Luận văn Xây dựng mô hình cơ cấu vốn hợp lý cho doanh nghiệp Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH LÊ HOÀNG VINH CHO DOANH NGHIỆP VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2008 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH LÊ HOÀNG VINH CHO DOANH NGHIỆP VIỆT NAM Chuyên ngành: Kinh tế Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60 . 31 . 12 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: TS. LÊ THỊ THANH HÀ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2008 LỜI CAM ĐOAN X  W Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của cá nhân và chưa từng được công bố. Số liệu sử dụng để phân tích, đánh giá là kết quả của cuộc khảo sát do tôi thực hiện và tính toán theo báo cáo tài chính của các doanh nghiệp công bố; nội dung luận văn đảm bảo không sao chép bất cứ công trình nào khác. Người thực hiện LÊ HOÀNG VINH Học viên cao học lớp TCDN3 – Khóa 15 Trường Đại học Kinh tế Tp. Hồ Chí Minh MỤC LỤC X U W LỜI CAM ĐOAN DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU DANH MỤC CÁC ĐỒ THỊ, HÌNH VẼ CÁCH TRÌNH BÀY SỐ LIỆU LỜI MỞ ĐẦU Chương 1: LÝ LUẬN CHUNG VỀ CƠ CẤU VỐN HỢP LÝ CỦA DOANH NGHIỆP 1.1. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CƠ CẤU VỐN HỢP LÝ CHO DOANH NGHIỆP ...................................................................................................... 1 1.1.1. Quyết định tài trợ trong doanh nghiệp.................................................. 1 1.1.2. Khái niệm và thành phần của cơ cấu vốn ............................................ 3 1.1.3.. Các chỉ tiêu phản ánh cơ cấu vốn ....................................................... 5 1.1.4. Cơ cấu vốn hợp lý và những lợi ích cơ bản của nóù .............................. 7 1.2. NGUYÊN TẮC XÂY DỰNG CƠ CẤU VỐN CHO DOANH NGHIỆP ...... 8 1.3. CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP .............. 16 1.3.1. Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu (Optimal Capital Structure) ................... 16 1.3.2. Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (The Net Operating Income approach) .......................................................................................... 17 1.3.3. Lý thuyết MM về cơ cấu vốn doanh nghiệp ........................................ 18 KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 ................................................................................... 23 Chương 2: KHẢO SÁT THỰC TRẠNG XÂY DỰNG CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP VIỆT NAM 2.1. TÌNH HÌNH CHUNG VỀ DOANH NGHIỆP TRONG QUÁ TRÌNH PHÁT TRIỂN KINH TẾ – Xà HỘI VIỆT NAM ............................................. 24 2.1.1. Số lượng doanh nghiệp liên tục gia tăng qua các năm ....................... 24 2.1.2. Quy mô vốn sản xuất kinh doanh bình quân tính trên một doanh nghiệp cũng liên tục tăng qua các năm ............................................ 25 2.1.3. Doanh nghiệp Việt Nam ngày càng có nhiều đóng góp tích cực vào sự phát triển kinh tế – xã hội của cả nước .................................. 26 2.2. KHẢO SÁT THỰC TRẠNG XÂY DỰNG CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP VIỆT NAM ......................................................................... 29 2.2.1. Giới thiệu chung về cuộc khảo sát ..................................................... 29 2.2.2. Những thông tin tổng quát về các doanh nghiệp được khảo sát.......... 30 2.2.3. Thực trạng phân tích và quản trị tài chính của các doanh nghiệp được khảo sát .................................................................................... 32 2.2.4. Thực trạng xây dựng cơ cấu vốn của doanh nghiệp được khảo sát .... 35 2.2.4.1. Quan điểm của doanh nghiệp về ưu tiên nguồn tài trợ ............. 35 2.2.4.2. Quan điểm lợi ích của doanh nghiệp về nợ và vốn chủ sở hữu ............................................................................................ 36 2.2.4.3. Mức độ quan tâm và căn cứ xây dựng cơ cấu vốn .................... 38 2.2.4.4. Nhân tố ảnh hưởng và mục tiêu xây dựng cơ cấu vốn .............. 40 2.3. NHẬN ĐỊNH CHUNG VỀ XÂY DỰNG CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP VIỆT NAM ......................................................................... 43 KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 ................................................................................... 45 Chương 3: XÂY DỰNG MÔ HÌNH CƠ CẤU VỐN HỢP LÝ CHO DOANH NGHIỆP VIỆT NAM 3.1. ỨNG DỤNG MÔ HÌNH KINH TẾ LƯỢNG ĐỂ XÂY DỰNG CƠ CẤU VỐN HỢP LÝ CHO DOANH NGHIỆP VIỆT NAM .............................. 46 3.1.1. Định hướng chung về mô hình ............................................................ 46 3.1.2. Xác định nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn để ứng dụng mô hình kinh tế lượng ...................................................................................... 47 3.1.3. Phương trình biểu diễn mối quan hệ giữa hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu với các nhân tố ảnh hưởng ..................................................... 52 3.1.4. Trình tự thực hiện mô hình kinh tế lượng trong xây dựng cơ cấu vốn hợp lý cho doanh nghiệp.............................................................. 53 3.1.5. Điều kiện sử dụng mô hình ................................................................ 54 3.1.6. Khả năng ứng dụng mô hình kinh tế lượng trong xây dựng cơ cấu vốn hợp lý tại các doanh nghiệp Việt Nam ........................................ 55 3.1.6.1. Những thuận lợi .......................................................................... 55 3.1.6.2. Những khó khăn .......................................................................... 56 3.2. VÍ DỤ MINH HỌA ỨNG DỤNG MÔ HÌNH KINH TẾ LƯỢNG TRONG XÂY DỰNG CƠ CẤU VỐN HỢP LÝ CHO DOANH NGHIỆP .................................................................................................... 57 3.3. GIẢI PHÁP HỖ TRỢ XÂY DỰNG MÔ HÌNH CƠ CẤU VỐN HỢP LÝ CHO DOANH NGHIỆP VIỆT NAM ................................................. 64 3.3.1. Nâng cao hiệu quả kinh doanh và năng lực tài chính ........................ 64 3.3.2. Nhận diện tình trạng kiệt quệ tài chính và dự báo rủi ro phá sản ..... 65 3.3.3. Nâng cao vai trò của hệ thống kiểm soát nội bộ ................................ 66 3.3.4. Minh bạch thông tin ........................................................................... 67 3.3.5. Chú trọng đầu tư công tác thu thập và lưu trữ thông tin .................... 68 3.3.6. Khai thác thêm kênh huy động vốn .................................................... 68 3.3.7. Các biện pháp hỗ trợ khác ................................................................. 69 KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 ................................................................................... 70 KẾT LUẬN DANH MỤC CÔNG TRÌNH CỦA TÁC GIẢ TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC Phụ lục 1: Phiếu thăm dò ý kiến Phụ lục 2: Danh sách doanh nghiệp được khảo sát Phụ lục 3: Một số thông tin tổng hợp kết quả khảo sát Phụ lục 4: Phân loại doanh nghiệp vừa và nhỏ ở các nước Phụ lục 5: Danh sách doanh nghiệp sử dụng trong mô hình kinh tế lượng Phụ lục 6: Số liệu sử dụng cho mô hình kinh tế lượng Phụ lục 7: Xếp hạng tín dụng doanh nghiệp Phụ lục 8: Công thức tính các chỉ tiêu DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU Ký hiệu Ý nghĩa ĐVT Đơn vị tính RD Chi phí sử dụng nợ bình quân SIZE Quy mô hoạt động (đo lường theo doanh thu thuần) t Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp TAX Tỷ lệ chi phí thuế thu nhập doanh nghiệp hiện hành trên tổng lợi nhuận trước thuế và lãi vay TSLĐ Tài sản lưu động IDR Indonesian Rupiah (đơn vị tiền tệ của Indonesia) KRW Korean Won (đơn vị tiền tệ của Hàn Quốc) MYR Malaysian Ringgit (đơn vị tiền tệ của Malaysia) EUR Euro (đơn vị tiền tệ của Cộng đồng Châu Âu) CAD Canadian Dollar (đơn vị tiền tệ của Canada) DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT Từ viết tắt Tiếng Anh Tiếng Việt D Debt Nợ DE hay D/E Debt-to-equity ratio Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu DOL Degree of Operating Leverage Độ bẩy hoạt động E Equity Vốn chủ sở hữu EAT Eanings after taxes Lợi nhuận sau thuế EBIT Earnings before interest and taxes Lợi nhuận trước thuế và lãi vay EBT Earning before taxes Lợi nhuận trước thuế I Interest expense Chi phí lãi vay NPV Net Present Value Giá trị hiện tại ròng OL Operating Leverage Đòn bẩy hoạt động PV Present Value Giá trị hiện tại (hiện giá) ROA Return on Assets Suất sinh lời trên tài sản ROE Return on Equity Suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu WACC Weighted Average Cost of Capital Chi phí sử dụng vốn trung bình có trọng số (còn gọi là chi phí sử dụng vốn chung). WTO World Trade Organization Tổ chức Thương mại Thế giới DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU Bảng 1.1. So sánh nợ và vốn chủ sở hữu Bảng 1.2. Các chỉ tiêu phản ánh cơ cấu vốn Bảng 1.3. So sánh ROA và ROE khi có sự khác nhau cơ cấu vốn Bảng 1.4. So sánh thuế thu nhập doanh nghiệp giữa hai trường hợp tài trợ Bảng 1.5. So sánh giá trị doanh nghiệp giữa A và B Bảng 1.6. Lợi nhuận và thuế với hai cơ cấu vốn khác nhau Bảng 2.1. Số lượng doanh nghiệp đang hoạt động vào 31/12 hàng năm Bảng 2.2 Vốn sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp qua các năm Bảng 2.3. Phân loại doanh nghiệp theo quy mô vốn tại thời điểm 31/12/2006 Bảng 2.4. Bảng phân tích khả năng sinh lời của doanh nghiệp Bảng 2.5. Thuế và các khoản nộp ngân sách của doanh nghiệp Bảng 2.6. Phân loại các doanh nghiệp được khảo sát Bảng 2.7. Phân loại doanh nghiệp được khảo sát theo số năm hoạt động Bảng 2.8. Vai trò của hệ thống kiểm soát nội bộ Bảng 2.9. Người chịu trách nhiệm phân tích tài chính Bảng 2.10. Tính hữu ích của báo cáo tài chính và phân tích tài chính Bảng 2.11. Mức độ quan tâm và căn cứ xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu Bảng 2.12. Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu mục tiêu Bảng 2.13. Nhân tố ảnh hưởng đến quyết định xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu Bảng 2.14. Mục tiêu của xây dựng cơ cấu vốn hợp lý Bảng 2.15. Thứ tự ưu tiên của các mục tiêu xây dựng cơ cấu vốn hợp lý Bảng 3.1. Mô tả thống kê các biến Bảng 3.2. Ma trận tương quan giữa các biến Bảng 3.3. Kết quả hồi quy về tác động của các biến độc lập đến tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ Đồ thị: Đồ thị 1.1. Cơ cấu tài sản và nguồn tài trợ Đồ thị 1.2. Giá trị doanh nghiệp khi có lá chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính Đồ thị 1.3. Chi phí vốn theo lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu Đồ thị 1.4. Chi phí vốn theo lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng Đồ thị 2.1. Số lao động trong doanh nghiệp tại thời điểm 31/12 hàng năm Đồ thị 2.2. Lý do lựa chọn sử dụng nợ vay Đồ thị 3.1. Mối quan hệ giữa suất sinh lời trên tài sản và tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu Đồ thị 3.2. Mối quan hệ giữa quy mô hoạt động và tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu Đồ thị 3.3. Mối quan hệ giữa thuế thu nhập doanh nghiệp và tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu Hình vẽ: Hình 1.1. Nguyên tắc tổng giá trị không đổi theo quan điểm MM Hình 2.1. Phân loại doanh nghiệp được khảo sát theo ngành nghề Hình 2.2. Lợi ích cơ bản khi sử dụng vốn chủ sở hữu Hình 3.1. Cách tính Tinv CÁCH TRÌNH BÀY SỐ LIỆU 1. Dấu phẩy (,) thể hiện phân cách phần ngàn. Ví dụ: 1,500 đồng đọc là một ngàn năm trăm đồng 2. Dấu chấm (.) thể hiện phân cách phần thập phân. Ví dụ: 1.23% đọc là một phẩy hai mươi ba phần trăm LỜI MỞ ĐẦU Y U Z Kể từ khi chính thức trở thành thành viên thứ 150 của Tổ chức Thương mại Thế giới, nền kinh tế Việt Nam ghi nhận nhiều sự kiện quan trọng, tốc độ tăng kinh tế nước ta năm 2007 đạt mức 8.48%, cao nhất trong 11 năm qua và cũng là tốc độ tăng trưởng thuộc nhóm cao so với các nước trong khu vực (Singapore 7.5%, Phillippines 6.6%, Indonesia 6.2%, Thái Lan 4%, Malaysia 5.6%). Thế nhưng nền kinh tế cũng gặp phải một số khó khăn nhất định như tỷ lệ lạm phát cao, tốc độ tăng giá tiêu dùng năm 2007 là 12.63%, lớn hơn cả tốc độ tăng trưởng kinh tế, hiệu quả kinh tế và sức cạnh tranh còn kém, nhập siêu tăng mạnh. Đối với các doanh nghiệp, hội nhập kinh tế quốc tế là cơ hội để mở rộng thị trường tiêu thụ sản phẩm, tiếp nhận và ứng dụng công nghệ, quy trình sản xuất hiện đại hơn hoặc học tập kinh nghiệm từ các nước phát triển trong điều hành, quản trị doanh nghiệp và thu hút nhân lực có trình độ cao. Mặc dù hàng loạt cơ hội đã và đang xuất hiện nhưng một câu hỏi lớn luôn đặt ra rằng: “Tại sao các doanh nghiệp Việt Nam vẫn tỏ vẻ rất lúng túng và gặp nhiều trở ngại khi áp lực cạnh tranh ngày càng gay gắt trên cả thị trường trong nước lẫn nước ngoài?” Lời giải cho câu hỏi trên xuất phát từ vấn đề nội lực của các doanh nghiệp còn yếu kém so với những yêu cầu của quá trình hội nhập kinh tế quốc tế, trong đó nổi bật lên là hiệu quả hoạt động kinh doanh thấp. Nguyên nhân của hiện tượng này tập trung vào những quyết định không hợp lý, không đảm bảo mục tiêu của quản trị tài chính doanh nghiệp, trong đó quyết định nguồn vốn là đáng báo động nhất. Khi thị trường chứng khoán phát triển khá mạnh trong hai năm 2006 và 2007, từ kênh huy động vốn truyền thống là vay ngân hàng, nhiều doanh nghiệp đã chuyển động thái sang phát hành cổ phiếu, ngay cả những doanh nghiệp không thuộc nhóm công ty cổ phần cũng nhanh chóng thực hiện các thủ tục cần thiết để phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng mà ít khi cân nhắc đến nhu cầu vốn thực sự của doanh nghiệp là bao nhiêu, thời hạn bao lâu. Sở dĩ các doanh nghiệp tranh thủ phát hành cổ phiếu trong thời gian này vì nhu cầu của nhà đầu tư quá lớn nhưng vấn đề sâu xa hơn chính là các đợt phát hành mang lại cho doanh nghiệp lợi ích rất to lớn từ những khoản thặng dư vốn cổ phần; thế nhưng cũng chính những đợt phát hành “ồ ạt” đó đã làm phá vỡ cơ cấu vốn của nhiều doanh nghiệp. Vốn chủ sở hữu huy động được rất nhiều nhưng nhu cầu đầu tư của hoạt động kinh doanh chính thì lại không tương xứng và thế là các doanh nghiệp lại nghĩ đến hướng đầu tư tài chính kể cả ngắn hạn lẫn dài hạn – một hoạt động đầu tư trái ngành mà nhiều doanh nghiệp Việt Nam vẫn chưa đảm bảo đủ tính chuyên nghiệp, chưa có bộ phận chuyên trách nên sẽ tiềm ẩn rủi ro rất cao và nếu thua lỗ thì hoạt động kinh doanh chính không thể đảm đương nổi, dẫn đến sự sụt giảm đáng kể về hiệu quả kinh doanh nói chung. Trong những tháng đầu năm 2008, sự sụt giảm đáng kể của thị trường chứng khoán khiến cho việc huy động vốn cổ phần lại trở nên khó khăn, nếu quay trở lại với trên thị trường tín dụng thì lãi suất cũng đã gia tăng khá cao dẫn đến khả năng tiếp cận nguồn vốn vay ngân hàng không dễ dàng; kết quả là các doanh nghiệp rơi vào tình trạng thiếu hụt vốn đầu tư hoạt động kinh doanh chính, tài trợ cho các dự án đầu tư khả thi. Trong bối cảnh đó, đề tài nghiên cứu “Xây dựng mô hình cơ cấu vốn hợp lý cho doanh nghiệp Việt Nam” trở nên rất cần thiết và có ý nghĩa cả về mặt lý thuyết lẫn thực tiễn. • Mục đích và phương pháp nghiên cứu: Trên cơ sở phương pháp luận duy vật biện chứng và phương pháp quy nạp đề tài tiến hành nghiên cứu mối quan hệ giữa các quyết định tài chính, lý thuyết cơ cấu vốn nền tảng và lý thuyết tài chính doanh nghiệp hiện đại để xây dựng nên những lý luận chung về cơ cấu vốn hợp lý. Bằng phương pháp điều tra khảo sát, phương pháp thống kê mô tả và so sánh đề tài đánh giá thực trạng xây dựng cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Việt Nam. Từ lý luận và thực trạng, đề tài đúc kết các kinh nghiệm mang tính chất lý luận, nhận biết những vấn đề còn tồn tại và thông qua đó kiến nghị giải pháp xây dựng cơ cấu vốn hợp lý cho doanh nghiệp Việt Nam nhằm đảm bảo tính hiệu quả trong kinh doanh và tiến đến gia tăng giá trị tài sản của chủ sở hữu – mục tiêu cuối cùng của quản trị tài chính. Và đây cũng chính là mục đích nghiên cứu của đề tài. • Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: Đề tài nghiên cứu lý luận, thực trạng và giải pháp xây dựng cơ cấu vốn hợp lý cho doanh nghiệp Việt Nam, cụ thể là doanh nghiệp phi tài chính với các lĩnh vực, ngành nghề kinh doanh chính khác nhau như sản xuất, thương mại và dịch vụ. Và trong giới hạn nghiên cứu của luận văn, đề tài hướng đến xây dựng mô hình kinh tế lượng nhằm xác lập cơ cấu vốn tùy theo sự kết hợp của các biến độc lập được lựa chọn ở mỗi ngành nghề, mỗi doanh nghiệp trong từng thời kỳ phát triển nhằm cân bằng lợi nhuận và rủi ro. Việc nghiên cứu, khảo sát và đánh giá thực trạng được tiến hành đối với các doanh nghiệp phi tài chính hoạt đang hoạt động trên địa bàn Thành phố Hồ Chí Minh trong mối tương quan với những đặc điểm chung về sự phát triển và những đóng góp của doanh nghiệp cả nước đối với nền kinh tế Việt Nam. • Nội dung của đề tài Ngoài lời mở đầu, các danh mục, kết luận và phụ lục, đề tài được thực hiện với 3 chương như sau: ¾ Chương 1: Lý luận chung về cơ cấu vốn hợp lý của doanh nghiệp ¾ Chương 2: Khảo sát thực trạng xây dựng cơ cấu vốn của doanh nghiệp Việt Nam. ¾ Chương 3: Xây dựng mô hình cơ cấu vốn hợp lý cho doanh nghiệp Việt Nam. Chương 1: LÝ LUẬN CHUNG VỀ - 1 - 1.1. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CƠ CẤU VỐN HỢP LÝ CHO DOANH NGHIỆP 1.1.1. Quyết định tài trợ trong doanh nghiệp: Mục tiêu của quản trị tài chính là tối đa hóa lợi nhuận và tiến đến gia tăng giá trị doanh nghiệp, không có lợi nhuận thì chẳng ai chấp nhận bỏ vốn đầu tư, đó là nguyên lý chung trong kinh doanh. Tuy nhiên điều này không có nghĩa là doanh nghiệp sẽ tìm kiếm lợi nhuận bất chấp mức độ rủi ro của các cơ hội đầu tư. Bên cạnh mục tiêu sinh lời thì doanh nghiệp luôn cân nhắc đến mục tiêu an toàn liên quan đến khả năng đảm bảo thanh toán nợ, đáp ứng nhu cầu chi tiêu của hoạt động kinh doanh. Để đạt được hai mục tiêu trên, doanh nghiệp cần giải quyết tốt nhất hàng loạt vấn đề như mua sắm tài sản, duy trì mức dự trữ tiền, lựa chọn phương pháp trích khấu hao, huy động vốn bằng cách đi vay hay phát hành cổ phiếu, mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính, chính sách phân phối lợi nhuận, biện pháp kiểm soát mâu thuẫn giữa người điều hành doanh nghiệp và chủ sở hữu nhằm hạn chế thấp nhất tổn thất liên quan vấn đề người đại diện,… đó là các quyết định tài chính. Các quyết định tài chính doanh nghiệp thường được phân chia thành 3 nhóm: quyết định đầu tư, quyết định tài trợ hay còn gọi là quyết định nguồn vốn và quyết định quản lý tài sản. Quyết định đầu tư là những quyết định liên quan đến hình thành tổng giá trị tài sản và giá trị từng yếu tố tài sản doanh nghiệp cần có, bao gồm tài sản lưu động và tài sản cố định; mối quan hệ giữa các bộ phận tài sản. Như vậy, quyết định đầu tư là bước khởi đầu có ý nghĩa quan trọng để tạo ra giá trị cho doanh nghiệp. Vì vậy, quyết định đúng sẽ góp phần làm gia tăng giá trị doanh nghiệp, từ đó gia tăng giá trị tài sản cho chủ sở hữu và ngược lại, quyết định sai lầm sẽ tạo những tổn thất và làm thiệt hại tài sản của các chủ sở hữu. Trong hoạt động kinh doanh, doanh nghiệp không chỉ thực hiện các quyết định đầu tư mà còn phải xác định nguồn hình thành nên tài sản, đó chính là các quyết định tài trợ. Quyết định tài trợ liên quan đến phần bên phải của bảng cân đối kế toán, bao gồm những quyết định lựa chọn nguồn tài trợ cho tài sản phục vụ hoạt động sản xuất kinh doanh. Quyết định tài trợ được chi tiết hóa thành các quyết định sau: Một là, quyết định nguồn tài trợ ngắn hạn cân nhắc đến việc lựa chọn nguồn vốn vay ngắn hạn hay khoản tín dụng thương mại từ nhà cung cấp. Nếu doanh - 2 - nghiệp sử dụng tín dụng thương mại thì sẽ mất đi cơ hội nhận được khoản chiết khấu thanh toán và ngược lại, nếu doanh nghiệp muốn hưởng khoản chiết khấu này thì có thể phải đi vay ngắn hạn để thanh toán nợ cho nhà cung cấp. Hai là, quyết định nguồn tài trợ dài hạn gồm quyết định sử dụng nợ dài hạn thông qua phát hành trái phiếu hay vay dài hạn từ ngân hàng; phát hành trái phiếu hay cổ phiếu; phát hành cổ phiếu thường hay cổ phiếu ưu đãi; phát hành cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu hay phát hành ra công chúng; hoặc để hình thành tài sản cố định doanh nghiệp có thể mua hoặc thuê, và có thể lựa chọn giữa thuê hoạt động và thuê tài chính. Ba là, quyết định phân phối lợi nhuận cân nhắc mối quan hệ giữa lợi nhuận chia cho chủ sở hữu và lợi nhuận giữ lại để tiếp tục tái đầu tư, chính sách phân phối lợi nhuận có tác động gì đến giá trị doanh nghiệp hay giá cổ phiếu trên thị trường hay không. Các quyết định tài trợ không xem xét độc lập mà luôn cân nhắc trong mối quan hệ hài hòa với quyết định đầu tư. Sự phù hợp giữa cơ cấu nguồn vốn và cơ cấu tài sản góp phần đảm bảo an toàn, ổn định cho hoạt động kinh doanh và khả năng thanh toán. Ngoài ra, khi nói đến nguồn tài trợ, người ra quyết định cần đánh giá chính xác tác động của nợ đến suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu và rủi ro tài chính của doanh nghiệp, qua đó xác định mức độ sử dụng nợ hợp lý nhằm hạn chế thấp nhất rủi ro kiệt quệ tài chính và gia tăng lợi nhuận dành cho các chủ sở hữu. Quyết định đầu tư và quyết định tài trợ sẽ hình thành nên tài sản của một doanh nghiệp. Vấn đề tiếp theo cần phải nghiên cứu trong quản trị tài chính là quản lý và sử dụng tài sản như thế nào để mang lại hiệu quả cao nhất và thực sự đó là những tài sản hữu ích phục vụ cho hoạt động kinh doanh tạo ra giá trị cho doanh nghiệp, hạn chế những thất thoát và lãng phí khi sử dụng,… những vấn đề này được xem xét trong các quyết định quản lý tài sản, chẳng hạn như: doanh nghiệp cần phải làm gì để đẩy nhanh tốc độ luân chuyển vốn, kiểm soát dòng tiền ra và dòng tiền vào bằng cách nào để hạn chế thất thoát, bảo quản hàng tồn kho theo cách thức nào để đảm bảo chất lượng, trích khấu hao tài sản cố định theo phương pháp nào, kiểm soát các khoản phải thu như thế nào