,4) 3.398,4 3.3 9 53 0.787 11.300 598,9 4.000,5 3.8 10 49 7/8 0.550 (23.700) (1182,0) 2.822,3 2.7 11 48 1/2 0.413 (13.700) (664,4) 2.160,6 2.1 12 49 7/8 0.542 12.900 643,4 2.806,1 2.7 13 50 3/8 0.591 4.900 246,8 3.055,6 2.9 14 52 1/8 0.768 17.700 922,6 3.981,3 3.8 15 51 7/8 0.759 (900) (46,7) 3.938,3 3.8 16 52 7/8 0.865 10.600 560,5 4.502,6 4.3 17 54 7/8 0.978 11.300 620.1 5.127.0 4.9 18 54 5/4 0.990 1.200 65.6 5.197.5 5.0 19 19 55 7/8 1.000 1.000 55.9 5.258.3 5.1 20 57 1/4 1.000 0 0.0 5.263.4 Vào cuối tuần thứ nhất,giá chứng khoán giảm còn 481/8$.Delta giảm xuống 0.458 và 6.400 cổ phiếu được bán để duy trì bảo hộ. Chiến lược thu được 308.000$ tiền mặt , và số tích lũy vào cuối tuần thứ nhất của khoản vay giảm còn 2.252.300$. Trong tuần thứ hai giá chứng khoán giảm xuống 473/8$, delta lại giảm xuống ,và (tiếp tục như thế)…Đến cuối vòng đời của quyền chọn ,sự việc trở nên rõ ràng là quyền chọn sẽ được thực hiện và delta tiến đến 1.0. Nhà bảo hộ nhận 5triệu $ từ số chứng khoán đã giữ, còn tổng chi phí phát hành và bảo hộ optiom là 263.400$. Tuy nhiên, duy trì vị thế có delta không đổi trên một quyền chọn đơn và tài sản cơ sở có thể trở nên quá đắt vì sẽ phát sinh nhiều chi phí giao dịch. Tạo cho một danh mục đầu tư quyền chọn lớn có delta không đổi là mục tiêu có tính khả thi cao hơn. 1.3.4.2 Delta của danh mục đầu tư: Khi giữ danh mục đầu tư quyền chọn về tài sản, delta của danh mục đầu tư đơn giản là tổng delta của từng quyền chọn riêng biệt trong danh mục. Nếu danh mục đầu tư gồm có wi quyền chọn (1≤ i ≤ n), thì delta của danh mục là: ∆= i∆i Với ∆i là delta của quyền chọn thứ i. Công thức này có thể được sử dụng để tính vị thế trên tài sản cơ sở, hoặc trên hợp đồng future về tài sản, cần thiết cho việc thực hiện bảo hộ delta. Khi vị đó được thực hiện, delta của danh mục đầu tư sẽ bằng zero và danh mục đầu tư được coi là có delta không đổi. 20 1.3.4.3 THETA : Theta của danh mục đầu tư quyền chọn (Ѳ) là tỷ lệ thay đổi giá trị của danh mục đầu tư khi thời gian trôi qua ( nghĩa là, khi T giảm ) với tất cả các yếu tố khác không đổi. Đôi khi theta còn được gọi là mức suy giảm theo thời gian (time decay) của danh mục đầu tư. Đối với quyền chọn mua Châu Âu trên chứng khoán không trả cổ tức: Ѳ=- – rXe-rTN(d2) Với: N’(x)= e Đối với quyền chọn bán Châu Âu trên chứng khoán: Ѳ=- + rXe-rTN(-d2) Đối với quyền chọn mua Châu Âu trên chỉ số chứng khoán trả cổ tức với tỷ suất q,thì : Ѳ=- -qSN(-d1)e-qT+ rXe-rTN(-d2) 21 Đối với quyền chọn bán Châu Âu trên chỉ số chứng khoán, Ѳ=- +qSN(d1)e-qT- rXe-rTN(d2) Trong hai phương trình sau cùng, nếu q=rf, sẽ cho theta của quyền chọn mua và quyền chọn bán kiểu Châu Âu về tiền tệ; nếu q=r và S=F, chúng sẽ cho theta của quyền chọn về hợp đồng future. Ví dụ Xem xét một quyền chọn bán 4 tháng trên chỉ số chứng khoán. Giá trị hiện tại của chỉ số là 305, giá thực hiện là 300, thu nhập từ cổ tức 3%/năm, lãi suất không rủi ro 8%/năm, và độ bất ổn của chỉ số là 25%/năm.Trong trường hợp này S=305, X=300, q=0,03, r=0,08, , và T=0,3333. Theta của quyền chọn là: - qSN(-d1)e-qT+ rXe-rTN(d2) = -18,15 Điều đó có nghĩa là, nếu 0,01 năm (2,5 ngày giao dịch) trôi qua (mà không có sự thay đổi giá trị của chỉ số hoặc độ bất ổn định) thì giá trị của quyền chọn giảm một khoản 0,1815. Tham số bảo hộ theta không cùng kiểu với delta. Không chắc có sự thay đổi giá tài sản cơ sở trong một khoản thời gian ngắn hay không, nhưng chắc chắn là thời gian tự nó trôi qua. Bảo hộ chống lại sự thay đổi giá tài sản là việc làm hoàn toàn có ý nghĩa, nhưng bảo hộ trước tác động của vấn đề thời gian trôi qua lại không mấy ý nghĩa. Mặc dù vậy, nhiều nhà kinh doanh coi theta như là phương pháp thống kê danh mục đầu tư hữu ích. 1.3.4.4 GAMMA : Gamma ( ) của danh mục đầu tư quyền chọn trên tài sản cơ sở là tỷ lệ thay đổi delta của danh mục đầu tư đối với giá tài sản cơ sở. Nếu gamma nhỏ, delta thay đổi chậm, và việc điều chỉnh để giữ cho delta của 22 danh mục đầu tư không thay đổi không cần phải thực hiện thường xuyên lắm. Tuy nhiên, nếu giá trị tuyệt đối của gamma lớn, thì delta rất nhạy cảm với giá tài sản cơ sở.Vì vậy, sẽ có nhiều rủi ro khi muốn giữ cho một danh mục đầu có delta không đổi được ổn định trong bất kỳ độ dài thời gian nào. Việc làm cho danh mục đầu tư delta không đổi có gamma cũng không thay đổi có thể được xem như là sự điều chỉnh trước tiên để đảm bảo rằng vị thế trên tài sản cơ sở không thay đổi liên tục khi sử dụng bảo hộ delta. Delta không đổi tạo ra sự bảo vệ chống lại những thay đổi nhỏ của giá chứng khoán giữa những lần tái lập cân bằng bảo hộ; còn gamma không đổi tạo ra sự bảo vệ chống lại những thay đổi lớn của giá chứng khoán giữa những lần tái lập cân bằng bảo hộ. Tính toán gamma: Đối với quyền chọn mua hoặc quyền chọn bán Châu Âu trên chứng khoán không trả cổ tức, gamma được tính từ công thức: Γ = Đối với quyền chọn mua hoặc quyền chọn bán Châu Âu về chỉ số chứng khoán trả tiền cổ tức liên tục với tỷ suất q, Γ = Công thức này sẽ cho gamma của quyền chọn Châu Âu về tiền tệ khi q bằng với lãi suất không rủi ro và sẽ cho gamma của quyền chọn Châu Âu về hợp đồng future với q = r và S = F. Ví dụ: Xem xét một quyền chọn bán 4 tháng về chỉ số chứng khoán. Giá trị hiện tại của chỉ số là 305, giá thực hiện là 300, cổ tức 3%/năm ,lãi suất không rủi ro 8%/năm và độ bất ổn của chỉ số là 25%/năm.Trong trường hợp này S=305,X=300, q=0.03, r=0.08,σ=0.25,T=4/12.Gamma của quyền chọn chỉ số được tính như sau: 23 Γ = Như vậy,khi tăng chỉ số 1 đơn vị (từ 305 đến 306) sẽ làm tăng delta của quyền chọn một khoảng xấp xỉ 0,00857. 1.3.4.5 Mối liên hệ giữa DELTA,THELTA VA GAMMA Giả sử rằng f là giá trị của quyền chọn mua hoặc quyền chọn bán hoặc bất cứ phái sinh nào khác mà tài sản cơ sở là giá của chứng khoán trả cổ tức liên tục với tỷ suất q. Có thể thấy rằng: Θ + (r-q)SΔ + 2 1 σ2 S2 Γ = rf Điều này đúng khi f là giá trị danh mục đầu tư của các phái sinh trên chứng khoán cũng như những phái sinh cá biệt.Kết quả cũng tương tự khi tài sản cơ sở là tiền tệ(q=rr) và khi tài sản cơ sở là giá future (q=r). Đối với danh mục đầu tư delta không đổi, =0 và, Θ + 2 1 σ2 S2 Γ = rf Lưu ý rằng,khi cả delta và gamma đều bằng zero, =rf, thì giá trị của danh mục đầu tư sẽ tăng trưởng theo mức lãi suất không rủi ro. 1.3.4.6 VEGA : Đến đây chúng ta ngầm giả định rằng độ bất ổn của tài sản cơ sở của một phái sinh là không đổi.Trên thực tế ,độ bất ổn thay đổi liên tục.Vì vậy,giá trị của một phái sinh có thể thay đổi do sự dịch chuyển của độ bất ổn cũng như do sự thay đổi giá trị tài sản và sự giảm dần của thời gian(đáo hạn). Vega của danh mục đầu tư của các phái sinh (ν) là tỷ lệ thay đổi giá trị danh mục đầu tư đối với độ bất ổn của tài sản cơ sở. Nếu trị tuyệt đối của vega lớn, thì giá trị của danh mục đầu tư sẽ rất nhạy cảm với những thay đổi nhỏ của độ bất ổn định. 24 Nếu trị tuyệt đối của vega nhỏ, thì sự thay đổi của độ bất ổn chỉ có tác động nhẹ trên giá trị của danh mục đầu tư. Một vị thế trên tài sản cơ sở có vega bằng zero. Vega của danh mục đầu tư có thể được thay đổi bằng cách them một vị thế trên quyền chọn. Nếu ν là vega của danh mục đầu tư và νT là vega của quyền chọn giao dịch, thì một vị thế trên –ν/νT quyền chọn giao dịch sẽ lập tức làm cho danh mục đầu tư không thay đổi vega. Không may là, một danh mục đầu tư có gamma không đổi nói chung sẽ không có vega không đổi, và ngược lại. Nếu nhà bảo hộ yêu cầu danh mục đầu tư có cả gamma và vega không đổi, thì thường phải có ít nhất hai phái sinh giao dịch phụ thuộc vào tài sản cơ sở được sử dụng. Ví dụ Xem xét danh mục đầu tư có delta không đổi, với gamma bằng -5.000 và vega bằng -8.000. Một quyền chọn giao dịch có gamma bằng 5,5, vega bằng 2,0, và delta bằng 0,6. Có thể làm cho danh mục đầu tư có vega không đổi bằng cách bao gồm thêm vào danh mục một vị thế dài hạn trên 4.000 quyền chọn giao dịch. Điều này làm delta tăng lên 2,400 và yêu cầu phải bán 2.400 đơn vị tài sản để duy trì delta không đổi. Gamma của danh mục đầu tư sẽ giảm từ -5.000 còn -3.000. Để làm cho danh mục đầu tư có gamma và vega không đổi, chúng ta giả sử rằng có một quyền chọn giao dịch thứ hai với gamma bằng 0,8, vega bằng 1,2, và delta bằng 0,5. Nếu w1 và w2 là số lượng của hai quyền chọn trong danh mục đầu tư, thì yêu cầu: -5.000 + 0,5w1 + 0,8w2 = 0 -8.000 + 2,0w1 + 1,2w2 = 0 Giải phương trình ta được w1 = 400 và w2 = 6.000. Vậy, có thể làm cho danh