Luận văn Tìm ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Trang 1 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam MỤC LỤC MỤC LỤC ...................................................................................................................................... 1 DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT .............................................................. 5 DANH MỤC BẢNG ...................................................................................................................... 6 DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ....................................................................................... 8 LỜI MỞ ĐẦU .............................................................................................................................. 10 CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VÀ CÁC LÝ THUYẾT ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH HIỆN ĐẠI. ............................................................................................ 12 1.1 Lý luận cơ bản về Thị trường chứng khoán. .......................................................... 12 Cơ cấu thị trường chứng khoán. .................................................................................. 12 Các chủ thể tham gia thị trường chứng khoán............................................................. 12 Vai trò của nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán.................................................... 12 1.2 Tổng quan các lý thuyết đầu tư tài chính. ............................................................... 14 1.2.1Lý luận cơ bản về lý thuyết danh mục đầu tư hiệu quả Markowitz và mô hình định giá tài sản vốn (CAPM: Capital Asset Pricing Model):....................... 14 1.2.1.1 Lý thuyết danh mục đầu tư hiệu quả Markowitz....................................... 14 Giới thiệu lý thuyết. ................................................................................... 14 Các giả định của lý thuyết ......................................................................... 14 Những phương pháp ước lượng rủi ro. ....................................................... 14 Đường biên hiệu quả:. ................................................................................. 16 1.2.1.2 Lý thuyết mô hình định giá tài sản vốn (CAPM: Capital Asset Pricing Model): .............................................................................................................18 Giới thiệu lý thuyết:................................................................................... 18 Các giả định của lý thuyết ......................................................................... 19 Tài sản phi rủi ro........................................................................................ 19 Kết hợp một tài sản phi rủi ro với một danh mục tài sản rủi ro: ............... 19 Đường thị trường vốn CML (Capital Market Line).......................................... 21 Danh mục thị trường.................................................................................. 21 Rủi ro hệ thống và rủi ro không hệ thống:................................................. 21 Đa dạng hóa và loại bỏ rủi ro không hệ thống: ......................................... 22 Trang 2 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam Đường thị trường chứng khoán SML (Security Market Line) .................. 22 Beta............................................................................................................ 23 Xác định giá trị tài sản............................................................................... 24 Đường đặc trưng........................................................................................ 24 Mở rộng các giả định của mô hình: ........................................................... 25 1.2.2Tổng quan về lý thuyết chênh lệch giá APT (Arbitrage Pricing Theory): .................................................................................................................................... 28 1.2.2.1 Mô hình nhân tố.............................................................................................. 30 Chọn lựa nhân tố cho mô hình................................................................... 30 Ước lượng các nhân tố............................................................................... 33 Các mô hình nhân tố:................................................................................. 35 1.2.2.2 Mô hình nhân tố và danh mục mô phỏng: .................................................. 35 Danh mục nhân tố thuần nhất:................................................................... 36 Danh mục mô phỏng và kinh doanh mua bán song hành.......................... 36 Các giả định của lý thuyết chênh lệch giá APT (Arbitrage Pricing Theory): ..... 36 Kết luận chương 1............................................................................................................... 