để hạn chế những khoản nợ phải thu khó đòi, vấn đề bảo hành, bảo trì cho hệ thống máy móc thiết bị, dây chuyền sản xuất ra sao, cơ chế giám sát người điều hành – người thay mặt chủ sở hữu sử dụng tài sản phục vụ hoạt động kinh doanh. - 3 - 1.1.2. Khái niệm và thành phần của cơ cấu vốn Như đã trình bày, để tài trợ cho các phương án kinh doanh, dự án đầu tư được lựa chọn doanh nghiệp có thể huy động vốn từ nhiều nguồn khác nhau, chẳng hạn như tài trợ cho nhu cầu tài sản lưu động có thể sử dụng nợ vay ngắn hạn, nợ vay dài hạn hoặc vốn chủ sở hữu. Mỗi loại nguồn vốn có đặc điểm riêng nên sẽ tạo ra những ảnh hưởng khác nhau đến tình hình tài chính doanh nghiệp trên các khía cạnh như rủi ro thanh toán, tính ổn định của cơ cấu tài chính, suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu, thuế thu nhập doanh nghiệp, quyền kiểm soát của chủ sở hữu hiện tại,… Thông tin về nguồn vốn của doanh nghiệp được trình bày trên bảng cân đối kế toán và được giải thích chi tiết trên thuyết minh báo cáo tài chính, bao gồm hai nhóm: nợ phải trả và vốn chủ sở hữu, được sắp xếp theo tính ổn định tăng dần. Nợ phải trả là các nguồn vốn hình thành do vay mượn, mua chịu hàng hóa, dịch vụ của nhà cung cấp, các khoản nợ tích lũy (thuế chưa nộp cho ngân sách nhà nước, lương và bảo hiểm xã hội chưa thanh toán cho người lao động). Khác với nợ, vốn chủ sở hữu được hình thành từ sự đóng góp của các chủ sở hữu hoặc được tích lũy trong quá trình kinh doanh. Phần lớn các khoản mục trong vốn chủ sở hữu có đặc điểm là không phải hoàn trả và tính ổn định cao. Cơ cấu vốn (capital structure) là thuật ngữ đề cập đến quan hệ tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu của một doanh nghiệp. Sự khác biệt giữa nợ và vốn chủ sở hữu được thể hiện trên nhiều khía cạnh như thời hạn thanh toán, trách nhiệm thanh toán, chi phí sử dụng vốn và ảnh hưởng đến thuế thu nhập doanh nghiệp (xem bảng 1.1). - 4 - Bảng 1.1. So sánh nợ và vốn chủ sở hữu Tiêu chí Nợ Vốn chủ sở hữu 1. Thời hạn thanh toán Có thời hạn hoàn trả Không có thời hạn hoàn trả 2. Trách nhiệm thanh toán Phải trả lãi cho khoản tiền đã vay, trừ các khoản nợ chiếm dụng. Doanh nghiệp sẽ bị phá sản nếu không thanh toán được nợ và lãi. Không phải trả lãi mà chia lời tùy theo kết quả hoạt động kinh doanh và chính sách phân phối lợi nhuận. Doanh nghiệp không bị phá sản nếu không chia lãi cho chủ sở hữu. 3. Ảnh hưởng đến thuế thu nhập doanh nghiệp Lãi vay được tính vào chi phí khi xác định lợi nhuận chịu thuế thu nhập, do vậy, lãi vay có tác động làm giảm thuế thu nhập doanh nghiệp. Lợi nhuận chia cho chủ sở hữu không làm giảm thuế thu nhập doanh nghiệp. 4. Chi phí sử dụng vốn Chi phí thấp hơn so với chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu vì: - Rủi ro đối với chủ nợ thấp hơn. - Nợ vay tạo ra lá chắn thuế nên gánh nặng lãi vay thực tế doanh nghiệp phải chịu thấp hơn. Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu cao hơn chi phí sử dụng nợ vì rủi ro của chủ sở hữu cao hơn so với chủ nợ, cụ thể như sau: - Chủ sở hữu được chia lợi nhuận sau khi trả lãi vay và nộp thuế. - Trong trường hợp giải thể, phá sản thì họ được xếp thứ tự ưu tiên cuối cùng khi phân chia tài sản thanh lý. - 5 - 1.1.3. Các chỉ tiêu phản ánh cơ cấu vốn: Trong hệ thống báo cáo tài chính, giá trị nợ và vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp được trình bày trên bảng cân đối kế toán. Dựa vào bảng cân đối kế toán có thể xác định cơ cấu vốn thông qua các chỉ tiêu như: tỷ số nợ, tỷ số tự tài trợ, hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu, hệ số đòn bẩy tài chính (xem bảng 1.2). Bảng 1.2. Các chỉ tiêu phản ánh cơ cấu vốn Chỉ tiêu Ý nghĩa 100% x vốn Tổng Nợnợ số Tỷ = Trong 100 đồng tổng vốn thì doanh nghiệp sử dụng bao nhiêu đồng nợ, tỷ số nợ lớn hơn 50% cho biết cơ cấu vốn nghiêng về nợ. 100% x vốn Tổng hữusở chủ Vốntrợ tài tự số Tỷ = Trong 100 đồng tổng vốn thì có bao nhiêu đồng vốn chủ sở hữu, tỷ số tự tài trợ lớn hơn 50% cho biết trong cơ cấu vốn doanh nghiệp sử dụng nhiều vốn chủ sở hữu hơn so với nợ. Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu hữusở chủ Vốn Nợ= Cứ 1 đồng vốn chủ sở hữu thì “gánh” bao nhiêu đồng nợ, nếu hệ số này lớn hơn 1 nghĩa là cơ cấu vốn nghiêng về nợ, khả năng đảm bảo thanh toán nợ thấp và ngược lại. Hệ số đòn bẩy tài chính hữusở chủ Vốn vốn Tổng= Tổng vốn của doanh nghiệp gấp bao nhiêu lần so với vốn chủ sở hữu, khi hệ số đòn bẩy tài chính lớn hơn 2 nghĩa là trong cơ cấu vốn, nợ sử dụng nhiều hơn so với vốn chủ sở hữu, tức cơ cấu vốn nghiêng về nợ. - 6 - Mối quan hệ giữa các chỉ tiêu phản ánh cơ cấu vốn: trợ tài tự số Tỷ 1 hữusở chủ Vốn vốnTổngchính tài bẩyđòn số Hệ == hữusở chủ vốn trên nợ số Hệ1 nợ số Tỷ - 1 1 +== Thông qua các chỉ tiêu nói trên có thể đo lường sự đóng góp của chủ sở hữu trong tổng số vốn mà doanh nghiệp đang sử dụng. Nếu chủ sở hữu đóng góp nhiều vào tổng nguồn vốn thì tỷ số tự tài trợ cao, tỷ số nợ thấp, hệ số đòn bẩy tài chính thấp và hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu cũng thấp và ngược lại. Ví dụ: Tỷ số tự tài trợ là 80% có nghĩa là trong 100 đồng tổng vốn thì chủ sở hữu đóng góp 80 đồng và 20 đồng còn lại là nợ. Khi đó, tỷ số nợ là 20%, hệ số đòn bẩy tài chính là 1.25, hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu là 0.25. Dựa vào các chỉ tiêu về cơ cấu vốn, chủ nợ thấy được mức độ an toàn đối với những món nợ đã cho vay. Một tỷ số nợ cao phản ánh vốn góp của chủ sở hữu chỉ chiếm một phần nhỏ trên tổng nguồn vốn, điều này có thể trở thành động cơ khuyến khích thái độ thiếu trách nhiệm của chủ doanh nghiệp đối với hoạt động kinh doanh, họ có thể đưa ra những quyết định đầu tư liều lĩnh vượt ngoài khả năng kiểm soát, đầu cơ hoặc kinh doanh trái phép nhằm tìm kiếm suất sinh lời cao nhưng nếu thất bại thì chủ doanh nghiệp chỉ mất ít, phần lớn rủi ro sẽ do các chủ nợ gánh chịu. Chính vì vậy, các chủ nợ thường thích doanh nghiệp duy trì một tỷ số nợ vừa phải, tỷ số nợ càng thấp thì các món nợ càng được đảm bảo trong trường hợp doanh nghiệp bị phá sản. Còn về phía chủ doanh nghiệp, tỷ số nợ cao có nghĩa là vốn đầu tư hoạt động kinh doanh chủ yếu từ nợ vay. Chủ doanh nghiệp sẽ được lợi là vẫn nắm được quyền kiểm soát với một số vốn đóng góp rất ít hoặc không cần góp thêm vốn. Ngoài ra, chủ doanh nghiệp còn có cơ hội gia tăng thêm suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu khi hiệu quả hoạt động kinh doanh tốt (tỷ suất lợi nhuận trên số vốn vay lớn hơn lãi suất vay). Như vậy, chủ doanh nghiệp cần xem xét từng trường hợp tương quan giữa lãi suất tiền vay và tỷ lệ hoàn vốn để ra quyết định một tỷ số nợ hợp lý. Doanh nghiệp có tỷ lệ hoàn vốn thấp hơn so với lãi suất vay sẽ ít bị lỗ hơn nếu mức độ sử dụng nợ thấp; hoặc doanh nghiệp có cơ hội gia tăng lợi nhuận rất nhanh nếu duy trì mức độ sử dụng nợ cao với tỷ lệ hoàn vốn lớn hơn lãi suất vay. Đối với nhà đầu tư, một doanh nghiệp có tỷ số nợ cao thì rủi ro tài chính cao, vì vậy họ sẽ đòi hỏi suất sinh lời lớn hơn để có mức đền bù tương xứng với những - 7 - rủi ro này và ngược lại. Đây là một căn cứ quan trọng giúp các nhà đầu tư xác định giá trị nội tại của các chứng khoán và ra quyết định. Nếu doanh nghiệp không đáp ứng được suất sinh lời kỳ vọng nói trên thì họ sẽ không chấp nhận đầu tư vốn hoặc sẽ tìm cách rút vốn và ngược lại. Từ phân tích trên cho thấy gia tăng lợi nhuận là điều mong muốn của các chủ nợ, chủ sở hữu và nhà đầu tư nhưng ngược lại họ không thích rủi ro; vì vậy các quyết định tài chính cần được xem xét dựa trên sự cân bằng giữa lợi nhuận và rủi ro. 1.1.4. Cơ cấu vốn hợp lý và những lợi ích cơ bản của nóù: Từ những khác biệt giữa phương thức tài trợ bằng nợ và phương thức tài trợ bằng vốn chủ sở hữu kết hợp với nhu cầu và khả năng tài chính của doanh nghiệp cũng như rủi ro trong quyết định đầu tư, các nhà quản trị tài chính sẽ cân nhắc đến sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu sao cho hợp lý nhằm góp phần gia tăng giá trị tài sản cho chủ sở hữu nhưng vẫn đảm bảo sự an toàn trong kinh doanh. Như vậy, cơ cấu vốn hợp lý là thuật ngữ đề cập đến sự kết hợp hài hòa giữa nợ và vốn chủ sở hữu tùy thuộc mỗi ngành nghề, mỗi doanh nghiệp trong từng từng giai đoạn phát triển cụ thể nhằm đảm bảo sự cân bằng giữa lợi nhuận và rủi ro. Những lợi ích cơ bản khi doanh nghiệp xây dựng được cơ cấu vốn hợp lý: - Tiết kiệm chi phí sử dụng vốn. - Tạo giá trị doanh nghiệp cao nhất, gia tăng giá cổ phiếu trên thị trường, tạo được niềm tin đối với nhà đầu tư và thuận lợi hơn cho doanh nghiệp trong huy động vốn khi cần thiết. - Kiểm soát được những tổn thất liên quan đến vấn đề người đại diện. - Tận dụng tích cực đòn bẩy tài chính, đảm bảo mối quan hệ hài hòa giữa khả năng sinh lời và rủi ro cho chủ sở hữu doanh nghiệp. - Cơ cấu tài chính đảm bảo tính ổn định và linh hoạt. - Thiết lập được một lá chắn thuế hợp lý cho doanh nghiệp. - Tối thiểu hóa chi phí kiệt quệ tài chính, hạn chế rủi ro phá sản. - 8 - 1.2. NGUYÊN TẮC XÂY DỰNG CƠ CẤU VỐN CHO DOANH NGHIỆP Xây dựng cơ cấu vốn hợp lý là một yêu cầu rất quan trọng đối với doanh nghiệp, nó ảnh hưởng đến sự thành công hay thất bại của hoạt động kinh doanh. Từ những lợi ích mà doanh nghiệp có thể đạt được khi thiết lập được cơ cấu vốn hợp lý cũng như xem xét mối quan hệ giữa quyết định đầu tư và quyết định tài trợ, nhà quản trị tài chính cần xem xét các nguyên tắc sau đây khi xây dựng cơ cấu vốn: Thứ nhất, cơ cấu vốn phải đảm bảo tiết kiệm chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp. Khi xuất hiện nhu cầu vốn tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh, doanh nghiệp có thể huy động nợ hoặc vốn chủ sở hữu. Cũng như bất kỳ các yếu tố đầu vào khác, doanh nghiệp phải trả một khoản chi phí nhất định cho việc sử dụng vốn, được gọi là chi phí sử dụng vốn. Như vậy, chi phí sử dụng vốn là cái giá mà doanh nghiệp phải trả cho việc sử dụng nguồn tài trợ (lợi nhuận giữ lại, nợ vay hay vốn góp của chủ sở hữu). Nếu đứng trên góc độ người cung cấp nguồn vốn thì đó chính là thu nhập mà họ đòi hỏi doanh nghiệp phải chi trả, do đó, chi phí sử dụng vốn được đo lường bằng tỷ suất sinh lời đòi hỏi của người sở hữu vốn. Tỷ suất sinh lời đòi hỏi của người sở hữu vốn lại phụ thuộc mức độ rủi ro, những tài sản hiện có và cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Mỗi nguồn vốn mà doanh nghiệp sử dụng đòi hỏi một mức chi phí khác nhau, chẳng hạn như nợ vay ngắn hạn có chi phí thấp hơn nợ vay dài hạn, nợ vay có chi phí thấp hơn vốn chủ sở hữu; cho nên, cơ cấu vốn nghiêng về các khoản vốn ngắn hạn có chi phí thấp hơn so với cơ cấu vốn nghiêng về các khoản vốn dài hạn; hoặc cơ cấu vốn nghiêng về nợ sẽ cho chi phí thấp hơn so với cơ cấu vốn nghiêng về vốn chủ sở hữu. Tuy nhiên, cơ cấu nghiêng về các khoản vốn ngắn hạn hoặc cơ cấu vốn nghiêng về nợ sẽ tiềm ẩn rủi ro khả năng thanh toán cao hơn, tính ổn định của cơ cấu tài chính kém hơn. Điều này đỏi hỏi nhà quản trị tài chính cần xem xét đến sự phù hợp giữa cơ cấu vốn và cơ cấu tài sản. Thứ hai, cơ cấu vốn phải phù hợp cơ cấu tài sản. Cơ cấu vốn phải phù hợp với cơ cấu tài sản đầu tư được thể hiện qua nguyên tắc cân bằng tài chính - thời gian luân chuyển giá trị của tài sản phải phù hợp với thời hạn hoàn trả của các nguồn tài trợ, cụ thể là: - 9 - TSLĐ thời vụ TSLĐ thường xuyên - Tài sản cố định và tài sản lưu động thường xuyên1 cần được tài trợ bằng nguồn vốn ổn định, bao gồm vay dài hạn, thuê tài chính, phát hành trái phiếu và vốn chủ sở hữu. - Tài sản lưu động thời vụ được tài trợ bằng các nguồn vốn ngắn hạn như các khoản nợ chiếm dụng, nợ tích lũy và vay ngắn hạn. Tại một thời điểm bất kỳ, trong cơ cấu tài chính, doanh nghiệp sử dụng nguồn vốn ngắn hạn tài trợ cho tài sản cố định hoặc tài sản lưu động thường xuyên thì rủi ro về khả năng thanh toán sẽ cao, tính ổn định của cơ cấu tài chính kém. Nếu sau khi chi trả các khoản nợ ngắn hạn, doanh nghiệp không được tái tài trợ thì hoạt động kinh doanh sẽ gặp khó khăn, thậm chí mất khả năng thanh toán. Nguyên tắc phù hợp giữa cơ cấu tài sản và nguồn vốn của doanh nghiệp được thể hiện thông qua đồ thị 1.1. Tài sản Đồ thị 1.1. Cơ cấu tài sản và nguồn tài trợ Thứ ba, nguyên tắc cân đối giữa lợi nhuận và rủi ro. Nguyên tắc này đòi hỏi người ra quyết định huy động vốn phải cân nhắc đến mối quan hệ giữa đòn bẩy hoạt động và đòn bẩy tài chính, mức độ tác động của nợ đến suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE). 