mục đầu tư có gamma và vega không đổi bằng cách bao gồm thêm vào danh mục 400 quyền chọn giao dịch thứ nhất và 6.000 quyền chọn thứ hai. Sau khi tăng vị thế trên hai quyền chọn, delta của danh mục đầu tư là 400 x 0,6 + 6.000 x 0,5 = 3.240. Vì vậy, cần phải bán 3.240 đơn vị tài sản để duy trì delta không đổi. 25 Đối với quyền chọn mua hoặc quyền chọn bán Châu Âu về chứng khoán không trả cổ tức, vega được tính như sau: Ν = S T N’(d1) Đối với quyền chọn mua hoặc quyền chọn bán Châu Âu trên chứng khoán hoặc chỉ số chứng khoán trả cổ tức liên tục vối tỷ suất q, ν = S T N’(d1)℮-qT Nếu áp dụng công thức này để tính vega của quyền chọn tiền tệ Châu Âu thì thay q bằng rf, và khi áp dụng để tính vega của quyền chọn trên hợp đồng future Châu Âu thì thay q bằng r, và S bằng F. Gamma được giữ không đổi để làm giảm tác hại của yếu tố thời gian (đáo hạn) giảm dần giữa những lần tái lập cân bằng bảo hộ, còn vega được giữ không đổi để làm giảm tác hại của yếu tố σ không cố định. Đối với bảo hộ vega hoặc gamma phụ thuộc vào thời gian giữanhững lần tái lập cân bằng bảo hộ và sự thay đổi của độ bất ổn định, thì sử dụng quyền chọn giao dịch có sẵn là tốt nhất như có thể mong đợi. Ví dụ: Xem xét một quyền chọn bán 4 tháng về chỉ số chứng khoaán. Giá trị hiện tại của chỉ số là 305, giá thực hiện là 300, thu nhập cổ tức 3%/năm, lãi suất không rủi ro 8%/năm, độ bất ổn của chỉ số là 25%/năm. Trong trường hợp này S = 305, X = 300, q = 0,03, r = 0,08 và T = 4/12. Vega của quyền chọn là: V = S N(d1)e-qT = 66,44 Vì vậy khi độ bất ổn tăng 1% (0,01) thì giá trị của quyền chọn tăng một khoản xấp xỉ 0,6644 (=0,01 x 0,6644) 1.3.4.7 RHO : Rho của danh mục đầu tư quyền chọn là tỷ lên thay đổi giá trị của danh mục đầu tư đối với lãi suất. Nó đo độ nhạy cảm của giá trị danh mục đầu tư đối với lãi suất. Nó đo độ nhạy cảm của giá trị danh mục đầu tư với lãi suất. Đối với quyền chọn mua Châu Âu về chứng khoán không trả cổ tức, 26 rho = XTe-rTN(d2) Đối với quyền chọn bán Châu Âu, rho = -XTe-rTN(d2) Ví dụ: Xem xét một quyền chọn bán 4 thángvề chỉ số chứng khoán. Giá trị hiện tại của chỉ số là 305, giá thực hiện là 300, thu nhập cổ tức 3%/năm, lãi suất không rủi ro 8%/năm, độ bất ổn của chỉ số là 25%/năm. Trong trường hợp này S = 305, X = 300, q = 0,03, r = 0,08, σ = 0,25, và T = 4/12. Rho của quyền chọn bằng –Xte-rT N(d2) = - 42,57. Có nghĩa là, khi lãi suất không rủi ro tăng 1% (0,01), thì giá trị của quyền chọn giảm 0,4257 (=0,01 x 42,57). Tóm lại, các công ty tài chính đưa ra nhiều loại quyền chọn cho khách hàng của họ. Thường thì quyền chọn không phù hợp với các loại sản phẩm chuẩn hóa được trao đổi trên thị trường. Nên các công ty tài chính phải đường đầu với những vấn đề bảo hộ rủi ro hối đoái của họ. Vị thế khống và vị thế có đảm bảo giúp cho đối tượng bảo hộ của họ tránh được mức rủi ro không thể chấp nhận. Một giải pháp đôi khi được đề xuất là chiến lược chấm dứt lỗ. Chiến lược này liên quan đến việc nắm giữ một vị thế khống khi quyền chọn ở vùng mất tiền và đổi sang vị thế có đảm bảo ngay khi quyền chọn chuyển đến vùng hái ra tiền. Mặc dù bề ngoài có vể hấp dẫn, nhưng chiến lược không đem lại kết quả tốt trên tổng thể. Delta ( của một quyền chọn là tỷ lệ thay đổi giá của nó đối với giá tài sản cơ sở. Bảo hộ delta liên quan đến việc tạo ra một vị thế có delta bằng zero ( đôi khi để chỉ vị thế có delta không đổi). Bởi vì delta của tài sản cơ sở bằng 1, nên cách bảo hộ là nắm lấy một vị thế trên - tài sản cơ sở đối với mỗi quyền chọn dài hạn được bảo hộ. Delta của quyền chọn thay đổi liên tục. Điều này có nghĩa là vị thế trên tài sản cơ sở phải được điều chỉnh thường xuyên. Một khi vị thế quyền chọn đã làm cho delta không đổi, bước tiếp theo thường là tìm gamma. Gamma của một quyền chọn là tỷ lệ thay đổi delta của nó đối với giá tài sản cơ sở. Nó là thước đo độ cong của mối liên hệ giữa giá quyền chọn và giá tài 27 sản. Có thể giảm tác động của độ cong này lên mức thực hiện của bảo hộ delta bằng cách làm cho gamma của vị thế quyền chọn không thay đổi. Nếu là gamma của vị thế được bảo hộ, có thể giảm tác động của độ cong nói trên bằng cách lấy một vị thế trên quyền chọn giao dịch có gamma là – Г. Bảo hộ delta và gamma đều dựa trên giả định rằng độ bất ổn của tài sản cơ sở không đổi. Trên thực tế, độ bất ổn thay đổi liên tục. Vega của quyền chọn hoặc danh mục quyền chọn đo lường tỷ lệ thay đổi giá trị của nó đối với độ bất ổn định. Một nhà kinh doanh muốn bảo hộ vị thế quyền chọn chống sự thay đổi của độ bất ổn có thể làm cho vị thế đó có vega không thay đổi. Như cách làm cho gamma không đổi, ở đây liên quan đến việc lấy một vị thế bù trừ trên quyền chọn giao dịch. Nếu nhà đầu tư mong muốn đạt được cả gamma và vega đều không thay đổi, yêu cầu phải có hai quyền chọn giao dịch. Hai tham số khác đo lường độ rủi ro của vị thế quyền chọn là theta và rho. Theta đo tỷ lệ thay đổi giá trị của vị thế thời gian trôi qua, với điều kiện tất cả các yếu tố khác không đổi. Rho đo tỷ lệ thay đổi giá trị của vị thế đối với lãi suất ngắn hạn , với điều kiện tất cả các yếu tố khác không đổi. Nhà quản lý danh mục đầu tư đôi khi quan tâm đến việc tạo ra quyền chọn bán tổng hợp nhằm mục đích bảo hiểm danh mục tài sản. Họ có thể thực hiện bằng cách: hoặc là giao dịch danh mục đầu tư hoặc là giao dịch future về chỉ số chứng khoán trên danh mục đầu tư. Giao dịch danh mục đầu tư liên qua đến việc phân chia danh mục đầu tư thành tài sản và chứng khoán không rủi ro. Khi thị trường giảm, đầu tư nhiều vào chứng khoán không rủi ro, Khi thị trường tăng, đầu tư nhiều vào tài sản. Giao dịch future về chỉ số chứng khoán liên quan đến việc giữ nguyên danh mục tài sản và bán hợp đồng future về chỉ số chứng khoán. Khi thị trường giảm, bán nhiều hợp đồng future về chỉ số, khi thị trường tăng, bán ít hơn. Kết luận chương 1 28 Qua nguyên cứu khái quát về thị trường quyền chọn, các mô hình định giá, chiến lược bảo hộ… chúng ta nhận thấy rằng thị trường này được phát triển trên cơ sở khoa học và là công cụ đóng vai trò quan trọng trong quản lý rủi ro, giúp ổn định và thúc đẩy thị trường chứng khoán phát triển bền vững. Việc áp dụng quyền chọn chứng khoán vào giao dịch trên thị trường chứng khoán Việt Nam, bên cạnh việc làm đa dạng hoá sản phẩm cho thị trường, mặt khác, nó còn tạo ra công cụ để bảo vệ nhà đầu tư trước những rủi ro của sự biến động về giá. Cùng với xu hướng mở cửa và hội nhập quốc tế ngày càng sâu rộng của Việt Nam trên lĩnh vực tài chính - tiền tệ thì việc phát triển thị trường quyền chọn chứng khoán như các nước đã phát triển trên thế giới, là rất cần thiết trong bối cảnh hiện nay. 29 CHƯƠNG 2 : KINH NGHIỆM PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG QUYỀN CHỌN CHỨNG KHOÁN TRÊN THẾ GIỚI 2.1 Thị trường giao dịch quyền chọn cổ phiếu tại Mỹ: Mỹ là cái nôi của quyền chọn cổ phiếu và là một trong những nơi quyền chọn cổ phiếu được giao dịch nhiều nhất trên thế giới hiện nay. 2.1.1 Sơ lược về sự hình thành và phát triển thị trường quyền chọn tại Mỹ: Tháng 4/1973, thị trường quyền chọn Chicago (Chicago Board Quyền chọns Exchange - CBOE) được thành lập tại Mỹ, đặc biệt trao đổi quyền chọn về cổ phiếu và hầu như thành công ngay lập tức. Thị trường CBOE ra đời mang đến điều mới là giá cả quyền chọn và ngày đáo hạn được tiêu chuẩn hóa. Việc tiêu chuẩn hoá này làm cho tính thanh khoản của hợp đồng quyền chọn được nâng cao và kích thích thị trường thứ cấp về quyền chọn phát triển theo. Từ đó, giao dịch quyền chọn trở nên phổ biến đến các nhà đầu tư. Do có nhiều ưu việt nên chỉ sau một thời gian ngắn hàng loạt thị trường quyền chọn khác lần lượt ra đời tại hầu hết những thị trường tài chính lớn ở Mỹ và Châu Âu. Ngoài CBOE còn có AMEX ( The American Stock Exchange ) và PHLX (Philadelphia Stock Exchange ) bắt đầu thực hiện giao dịch quyền chọn vào năm 1975. Năm 1976, th ị trường chứng khoán Pacific ( Pacific Stock Exchange - PSE ) thực hiện quyền chọn . Riêng tại thị trường chứng khoán NewYork ( NewYork Stock Exchange – NYSE ) vào khoảng đầu thập niên 80, khối lượng giao dịch quyền chọn tăng lên đến mức số lượng cổ phiếu bán theo hợp đồng quyền chọn cổ phiếu hằng ngày vượt trên cả khối lượng giao dịch cổ phiếu trên thị trường này. Trong thập niên 80, thị trường quyền chọn đối với ngoại tệ, chỉ số chứng khoán và hợp đồng Future đã phát triển ở Mỹ. Trong đó, thị trường chứng khoán Philadelphia là nơi giao dịch