Luận văn Xây dựng chính sách cổ tức cho các công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ------------------------------------ BÙI THỊ NGỌC ANH XÂY DỰNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CHO CÁC CƠNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ CHUYÊN NGÀNH : KINH TẾ TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG Mà SỐ : 60.31.12 NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS NGUYỄN THỊ LIÊN HOA TP. Hồ Chí Minh - Năm 2009 LỜI CAM ĐOAN Tơi xin cam đoan đây là cơng trình nghiên cứu của bản thân. Các số liệu và thơng tin sử dụng trong luận văn đều cĩ nguồn gốc, trung thực và được phép cơng bố. Tác giả luận văn Bùi Thị Ngọc Anh MỤC LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU DANH MỤC CÁC SƠ ĐỒ DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ PHẦN MỞ ĐẦU 1. SỰ CẦN THIẾT CỦA ĐỀ TÀI ............................................................................1 2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU..............................................................................................2 3. ĐỐI TƯỢNG NGHIÊN CỨU ..........................................................................................2 4. PHẠM VI NGHIÊN CỨU ................................................................................................2 5. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU....................................................................................2 6. KẾT CẤU ĐỀ TÀI.............................................................................................................3 CHƯƠNG 1: LÝ LUẬN TỔNG QUAN CỦA ĐỀ TÀI .............................................4 1.1. CÁC KHÁI NIỆM ...............................................................................................4 1.1.1. Cổ tức ................................................................................................................4 1.1.2. Chính sách cổ tức..............................................................................................4 1.2. ĐO LƯỜNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC................................................................4 1.2.1. Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức ..................................................................................4 1.2.1. Tỷ suất cổ tức ....................................................................................................5 1.3. QUÁ TRÌNH TRẢ CỔ TỨC ...............................................................................6 1.4. CÁC CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC ...........................................................7 1.4.1. Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động..............................................................7 1.4.2. Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định...................................................................8 1.4.3. Các chính sách chi trả cổ tức khác ...................................................................9 1.5. CÁC PHƯƠNG THỨC TRẢ CỔ TỨC...............................................................9 1.5.1. Cổ tức trả bằng tiền mặt ...................................................................................9 1.5.2. Cổ tức trả bằng cổ phiếu.................................................................................10 1.5.3. Cổ tức trả bằng tài sản....................................................................................10 1.5.4. Mua lại cổ phần ..............................................................................................10 1.6. CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN LỰA CHỌN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA DOANH NGHIỆP ...........................................................................................11 1.6.1. Các hạn chế pháp lý .......................................................................................12 1.6.2. Các điều khoản hạn chế .................................................................................13 1.6.3. Các ảnh hưởng của thuế.................................................................................13 1.6.4. Nhu cầu thanh khoản ......................................................................................15 1.6.5. Khả năng vay và tiếp cận các thị trường vốn ................................................16 1.6.6. Tính ổn định của lợi nhuận ............................................................................16 1.6.7. Các cơ hội tăng trưởng vốn............................................................................16 1.6.8. Lạm phát .........................................................................................................17 1.6.9. Các ưu tiên của cổ đơng .................................................................................18 1.6.10. Bảo vệ chống lại lỗng giá...........................................................................18 1.7. CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP ..............................19 1.7.1. Các lập luận về chính sách cổ tức khơng tác động gì đến giá trị doanh nghiệp........................................................................................................................19 1.7.2. Các lập luận về chính sách cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp.........20 1.8. BÀI HỌC KINH NGHIỆM CHO VIỆT NAM TRONG NGHIÊN CỨU CHÍNH SÁCH CỔ TỨC..........................................................................................22 1.8.1. Chính sách cổ tức và những kết luận quan trọng..........................................22 1.8.1.1. Cổ tức thường đi đơi với lợi nhuận.............................................................22 1.8.1.2. Cổ tức thường ổn định.................................................................................23 1.8.1.3. Cổ tức ít biến động hơn lợi nhuận...............................................................24 1.8.1.4. Chính sách cổ tức cĩ xu hướng tùy thuộc vào vịng đời của cơng ty.........25 1.8.2. Chính sách cổ tức và các phát hiện mới ........................................................26 KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 ................................................................................................. 29 CHƯƠNG 2:THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CƠNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM HIỆN NAY ...................................................................................................................................... 30 2.1. THỰC TRẠNG CHI TRẢ CỔ TỨC CỦA CÁC CƠNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM THỜI GIAN QUA..........30 2.1.1. Về khung pháp lý và chính sách thuế tính trên cổ tức ....................................30 2.1.2. Tình hình chi trả cổ tức của các cơng ty niêm yết thời gian qua....................36 2.1.2.1. Số liệu cổ phiếu niêm yết qua các năm.......................................................36 2.1.2.2. Số liệu chi trả cổ tức qua các năm ..............................................................36 2.1.2.3. Thống kê tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức qua các năm........................................39 2.1.2.4. Thống kê tỷ suất cổ tức qua các năm..........................................................42 2.1.3. Phương thức chi trả cổ tức của các cơng ty niêm yết thời gian qua ..............44 2.2. ĐÁNH GIÁ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CƠNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM THỜI GIAN QUA ...............................................................................49 2.2.1. Giai đoạn trước năm 2004 .............................................................................49 2.2.2. Giai đoạn từ năm 2004 đến nay .....................................................................53 2.3. PHÂN TÍCH NHỮNG BẤT CẬP TRONG VIỆC LỰA CHỌN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CƠNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM THỜI GIAN QUA ..........................................................................................................................62 2.3.1. Sử dụng chính sách cổ tức như một cơng cụ đánh bĩng hình ảnh cơng ty quá mức ............................................................................................................................62 2.3.2. Chưa cĩ quan điểm dài hạn trong xây dựng chính sách cổ tức ..................64 2.3.3. Chưa cĩ phương án sử dụng hiệu quả vốn tăng do chi trả cổ tức bằng cổ phiếu ..........................................................................................................................66 2.3.4. Phát hành cổ phiếu thưởng quá nhiều ...........................................................68 2.3.5. Các vấn đề phát sinh khác..............................................................................69 KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 ................................................................................................. 72 CHƯƠNG 3: XÂY DỰNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CHO CÁC CƠNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM .................................................................. 73 3.1. XÂY DỰNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC DÀI HẠN PHÙ HỢP VỚI CHU KỲ SỐNG CỦA DOANH NGHIỆP ..............................................................................73 3.1.1. Giai đoạn khởi sự ...........................................................................................73 3.1.2. Giai đoạn tăng trưởng ....................................................................................74 3.1.3. Giai đoạn bão hịa ..........................................................................................74 3.1.4. Giai đoạn suy thối ........................................................................................75 3.2. XÂY DỰNG QUY TRÌNH RA QUYẾT ĐỊNH CHI TRẢ CỔ TỨC ............78 3.3. TUÂN THỦ MỘT SỐ NGUYÊN TẮC CƠ BẢN TRONG XÂY DỰNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC..........................................................................................83 3.4. XÂY DỰNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CHO CƠNG TY CỔ PHẦN GIAI ĐOẠN SUY GIẢM KINH TẾ.................................................................................85 3.5. CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TRONG MỐI QUAN HỆ VỚI THUẾ THU NHẬP ...................................................................................................................................87 3.5.1. Quyết định chính sách cổ tức trong mối quan hệ với thuế thu nhập ..............87 3.5.2. Đề xuất hồn thiện luật thuế thu nhập ............................................................89 3.5.2.1. Chính sách thuế TNDN...............................................................................90 3.5.2.2. Chính sách thuế TNCN ...............................................................................91 3.6. CÁC BIỆN PHÁP HỖ TRỢ ĐỂ XÂY DỰNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC HIỆU QUẢ ...............................................................................................................93 3.6.1. Nhận thức rõ vai trị của quản trị tài chính, và xác định mục tiêu hoạt động của cơng ty trong điều kiện mới của nền kinh tế nước ta hiện nay.........................93 3.6.2. Đào tạo cán bộ cĩ kiến thức chuyên mơn, đặc biệt là kiến thức về tài chính và thị trường chứng khốn .......................................................................................95 3.6.3. Hồn thiện việc cơng bố thơng tin về cơng ty................................................95 KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 ............................................................................................... 100 KẾT LUẬN ...................................................................................................................... 