1 Tài sản lưu động thường xuyên là tài sản lưu động (bao gồm tiền, tồn kho, khoản phải thu) được duy trì đều đặn trong suốt chu kỳ kinh doanh đảm bảo cho hoạt động của doanh nghiệp diễn ra bình thường và liên tục. 0 Tài sản cố định Thời gian Nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu Nợ ngắn hạn - 10 - Đòn bẩy hoạt động (OL) thể hiện mức độ sử dụng chi phí hoạt động cố định của doanh nghiệp. Những doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy hoạt động cao sẽ có khả năng gia tăng lợi nhuận rất nhanh khi doanh thu tăng, nhưng lợi nhuận cũng sẽ sụt giảm nhanh hơn khi doanh thu giảm. Đòn bẩy hoạt động do đặc điểm ngành nghề quyết định, các doanh nghiệp hoạt động trong ngành hàng không và luyện thép có đòn bẩy hoạt động cao trong khi doanh nghiệp hoạt động trong ngành dịch vụ như tư vấn và du lịch có đòn bẩy hoạt động thấp. Ngoài những ràng buộc do đặc điểm kinh doanh của từng ngành ảnh hưởng đến đòn bẩy hoạt động, các điều kiện khác có thể ảnh hưởng đến đòn bẩy hoạt động đó là vấn đề lựa chọn công nghệ và hình thức sở hữu tài sản. Một doanh nghiệp có đòn bẩy hoạt động cao thì rủi ro trong hoạt động kinh doanh càng cao, đó là rủi ro phát sinh đối với tài sản ngay cả khi doanh nghiệp không sử dụng nợ và độ bẩy hoạt động (DOL) sẽ càng cao khi sản lượng hoặc doanh thu càng thấp. Như vậy, để đảm bảo sự cân bằng giữa lợi nhuận và rủi ro thì những doanh nghiệp hoạt động trong ngành có đòn bẩy hoạt động cao thông thường chỉ cho phép các chủ sở hữu lựa chọn đòn bẩy tài chính thấp, tức hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu nhỏ và ngược lại, những ngành có rủi ro kinh doanh thấp (đòn bẩy hoạt động thấp) có thể sử dụng đòn bẩy tài chính cao hơn. Vấn đề tiếp theo trong nguyên tắc thứ ba này cần phải xem xét đến là việc sử dụng nợ có tác động tích cực đến ROE hay không? ROE cho biết một đồng vốn chủ sở hữu đem lại cho bao nhiêu đồng lợi nhuận sau khi đã trừ thuế thu nhập doanh nghiệp. Chủ sở hữu là người được phân phối lợi nhuận cuối cùng, sau chủ nợ và Chính phủ, phần lợi nhuận mà chủ sở hữu nhận được có thể bao gồm: lợi nhuận tạo ra từ chính vốn chủ sở hữu và phần lợi nhuận tạo ra từ sử dụng nợ khi chi phí sử dụng nợ bình quân sau thuế thấp hơn suất sinh lời trên tài sản. Điều này được thể hiện bằng công thức sau: hữusởchủVốn NợR - (ROA ROAROE D ).+= trong đó: ROE là suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu ROA là suất sinh lời trên tài sản RD là chi phí sử dụng nợ bình quân sau thuế Khi doanh nghiệp không có nợ, ROE = ROA Khi doanh nghiệp có nợ, nếu RD = ROA thì đòn bẩy tài chính không có tác dụng, nhưng nếu có sự khác biệt giữa RD và ROA thì ROE có thể lớn hơn hoặc nhỏ hơn ROA. Sự khác biệt giữa ROA và ROE chính là tác động của đòn bẩy tài chính, được xác định theo công thức hữusởchủVốn NợR- (ROA D ). . - 11 - Ví dụ: Ba doanh nghiệp A, B, C hoạt động trong cùng ngành nghề có tổng tài sản như nhau là 1000, hiệu quả hoạt động kinh doanh cũng như nhau và cùng chịu mức thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp 25%, chỉ khác nhau về cơ cấu vốn: - Doanh nghiệp A không vay nợ - Doanh nghiệp B vay nợ 300 (lãi suất 9%) - Doanh nghiệp C vay nợ 500 (lãi suất 11%) Thông tin so sánh ROE và ROA của 3 doanh nghiệp thể hiện ở bảng 1.3. Bảng 1.3. So sánh ROA và ROE khi có sự khác nhau cơ cấu vốn Chỉ tiêu A B C 1. Doanh thu thuần 800 800 800 2. Chi phí hoạt động 700 700 700 3. Lợi nhuận trước thuế và lãi vay 100 100 100 4. Chi phí lãi vay 0 27 55 5. Lợi nhuận trước thuế 100 73 45 6. Thuế thu nhập doanh nghiệp 25 18.25 11.25 7. Lợi nhuận sau thuế 75 54.75 33.75 8. Cơ cấu vốn - Vốn chủ sở hữu 1000 700 500 - Nợ 0 300 500 9. ROA 7.50% 7.50% 7.50% 10. ROE 7.50% 7.82% 6.75% Kết quả của bảng 1.3 cho thấy: - Đối với doanh nghiệp A không sử dụng nợ nên không có tác động của đòn bẩy tài chính, do đó ROE = ROA = 7.50% - Đối với doanh nghiệp B sử dụng hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu là 3/7, có RD (6.75%) nhỏ hơn ROA (7.50%) nên việc sử dụng nợ có tác động làm tăng ROE, cụ thể nợ làm tăng ROE thêm 0.32% so với ROA. - Đối với doanh nghiệp C sử dụng hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu là 5/5, có RD (8.25%) lớn hơn ROA (7.50%) nên việc sử dụng nợ có tác động làm giảm ROE, cụ thể nợ làm giảm ROE thêm 0.75% so với ROA. - 12 - Như vậy, điều kiện cần để một doanh nghiệp có thể sử dụng nợ trong cơ cấu vốn là suất sinh lời trên tài sản lớn hơn chi phí sử dụng nợ bình quân sau thuế và khi đó càng tăng nợ thì suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu càng tăng. Ngược lại, doanh nghiệp không nên vay nợ nếu khả năng sinh lời của tài sản kém hơn chi phí sử dụng nợ bình quân sau thuế, vì việc sử dụng nợ chỉ làm giảm suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu, làm giảm giá trị doanh nghiệp hay giảm giá cổ phiếu trên thị trường. Thứ tư, gia tăng khoản tiết kiệm thuế thu nhập doanh nghiệp. Thông qua so sánh ROA và RD cho thấy việc sử dụng nợ có thể làm tăng hoặc giảm ROE, từ đó sẽ ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Ngoài khả năng gia tăng lợi ích do tác động của nợ, có thêm một khoản lợi ích khác khi sử dụng nợ cũng góp phần làm gia tăng giá trị doanh nghiệp, đó là khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay hay còn được gọi là lá chắn thuế từ lãi vay. Thuế thu nhập doanh nghiệp xác định trên cơ sở thu nhập chịu thuế và thuế suất, trong đó thu nhập chịu thuế bằng doanh thu trừ tất cả các khoản chi phí hợp lý phục vụ cho hoạt động kinh doanh (kể cả chi phí lãi vay và khấu hao). Thuế thu nhập doanh nghiệp là một khoản chi phí nên doanh nghiệp có xu hướng tìm kiếm mọi cách để thiết lập những lá chắn thuế, ví dụ như trích khấu hao nhanh tài sản cố định hoặc có thể gia tăng sử dụng nợ vay thay cho vốn chủ sở hữu, từ đó tối thiểu hóa chi phí thuế thu nhập doanh nghiệp và khoản tiết kiệm thuế này sẽ góp phần làm gia tăng giá trị doanh nghiệp. Sở dĩ nợ vay tạo ra lá chắn thuế là do lãi vay được tính vào chi phí hợp lý trước thuế nên nó có tác động làm giảm thu nhập chịu thuế và giảm chi phí thuế thu nhập doanh nghiệp. Điều này được thể hiện rõ hơn qua ví dụ sau: Doanh nghiệp ABC có tổng lợi nhuận trước thuế và trước lãi (EBIT) là 500. Xem xét hai trường hợp tài trợ khác nhau cho hoạt động kinh doanh: sử dụng 100% vốn chủ sở hữu (không sử dụng nợ) hoặc vay nợ 2000 với lãi suất 10% và vốn chủ sở hữu 2000. Giả định không có chênh lệch vĩnh viễn (thu nhập chịu thuế bằng lợi nhuận kế toán trước thuế) và thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là 25%. - 13 - Bảng 1.4. So sánh thuế thu nhập doanh nghiệp giữa hai trường hợp tài trợ Qua số liệu bảng 1.4 cho thấy chi phí thuế thu nhập doanh nghiệp khi không vay nợ là 125, trong khi đó, nếu vay nợ thì thuế thu nhập doanh nghiệp chỉ là 75, tức cơ cấu vốn có sử dụng nợ vay giúp doanh nghiệp tạo ra khoản tiết kiệm thuế 50. Tổng lợi nhuận mà người góp vốn thu được từ cơ cấu vốn không có nợ là 375 [500 – 125], còn cơ cấu vốn có nợ là 425 [300 – 75 + 200], chênh lệch 50, đúng bằng khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay. Như vậy, khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay cũng là lợi nhuận hàng năm thuộc về doanh nghiệp và có tác động làm gia tăng giá trị doanh nghiệp. Như vậy, doanh nghiệp có thể sử dụng nợ nhằm tận dụng lợi ích của khoản tiết kiệm thuế góp phần gia tăng giá trị doanh nghiệp, tuy nhiên lợi ích này có thể giảm hoặc mất đi ý nghĩa nếu Chính phủ không đánh thuế thu nhập doanh nghiệp hoặc doanh nghiệp đang nhận được chính sách ưu đãi thuế hoặc thuế suất thuế thu nhập cá nhân đối với nhà đầu tư được quy định ở mức cao. Đặc biệt, khi mức độ sử dụng nợ cao có thể lợi ích từ khoản tiết kiệm thuế bị triệt tiêu bởi sự gia tăng lớn hơn của chi phí kiệt quệ tài chính. Do đó, doanh nghiệp cần xác định mức độ sử dụng nợ hợp lý vừa đảm bảo có được lợi ích từ lá chắn thuế vừa kiểm soát tốt chi phí kiệt quệ tài chính. Thứ năm, kiểm soát và hạn chế chi phí kiệt quệ tài chính. Kiệt quệ tài chính (financial distress) xảy ra khi doanh nghiệp không đủ khả năng để thực hiện những lời hứa với chủ nợ hoặc có thể thực hiện nhưng rất khó khăn. Tình trạng này có thể chỉ là tạm thời, gây ra một số rắc rối cho hoạt động kinh doanh, các dự án khả thi bị trì hoãn hoặc hủy bỏ, năng suất lao động giảm, chủ nợ không tiếp tục cho vay, nhà cung cấp thắt chặt chính sách bán chịu,…; Chỉ tiêu Trường hợp 1 Trường hợp 2 1. EBIT 500 500 2. Chi phí lãi vay 0 200 3. EBT 500 300 4. Thuế thu nhập doanh nghiệp 125 75 5. Lá chắn thuế từ lãi vay 0 50 - 14 - nhưng cũng có khi tình trạng kiệt quệ tài chính sẽ dẫn đến phá sản và doanh nghiệp phải chi những khoản tiền lớn cho luật sư, tòa án, kiểm toán viên, các nhà quản lý. Như vậy, hầu hết các trường hợp, tình trạng kiệt quệ tài chính đều gây ra những tốn kém và các nhà đầu tư cho rằng một doanh nghiệp sử dụng nợ có thể rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính, đây là một nhân tố làm giảm giá trị doanh nghiệp. Chi phí kiệt quệ tài chính (financial distress costs) phụ thuộc vào khả năng xảy ra những khó khăn tài chính và độ lớn các khoản chi phí phát sinh có liên quan. Mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp khi không sử dụng nợ, hiện giá khoản tiết kiệm thuế, hiện giá các chi phí kiệt quệ tài chính qua đồ thị 1.2. Giá trị PV (chi phí kiệt quệ tài chính) PV (lá chắn thuế) Giá trị doanh nghiệp khi sử dụng 100% vốn chủ sở hữu Hệ số nợ hệ số nợ tối ưu Đồ thị 1.2. Giá trị doanh nghiệp khi có lá chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính Khi hệ số nợ của doanh nghiệp