quyền chọn ngoại tệ đầu tiên; CBOE trao đổi chỉ số S&P100, S&P500; thị trường chứng khoán giao dịch chỉ số NYSE … Hầu hết các thị tr ường Mỹ đều giao dịch quyền chọn đối với hợp đồng tương lai ( Future) 30 2.1.2 Những quy định trong giao dịch đối với quyền chọn cổ phiếu ở Mỹ: • Về quy mô hợp đồng: OCC quy định hợp đồng quyền chọn trên sàn tập trung là 100 cổ phiếu cơ sở mỗi hợp đồng. • Giới hạn vị thế: Được đặt ra nhằm tránh trường hợp cổ phiếu trên các hợp đồng quyền chọn bán ra cao hơn số cổ phiếu đang lưu hành, là những giới hạn về số lượng hợp đồng được phép mua bán với nhà đầu tư. Theo quy định của Mỹ thì không một nhà đầu tư cá nhân hay tổ chức nào được phép có vị thế 8.000 hợp đồng quyền chọn của cùng một cổ phiếu cơ sở của cùng một phía thị trường. Ví dụ về giới hạn vị thế: Giả sử nhà đầu tư A theo xu hướng thị trường tăng, hiện tại A đang sở hữu 5.000 quyền chọn mua cổ phiếu XYZ. Theo quy định A chỉ có thể mua thêm tối đa là 3000 quyền chọn mua hay bán 3.000 quyền chọn bán cổ phiếu XYZ. • Giới hạn thực hiện: Để hạn chế việc nhà đầu tư do tránh giới hạn vị thế mà thực hiện hợp đồng liên tục gây rối loạn thị trường, các nhà quản lý đã đưa ra giới hạn thực hiện. Đây là quy định nhằm giới hạn số lượng hợp đồng được giao dịch trong một khoảng thời gian cụ thể, theo đó “ không một nhà đầu tư cá nhân hay tổ chức nào có thể thực hiện vượt quá 8.000 hợp đồng của cùng một cổ phiếu cơ sở trong vòng 5 ngày liên tiếp. • Tiêu chuẩn của cổ phiếu cơ sở để quyền chọn được niêm yết: - Tối thiểu 7.000.000 cổ phiếu đó đang lưu hành trên thị trường. - Tối thiểu 20.000 ng ười đang nắm giữ cổ phiếu đó. - Khối lượng giao dịch trên toàn thị trường phải đạt 2.400.000 cổ phiếu trong vòng 12 tháng liên tục. - Thị giá cổ phiếu ít nhất phải đạt $5.7/ cổ phiếu trong 3 tháng gần nhất. - Công ty phát hành phải tuân thủ Luật chứng khoán Mỹ (American Act - 1934). Nếu cổ phiếu cơ sở không còn đáp ứng những yêu cầu trên thì quyền chọn dựa trên cổ phiếu đó không được phép phát hành tiếp. Những quyền 31 chọn hiện hành phát hành dựa trên cổ phiếu đó vẫn được thực hiện nếu có yêu cầu trong khoảng thời gian đáo hạn. • Một quyền chọn bị huỷ niêm yết khi cổ phiếu cơ sở rơi vào các trường hợp sau: - Có ít hơn 6.300.000 cổ phiếu đang lưu hành. - Có ít hơn 1.600.000 người đang nắm giữ cổ phiếu đó. - Khối lượng giao dịch trên toàn thị trường trong 1 tháng gần nhất thấp hơn 1.800.000 cổ phiếu. - Giá cổ phiếu lúc đóng cửa thấp hơn $5 trong vòng 6 tháng gần nhất. 2.1.3 Cách thức giao dịch quyền chọn cổ phiếu: • Một nhà đầu tư muốn mở tài khoản giao dịch quyền chọn thì người đó sẽ được nhà môi giới cung cấp tối thiểu 3 tài liệu sau: - Tài liệu: Đặc điểm và rủi ro của hợp đồng quyền chọn chuẩn hoá. Tài liệu này cung cấp cho nhà đầu tư những kiến thức cơ bản về quyền chọn như: lợi ích, rủi ro, thuế…và nó phải được gửi đến nhà đầu tư trước hoặc ngay khi anh ta chấp nhận giao dịch quyền chọn. - Thoả thuận quyền chọn chuẩn (Standar Quyền chọn Agreement) nhằm đảm bảo nhà đầu tư sẽ thực hiện theo những quy định về giao dịch quyền chọn. - Thoả thuận về tài khoản quyền chọn của khách hàng (Quyền chọns Customer Account Agreement). • Khi nhà đầu tư muốn giao dịch quyền chọn, người đó sẽ gửi phiếu lệnh quyền chọn (Quyền chọn Order Form ) đến nhà môi giới, sau đó lệnh này sẽ được gửi đến công ty thanh toán bù trừ hợp đồng quyền chọn (OCC) thông qua thành viên của OCC. Trên phiếu lệnh bao gồm các yếu tố như: số tài khoản khách hàng, số đăng ký của người đại diện, loại lệnh, hành động mua bán, cổ phiếu cơ sở … Căn cứ vào lệnh OCC sẽ chọn ngẫu nhiên thành viên giao dịch có vị thế thích hợp để thực hiện lệnh cho khách hàng. Trong vòng 24 giờ kể từ khi giao dịch được thực hiện, người mua quyền chọn sẽ phải thanh toán tiền phí hợp đồng cho người bán cũng thông qua OCC. 32 Vào ngày đáo hạn, các hợp đồng có giá trị thực từ 25 cent trở lên sẽ được OCC tự động thực hiện nếu không có yêu cầu nào từ nhà đầu tư. Ngày thanh toán của hợp đồng là T+3. Định kỳ nhà đầu tư sẽ nhận được một bản sao kê về tài khoản giao dịch (Statement of Accounts), bao gồm thông tin về: - Thị giá của từng quyền chọn và của từng cổ phiếu cơ sở trong tài khoản. - Tổng giá trị thị trường của tất cả các cổ phiếu cơ sở có trong tài khoản. - Số tiền ký quỹ… 2.2 Sàn giao dịch giao sau và quyền chọn tài chính quốc tế London (“LIFFE”) 2.2.1 Lịch sử hình thành và phát triển : Lịch sử hình thành và phát triển của Sàn giao dịch giao sau và quyền chọn tài chính quốc tế London được tóm tắt như sau: Thời gian Sự kiện 1982 Sàn giao dịch giao sau và quyền chọn tài chính quốc tế London (London International Financia Futures and Options Exchange – LIFFE) được thành lập. Ban đầu LIFFE được thành lập như là một sàn giao dịch hợp đồng mua bán hàng hóa giao sau và quyền chọn tài chính. 1992 LIFFE cung cấp những hợp đồng giao dịch về lãi suất đối với những loại tiền tệ chính trên thế giới. 1993 LIFFE sáp nhập với Sàn giao dịch quyền chọn London (Trade Options Market - LTOM) để làm tăng thêm các giao dịch về quyền chọn và phạm vi hoạt động. 1996 LIFFE sáp nhập với Sàn giao dịch hàng hóa (London Commodity Exchange - LCE) để trở thành sàn giao dịch với 3 chức năng: Giao dịch hợp đồng mua bán hàng hóa giao sau, quyền chọn tài chính và chứng khoán. 33 1998 LIFFE thiết lập một chương trình nhằm chuyển tất cả các giao dịch của nó từ hình thức mua bán truyền thống sang sàn giao dịch điện tử (LIFFE CONNECT®). 2000 LIFFE thông báo ý định trở thành Sàn giao dịch dẫn đầu trong lĩnh vực kinh doanh phụ trợ. 2002 Euronext N.V. và LIFFE được kết hợp để tạo thành Sàn giao dịch giao sau và quyền chọn tài chính quốc tế London trực thuộc Sàn giao dịch quyền chọn Châu Âu (Euronext.life). Hiện tại LIFFE trở thành một trong những sàn giao dịch các sản phẩm chứng khoán phái sinh xuyên biên giới tinh vi nhất thế giới. Nguồn: 2.2.2 Nguyên tắc giao dịch: • Ngày giao dịch: LIFFE mở cửa giao dịch từ thứ 2 đến thứ 6, đóng cửa vào thứ 7, Chủ nhật, các ngày nghỉ lễ của Vương quốc liên hiệp Anh và vào bất kỳ ngày nào mà các giao dịch bị đình chỉ theo đạo luật năm 1971 về quan hệ tài chính và ngân hàng. Tuy nhiên, Ủy ban giám sát có thể quyết định việc mở hay đóng cửa Sàn giao dịch trong từng thời điểm và quyết định này phải được thông báo trên phương tiện thông tin đại chúng. • Những hành vi bị cấm: Những người có liên quan đến bất kỳ một hoạt động kinh doanh nào của LIFFE sẽ không được tham gia vào những giao dịch được cho là có hại cho thị trường hoặc dẫn đến sự bất công cho các khách hàng hay những người tham gia trên thị trường. • Tranh chấp: Nếu một hợp đồng đã được ký hay coi như đã được ký thì nó có thể là đối tượng của việc tranh chấp. Nếu một bên bất đồng ý kiến thì bên đó sẽ phải thông báo sự bất đồng ý kiến của mình đến nhân viên của Sàn giao dịch. Khi đó nhân viên của Sàn giao dịch sẽ yêu cầu hai bên tham gia hợp đồng thực hiện những công việc cần thiết để hạn chế tổn thất đến mức thấp nhất. 34 • Tư cách pháp lý để tạo nên một hợp đồng: Tất cả các hợp đồng phải được thực hiện trên cơ sở hợp đồng mẫu của Sàn giao dịch. Một hợp đồng sẽ không có hiệu lực trong trường hợp một bên tham gia hợp đồng không có giấy phép giao dịch hợp lệ. 2.2.3 Quy trình giao dịch : Quy trình giao dịch của LIFFE có thể được khái quát như sau: - Lệnh giao dịch: các lệnh giao dịch có thể gửi đến Sàn giao dịch từ khi bắt đầu mở cửa đến lúc đóng cửa giao dịch. Trên LIFFE CONNECT®: + Bỏ giá sẽ được xem là một lệnh mua; + Chào giá sẽ được xem là một lệnh bán; + Chấp thuận được định nghĩa là việc khớp lệnh mua và bán tại hệ thống đặt lệnh trung tâm. Các lệnh giao dịch bao gồm lệnh giới hạn, lệnh giao dịch, lệnh giao dịch mở. - Thực hiện giao dịch: + Các tiêu chuẩn về lệnh giao dịch sau sẽ được xác định ưu tiên giao dịch: ưu tiên về giá, ưu tiên về thời gian đặt lệnh, ưu tiên về tỷ lệ giao dịch và lệnh giao dịch mở được ưu tiên hơn lệnh giới hạn. lệnh Hệ thống thanh toán Phòng quản lý hành chính Những giao dịch khác SÀN GIAO DỊCH QUYỀN CHỌN Giá thỏa thuận chỉ định cho nhà môi giới Người môi giới của nhà giao dịch Nhà giao dịch 35 + Chi tiết các giao dịch trên Sàn giao dịch sẽ được chuyển đến nơi đăng ký giao dịch và đến tất cả những người tham gia đã đăng nhập vào thị trường. Tất cả chi tiết của các giao dịch sẽ được công bố dạng vô danh. + Riêng Hợp đồng giao sau và Hợp đồng quyền chọn, trong suốt thời gian trước khi hoàn tất việc giao dịch, chi tiết về giá và khối lượng mở sẽ được công bố đến tất cả thành viên đã đăng nhập vào thị trường. - Mất hiệu lực giao dịch: + Sàn giao dịch có thể xóa các đơn lệnh ra khỏi sổ khớp lệnh trung tâm theo yêu cầu của nhà giao dịch. + Khi Sàn giao dịch xác định là một giao dịch được thực hiện với giá không phù hợp thì Sàn giao dịch có thể tuyên bố mất hiệu lực giao dịch. Khi một giao dịch bị tuyên bố mất hiệu lực các bên có liên quan sẽ được thông báo bằng điện thoại hoặc tin nhắn từ Sàn giao dịch. - Hiệu chính sai sót: + Nếu có một sai sót trong việc thi hành hợp đồng, Sàn giao dịch sẽ đề nghị biện pháp khắc phục đến các bên có liên quan nhằm đảm bảo quyền lợi cho các bên. + Để có giấy chứng nhận hiệu chỉnh sai sót, các bên phải cung cấp cho Sàn giao dịch: • Các bằng chứng về giao dịch; • Các hợp đồng có liên quan; • Các thủ tục khai báo hiệu chỉnh sai sót được ký bởi hai bên. + Sàn giao dịch cũng có thể yêu cầu các bên cung cấp thêm các thông tin khác trong trường hợp cần thiết. 