37 CHƯƠNG 2: THỰC NGHIỆM ỨNG DỤNG CÁC LÝ THUYẾT ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH HIỆN ĐẠI TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM........................................ 38 2.1 Thị trường chứng khoán Việt Nam.......................................................................... 38 Đặc điểm thị trường chứng khoán Việt Nam. ............................................................. 39 Quy mô giao dịch. ....................................................................................................... 41 Chỉ số VNIndex. .......................................................................................................... 42 Nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán...................................................................... 43 2.2 Thực trạng ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam...................................................................................................... 44 Nhà đầu tư cá nhân. ..................................................................................................... 44 Các nhà đầu tư tổ chức. ................................................................................................... 45 2.3 Thực nghiệm ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại............................... 48 2.3.1 Thực nghiệm Mô hình định giá tài sản vốn CAPM (Capital Asset Pricing Model). ....................................................................................................................... 48 2.3.1.1 Xây dựng danh mục hiệu quả trên thị trường chứng khoán Việt Nam... 48 Trang 3 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam Lập danh mục với điều kiện không bán khống có rủi ro thấp nhất (độ lệch chuẩn thấp nhất) ........................................................................................ 48 Đồ thị đường danh mục hiệu quả .............................................................. 51 2.3.1.2 Tìm tập hợp các kết hợp danh mục trên đường danh mục hiệu quả kết hợp với chứng khoán phi rủi ro. ................................................................... 53 Xây dựng danh mục và đồ thị.................................................................... 54 Tỷ suất sinh lợi khi kết hợp chứng khoán rủi ro và danh mục trên đường danh mục hiệu quả ..................................................................................... 56 Phương sai của danh mục kết hợp tài sản phi rủi ro và danh mục trên đường danh mục hiệu quả.......................................................................... 56 2.3.1.3 Xác định danh mục chuẩn và đường thị trường vốn................................ 58 2.3.1.4 Đường thị trường chứng khoán..................................................................... 62 Beta............................................................................................................ 63 Xác định tỷ suất sinh lợi mong đợi của cổ phiếu. ..................................... 65 Xác định tài sản bị định giá thấp và bị định giá cao.................................. 67 Đường thị trường chứng khoán với danh mục thị trường VNIndex.......... 68 Những điều kiện không thỏa mãn gây sai lệch tính toán beta, tỷ suất sinh lợi mong đợi và định giá chứng khoán. ......................................... 74 2.3.1.5 Vấn đề chọn danh mục chuẩn. ...................................................................... 76 Kết luận về kết quả thực nghiệm CAPM: ............................................................... 77 2.3.2 Thực nghiệm lý thuyết chênh lệch giá APT (Arbitrage Pricing Theory) thực tiễn tại Việt Nam:...................................................................................................... 78 2.3.2.1 Xây dựng mô hình tỷ suất sinh lợi đa nhân tố............................................. 78 2.3.2.1.1 Chọn lựa các nhân tố................................................................ 78 Nhân tố kinh tế vĩ mô. ...................................................................... 78 Các thuộc tính tiêu biểu của tài sản. ................................................. 79 Nhân tố ngành kinh doanh. ............................................................... 79 2.3.2.1.2 Xây dựng mô hình tỷ suất sinh lợi đa nhân tố. ...................... 80 2.3.2.1.3 Đánh giá mức độ phù hợp của mô hình.................................. 84 Kiểm định độ nhạy cảm của nhân tố: ............................................... 86 Xác định tầm quan trọng của các nhân tố có trong mô hình. ........... 88 Trang 4 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam Xem xét các tác động của việc đưa vào và bỏ ra các nhân tố trong mô hình. ................................................................................ 92 2.3.2.1.4 Những điều kiện không thỏa làm cho mô hình tỷ suất sinh lợi đa nhân tố không phù hợp trong thực tiễn. .......................................... 95 Về phía mô hình. .............................................................................. 