thấp, rủi ro kiệt quệ tài chính ở mức không đáng kể và giá trị hiện tại của chúng rất nhỏ so với hiện giá của lá chắn thuế nên giá trị doanh nghiệp tăng lên cùng với sự gia tăng sử dụng nợ. Tuy nhiên, chi phí - 15 - kiệt quệ tài chính càng cao hơn khi hệ số nợ tăng lên, cho đến khi hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính bằng hiện giá tiết kiệm thuế biên tế thì giá trị doanh nghiệp đạt cực đại, tại đó xác định cơ cấu vốn tối ưu. Khi hệ số nợ tiếp tục gia tăng, giá trị doanh nghiệp sẽ giảm xuống bởi giá trị hiện tại của chi phí kiệt quệ tài chính tăng nhanh hơn khoản hiện giá tiết kiệm thuế từ lãi vay. Thứ sáu, kiểm soát vấn đề người đại diện (agency problem) Từ nguyên tắc thứ tư và nguyên tắc thứ năm, có thể kết luận: “vay nợ tạo ra lợi ích từ tiết kiệm thuế thu nhập doanh nghiệp nhưng cũng gia tăng rủi ro kiệt quệ tài chính nên doanh nghiệp cần thiết lập một cơ cấu vốn hợp lý dựa trên khả năng quản trị của người điều hành, khả năng kiểm soát những tổn thất có thể phát sinh liên quan đến mối quan hệ tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu, đó chính là vấn đề người đại diện”. Vấn đề người đại diện liên quan đến cơ cấu vốn được Jensen và Meckling nghiên cứu với giả định quyết định đầu tư độc lập với cơ cấu vốn (1976), đề cập đến vấn đề cổ đông của một doanh nghiệp vay nợ có thể chiếm hữu giá trị tài sản từ các chủ nợ bằng việc gia tăng rủi ro đầu tư sau khi nhận các khoản vay và hành vi này đã tạo ra các chi phí đại diện (agency costs). Ngoài ra, Myers (1977) còn gọi ý xa hơn rằng sự hiện diện của nợ có thể khiến những dự án có giá trị hiện tại ròng (NPV) dương bị từ chối; do khi chấp nhận dự án này thì rủi ro tài chính sẽ tăng (rủi ro phá sản) và giá trị sẽ chuyển từ cổ đông sang trái chủ. Các cổ đông là người duy nhất nhận được cổ tức, vì vậy họ luôn muốn nhận được cổ tức càng cao càng tốt, đặc biệt khi công ty đang đối mặt với rủi ro vỡ nợ thì ít ra các cổ đông cũng nhận được một phần lợi nhuận từ khoản đầu tư của họ vào doanh nghiệp trước khi tuyên bố phá sản. Chi phí đại diện không chỉ xuất hiện đối với nợ mà vốn cổ phần cũng có thể phát sinh chi phí đại diện khi doanh nghiệp có dòng tiền vượt quá mức cần thiết để thực hiện tất cả các dự án có NPV dương và ông Jensen gọi dòng tiền dôi ra này là dòng tiền tự do. Điều này được thể hiện rất rõ nét ở công ty cổ phần, các cổ đông lớn hoặc cổ đông tham gia điều hành hoạt động sản xuất kinh doanh có thể hành động tạo ra lợi ích cá nhân mà qua đó lại gây thiệt hại cho cổ đông nhỏ hoặc cổ đông bên ngoài, ví dụ: họ góp tiền của doanh nghiệp vào mục đích từ thiện nhằm tạo tiếng tăm cho cá nhân hay sử dụng dòng tiền tự do cho các khoản đầu tư hiệu quả kém, đầu tư dàn trải ngoài khả năng kiểm soát. Cổ đông tham gia - 16 - quản lý doanh nghiệp thường nắm nhiều thông tin hơn các cổ đông khác và sự cân xứng thông tin là động cơ để họ thực hiện những hành vi đem lại lợi ích cá nhân nhưng gây thiệt hại cho doanh nghiệp hay các cổ đông nhỏ như che giấu thua lỗ, công bố thông tin tài chính sai lệch, tạo lập “quỹ đen” không có mục đích rõ ràng.… Từ những phân tích trên, yêu cầu nhà quản tri tài chính cần nhận diện và kiểm soát các chi phí đại diện có thể phát sinh, qua đó hạn chế những tổn thất ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp hoặc giá cổ phiếu trên thị trường. Ngoài sáu nguyên tắc đã được đề cập, khi quyết định huy động vốn tài trợ cho hoạt động kinh doanh đảm bảo thiết lập cơ cấu vốn hợp lý, gia tăng giá trị tài sản cho chủ sở hữu doanh nghiệp, còn phải cân nhắc các vấn đề khác như: tính bảo mật thông tin liên quan đến cơ hội đầu tư, vị thế tín dụng của doanh nghiệp, chính sách phân phối lợi nhuận, quyền kiểm soát của chủ sở hữu hiện tại, tính linh hoạt trong cơ cấu vốn, năng lực quản trị của người điều hành và mức độ phát triển của thị trường tài chính,… 1.3. CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 1.3.1. Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu (Optimal Capital Structure) Lý thuyết này cho rằng có một cơ cấu vốn tối ưu mà thông qua đó có thể làm tăng giá trị doanh nghiệp bằng cách sử dụng hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu phù hợp. Điều đầu tiên trong lý thuyết này xem xét đến là cơ cấu vốn tối ưu sẽ phải có sử dụng nợ để giảm chi phí sử dụng vốn chung của doanh nghiệp (WACC), vì chi phí sử dụng nợ thấp hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu. Lý do để lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu cho rằng chi phí sử dụng nợ thấp hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu đó là khoản tiết kiệm thuế. Khi doanh nghiệp sử dụng nợ thì chi phí lãi phải trả được ghi nhận vào chi phí trước thuế nên làm giảm thu nhập chịu thuế và từ đó làm giảm thuế thu nhập doanh nghiệp; còn lợi nhuận mà doanh nghiệp chia cho chủ sở hữu lấy từ lợi nhuận sau thuế nên không tạo ra được khoản tiết kiệm thuế. Tuy nhiên, lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu cũng khuyến cáo rằng khi tăng mức độ sử dụng nợ (hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu tăng lên) thì rủi ro cũng gia tăng và nhà đầu tư sẽ gia tăng suất sinh lời yêu cầu. Lúc đầu, khi sự gia tăng suất sinh lời yêu cầu của nhà đầu tư vẫn chưa thể xóa bỏ hoàn toàn lợi ích từ khoản tiết kiệm thuế nói trên và việc sử dụng nợ vẫn còn được xem là một nguồn vốn với chi phí rẻ - 17 - hơn thì chi phí sử dụng vốn chung của doanh nghiệp vẫn tiếp tục giảm khi gia tăng sử dụng nợ. Và đến một mức độ sử dụng nợ nhất định nào đó, sự gia tăng suất sinh lời yêu cầu của nhà đầu tư “xóa” đi toàn bộ lợi ích của việc sử dụng nợ, lúc này chi phí sử dụng vốn chung sẽ bắt đầu có xu hướng tăng lên khi doanh nghiệp tăng sử dụng nợ. Đồ thị 1.3 sẽ minh họa lại toàn bộ mối quan hệ giữa chi phí vốn và hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu của một doanh nghiệp theo lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu. Đồ thị 1.3. Chi phí sử dụng vốn theo lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu 1.3.2. Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (The Net Operating Income approach) Với giả định trong môi trường không có thuế, thị trường tài chính hoàn hảo, doanh nghiệp chia toàn bộ lợi nhuận cho chủ sở hữu và tốc độ tăng trưởng cổ tức bằng không; lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng cho rằng chi phí sử dụng vốn trung bình và giá trị doanh nghiệp không thay đổi khi cơ cấu vốn thay đổi. Như vậy, doanh nghiệp sẽ không có cơ cấu với nào tối ưu và giá cổ phiếu cũng như giá trị doanh nghiệp không phụ thuộc cơ cấu vốn. Lý thuyết này được minh họa bằng ví dụ như sau: Chi phí sử dụng vốn 0 Hệ số nợ tối ưu Chi phí sử dụng nợ Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu WACC Hệ số nợ - 18 - Chi phí sử dụng vốn Cơ cấu vốn ban đầu của doanh nghiệp N bao gồm: nợ vay 200 (lãi suất 8%) và vốn chủ sở hữu 800. Lợi nhuận hoạt động là 120, ROA là 12%. Như vậy, giá trị doanh nghiệp ban đầu là 1000 [=120/12%] và ROE là 13% [=(120-200 . 8%)/800]. Nếu doanh nghiệp N thay đổi cơ cấu vốn theo chiều hướng tăng hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu từ 0.25 lên thành 1.00 nhưng tổng tài sản không đổi, có nghĩa là huy động nợ để mua lại vốn cổ phần. Do không phụ thuộc cơ cấu vốn nên ROA vẫn là 12%, lợi nhuận hoạt động là 120 và giá trị doanh nghiệp vẫn là 1000, nhưng ROE là 16% [=(120-500 . 8%)/500]. Ví dụ trên cho thấy, khi doanh nghiệp N gia tăng mức độ sử dụng nợ thì ROE sẽ tăng lên trong khi ROA và lãi suất dành cho chủ nợ không đổi; ngoài ra, giá trị doanh nghiệp cũng không thay đổi khi có sự thay đổi cơ cấu vốn (xem đồ thị 1.4). Đồ thị 1.4. Chi phí vốn theo lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng 1.3.3. Lý thuyết MM về cơ cấu vốn doanh nghiệp Lý thuyết này được công bố trong American Economic Review số 48, tháng 6 năm 1958 với tựa đề “The cost of capital, Corporate Finance and The Theory of Investment” của hai nhà nghiên cứu Franco Modigliani và Merton Miller, do đó thường gọi là lý thuyết MM. 0 Chi phí sử dụng nợ Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu WACC Hệ số nợ - 19 - Lý thuyết MM cho rằng tổng rủi ro đối với những nhà đầu tư chứng khoán vào một doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi cơ cấu vốn của chính doanh nghiệp đó, có nghĩa là tổng giá trị doanh nghiệp vẫn không thay đổi với bất sự thay đổi nào trong cơ cấu nguồn tài trợ. Nói một cách đơn giản là cho dù có phân chia tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu như thế nào thì giá trị đầu tư vẫn được bảo toàn, quan điểm MM cho rằng có sự chuyển đổi giá trị giữa chủ nợ và chủ sở hữu khi thay đổi cơ cấu vốn, điều này được minh họa bằng 2 chiếc bánh có tổng diện tích bằng nhau cho dù phân chia theo những trường hợp khác nhau của cơ cấu vốn (xem hình 1.1) Giá trị cổ phần Giá trị nợ Hình 1.1. Nguyên tắc tổng giá trị không đổi theo quan điểm MM Lý thuyết MM đưa ra được dựa trên cơ sở tồn tại hoạt động kinh doanh chênh lệch giá và một số giả định (thị trường tài chính hoàn hảo, không có thuế, chi phí giao dịch và chi phí kiệt quệ tài chính). Nếu hai doanh nghiệp giống nhau về mọi mặt ngoại trừ cơ cấu vốn khác nhau, nếu có sự khác biệt về giá trị doanh nghiệp sẽ xuất hiện cơ hội kinh doanh chênh lệch giá và kết quả cũng sẽ đưa giá trị của hai doanh nghiệp về trạng thái cân bằng. Lý thuyết MM được minh họa bằng ví dụ sau: Hai doanh nghiệp A và B giống nhau mọi mặt, có cùng mức độ rủi ro kinh doanh, ngoại trừ doanh nghiệp A không sử dụng nợ trong khi đó doanh nghiệp B sử dụng nợ thông qua phát hành trái phiếu 400 (giả định giá trị thị trường bằng giá trị sổ sách) lãi suất 10%. Suất sinh lời yêu cầu của chủ sở hữu doanh nghiệp A là 12% và doanh nghiệp B là 12.5%. Biết rằng hai doanh nghiệp có cùng EBIT là 120. Giá trị doanh nghiệp được so sánh tại bảng 1.5. Giá trị cổ phần Giá trị nợ Cơ cấu vốn nghiêng về nợ Cơ cấu vốn nghiêng về vốn chủ sở hữu - 20 - Bảng 1.5. So sánh giá trị doanh nghiệp giữa A và B Từ số liệu bảng 1.5 cho thấy: doanh nghiệp B có chi phí sử dụng vốn chung thấp hơn và giá trị doanh nghiệp cao hơn doanh nghiệp A. Mặc dù cơ cấu vốn khác nhau nhưng doanh nghiệp B không thể đòi hỏi một mức tổng giá trị cao hơn doanh nghiệp A, do đó theo MM, chủ sở hữu doanh nghiệp B sẽ kinh doanh chênh lệch giá bằng cách bán cổ phiếu doanh nghiệp B (tài sản được đánh giá cao) và mua lại cổ phiếu doanh nghiệp A (tài sản bị đánh giá thấp). Chẳng hạn, nhà đầu tư X đang sở hữu 1% vốn cổ phần doanh nghiệp B hành động như sau: (1) Bán cổ phiếu doanh nghiệp B được 6.4. (2) Vay 4 (tương đương 1% nợ doanh nghiệp B) với lãi suất 10%. ⇒ Tổng vốn có thể sử dụng cho đầu tư doanh nghiệp A là 10.4. (3) Mua 1% vốn cổ phần doanh nghiệp A với giá 10. ⇒ Kết thúc giao dịch nhà đầu tư X sở hữu 1% vốn cổ phần doanh nghiệp A và thừa số tiền là 0.4. ⇒ Lợi nhuận mà nhà đầu tư X kiếm được là: + Lợi nhuận kỳ vọng khi đầu tư doanh nghiệp B: 6.4 * 12,5% = 0.8 + Lợi nhuận kỳ vọng khi đầu tư doanh nghiệp A: 10 * 12% = 1.2 + Lãi vay phải trả: 4 * 10% = 0.4 Chỉ tiêu Doanh nghiệp A Doanh nghiệp B 1. EBIT 120 120 2. Chi phí lãi vay 0 40 3. EAT 120 80 4. Suất sinh lời yêu cầu vốn chủ sở hữu 12% 12.5% 5. Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu 1000 [=120/12%] 640 [=80/12.5%] 6. Giá trị thị trường của nợ 0 400 7. Giá trị thị trường doanh nghiệp 1000 [=1000+0] 1040 [=640+400] 8. Chi phí sử dụng vốn chung 12% 11.54% - 21 - + Lợi nhuận mà nhà đầu tư X kiếm được sau khi thực hiện kinh doanh chênh lệch giá: 1.2 – 0.4 = 0.8, đúng bằng lợi nhuận khi đầu tư vào doanh nghiệp B nhưng số vốn bỏ ra đầu tư chỉ có 10 – 4 = 6 (thấp hơn so với đầu tư vào doanh nghiệp B). Như vậy, suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu khi đầu tư vào doanh nghiệp A cao hơn nên nhà đầu tư X thích mua cổ phần doanh nghiệp này hơn, và sở dĩ thị trường tài chính như MM giả định là hoàn hảo nên những nhà đầu tư khác cũng hành động tương tự nhà đầu tư X. Các giao dịch sẽ liên tục diễn ra khiến cho giá cổ phiếu doanh nghiệp B giảm xuống trong khi giá cổ phiếu doanh nghiệp A tăng lên cho đến khi tổng giá trị thị trường của hai doanh nghiệp bằng nhau và hoạt động kinh doanh chênh lệch giá kết thúc. Từ đó, MM kết luận rằng: giá trị doanh nghiệp không sử dụng đòn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy tài chính là như nhau, hay nói cách khác, không thể thay đổi giá trị doanh nghiệp hay chi phí sử dụng vốn bằng cách thay đổi cơ cấu vốn. Lý thuyết MM tiếp tục được nghiên cứu trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp thì lại nhận thấy rằng giá trị doanh nghiệp sẽ gia tăng khi doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính nhờ vào khoản tiết kiệm thuế, điều này được minh họa bằng ví dụ như sau: Doanh nghiệp XYZ có EBIT là 500, hai trường hợp tài trợ cho hoạt động kinh doanh như sau: (1) sử dụng 100% vốn chủ sở hữu (không sử dụng nợ), (2) vay nợ 2000 với lãi suất 10% và vốn chủ sở hữu 2000. Giả định không có chênh lệch vĩnh viễn và thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là 25%. Bảng 1.6 đối chiếu tình hình lợi nhuận và thuế thu nhập doanh nghiệp của hai trường hợp. Bảng 1.6. Lợi nhuận và thuế với hai cơ cấu vốn khác nhau Chỉ tiêu Trường hợp 1 Trường hợp 2 1. Lợi nhuận trước thuế và lãi vay 500 500 2. Chi phí lãi vay 0 200 3. Lợi nhuận trước thuế 500 300 4. Thuế thu nhập doanh nghiệp 125 75 5. Lợi nhuận sau thuế 375 225 6. Người bỏ vốn vào doanh nghiệp thu được 375 425 [225 + 200] 7. Lá chắn thuế từ lãi vay 0 50 - 22 - Qua bảng số liệu 1.6 nói trên, tổng lợi nhuận mà người bỏ vốn vào doanh nghiệp thu được từ trường hợp 1 là 375, còn trường hợp 2 là 425, chênh lệch 50, đúng bằng khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay. Như vậy, có thể nói rằng khoản tiết kiệm thuế cũng là lợi nhuận hàng năm, do đó nó cũng có tác động làm gia tăng giá trị doanh nghiệp. Nếu doanh nghiệp có kế hoạch vay nợ cố định và vĩnh viễn, tức hàng năm doanh nghiệp sẽ có một khoản thu nhập dự kiến là 50; khi đó giá trị doanh nghiệp tạo ra từ khoản tiết kiệm thuế bằng giá trị hiện tại của những khoản tiết kiệm thuế hàng năm. Giá trị hiện tại của lá chắn thuế = 10% 50 = 500 (bằng 25% * 2000) Từ ví dụ trên cho thấy giá trị doanh nghiệp tăng lên bằng thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp nhân với mức nợ vay mà doanh nghiệp sử dụng, và như vậy giá trị doanh nghiệp có thể xác định như sau: Giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ vay = Giá trị doanh nghiệp khi không sử dụng nợ + Hiện giá khoản tiết kiệm thuế Trên đây là ba lý thuyết về cơ cấu vốn của doanh nghiệp đã cung cấp cho các nhà quản trị tài chính những lý luận cơ bản làm nền tảng cho quyết định tài trợ, trong đó: lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu cho rằng có một quan hệ tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu mà tại đó chi phí sử dụng vốn chung của doanh nghiệp (hay còn gọi là chi phí sử dụng vốn trung bình có trọng số) là thấp nhất, giá trị doanh nghiệp là cao nhất, đó là do có khoản tiết kiệm thuế khi sử dụng nợ; trong khi đó lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng và lý thuyết MM lại cho rằng không có một cơ cấu vốn tối ưu, giá trị doanh nghiệp cũng như chi phí sử dụng vốn chung không thay đổi theo cơ cấu vốn với những giả định như không có thuế, thị trường tài chính hoàn hảo, không có chi phí phá sản,…, và khi nhận biết được những nhược điểm trong lý thuyết MM với nhiều giả định không thực tế đó thì lý thuyết MM tiếp tục được hoàn thiện trong môi trường có thuế với kết luận rằng khi có thuế thì cơ cấu vốn sẽ ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn. Tuy nhiên, ba lý thuyết về cơ cấu vốn nói trên vẫn chưa quan tâm đến những vấn đề như: chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện và sự bất cân xứng thông tin cũng có thể ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn sử dụng nợ hay vốn chủ sở hữu và xác định cơ cấu vốn hợp lý. - 23 - KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 Một cơ cấu vốn hợp lý sẽ góp phần gia tăng khả năng sinh lời nhưng vẫn đảm bảo khả năng thanh toán cho doanh nghiệp. Với ý nghĩa đó, chương 1 của đề tài đã hệ thống hóa cơ sở lý luận về các quyết định tài chính, trong đó đặc biệt tập trung phân tích những nguyên tắc xây dựng cơ cấu vốn và xác định những lợi ích khi xây dựng cơ cấu vốn hợp lý; bên cạnh đó, chương 1 tóm lược nội dung cơ bản của ba lý thuyết cơ cấu vốn được công bố trong các nghiên cứu trước đây, đánh giá những tồn tại của các lý thuyết này. Những cơ sở lý luận này sẽ được kiểm chứng thực tế xây dựng cơ cấu vốn của doanh nghiệp Việt Nam và tìm kiếm biện pháp hỗ trợ doanh nghiệp xây dựng cơ cấu vốn hợp lý. Chương 2: KHẢO SÁT THỰC TRẠNG - 24 - 2.1. TÌNH HÌNH CHUNG VỀ DOANH NGHIỆP TRONG QUÁ TRÌNH PHÁT TRIỂN KINH TẾ – Xà HỘI VIỆT NAM Nền kinh tế là một hệ thống lớn bao gồm các hoạt động liên quan đến sản xuất, phân phối, trao đổi và tiêu thụ hàng hóa, dịch vụ trên lãnh thổ quốc gia hay khu vực địa lý nhất định. Chủ thể tham gia các hoạt động của nền kinh tế có thể là doanh nghiệp, cá nhân hay các tổ chức chính trị – xã hội… trong đó doanh nghiệp giữ vai trò hết sức quan trọng, đó chính là nơi diễn ra quá trình tái sản xuất và tạo ra phần lớn của cải cho xã hội và đóng góp chủ yếu vào tổng sản phẩm quốc dân. Cùng với sự phát triển chung của nền kinh tế trong xu thế hội nhập, các doanh nghiệp Việt Nam đang phát triển mạnh cả về số lượng lẫn chất lượng, thể hiện trên các mặt như sau: 2.1.1. Số lượng doanh nghiệp liên tục gia tăng qua các năm: Kể từ sau Đại hội Đảng toàn quốc lần thứ VI (tháng 12 năm 1986) với điểm nhấn quan trọng là sự ra đời của Luật Doanh nghiệp (ban hành ngày 12 tháng 6 năm 1999) và được hoàn thiện hơn bằng Luật Doanh nghiệp năm 2005, số lượng doanh nghiệp đang hoạt động của cả nước gia tăng nhanh chóng qua các năm, tuy nhiên tốc độ tăng có xu hướng giảm dần (xem bảng 2.1). Bảng 2.1. Số lượng doanh nghiệp đang hoạt động vào 31/12 hàng năm ĐVT: doanh nghiệp Chỉ tiêu 2003 2004 2005 2006 1. Số lượng doanh nghiệp 72,012 91,756 112,950 131,318 2. Tốc độ tăng (giảm) 27.42% 23.10% 16.26% Nguồn: Tổng cục Thống kê [19] và tính toán của tác giả Tính đến ngày 31/12/2003, cả nước có 72,012 doanh nghiệp đang hoạt động, gấp 1.7 lần so với cuối năm 2000 (42,288 doanh nghiệp) thì đến cuối năm 2004 số lượng doanh nghiệp tăng 27.42% so với cuối năm 2003, đạt mức 91,756 doanh nghiệp và sau đó tiếp tục tăng lên thành 112,950 doanh nghiệp vào cuối năm 2005 và 131,318 doanh nghiệp vào cuối năm 2006. Tốc độ tăng bình quân trong giai đoạn 2003 – 2006 là 22.17%. Nếu tính đến ngày 31/12/2007 thì cả nước đã có hơn 250,000 doanh nghiệp được thành lập nhưng số doanh nghiệp còn hoạt động chỉ chiếm khoảng 55% so với số lượng đăng ký kinh doanh [11], nghĩa là đến cuối năm 2007 có khoảng - 25 - 137,500 doanh nghiệp đang hoạt động, tăng 4.71% so với thời điểm cuối năm 2006. 2.1.2. Quy mô vốn sản xuất kinh doanh bình quân tính trên một doanh nghiệp cũng liên tục tăng qua các năm (xem bảng 2.2). Bảng 2.2. Vốn sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp qua các năm ĐVT: tỷ đồng Chỉ tiêu 2003 2004 2005 2006 1. Vốn bình quân: - Số tiền 1,567,179 1,966,512 2,430,727 3,035,416 - Tốc độ tăng (giảm) 25.48% 23.61% 24.88% 2. Vốn bình quân trên một doanh nghiệp 21.76 21.43 21.52 23.12 Nguồn: Tổng cục Thống kê [19] và tính toán của tác giả Số liệu bảng 2.2 cho thấy tổng vốn sản xuất kinh doanh bình quân của các doanh nghiệp cũng liên tục gia tăng qua các năm. Vốn sản xuất kinh doanh bình quân năm 2003 đạt hơn 1,567 triệu tỷ đồng thì đến năm 2006 đạt mức 3,035 triệu tỷ đồng, tăng 24.88% so với năm 2005 và gấp 1.94 lần so với năm 2003. Mặc dù tốc độ tăng vốn sản xuất kinh doanh có giảm nhẹ trong năm 2005, nhưng đã được tăng cải thiện trong năm 2006; tốc độ tăng vốn bình quân hàng năm trong giai đoạn 2003 – 2006 là 24.65%, cao hơn tốc độ tăng bình quân của số lượng doanh nghiệp đang hoạt động. Điều này cho thấy mức vốn bình quân trên một doanh nghiệp liên tục tăng lên, từ mức 21.43 tỷ đồng năm 2004, lên mức 21.52 tỷ đồng năm 2005 và năm 2006 vượt lên đến 23.12 tỷ đồng. Quy mô vốn gia tăng góp phần cải thiện năng lực tài chính đối với doanh nghiệp khi môi trường kinh doanh ngày càng có nhiều cơ hội và thách thức mới cũng như áp lực cạnh tranh càng gay gắt hơn. Mặc dù tổng vốn sản xuất kinh doanh bình quân đã có xu hướng cải thiện hơn qua các năm nhưng phần lớn doanh nghiệp Việt Nam được xếp vào nhóm quy mô nhỏ và vừa (xem bảng 2.3). Tính đến cuối năm 2006, số doanh nghiệp đang hoạt động có vốn điều lệ dưới 0.5 tỷ đồng chiếm 12.11%, từ 0.5 đến 1 tỷ đồng chiếm 16.61%, từ 1 đến 5 tỷ đồng - 26 - chiếm 28.84%, từ 5 đến 10 tỷ chiếm 9.51% và trên 10 tỷ đồng chỉ có 12.93%. Quy mô vốn nhỏ bé là một trong những nguyên nhân làm giảm khả năng mở rộng hoạt động sản xuất kinh doanh và ảnh hưởng đến sức cạnh tranh của các doanh nghiệp, đặc biệt trong giai đoạn hiện nay khi Việt Nam đã chính thức gia nhập Tổ chức Thương mại Thế giới (WTO) và quá trình hội nhập kinh tế khu vực và thế giới của nước ta ngày càng sâu rộng. Bảng 2.3. Phân loại doanh nghiệp theo quy mô vốn tại thời điểm 31/12/2006 ĐVT: doanh nghiệp Vốn điều lệ Số lượng Tỷ trọng Dưới 0.5 tỷ đồng 15,908 12.11% Từ 0.5 đến 1 tỷ đồng 21,809 16.61% Từ 1 đến 5 tỷ đồng 64,137 48.84% Từ 5 đến 10 tỷ đồng 12,487 9.51% Từ 10 đến 50 tỷ đồng 11,502 8.76% Trên 50 tỷ đồng 5,475 4.17% Tổng cộng 131,318 100% Nguồn: Tổng cục thống kê [19] và tính toán của tác giả 2.1.3. Doanh nghiệp Việt Nam ngày càng có nhiều đóng góp tích cực vào sự phát triển kinh tế – xã hội của cả nước. Thứ nhất, các doanh nghiệp đang là nơi thu hút một lực lượng lao động dồi dào, góp phần tích cực vào giải quyết việc làm cho số lao động tăng lên hàng năm và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế của cả nước. Theo thông tin từ Tổng cục Thống kê được trình bày ở đồ thị 2.1, tính đến cuối năm 2006, các doanh nghiệp đã thu hút hơn 6.7 triệu lao động, tăng 7.66% so với cuối năm 2005 và gấp 