2.3 Thị trường giao dịch quyền chọn cổ phiếu tại Úc: Úc cũng là nơi quyền chọn rất phát triển với sàn giao dịch lớn nhất là Australian Securities exchange (ASX), hình thành từ năm 1861 và thuộc nhà nước quản lý. • Cách thức giao dịch: 36 Để giao dịch nhà đầu tư phải có tài khoản giao dịch chứng khoán. Khi nhà đầu tư đến công ty chứng khoán yêu cầu mở tài khoản giao dịch quyền chọn sẽ được cung cấp: - Phiếu đăng ký giao dịch quyền chọn. Trên phiếu này nhà đầu tư phải điền những thông tin về cá nhân và những thông tin cần thiết khác. - Phiếu đồng ý chấp nhận quyền chọn (Quyền chọn Agreement and Approval form) đảm bảo nhà đầu tư tuân thủ những quy định trong giao dịch. • Quy trình giao dịch quyền chọn cổ phiếu kiểu Úc cũng tương tự như ở Mỹ. Tất cả mọi giao dịch của nhà đầu tư đều phải thông qua nhà môi giới. Định kỳ nhà đầu tư cũng nhận được những tài liệu cung cấp thông tin về tài khoản bao gồm: - Bảng xác nhận hợp đồng ( Confirmation Contract Note ). - Bảng kê vị thế mở ( Open Position Statement ). - Bảng kê giao dịch hàng tháng ( Monthly Transaction Stat ement ). 2.4 Thị trường giao dịch quyền chọn cổ phiếu tại Hàn Quốc: Sở giao dịch chứng khoán Hàn Quốc (KRX) là SGDCK lớn hàng thứ tư Châu Á có mức vốn hoá trên 950 tỉ USD với trên 1896 cổ phiếu được niêm yết, bao gồm 4 thị trường tương đương 4 sàn giao dịch là: sàn giao dịch chứng khoán chính ( Stock Market Division ), sàn giao dịch chứng khoán KOSDAQ ( KOSDAQ Market Division ), sàn giao dịch trái phiếu ( Bond Market) và sàn giao dịch tương lai ( Futures Market Division ). KRX thiết lập sàn giao dịch tương lai song song với các sàn giao dịch khác và trực tiếp có ban chuyên vụ quản lý giao dịch các sản phẩm phái sinh. Sàn giao dịch này có nguồn gốc từ Sở giao dịch hợp đồng tương lai Hàn Quốc ( KOFEX ) thành lập năm 1999 trên cơ sở hợp nhất 2 bộ phận là sàn hợp đồng tương lai (thành lập năm 1996) và sàn giao dịch quyền chọn (thành lập năm 1997). Sản phẩm hợp đồng quyền chọn cổ phiếu được niêm yết đầu tiên vào ngày 28/01/2002 với tài sản cơ sở là 7 cổ phiếu và cho đến 26/09/2005 đã tăng lên 30 cổ 37 phiếu. Tất cả những cổ phiếu này đều được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán chính. • Mô hình thanh toán bù trừ: KRX thành lập một công ty con làm Trung tâm thanh toán bù trừ (KSD). KRX có một hệ thống các công ty thành viên thanh toán cung cấp dịch vụ thanh toán bù trừ cho khách hàng. Muốn trở thành thành viên thanh toán phải được sự chấp thuận của KRX và được KRX cấp giấy phép hoạt động thanh toán bù trừ. - Một công ty có thể vừa là thanh viên giao dịch vừa là thành viên thanh toán của KRX. Thành viên giao dịch nếu không đồng thời là thành viên thanh toán thì phải ký hợp đồng thanh toán với ít nhất một thành viên thanh toán để sử dụng dịch vụ thanh toán. - Quy trình giao dịch: + Mở tài khoản: Nhà đầu tư đến các thành viên của KRX để mở tài khoản giao dịch. + Đặt lệnh: Khi đặt lệnh mua bán, nhà đầu tư phải ký quỹ theo quy định. Các thành viên thực hiện kiểm tra ký quỹ và thực hiện phong toả khoản ký quỹ trước khi thực hiện lệnh cho nhà đầu tư, sau đó chuyển lệnh mua / bán vào hệ thống giao dịch tại sàn giao dịch tương lai KRX. + Thông báo kết quả giao dịch: Theo phương thức và thời gian giao dịch đã quy định sẵn, KRX sẽ thông báo kết quả giao dịch về từng thành viên để thông báo cho nhà đầu tư. Bên cạnh hệ thống giao dịch , có nhiều hệ thống khác hỗ trợ và mỗi hệ thống đều có chức năng riêng đảm bảo cho quá trình giao dịch được an toàn và thông suốt. Cụ thể như: (1) Hệ thống giám sát: giám sát giao dịch công bằng, minh bạch; (2) Hệ thống lưu ký: đảm bảo quá trình đăng ký, lưu ký, thanh toán bù trừ diễn ra an toàn, không gián đoạn; tính toán tỷ lệ ký quỹ và thông báo sau mỗi ngày giao dịch, đảm bảo đủ số dư tài khoản cho ngày giao dịch kế tiếp; ký quỹ và giải toả tài sản (chứng khoán) của nhà đầu tư; (3) Ngân 38 hàng thanh toán: ký quỹ và giải toả thanh toán và dự trữ tiền; (4) Hệ thống công bố thông tin ra thị trường (5) Hệ thống thông tin chứng khoán; (6) Hệ thống an toàn: kiểm soát các vấn đề trong quá trình giao dịch, đảm bảo các hoạt động diễn ra an toàn (7) Hệ thống sự cố: luôn luôn sẵn sàng giải quyết bất cứ sự cố nào phát sinh ra. • Quy trình thanh toán bù trừ đối với việc thực hiện quyền chọn : Vào ngày đáo hạn hợp đồng quyền chọn, các hợp đồng không thực hiện sẽ bị huỷ bỏ còn các hợp đồng có giá trị thực được nhà đầu tư thực hiện quyền: - Nhà đầu tư thông báo cho công ty nơi mình mở tài khoản về việc thực hiện quyền chọn của mình. - Công ty này có trách nhiệm tổng hợp và gửi thông báo cho KSD. KSD chọn ngẫu nhiên thành viên có nhà đầu tư phát hành quyền chọn này để thực hiện thanh toán bù trừ theo nguyên tắc đã được quy định trước. Nếu thành viên có nhiều hơn một nhà đầu tư đủ tư cách thực hiện nghĩa vụ, người phát hành được chọn theo quy định first in – first out. - Người phát hành quyền chọn được chỉ định phải giao hoặc nhận cổ phiếu cơ sở hoặc tiền tuỳ vào loại hợp đồng quyền chọn được thực hiện. Trên cơ sở này, KSD và ngân hàng thanh toán sẽ chuyển giao tiền và cổ phiếu từ tài khoản thanh toán giữa các thành viên. Sau đó, thành viên có trách nhiệm chuyển giao tiền v à cổ phiếu về tài khoản của nhà đầu tư. • Hệ thống giao dịch: - Phương thức giao dịch: KRX tổ chức giao dịch chứng khoán phái sinh theo phương thức giao dịch khớp lệnh, bao gồm: khớp lệnh định kỳ xác định giá mở cửa, khớp lệnh liên tục và khớp lệnh định kỳ xác định giá đóng cửa. Phương thức này giống như phương thức giao dịch hiện đang áp dụng tại TTCK Việt Nam. 39 - Ký quỹ giao dịch: Mức ký quỹ bắt buộc đối với quyền chọn chỉ số và cổ phiếu là 15% và nhà đầu tư phải ký quỹ trước khi thực hiện giao dịch ( có thể ký quỹ bằng ngoại tệ ). - Quy mô hợp đồng: Đối với quyền chọn cổ phiếu thì một hợp đồng tương đương 10 cổ phiếu. - Thời hạn hợp đồng: KRX chỉ áp dụng tháng đáo hạn theo vòng quay 1 chu kỳ là tháng đáo hạn vào tháng 3, tháng 6, tháng 9 và tháng 12. - Kiểu thực hiện quyền theo kiểu Châu Âu nghĩa là quyền chọn chỉ được phép thực hiện vào ngày đáo hạn hợp đồng. - Ngày giao dịch cuối cùng: cả quyền chọn cổ phiếu và chỉ số chứng khoán được quy định là vào ngày thứ năm thứ hai của tháng đáo hạn. - Ngày thanh toán: T+2 kể từ ngày hợp đồng đáo hạn. - Giới hạn vị thế: đối với quyền chọn cổ phiếu phụ thuộc vào khối lượng cổ phiếu cơ sở đang lưu hành KRX đưa ra các mức mở khác nhau . Mỗi loại quyền chọn chỉ số cổ phiếu có mức mở khác nhau, ví dụ như KOSPI 200 có mức mở vị thế là 7.500 hợp đồng. - Thay đổi giá thực hiện và khối lượng quyền chọn: KRX điều chỉnh giá thực hiện, khối lượng hợp đồng khi công ty niêm yết có cổ phiếu là tài sản cơ sở của hợp đồng quyền chọn thực hiện trả cổ tức bằng cổ phiếu, chia tách cổ phiếu, gộp cổ phiếu…nhưng không điều chỉnh khi công ty niêm yết trả cổ tức bằng tiền mặt. 2.5 Sàn giao dịch chứng khoán Tokyo (“TSE”): 2.5.1 Lịch sử hình thành và phát triển: Lịch sử hình thành và phát triển của Sàn giao dịch chứng khoán Tokyo được tóm tắt như sau: Thời gian Sự kiện 15/05/1878 Sàn giao dịch chứng khoán Tokyo được thành lập. 40 30/06/1943 TSE hợp nhất với 11 sàn giao dịch của các thành phố lớn khác ở Nhật Bản tạo thành Sở giao dịch chứng khoán Nhật Bản. 16/04/1947 Sở giao dịch chứng khoán Nhật Bản đã giải tán. Tháng 3/1947 Luật giao dịch chứng khoán và Sở giao dịch chứng khoán được ban hành, và chính thức sửa lại vào tháng 4/1948 01/04/1949 Sàn giao dịch chứng khoán Tokyo được khôi phục lại (hoạt động ngày 16/05/1949) 1983-1990 Đây là thời kỳ phát triển được gọi là thần kỳ trong lịch sử của TSE. 03/09/1988 TSE bắt đầu tiến hành giao dịch các hợp đồng tương lai. 20/10/1989 TSE bắt đầu giao dịch các hợp đồng quyền chọn chỉ số chứng khoán. 