95 Về phía các nhân tố:. ........................................................................ 95 Về phía tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu. ........................................ 96 2.3.2.1.5 Những lý do để mô hình tỷ suất sinh lợi đa nhân tố tiếp tục được nghiên cứu ứng dụng trong thực tiễn........................................... 96 2.3.2.2 Xây dựng danh mục mô phỏng và kinh doanh chênh lệch giá. ................ 98 2.3.2.2.1 Danh mục mà mục tiêu hướng tới mẫu hình beta nhân tố. .. 98 2.3.2.2.2 Xây dựng Danh mục nhân tố thuần nhất. .............................. 99 2.3.2.2.3 Danh mục mô phỏng và kinh doanh mua bán song hành.... 101 2.3.2.2.4 Những điều kiện không thỏa làm cho danh mục mô phỏng và kinh doanh chênh lệch giá không phù hợp hiện nay. ......................... 103 Kết luận về kết quả thực nghiệm APT .................................................................. 103 2.4 Tổng hợp kết quả thực nghiệm ứng dụng lý thuyết mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) và lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT) trên thị trường chứng khoán Việt Nam. .......................................................................................................................... 104 2.5 Những vấn đề tồn tại đối với việc ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại. 105 CHƯƠNG 3: CÁC VẤN ĐỀ CẦN GIẢI QUYẾT ĐỂ NÂNG CAO HIỆU QUẢ ỨNG DỤNG LÝ THUYẾT ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH HIỆN ĐẠI TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM................................................................................................................. 107 3.1 Đối với nhà đầu tư. ..................................................................................................... 107 3.2 Đối với quản lý nhà nước:.......................................................................................... 109 KẾT LUẬN ................................................................................................................................ 117 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................................. 119 PHỤ LỤC Trang 5 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT CAPM : Capital Asset Pricing Model (Mô hình định giá tài sản vốn). APT : Arbitrage Pricing Theory (Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá). TSSL : Tỷ suất sinh lợi. LP : Lạm phát giá cả hàng hoá. TGHD : Tỷ lệ thay đổi tỷ giá hối đoái. TPKB : Lãi suất tín phiếu kho bạc. σ : Độ lệch chuẩn. σ2 : Phương sai. CovAB : Hiệp phương sai. rf : Tỷ suất sinh lợi phi rủi ro. CML : Capital Market Line (Đường thị trường vốn). SML : Security Market Line (Đường thị trường chứng khoán). Trang 6 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam DANH MỤC BẢNG CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VÀ CÁC LÝ THUYẾT ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH HIỆN ĐẠI. .................................................................... 12 CHƯƠNG 2: THỰC NGHIỆM ỨNG DỤNG CÁC LÝ THUYẾT ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH HIỆN ĐẠI TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM............... 38 Bảng 2.1:Số lượng tài khoản giao dịch chứng khoán qua các năm………………...43 Bảng 2.2:Tỷ trọng doanh thu của từng hoạt động trên doanh thu từ hoạt động kinh doanh của các Công ty Chứng Khoán. ........................................................................... 45 Bảng 2.3:Kết quả trong khảo sát sơ lượt một số công ty chứng khoán về thực trạng ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại:.......................................................... 47 Bảng 2.4:Bảng kết quả danh mục hiệu quả................................................................50 Bảng 2.5:Bảng tổng hợp kết quả các danh mục hiệu quả…………………………..51 Bảng 2.6:Hiệp phương sai của 9 cổ phiếu với danh mục chuẩn (đại diện 9 cổ phiếu) 62 Bảng 2.7:Beta của 9 cổ phiếu với danh mục chuẩn………………………………...63 Bảng 2.8:Tỷ suất sinh lợi mong đợi trung bình…………………………………….65 Bảng 2.9:Hiệp phương sai của các cổ phiếu với danh mục thị trường VNIndex…..68 Bảng 2.10: Beta của 9 cổ phiếu với danh mục thị trường (VNIndex)…………………..69 Bảng 2.11: Tỷ suất sinh lợi mong đợi trung bình…………………………………..71 Bảng 2.12: Tổng sản phẩm quốc nội các thành phần kinh tế………………………..74 Bảng 2.13: Hệ số tương quan giữa tỷ suất sinh lợi các cổ phiếu và các nhân tố lạm phát giá hàng tiêu dùng, lãi suất tín phiếu kho bạc và tỷ lệ thay đổi giá hối đoái 81 Bảng 2.14: Kết quả R2 từ chương trình phần mềm SPSS…………………………..84 Bảng 2.15: Kết quả kiểm định F……………………………………………………85 Bảng 2.16: Hệ số tương quan của cổ phiếu với 3 nhân tố………………………….88 Bảng 2.17: Hệ số tương quan giữa các nhân tố như sau:…………………………...89 Trang 7 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam Bảng 2.18: Hệ số tương quan từng phần và hệ số tương quan riêng……………….90 Bảng 2.19: Kết quả kiểm định R2thaydoi……………………………………………..93 Bảng 2.20: So sánh tỷ suất sinh lợi và Beta nhân tố danh mục mô phỏng và cổ phiếu HAP................................................................................................................................... 102 CHƯƠNG 3: CÁC VẤN ĐỀ CẦN GIẢI QUYẾT ĐỂ NÂNG CAO HIỆU QUẢ ỨNG DỤNG LÝ THUYẾT ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH HIỆN ĐẠI TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM. ........................................................................................... 