1.9 lần so với cuối năm 2000. Tính đến cuối năm 2006, với 43.3 triệu lao động của nền kinh tế [18] thì lao động làm việc trong các loại hình doanh nghiệp chiếm 15.51%, cho thấy khả năng thu hút lao động của khu vực doanh nghiệp khá mạnh, tuy nhiên chất lượng lao động vẫn còn thấp. Theo chấm điểm và xếp hạng của Diễn đàn Kinh tế Thế giới - 27 - về sức cạnh tranh của lao động (sử dụng thang điểm 100) thì Việt Nam chỉ đạt 45 điểm về khung pháp lý, 20 điểm về năng suất lao động, 40 điểm về thái độ lao động, 16 điểm về kỷ luận lao động và 32 điểm về chất lượng lao động. Các nhà kinh tế thế giới cảnh báo rằng nền kinh tế có chất lượng nguồn nhân lực dưới 35 điểm có nguy cơ mất sức cạnh tranh trên thị trường toàn cầu [21]. ĐVT: ngàn lao động 0 2,000 4,000 6,000 8,000 Số lao động 3,537 3,933 4,658 5,175 5,771 6,237 6,715 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Nguồn: Tổng cục Thống kê [19] Đồ thị 2.1. Số lao động trong doanh nghiệp tại thời điểm 31/12 hàng năm Thứ hai, hiệu quả kinh doanh có xu hướng gia tăng qua các năm nhưng vẫn còn ở mức thấp (xem bảng 2.4). Bảng 2.4. Bảng phân tích khả năng sinh lời của doanh nghiệp Chỉ tiêu 2004 2005 2006 1. Tỷ suất lợi nhuận trên vốn kinh doanh 4.853% 4.350% 4.935% 2. Tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu 5.991% 5.231% 6.117% 3. Vòng quay vốn kinh doanh (vòng) 0.8100 0.8316 0.8068 Nguồn: Tạp chí Kinh tế và Dự báo và tính toán của tác giả [4] Số liệu bảng 2.4 cho thấy tỷ suất lợi nhuận trên vốn kinh doanh năm 2004 là 4.835%, có nghĩa là cứ 100 đồng vốn đầu tư vào hoạt động kinh doanh thì năm 2004 doanh nghiệp tạo được 4.853 đồng lợi nhuận và con số này năm 2005 là 4.35 - 28 - đồng, giảm 0.503 đồng so với năm 2004. Năm 2006, tỷ suất lợi nhuận trên vốn kinh doanh đã được cải thiện và đạt mức 4.935%, tăng 0.585% so với năm 2005 và cao hơn mức sinh lời của năm 2004. Tỷ suất sinh lời trên vốn kinh doanh ngày càng được cải thiện hơn sẽ là cơ sở quan trọng nhất giúp các doanh nghiệp gia tăng khả năng tích tụ vốn và nâng cao năng lực cạnh tranh. Tuy nhiên, tỷ suất sinh lời trên vốn kinh doanh qua các năm đều không vượt quá 5% cho thấy hiệu quả sử dụng vốn của các doanh nghiệp vẫn còn ở mức khá thấp; thấp hơn cả lãi suất trái phiếu chính phủ trong cùng thời kỳ2. Hiệu quả kinh doanh thấp là một trong những nguyên nhân làm giảm sức cạnh tranh của doanh nghiệp Việt Nam khi quá trình hội nhập kinh tế khu vực và thế giới ngày càng mạnh mẽ cũng như có những ảnh hưởng không tốt đến khả năng huy động vốn phục vụ sản xuất kinh doanh, thực hiện dự án đầu tư đối với doanh nghiệp trên thị trường tài chính. Khả năng kiểm soát chi phí của doanh nghiệp cũng có xu hướng cải thiện trong năm 2006 thể hiện ở sự gia tăng của tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu đã đạt được 6.117%, tăng thêm 0.886% so với năm 2005, có nghĩa là cứ 100 đồng doanh thu thì các doanh nghiệp đã kiểm soát, quản lý chi phí hiệu quả hơn và đã giảm bớt được 0.886 đồng chi phí. Vòng quay vốn năm 2006 của các doanh nghiệp đạt mức 0.8068 vòng, tức cứ 1 đồng vốn sử dụng vào hoạt động kinh doanh thì tạo ra 0.8068 đồng doanh thu, thấp hơn so với năm 2005 và năm 2004. Vòng quay vốn giảm cho thấy tốc độ luân chuyển vốn của các doanh nghiệp kém, từ đó làm gia tăng nhu cầu vốn kinh doanh, ảnh hưởng không tốt đến khả năng sinh lời và khả năng thanh toán của doanh nghiệp. Thứ ba, các doanh nghiệp ngày càng có những đóng góp đáng kể vào tổng thu ngân sách nhà nước. Thuế và các khoản nộp ngân sách của doanh nghiệp liên tục gia tăng qua các năm (xem bảng 2.5). Thu ngân sách nhà nước từ doanh nghiệp năm 2004 là 138,709 tỷ đồng, năm 2005 là 158,659 tỷ đồng, tăng 14.38% so với năm 2004 và đạt 205,444 tỷ đồng vào năm 2006, tăng 29.49% so với năm 2005. Mặc dù thuế và các khoản nộp ngân sách của khối doanh nghiệp liên tục tăng về số tuyệt đối, tuy nhiên tỷ trọng các khoản đóng góp này trong tổng thu ngân sách nhà nước có xu hướng giảm vào năm 2005 so với năm 2004, từ mức 72.65% xuống còn 69.50%, 2 Lãi suất trái phiếu chính phủ qua các đợt phát hành từ năm 2000 đến 2007 thấp nhất là 6.5%/năm - 29 - đến năm 2006 đã có xu hướng cải thiện trở lại và đạt mức đóng góp cao hơn năm 2004, cứ 100 đồng tổng thu ngân sách nhà nước năm 2006 thì có đến 73.51 đồng từ doanh nghiệp. Sự đóng góp rất lớn này sẽ tạo điều kiện thực hiện các khoản chi tiêu của Chính phủ mà qua đó hoàn thiện hơn môi trường kinh doanh để phát triển nền kinh tế Việt Nam nói chung và doanh nghiệp nói riêng. Bảng 2.5. Thuế và các khoản nộp ngân sách của doanh nghiệp ĐVT: tỷ đồng Chỉ tiêu 2004 2005 2006 1. Thu ngân sách từ doanh nghiệp 138,709 158,659 205,444 2. Tổng thu ngân sách nhà nước 190,929 228,287 279,472 3. Tỷ trọng thu ngân sách từ doanh nghiệp trong tổng thu ngân sách 72.65% 69.50% 73.51% Nguồn: Tổng hợp từ tạp chí [4] và tính toán của tác giả. 2.2. KHẢO SÁT THỰC TRẠNG XÂY DỰNG CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP VIỆT NAM 2.2.1. Giới thiệu chung về cuộc khảo sát: Nhằm hoàn thiện cơ sở lý luận đã được trình bày ở chương 1, kiểm chứng thực tế để đưa ra giải pháp phù hợp và có ý nghĩa đối với doanh nghiệp Việt Nam, tác giả đã tiến hành nghiên cứu thực trạng xây dựng cơ cấu vốn của các doanh nghiệp trên địa bàn Thành phố Hồ Chí Minh. Cuộc khảo sát được tiến hành trong khoảng thời gian từ ngày 15 tháng 03 năm 2008 đến ngày 19 tháng 05 năm 2008 với hình thức điều tra thông qua phiếu thăm dò ý kiến. Phiếu thăm dò ý kiến gồm 23 câu hỏi, trong đó có 10 câu đề cập đến những thông tin chung về doanh nghiệp và 13 câu liên quan đến công tác xây dựng cơ cấu vốn tại đơn vị (xem nội dung chi tiết tại phụ lục 1). Phiếu thăm dò được gửi đến 55 doanh nghiệp và thu về được 50 phiếu. Sau khi kiểm tra các phiếu thăm dò ý kiến đã được đại diện các doanh nghiệp trả lời, có 2 phiếu không sử dụng vì thiếu thông tin trả lời ở rất nhiều câu hỏi. Như vậy, đề tài sẽ nghiên cứu và đánh giá thực trạng xây dựng cơ cấu vốn của 48 doanh nghiệp (xem danh sách doanh nghiệp được khảo sát tại phụ lục 2). - 30 - Số liệu bảng 2.6 phân loại các doanh nghiệp được khảo sát theo hình thức sở hữu. Theo đó, có 43.75% doanh nghiệp được khảo sát là công ty cổ phần, 37.5% là công ty trách nhiệm hữu hạn, 10.42% là doanh nghiệp tư nhân và còn lại 8.33% là công ty nhà nước. Như vậy, mẫu khảo sát đảm bảo hạn chế sự can thiệp chủ quan của Nhà nước đến các quyết định tài chính nói chung và quyết định cơ cấu vốn nói riêng trong doanh nghiệp. Bảng 2.6. Phân loại các doanh nghiệp được khảo sát Loại hình doanh nghiệp Số lượng Tỷ trọng Doanh nghiệp tư nhân 5 10.42% Công ty cổ phần 21 43.75% Công ty trách nhiệm hữu hạn 18 37.50% Công ty nhà nước 4 8.33% Tổng cộng 48 100% Nguồn: Tổng hợp từ kết quả khảo sát Hình 2.1 minh họa về cơ cấu doanh nghiệp được khảo sát theo ngành nghề kinh doanh chính, trong đó có 45.83% là doanh nghiệp sản xuất, 41.67% là doanh nghiệp dịch vụ và phần còn lại 12.5% là doanh nghiệp thương mại.. 45.83% 12.50% 41.67% Sản xuất Thương mại Dịch vụ Nguồn: Tổng hợp từ kết quả khảo sát Hình 2.1. Phân loại doanh nghiệp được khảo sát theo ngành nghề 2.2.2. Những thông tin tổng quát về các doanh nghiệp được khảo sát: Số liệu bảng 2.7 phân loại doanh nghiệp được khảo sát theo số năm hoạt động, trong đó 64.58% doanh nghiệp đã hoạt động trên 5 năm, 25% doanh nghiệp đã hoạt động từ 2 đến 5 năm và 10.42% doanh nghiệp chỉ mới thành lập trong thời - 31 - gian 2 năm. Như vậy, mẫu khảo sát tập trung vào những doanh nghiệp có kinh nghiệm nhất định trong điều hành hoạt động sản xuất kinh doanh nói chung, công tác hoạch định tài chính và xây dựng cơ cấu vốn nói riêng. Bảng 2.7. Phân loại doanh nghiệp được khảo sát theo số năm hoạt động Số năm hoạt động Số lượng Tỷ trọng Dưới 2 năm 5 10.42% 2 – 5 năm 12 25.00% 5 – 10 năm 21 43.75% Trên 10 năm 10 20.83% Tổng cộng 48 100% Nguồn: Tổng hợp từ kết quả khảo sát Về quy mô hoạt động, các doanh nghiệp được khảo sát qua 2 tiêu chí: doanh thu thuần và tổng giá trị tài sản (xem số liệu chi tiết tại phụ lục 3). Theo kết quả tổng hợp từ cuộc khảo sát, có 20.83% doanh nghiệp được khảo sát đạt mức doanh thu thuần từ hoạt động bán hàng và cung cấp dịch vụ hàng năm trên 200 tỷ đồng, từ 100 tỷ đồng đến 200 tỷ đồng có 8 doanh nghiệp, chiếm tỷ trọng 16.67% và dưới 100 tỷ đồng có 30 doanh nghiệp, chiếm tỷ trọng 62.5%. Khi xem xét theo giá trị tài sản thì có đến 33 doanh nghiệp hoạt động với quy mô tổng tài sản dưới 100 tỷ đồng, chiếm tỷ trọng 68.75%; 10.42% doanh nghiệp có tổng giá trị tài sản bình quân hàng năm từ 100 tỷ đồng đến 200 tỷ đồng và trên 200 tỷ đồng là 10 doanh nghiệp, chiếm 20.83%. Nếu căn cứ vào tiêu chí doanh thu và tổng tài sản để phân loại doanh nghiệp vừa và nhỏ được sử dụng ở một số nước (xem phụ lục 4) thì các doanh nghiệp được khảo sát chủ yếu là doanh nghiệp vừa và nhỏ, điều này cũng phù hợp với đặc điểm chung của các doanh nghiệp Việt Nam. Theo khảo sát của tác giả về hệ thống kiểm soát nội bộ với câu hỏi đặt ra: “Doanh nghiệp quý vị có hệ thống kiểm soát nội bộ hay không? Nếu có, vai trò của kiểm soát nội bộ là gì?”. Kết quả nhận được là 15 doanh nghiệp không có hệ thống kiểm soát nội bộ, chiếm tỷ trọng 31.25% số doanh nghiệp được khảo sát và 33 doanh nghiệp còn lại thì có thiết lập hệ thống kiểm soát nội bộ. - 32 - Hệ thống kiểm soát nội bộ có những vai trò cơ bản như sau: (1) công cụ phát hiện những yếu kém trong quản lý, (2) công cụ quản lý rủi ro liên quan hoạt động của doanh nghiệp, (3) giảm thiểu khả năng gian lận, công bố thông tin sai lệch và (4) góp phần nâng cao hiệu quả sản xuất kinh doanh. Theo tổng hợp từ kết quả khảo sát chỉ có 6 doanh nghiệp (chiếm tỷ trọng 18.18%) nhận thức đủ cả bốn vai trò trên, còn lại 27 doanh nghiệp chưa khai thác hết được vai trò của hệ thống kiểm soát nội bộ. Số liệu bảng 2.8 cho biết có 18/33 ý kiến đồng ý hệ thống kiểm soát nội bộ là công cụ phát hiện những yếu kém trong quản lý, có 17/33 ý kiến dành cho vai trò “công cụ quản lý rủi ro liên quan hoạt động của doanh nghiệp”, và cũng có 17/33 ý kiến dành cho vai trò thứ ba và 16/33 ý kiến dành cho vai trò thứ tư. Như vậy, các doanh nghiệp đã có những chú ý tích cực đến việc xây dựng hệ thống kiểm soát nội bộ, tuy nhiên sự nhận thức về vai trò của bộ phận này chưa đầy đủ và thống nhất. Điều này cho thấy khả năng kiểm soát vấn đề người đại diện của các doanh nghiệp còn thấp, do đó tiềm ẩn những khoản chi phí đại diện lớn mà sẽ có ảnh hưởng nhất định đến quyết định tài chính nói chung và quyết định huy động vốn nói riêng. Bảng 2.8. Vai trò của hệ thống kiểm soát nội bộ Vai trò Số ý kiến3 1. Công cụ phát hiện những yếu kém trong quản lý 18 2. Công cụ quản lý rủi ro liên quan hoạt động của doanh nghiệp 18 3. Giảm thiểu khả năng gian lận, công bố thông tin sai lệch 17 4. Góp phần nâng cao hiệu quả sản xuất kinh doanh 16 Nguồn: Tổng hợp từ kết quả khảo sát 2.2.3. Thực trạng phân tích và quản trị tài chính của các doanh nghiệp được khảo sát: Để đánh giá về công tác phân tích và quản trị tài chính của các doanh nghiệp, đề