1990 Lượng tiền tệ giao dịch qua TSE chiếm hơn 60% lượng tiền tệ giao dịch trên TTCK toàn thế giới. 18/07/1997 TSE đưa vào giao dịch các hợp đồng quyền chọn chứng khoán. 01/06/1999 TSE chuyển sang hệ thống giao dịch điện tử. 09/05/2000 Hệ thống giao dịch điện tử mới được đưa vào sử dụng được gọi là TSE Arrows. 2001 Ngày 09/04/2001, TSE phối hợp với Công ty Standard & Poor, chọn ra 150 chứng khoán cơ sở có độ thanh khoản cao nhất thời bấy giờ làm danh mục đầu tư chuẩn và tiến hành giao dịch các hợp đồng quyền chọn chỉ số chứng khoán S&P và TOPIX 150 2003 Trung tâm thanh toán bù trừ Nhật Bản bắt đầu hoạt động 2007 Tập đoàn TSE được thành lập. 41 Quy định về giao dịch chứng khoán TSE được áp dụng. Nguồn: 2.5.2 Cơ chế giao dịch: Hợp đồng quyền chọn được thực hiện trên sàn giao dịch TSE thông qua các thành viên giao dịch tổng hợp (General Trading Participant). Tất cả các lệnh và tiến trình giao dịch đều được thực hiện trên hệ thống tự động (Computerized Order Routing and Execution System for Futures and Options - CORES-FOP), tất cả các lệnh giao dịch sẽ được nhập vào hệ thống từ các cổng giao dịch của thành viên thông qua hệ thống vi tính nối mạng với Sở giao dịch. Hợp đồng quyền chọn trên TSE là dạng hợp đồng quyền chọn theo kiểu Châu Âu. Nó chỉ cho phép người nắm giữ thực hiện hợp đồng quyền chọn vào ngày đến hạn. Khách hàng muốn mua (bán) một quyền chọn phải báo cho nhân viên môi giới trước 12 giờ sáng hoặc 4 giờ chiều của ngày giao dịch. Nhân viên môi giới sẽ phải gửi thông báo giao dịch đến TSE thông qua hệ thống CORES-FOP trước 12 giờ 45’ sáng hoặc 4 giờ 45’ chiều. Khách hàng muốn giao dịch các hợp đồng quyền chọn (chứng chỉ hay chỉ số chứng khoán) trên TSE phải mở một tài khoản tại các thành viên trên sàn để thực hiện việc thanh toán. Trược khi đặt lệnh, khách hàng phải ký quỹ vào tài khoản và ủy quyền cho các thành viên giao dịch thông qua các tài khoản này. Trong trường hợp số tiền ký quỹ không đáp ứng được giá trị giao dịch hoặc nghĩa vụ thanh toán, khách hàng phải ký quỹ bổ sung ngay ngày hôm sau. Sau khi nhân viên môi giới gửi thông báo giao dịch, TSE sẽ chỉ định một nhân viên môi giới một cách ngẫu nhiên để thực hiện giao dịch quyền chọn. Nhân viên môi giới được chỉ định này sẽ tìm kiếm các khách hàng muốn mua (bán) quyền chọn đó để thực hiện việc giao dịch. Nếu không có khách hàng nào muốn mua (bán) quyền chọn đó thì TSE sẽ phải thực hiện nhiệm vụ giao dịch đó. Tất cả các vị thế cao giá quyền chọn (ITM) đều được tự động thực hiện vào ngày đáo hạn trừ những trường hợp khác được chỉ định. Tất cả các quyền chọn không được thực hiện đều tự động hết hiệu lực vào ngày tiếp theo của ngày đáo hạn. 42 Đến thời điểm đáo hạn, nếu khách hàng muốn thực hiện hợp đồng thì phải chỉ thị cho các thành viên giao dịch trên sàn trước 16 giờ của ngày giao dịch, các thành viên có trách nhiệm thông báo việc thực hiện cho TSE thông qua hệ thống CORES- FOP trước 16 giờ 15’. Khi đó, TSE sẽ chỉ định các thành viên có liên quan trên sàn giao dịch thực hiện chuyển giao thông qua hệ thống thanh toán vào ngay ngày hôm sau với lượng tiền hay chứng khoán tương ứng được thể hiện trong các hợp đồng. 2.5.3 Cơ chế giám sát: Năm 1992, Ủy ban giám sát chứng khoán và giao dịch chứng khoán (Exchange Surveillance Commission-ESC) được thành lập. Năm 1998, ESC đổi tên là Financial Supervision Agency (FSA) với chức năng cơ bản là tiến hành điều tra và xử lý các giao dịch gian lận trên thị trường chứng khoán. Các chức năng quản lý thị trường chứng khoán chung do bộ tài chính Nhật Bản đảm nhiệm. 2.6 Thị trường chứng khoán Trung Quốc - Những bước đầu thực hiện quyền chọn : TTCK Trung Quốc được thành lập cuối những năm 1980. Vào đầu thập niên sau đó, CP lên giá rất nhanh nhưng rồi chững lại và đi xuống từ năm 2001. Trong những năm gần đây, giới chức Trung Quốc đã có nhiều biện pháp mạnh để lấy lại niềm tin vào thị trường. Điều này khiến thị trường trở nên hấp dẫn hơn. Tháng 4/2007, TTCK Trung Quốc ghi nhận con số NĐT mở tài khoản ở mức kỷ lục 4,79 triệu người. Người dân đổ xô vào CK đã khiến TTCK Trung Quốc nóng lên và trong tình trạng bong bóng. Trong năm 2006, chỉ số SSE 180 Index tại Thượng Hải đã tăng 110% lên 4.847 điểm và từ đầu năm 2007 đến nay tiếp tục tăng thêm 17% lên 5.673 điểm. Mặc dù có nhiều cảnh báo về sự tăng trưởng quá nóng của TTCK Trung Quốc nhưng NĐT vẫn quyết tâm bỏ tiền thêm vào thị trường bởi họ tin rằng xu thế 43 thị trường mới là quyết định quan trọng nhất chứ không phải những lời nhận định từ bên ngoài và cả cảnh báo từ bên trong. Nhằm mục đích đảm bảo TTCK phát triển bền vững, các cơ quan quản lý Nhà nước về TTCK ở Trung Quốc đã tỏ ra thận trọng. Chính phủ Trung Quốc thông báo thành lập một lực lượng đặc nhiệm nhằm kiểm soát và ngăn chặn các hoạt động bất hợp pháp trên TTCK. Hơn thế nữa, nhằm phòng chống rủi ro cho thị trường chứng khoán của mình, tháng 4/2007, chính quyền Trung Quốc đã có một loạt động thái và những quy định mới áp dụng cho thị trường chứng khoán Trung Quốc. Đầu tiên có thể kể đến việc Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước Trung Quốc vừa cho phép các hoạt động mua bán chứng khoán quyền chọn được diễn ra tại thị trường chứng khoán nước này. Theo quy định mới này, các tổ chức tài chính sẽ không bị ngăn cấm giao dịch chứng khoán quyền chọn cũng như không bị hạn chế huy động vốn cho công tác giao dịch kiểu này. Quy định mới sẽ cho phép thực hiện các giao dịch quyền chọn đối với các loại cổ phiếu, ngoại hối và chứng khoán phái sinh. Song song với những động thái cởi mở thì chính quyền Trung Quốc cũng không quên mối lo về sự tăng trưởng nóng tại nước này. Do vậy, những quy định có vẻ thắt chặt cũng đã được ban hành trong tháng 4/2007 này.Chẳng hạn như việc Uỷ ban chứng khoán Nhà nước Trung Quốc ngày 11/4 đã ra quy định mới nhằm hạn chế việc lãnh đạo các công ty niêm yết bán cổ phiếu ra ngoài để trục lợi và làm lũng đoạn thị trường. Theo quy định mới này, lãnh đạo các công ty đại chúng không được phép bán cổ phiếu của mình trước thời hạn 1 năm kể từ ngày công ty niêm yết trên sàn, và 6 tháng kể từ ngày nghỉ việc tại công ty niêm yết. Cùng lúc đó, Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước Trung Quốc cũng yêu cầu các nhà môi giới chứng khoán nước này phải tra danh tính khách hàng để tránh hiện tượng lợi dụng các sàn chứng khoán để rửa tiền và các hành vi phạm pháp khác. Bên cạnh đó, Ủy ban Giám quản chứng khoán Trung Quốc (CSRC) đã công bố rộng rãi các quy chế về tiết lộ thông tin trong đó yêu cầu các công ty dự định phát hành cổ phiếu phải công bố trên các tờ báo địa phương trước khi tiến hành 44 niêm yết. Với các quy chế này, mục đích của CSRC là nhằm tăng cường việc giám sát của công chúng đối với các công ty niêm yết, giúp giải quyết các vấn đề tranh chấp trước khi các công ty này nộp các hồ sơ chính thức lên ủy ban để xin niêm yết, đồng thời CSRC buộc các ngân hàng trong nước, các công ty bảo hiểm và các công ty chứng khoán phải tiết lộ các thông tin về chất lượng tài sản, các tài sản không hoạt động và các thông lệ kế toán trong các bản cáo bạch của các công ty này. Hơn nữa, các công ty niêm yết sẽ phải lập các báo cáo tài chính và các báo cáo này phải được các công ty kiểm toán quốc tế cũng như các công ty kiểm toán trong nước kiểm toán trong ngành chứng khoán cho biết thì các quy chế mới này được ban hành để tạo một "bức tường lửa" phòng tránh rủi ro có hiệu quả. Có thể dễ dàng nhận thấy, những động thái, những quy định mới của Nhà nước Trung Quốc, trong đó việc triển khai giao dịch quyền chọn chứng khoán, nhằm mục tiêu kiên định là tiếp tục phát triển thị trường chứng khoán để TTCK trở thành một kênh huy động vốn chủ lực cho nền kinh tế Trung Quốc. 2.7 Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam: Thị trường quyền chọn là một thị trường cao cấp và nó được triển khai giao dịch trên TTCK tập trung một khi TTCK đã phát triển ổn định. Lịch sử phát triển thị trường quyền chọn chứng khoán trên thế giới, Châu Âu và Mỹ, gần đây là Trung