107 Bảng 3.1: Bảng tổng hợp kết quả các danh mục hiệu quả. ........................................ 110 Trang 8 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VÀ CÁC LÝ THUYẾT ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH HIỆN ĐẠI. ....................................................................12 Hình 1.2Đường biên hiệu quả………………………………………………………17 Hình 1.3: Kết hợp rủi ro- tỷ suất sinh lợi…………………………………………..20 Hình 1.4: Đường thị trường vốn…………………………………………………....21 Hình 1.5: Đa dạng hóa và loại bỏ rủi ro không hệ thống………………………….22 Hình 1.6: Đường thị trường chứng khoán SML (Security Market Line)…………..23 Hình 1.7: Beta của cổ phiếu………………………………………………………..24 Hình 1.8: Đường đặc trưng của tài sản i……………………………………………25 Hình 1.9:CAPM với khác biệt giữa lãi suất cho vay và đi vay…………………….26 Hình 1.10: CAPM với beta bằng không……………………………………………27 Hình 1.11: CAPM với chi phí giao dịch……………………………………………27 CHƯƠNG 2: THỰC NGHIỆM ỨNG DỤNG CÁC LÝ THUYẾT ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH HIỆN ĐẠI TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM...............38 Hình 2.1: Đồ thị đường danh mục hiệu quả………………………………………..51 Hình 2.2: Đường danh mục hiệu quả……………………………………………….53 Hình 2.3: Đồ thị kết hợp chứng khoán phi rủi ro và danh mục trên đường đầu tư hiệu quả. 55 Hình 2.4: Đường kết hợp chứng khoán phi rủi ro tiếp tuyến danh mục trên đường cong đầu tư hiệu quả. ........................................................................................................57 Hình 2.5: Đồ thị đường tiếp tuyến với đường cong danh mục hiệu quả……………59 Hình 2.6: Đường thẳng tập hợp kết hợp chứng khoán phi rủi ro và danh mục thị trường VNIndex.................................................................................................................60 Hình 2.7: ................................................................Đường thị trường chứng khoán.64 Trang 9 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam Hình 2.8: ................................Xác định tài sản bị định giá thấp và bị định giá cao.67 Hình 2.9: Đường thị trường chứng khoán……………………………………….…70 Hình 2.10: Xác định tài sản bị định giá thấp và bị định giá cao…………………....72 CHƯƠNG 3: CÁC VẤN ĐỀ CẦN GIẢI QUYẾT ĐỂ NÂNG CAO HIỆU QUẢ ỨNG DỤNG LÝ THUYẾT ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH HIỆN ĐẠI TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM. ........................................................................................... 107 Hình 3.1: Đường danh mục hiệu quả, đường kết hợp xuất phát từ trái phiếu chính phủ tiếp tuyến với đường biên danh mục hiệu quả. .................................................... 111 Hình 3.2: Xác định tài sản bị định giá thấp và bị định giá cao……………………112 Trang 10 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam LỜI MỞ ĐẦU Tính cấp thiết và ý nghĩa khoa học của đề tài. Việt Nam bước đầu thực hiện đổi mới kinh tế theo hướng thị trường từ giữa cuối những năm 1980. Tuy nhiên nền kinh tế thực sự phát triển theo hướng thị trường từ những năm 1990 trở về sau và bước đầu hòa nhập với nền kinh tế khu vực và thế giới bằng việc cải cách luật pháp và mở cửa nền kinh tế. Các dòng chảy về vốn, công nghệ kỹ thuật, công nghệ quản lý dần du nhập vào Việt Nam. Đời sống người dân tốt hơn trước, bắt đầu có tiết kiệm, tích luỹ... và người dân ngày càng tham gia vào các hoạt động của nền kinh tế bên cạnh các tổ chức kinh tế trước đó rất vững mạnh (Doanh Nghiệp Nhà Nước) mà bằng chứng cụ thể là sự ra đời của rất nhiều các loại hình doanh nghiệp ngoài quốc doanh như công ty trách nhiệm hữu hạn, công ty cổ phần... Vấn đề về nhu cầu vốn, huy động vốn là những vấn đề lớn của nền kinh tế mà chính phủ, các doanh nghiệp của nền kinh tế Việt Nam đang phát triển phải giải quyết. Chính phủ với vai trò là người kiến tạo nên nền tản cho nền kinh tế như luật pháp, tổ chức thị trường mà trong đó việc hình thành thị trường tài chính gồm có việc tổ chức thị trường chứng khoán là bước đầu thành công trong những năm gần đây. Doanh nghiệp các thành phần kinh tế có thêm cơ hội và kênh huy động vốn. Người dân và các tổ chức có vốn nhàn rỗi có cơ hội đầu tư vào nền kinh tế. Việc bắt đầu tiếp cận thực hiện đầu tư và quản lý đầu tư tài chính là vấn đề khó khăn do chưa có một cơ sở khoa học nào hướng dẫn những nhà đầu tư chưa có nhiều kinh nghiệm này. Quản lý đầu tư tài chính là một hình thức không mới trên thế giới với các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại được nghiên