101 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC Phụ lục 1 Các cơng ty cơng nghiệp tại Mỹ cĩ tổng chi trả cổ tức lớn nhất năm 2002. Phụ lục 2 Mức vốn hĩa thị trường chứng khốn một số nước tại Châu Á ngày 01 tháng 10 năm 2007. Phụ lục 3 Thống kê cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức, tỷ suất cổ tức của các cơng ty niêm yết tại HOSE 2002-2008. Phụ lục 4 Thống kê cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức, tỷ suất cổ tức của các cơng ty niêm yết tại HNX 2005-2008. Phụ lục 5 Thống kê các cơng ty phân loại các cơng ty niêm yết theo tỷ lệ cổ tức/ mệnh giá qua các năm. Phụ lục 6 Thống kê các cơng ty phân loại các cơng ty niêm yết theo tỷ lệ chi trả cổ tức qua các năm. Phụ lục 7 Thống kê các cơng ty phân loại các cơng ty niêm yết theo tỷ suất cổ tức qua các năm. Phụ lục 8 Các hình thức trả cổ tức trong năm 2006-2008 và cổ tức dự kiến 2009. Phụ lục 9 Tình hình chi trả cổ tức của các cơng ty tại Mỹ. Phụ lục 10 Tình hình chi trả cổ tức của các ngân hàng tại Mỹ. DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT BCTC : Báo cáo tài chính CP : Cổ phần DN : Doanh nghiệp EPS : Thu nhập trên mỗi cổ phần (Earnings per share) HASTC : Trung tâm Giao dịch Chứng khốn Hà Nội HNX : Sở Giao dịch Chứng khốn Hà Nội HOSE : Sở Giao dịch Chứng khốn TP. Hồ Chí Minh MM : Merton Miller và Franco Modigliani SGDCK : Sở Giao dịch Chứng khốn TTCK VN : Thị trường chứng khốn Việt Nam TTGDCK : Trung tâm Giao dịch Chứng khốn TTLKCK : Trung tâm Lưu ký Chứng khốn UBCKNN : Ủy ban Chứng khốn Nhà nước DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU Bảng 1-1. Mối liên hệ giữa tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận và tỷ lệ chi trả cổ tức....... 11 Bảng 2-1. Thống kê các hình thức trả cổ tức của các cơng ty niêm yết 2006-2008 ................................................................................................................................................ 46 Bảng 2-2. Kết quả hoạt động của các cơng ty niêm yết năm 2008 .......................... 57 Bảng 2-3. Kết quả hoạt động của các cơng ty niêm yết cĩ mức vốn hĩa cao nhất thị trường năm 2008 .......................................................................................................... 57 Bảng 2-4. Tỷ lệ cổ tức/ mệnh giá kế hoạch 2009......................................................... 61 Bảng 3-1. So sánh biện pháp mua lại cổ phần và chi trả cổ tức.................................. 79 Bảng 3-2. Tĩm tắt các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức............................. 84 Bảng 3-3. So sánh tác động của thuế thu nhập của phương thức chi trả cổ tức tiền mặt và cổ phiếu ................................................................................................................... 89 DANH MỤC CÁC SƠ ĐỒ Sơ đồ 1-1. Qui trình trả cổ tức ......................................................................................... 07 Sơ đồ 3-1. Quy trình ra quyết định trả cổ tức............................................................... 78 DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ Hình 1-1. Thuế suất đánh trên thu nhập thơng thường và thu nhập lãi vốn........... 14 Hình 1-2. Tỷ lệ các cơng ty trả cổ tức tại Mỹ............................................................... 15 Hình 1-3. Quan hệ cổ tức và lợi nhuận ở Mỹ qua các năm ....................................... 22 Hình 1-4. Thay đổi cổ tức của các cơng ty Mỹ từ năm 1989-2003 ......................... 24 Hình 1-5. Chính sách cổ tức theo vịng đời cơng ty.................................................... 25 Hình 1-6. Tỷ lệ các cơng ty chi trả cổ tức các nhĩm .................................................. 26 Hình 1-7. Lợi nhuận điều chỉnh, tổng chi trả (trả cổ tức cộng mua lại), cổ tức, mua lại cổ phần của 345 cơng ty cĩ trả cổ tức và mua lại cổ phần thường xuyên năm 1980-2005 ................................................................................................................... 27 Hình 2-1. Tình hình chi trả cổ tức của các cơng ty cổ phần niêm yết ..................... 37 Hình 2-2. Cơ cấu trả cổ tức của các cơng ty cổ phần niêm yết................................. 38 Hình 2-3. Tỷ lệ chi trả cổ tức của các cơng ty cổ phần niêm yết 2000-2008 ........ 40 Hình 2-4. Cơ cấu tỷ lệ chi trả cổ tức của các cơng ty cổ phần niêm yết................. 41 Hình 2-5. Tỷ suất cổ tức của các cơng ty cổ phần niêm yết 2000-2008 ................. 42 Hình 2-6. Cơ cấu tỷ suất cổ tức của các cơng ty cổ phần niêm yết ......................... 43 Hình 2-7. Diễn biến tồn cảnh lạm phát của Việt Nam.............................................. 55 Hình 2-8. Thị trường chứng khốn khởi sắc mạnh mẽ trong năm 2009................. 60 Hình 2-9. Diễn biến EPS bình quân của thị trường qua các quý.............................. 61 Hình 2-10. So sánh EPS kế hoạch 2009 và thực hiện năm 2008 ..............................61 Trang 1 PHẦN MỞ ĐẦU 1. SỰ CẦN THIẾT CỦA ĐỀ TÀI Cổ tức là một trong những chính sách quan trọng của bất cứ cơng ty cổ phần đại chúng nào trên thế giới, khơng chỉ ở Việt Nam. Lãnh đạo doanh nghiệp luơn cân nhắc thận trọng về chính sách này vì nĩ phải đáp ứng đồng thời 3 mục tiêu: làm hài lịng các cổ đơng qua việc trả cổ tức định kỳ, đảm bảo luơn cĩ tái đầu tư để phát triển doanh nghiệp, mức trả cổ tức phải ổn định để dự phịng cho cả những năm kinh doanh khơng như mong đợi. Trong 3 mục tiêu trên, mục tiêu thứ hai là quan trọng nhất. Bản thân doanh nghiệp, hay nĩi cách khác là ban lãnh đạo doanh nghiệp – hơn ai hết hiểu rõ những lợi thế và khĩ khăn của mình. Thực tế của việc quản trị một cơng ty cổ phần cho thấy, cĩ những tình huống sản xuất kinh doanh cơng ty phải huy động đến nguồn vốn chủ sở hữu để tăng vốn đầu tư cho các cơ hội đầy triển vọng. Vấn đề là nên chọn lựa nguồn vốn chủ sở hữu nào: lợi nhuận giữ lại, hay tiếp tục trả cổ tức ở mức độ cao và phát hành cổ phiếu mới. Quả thật điều này khơng đơn giản. Tùy từng trường hợp cụ thể mà chọn phương án mang lại lợi ích cao nhất cho các bên tham gia cơng ty cổ phần và gia tăng giá trị cơng ty. Ngồi ra, kinh nghiệm quản trị các cơng ty cổ phần trên thế giới cho thấy, chính sách cổ tức phải cĩ tính ổn định, khơng thay đổi thất thường và phải đặc biệt thận trọng trước khi quyết định thay đổi một chính sách cổ tức này bằng một chính sách cổ tức khác. Trong những năm gần đây, các cơng ty cổ phần đã và đang thực thi nhiều chính sách cổ tức khác nhau làm đau đầu các nhà đầu tư, thêm vào đĩ đã cĩ nhiều khuyến cáo về chính sách cổ tức của các cơng ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam quá cao, chính sách cổ tức khơng đảm bảo quá trình tái đầu tư. Thực hư vấn đề trên ra sao? Để cĩ cái nhìn tổng quát hơn về chính sách cổ tức thời gian qua, luận văn nghiên cứu chính sách cổ tức từ lý luận đến thực tiễn thơng qua đề tài “Xây dựng chính sách cổ tức cho các cơng ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam”. Trang 2 2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là: − Xem xét thực trạng chi trả cổ tức của các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam trong 8 năm qua; − Đánh giá các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của các cơng ty niêm yết qua hai giai đoạn chính trước và sau năm 2004; − Phân tích những bất cập nổi lên trong việc lựa chọn chính sách cổ tức của các cơng ty niêm yết thời gian qua; − Cuối cùng là từ việc xem xét một số kinh nghiệm chi trả cổ tức ở các nước phát triển trên thế giới; để từ đĩ đi đến những gợi ý cho việc lựa chọn phù hợp chính sách cổ tức của các cơng ty niêm yết Việt Nam trong thời gian tới. 3. ĐỐI TƯỢNG NGHIÊN CỨU Đối tượng nghiên cứu của luận văn là chính sách cổ tức của các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam từ ngày thị trường mở cửa năm 2000 đến năm 2008. 4. PHẠM VI NGHIÊN CỨU − Các chính sách pháp luật hiện hành điều chỉnh đến cổ tức và các phương pháp phân phối lợi nhuận của các cơng ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam. − Các số liệu, hình thức cổ tức đã cơng bố trên các phương tiện thơng tin đại chúng của doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam. 5. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Nghiên cứu được thực hiện trên cơ sở dùng các phương pháp như: − Phương pháp thống kê nhằm tập hợp các số liệu và đánh giá thực trạng. − Phương pháp mơ tả nhằm đưa ra cái nhìn tổng quan về những chính sách cổ tức đang được áp dụng tại các cơng ty niêm yết. − Phương pháp lịch sử nhằm so sánh, đối chiếu các thơng tin trong quán khứ để Trang 3 tìm hiểu nguyên nhân và cĩ các kết luận phù hợp. − Số liệu sơ cấp: các số liệu chi trả cổ tức của các cơng ty niêm yết đã cơng bố trong các Bản cáo bạch cũng như trong các Bản tin Chứng khốn của HOSE và HASTC (hiện nay là HNX) qua các năm. Trong đĩ, số lượng cơng ty niêm yết được chốt đến tháng 2008: tương ứng 170 cơng ty ở sàn HOSE và 168 cơng ty ở sàn HASTC. − Số liệu thứ cấp: các thống kê về lạm phát, lãi suất của Tổng cục Thống kê, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam, các số liệu thống kê cổ tức cũng như các phân tích về chính sách cổ tức của các tác giả, các chuyên gia trong và ngồi nước, và các phân tích, tổng hợp số liệu về thị trường chứng khốn Việt Nam của các cơng ty chứng khốn, quỹ đầu tư. 6. KẾT CẤU ĐỀ TÀI Ngồi phần mở đầu và kết luận, Luận văn được trình bày theo kết cấu sau: ƒ Chương 1: Lý luận tổng quan của đề tài ƒ Chương 2: Thực trạng chính sách cổ tức của các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam hiện nay ƒ Chương 3: Xây dựng chính sách cổ tức cho các cơng ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam. CHƯƠNG I LÝ LUẬN TỔNG QUAN CỦA ĐỀ TÀI Trang 4 CHƯƠNG 1: LÝ LUẬN TỔNG QUAN CỦA ĐỀ TÀI 1.1. CÁC KHÁI NIỆM 1.1.1. Cổ tức (Dividends) Cổ tức được hiểu là mộ t phần lợi nhuận sau thuế của cơng ty dành để chi trả cho các cổ đơng (chủ sở hữu cơng ty). Cổ tức cịn được gọi là lợi tức cổ phần. 1.1.2. Chính sách cổ tức (Dividend policy) Chính sách cổ tức ấn định mức lợi nhuận sau thuế của cơng ty sẽ được đem ra phân phối như thế nào, bao nhiêu được giữ lại để tái đầu tư và bao nhiêu dùng để chi trả cổ tức cho các cổ đơng. Lợi nhuận giữ lại cĩ thể được dùng để kích thích tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai và do đĩ cĩ thể ảnh hưởng đến giá trị cổ phần, trong khi cổ tức cung cấp cho các cổ đơng một lợi nhuận hữu hình thường xuyên. Một chính sách cổ tức bao gồm 2 nội dung chính là mức cổ tức và thời gian trả cổ tức. 1.2. ĐO LƯỜNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 1.2.1. Tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend payout ratio) Tỷ lệ chi trả cổ tức phản ánh mức cổ tức mà cổ đơng được hưởng chiếm tỷ lệ bao nhiêu trong thu nhập trong kỳ do cơng ty tạo ra và được đo lường như sau: Tỷ lệ chi trả cổ tức = Cổ tức mỗi cổ phần Thu nhập mỗi cổ phần (1.1) Đây là một trong những nhân tố quyết định đến giá thị trường của cổ phần. Ví dụ xem xét Thơng báo chia cổ tức đợt 1 và 2 năm 2008 của Ngân hàng Thương mại cổ phần Á Châu (mã chứng khốn ACB) với mức cổ tức thanh tốn cho cổ đơng là 3.380 VNĐ. Thu nhập mỗi cổ phần trên Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh năm 2008 là 3.628 VNĐ. Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức = 3.380/3.628 = 93%. Trang 5 Điều này cho thấy, Ngân hàng Thương mại cổ phần Á Châu đã dùng phần lớn lợi nhuận kiếm được trong năm để trả cho các cổ đơng. 1.2.2. Tỷ suất cổ tức (Dividend Yield or Dividend-Price ratio) Tỷ suất cổ tức phản ánh tỷ số cổ tức của cổ phiếu so với giá thị trường và được đo lường như sau: Tỷ suất cổ tức = Cổ tức mỗi cổ phần Giá thị trường mỗi cổ phần (1.2) Như ta đã biết, thu nhập của nhà đầu tư gồm 2 phần cổ tức và chênh lệch giá do chuyển nhượng cổ phần. Nếu tỷ suất cổ tức của một cổ phần thấp điều đĩ chưa hẳn đã xấu bởi vì nhà đầu tư cĩ thể chấp nhận tỷ lệ chi trả cổ tức thấp để dành phần lớn lợi nhuận để tái đầu tư. Họ mong đợi một tăng trưởng nhanh trong cổ tức và hưởng được sự chênh lệch lớn của giá cổ phần. Ví dụ xem xét mức chia cổ tức năm 2008 của các cơng ty như sau: Đơn vị tính: VNĐ Mã chứng khốn Cơng ty Cổ tức Giá thị trường 31/12/2008 Tỷ suất cổ tức ABT Cổ phần Xuất nhập khẩu thủy sản Bến Tre 4.000 24.300 16,5% TCT Cổ phần Cáp treo núi Bà Tây Ninh 5.500 79.500 6,9% Tỷ suất cổ tức của ABT = 4.000 / 24.300 = 0.165 hoặc 16,5% Tỷ suất cổ tức của TCT = 5.500 / 79.500 = 0.069 hoặc 6,9% Ta thấy, Cơng ty Cổ phần Cáp treo núi Bà Tây Ninh trả cổ tức cao hơn cho mỗi cổ phần, nhưng vớ i cùng vốn đầu tư 100.000.000 VNĐ vào cổ phiếu này thì chỉ nhận được 6.900.000 VNĐ thu nhập hằng năm, trong khi cùng với số tiền đĩ mà đầu tư vào Cổ phần Xuất nhập khẩu thủy sản Bến Tre thì số tiền nhận được Trang 6 là 16.50.000 VNĐ. Nếu một nhà đầu tư quan tâm thu nhập cổ tức mà khơng quan tâm thu nhập lãi vốn thì sẽ lựa chọn cổ phiếu ABT. 1.3. QUÁ TRÌNH TRẢ CỔ TỨC Các cơng ty ở Mỹ thường trả cổ tức hàng quý. Trong khi các cơng ty tại quốc gia khác thì thường trả cổ tức 2 lần/năm hay 1 lần/năm. Cổ tức thường được đề xuất bởi Hội đồng quản trị và sau đĩ được thơng qua bởi Đại hội đồng cổ đơng. Cĩ vài mốc thời gian chính sau: ƒ Ngày cơng bố cổ tức (dividend declaration date): là ngày cơng ty cơng bố mức chi trả cổ tức. Đây là ngày quan trọng bởi vì thơng qua việc cơng bố cổ tức, cơng ty thơng tin đến cho cổ đơng là mức cổ tức là tăng, giảm, hay vẫn ổn định. Vì vậy, nếu cơng ty thay đổi cổ tức đột ngột thì đây là ngày mà thường trên thị trường phản ứng sẽ xuất hiện rất rõ. ƒ Ngày giao dịch cuối cùng được hưởng quyền (ex-dividend date): là ngày cuối cùng được hưởng cổ tức, tức là ngày nếu nhà đầu tư mua cổ phiếu sẽ được hưởng cổ tức. Sau ngày này, nhà đầu tư mua cổ phiếu thì sẽ khơng được hưởng cổ tức. Giá tham chiếu của cổ phiếu sau ngày này thường được điều chỉnh xuống tương ứng với số cổ tức để đảm bảo bình đẳng giữa các cổ đơng, tức là cổ đơng được lợi về cổ tức thì bị thiệt về giá và ngược lại. Giá tham chiếu của cổ phiếu trong ngày giao dịch khơng hưởng cổ tức được tính bằng giá đĩng cửa của cổ phiếu trong phiên trước đĩ trừ đi giá trị cổ tức. Ptc = Pt-1 – Div (1.3) trong đĩ: Ptc : là giá tham chiếu cổ phiếu trong ngày giao dịch khơng hưởng quyền Pt-1 : giá chứng khốn của phiên giao dịch trước Div: giá trị cổ tức ƒ Ngày chốt danh sách cổ đơng hay ngày đăng ký cuối cùng (holder-of- record date): là ngày cơng ty khĩa sổ, chốt danh sách những cổ đơng được hưởng cổ tức. Ở Việt Nam, do qui chế giao dịch là T+3 nên ngày chốt Trang 7 danh sách cổ đơng thường sau 3 ngày so với ngày giao dịch cuối cùng được hưởng quyền. ƒ Ngày thanh tốn cổ tức (dividend payment date): là ngày mà các cổ đơng sẽ nhận được cổ tức (thường là 2-3 tuần sau ngày chốt danh sách cổ đơng). Sơ đồ 1-1. Qui trình trả cổ tức 1.4. CÁC CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC 1.4.1. Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động Chính sách này xác nhận rằng một doanh nghiệp nên giữ lại lợi nhuận khi doanh nghiệp cĩ các cơ hội đầu tư hứa hẹn các tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi mong đợi mà các cổ đơng địi hỏi. Nĩi cách khác, chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động ngụ ý việc chi trả cổ tức của doanh nghiệp là nên thay đổi từ năm này sang năm khác tùy thuộc vào các cơ hội đầu tư cĩ sẵn. Tuy nhiên, hầu hết các doanh nghiệp thường cố gắng duy trì một mức cổ tức ổn định theo thời gian. Điều này khơng cĩ nghĩa là các doanh nghiệp đã bỏ qua nguyên lý về chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động, mà bởi vì cổ tức cĩ thể được duy trì ổn định hàng năm theo hai cách: − Thứ nhất, doanh nghiệp cĩ thể giữ lại lợi nhuận với tỷ lệ khá cao trong những năm cĩ nhu cầu vốn cao. Nếu đơn vị tiếp tục tăng trưởng, các giám đốc cĩ thể tiếp tục thực hiện chiến lược này mà khơng nhất thiết phải giảm cổ tức. − Thứ hai, doanh nghiệp cĩ thể đi vay vốn để đáp ứng nhu cầu đầu tư và do đĩ Ngày cơng bố Ngày giao dịch cuối cùng được hưởng quyền Ngày chốt danh sách Ngày thanh tốn 2 đến 3 tuần 3 ngày 2 đến 3 tuần Trang 8 tăng tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần một cách tạm thời để tránh phải giảm cổ tức. Nếu doanh nghiệp cĩ nhiều cơ hội đầu tư tốt trong suốt một năm nào đĩ thì chính sách vay nợ sẽ thích hợp hơn so với cắt giảm cổ tức. Sau đĩ, trong những năm tiếp theo, doanh nghiệp cần giữ lại lợi nhuận để đẩy tỷ số nợ trên vốn cổ phần về lại mức thích hợp. Ngồi ra, nguyên lý giữ lại lợi nhuận thụ động cũng đề xuất là các cơng ty “tăng trưởng” thường cĩ tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn các cơng ty đang trong giai đoạn sung mãn (bão hịa). 1.4.2. Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định Hầu hết các doanh nghiệp và cổ đơng đều thích chính sách cổ tức tương đối ổn định. Tính ổn định được đặc trưng bằng một sự miễn cưỡng trong việc giảm lượng tiền mặt chi trả cổ tức từ kỳ này sang kỳ khác. Chính sách cổ tức ổn định được ưu tiên vì các lý do sau: − Các nhà đầu tư cho rằng việc thay đổi chính sách cổ tức cĩ nội dung hàm chứa thơng tin – họ đánh đồng các thay đổi trong mức cổ tức của doanh nghiệp với mức sinh lợi. Cắt giảm cổ tức như một tín hiệu là tiềm năng lợi nhuận dài hạn của doanh nghiệp đã sụt giảm và ngược lại một sự gia tăng trong lợi nhuận như một minh chứng rằng lợi nhuận tương lai sẽ gia tăng. − Nhiều cổ đơng cần và lệ thuộc vào dịng cổ tức khơng đổi cho các nhu cầu lợi nhuận của mình. Mặc dù họ cĩ thể bán bớt cổ phần nhưng do chi phí giao dịch và các lần bán với lơ lẻ nên phương án này khơng thể thay thế hồn hảo cho lợi nhuận cổ tức đều đặn. − Các giám đốc tài chính tin rằng các nhà đầu tư sẽ trả mơt giá cao hơn cho cổ phần cơng ty chi trả cổ tức ổn định, do đĩ làm giảm chi phí sử dụng vốn cổ phần của doanh nghiệp. Tương tự, những gia tăng trong tỷ lệ cổ tức cũng thường bị trì hỗn cho đến khi các giám đốc tài chính cơng bố rằng các khoản lợi nhuận trong tương lai đủ cao đến mức độ thỏa mãn cổ tức lớn hơn. Như vậy, tỷ lệ cổ tức cĩ khuynh hướng đi Trang 9 theo sau một gia tăng trong lợi nhuận và đồng thời cũng thường trì hỗn lại trong một chừng mực nào đĩ. 1.4.3. Các chính sách chi trả cổ tức khác Ngồi các cơng ty cịn cĩ thể sử dụng một số các chính sách cổ tức khác như: − Chính sách cổ tức cĩ tỷ lệ chi trả khơng đổi. Nếu lợi nhuận của doanh nghiệp thay đổi nhiều từ năm này sang năm khác thì cổ tức cũng cĩ thể dao động theo. − Chính sách chi trả một cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm vào cuối năm. Chính sách này đặc biệt thích hợp cho những doanh nghiệp cĩ lợi nhuận hoặc nhu cầu tiền mặt biến động giữa năm này với năm khác, hoặc cả hai. Ngay cả khi doanh nghiệp cĩ mức lợi nhuận thấp, các nhà đầu tư vẫn cĩ thể trơng cậy vào một mức chi trả cổ tức đều đặn của họ; cịn khi lợi nhuận cao và khơng cĩ nhu cầu sử dụng ngay nguồn tiền dơi ra này, các doanh nghiệp sẽ cơng bố một mức cổ tức thưởng cuối năm. Chính sách này giúp ban điều hành cĩ thể linh hoạt giữ lại lợi nhuận khi cần mà vẫn thỏa mãn được nhu cầu của các nhà đầu tư là muốn nhận được một mức cổ tức “bảo đảm”. Như vậy, nhiều chính sách cổ tức để doanh nghiệp lựa chọn. Mặc dù được xếp ưu tiên thấp hơn chính sách tài trợ và chính sách đầu tư, nhưng việc chọn chính sách cổ tức cũng địi hỏi được xem xét cẩn thận bởi vì nĩ ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích của cổ đơng và tới sự phát triển của cơng ty. Sau khi đã thống nhất chọn được chính sách chi trả cổ tức, việc tiếp theo mà Đại hội đồng cổ đơng cũng như các nhà quản lý doanh nghiệp phải cân nhắc đĩ là: lựa chọn phương thức chi trả cổ tức. 1.5. CÁC PHƯƠNG THỨC TRẢ CỔ TỨC 1.5.1. Cổ tức trả bằng tiền mặt Cổ tức tiền mặt là số đơn vị tiền tệ mà cơng ty thanh tốn cho chủ sở hữu tính trên Trang 10 một cổ phần. Hầu hết cổ tức được trả dưới dạng tiền mặt. Trả cổ tức bằng tiền mặt làm giảm tiền mặt dẫn đến giảm tài sản và giảm lợi nhuận chưa phân phối trên bảng cân đối kế tốn, tức giảm nguồn vốn chủ sở hữu. 1.5.2. Cổ tức trả bằng cổ phiếu Trả cổ tức bằng cổ phiếu là cơng ty chi trả thêm cổ phần thường cho các cổ đơng nắm giữ cổ phần thường theo tỷ lệ nhất định và cơng ty khơng nhận được khoản tiền thanh tốn nào từ phía cổ đơng. Khi thực hiện giao dịch này khơng cĩ sự thay đổi (tăng hay giảm) nào về vốn cổ đơng cũng như tài sản của cơng ty. Về cơ bản, số lượng cổ phiếu sẽ tăng lên và làm cho tỷ lệ vốn cổ phần tăng lên nhưng tỷ lệ nắm giữ của các cổ đơng cũ khơng đổi. Việc trả cổ tức bằng cổ phiếu cũng giống như việc tách cổ phiếu. Cả hai trường hợp đều làm số lượng cổ phần tăng lên và giá trị cổ phần giảm xuống. Trong khi trả cổ tức bằng cổ phiếu làm tài khoản chủ sở hữu tăng lên và lợi nhuận chưa phân phối giảm xuống, trong khi đĩ tách cổ phiếu làm giảm mệnh giá mỗi cổ phần. 1.5.3. Cổ tức trả bằng tài sản Doanh nghiệp trả cổ tức cho cổ đơng bằng thành phẩm, hàng bán, bất động sản hay cổ phiếu của cơng ty khác do doanh nghiệp sở hữu. Hình thức này rất hiếm xảy ra trong thực tiễn. 1.5.4. Mua lại cổ phần Ngồi ra cịn cĩ hình thức mua lại cổ phần. Cổ phần mua lại được gọi là cổ phiếu quỹ. Việc mua lại này cĩ thể thực hiện bằng nhiều cách như: − Chào mua với giá cố định (hay cịn gọi là giá đệm, là một mức giá thường cao hơn giá thị trường); − Mua lại cổ phần ở thị trường tự do; Trang 11 − Mua lại cổ phiếu theo hình thức đấu giá; − Mua lại cổ phiếu mục tiêu, hay thương lượng riêng với những người nắm giữ lượng lớn các cổ phần;… Cổ tức tiền mặt thể hiện sự cam kết tiếp tục khoản này trong tương lai của cơng ty, mua lại cổ phần được xem như là hồn trả tiền một lần. Các cơng ty mua lại cổ phần cĩ thể do các nguyên nhân sau: − Nhà quản trị xem xét ảnh hưởng của thuế vì mức thuế đánh trên lãi vốn thấp hơn cổ tức và việc trì hỗn thuế đối với lãi vốn, mua lại cổ phần được lợi thuế đáng kể so với cổ tức tiền mặt. − Chi phí đại diện của dịng tiền cao. Những cơng ty cĩ lượng tiền mặt dư thừa nhưng khơng chắc chắn về khả năng tiếp tục tạo ra dịng tiền thặng dư này trong tương lai, sẽ chọn cách mua lại cổ phần thay vì chia cổ tức tiền mặt. Hoặc thiết lập một mức cổ tức thấp đủ để duy trì trong những lúc hoạt động khĩ khăn và sử dụng cách mua lại cổ phần để phân phối lượng tiền thặng dư. − Sử dụng như một biện pháp phát tín hiệu tích cực cho tài sản của cổ đơng rằng nhà quản trị dự kiến cơng ty cĩ lợi nhuận và dịng tiền cao hơn trong tương lai. − Mua lại cổ phần cũng hữu ích khi cơng ty muốn thay đổi lớn về cấu trúc vốn, muốn phân phối tiền mặt từ các sự kiện diễn ra một lần như việc bán một bộ phận của cơng ty. − Nhằm đáp ứng cho các hoạt động sáp nhập, mua lại cơng ty; các điều khoản chuyển đổi của cổ phần ưu đãi và trái khốn; cũng như việc ngăn cản thao túng. − Thực hiện chương trình cổ phiếu thưởng cho nhân viên (ESOP)…. Đứng dưới gĩc độ các cổ đơng, việc cơng ty mua lại cổ phần sẽ làm tăng mức lợi nhuận mỗi cổ phần cho số cổ phần cịn lại và làm tăng giá cổ phần. 1.6. CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN LỰA CHỌN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA DOANH NGHIỆP Trang 12 Trong thực tế cĩ rất nhiều các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức. Tuy nhiên, các yếu tố cơ bản sau cần được cân nhắc khi các nhà quản trị lựa chọn một chính sách cổ tức cho cơng ty mình: 1.6.1. Các hạn chế pháp lý Hầu hết các quốc gia đều cĩ luật để điều tiết việc chi trả cổ tức của những doanh nghiệp đã đăng ký hoạt động kinh doanh ở nước đĩ. Về cơ bản luật này quy định: ƒ Khơng thể dùng vốn của cơng ty để chi trả cổ tức cịn gọi là “Hạn chế suy yếu vốn”. Ở một số các quốc gia, vốn được định nghĩa chỉ bao gồm mệnh giá của cổ phần thường, trong khi ở một số các quốc gia khác, vốn được định nghĩa rộng hơn, bao gồm cả phần vốn gĩp vượt quá tài khoản mệnh giá. Ví dụ xem xét Báo cáo tài chính của Cơng ty XYZ năm N ta cĩ các chỉ tiêu sau: ĐVT: $1.000 Cổ phần thường (mệnh giá $10) 600.000 Vốn gĩp cao hơn mệnh giá 300.000 Lợi nhuận giữ lại 100.000 Tổng vốn chủ sở hữu 1.000.000 Nếu luật quy định vốn là giá trị mệnh giá của cổ phần thường, Cơng ty cĩ thể chi ra số tiền = $1.000.000-$600.000= $400.000 cho cổ tức. Trường hợp giới hạn chi trả cổ tức từ lợi nhuận giữ lại, Cơng ty chỉ cĩ thể chi trả số tiền $100.000 cho cổ tức. ƒ Cổ tức phải được chi trả từ lợi nhuận rịng lũy kế đến thời hiện hành được gọi là “Hạn chế lợi nhuận rịng”. Hạn chế này địi hỏi một cơng ty phải cĩ phát sinh lợi nhuận trước khi được phép chi trả cổ tức tiền mặt. Điều này nhằm ngăn cản các chủ sở hữu rút lại vốn đầu tư ban đầu và làm suy yếu vị thế an tồn của các chủ nợ. Khơng thể chi trả cổ tức khi cơng ty mất khả năng thanh tốn được gọi là “Hạn chế mất khả năng thanh tốn”. Theo quy định này, một cơng ty mất khả năng thanh tốn cĩ thể khơng chi trả cổ tức tiền mặt. Cơng ty mất khả năng thanh Trang 13 tốn nghĩa là nợ đang nhiều hơn tài sản, việc tiếp tục chi trả cổ tức sẽ dẫn tới cản trở các trái quyền ưu tiên của các chủ nợ đối với tài sản của cơng ty. 1.6.2. Các điều khoản hạn chế Các điều khoản hạn chế nằm trong các giao kèo trái phiếu, điều khoản vay, thỏa thuận vay ngắn hạn, hợp đồng thuê tài sản và các thỏa thuận cổ phần ưu đãi. Chúng cơ bản là để giới hạn tổng mức cổ tức một cơng ty cĩ thể chi trả thơng qua quy định: − Khơng thể chi trả cổ tức cho đến khi lợi nhuận đạt đến một mức nhất định nào đĩ; − Một phần dịng tiền phải được dành để trả nợ; − Vốn luân chuyển (tài sản lưu động trừ nợ ngắn hạn) hay tỷ lệ nợ hiện hành khơng cao hơn một mức định sẵn nào đĩ… 1.6.3. Các ảnh