tài thăm dò ý kiến thông qua 2 câu hỏi: 3 Một doanh nghiệp có thể chọn nhiều câu trả lời về vai trò của hệ thống kiểm soát nội bộ - 33 - (1) Doanh nghiệp quý vị có thực hiện phân tích báo cáo tài chính phục vụ ra quyết định liên quan đến hoạt động kinh doanh hay không? Nếu có, ai là người chịu trách nhiệm thực hiện? (2) Mức độ hữu ích của báo cáo tài chính và kết quả phân tích tài chính đến việc ra quyết định điều hành hoạt động kinh doanh? Phân tích tài chính có ý nghĩa rất quan trọng trong việc đánh giá hiệu quả quản lý chi phí, hiệu quả quản lý tài sản cũng như việc duy trì một cơ cấu tài chính phù hợp nhằm cân bằng giữa hai mục tiêu là gia tăng lợi nhuận và kiểm soát rủi ro của doanh nghiệp. Hơn thế nữa, những thông tin có được từ phân tích là một trong những cơ sở để nhà quản trị đưa ra các quyết định tài chính phù hợp, hướng đến mục tiêu gia tăng giá trị doanh nghiệp. Các doanh nghiệp Việt Nam đã nhận thức được sự cần thiết của phân tích đối với công tác quản trị tài chính, điều này thể hiện thông qua kết quả khảo sát có đến 47 doanh nghiệp trả lời có thực hiện phân tích báo cáo tài chính phục vụ ra quyết định liên quan đến hoạt động kinh doanh, chiếm tỷ lệ 97.92% và chỉ duy nhất 1 doanh nghiệp trả lời là không thực hiện. Công việc phân tích tài chính chủ yếu do giám đốc hoặc kế toán trưởng thực hiện tại 41 doanh nghiệp, chiếm tỷ lệ 87.23% (xem kết quả khảo sát ở bảng 2.9), trong khi đó chỉ có 5 doanh nghiệp những người chủ sở hữu vốn quan tâm thực hiện đánh giá tình hình tài chính. Kết quả này cho thấy tiềm ẩn rủi ro lớn đối với chủ sở hữu khi những người quản lý có ý định tìm kiếm lợi ích cá nhân từ hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Bảng 2.9. Người chịu trách nhiệm phân tích tài chính Người phân tích Số lượng Tỷ trọng Giám đốc 20 42.55% Kế toán trưởng 21 44.68% Chủ doanh nghiệp 5 10.64% Khác 1 2.13% Tổng cộng 47 100% Nguồn: Tổng hợp từ kết quả khảo sát Thông tin có được từ phân tích tài chính là cơ sở rất quan trọng để doanh nghiệp ra các quyết định tài chính và điều hành hoạt động sản xuất kinh doanh. Theo đánh giá của các doanh nghiệp được khảo sát, tính hữu ích của báo cáo tài - 34 - chính và phân tích tài chính đạt từ mức độ khá trở lên lần lượt là 68.75% và 60.41%, vẫn còn một tỷ lệ khá lớn doanh nghiệp đánh giá mức độ kém và rất kém về tính hữu ích của phân tích tài chính là 8.34% (xem bảng 2.10). Bảng 2.10. Tính hữu ích của báo cáo tài chính và phân tích tài chính Mức độ hữu ích Nguồn thông tin Rất kém Kém Trung bình Khá Tốt Báo cáo tài chính 2.08% 0.00% 29.17% 50.00% 18.75% Phân tích báo cáo tài chính 4.17% 4.17% 31.25% 43.75% 16.66% Nguồn: Tổng hợp từ kết quả khảo sát Tính hữu ích của thông tin tài chính và đặc biệt là kết quả phân tích tài chính chủ yếu chỉ được sử dụng bởi những người quản lý hoặc những người bên trong doanh nghiệp, còn đối với những người bên ngoài hoặc những cổ đông nhỏ thì khả năng tiếp cận kết quả phân tích tài chính ở các doanh nghiệp Việt Nam rất hạn hẹp, ngay cả những công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán cũng hạn chế cung cấp thông tin phân tích cho công chúng một cách rộng rãi và đầy đủ. Trong cuộc bình chọn báo cáo thường niên tốt nhất năm 2007 do Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Báo Đầu tư chứng khoán tổ chức với sự tài trợ của Dragon Capital, chỉ có 33 trong tổng số 152 doanh nghiệp niêm yết tham gia, chiếm tỷ lệ 21.71%. Theo đánh giá của nhiều chuyên gia hầu hết báo cáo thường niên năm 2007 chưa tuân thủ đúng quy định tại thông tư 38/2007/TT- BTC của Bộ Tài chính về việc công bố thông tin trên thị trường chứng khoán hoặc nếu có thì thông tin còn sơ sài. Với tỷ lệ rất nhỏ doanh nghiệp tham gia cuộc bình chọn nói trên cho thấy nhiều doanh nghiệp chưa ý thức được tầm quan trọng của thông tin cung cấp trong báo cáo thường niên. Báo cáo thường niên của các doanh nghiệp Việt Nam hiếm khi có phân tích, đánh giá tình hình hoạt động kinh doanh nói chung, tình hình tài chính doanh nghiệp nói riêng để cung cấp cho các đối tượng bên ngoài sử dụng, đa phần chỉ đơn giản là liệt kê thông tin. Và một sự kiện nổi bật xảy ra trong những tháng đầu năm 2008 đã tạo tâm lý không tốt đối với các nhà đầu tư về chất lượng thông tin từ báo cáo tài chính của công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán, đó chính là những gian lận trong báo cáo tài chính và sự chậm trễ mà lại không trung thực, không rõ ràng khi công bố thông tin của công ty cổ phần bông Bạch Tuyết. Năm 2006 công ty đã công bố - 35 - lãi trước thuế gần 2.3 tỷ đồng, sau khi hồi tố lại thì bị lỗ 8.48 tỷ đồng, và tương tự công ty tiếp tục công bố lãi trước thuế năm 2007 là 3.44 tỷ đồng nhưng sau khi hồi tố thì khoản lãi đã mất đi mà thay vào đó là lỗ đến 6.8 tỷ đồng [29]. Từ những thông tin trên cho thấy vấn đề minh bạch thông tin, công bố thông tin trung thực về tình hình hoạt động kinh doanh nói chung, kết quả tài chính nói riêng của các doanh nghiệp còn yếu kém và đây cũng chính là hậu quả sự phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý mà nó sẽ tạo những tổn thất rất lớn nếu không kiểm soát tốt. 2.2.4. Thực trạng xây dựng cơ cấu vốn của doanh nghiệp được khảo sát: Khi xem xét về cơ cấu vốn của doanh nghiệp, các nhà nghiên cứu kinh tế thường tập trung vào tìm kiếm lời giải cho bài toán cơ cấu vốn tối ưu với 3 mục tiêu đặt ra: (i) tối đa hóa lợi nhuận, (ii) tối thiểu hóa rủi ro, (iii) chi phí sử dụng vốn thấp nhất. Trên cơ sở lý luận đã đề cập ở chương 1 và hướng đến mục tiêu tìm ra mâu thuẫn cơ bản, từ đó kiến nghị giải pháp thích hợp trong quyết định lựa chọn cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Việt Nam, đề tài tiến hành khảo sát và phân tích thực trạng xây dựng cơ cấu vốn tại 48 doanh nghiệp với các nội dung đi từ nhận thức đến căn cứ và cách thức thực hiện. Các khía cạnh lần lượt được nghiên cứu như sau: 2.2.4.1. Quan điểm của doanh nghiệp về ưu tiên nguồn tài trợ: Với câu hỏi “Khi cần huy động vốn mở rộng hoạt động kinh doanh, doanh nghiệp ưu tiên chọn nguồn tài trợ nào trước?” thì có 25% doanh nghiệp ưu tiên cho lợi nhuận giữ lại, 37.5% doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nợ và tương tự 37.5% doanh nghiệp ưu tiên huy động vốn chủ sở hữu (xem phụ lục 3). Kết quả trên cho thấy việc quyết định thứ tự ưu tiên về nguồn tài trợ giữa các doanh nghiệp không có sự thống nhất và không tuân thủ theo các lý thuyết về cơ cấu vốn, chẳng hạn như đối với lý thuyết trật tự phân hạng (the pecking order theory) thì ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ bên trong, đó chính là lợi nhuận giữ lại, tiếp theo là nguồn tài trợ bên ngoài với sự lựa chọn thứ nhất là đi vay và lựa chọn thứ hai là huy động vốn chủ sở hữu. Nói về người ra quyết định cuối cùng lựa chọn nguồn tài trợ, theo tổng hợp từ kết quả khảo sát, có 62.50% ý kiến là chủ sở hữu, 31.25% do người điều hành quyết định và phần còn lại 6.25% là do hội đồng quản trị quyết định (xem phụ lục 3). Tuy nhiên khả năng nắm bắt đầy đủ và chính xác thông tin về hoạt động kinh doanh của người chủ sở hữu kém cũng như việc họ ít quan tâm đến phân tích tài chính trước khi ra quyết định sẽ là một trong những nguyên nhân dẫn đến sai lầm - 36 - khi xác lập nguồn tài trợ, nảy sinh sự không phù hợp giữa quyết định đầu tư và quyết định tài trợ mà qua đó sẽ ảnh hưởng đến sự cân bằng giữa lợi nhuận và rủi ro. 2.2.4.2. Quan điểm lợi ích của doanh nghiệp về nợ và vốn chủ sở hữu: Nếu phân chia theo tính chất sở hữu thì nguồn tài trợ gồm hai loại: nợ và vốn chủ sở hữu. Kết quả khảo sát quan điểm về lợi ích đối với doanh nghiệp từ việc huy động vốn chủ sở hữu tài trợ hoạt động kinh doanh có 50% ý kiến nghiêng về sự đảm bảo tự chủ tài chính, 39.47% ý kiến cho rằng không bị áp lực thanh toán nợ gốc và 6.58% lựa chọn lợi ích “không bị áp lực thanh toán lãi”. Kết quả khảo sát được minh họa rõ hơn thông qua hình 2.2. Hình 2.2. Lợi ích cơ bản khi sử dụng vốn chủ sở hữu Nguồn: Tổng hợp từ kết quả khảo sát Đồ thị 2.2 trình bày kết quả khảo sát các doanh nghiệp về lý do chọn nguồn tài trợ từ nợ vay và được sắp xếp thứ tự ưu tiên. Theo đó, lý do được ưu tiên số 1 là chi phí sử dụng nợ thấp hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu với 31.91% doanh nghiệp chọn, ưu tiên số 2 là chi phí lãi vay tạo ra lá chắn thuế thu nhập doanh nghiệp có 35.39% doanh nghiệp, 32.26% doanh nghiệp chọn ưu tiên số 3 là nợ vay sẽ có tác động gia tăng suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu thông qua đòn bẩy tài chính và 48.15% doanh nghiệp lựa chọn ưu tiên số 4 là vay nợ không bị chia sẻ quyền kiểm soát do chủ nợ không được tham gia vào bộ máy quản lý, điều hành hoạt động sản xuất kinh doanh. Bên cạnh những lý do mà đề tài nghiên cứu đưa ra trong cuộc khảo sát thì có một số lý do theo quan điểm riêng được vài doanh nghiệp cân nhắc khi vay nợ, đó là nợ vay sẽ nâng cao trách nhiệm của ban lãnh đạo doanh nghiệp hay để cân đối với nhu cầu sản xuất kinh doanh, vốn chủ sở hữu từng thời kỳ nhất định. 39.47% 50% 6.58% 3.95% Đảm bảo tự chủ tài chính Không bị áp lực trả nợ Không bị áp lực chia lãi Khác - 37 - Như vậy, các doanh nghiệp đã nhận thức khá đầy đủ và hợp lý về nợ vay cũng như ảnh hưởng của nó đến tình hình tài chính doanh nghiệp, điều này sẽ góp phần định hướng đúng đắn cho các nhà quản trị xây dựng cơ cấu vốn phù hợp với mục tiêu kinh doanh và điều kiện thực tế của doanh nghiệp. 31.91% 17.65% 16.13% 22.22% 29.79% 35.29% 25.81% 7.41% 12.77% 17.65% 48.15% 2.94% 23.40% 26.47% 32.26% 18.52% 25.81% 0.00%2.13% 3.70% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% Ưu tiên 1 Ưu tiên 2 Ưu tiên 3 Ưu tiên 4 Khác Không bị chia sẻ quyền kiểm soát Gia tăng suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) Tiết kiệm thuế (giảm thuế thu nhập doanh nghiệp) Chi phí sử dụng nợ thấp hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu Đồ thị 2.2. Lý do lựa chọn sử dụng nợ vay Nguồn: Tổng hợp từ kết quả khảo sát - 38 - 2.2.4.3. Mức độ quan tâm và căn cứ xây dựng cơ cấu vốn: Trên cơ sở nhận định đầy đủ lý do cũng như những am hiểu lợi ích của việc sử dụng nợ vay và vốn chủ sở hữu để tài trợ cho hoạt động kinh doanh, các nhà quản trị sẽ có thể xây dựng một cơ cấu vốn hợp lý trong từng thời kỳ phát triển và lựa chọn chiến lược tài trợ phù hợp, đảm bảo cân bằng lợi nhuận và rủi ro. Câu hỏi đặt ra là: Tại sao doanh nghiệp phải quan tâm đến cơ cấu vốn? Để trả lời câu hỏi này, đề tài đã tiến hành khảo sát doanh nghiệp về mức độ ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến khả năng sinh lời và khả năng thanh toán – hai mục tiêu luôn được xem xét trong các quyết định tài chính (xem phụ lục 3). Kết quả khảo sát có 42 doanh nghiệp, chiếm tỷ lệ 87.5% cho rằng việc thiết lập các cơ cấu vốn khác nhau sẽ ảnh hưởng đến khả năng sinh lời và khả năng thanh toán, trong đó có 7 doanh nghiệp cho rằng những kết hợp khác nhau giữa nợ và vốn chủ sở hữu sẽ dẫn đến những ảnh hưởng rất lớn về lợi nhuận và rủi ro. Tuy nhiên vẫn còn đến 12.5% doanh nghiệp được khảo s