cứu, ứng dụng và kiểm nghiệm tại các thị trường tài chính phát triển như Mỹ, Châu Âu, Nhật... và các thị trường tài chính mới nổi như khu vực Châu Á, Nam Mỹ, Đông Âu... Tại Việt Nam trong những năm gần đây có rất nhiều các học giả kinh tế nghiên cứu lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại và đây là tín hiệu tích cực cho thị trường chứng khoán Việt Nam. Cùng với sự phát triển thị trường tài chính mà trong đó việc hình thành và tổ chức thị trường chứng khoán (từ năm 2000 đến nay) thì Trang 11 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam việc ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam nhằm đem đến cho các nhà đầu tư cá nhân và tổ chức có cơ sở khoa học để thực hiện đầu tư, quản lý đầu tư tài chính, xác định giá trị chứng khoán là một việc hết sức cần thiết và cấp bách trong giai đoạn hiện nay mà đặc biệt Việt Nam là nước đi sau thừa hưởng những thành quả từ tri thức kinh tế tài chính thế giới.. Đó chính là lý do mà tác giả nghiên cứu đề tài “Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam”. Phạm vi và đối tượng nghiên cứu. Từ những diễn biến thực tiễn của thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian qua kết hợp với những lý luận khoa học của các tài liệu nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu của đề tài là việc Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại gồm lý thuyết mô hình định giá tài sản vốn (CAPM- Capital Asset Pricing Model) và lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT- Arbitrage Pricing Theory) đối với cổ phiếu của các công ty niêm yết chính thức trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ tháng 5 năm 2002 đến tháng 6 năm 2005. Phương pháp nghiên cứu: Đề tài được nghiên cứu theo phương pháp thu thập các số liệu lịch sử được công bố từ các phương tiện thông tin đại chúng, các nguồn số liệu được công bố từ chính phủ kết hợp với các phương pháp thống kê, so sánh, phân tích, dùng đồ thị minh họa để đưa ra các nhận xét về tính thực tiễn của các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại khi được ứng dụng tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Bố cục của đề tài. Nội dung của đề tài được trình bày trong 3 chương. Chương 1: Tổng quan về thị trường chứng khoán và lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại. Chương 2: Thực nghiệm ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Chương 3: Các vấn đề cần giải quyết để nâng cao hiệu quả ứng dụng lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Trang 12 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VÀ CÁC LÝ THUYẾT ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH HIỆN ĐẠI. 1.1 Lý luận cơ bản về Thị trường chứng khoán. Khái niệm: Thị trường chứng khoán là nơi mua bán các giấy nợ trung và dài hạn (trên 1 năm) và các loại cổ phiếu. Thị trường chứng khoán tạo lập và cung ứng vốn trung và dài hạn cho nền kinh tế. Các công cụ ở thị trường chứng khoán bao gồm cổ phiếu, trái phiếu chính phủ, trái phiếu công ty... Chức năng của thị trường chứng khoán: huy động vốn đầu tư cho nền kinh tế, cung cấp môi trường đầu tư cho công chúng, tạo tính thanh khoản cho các chứng khoán, đánh giá hoạt động của doanh nghiệp, tạo môi trường giúp chính phủ thực hiện các chính sách vĩ mô. Cơ cấu thị trường chứng khoán: thị trường sơ cấp (thị trường phát hành lần đầu các chứng khoán ra công chúng), thị trường thứ cấp (giao dịch mua đi bán lại các chứng khoán giữa các nhà đầu tư). Các nguyên tắc hoạt động của thị trường chứng khoán: nguyên tắc cạnh tranh, nguyên tắc công bằng, nguyên tắc công khai, nguyên tắc trung gian, nguyên tắc tập trung Các chủ thể tham gia thị trường chứng khoán bao gồm các công ty chứng khoán, công ty niêm yết chứng khoán, nhà đầu tư (tổ chức và cá nhân), các tổ chức có liên quan đến thị trường chứng khoán (Ủy Ban Chứng Khoán Nhà Nước, Sở Giao Dịch Chứng Khoán, Công ty đánh giá hệ số tín nhiệm…). Vai trò của nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán. Thị trường chứng khoán cũng như các thị trường hàng hóa khác là nơi diễn ra các giao dịch mua bán chứng khoán, khách hàng ở đây chính là các nhà đầu tư. Tại thị trường chứng khoán nhà đầu tư có thể đóng vai trò là người mua chứng khoán và cũng có thể đóng vai trò là người bán chứng khoán. Công ty có chứng khoán niêm yết thông qua công ty chứng khoán phát hành chứng khoán ở thị trường sơ cấp (thị trường phát hành) và từ đó về sau họ không đóng vai trò là người bán chứng khoán nữa mà là các nhà đầu tư. Các nhà đầu tư sẽ giao dịch mua bán với nhau trên thị trường thứ Trang 13 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam cấp nghĩa là họ sẽ mua chứng khoán nào đó nếu họ đầu tư và họ sẽ bán chúng nếu họ muốn rời bỏ nó. Và ở thị trường chứng khoán, người cung cấp chứng khoán là các công ty phát hành chứng khoán chỉ phát hành một lần, còn việc mua bán được thực hiện nhiều lần bởi các nhà đầu tư. Nhờ vào tính chất thanh khoản của thị trường chứng khoán Nhà đầu tư có thể rút vốn về bằng việc bán chứng khoán và thu hồi tiền về