hưởng của thuế Tùy theo mỗi quốc gia mà cĩ sự khác biệt hay khơng giữa thuế suất đánh trên thu nhập cổ tức và thu nhập lãi vốn. Nhưng thuế suất biên tế đánh trên thu nhập lãi vốn thường thấp hơn thuế suất biên tế đánh thu nhập cổ tức là biện pháp để chính phủ khuyến khích các cơng ty giữ mức cổ tức thấp để các cổ đơng cĩ thể nhận được một phần lớn hơn tỷ suất sinh lợi trước thuế dưới hình thức lãi vốn. Ví dụ từ khi thuế thu nhập tại Mỹ cĩ hiệu lực vào đầu thế kỷ 20, cổ tức nhận được từ đầu tư được xem như các khoản thu nhập thơng thường khác và chịu cùng thuế suất. Trong khi thu nhập lãi vốn từ chênh lệch giá các khoản đầu tư thì chịu mức thuế thấp hơn nhiều. Xem xét về thuế suất biên tế cao nhất đánh trên cổ tức và thu nhập lãi vốn từ 1954 như sau: Trang 14 Hình 1-1. Thuế suất đánh trên thu nhập thơng thường và thu nhập lãi vốn Th uế su ất b iê n tế c ao n hấ t Qua sơ đồ ta thấy thuế suất thu nhập lãi vốn thì thấp hơn rất nhiều so với thuế suất đánh trên thu nhập cổ tức cho đến năm 1986, khi cĩ cải cách về thuế với cùng mức thuế suất 28% cho thu nhập cổ tức và thu nhập lãi vốn. Và năm 2003, thuế thu nhập cổ tức cũng được giảm xuống cùng mức thuế thu nhập lãi vốn là 15% đã làm vơ hiệu hĩa các bất lợi vầ thuế. Thuế suất bằng nhau năm 1986 sau đĩ lại đảo ngược Biểu thuế năm 2003 giảm thuế đánh trên thu nhập cổ tức 15% thu nhập lãi vốn thu nhập thơng thường Năm Nguồn: Aswath Damodaran (2005), Applied Corporate Finance – A User’s Manual, Second Edition, pp.445-481 [10] Luật thuế năm 2003 của Mỹ giảm thuế đánh trên cổ tức cho bằng với thuế thu nhập lãi vốn đã làm cho cổ tức hấp dẫn hơn, ít nhất là đối với các nhà đầu tư cá nhân. Chúng ta sẽ kiểm chứng cơng ty cĩ trả cổ tức tăng tương ứng khơng. Thật quá sớm để nĩi về giả thuyết này, nhưng đã cĩ những bằng chứng là các cơng ty đã thay đổi chính sách về cổ tức để phản ứng lại những thay đổi chính sách về thuế thu nhập cổ tức. Các cơng ty về khoa học cơng nghệ như Microsoft chưa bao giờ trả cổ tức trước đây cũng đã bắt đầu trả cổ tức. Khi so sánh tỷ lệ các cơng ty trả cổ tức qua các năm và tỷ lệ cổ tức so với mức vốn hĩa của thị trường từ 1960 đến 2003 như sau: Trang 15 Hình 1-2. Tỷ lệ các cơng ty trả cổ tức tại Mỹ Tỷ lệ trả cổ tức Tỷ lệ giá thị trườn Ta thấy cĩ sự gia tăng đột ngột số lượng các cơng ty trả cổ tức vào năm 1986 và đặc biệt vào năm 2003 số cổ tức chi trả sau một thời gian dài sụt giảm. Dù ưu đãi thuế này khơng cịn thì thu nhập lãi vốn vẫn cĩ lợi điểm về thuế so với thu nhập cổ tức đĩ là thu nhập cổ tức bị đánh thuế ngay (trong năm hiện hành), cịn thu nhập lãi vốn cĩ thể hỗn đến các năm sau. 1.6.4. Nhu cầu thanh khoản Chi trả cổ tức là dịng tiền chi ra. Vì vậy khả năng thanh khoản của doanh nghiệp càng lớn, doanh nghiệp càng cĩ nhiều khả năng chi trả cổ tức. Ngay cả khi một doanh nghiệp đã từng cĩ quá khứ là tái đầu tư lợi nhuận cao, số dư lợi nhuận giữ lại lớn, vẫn cĩ thể khơng cĩ khả năng chi trả cổ tức nếu khơng cĩ đủ tài sản cĩ tính thanh khoản cao, nhất là tiền mặt. Khả năng thanh khoản luơn được nhiều doanh nghiệp quan tâm và thường trở thành một vấn đề rất nhạy cảm trong giai đoạn kinh doanh gặp khĩ khăn, khi % của các cơng ty S&P 500 Nguồn: Aswath Damodaran (2005), Applied Corporate Finance – A User’s Manual, Second Edition, pp.445-481 [10] g Trang 16 cả lợi nhuận và dịng tiền đều sụt giảm. Các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh chĩng cĩ nhiều các cơ hội đầu tư sinh lợi cũng thường thấy khĩ khi phải vừa duy trì đủ thanh khoản vừa chi trả cổ tức cùng một lúc. 1.6.5. Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn Doanh nghiệp lớn, cĩ uy tín, dễ dàng tiếp cận với thị trường tín dụng và các nguồn vốn khác thì càng cĩ nhiều khả năng chi trả cổ tức bởi khả năng thanh khoản linh hoạt và tận dụng các cơ hội đầu tư và tài chính bất thường. Ngược lại, đối với các doanh nghiệp nhỏ, chỉ cĩ vốn cổ phần được kiểm sốt chặt chẽ và ít giao dịch thường xuyên, khĩ tiếp cận vốn bên ngồi thì khi cĩ cơ hội đầu tư mới thuận lợi, thường việc chi trả cổ tức khơng nhất quán với mục tiêu tối đa hĩa giá trị doanh nghiệp. 1.6.6. Tính ổn định của lợi nhuận Một doanh nghiệp cĩ lịch sử lợi nhuận ổn định thường sẵn lịng chi trả cổ tức cao hơn doanh nghiệp cĩ thu nhập khơng ổn định. Hầu hết các doanh nghiệp lớn, cĩ cổ phần được nắm giữ rộng rãi, thường do dự đối với việc hạ thấp chi trả cổ tức, ngay cả những lúc gặp khĩ khăn nghiêm trọng về tài chính. 1.6.7. Các cơ hội tăng trưởng vốn Một doanh nghiệp tăng trưởng nhanh chĩng cĩ nhu cầu vốn lớn để tài trợ cho các cơ hội đầu tư hấp dẫn của mình. Vì thế, thay vì chi trả cổ tức nhiều và sau đĩ cố gắng bán cổ phần mới để huy động đủ số vốn mới cần thiết, doanh nghiệp thuộc loại này thường chi trả cổ tức ở mức thấp, giữ lại một phần lớn lợi nhuận và tránh bán cổ phần mới ra cơng chúng vừa tốn kém vừa bất tiện. Minh họa mối liên hệ giữa tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận và tỷ lệ chi trả cổ tức của các cơng ty được chọn như sau: Trang 17 Bảng 1-1. Mối liên hệ giữa tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận và tỷ lệ chi trả cổ tức Cơng ty Tỷ lệ chi trả cổ tức 2002 (%) Tỷ lệ tăng trưởng EPS 10 năm (%) Idaho Power 97,4 3,0 Boston Edison 96,3 3,0 Kansas Power and Light 80,0 4,5 Sears 76,1 4,5 Exxon 62,4 4,5 K-Mart 48,6 7,5 TNT 46,1 6,0 Hershey Foods 45,6 12,0 Merck 41,9 15,5 Coca-Cola 39,2 11,0 McDonald’s 15,4 15,5 Hewlett-Packard 13,7 14,0 Wal-Mart Stores 12,2 37,0 Cray Research 0,0 39,0 Nguồn: Value Line Investment Surney (New York: Value Line, Inc. nhiều số khác nhau) 1.6.8. Lạm phát Trong điều kiện nền kinh tế cĩ lạm phát, vốn tích lũy từ khấu hao thường khơng đủ để bù đắp cho việc thay thế tài sản của một doanh nghiệp khi các tài sản này cũ kỹ, lạc hậu. Khi đĩ, một doanh nghiệp cĩ thể buộc phải giữ lại một tỷ lệ lợi nhuận cao hơn để duy trì năng lực hoạt động cho tài sản của mình. Lạm phát cũng cĩ một tác động trên nhu cầu vốn luân chuyển của doanh nghiệp. Trong mơi trường giá cả tăng, số tiền thực tế đầu tư vào kho hàng và các khoản phải thu cĩ chiều hướng tăng để hỗ trợ cho cùng một khối lượng hiện vật kinh doanh. Mặt khác do giá cả tăng, số tiền của các tài khoản phải trả cũng địi hỏi một khoản chi tiền mặt lớn; giá cả tăng cho nên số dư tiền mặt giao dịch thường cũng phải tăng. Như vậy, lạm phát cĩ thể buộc một doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận nhiều hơn để duy trì vị thế vốn luân chuyển giống như trước khi cĩ lạm phát. Trang 18 1.6.9. Các ưu tiên của cổ đơng (hiệu ứng khách hàng) Một cơng ty được kiểm sốt chặt chẽ với tương đối ít cổ đơng thì ban điều hành cĩ thể ấn định mức cổ tức theo ưu tiên của các cổ đơng. Một số cổ đơng giàu cĩ thích chính sách giữ lại lợi nhuận để hưởng lãi vốn, trong khi các cổ đơng khác, cĩ khung thuế biên tế thấp hơn coi cổ tức như nguồn thu nhập thường xuyên, thích tỷ lệ cổ tức cao hơn. Các cơng ty cĩ số lượng cổ đơng lớn, rộng rãi thì khơng thể tính đến các ưu tiên của cổ đơng khi quyết định chi trả cổ tức mà chỉ cĩ thể xem xét các yếu tố cơ hội đầu tư, nhu cầu dịng tiền, tiếp cận thị trường tài chính và các yếu tố liên quan khác. Các cổ đơng nào thấy chính sách cổ tức này khơng thể chấp nhận được cĩ thể bán cổ phần của mình và mua cổ phần ở các cơng ty khác hấp dẫn hơn đối với họ. Các ưu tiên của cổ đơng hay “Hiệu ứng khách hàng” cho thấy các nhà đầu tư sẽ lựa chọn các cơng ty cĩ chính sách cổ tức phù hợp với mục tiêu của mình. Với sự tồn tại của hiệu ứng nhĩm khách hàng, chính sách cổ tức khơng ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp trừ khi cĩ sự khác biệt trong tổng nhu cầu đối với một chính sách nào đĩ với “tổng cung”. Và lập luận này cũng cho rằng, trong dài hạn sẽ cĩ đủ nhà đầu tư trong mỗi nhĩm cổ tức để cơng ty được định giá đúng, mặc cho chính sách cổ tức của họ như thế nào. 1.6.10. Bảo vệ chống lỗng giá Nếu một doanh nghiệp chấp nhận chính sách sử dụng phần lớn lợi nhuận của mình để chi trả cổ tức, thì khi cĩ các dự án tiềm năng sinh lời doanh nghiệp cĩ thể cần phải bán cổ phần mới nhằm huy động thêm vốn đầu tư cho dự án. Nếu các nhà đầu tư hiện hữu của doanh nghiệp khơng mua hay khơng thể mua một tỷ lệ cân xứng cổ phần mới phát hành, quyền lợi chủ sở hữu theo phần trăm của họ trong doanh nghiệp sẽ bị giảm xuống (bị lỗng). Do đĩ, một vài doanh nghiệp chọn cách giữ lại lợi nhuận nhiều hơn và chi trả cổ tức thấp hơn để tránh rủi ro lỗng giá. Tuy nhiên, cĩ nhiều cách khác thay cho cách giữ lại lợi nhuận cao, chẳng hạn như huy động vốn từ bên ngồi qua hình thức nợ. Nhưng nếu sử dụng cách này thì Trang 19 doanh nghiệp phải lưu ý vì nĩ làm tăng rủi ro tài chính của đơn vị, tăng chi phí sử dụng vốn cổ phần và ở một thời điểm nào đĩ sẽ làm giảm giá cổ phần. Mặt khác, nếu doanh nghiệp đã cĩ sẵn một cấu trúc vốn tối ưu, chính sách huy động vốn từ bên ngồi dưới hình thức nợ rất cĩ thể phản tác dụng, trừ khi doanh nghiệp giữ lại hay mua lại được vốn cổ phần mới trong thị trường vốn đủ để bù trừ cho nợ gia tăng. Trong thực tế cịn rất nhiều yếu tố khác ảnh hưởng đến sự lựa chọn chính sách cổ tức theo một cách nào đĩ như: cấu trúc cổ đơng, hình thức sở hữu, quy mơ doanh nghiệp, khả năng tạo lợi nhuận, đặc điểm phát triển của doanh nghiệp, lãi suất ngân hàng,... Hội đồng quản trị của doanh nghiệp nên cân nhắc ảnh hưởng các yếu tố này tùy trường hợp để đạt đến một chính sách cổ tức tối ưu. 1.7. CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 1.7.1. Các lập luận về chính sách cổ tức khơng tác động gì đến giá trị doanh nghiệp Merton Miller và Franco Modigliani (MM) là hiện thân của trường phái trung dung khi họ cơng bố một cơng trình lý thuyết vào năm 1961 cho rằng giá trị của doanh nghiệp khơng chịu tác động của chính sách phân phối mà giá trị doanh nghiệp lại tùy thuộc vào các quyết định đầu tư. Nhưng kết luận này của MM được gắn với các giả định của một thị trường vốn hiệu quả và hồn hảo: − Khơng cĩ thuế: theo giả định này, các nhà đầu tư khơng bận tâm về việc họ sẽ nhận được thu nhập cổ tức hay thu nhập lãi vốn. − Khơng cĩ chi phí giao dịch: giả định này ngụ ý rằng các nhà đầu tư vào chứng khốn của các doanh nghiệp chi trả ít hoặc khơng chi trả cổ tức cĩ thể bán lại (khơng cĩ phí tổn) bất cứ số cổ phần nào mà họ muốn bán để chuyển đổi lãi vốn thành thu nhập thường xuyên. − Khơng cĩ chi phí phát hành: nếu các doanh nghiệp khơng phải chi trả các chi phí phát hành cho việc phát hành chứng khốn mới, họ cĩ thể thụ đắc Trang 20 được vốn cổ phần cần thiết cùng với chi phí, khơng kể họ giữ lại lợi nhuận hay chi trả cổ tức. Đơi khi việc chi trả cổ tức đưa đến nhu cầu bán cổ phần mới theo định kỳ. − Chính sách đầu tư và tài trợ cố định: cơng ty đã thiết lập kế hoạch đầu tư và cũng đã xác định được kế hoạch này cần tài trợ bao nhiêu từ vốn vay, bao nhiêu từ lợi nhuận giữ lại. Số tiền thặng dư cịn lại được dùng để chi trả cổ tức. MM cho rằng các thay đổi quan sát được trong giá trị doanh nghiệp là kết quả của các quyết định cổ tức thật ra là do chính sách cổ tức mang nội dung hàm chứa thơng tin và phát tín hiệu cho nhà đầu tư. Một gia tăng trong cổ tức sẽ chuyển tải thơng tin đến các cổ đơng là ban điều hành doanh nghiệp dự kiến thu nhập tương lai sẽ cao hơn. Tương tự, một cắt giảm cổ tức xem như truyền đạt thơng tin bất lợi về triển vọng lợi nhuận của doanh nghiệp. Hai ơng cịn dựa vào lập luận hiệu ứng khách hàng đĩ là các nhà đầu tư ưa thích chính sách cổ tức của một doanh nghiệp nào đĩ sẽ khơng cĩ tác động trên giá trị cổ phần. Khi doanh nghiệp thay đổi chính sách cổ tức cĩ thể mất đi một số cổ đơng bởi lẽ họ sẽ bán cổ phiếu đang sở hữu và chuyển sang mua cổ phiếu của các doanh nghiệp khác cĩ chính sách cổ tức hấp dẫn hơn. Điều này lại cĩ thể đưa đến sụt giảm tạm thời giá cổ phần của doanh nghiệp. Tuy nhiên, các nhà đầu tư khác thích chính sách cổ tức mới sẽ cho rằng cổ phần của doanh nghiệp bị bán dưới giá và sẽ mua thêm cổ phần. Trong thế giới MM, các giao dịch này diễn ra ngay tức khắc và khơng cĩ tổn phí cho nhà đầu tư, kết quả là giá trị của cổ phần giữ nguyên khơng đổi. 1.7.2. Các lập luận về chính sách cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp Các lập luận của MM được cơng nhận là hợp lý cùng với các giả định của nĩ. Tuy nhiên, một khi khơng tồn tại những giả định hạn chế này, thì giá trị cổ phần thực sự chịu ảnh hưởng của việc phân chia lợi nhuận cho cổ tức và giữ lại để tái đầu tư. Các lập luận đưa ra như sau: − Khơng thích rủi ro: một cách cụ thể Gordon khẳng định rằng các cổ đơng Trang 21 khơng thích rủi ro cĩ thể thích một mức cổ tức