Quốc, đã cho thấy quyền chọn chứng khoán là một trong những giải pháp không thể thiếu để phát triển thị trường chứng khoán. Trong quá trình phát triển, thị trường quyền chọn được tổ chức giao dịch qua các định chế tài chính, đến một giai đoạn thích hợp, cần thiết hình thành thị trường giao dịch quuyền chọn tập trung, khi đó, các định chế này tham gia vào thị trường quyền chọn với vai trò những nhà tạo lập thị trường. Từ đó, ta thấy được việc phát triển thị trường quyền chọn đầu tiên là việc phát triển những nhà tạo lập thị trường, để tạo cơ sở nền tảng vững chắc cho việc hình thành và phát triển thị trường quyền chọn trong tương lai. Theo tác giả, từ thực tế ở thị trường Việt Nam, các công ty chứng khoán đóng vai trò tiên phong trong việc phát triển thị trường này. 45 Bên cạnh đó, từ việc tham khảo giao dịch quyền chọn trên thị trường thế giới, chúng ta rút ra những quy định, cách thức trong giao dịch mà những thị trường này phải mất một thời gian dài mới xây dựng được, để từ đó, học tập kinh nghiệm, tạo cơ sở tổ chức cách thức thực hiện, quy định cần thiết để áp dụng trong quá trình xây dựng và phát triển quyền chọn chứng khoán ở Việt Nam nói chung và xuất phát từ công ty chứng khoán nói riêng. Những quy định, cách thức giao dịch đáng chú ý bao gồm: o Công khai, minh bạch thông tin về giao dịch quyền chọn. o Ngăn cấm các hành vi giao dịch có thể lủng đoạn thị trường : giao dịch của người có liên quan. o Danh mục hàng hoá cổ phiếu cơ sở được đưa vào giao dịch phải thỏa những điều kiện đảm bảo rủi ro thấp : tính thanh khoản, biến động giá… o Chuẩn hoá hợp đồng giao dịch về số lượng cổ phiếu cơ sở trên mỗi hợp đồng, ngày tháng đáo hạn trong đó có ngày giờ giao dịch cuối cùng và giá thực hiện . o Giao dịch hợp đồng theo kiểu Mỹ hay Châu Âu để quy định cho ngày thực hiện quyền phù hợp với thực tế thị trường Việt Nam còn non trẻ, không gây ra hiệu ứng phụ làm rối loạn thị trường trong từng giai đoạn phát triển. o Trong giao dịch quyền chọn, tỷ lệ ký quỹ phải hợp lý : đảm bảo thanh toán và đảm bảo tính hấp dẫn. o Giá thực hiện trên cơ sở thị giá cổ phiếu, biên độ dao động giá, đơn vị giao dịch, các loại lệnh giao dịch sao cho phù hợp với tình hình thực tế Việt Nam. o Vị thế và số lượng hợp đồng được phát hành tối đa cho cả hai đối tượng là nhà đầu tư, mục đích làm cho thị trường giao dịch bình ổn; đề phòng các mục đích đầu cơ, lũng đoạn và phá hoại làm suy sụp thị trường. 46 o Các trường hợp thay đổi giá thực hiện và khối lượng hợp đồng quyền chọn khi có sự chia tách, sát nhập cổ phiếu hay chia cổ tức bằng tiền mặt giống như thông lệ của các nước có thị trường quyền chọn phát triển. 2.8 Thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam và đề xuất chọn mô hình phát hành và bảo hộ vị thế trên quyền chọn kiểu Châu Âu ở Việt Nam : 2.8.1 Thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam: 2.8.1.1 Những biến động bất thường của t hị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian qua: Thị trường chứng khoán Việt Nam thành lập tháng 20/7/ 2000 tại trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh, và kể từ ngày 08/03/2005 trung tâm giao dịch chứng khoán H à Nội chính thức đi vào hoạt động; với quy mô ban đầu bao gồm hai công ty niêm yết có vốn điều lệ tổng cộng 270 tỷ đồng, đến cuối tháng 9/2006 thị trường niêm yết chứng khoán Việt Nam đã bao gồm 63 loại cổ phiếu, một chứng chỉ quỹ với tổng giá trị vốn hoá thị trường gần 55 ngàn tỷ bằng 6,5% GDP cả nước (Nguồn: Uỷ ban chứng khoán Nhà nước). Tháng 03/2007 chỉ số VN -index vượt quá 1.170 điểm, đến cuối năm 2007 chỉ còn 27,02 điểm và tiếp tục giảm sang những tháng đầu năm 2008. Hiện tại chỉ số Vnindex đang giao động quanh vùng 480-520. Nhìn chung TTCK Việt Nam đã đạt được những thành tựu nhất định sau 10 năm hoạt động, tạo ra một kênh huy động vốn hiệu quả. Tuy nhiên, bên cạnh sự phát triển nhanh chóng đó của TTCK còn chứa đựng những khó khăn và rủi ro tiềm ẩn cần phải khắc phục, hoàn thiện hơn. 2.8.1.2 Những rủi ro tiềm ẩn của thị tr ường chứng khoán Việt Nam : Sự sụt giảm liên tục từng ngày của chỉ số VN-Index từ cuối 2007 kéo dài sang đầu 2008 phần nào thể hiện tính non trẻ của TTCK Việt Nam, và nó chứa đựng những yếu tố rủi ro tiềm ẩn từ bên trong của nó. Bao gồm: o Tâm lý đầu tư theo phong trào, “bầy đàn” và “lướt sóng”: 47 Các đợt sốt giá đầu năm 2001 cho thấy phần nào tính hấp dẫn của một thị trường non trẻ tạo ra các làn sóng đầu tư đón đầu vào thị trường chứng khoán Việt Nam. Những nhà đầu tư tiên phong có công làm bật lên thị trường trong giai đoạn đầu hầu như là giới thạo nghề gồm những người và tổ chức trong và ngoài nước có kinh nghiệm, có tiềm lực tài chính và nhạy bén, có mục tiêu và chiến lược đầu tư rõ ràng và chủ động. Tuy nhiên, trong quá trình sưu tập danh mục cổ phiếu cho mình họ mặc nhiên tạo ra tình trạng cạnh tranh mua làm cho thị trường bắt đầu nóng lên… Như là một quy luật, thị trường sôi động và giá tăng liên tục đã nhanh chóng cuốn hút một làn sóng nhà đầu tư mới khác muốn thử thời vận tr ên thị trường tài chính có mức sinh lợi hấp dẫn, tham gia dễ dàng. Nhóm đầu tư này không có kiến thức và hiểu biết sâu sắc về TTCK, không chấp nhận thua lỗ trong ngắn hạn cùng với việc mua bán chỉ dựa vào cảm tính và theo xu hướng số đông (bầy đàn), mua nhanh chờ giá lên và bán nhanh vì sợ giá sẽ giảm (lướt sóng). Ở nhóm nhà đầu tư này, khả năng phân tích tình hình tài chính, đánh giá các chỉ số hoạt động của doanh nghiệp rất hạn chế, đưa đến hệ quả là các lệnh giao dịch của họ vô tình làm thị trường chao đảo, tuy trong thời gian ngắn cũng phần nào làm mất phương hướng của nhà đầu tư và tạo tâm lý ngần ngại cho các nhà đầu tư mới muốn tham gia vào thị trường. Chính tâm lý đầu tư theo phong trào, bầy đàn và lướt sóng đã tạo những bất ổn, gây rủi ro trong đầu tư trên thị trường chứng khoán o Thị trường thiếu thông tin: Ngày 31/3/2006 và 03/04/2006, Uỷ ban chứng khoán đã có hai văn bản gửi các trung tâm giao dịch chứng khoán và NHNN nhằm nhắc nhở và khuyến cáo các nhà đầu tư thận trọng trước những rủi ro tiềm ẩn của thị trường. Thông thường các thông tin trên thị trường chứng khoán hiện nay là tư vấn của những tổ chức chuyên môn. Tuy nhiên, họ rất dè dặt trong những tình huống nhạy cảm và không đưa ra những khẳng định chắc chắn vì mục tiêu giữ uy tín cho mình. Mặt khác, giới đầu tư cho rằng báo 48 cáo hằng tháng theo yêu cầu của Uỷ ban chứng khoán không có ý nghĩa do mức độ sai số của các chỉ tiêu tạm tính, ngay cả bản cáo bạch hoặc báo cáo tài chính của các công ty niêm yết cũng không rõ ràng và thường không phản ánh đúng thực chất hoạt động của công ty hiện tại. - Hiện tượng đầu c ơ : Do vốn hoá của thị trường còn hạn chế, một số cá nhân hay tổ chức với số vốn lớn, tìm cách thao túng th ị trường , kiếm lời dựa vào sự yếu kém hiểu biết v à tâm lý bầy đàn của các nhà đầu tư trong nước. Những thủ đoạn làm giá chứng khoán của giới đầu cơ : (i) Bán giá sàn tạo tâm lý hoảng loạn; (ii) Mua giá trần tạo tâm lý hưng phấn; (iii) Rải đinh che giá mua , giá bán thật. - Hệ thống quản lý, giám sát thị trường chưa hiệu quả: Chứng khoán là một lĩnh vực mới đa n g trong quá trình hoàn thiện, nên các quy định hiện hành còn nhiều kẻ hở mà giới đầu tư có thể tận dụng để “lách” một cách dễ dàng . Mặc dù có thể nhận thấy được những giao dịch không hợp lý trên thị trường gây biến động giá cả bất thường nhưng các nhà giám sát , quản lý đã không đủ khả năng hoặc không có công cụ để phát hiện. Điều này cũng chứng tỏ rằng khối lượng tiền và cổ phiếu được mua bán không nằm trong một hai tài khoản mà nằm trong nhiều tài khoản... Bên cạnh đó, rất khó để xác định đâu là hành vi mua bán bình thường và đâu là hành vi mua bán giả tạo, vi phạm luật. Việc xác định được các hành động thao túng trên thị trường rất phức tạp, ngay cả ở các nước có thị trường chứng khoán phát triển. Trước các hành động thao túng giá cả của giới đầu cơ, vi phạm đạo đức chứng khoán, mua bán nội gián…làm tăng nguy cơ lũng đoạn thị trường, hệ thống giám sát hoạt động của thị trường chứng khoán Việt Nam tuy đã được thiết lập nhưng hoạt động chưa thực hiệu quả. Công tác phổ biến, quán triệt các quy chế chính sách đối với hoạt động của thị trường chứng khoán tuy đã được tổ chức thực hiện nhưng chưa được sâu rộng nên ý thức chấp hành chưa cao… 49 2.8.2 Đề xuất chọn mô hình phát hành và bảo hộ vị thế trên quyền chọn kiểu Châu Âu ở