hay có thể chuyển hướng đầu tư rời bỏ chứng khoán này để đầu tư vào chứng khoán khác nhằm thỏa mãn tìm kiếm lợi nhuận phù hợp với khẩu vị rủi ro của họ. Cái được và mất của nhà đầu tư chứng khoán là lợi nhuận hay thua lỗ, thông thường họ mong muốn đạt được lợi nhuận vì vậy họ quan tâm đến khả năng sinh lời của chứng khoán đó và mức độ rủi ro của chứng khoán mà họ phải chịu. Và thật là khó để định nghĩa thế nào là một chứng khoán tốt đối với nhà đầu tư. Các công ty hoạt động hoàn toàn độc lập với người sở hữu chứng khoán (các nhà đầu tư có chứng khoán công ty), việc chuyển đổi quyền sở hữu giữa các nhà đầu tư không ảnh hưởng đối với hoạt động của công ty một cách tương đối. Tuy nhiên hoạt động của công ty có các tác động đến nhà đầu tư; công ty hoạt động tốt, ổn định là nhân tố quyết định thu hút các nhà đầu tư và điều này mang đến cho công ty danh tiếng, sự thuận lợi trong việc thu hút vốn cho hoạt động sản xuất kinh doanh; còn ngược lại nếu công ty hoạt động không tốt thì các nhà đầu tư sẽ rời bỏ và công ty mất đi danh tiếng và khó lòng mà thu hút, huy động được vốn đầu tư. Ngoài ra hoạt động của nhà đầu tư cũng tác động đến công ty, nhà đầu tư với tư cách là người sở hữu công ty yêu cầu thông tin minh bạch, thông suốt và một bộ máy làm việc hiệu quả năng động từ phía công ty và như vậy tạo một áp lực rất lớn đối với bộ máy quản lý công ty, bên cạnh đó là sự phản ứng nhạy cảm trong tiên đoán của nhà đầu tư cũng ảnh hưởng đến công ty khi nhà đầu tư bất ngờ bán chứng khoán tháo lui đầu tư vào công ty khi có bất kỳ thông tin thị trường không tốt được loan báo. Như vậy công ty bên cạnh hoạt động sản xuất kinh doanh sản phẩm, dịch vụ phục vụ người tiêu dùng thì đồng thời hoạt động của công ty cũng vì nhà đầu tư. Trang 14 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam 1.2 Tổng quan các lý thuyết đầu tư tài chính. 1.2.1 Lý luận cơ bản về lý thuyết danh mục đầu tư hiệu quả Markowitz và mô hình định giá tài sản vốn (CAPM: Capital Asset Pricing Model): 1.2.1.1 Lý thuyết danh mục đầu tư hiệu quả Markowitz. Giới thiệu lý thuyết: Mô hình này mang tên ông Harry Markowitz do ông đã có công trong việc xây dựng mô hình vào đầu những năm thập niên 1960 trong khi các nhà đầu tư đã nhận định được rủi ro nhưng chưa có những ước lượng cụ thể cho từng khoản mục. Markowitz đã chỉ ra rằng phương sai của tỷ suất sinh lợi là một ước lượng có ý nghĩa của rủi ro danh mục với một tập hợp những giả định và ông đã tìm ra công thức để tính toán phương sai của danh mục. Công thức tính toán phương sai của danh mục chỉ ra sự quan trọng của việc đa dạng hóa đầu tư để giảm thiểu rủi ro tổng thể và cũng chỉ ra cách đa dạng hoá đầu tư hiệu quả. Các giả định của lý thuyết này như sau: Các nhà đầu tư xem mỗi khoản đầu tư khác nhau được đại diện cho một sự phân phối xác suất của tỷ suất sinh lợi mong đợi lên một vài thời kỳ nắm giữ. Các nhà đầu tư luôn tối đa hóa lợi ích mong đợi trong một thời kỳ nhất định. Các nhà đầu tư đánh giá rủi ro của danh mục đầu tư dựa trên cơ sở phương sai của tỷ suất sinh lợi mong đợi. Các nhà đầu tư căn cứ trên những quyết định độc lập của tỷ suất sinh lợi và rủi ro mong đợi, vì vậy đường cong hữu dụng của họ là một phương trình của tỷ suất sinh lợi và phương sai của tỷ suất sinh lợi. Các nhà đầu tư ưa thích tỷ suất sinh lợi cao hơn với một mức độ rủi ro cho trước, tương tự với một mức độ tỷ suất sinh lợi mong đợi cho trước các nhà đầu tư thích rủi ro ít hơn. Những phương pháp ước lượng rủi ro: Bằng cách giả định tỷ suất sinh lợi được phân phối chuẩn, Markowitz đã đo lường rủi ro thông qua phương sai hay độ lệch chuẩn. Trang 15 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam Tỷ suất sinh lợi mong đợi của tài sản rủi ro = ∑ = n j jj xRp 1 ∑ = = n i ii RxEwRpE 1 )()( [ ] 2 1 2)( σ=−∑ = n i iii xpRER Độ lệch chuẩn (σ) = [ ]∑ = − n i iii xpRER 1 2)(Phương sai: (σ2) = [ ]∑ = −= N i ii RERN 1 2)(1σ Độ lệch chuẩn là phương pháp đo lường độ rộng của sự phân tán so với giá trị trung bình. Độ lệch chuẩn đo lường sự không chắc chắn của tỷ suất sinh lợi. Tỷ suất sinh lợi mong đợi của một tài sản và của danh mục các tài sản. Tỷ suất sinh lợi mong đợi của một tài sản: Trong đó: pj: là khả năng xảy ra mức tỷ suất sinh lợi Rj. Rj: là tỷ suất sinh lợi của tài sản rủi ro trong tình huống j. Tỷ suất sinh lợi mong đợi của danh mục tài sản: Trong đó: wi : Tỷ trọng đầu tư tài sản i trong danh mục. E(Ri) : Tỷ suất sinh lợi mong đợi của tài sản i. Phương sai (hay độ lệch chuẩn) của tỷ suất sinh lợi đối với một khoản đầu tư cụ thể: Trong đó: pi: là khả năng xảy ra mức tỷ suất sinh lợi. Độ lệch chuẩn của giá trị tỷ suất sinh lợi thực nghiệm: Phương sai (hay độ lệch chuẩn) của tỷ suất sinh lợi đối với danh mục đầu tư: Hiệp phương sai của những tỷ suất sinh lợi: hiệp phương sai là một ước lượng để hai mức độ khác nhau tiến lại gần nhau nhằm tạo thành một giá trị có ý nghĩa. Đối với 2 tài sản A và B, hiệp phương sai tỷ suất sinh lợi là: Trang 16 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam ijji N ji jiP ww