nào đĩ hơn là hứa hẹn lãi vốn trong tương lai vì cổ tức là các thu nhập thường xuyên, chắc chắn, trong khi lãi vốn trong tương lai ít chắc chắn hơn. Theo Gordon, cổ tức làm giảm tính bất trắc của các cổ đơng, cho phép họ chiết khấu lợi nhuận tương lai của doanh nghiệp với một tỷ lệ thấp hơn, do đĩ làm tăng giá trị của doanh nghiệp, và ngược lại. − Các chi phí giao dịch: thực tế, việc tồn tại chi phí giao dịch khiến cho các nhà đầu tư phải quan tâm tới việc họ được nhận cổ tức bằng tiền mặt hay lãi vốn. Các khoản chi phí mơi giới và chênh lệch lơ lẻ (số chứng khốn bán ra ít, khơng đủ để tạo thành đơn vị mua bán trên thị trường nên khĩ bán và giá thấp) làm cho việc bán cổ phần bị tốn kém và khơng thể thay thế một cách hồn hảo cho các chi trả cổ tức thường xuyên. − Thuế: việc bỏ giả định khơng cĩ thuế cũng sẽ cĩ tác động đến cổ đơng, vì lãi vốn khơng chịu thuế cho đến khi bán cổ phần. Nghiên cứu về chính sách cổ tức từ 1920 đến 1960, John A. Britain đã đi đến kết luận rằng thuế suất tăng làm giảm tỷ lệ chi trả cổ tức. − Các chi phí phát hành: Sự hiện diện của chi phí phát hành khi bán cổ phần mới cũng cĩ khuynh hướng làm cho các doanh nghiệp ưa thích giữ lại lợi nhuận hơn. Chi phí của việc bán các phát hành nhỏ cổ phần thường nhằm đáp ứng nhu cầu đầu tư thường quá cao cho hầu hết các doanh nghiệp. Vì vậy, các cơng ty khi cĩ đủ các cơ hội đầu tư để cĩ thể sử dụng vốn giữ lại của mình một cách cĩ lợi thường thích giữ lại lợi nhuận hơn. − Các chi phí đại diện: khi cơng ty chi trả cổ tức làm giảm số lượng lợi nhuận giữ lại cĩ sẵn để tái đầu tư và địi hỏi phải sử dụng nhiều vốn cổ phần từ bên ngồi hơn để tài trợ tăng trưởng. Việc huy động vốn cổ phần từ bên ngồi (như bán cổ phần thường) trong các thị trường vốn làm cho cơng ty phải chịu sự giám sát kỹ lưỡng của các cơ quan điều phối (Ủy ban chứng khốn và thị trường chẳng hạn) và các nhà đầu tư tương lai, việc này được coi như một chức năng giám sát thành quả của ban điều hành. Do đĩ cĩ thể nĩi rằng chi trả cổ tức sẽ làm giảm Trang 22 chi phí đại diện giữa các cổ đơng (chủ sở hữu) và ban điều hành. Do bất hồn hảo của thị trường và sự ảnh hưởng của các yếu tố trên nên nhiều nhà thực hành tin rằng chính sách cổ tức rất quan trọng. Như vậy, khi xác lập một chính sách cổ tức tối ưu gĩp phần làm gia tăng giá trị doanh nghiệp, Hội đồng quản trị nên xem xét ưu tiên của các cổ đơng cùng với các cơ hội đầu tư và chi phí liên quan của lợi nhuận giữ lại so với vốn cổ phần huy động từ bên ngồi. 1.8. BÀI HỌC KINH NGHIỆM CHO VIỆT NAM TRONG NGHIÊN CỨU CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 1.8.1. Chính sách cổ tức và những kết luận quan trọng Quan sát chính sách cổ tức của các cơng ty Mỹ trong vịng 50 năm, ta cĩ những kết luận như sau: 1.8.1.1. Cổ tức thường đi đơi với lợi nhuận Thật khơng ngạc nhiên khi cổ tức và lợi nhuận cĩ mối quan hệ chặt chẽ qua các năm do cổ tức được lấy từ lợi nhuận. Tức là, sự gia tăng lợi nhuận kéo theo sự gia tăng cổ tức và ngược lại sự sụt giảm lợi nhuận đơi khi làm cổ tức sụt giảm.Hình sau thể hiện biến đổi của cổ tức và lợi nhuận từ 1960 đến 2004. Hình 1-3. Quan hệ cổ tức và lợi nhuận ở Mỹ qua các năm Nguồn: Aswath Damodaran (2005), Applied Corporate Finance – A User’s Manual, Second Edition, pp.445-481 [10] Trang 23 Qua hình trên ta thấy những thay đổi cổ tức đồng hành với những thay đổi trong lợi nhuận qua các năm và dãy biến động cổ tức thì bằng phẳng hơn so với dãy biến động lợi nhuận. Trong những năm của thập kỷ 50, John Lintner đã nghiên cứu cách thức mà các cơng ty đưa ra chính sách cổ tức và kết luận 3 điểm quan trọng1 : - Các cơng ty đặt tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức mục tiêu bằng cách quyết định dựa trên tỷ lệ lợi nhuận mà họ sẵn sàng trả cổ tức trong dài hạn. - Họ thay đổi cổ tức theo mục tiêu dài hạn và trong mức thay đổi lợi nhuận cĩ thể chịu được, nhưng họ gia tăng cổ tức chỉ khi họ cảm thấy họ cĩ thể duy trì được những mức cổ tức cao hơn. Các cơng ty thường tránh cắt giảm cổ tức, mà cổ tức lại phụ thuộc lợi nhuận. - Các nhà quản lý thì quan tâm nhiều hơn đến sự thay đổi trong cổ tức hơn là mức cổ tức. Fama and Babiak cũng đi đến kết luận rằng cổ tức phụ thuộc vào lợi nhuận bằng cách hồi quy những biến động cổ tức so với những biến động lợi nhuận. Họ cũng xác nhận kết luận của Lintner về mối quan hệ giữa cổ tức và lợi nhuận2. 1.8.1.2. Cổ tức thường ổn định Nhìn chung các cơng ty khơng thay đổi số tiền cổ tức thường xuyên. Việc thay đổi này rất miễn cưỡng cắt giảm cổ tức kể cả khi lợi nhuận giảm, xuất phát từ một số nhân tố sau: một là liệu cơng ty là khả năng duy trì được mức cổ tức cao trong tương lai. Yếu tố khác nữa là cách nhìn tiêu cực của thị trường khi cắt giảm cổ tức và hệ quả là giá cổ phiếu giảm. Hình sau cho thấy kết quả về tỷ lệ các doanh nghiệp gia tăng cổ tức, cắt giảm cổ tức và khơng thay đổi cổ tức từ năm 1989. 1 Lintner, J. (1956), Distribution of Income of Corporations among Dividends, Retained Earnings and Taxes, American Economic Review, v46, pp. 97-113 2 Fama, E. F. and H. Babiak (1968), Dividend Policy: An Empirical Analysis, Journal of the American Statistical Association, v63(324), pp. 1132-1161 Trang 24 Hình 1-4. Thay đổi cổ tức của các cơng ty Mỹ từ năm 1989-2003 Nguồn: Aswath Damodaran (2005), Applied Corporate Finance – A User’s Manual, Second Edition, pp.445-481 [10] Ta cĩ thể thấy, số lượng các cơng ty khơng thay đổi cổ tức vượt trội hơn. Và trong số các cơng ty thay đổi cổ tức thì tỷ lệ trung bình các cơng ty gia tăng cổ tức thì nhiều hơn các cơng ty cắt giảm cổ tức. 1.8.1.3. Cổ tức ít biến động hơn lợi nhuận Xuất phát từ việc miễn cưỡng trong việc gia tăng cổ tức, trừ khi họ cảm thấy cĩ thể đạt được tỷ lệ cao hơn trong tương lai và chỉ cắt giảm cổ tức khi bị bắt buộc, cổ tức ổn định hơn lợi nhuận. Điều này cho thấy cổ tức khơng biến động nhiều như lợi nhuận theo từng năm và cũng được chứng minh bằng hai thực nghiệm: Thứ nhất, độ biến thiên trong số liệu cổ tức quá khứ nhỏ hơn nhiều so với độ biến thiên của số liệu lợi nhuận quá khứ. Ví dụ bằng việc sử dụng dữ liệu hằng năm về lợi nhuận và cổ tức từ năm 1960 đến năm 2003, độ lệch chuẩn của cổ tức là 5%, trong khi độ lệch chuẩn của lợi nhuận là khoảng 14% 3. 3 Aswath Damodaran (2005), Applied corporate finance – A User’s manual, Second Edition, pp.445-481 [10] Trang 25 Thứ hai, độ lệch chuẩn trong tỷ suất lợi nhuận của các cơng ty là lớn hơn nhiều so với độ lệch chuẩn của tỷ suất cổ tức. Hay nĩi cách khác, mức độ biến động của tỷ suất lợi nhuận của các cơng ty là lớn hơn nhiều so với tỷ suất cổ tức. 1.8.1.4. Chính sách cổ tức cĩ xu hướng tùy thuộc vào vịng đời của cơng ty Chính sách cổ tức khác biệt tùy theo đặc trưng của vịng đời phát triển của cơng ty, do những thay đổi trong tỷ lệ phát triển, dịng tiền và các cơ hội đầu tư. Chu kỳ đời sống cĩ thể chia làm 5 giai đoạn phát triển: khởi sự, tăng trưởng, phát triển, bão hịa và suy thối. Và cĩ mối quan hệ giữa các giai đoạn phát triển này với chính sách cổ tức. Cụ thể, các cơng ty trong giai đoạn tăng trưởng với nhiều cơ hội đầu tư thường khơng chi trả cổ tức, trong khi các cơng ty ổn định với dịng tiền lớn và ít dự án thường cĩ xu hướng trả cổ tức nhiều hơn. Hình 1-5. Chính sách cổ tức theo vịng đời cơng ty Năm Nhu cầu tài trợ bên ngoài Cao, nhưng bị giới hạn bởi cơ sở hạ tầng Cao, liên quan đến giá trị doanh nghiệp Hiện đại hóa, liên quan đến giá trị doanh nghiệp Thấp, cạn kiệt các dự án Thấp, cạn kiệt các dự án Tài trợ nội bộ Không có hoặc thấp Không có hoặc thấp Thấp, liên quan đến nhu cầu tài trợ Cao, liên quan đến nhu cầu tài trợ Nhiều hơn nhu cầu tài trợ Khả năng chi trả cổ tức Không có Không có Rất thấp Gia tăng Cao Giai đoạn phát triển Giai đoạn 1: Khởi sự Giai đoạn 2: Tăng trưởng Giai đoạn 3: Phát triển Giai đoạn 4: Bảo hòa Giai đoạn 5: Suy thoái Nguồn: Aswath Damodaran (2005), Applied corporate finance – A User’s manual, Second Edition, pp.445-481 [10] DeAngelo, DeAngelo, and Stulz (2006) đã kiểm chứng lý thuyết chính sách cổ Trang 26 tức phụ thuộc vào chu kỳ sống của cơng ty tại Mỹ bằng việc xem xét 25 cơng ty cơng nghiệp cĩ tổng chi trả cổ tức lớn nhất năm 20024, chiếm 56,3% tổng cổ tức, là các cơng ty ở giai đoạn trưởng thành. Các cơng ty này chưa trả cổ tức suốt 1950 đến 2002. Các ơng giải thích nguyên nhân là do chi phí đại diện và chi phí khác của dịng tiền đã vượt quá lạm phát và chỉ giữ lại lợi nhuận đồng thời để tối đa hĩa tài sản cho cổ đơng. 1.8.2. Chính sách cổ tức và các phát hiện mới Các cuộc nghiên cứu gần đây về cổ tức và mua lại cổ phần tại Mỹ cĩ các phát hiện mới và quan trọng sau: − Tỷ lệ các cơng ty cơng nghiệp niêm yết tại Mỹ trả cổ tức bằng tiền mặt đã sụt giảm nhanh chĩng trong vịng 5 thập kỷ gần đây từ 66.5% năm 1978 (và trên 80% suốt thập niên 50) cịn 20.8% vào năm 1999 theo nghiên cứu của Fama and French (2001) thể hiện qua hình sau: Hình 1-6. Tỷ lệ các cơng ty chi trả cổ tức các nhĩm Nguồn: Fama, Eugene F. and Kenneth R. French (2001), Disappearing dividends: Changing firm characteristics or lower propensity to pay, Journal of Financial Economics 60, pp. 3-43 [14] 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 Trả cổ tức Khơng trả cổ tức Chưa hề trả Khơng đổi Ph ần tr ăm 1926 1931 1936 1941 1946 1951 1956 1961 1966 1971 1976 1981 1986 1991 1996 Năm 4 Xem chi tiết tại Phụ Lục 1 Trang 27 Hai ơng cho rằng cĩ hai nguyên nhân đĩ là: ƒ Đặc trưng của các cơng ty niêm yết đã thay đổi: đặc điểm tài chính của các cơng ty thương mại kiểu mẫu đã thay đổi từ 1978 bằng các cơng ty trẻ cĩ lợi nhuận thấp (hay lỗ), cĩ cơ hội phát triển cao và tài sản chủ yếu là tài sản vơ hình hơn là hữu hình. Các cơng ty này phổ biến trên NASDAQ, và tương tự với NYSE. ƒ Xu hướng sụt giảm này xảy ra với tất cả các loại hình cơng ty. − Gia tăng mạnh mẽ số lượng (và giá trị) các cơng ty cơng nghiệp tại Mỹ mua lại cổ phần của chính mình từ 1982, khi mà luật lệ của SEC lần đầu cho phép các nhà quản lý thực hiện mua lại cổ phần trên thị trường theo Grullon and Ikenberry (2000), Grullon and Michaely (2004), and Skinner (2007). Biện pháp này thì giúp cĩ lợi về thuế và giúp nhà quản trị linh hoạt hơn trong việc phải chi trả cổ tức định kỳ. Ngồi ra cịn nhiều các cuộc nghiên cứu khác cũng chứng minh điều này. Ấn tượng nhất là Skinner (2007) cho thấy tổng tiền mua lại cổ phần hằng năm của các cơng ty tại Mỹ luơn tăng và đã trở thành phương pháp phân phối được ưa thích của các nhà đầu tư. Hình 1-7. Lợi nhuận điều chỉnh, tổng chi trả, cổ tức, mua lại cổ phần của 345 cơng ty cĩ trả cổ tức và mua lại cổ phần thường xuyên năm 1980-2005 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 D i S ệu U Tr 1980 1985 1990 1995 2000 2005 Trả cổ tức Mua lại cổ phần Tổng chi trả Lợi nhuận điều chỉnh Nguồn: Skinner, Douglas J. (2007), The evolving relation between earnings, dividends, and stock repurchases, Journal of Financial Economics (forthcoming) [17] Trang 28 Weston and Siu (2003) chứng minh rằng tổng giá trị tiền mặt trả cổ tức và mua lại cổ phần của các cơng ty tại Mỹ đã gia tăng khơng ngừng trong vài thập kỷ gần đây và bây giờ vượt quá 100% tổng lợi nhuận gộp. Tỷ lệ chi trả cổ tức gia tăng từ 40% năm 1971 lên khoảng 60% những năm 1990 và tăng 81% năm 2001. Nếu bao gồm cả mua lại cổ phần và cổ tức, tỷ lệ chi trả gộp từ 105% năm 1998 và 116% năm 2001. Henk von Eije, William Megginson (2007) nghiên cứu dữ liệu của 4100 cơng ty niêm yết từ 1989 đến 2005 của EU 155 cho thấy các cơng ty này cũng cĩ cùng xu hướng với các cơng ty tại Mỹ. − Chính sách cổ tức về cơ bản là một vịng tuần hồn là do 3 lý do cĩ thể xảy ra đồng thời là: sự sụt giảm tỷ lệ các cơng ty niêm yết trả cổ tức; sự gia tăng các cơng ty giảm chi trả cổ tức để mua lại cổ phần; và gia tăng của việc phân phối bằng tiền mặt. DeAngelo, DeAngelo, and Skinner (2004) chỉ ra rằng cổ tức và lợi nhuận tập trung giữa một nhĩm các cơng ty Mỹ 1/4 thế kỷ qua. Một nhĩm 25 cơng ty6 chiếm trên 50% cổ tức và lợi nhuận của ngành cơng nghiệp gia tăng rất lớn chi trả cổ tức đã làm lu mờ xu hướng giảm trả cổ tức của các cơng ty nhỏ và trung bình. Hơn nữa khơng chỉ cĩ sự giảm sút số lượng các cơng ty cơng nghiệp trả cổ tức từ 1978 mà cả các cơng ty tài chính và cơng ích. − Các cuộc nghiên cứu và phỏng vấn gần đây của Brav et al. (2005) cho thấy các giám đốc tài chính rất mong muốn duy trì mức cổ tức nhưng mối liên hệ giữa cổ tức tiền mặt và lợi nhuận đã yếu đi. Các nhà quản trị thích biện pháp mua lại cổ phần bởi vì nĩ linh hoạt hơn trả cổ tức bằng tiền mặt. Những phát hiện này cũng phù hợp