Việt Nam: Như chúng ta đã biết, trong giao dịch quyền chọn chứng khoán, có 2 kiểu hợp đồng quyền chọn chính là quyền chọn kiểu Anh (cũng gọi là kiểu Châu Âu), theo đó người mua chỉ có thể thực hiện quyền chọn của mình vào ngày đáo hạn đã định trước và quyền chọn kiểu Mỹ, theo đó người mua có thể thực hiện quyền chọn của mình bất cứ lúc nào không vượt quá ngày đáo hạn hợp đồng. Từ thực tế những biến động và tiềm ẩn rủi ro còn rất lớn đối với thị trường chứng khoán Việt Nam nên việc lựa chọn nguyên cứu xây dựng mô hình quản lý phát hành và bảo hộ vị thế trên quyền chọn kiểu Châu Âu sẽ đảm bảo kiểm soát rủi ro hơn áp dụng quyền chọn kiểu Mỹ đối với thực trạng giao dịch trên thị trường Việt Nam. Những lý do để chọn mô hình quyền chọn trên là: - Chứng khoán có biến động giá lớn dẫn đến rủi ro khó kiểm soát đối với vị thế bán hợp đồng quyền chọn. - Tính thanh khoản : thực tế giao dịch trên thị trường chứng khoán có những thời điểm thị trường mất thanh khoản, dẫn đến khó khăn trong việc hoạt động bảo hộ và thực hiện quyền cho cho nhà đầu tư nắm giữ quyền. - Thời gian giao dịch trên thị trường chứng khoán : hiện tại chỉ giao dịch vào buổi sáng từ 8h30 đến 11h, nên chỉ thích hợp để áp dụng quyền chọn kiểu Châu Âu, tức là nhà phát hành sẽ biết trước thời điểm thực hiện quyền chọn và chủ động nắm giữ số lượng cổ phiếu đảm bảo khả năng thực hiện của mình trong ngày đến hạn. - Thanh toán bù trừ chứng khoán : đang áp dụng là T+3, do đó, không thể thực hiện hợp đồng tại bất kỳ thời điểm nào khi chứng khoán chưa được thanh toán bù trừ… Với những yếu tố trên, nếu việc thực hiện mô hình phát hành quyền chọn kiểu Mỹ sẽ dẫn đến rủi ro rất lớn đối với nhà phát hành quyền chọn ở thị trường chứng khoán Việt Nam, đồng thời, sẽ tạo điều kiện cho các nhà đầu cơ kiểm soát 50 giá cả thị trường, gây bất ổn để trục lợi…Ví dụ như nếu thực hiện mô hình phát hành quyền chọn kiểu Mỹ, tại một thời điểm nào đó, các hợp đồng quyền chọn được yêu cầu thực hiện đồng loạt, sẽ dẫn đến kết quả là dễ dàng mất thanh khoản trên thị trường, nhà phát hành có thể đi đến phá sản …Vì vậy, việc lựa chọn mô hình phát hành và bảo hộ vị thế trên quyền chọn tại công ty chứng khoán Việt Nam là lựa chọn thích hợp nhất. Kết luận chương 2 Thị trường quyền chọn trên thế giới đã phát triển mạnh trong khoảng thời gian hơn 30 năm trở lại đây và được ưa chuộng giao dịch trên hầu hết các trung tâm tài chính quốc tế khi mà điều kiện về công nghệ, về luật quy định, quy tắc…được thống nhất. Qua đó, chúng ta cũng nhận thấy rằng, việc phát triển thị trường quyền chọn là điều tất yếu đối với việc phát triển của thị trường chứng khoán, vì vậy, các định chế tài chính ở Việt Nam nên chủ động có những bước chuẩn bị, nghiên cứu, phát triển và ứng dụng công cụ này. Thêm vào đó, nếu quyền chọn cổ phiếu được đưa vào giao dịch ở Việt Nam sẽ tạo ra nhiều lợi ích thiết thực như giúp ổn định giá cả chứng khoán, tính thanh khoản được nâng cao, nhà đầu tư an tâm hơn và thu hút được nhiều vốn nhàn rỗi còn trong dân chúng kể cả thu hút các nhà đầu tư nước ngoài, làm cho thị trường giao dịch sôi động hơn nữa, tạo điều kiện phát triển kinh tế cho Việt Nam hơn… 51 CHƯƠNG 3: XÂY DỰNG MÔ HÌNH PHÁT HÀNH VÀ BẢO HỘ VỊ THẾ TRÊN QUYỀN CHỌN KIỂU CHÂU ÂU TẠI CÁC CÔNG TY CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 3.1 Sự cần thiết áp dụng sản phẩm quyền chọn tại công ty chứng khoán: Thị trường quyền chọn là một thị trường cao cấp và nó được triển khai giao dịch trên TTCK tập trung một khi TTCK đã phát triển ổn định. Lịch sử phát triển thị trường quyền chọn chứng khoán trên thế giới, đặc biệt ở Châu Âu và Mỹ, cho thấy quyền chọn chứng khoán đã giao dịch từ lâu đời (thế kỷ 18), được tổ chức giao dịch qua các công ty tài chính (môi giới và phát hành quyền chọn). Đến một giai đoạn thích hợp, cần thiết hình thành thị trường giao dịch quuyền chọn tập trung, khi đó, các công ty này tham gia vào thị trường quyền chọn với vai trò những nhà tạo lập thị trường. Từ đó, ta thấy được việc phát triển thị trường quyền chọn đầu tiên là việc phát triển những nhà tạo lập thị trường. Theo tác giả, từ thực tế ở thị trường Việt Nam, các công ty chứng khoán trong quá trình phát triển, thoả điều kiện để đảm nhiệm vai trò nhà tạo lập thị trường và tiên phong trong việc phát triển thị trường quyền chọn chứng khoán. Những lý do thuyết phục tính khả thi phát triển quyền chọn tại công ty chứng khoán bao gồm: 3.1.1 Góp phần thúc đẩy thị trường quyền chọn phát triển với vai trò là những nhà tạo lập thị trường: Từ thực tiễn phát triển thị trường quyền chọn của các nước trên thế giới như đã đề cập ở chương 2, nhà đầu tư muốn giao dịch quyền chọn trên thị trường phải thông qua công ty môi giới. Theo hoạt động chứng khoán hiện nay, các công ty môi giới là những công ty chứng khoán. Với vai trò là nhà tạo lập thị trường, những công ty này phải tạo tính thanh khoản cho thị trường để hấp dẫn nhà đầu tư tham gia, từ đó tìm kiếm lợi nhuận từ kinh doanh chênh lệch giá. Tức là, phải đẩy mạnh thực hiện nghiệp vụ môi giới để 52 khách hàng của mình giao dịch, vì vậy, các công ty này phải đảm bảo khách hàng của mình hiểu rõ về bản chất của sản phẩm quyền chọn và tư vấn giao dịch sản phẩm này. Từ đó, việc hiểu biết về quyền chọn sẽ được các công ty chứng khoán quan tâm phổ biến đến khách hàng của mình, góp phần giúp thị trường quyền chọn chứng khoán phát triển rộng. 3.1.2 Bảo vệ khách hàng-nhà đầu tư trước những rủi ro biến động lớn của thị trường: Thị trường chứng khoán Việt Nam có tính rủi ro cao như đã đề cập : rủi ro chính sách, rủi ro thanh khoản, rủi ro do biến động giá …. Vì vậy, nhà đầu tư tham gia vào thị trường này có khả năng thua lỗ rất lớn, hệ quả là, các công ty chứng khoán đối mặt với khả năng mất khách hàng. Để các công ty này tồn tại và phát triển thì phải bảo vệ khách hàng của mình trước nguy cơ thua lỗ đó bằng cách tư vấn những chiến lược kinh doanh chứng khoán hợp lý hơn đảm bảo lợi nhuận và rủi ro được cân bằng, đồng thời cũng thoả mãn nhu cầu đầu tư đa dạng của khách hàng ( nhu cầu đầu cơ theo xu hướng lên, nhu cầu bán khống theo xu hướng xuống….). Ví dụ : Một khách hàng nắm bắt được thông tin công ty niêm yết nào đó sẽ được đẩy giá lên vì sẽ công bố lợi nhuận vượt chỉ tiêu hoặc triển khai dự án tốt mang lại hiệu quả cao… Có 2 chiến lược lựa chọn mua chứng khoán để đạt lợi nhuận theo xu hướng giá tăng : mua chứng khoán và có thể dùng đòn bẩy tài chính để mua chứng khoán hoặc mua quyền mua chứng khoán. Nếu chứng khoán tăng giá, cả 2 chiến lược đều mang lại lợi nhuận, ngược lại, nếu giá chứng khoán rớt : nhà đầu tư có thể mất hết tài sản nếu chọn chiến lược thứ nhất hoặc chỉ mất phí mua chứng khoán nếu chọn chiến lược thứ 2. Rõ ràng, nếu triển khai quyền chọn thì công ty chứng khoán sẽ bảo vệ được khách hàng của mình và tiếp tục thu lợi nhuận từ khách hàng này mang lại qua việc khách hàng này vẫn tiếp tục giao dịch. 3.1.3 Nâng cao năng lực cạnh tranh bằng cách đa dạng hoá sản phẩm cung cấp cho khách hàng: 53 Tổng số lượng công ty chứng khoán trên thị trường đến thời điểm hiện tại lên đến 102 công ty (nguồn: www.vse.org.vn), là con số khá lớn xét về mặt quy mô thị trường của thị trường chứng khoán Việt Nam. Trong khi đó, đối với thị trường chứng khoán Nhật Bản con số này chỉ đạt khoản 35 công chứng khoán. Như vậy, chúng ta thấy được, cuộc chiến thị phần giữa các công ty chứng khoán khó khăn như thế nào đối với thị trường hiện tại mà nguồn thu ổn định nhất từ nghiệp vụ môi giới chứng khoán. Một trong những phương thức để có thể lôi kéo khách hàng về giao dịch tại công ty mình, đó là đa dạng hoá sản phẩm cung cấp cho khách hàng, trong đó, giao dịch quyền chọn là một sản phẩm hấp dẫn cao cấp mà nhà đầu tư có nhu cầu rất lớn. 3.1.4 Công ty chứng khoán có điều kiện để phát triển sản phẩm quyền chọn Như đã phân tích tìm hiểu cơ sở lý luận của quyền chọn chứng khoán, sở dĩ cho đến hiện nay, công cụ này vẫn chưa có thể áp dụng rộng rãi ở thị trường chứng khoán là bởi vì tính phức tạp của nó, không phải tổ chức nào cũng có khả năng áp dụng được. Xét về điều kiện tổng thể để áp dụng thì các công ty chứng khoán có nhiều lợi thế hơn. Những lý do mà công ty chứng khoán có điều kiện triển khai công cụ này là : 3.1.1.1 Năng lực về tài chính : Khi hoạt động về lĩnh vực chứng khoán, theo luật chứng khoán, các công ty chứng khoán phải đáp ứng một số vốn điều lệ tối thiểu để được cấp phép hoạt động. Tuy nhiên, đối với hiện trạng hoạt động của các công ty chứng khoán tại Việt Nam thì không phải công ty chứng khoán nào cũng có năng lực tài chính tốt. Do đó, khi phát hành sản phẩm quyền chọn, công ty chứng khoán chú ý cân đối dòng tiền cho hoạt động bảo hộ vị thế của mình, tránh đầu cơ, dẫn đến rủi ro mất kiểm soát ảnh hưởng đến hoạt động của thị trường chứng khoán. 