ρσσσ ∑ = = 1, 2 CovAB = Giá trị kỳ vọng {[RiA-E(RA)]x[RiB-E(RB)]} = σAB Hiệp phương sai và hệ số tương quan: Hệ số tương quan là sự chuẩn hóa ước lượng hiệp phương sai. ρAB: hệ số tương quan của những của những tỷ suất sinh lợi. σA: Độ lệch chuẩn của RiA. σB: Độ lệch chuẩn của RiB. Độ lệch chuẩn của một danh mục đầu tư: wi: Tỷ trọng chứng khoán i wj: Tỷ trọng chứng khoán j σi: Độ lệch chuẩn của chứng khoán i σj: Độ lệch chuẩn của chứng khoán j ρij: hệ số tương quan của những của những tỷ suất sinh lợi i, j. Tuy nhiên với cách tính này thì nếu thị trường gồm 100 chứng khoán thì hệ số tương quan sẽ là 4950. Để đơn giản trong tính toán và có thể giảm bớt khối lượng tính toán thì ta có thể áp dụng mô hình chỉ số thị trường đơn giản như sau: Ri = ai + biRm + εi bi: hệ số dốc liên quan đến những tỷ suất sinh lợi đối với chứng khoán i so với những tỷ suất sinh lợi đối với toàn bộ cổ phiếu thị trường. Rm: tập hợp tỷ suất sinh lợi trên thị trường cổ phiếu. Đường biên hiệu quả: mô tả tập hợp những danh mục đầu tư có tỷ suất sinh lợi lớn nhất cho mỗi mức độ rủi ro, hoặc rủi ro thấp nhất cho mỗi mức tỷ suất sinh lợi. BA AB AB Cov σσρ = Trang 17 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam Nếu kết hợp 2 tài sản khác nhau và xuất phát từ đường cong giả định của tất cả các khả năng đầu tư, chúng ta có thể có một đồ thị như hình sau (hình 1.1): Hình 1.1: Đường cong giả định của tất cả các khả năng đầu tư. Đường cong bao bên ngoài bao gồm tập hợp những kết hợp tốt nhất để có được một đường biên hiệu quả (hình 1.2). Hình 1.2: Đường biên hiệu quả. Mỗi danh mục đầu tư nằm trên đường biên hiệu quả có tỷ suất sinh lợi cao đối với mức độ rủi ro bằng nhau hay rủ ro thấp hơn đối với một tỷ suất sinh lợi bằng nhau. Mỗi nhà đầu tư sẽ có một điểm mục tiêu nằm dọc theo đường biên hiệu quả dựa trên hàm lợi ích và thái độ hướng đến rủi ro, không có một danh mục đầu tư nào nằm trên đường biên hiệu quả có thể chiếm ưu thế hơn bất kỳ danh mục đầu tư khác trên đường biên Độ lệch chuẩn Tỷ su ất si nh lợ i m on g đợ i Độ lệch chuẩn Tỷ su ất si nh lợ i m on g đợ i B A C Đường biên hiệu quả Trang 18 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiệu quả. Tất cả những danh mục đầu tư này có những ước lượng tỷ suất sinh lợi và rủi ro khác nhau, với tỷ suất sinh lợi gia tăng thì rủi ro gia tăng. Mô hình quản trị danh mục đầu tư cơ bản của Markiwitz đã xác định tỷ suất sinh lợi mong đợi đối với một danh mục của những tài sản và một ước lượng rủi ro mong đợi (độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi mong đợi). Tỷ suất sinh lợi của một danh mục đầu tư là giá trị trung bình theo tỷ trọng của tỷ suất sinh lợi mong đợi cho những tài sản riêng lẻ trong danh mục đầu tư. Độ lệch chuẩn của một danh mục đầu tư không chỉ là độ lệch chuẩn đối với những khoản đầu tư cụ thể mà còn là của hiệp phương sai giữa tỷ suất sinh lợi đối với tất cả các cặp tài sản trong danh mục đầu tư. Những tỷ trọng khác nhau hay một danh mục đầu tư với số lượng lớn tài sản nắm giữ khác nhau thể hiện sự kết hợp đường cong hữu dụng. Hệ số tương quan giữa những tài sản là nhân tố then chốt phải xem xét khi lựa chọn đầu tư bởi vì có thể duy trì tỷ suất sinh lợi trong khi vẫn giảm thiểu được mức độ rủi ro của danh mục đầu tư bằng cách kết hợp các tài sản hoặc các danh mục đầu tư có tương quan khẳng định thấp hay tương quan phủ định. Đường biên hiệu quả là đường cong bao gồm tất cả các kết hợp tốt nhất, nó xác định những danh mục đầu tư có tỷ suất sinh lợi cao nhất đối với mức độ rủi ro cho trước hoặc rủi ro thấp nhất đối với mỗi mức tỷ suất sinh lợi cho trước. Từ việc xác định danh mục tối ưu, nhà đầu tư lựa chọn một danh mục đầu tư nằm tại điểm tiếp tuyến giữa đường biên hiệu quả và đường hữu dụng cao nhất của nhà đầu tư. 1.2.1.2 Lý thuyết mô hình định giá tài sản vốn (CAPM: Capital Asset Pricing Model): Giới thiệu lý thuyết: Lý thuyết định giá tài sản vốn được hình thành bởi công lao của William Sharp. Litner và Mossin đã rút ra các kết luận một cách độc lập và mở rộng mô hình này. Lý thuyết thị trường vốn mở rộng lý thuyết danh mục và phát triển một mô hình định giá các tài sản rủi ro. Kết quả là mô hình định giá tài sản vốn CAPM. Mô hình CAPM xác định tỷ suất sinh lợi yêu cầu đối với một tài sản rủi ro bất kỳ. Trang 19 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam iffiff 2 i 2 f 2 f 2 f 2 P )w1(w2)w1(w σσρ−+σ−+σ=σ Các giả định của lý thuyết: Tất cả các nhà đầu tư đều là nhà đầu tư hiệu quả Markowitz và họ là những nhà đầu tư chuyên nghiệp. Các nhà đầu tư có thể đi vay và cho vay bất kỳ số tiền nào ở lãi suất phi rủi ro rf. Tất cả các nhà đầu tư đều có các mong đợi thuần nhất: ước lượng các phân phối xác suất tỷ suất sinh lợi trong tương lai giống như nhau. Tất cả các nhà đầu tư có một phạm vi thời gian trong một kỳ như nhau: một tháng, 3 tháng, 6 tháng, một năm. Các nhà đầu tư có thể mua và bán các tỷ lệ phần trăm của bất kỳ tài sản hay danh mục nào. Không có thuế và chi phí giao dịch liên quan tới việc mua và bán các tài sản. Không