với Skinner (2007) là các cơng ty nhỏ thực hiện cả trả cổ tức tiền mặt và mua lại cổ phần chiếm 50% tổng tiền chi trả cổ tức. Và chính sách cổ tức mà các nhà quản trị thiết lập là dựa vào mục tiêu của chính sách chi trả chứ khơng phải là dữ liệu quá khứ của cổ tức. 5 EU-15: Austria, Belgium, Denmark, Finland, France, Germany, Greece, Ireland, Italy, Luxembourg, the Netherlands, Portugal, Spain, Sweden and the United Kingdom 6 Xem chi tiết tại Phụ Lục 1 Trang 29 KẾT LUẬN CHƯƠNG 1: Trong chương I, thơng qua nghiên cứu các quan điểm kinh điển về cổ tức, chính sách cổ tức được xác định là chính sách quan trọng và trong thực tế là ảnh hưởng đến giá trị của cơng ty. Việc lựa chọn chính sách cổ tức và phương thức chi trả cổ tức cho cơng ty địi hỏi các nhà quản trị phải xem xét và cân nhắc ảnh hưởng của rất nhiều yếu tố như: hạn chế pháp lý, ảnh hưởng của thuế, khả năng thanh tốn, khả năng tiếp cận thị trường vốn, tính ổn định của lợi nhuận, cơ hội đầu tư, lạm phát, ưu tiên của cổ đơng và chống lỗng giá,… Đồng thời, tác giả cũng đã nghiên cứu kết luận quan trọng của nghiên cứu thực nghiệm về chính sách cổ tức, các xu hướng chi trả cổ tức của các nước phát triển để làm cơ sở cho đánh giá và đề ra giải pháp cho chính sách cổ tức của Việt Nam. CHƯƠNG II THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CƠNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM HIỆN NAY Trang 30 CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CƠNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM HIỆN NAY 2.1. THỰC TRẠNG CHI TRẢ CỔ TỨC CỦA CÁC CƠNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM THỜI GIAN QUA 2.1.1. Về khung pháp lý và chính sách thuế tính trên cổ tức Liên quan đến khung pháp lý hiện nay cĩ các quy định sau: Luật doanh nghiệp số 60/2005/QH11 cĩ hiệu lực thi hành từ ngày 01 tháng 7 năm 2006 quy định: Hội đồng quản trị hoặc Tổng giám đốc “Kiến nghị mức cổ tức được trả; quyết định thời hạn và thủ tục trả cổ tức hoặc xử lý lỗ phát sinh trong quá trình kinh doanh” do Đại Hội đồng cổ đơng thơng qua, trừ trường hợp Điều lệ cơng ty cĩ quy định khác. − Cổ tức trả cho cổ phần phổ thơng được xác định căn cứ vào số lợi nhuận rịng đã thực hiện và khoản chi trả cổ tức được trích từ nguồn lợi nhuận giữ lại của cơng ty. Cơng ty cổ phần chỉ được trả cổ tức cho cổ đơng khi cơng ty đã hồn thành nghĩa vụ thuế và các nghĩa vụ tài chính khác theo quy định của pháp luật; trích lập các quỹ cơng ty và bù đắp đủ lỗ trước đĩ theo quy định của pháp luật và Điều lệ cơng ty; ngay sau khi trả hết số cổ tức đã định, cơng ty vẫn phải bảo đảm thanh tốn đủ các khoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác đến hạn. − Cổ tức cĩ thể được chi trả bằng tiền mặt, bằng cổ phần của cơng ty hoặc bằng tài sản khác quy định tại Điều lệ cơng ty. − Hội đồng quản trị phải lập danh sách cổ đơng được nhận cổ tức, xác định mức cổ tức được trả đối với từng cổ phần, thời hạn và hình thức trả chậm nhất ba mươi ngày trước mỗi lần trả cổ tức. Trang 31 Xem xét tuân thủ Luật doanh nghiệp, nhìn chung các cơng ty niêm yết đều tuân thủ quy định về chia cổ tức. Tuy nhiên đầu năm nay, cổ phiếu Cơng ty cổ phần Kinh Đơ đã đưa vào diện cảnh cáo do vi phạm Quy chế niêm yết chứng khốn tại HOSE về việc lợi nhuận sau thuế thể hiện trên báo cáo tài chính năm cĩ kiểm tốn là số âm. Năm 2008, KDC hoạt động kinh doanh bị lỗ 60.602 triệu đồng nhưng vẫn chia cổ tức bằng tiền mặt với tỷ lệ 18%/mệnh giá. Kết quả lợi nhuận giữ lại qua các năm của trên Báo cáo tài chính âm 147.004 triệu đồng. Nguyên nhân chính là do việc trích lập dự phịng giảm giá các khoản đầu tư chứng khốn do giá sụt giảm. Vừa qua UBCKNN đã cĩ cơng văn số 1016/UBCK-QLPH ngày 02 tháng 06 năm 2009 hướng dẫn tạm thời chi trả cổ tức hàng năm đối với các cơng ty niêm yết, trong đĩ các cơng ty niêm yết khi thực hiện tạm ứng cổ tức trong năm phải căn cứ kế hoạch chi trả cổ tức đã được ĐHĐCĐ thơng qua từ đầu năm, kết quả sản xuất kinh doanh gần nhất để đảm bảo khả năng thanh tốn cổ tức cho các cổ đơng và tỷ lệ chi trả khơng được vượt quá tỷ lệ chi trả đã được ĐHĐCĐ thơng qua đồng thời Hội đồng quản trị phải cĩ nghị quyết tạm ứng cổ tức trong kỳ theo đúng nội dung đã được ĐHĐCĐ thơng qua. Thơng tư 18/2007/TT-BTC ngày 13 tháng 3 năm 2007 của Bộ Trưởng Bộ Tài chính hướng dẫn việc mua, bán lại cổ phiếu và một số trường hợp phát hành thêm cổ phiếu của cơng ty đại chúng quy định: 9 Quy định về mua lại cổ phiếu và bán cổ phiếu quỹ: − Cơng ty đại chúng mua lại cổ phiếu của chính mình để làm cổ phiếu quỹ phải đáp ứng các điều kiện cĩ Nghị quyết của Đại hội đồng cổ đơng thơng qua đối với trường hợp mua lại trên 10% nhưng khơng quá 30% tổng số cổ phần đã phát hành, hoặc Nghị quyết của Hội đồng quản trị thơng qua đối với trường hợp mua lại khơng quá 10% tổng số cổ phần đã phát hành trong mỗi 12 tháng. − Cơng ty khơng được thực hiện việc mua lại cổ phiếu của chính mình trong các trường hợp đang kinh doanh thua lỗ hoặc đang cĩ nợ quá hạn; đang trong quá Trang 32 trình chào bán cổ phiếu để huy động thêm vốn; đang thực hiện tách, gộp cổ phiếu; cổ phiếu của cơng ty đang là đối tượng chào mua cơng khai. − Cơng ty khơng được mua cổ phần làm cổ phiếu quỹ của các đối tượng người quản lý cơng ty; các cá nhân cĩ liên quan với người quản lý của cơng ty; người sở hữu cổ phần cĩ hạn chế chuyển nhượng theo quy định của pháp luật và điều lệ cơng ty; cổ đơng cĩ cổ phần chi phối, trừ trường hợp nhà nước thực hiện bán bớt cổ phần để giảm tỷ lệ sở hữu. − Cơng ty đại chúng chỉ được bán cổ phiếu quỹ sau 06 tháng kể từ ngày kết thúc đợt mua lại gần nhất, trừ trường hợp phân phối cho người lao động trong cơng ty hoặc dùng làm cổ phiếu thưởng. Trường hợp dùng làm cổ phiếu thưởng cho người lao động phải đảm bảo cĩ đủ nguồn thanh tốn từ quỹ phúc lợi, khen thưởng. 9 Một số trường hợp phát hành thêm cổ phiếu − Khi phát hành cổ phiếu để trả cổ tức cho cổ đơng hiện hữu để tăng vốn điều lệ phải được Đại hội đồng cổ đơng thơng qua và cĩ đủ nguồn thực hiện từ lợi nhuận sau thuế trên báo cáo tài chính gần nhất cĩ xác nhận của kiểm tốn. − Cơng ty phát hành cổ phiếu thưởng cho cổ đơng hiện hữu để tăng vốn điều lệ phải được Đại hội đồng cổ đơng thơng qua và cĩ đủ nguồn thực hiện từ Quỹ đầu tư phát triển; Quỹ thặng dư vốn (phần vốn cơng ty cổ phần được hưởng theo chế độ); Lợi nhuận tích luỹ; Quỹ dự trữ khác theo quy định của pháp luật về tài chính, ngân hàng (nếu cĩ). Trường hợp thặng dư vốn do chênh lệch giữa giá bán cổ phiếu với mệnh giá cổ phiếu được phát hành để thực hiện dự án đầu tư thì cơng ty chỉ được sử dụng để bổ sung vốn điều lệ sau ba năm kể từ khi dự án đã hồn thành và đưa vào khai thác, sử dụng. Trường hợp thặng dư vốn do chênh lệch giữa giá bán với mệnh giá cổ phiếu phát hành thêm thì cơng ty chỉ được sử dụng để bổ sung vốn điều lệ sau một năm kể từ thời điểm kết thúc đợt phát hành. Trang 33 − Trong trường hợp cơng ty đại chúng phát hành cổ phiếu theo chương trình lựa chọn cho người lao động trong cơng ty phải đảm bảo các điều kiện Tổng số cổ phiếu phát hành theo chương trình khơng được vượt quá 5% vốn cổ phần đang lưu hành của cơng ty. Theo Thơng tư 18, doanh nghiệp khơng được mua lại cổ phiếu quỹ khi hoạt động kinh doanh thua lỗ. Nhưng cĩ lẽ tại thời điểm ban hành quy định này, Bộ Tài chính chưa lường được tình huống doanh nghiệp lỗ do trích lập dự phịng đầu tư tài chính. Trong khi Luật Doanh nghiệp quy định thống hơn, rằng cơng ty được mua lại cổ phiếu của chính mình nếu ngay sau khi thanh tốn hết số cổ phần được mua lại, cơng ty vẫn bảo đảm thanh tốn đủ các khoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác. Việc mua vào cổ phiếu quỹ của các cơng ty niêm yết càng nhanh sẽ càng kích cầu thị trường. Tuy nhiên, theo quy định của UBCKNN, DN phải đăng ký với UBCKNN trong vịng 3 ngày và nếu được UBCKNN chấp thuận thì sau 10 ngày mới được thực hiện giao dịch. Thời gian như vậy là quá lâu trong khi thị trường chứng khốn cĩ nhiều biến đổi thất thường. Một quy định khác của UBCKNN cũng hạn chế hoạt động mua vào của DN là giới hạn lượng giao dịch trong mỗi phiên phải thấp nhất là 3%, cao nhất là 5% lượng cổ phiếu đã đăng ký mua. Trong khi đĩ, Sở Giao dịch Chứng khốn Tp.HCM (HOSE) lại thêm một quy định khác là lượng mua khơng được vượt qua 10% của phiên liền kề trước. Nếu một DN đăng ký mua 1 triệu cổ phiếu quỹ thì trong mỗi phiên, họ phải mua ít nhất 30.000 cổ phiếu – nhiều nhất là 50.000 cổ phiếu. Nếu phiên giao dịch trước, DN này mua với số lượng tối đa là 50.000 cổ phiếu thì HOSE quy định phiên tiếp theo họ chỉ được mua 10% trong tổng số cổ phiếu đã mua của phiên trước, tương ứng với 5.000 cổ phiếu. Như vậy là cĩ sự “vênh” nhau giữa quy định của UBCKNN và HOSE. Các chính sách thuế ảnh hưởng đến thu nhập từ cổ tức Trong bối cảnh thị trường chứng khốn mới đi vào hoạt động chưa lâu, các chính Trang 34 sách thuế áp dụng trên thị trường được xây dựng và thực hiện theo hướng khuyến khích sự tham gia của các đối tượng khác nhau vào thị trường. Chính sách thuế liên quan trong lĩnh vực chứng khốn cĩ thể kể đến bao gồm: Theo Thơng tư 100/2004/TT-BTC ngày 20 tháng 10 năm 2004 hướng dẫn về thuế Giá trị gia tăng (GTGT) và thuế TNDN đối với lĩnh vực chứng khốn và Thơng tư số 72/2006/TT-BTC ngày 10 tháng 8 năm 2006 của Bộ Tài chính về việc sửa đổi, bổ sung Thơng tư số 100/2004/TT-BTC ngày 20 tháng 10 năm 2004 quy định như sau: - Các khoản thu nhập từ cổ tức khơng phải chịu thuế giá trị gia tăng và tạm thời cũng chưa phải nộp thuế thu nhập. - Đối với các tổ chức đầu tư chứng khốn: + Nếu là các tổ chức kinh doanh hạch tốn kinh tế độc lập như DNNN, cơng ty trách nhiệm hữu hạn, cơng ty cổ phần, cơng ty hợp danh, DN hoạt động theo Luật đầu tư nước ngồi tại Việt Nam, tổ chức kinh tế chính trị, chính trị - xã hội, xã hội - nghề nghiệp tham gia đầu tư chứng khốn, thì thu nhập từ đầu tư chứng khốn phải chịu thuế TNDN theo quy định chung. Khoản thu nhập chịu thuế này khơng bao gồm phần lợi tức được chia đã chịu thuế TNDN ở khâu trước. + Ngồi ra, các tổ chức khác (trừ cơng ty chứng khốn, cơng ty quản lý quỹ, Quỹ đầu tư chứng khốn) kể cả quỹ đầu tư của nước ngồi chỉ mở tài khoản tại Việt Nam mà khơng cĩ sự hiện diện tại Việt Nam tham gia đầu tư chứng khốn sẽ thực hiện nộp thuế TNDN theo phương thức khốn. Số thuế phải nộp được xác định bằng 0,1% tổng giá trị cổ phiếu bán ra của từng giao dịch chuyển nhượng. - Đối với cá nhân trong nước và nước ngồi đầu tư chứng khốn tại Việt Nam tạm thời chưa phải nộp thuế thu nhập đối với khoản thu nhập từ cổ tức, lãi trái phiếu, chênh lệch mua bán chứng khốn và các khoản thu nhập khác từ đầu tư chứng khốn theo quy định hiện hành. Tuy nhiên, Luật thuế thu nhập cá nhân (TNCN) cĩ hiệu lực từ ngày 01 tháng 01 năm 2009 và Thơng tư số 84/2008/TT-BTC được Bộ Tài chính ban hành ngày 30 tháng 9 năm 2008 hướng dẫn thi hành một số điều của Luật Thuế TNCN cĩ quy Trang 35 định như sau: − Đối với thu nhập từ kinh doanh chứng khốn thì nhà đầu tư cĩ thể chọn lựa và đăng ký một trong 2 cách trả thuế sau: trả thuế cho mỗi giao dịch hoặc trả thuế tại thời điểm cuối năm. Thuế suất là 0,1%/mỗi lần giao dịch (mua hoặc bán) hoặc là 20%/năm, sau khi trừ các chi phí cĩ liên quan. − Đối với thu nhập từ việc đầu tư vốn (bao gồm lãi suất cho vay, cổ tức và các thu nhập đầu tư khác, ngoại trừ lãi suất trái phiếu chính phủ) sẽ chịu mức thuế là 5%. Nếu nhà đầu tư nhận cổ tức bằng cổ phiếu thì thu nhập chịu thuế sẽ căn cứ theo giá thị trường tại thời điểm nhận cổ tức. Và theo Thơng tư 62/2009/TT-BTC ngày 27 tháng 3 năm 2009 Hướng dẫn sửa đổi, bổ sung Thơng tư số 84/2008/TT-BTC ngày 30/9/2008 của Bộ Tài chính thì cá nhân nhận cổ tức bằng cổ phiếu hoặc nhận cổ phiếu thưởng chưa phải nộp thuế TNCN khi nhận cổ phiếu cho đến khi chuyển nhượng số cổ phiếu này và phải nộp thuế TNCN như đối với hoạt động chuyển nhượng chứng khốn và thu nhập từ đầu tư vốn. Thơng tư 27/2009/TT-BTC ngày 06 tháng 02 năm 2009 giãn thời gian nộp thuế TNCN đến 31 tháng 5 năm 2009, và Nghị quyết số 32/QH12 ngày 19 tháng 06 năm 2006 của Quốc Hội sẽ miễn thuế TNCN từ 01 tháng 01 năm 2009 đến 31 tháng 12 năm 2009 đối với thu nhập từ đầu tư vốn, chuyển nhượng vốn (bao gồm cả chuyển nhượng chứng khốn). Như vậy, cho đến năm 2009, chính sách thuế hiện nay tạm thời chưa đánh trên thu nhập từ cổ tức của các nhà đầu tư cá nhân và nhà đầu tư là tổ chức. Tĩm lại, chính sách thuế hiện tại của Việt Nam là đánh thuế thu nhập từ lãi vốn cao hơn thu nhập từ cổ tức do đĩ chưa khuyến khích các nhà đầu tư và DN sử dụng nguồn thu nhập giữ lại để đầu tư. Trong bối cảnh