3.1.1.2 Nguồn nhân lực: Hầu hết các công ty chứng khoán đều có bộ phận phận nghiên cứu phân tích và nhận định thị trường, nguồn nhân sự này có chuyên môn về tài chính khá tốt, có 54 thể hỗ trợ quản lý, kiểm soát rủi ro trong quá trình triển khai sản phẩm này đến nhà đầu tư. Ngoài ra, bộ phận môi giới của công ty chứng khoán là nguồn nhân sự quan trọng trong việc góp phần môi giới sản phẩm này đến khách hàng của mình, từ đó giúp cho thị trường có tính thanh khoản hơn, hoạt động sôi nổi hơn và hấp dẫn hơn. 3.1.1.3 Nguồn thông tin : Hiện nay, công ty chứng khoán là nơi tiếp nhận thông tin nhiều nhất từ sở giao dịch chứng khoán cho đến doanh niêm yết. Bên cạnh đó, công ty chứng khoán còn có bộ phận nghiên cứu phân tích thị trường để đưa ra nhận định, báo cáo cho nhà đầu tư…Do đó, những công ty này hoàn toàn có cơ sở để hỗ trợ tư vấn khách khách hàng sản phẩm quyền chọn với những chiến lược hợp lý nhất. 3.1.1.4 Nguồn khách hàng : Tổng số tài khoản mở trên thị trường cho đến thời điểm này khoảng 750 nghìn tài khoản, một con số hoàn toàn không nhỏ. Đây là đối tượng khách hàng sẽ sử dụng sản phẩm quyền chọn cho nhu cầu của mình. Từ đó đã cho thấy, việc triển khai sản phẩm quyền chọn tại công ty chứng khoán sẽ thuận lợi và dễ dàng hơn nhiều so với các công ty tài chính, các định chế tài chính khác. 3.1.1.5 Công nghệ : Về mặt công nghệ, mỗi công ty chứng khoán đều có những hệ thống đặc trưng để quản lý tài chính, kinh doanh đặc thù của ngành trong đó việc có ứng dụng quản lý và kiểm soát sản phẩm tài chính, tuy nhiên, mức độ ứng dụng tùy thuộc sự đầu tư ở mỗi công ty. Hơn thế nữa, về mặt nền tảng cần thiết khi thị trường quyền chọn phát triển và giao dịch tập trung, thì các công ty này đã sẳn sàng công nghệ để đáp ứng vì hiện tại các hệ thống của các công ty chứng khoán đã kết nối với trung tâm giao dịch ( Hsx và Hnx). Tuy nhiên, như đã đề cập ở phần trước, công cụ quyền chọn là sản phẩm khá phức tạp, do đó, để ứng dụng sản phẩm này, cần phải xây dựng mô hình cụ thể, những quy trình, quy định…áp dụng theo những kinh nghiệm từ các thị trường phát 55 triển phần trước, đảm bảo rủi ro thấp nhất quá trình triển khai tại công ty chứng khoán. 3.2 Xây dựng mô hình quản lý phát hành và bảo hộ vị thế trên quyền chọn kiểu Châu Âu tại công ty chứng khoán: 3.2.1 Sơ đồ hoạt động : Sơ đồ hoạt động phát hành và bảo hộ vị thế trên quyền chọn Bộ phận quản lý quyền chọn Hoạt động định giá Hoạt động bảo hộ Cung cấp thông tin, phân tích biến động thị trường Bộ phận Nguyên cứu thị trường Nhà Đầu Tư Môi giới chào bán sản phẩm quyền chọn Bộ phận môi giới quyền chọn Bộ phận môi giới công ty chứng khoán khác Bộ phận kiểm soát Kiểm soát việc tuân thủ quy tắc, cách thức giao dịch của các bộ phận 56 3.2.1.1 Mô tả hoạt động phát hành và bảo hộ vị thế trên quyền chọn : Bao gồm 4 bộ phận : nguyên cứu thị trường, quản lý sản phẩm quyền chọn, môi giới, kiểm soát. o Bộ phận nguyên cứu thị trường: Bộ phận nguyên cứu thị trường có nhiệm vụ phân tích tổng hợp đưa ra danh mục những chứng khoán cơ sở cho sản phẩm quyền chọn. Danh mục những chứng khoán này tùy vào tình hình biến động thị trường, tuy nhiên, được căn cứ trên những tiêu chí sau: − Chứng khoán có tính thanh khoản cao, có mức vốn hoá lớn. − Những công ty này có tình hình hoạt động kinh doanh tốt. Ngoài ra, bộ phận này còn cung cấp thông tin về dự báo thị trường, những biến động giá cả cổ phiếu, đồng thời cập nhật liên tục thông tin để bộ phận quản lý sản phẩm Quyền chọn có chiến lược bảo hộ tốt hơn. o Bộ phận quản lý sản phẩm Quyền chọn: Căn cứ vào nguồn vốn cho hoạt động sản phẩm Quyền chọn và căn cứ vào thông tin từ bộ phận nguyên cứu thị trường, từ đó tính toán, phân tích và đưa ra danh mục, giá cả, khối lượng sản phẩm Quyền chọn cho bộ phận môi giới. Đồng thời, bộ phận này cũng quản lý những hợp đồng Quyền chọn đã bán, tiến hành các nghiệp vụ bảo hộ các hợp đồng này. o Bộ phận môi giới sản phẩm Quyền chọn: Môi giới sản phẩm quyền chọn đến nhà đầu tư theo giá và khối lượng, thời gian đáo hạn… được bộ phận quản lý sản phẩm quyền chọn cung cấp. Tiến hành ký kết hợp đồng với nhà đầu tư và chuyển về bộ phận quản lý sản phẩm quyền chọn theo dõi thực hiện. Bên cạnh đó, bộ phân môi giới còn giao dịch sản phẩm quyền chọn với bộ phận môi giới của công ty chứng khoán khác theo nhu cầu của khách hàng. 57 o Bộ phận kiểm soát : Bộ phận này thực hiện chức năng kiểm soát việc tuân thủ của các bộ phận thực hiện đảm bảo vận hành đúng nguyên tắc, phòng tránh những rủi ro mà việc phát hành, môi giới sản phẩm quyền chọn có thể xảy ra. 3.2.1.2 Đặc điểm của mô hình : - Từng bộ phận chuyên môn đảm nhiệm từng vai trò cụ thể từ khâu nguyên cứu thông tin, phát hành quyền chọn và môi giới sản phẩm quyền chọn cho nhà đầu tư. - Có thể mở rộng cung cấp nhiều hàng hoá về quyền chọn cho nhà đầu tư thông qua liên kết với các công ty chứng khoán khác. - Kiểm soát được những mặt khuyết của giao dịch quyền chọn mang lại : kiểm soát đầu cơ, kiểm soát làm giá lủng đoạn thị trường… 3.2.2 Mô tả hoạt động cung cấp sản phẩm quyền chọn: 3.2.2.1 Môi giới : Bộ phận môi giới sản phẩm quyền chọn sẽ chào bán theo giá và khối lượng được do bộ phận quản lý quyền chọn cung cấp hoặc do công ty chứng khoán khác cung cấp theo nhu cầu của nhà đầu tư. Các hợp đồng giao dịch được chuyển đến bộ phận quản lý sản phẩm quyền chọn quản lý và thực hiện vào ngày đáo hạn hợp đồng. Vào ngày đáo hạn, hợp đồng có lời (In the money) của nhà đầu tư sẽ được thực hiện, ngược lại sẽ hết hiệu lực. 3.2.2.2 Bảo hộ : Bộ phận quản lý sản phẩm quyền chọn sẽ căn cứ vào những hợp đồng quyền chọn đã giao dịch để bảo hộ vị thế của mình. 3.2.3 Xây dựng số quy định trong giao dịch quyền chọn trên TTCK Việt Nam: 58 Nhằm đảm bảo thị trường quyền chọn phát triển lành mạnh và phòng tránh rủi ro trên thị trường này, cần thiết xây dựng một số quy định trong giao dịch quyền chọn tại công ty chứng khoán như sau: 3.2.3.1 Chứng khoán cơ sở để phát hành quyền chọn phải đạt tiêu chuẩn “chất lượng”: - Có tính thanh khoản cao : Khối lượng giao dịch bình quân > 5% tổng khối lượng cổ phiếu giao dịch tự do trên thị trường. Những cổ phiếu thoả mãn điều kiện này gần như là các Blue Chips đang giao dịch trên thị trường hiện nay. Ví dụ : STB, ACB, VNM, REE, SAM, DPM, HAG, CII, SSI… - Thông tin tài chính minh bạch: Công bố thông tin đúng quy định theo luật chứng khoán và tình hình tài chính an toàn. - Cổ phiếu có mức vốn hoá trong 50 cổ phiếu có mức vốn hoá lớn nhất trên thị trường ( cơ sở xây dựng như chỉ số Vir 50). 3.2.3.2 Hợp đồng quyền chọn: - Khối lượng : 20.000 cho 1 hợp đồng ( đáp ứng chuyển nhượng theo phương thức giao dịch thoả thuận tại Sở giao dịch chứng khoán Tp HCM). - Giá : theo bước giá của SGDCK Tp HCM. - Thời gian đáo hạn : 1 tháng, 2 tháng, 3 tháng, 6 tháng Do thị trường chứng khoán Việt Nam còn non trẻ nên các dự báo về dài hạn có độ chính xác không cao nên áp dụng thời hạn dài hơn sẽ dẫn đến rủi ro. 3.2.3.3 Cách thức giao dịch: - Hợp đồng quyền chọn theo kiểu Châu Âu. - Tổng khối lượng giao dịch trong ngày trên cả 2 vị thế: 59 Không vượt quá 5% khối lượng giao dịch của chứng khoán cơ sở ngày hôm trước đó (áp dụng như nguyên tắc mua cổ phiếu quỹ để đảm bảo không ảnh hưởng đến giao dịch của thị trường) 3.2.4 Ví dụ về việc phát hành và bảo hộ vị thế trên quyền chọn tại công ty chứng khoán : 3.2.4.1 Ví dụ 1: cổ phiếu VNM - ngành sản xuất và chế biến thực phẩm : Vào ngày 31/12/2009 Công ty chứng khoán bán hợp đồng quyền chọn mua cho nhà đầu tư. Các thông số hợp đồng tóm tắt như sau: Giá hiện tại S 75 Giá thực hiện X 73.5 Lãi suất r 8% Thời gian T 30 ngày Số lượng σ 100.000 ƒ Xác định Volatility theo phương pháp thống kê : Thống kê dựa trên giá đóng của của VNM trong 3 tháng : Ngày Giá đóng cửa của chứng khoán Quan hệ tăng / giảm giá (Si / Si-1) Lợi nhuận hàng ngày Ui = ln (Si/Si-1) 1 01-Oct-09 88.00 2 02-Oct-09 85.50 0.971590909 -0.028820439 0.000830618 3 05-Oct-09 85.00 0.994152047 -0.005865119 3.43996E-05 … … .. … … 59 22-De