khủng hoảng kinh tế tồn cầu, Chính phủ đã cĩ một số giải pháp về thuế nhằm thực hiện chủ trương kích cầu đầu tư và và tiêu dùng, ngăn chặn suy giảm kinh tế và tháo gỡ khĩ khăn đối với DN. Cụ thể như Quyết định số 16/2009/QĐ-TTg ngày 21 tháng 01 năm 2009 gia hạn nộp thuế TNDN 9 tháng đầu Trang 36 năm 2009. Quy định ưu đãi thuế này gĩp phần khơng nhỏ đến việc hỗ trợ tài chính của DN trong giai đoạn khĩ khăn. 2.1.2. Tình hình chi trả cổ tức của các cơng ty niêm yết thời gian qua 2.1.2.1. Số liệu cổ phiếu niêm yết qua các năm Trong giai đoạn mới thành lập TTCK, số lượng cơng ty niêm yết chỉ đếm đầu ngĩn tay từ 5 cơng ty năm 2000. Sau một thời gian dài hoạt động cầm chừng, chỉ đến khi Bộ Tài chính ban hành cơng văn số 11924 TC/CST ngày 20/10/2004 về ưu đãi thuế TNDN đối với tổ chức niêm yết chứng khốn và cơng văn số 5248/TC-CST ngày 29/4/2005 về ưu đãi thuế TNDN đối với tổ chức đăng ký giao dịch tại TTGDCK Hà Nội và thời điểm hết ưu đãi của chính sách này vào ngày 01/01/2007, cộng thêm việc nhận thức được ích lợi của việc tham gia vào TTCK, số lượng các cơng ty niêm yết tại hai sàn chứng khốn gia tăng đột biến. Năm 2005 là 38 cơng ty đã gia tăng 189 cơng ty năm 2006, 250 cơng ty năm 2007, 338 cơng ty năm 20087, đến tháng 6 năm 2009 là 370 cơng ty ( 166 cơng ty tại HOSE, 204 cơng ty tại HNX). Tuy nhiên đánh giá chung thì số lượng chứng khốn của Việt Nam cịn ít, chủng loại hàng hĩa cịn chưa đa dạng, quy mơ thị trường cịn rất thấp so với các nước trong khu vực cả trên thế giới nhưng như nhiều chuyên gia đánh giá thì thị trường chứng khốn của Việt Nam cịn rất nhiều tiềm năng. Trong tương lai, cùng với định hướng phát triển thị trường chứng khốn và kế hoạch cổ phần hĩa các tổng cơng ty nhà nước, số lượng và chủng loại hàng hĩa trên TTCK sẽ ngày một phong phú và đa dạng hơn. 2.1.2.2. Số liệu chi trả cổ tức qua các năm Hiện nay hầu hết các cơng ty cổ phần đang niêm yết trên sàn giao dịch chứng khốn đều cơng bố chi trả cổ tức hàng năm theo một con số tỷ lệ nhất định tính trên mệnh giá. Ví dụ cơng ty A cơng bố tỷ lệ chi trả cổ tức là là 20%. Với mệnh giá của cổ phiếu là 10.000 đồng, tức là mỗi cổ phiếu nhận được cổ tức là 10.000 x 20% = 7 Xem chi tiết tại Phụ Lục 3 và Phụ Lục 4 Trang 37 2.000 đồng. Cổ đơng sở hữu 100 cổ phiếu sẽ nhận được tiền cổ tức là 100 x 2.000 = 200.000 đồng. Xem xét cổ tức được tổng hợp từ Bản cáo bạch của 338 cơng ty (tính đến thời điểm cuối tháng 6/2009) và các Bản tin thị trường chứng khốn của HOSE và HNX qua các năm như sau: Hình 2-1. Tình hình chi trả cổ tức của các cơng ty cổ phần niêm yết 0 20 40 60 80 100 120 Số lư ợn g cơ ng ty 0%-5% 5%-10% 10%-15% 15%-20% 20%-25% 25%-30% >30% Cổ tức/ mệnh giá (%) Nguồn: HOSE, HNX (xem chi tiết số liệu tại Phục lục 3, 4) Căn cứ số lượng các cơng ty tại các mức trả cổ tức ở Hình 2-9, ta thấy số lượng các cơng ty cĩ các mức trả cổ tức tập trung ở mức 10% -15% so với mệnh giá và nhĩm từ 10% - 20% chiếm đa số các năm qua. Xem xét cụ thể từng mức cổ tức ta thấy: năm 2003 chỉ cĩ BTC là khơng trả cổ tức và số lượng các cơng ty khơng trả cổ tức liên tục gia tăng qua các năm, năm 2005 là 13 cơng ty, năm 2006 là 12 cơng ty thì đến năm 2008 đã là 41 cơng ty. Số lượng các cơng ty chi trả mức cổ tức cao trên 20% liên tục tăng từ sau năm 2004. Trang 38 Cụ thể ta xem xét cơ cấu trả cổ tức qua từng năm như sau: Hình 2-2. Cơ cấu trả cổ tức của các cơng ty cổ phần niêm yết 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% Tỷ tr ọn g (% ) 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Năm Nguồn: HOSE, HNX (xem chi tiết số liệu tại Phục lục 5) Nhĩm các cơng ty trả cổ tức với tỷ lệ dưới 5% chiếm tỷ trọng trên 10% trong năm 2004 và năm 2005, đến năm 2008 đạt 17% chủ yếu là do số lượng các cơng ty khơng chi trả cổ tức. Nhĩm các cơng ty cĩ cổ tức từ 5% -10% nhìn chung là chiếm tỷ trọng ổn định từ 10% đến 17% trong tổng số các cơng ty trả cổ tức. Nhĩm các cơng ty trả cổ tức với tỷ lệ 10% - 20% chiếm tỷ trọng lớn nhất với mức thấp nhất là 52% đến 75%. Nhĩm các cơng ty cĩ cổ tức từ 20% -25% tỷ trọng khơng ổn định, chiếm 17% năm 2002, cĩ xu hướng giảm, sang năm 2007, 2008 chỉ chiếm 5%. Nhĩm các cơng ty trả cổ tức trên 25% gia tăng từ năm 2005 từ 6% lên 10% năm 2008. Giá trị trung bình mức cổ tức qua các năm từ 14% đến 17% 8. Chênh lệch giữa các cơng ty cĩ mức cổ tức thấp nhấp từ các năm đầu khoảng 30% đã khơng ngừng gia tăng và đạt 140% từ năm 2006. 8 Xem chi tiết tại Phụ Lục 5 Trang 39 Trong các năm đầu, từ năm 2000 đến 2002, do số lượng các cơng ty niêm yết cịn ít nên xu hướng trả cổ tức chưa rõ ràng. Tuy nhiên, khơng cĩ cơng ty niêm yết nào cĩ mức cổ tức dưới 5%, một số cơng ty trả cổ tức ở mức trên 30% như Cơng ty CP Hapaco (mã CK: HAP), Cơng ty CP Đại lý liên hiệp vận chuyển (mã CK: GMD). Các năm tiếp theo bắt đầu cĩ sự phân hĩa, năm 2006, 2007, 2008 là cĩ biến động lớn do xuất hiện một số cơng ty chi trả cổ tức ở mức cao trên 30%, và xuất hiện càng phổ biến. Một số cơng ty chi trả cổ tức trên 100% như năm 2006 cĩ DQC: 120% , HRC: 140% (80% bằng cổ phiếu), ILC: 105% (90% bằng cổ phiếu); năm 2007 cĩ NTL: 100% bằng cổ phiếu, DQC: 125% (120% bằng cổ phiếu), năm 2008 cĩ DTC: 140% (100% bằng cổ phiếu), VSP: 135% tồn bộ bằng cổ phiếu (việc phân tích các hình thức chi trả xem thêm ở phần phân tích sau). Xem xét một số cơng ty từ thời gian đầu niêm yết, một số cơng ty cĩ lịch sử chi trả cổ tức cao như DHA, ABT, RHC, SC5, SSI, ACB, HSC, NTP, RCL,… trên 20%, . Và một số cơng ty lại cĩ lịch sử chi trả cổ tức thấp hay hầu như khơng trả cổ tức như BBT, BPC, BTC, CYC, KMR. Hầu hết đều cĩ mức trả cổ tức ổn định qua các năm như Cơng ty CP Bibica (mã CK: BBC), Cơng ty CP Cáp và Vật liệu viễn thơng (mã CK: SAM), Cơng ty CP Nước giải khát Sài Gịn (mã CK: TRI), Cơng ty CP Viễn thơng VTC (mã CK: VTC),…Trong khi một số khác thì cổ tức lại cĩ xu hướng thay đổi như Cơng ty CP Xuất nhập khẩu thủy sản An Giang (mã CK: AGF), Cơng ty CP nhựa Đà Nẵng (mã CK: DPC), Cơng ty CP Đại lý liên hiệp vận chuyển (mã CK: GMD), Cơng ty CP Hapaco (mã CK: HAP), Cơng ty CP Container Việt Nam ( mã CK: VSC). Để đánh giá mức cổ tức trên là cao hay thấp, cĩ phù hợp với tình hình kinh doanh của cơng ty, chúng ta sẽ tiến hành xem xét tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức và tỷ suất cổ tức. 2.1.2.3. Thống kê tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức qua các năm Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức phản ánh số cổ tức mà cơng ty chi trả so với lợi nhuận mà cơng ty tạo ra trong năm. Nĩ cho thấy cơng ty dùng lợi nhuận tạo ra để phần lớn để Trang 40 chia cổ tức hay dùng để tài đầu tư. Thống kê cổ tức và thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) hàng năm của các cơng ty cổ phần niêm yết và tính tốn của tác giả, ta cĩ kết quả sau: Hình 2-3. Tỷ lệ chi trả cổ tức của các cơng ty cổ phần niêm yết 2000-2008 0 20 40 60 80 100 120 Số lư ợn g cơ ng ty 0%-20% 20%-40% 40%-60% 60%-80% 80%-100% >100% Tỷ lệ chi tẻ cổ tức (% ) Nguồn: HOSE, HNX (xem chi tiết số liệu tại Phục lục 3,4) Theo thống kê thì các năm qua, tỷ lệ chi trả cổ tức phổ biến là từ 20% đến 80% lợi nhuận trong năm, trong đĩ tập trung nhiều nhất các cơng ty cĩ tỷ lệ chi trả 40%- 60%. Điều đĩ cĩ nghĩa là phần lớn lợi nhuận tạo ra đã được dùng để thanh tốn cổ tức cho các cổ đơng. Chi tiết cơ cấu tỷ lệ chi trả cổ tức qua từng năm như sau: Trang 41 Hình 2-4. Cơ cấu tỷ lệ chi trả cổ tức của các cơng ty cổ phần niêm yết 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% Tỷ tr ọn g (% ) 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Năm Nguồn: HOSE, HNX (xem chi tiết số liệu tại Phục lục 6) Nhĩm các cơng ty chi trả cổ tức thấp hơn 20% cĩ tỷ trọng các năm qua thấp và khơng ổn định từ 0% đến cao nhất chỉ cĩ 12% năm 2008 với 33 cơng ty khơng trả cổ tức. Tương tự với nhĩm các cơng ty trả tỷ lệ trên 80% chiếm tỷ trọng từ 3% đến 17% vào năm 2000 với 3 cơng ty. Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức từ 20%-40% thì khơng cĩ biểu hiện rõ rệt. Nhĩm cĩ tỷ lệ chi trả cổ tức ở mức từ 40%-80% thì cĩ sự phân hĩa. Trong giai đoạn đầu trước năm 2004, thì xu hướng là tỷ lệ chi trả cổ tức ở mức 40%-80% chiếm tỷ trọng lớn (cụ thể tỷ trọng trong các năm 2000, 2001, 2002, 2003, 2004 lần lượt là 75%, 80%, 71%, 59%, 60%), trong khi các năm sau thì chiếm tỷ trọng thấp hơn (cụ thể năm 2005, 2006, 2007, 2008 lần lượt là 45%, 51%, 55%, 58%). Nhìn chung trước năm 2004, các cơng ty cĩ tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức ở mức cao trên 51%, và cĩ xu hướng giảm trong các năm 2004, 2005, 2006 chỉ trung bình 50%, sang năm 2007, 2008 lại tăng cao đến 2.920% và 132%. Vùng chênh lệch của tỷ lệ chi trả cổ tức thấp nhất và cao nhất cũng ngày một gia tăng, từ 55% năm 2000 tăng lên 21.545% năm 2008. Trang 42 Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức thì khơng ổn định, nguyên nhân là do hầu hết các cơng ty đều cố gằng duy trì mức trả cổ tức dẫn đến tỷ lệ trả cổ tức biến động khác nhau giữa các cơng ty và của cùng cơng ty qua các năm. Nếu tính trung bình tỷ lệ trả cổ tức của từng cơng ty thì những cơng ty cĩ tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức trên 80% cĩ thề kể đến như ACB 113% ,CLC: 83%, CID: 84%, HBD: 91%, HRC: 86%, ITA: 117%, VSG: 98%,...Phần lớn các cơng ty cĩ tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức cao đều tập trung vào 3 năm trở lại đây từ năm 2006. Và các cơng ty cĩ tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức thấp hơn 40% cĩ thể kể đến như RAL: 33%, HAS: 36%, GMD: 37%, DHA, VTC và TMS đều là 39%. 2.1.2.4. Thống kê tỷ suất cổ tức qua các năm Tỷ suất cổ tức được đo lường bằng tỷ lệ của cổ tức và giá thị trường của cổ phiếu. Tập hợp cổ tức chi trả qua các năm và giá cổ phiếu tại thời điểm cuối năm tính tốn ta cĩ số liệu sau: Hình 2-5. Tỷ suất cổ tức của các cơng ty cổ phần niêm yết 2000-2008 0 20 40 60 80 100 120 140 Số lư ợn g cơ ng ty 0%-2% 2%-4% 4%-6% 6%-8% 8%-10% 10%-12% >12% Tỷ suất cổ tức (% ) Nguồn: HOSE, HNX (xem chi tiết số liệu tại Phục lục 3, 4) Trang 43 Tỷ suất cổ tức cĩ sự khác biệt rõ rệt giữa các năm. Trong các năm từ 2007 trở về trước thì tỷ suất cổ tức tập trung ở các mức thấp dưới 6%, đặc biệt rõ rệt trong 2 năm 2006, 2007 là từ 2%-4%. Riêng năm 2008 thì tỷ suất cổ tức lại tập trung ở các mức cao hơn trên 6%, nhiều nhất ở mức trên 12%. Ta xem chi tiết cơ cấu tỷ suất cổ tức qua sơ đồ: Hình 2-6. Cơ cấu tỷ suất cổ tức của các cơng ty cổ phần niêm yết 0% 20% 40% 60% 80% 100% Tỷ tr ọn g (% ) 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Năm Nguồn: HOSE, HNX (xem chi tiết số liệu tại Phục lục 7) Trung bình tỷ suất cổ tức của các cơng ty niêm yết qua các năm là 6% và cơ cấu của tỷ suất cổ tức biến động phù hợp với biến động của chỉ số VN-Index. Ở các năm 2001, 2006, 2007 khi thị trường chứng khốn bùng nổ, giá chứng khốn tăng cao, thì tỷ suất cổ tức đạt ở các mức thấp dưới 6% chiếm trên 80% ở các cơng ty, trong đĩ năm 2006 tỷ suất cổ tức dưới 4% chiếm 60%, năm 2007 chiếm 90%. Các năm cịn lại thì tỷ suất cổ tức tập trung ở các mức cao hơn 4% thì chiếm tỷ trọng lớn hơn. Trang 44 Năm 2000, 2001, 2002 thì tỷ trọng mức cao hơn 4% là 100%, năm 2004 là 85%, 2005 là 76%, 2008 là 81%. Riêng năm 2008, khi thị trường chứng khốn giảm sâu thì tỷ suất sinh lợi cao trên 10% chiếm tỷ trọng đến 40%. Xem xét tình hình chi trả cổ tức của các cơng ty cơng nghiệp tại Mỹ từ năm 1960 9, tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ suất cổ tức cĩ xu hướng giảm dần vào các năm gần đây. Trong đĩ, từ năm 2000 đến 2008, tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức trung bình chỉ là 34%, và tỷ suất cổ tức trung bình chỉ là 1,8%. Nếu so sánh với thống kê tồn thị trường 10 thì con số này cịn thấp hơn nữa, tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức trung bình chỉ là 30%, và tỷ suất cổ tức trung bình chỉ là 0,9% . Nếu so sánh với các cơng ty tại Mỹ ta thấy, cổ tức chi trả của các cơng ty cổ phần niêm yết của Việt Nam thời gian qua là cao. Do đĩ Viện nghiên cứu Thành lập và Phát triển DN cũng như Hiệp hội các nhà đầu tư tài chính Việt Nam kêu gọi các DN giảm tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt xuống cịn từ 0 – 4%/ mệnh giá (bởi vì theo thơng lệ quốc tế, tại các nước phát triển thì tỷ lệ trả cổ tức chỉ từ 0% – 2%, cịn tại các nước đang phát triển thì chỉ từ 0% – 4%) 2.1.3. Phương thức chi trả cổ tức của các cơng ty niêm yết thời gian qua Ở Việt Nam, các cơng ty niêm yết thường chia cổ tức làm thành 2 đợt: - Đợt 1 (thường là vào tháng 7, 8): các cơng ty sau khi cĩ kết quả kinh doanh 6 tháng đầu năm thường tạm ứng cổ tức cho các cổ đơng dựa vào chỉ tiêu kế hoạch và kết quả thực tế đã đạt được. - Đợt 2 (thường là vào tháng 3, 4 năm sau): đây là thời điểm sau khi kết thúc năm tài chính, các cơng ty cĩ kết quả của kiểm tốn và cơng bố kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh của cả năm. Các cơng ty tiến hành họp Đại hội đồng cổ đơng và thơng qua việc phân chia lợi nhuận, cổ tức. 9 Xem chi tiết tại Phụ Lục 9 10 Xem chi tiết tại Phụ Lục 9 Trang 45 Một điều đáng lưu ý là lâu nay việc chia cổ tức thường được quan niệm là chia bằng tiền mặt. Điều này cũng dễ hiểu vì cổ đơng luơn ưa thích “tiền tươi thĩc thật”. Thực tế cĩ nhiều cách trả cổ tức khác như trả bằng cổ phiếu hoặc trả bằng tài sản khác. Trả cổ tức bằng tiền làm hao hụt nguồn tiền mặt của DN trong khi trả cổ tức bằng cổ phiếu chỉ là phân chia cổ phần bổ sung cho các cổ đơng theo tỷ lệ. DN khơng nhận được tiền thanh tốn từ cổ đơng nhưng cũng khơng mất tiền chi trả cổ tức. Việc trả cổ tức bằng tiền mặt phổ biến cịn do thu nhập từ cổ tức chưa bị đánh thuế. Cụ thể các phương thức trả cổ tức được áp dụng thời gian qua: ƒ Cổ tức bằng tiền mặt: những năm đầu, các cơng ty chủ yếu chỉ lựa chọn hình thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt với tỷ lệ ổn định khoảng 10%-20%. Nhưng những năm gần đây, việc các cơng ty chú ý hơn phương thức trả cổ tức bằng cổ phiếu, thơng qua đĩ vừa tăng tỷ lệ cổ tức vừa đảm bảo cĩ đủ nguồn vốn cho tái đầu tư, và điều này đã hấp dẫn phần lớn nhà đầu tư. ƒ Cổ tức bằng cổ phiếu: khi TTCK phát triển thì mức cổ tức bằng tiền mặt đối với nhà đầu tư khơng cĩ ý nghĩa gì, dù là mức cao so với mệnh giá cổ phần nhưng lại là quá thấp so với thị giá. Cái mà nhà đầu tư cần là đầu tư để hưởng chênh lệch giá. Xét về bản chất, việc trả cổ tức bằng cổ phiếu khơng mang lại lợi ích gì cho cổ đơng vì hành động này khơng khác gì thưởng cổ phiếu (chia tách cổ phiếu). Cổ đơng sẽ nhận được nhiều cổ phiếu hơn nhưng giá thị trường của cổ phiếu sẽ bị điều chỉnh giảm để đảm bảo nguyên tắc cơng bằng với các cổ đơng mua vào ngày hoặc sau ngày giao dịch khơng hưởng quyền trả cổ tức bằng cổ phiếu. Tuy nhiên, vốn điều lệ cơng ty sẽ tăng lên và số lượng cổ phiếu lưu hành sẽ nhiều hơn. Luồng tiền mặt khơng hề bị di chuyển ra khỏi DN. Do đĩ, nếu phải trả cổ tức trong khi thực tế các cơng ty niêm yết lại đang rất cần vốn, cơng ty cĩ thể thơng qua đại hội đồng cổ đơng để trả cổ tức bằng cổ phiếu thay cho tiền mặt. Bản thân cổ đơng cũng sẽ được hưởng lợi ích cho dù khơng nhận cổ tức bằng tiền, vì khoản lợi nhuận giữ lại đĩ để tái đầu tư sẽ gĩp phần làm gia tăng các giá trị nội tại của DN, và từ đĩ sẽ làm tăng giá cổ phiếu trong tương lai. Trang 46 Theo số liệu thơng tin cơng bố, hình thức trả cổ phiếu áp dụng 3 năm gần đây như sau: Bảng 2-1. Thống kê hình thức trả cổ tức 2006-2008 Năm 2006 Năm 2007 Năm 2008 Số lượng Tỷ trọng Số lượng Tỷ trọng Số lượng Tỷ trọng Cơng ty trả cổ tức tồn bộ bằng cổ phiếu 13 6% 28 9% 9 3% Cơng ty cổ tức bằng cổ phiếu và tiền mặt 19 8% 26 9% 16 5% Cơng ty chỉ trả cổ tức bằng tiền mặt 199 86% 246 82% 306 92% Cộng 231 100% 300 100% 331 100% Nguồn: HOSE, HNX (xem chi tiết số liệu tại Phục lục 8) Hình thức chia cổ tức bằng cổ phiếu trong 3 năm trở lại đây được các cơng ty áp dụng ngày càng nhiều và tỷ lệ ngày càng gia tăng. Một số cơng ty chọn chia tồn bộ bằng cổ phiếu, và một số áp dụng cả hai hình thức cổ phiếu tiền mặt và cổ phiếu. Đặc biệt, năm 2007 khi giá cổ phiếu tăng cao, cổ phiếu của các cơng ty áp dụng trả cổ tức bằng cổ phiếu được săn lùng. Một số cơng ty áp dụng triệt để hình thức chia cổ tức bằng cổ phiếu qua các năm cĩ thể kể đến như S99 (2006, 2007, 2008 cĩ cổ tức lần lượt là 50%, 96%, 40% tồn bộ bằng cổ phiếu), ITA (2006 cĩ cổ tức 30% thì 20% bằng cổ phiếu, 2007 và 2008 cĩ cổ tức 30%, 36% tồn bộ bằng cổ phiếu), ACB ( 2006 cĩ cổ tức 38% thì 30% bằng cổ phiếu, 2007 cĩ cổ tức 55% tồn bộ bằng cổ phiếu), REE (2006 cĩ cổ tức 76% thì 50% bằng cổ phiếu, 2007 cĩ cổ tức 40% tồn bộ bằng cổ phiếu),… Giá của các cổ phiếu này vào năm 2007 đều đứng ở hàng blue-chip. Nếu như trước đây, khi thị trường đang tăng nĩng, nếu thơng tin về một cơng ty niêm yết của mã cổ phiếu A thực hiện trả cổ tức bằng cổ phiếu rị rỉ ra ngồi ngay lập tức cổ phiếu A đĩ sẽ tăng giá trần liên tiếp. Điều đĩ cho thấy, tại thời điểm đĩ, nhà đầu tư khá hồ hởi với việc nhận cổ tức bằng cổ phiếu. Tuy nhiên, trong thời điểm này, khi TTCK đang trong giai đoạn trồi sụt, các cổ đơng tỏ ra Trang 47 khơng mấy mặn mà với việc nhận cổ tức bằng cổ phiếu và cổ phiếu thưởng do việc này gây lỗng giá cổ phiếu. ƒ Phát hành cổ phiếu thưởng: trong thời gian vừa qua cĩ một số DN thành cơng trong việc chia cổ phiếu thưởng, chia cổ tức bằng cổ phiếu ở mức cao làm cho giá cổ phiếu tăng chĩng mặt và làm hài lịng các cổ đơng hiện hữu. Nĩi đến thành cơng ở đây là nĩi đến tính hợp lý của giá trị cổ phiếu sau khi chia tách và phù hợp với thực chất kinh doanh của DN. Nhiều cơng ty trả cổ phiếu thưởng ở tỷ lệ cao (40%, 50%, 100%, 300%) là do nguồn vốn thặng dư lâu ngày chưa chia, đến giai đoạn chuẩn bị niêm yết thì DN mới thực hiện. Cộng thêm giá trị cổ phiếu bị dồn nén trong khoảng thời gian dài khi TTCK kém phát triển hoặc khi DN chưa cĩ chủ trương niêm yết nên bị hạn chế thơng tin về DN. Đồng thời khi Việt Nam gia nhập WTO, TTCK phát triển tạo nhiều cơ hội cho DN phát triển và gia tăng nhiều lợi nhuận so với những năm trước. Trong tình hình hiện nay đa phần các DN kinh doanh hiệu quả đã thực hiện nâng vốn điều lệ lên cao hơn nhiều so với tình hình của các năm trước, tuy nhiên nhiều DN vẫn cịn nguồn vốn thặng dư rất lớn. Trả cổ phiếu bằng cổ tức hay chia cổ phiếu thưởng từ nguồn vốn thặng dư đã trở thành một xu thế phổ biến, đồng thời kéo theo việc giảm tỷ lệ cổ tức chia bằng tiền mặt. Những phương thức này cũng là hình thức huy động vốn hiệu quả và nhìn chung những phương thức này đang gần tiến dần tới thơng lệ quốc tế. Tuy khơng được chính thức coi là một hình thức trả cổ tức nhưng khoản cổ tức thưởng thêm (thường là vào cuối năm) vẫn được khơng ít nhà đầu tư chờ đợi do tâm lý khơng cần chi thêm tiền mà vẫn cĩ thêm cổ phiếu, nhất là với những cổ phiếu đang cĩ giá cao trên thị trường chứng khốn, bởi như vậy các cổ đơng sẽ được hưởng khoản lãi vốn. Ngồi ra, cũng khơng ít các cơng ty áp dụng hình thức cổ phiếu thưởng cĩ quá nhiều ưu đãi cho cán bộ cơng nhân viên đã khiến khơng ít nhà đầu tư phản ứng bởi gây rất nhiều thiệt hại cho họ. Ví dụ, năm 2006, Cơng ty Cổ phần Dịch vụ tổng hợp Sài Gịn (mã CK: SVC) đưa ra phương án phát hành 96 tỉ đồng CP Trang 48 mới cho CBCNV. Cơng ty này dành khoảng 4,8 tỉ đồng CP phát hành cho các cán bộ lãnh đạo, 4,8 tỉ đồng CP dành cho CBCNV với giá bán 30.000 đồng/CP, trong khi giá thị trường cùng thời điểm ở mức 170.000 đồng/CP. Phần chênh lệch giữa giá thị trường và giá phát hành cho nội bộ Savico lên tới trên 130 tỉ đồng, trong bối cảnh lợi nhuận cả năm 2006 của Savico chỉ là 38,5 tỉ đồng. Savico cịn cho phép các cổ đơng hiện hữu, kể cả các lãnh đạo được bán ngay lập tức 50%, và số cịn lại được phép bán sau 1 năm. Nhưng Savico khơng phải là ngoại lệ. Vinamilk, REE, Kinh Đơ, Alphanam, Sacombank, FPT...đều áp dụng mơ hình thưởng cổ phần cho nhân viên. Lý do các cơng ty này đưa ra là: Giữ chân người tài. ƒ Mua lại cổ phiếu quỹ: nhiều cơng ty niêm yết bắt đầu mua lại cổ phiếu quỹ với thơng báo “để bình ổn giá và tăng tính thanh khoản”. Việc cơng ty thơng báo mua cổ phiếu quỹ được ngầm hiểu như một tín hiệu cho thấy cổ phiếu DN đang được định giá thấp hơn giá trị thực, tín hiệu cho thấy DN đang khơng cĩ dự án đầu tư hiệu quả nào nên phải rĩt vốn vào cổ phiếu quỹ, và làm giảm áp lực thanh tốn cổ tức cho Ban giám đốc. Nếu cơng ty cĩ sẵn dịng tiền và khơng thấy cĩ cơ hội đầu tư tiềm năng nào thì động thái này là giải pháp hợp lý để tăng lợi ích cho cổ đơng. Tuy nhiên, trong năm 2008, Vn-Index lao dốc và liên tục lập đáy mới khiến cho việc "cứu" giá cổ phiếu DN bất thành. Ngồi ra, trong tình hình tài chính khĩ khăn như hiện nay, việc cĩ đủ dịng tiền để mua khơng phải dễ dàng đối với các cơng ty. Do vậy, tín hiệu này hiện khơng đủ sức để kéo giá cổ phiếu đi lên. Hơn nữa, việc mua cổ phiếu quỹ khơng thể gọi để bình ổn giá bởi giá chứng khốn do thị trường định đoạt. Chỉ khi mua hết, giá cổ phiếu mới ổn định theo ý của DN, nhưng điều này khơng thể xảy ra. Ở một khía cạnh khác, hành động này nhằm giúp cho một số đối tượng muốn thối vốn nhưng lại cụt đường ra. Một số DN trong thời gian qua đã khơng hồn thành đúng số lượng mua cổ phiếu quỹ như kế hoạch chỉ khoảng 50% DN tiến hành mua cổ phiếu quỹ đúng với số lượng đã đăng ký. Cá biệt cĩ trường hợp cơng ty niêm yết chỉ mua khơng Trang 49 đến 10%, như PPC, trong 3 tháng lên lịch (7/7-7/10) chỉ gom 80.000 thay vì 1 triệu cổ phiếu. Tình hình tương tự cũng diễn ra với PIT, giao dịch mua đạt 9% trên tổng khối lượng 500 nghìn cổ phiếu, DQC chỉ hồn thành 17,5%... Khơng ít DN dùng "chiêu" mua CP quỹ để làm giá chứng khốn của mình. Điều này thể hiện ở chỗ chỉ một thời gian ngắn sau khi mua CP quỹ, nhiều cơng ty lại phát hành thêm hoặc phát hành CP thưởng. Việc các DN khơng hồn thành việc mua CP quỹ vơ hình chung tạo ra một lượng cầu ảo trên thị trường, chưa phản ánh đúng thực tế cung - cầu. Điều này tác động trực tiếp đến giá cổ phiếu cũng như quyết định mua - bán của nhà đầu tư. Các cơ quản lý Nhà nước chưa thể hiện được vai trị giám sát trong trường hợp khơng thực hiện mua hết số lượng CP quỹ đã đăng ký của DN. Các hình thức chia cổ tức khác nhau đều đã được các cơng ty niêm yết áp dụng. Sự đa dạng hĩa các chính sách cổ tức giúp nhà đầu tư dễ dàng lựa chọn “rổ” cổ phiếu của mình sao cho phù hợp với dịng ngân lưu và chiến lược đầu tư ngắn hay dài hạn của mình. Từ đĩ tạo ra hoạt động mua bán phong phú, đa dạng và sơi động trên thị trường chứng khốn. Tuy nhiên, việc đề xuất chi trả cổ tức dưới hình thức nào trong thời điểm nào cho hợp lý luơn làm đau đầu HĐQT của cơng ty niêm yết làm sao để đảm bảo lợi ích của cơng ty và gia tăng tài sản của cổ đơng. 2.2. ĐÁNH GIÁ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CƠNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM THỜI GIAN QUA Chính sách cổ tức của cơng ty cổ phần nĩi chung và TTCK Việt Nam nĩi riêng đã cĩ những bước phát triển đáng kể. Để đánh giá về thực trạng chi trả cổ tức, căn cứ vào sự phát triển của các cơng ty cổ phần niêm yết, sự đa dạng và áp dụng phổ biến các phương thức chi trả, chúng ta cĩ thể chia ra làm các giai đoạn sau: 2.2.1. Giai đoạn trước năm 2004 Về chính sách cổ tức, các DN duy trì mức cổ tức từ trung bình là 14%-17%/năm. Các DN kinh doanh hiệu quả duy trì mức cổ tức tiền mặt ở mức từ 20% - 30%. Đã xuất hiện hình thức trả cổ tức bằng cổ phiếu như HAP, SACOM, KHA hay cổ Trang 50 phiếu thưởng như REE nhằm mục đích cải thiện tính thanh khoản của cổ phiếu và gia tăng thu nhập cho các cổ đơng và tránh áp lực cho Ban điều hành. Việc xuất hiện hình thức trả cổ tức bằng cổ phiếu diễn ra khơng nhiều và hầu hết các DN áp dụng chính sách trả cổ tức bằng tiền mặt với tỷ lệ cao. Trung bình tỷ lệ chi trả cổ tức qua các năm 2000, 2001, 2002, 2003 lần lượt là 64%, 63%, 62%, 51% 11. Tỷ suất cổ tức của các cơng ty khá cao và biến động mạnh qua các năm, năm 2000 là 6%, 2001 là 4%, 2002 và 2003 là 7%. Năm 2001, tỷ suất cổ tức giảm mạnh do giá của các cổ phiếu tăng cao. Hầu hết các cơng ty đã cĩ giao dịch mua bán lại cổ phiếu của chính mình. Tuy nhiên, hoạt động mua, bán cổ phiếu quỹ của các cơng ty niêm yết diễn ra thường xuyên chứng tỏ việc mua bán này là nhằm kinh doanh cổ phiếu của chính mình, chứ khơng phải là hoạt động cĩ tính chiến lược nằm trong chính sách tài trợ, chính sách cổ tức của cơng ty. Nguyên nhân của chính sách cổ tức thời kỳ đầu của TTCK VN cĩ thể kể đến là do: − Thứ nhất, quy mơ vốn của các DN kinh doanh hiệu quả khơng lớn so với hiện nay. Danh sách và cơ cấu cổ đơng của cơng ty ít thay đổi và qui mơ DN cịn dễ quản lý. Đa phần các DN chỉ tập trung vào những ngành nghề truyền thống của mình đĩ là tập trung đầu tư theo chiều sâu, các dự án đầu tư được tính tốn rất kỹ. Hiệu quả sử dụng vốn là rất cao, mặc dù tỷ lệ vay nợ trên vốn chủ sở hữu là cao hơn so với hiện nay. − Trong thời kỳ này, hồn cảnh kinh tế vĩ mơ khơng được thuận lợi: đầu tư FDI thấp, hầu như chưa cĩ dịng vốn gián tiếp nước ngồi, kim ngạch xuất nhập khẩu thấp, lãi xuất vay vốn ngân hàng ở mức rất cao. Hầu như tất cả DN Việt Nam đều phải dựa vào nguồn vốn vay ngân hàng hay vốn huy động từ ng