có lạm phát hay bất kỳ thay đổi nào trong lãi suất , hoặc lạm phát được phản ánh một cách đầy đủ. Các thị trường vốn ở trạng thái cân bằng, tất cả các tài sản được định giá đúng với mức độ rủi ro của chúng lúc ban đầu. Tài sản phi rủi ro có tỷ suất sinh lợi là chắc chắn, vì vậy phương sai và độ lệch chuẩn của tài sản này bằng 0. Tỷ suất sinh lợi của tài sản này sẽ là tỷ suất sinh lợi phi rủi ro. Tỷ suất sinh lợi phi rủi ro có thể là tỷ suất sinh lợi trái phiếu của chính phủ, tín phiếu kho bạc… nếu xét trong phạm vi một quốc gia. Sự xuất hiện một tài sản phi rủi ro (có phương sai bằng 0) trong mô hình này tác động ảnh hưởng như thế nào đến rủi ro và tỷ suất sinh lợi khi kết hợp tài sản phi rủi ro này với danh mục trên đường hiệu quả Markowitz. Kết hợp một tài sản phi rủi ro với một danh mục tài sản rủi ro: Hiệp phương sai với tài sản phi rủi ro: CovAB = Giá trị kỳ vọng {[RiA-E(RA)]x[Rif-E(Rf)]} = 0 vì [Rif-E(Rf)] = 0. Tỷ suất sinh lợi mong đợi: E(Rp) = wf.rf + (1 - wf).E(Ri) Độ lệch chuẩn: Trang 20 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam 2 i 2 f 2 P )w1( σ−=σ if 2 i 2 fp )w1()w1( σ−=σ−=σ Độ lệch chuẩn Tỷ su ất si nh lợ i m on g đợ i A rf B C M D Vì σf = 0; ρfi = 0 Î Î Kết hợp rủi ro- tỷ suất sinh lợi (hình 1.3). Hình 1.3: Kết hợp rủi ro- tỷ suất sinh lợi. Tỷ suất sinh lợi và độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi danh mục kết hợp tài sản phi rủi ro và tài sản rủi ro (trên đường biên hiệu quả) là các kết hợp tuyến tính. Bằng việc đầu tư một tỷ lệ danh mục vào tài sản phi rủi ro và phần còn lại vào tài sản rủi ro trên đường biên hiệu quả. Các tập hợp của danh mục kết hợp rfA có ưu thế hơn tất cả các danh mục trên đường biên hiệu quả dưới điểm A vì các danh mục này có cùng phương sai nhưng có tỷ suất sinh lợi thấp hơn so với tập hợp danh mục rfA. Lần lượt chúng ta có các tập hợp kết hợp (tài sản phi rủi ro và tài sản rủi ro trên đường biên hiệu quả) hiệu quả hơn ví dụ như tập hợp rfB hiệu quả hơn rfA cho đến khi đạt được một điểm hiệu quả nhất là khi đường thẳng xuất phát từ rf tiếp tuyến với đường biên hiệu quả tại điểm M. Một nhà đầu tư có thể đạt tỷ suất sinh lợi cao hơn bằng việc đầu tư vào danh mục trên đường biên hiệu quả cách xa điểm M hoặc đi vay để tiếp tục đầu tư vào danh mục M. Tỷ suất sinh lợi và rủi ro đều tăng theo đường thẳng tuyến tính rfM và mở rộng về bên phải. Các điểm trên đường mở rộng này có ưu thế hơn mọi điểm trên đường hiệu quả Trang 21 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam Markowitz. Đường thẳng từ rf đi qua điểm M (điểm mà đường thẳng tiếp tuyến với đường biên hiệu quả) được gọi là đường thị trường vốn CML (Capital Market Line). Đường thị trường vốn CML (Capital Market Line) có dạng như sau: Hình 1.4: Đường thị trường vốn. Danh mục thị trường: Mọi nhà đầu tư đều muốn đầu tư vào danh mục M và đi vay hoặc cho vay để đạt được một điểm trên đường CML. Vì vậy danh mục thị trường phải bao gồm tất cả tài sản rủi ro. Thị trường ở trạng thái cân bằng nên cần thiết phải đưa tất cả các tài sản vào trong danh mục này với tỷ trọng giá trị thị trường của chúng. Rủi ro hệ thống và rủi ro không hệ thống: Rủi ro riêng của các tài sản (có thể đa dạng hóa) được gọi là rủi ro không hệ thống. Đó là rủi ro đặc trưng của tài sản đó như trình độ quản lý, trình độ tay nghề và năng suất lao động của đội ngũ công nhân, tính chất sản phẩm, thị trường tham gia... Rủi ro hệ thống là phần rủi ro còn lại của danh mục thị trường, không thể đa dạng hóa. Rủi ro hệ thống là tính khả biến trong tất cả các tài sản rủi ro do tác động của các biến kinh tế vĩ mô như lạm phát, lãi suất, tăng trưởng GDP... Rủi ro hệ thống được đo lường bởi độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi danh mục thị trường và có thể thay đổi theo thời gian khi có những thay đổi trong các biến kinh tế vĩ mô tác động đến giá trị của tất cả các tài sản rủi ro. Rủi ro hệ thống ảnh hưởng tất cả các tài sản, việc đa dạng hoá hay không đa Độ lệch chuẩn Tỷ su ất si nh lợ i m on g đợ i rf M Cho vay Đi vay CML Trang 22 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam Số lượng cổ phiếu trong danh mục Độ lệch chuẩn của danh mục thị trường Đ ộ lệ ch c hu ẩn Tổ ng rủ i r o Rủi ro hệ thống Rủi ro không hệ thống )()( ,2 Mi M fM fi Cov rR rRE σ −+= )( 2 , fM M Mi f rR Cov r −+= σ dạng hóa thì rủi ro này vẫn tồn tại và cũng không có cách nào giảm thiểu hay hạn chế triệt tiêu rủi ro này. Đa dạng hóa và loại bỏ rủi ro không hệ thống: Mục đích của đa dạng hóa là làm giảm độ lệch chuẩn của danh mục nếu các chứng khoán có tương quan không hoàn toàn với nhau, khi thêm vào danh mục các chứng khoán, hiệp phương sai trung bình của danh mục sẽ giảm xuống. Tuy nhiên việc đưa thêm các cổ phiếu có tương quan không hoàn toàn với các cổ phiếu trong danh mục vào danh mục thì có thể giảm thiểu độ lệch chuẩn của toàn danh mục nhưng không thể loại bỏ hoàn toàn sự biến thiên. Đến khi độ lệch chuẩn của danh mục sẽ đạt tới mức của danh mục thị trường, ở đó sẽ đa dạng hóa tất cả các rủi ro không hệ thống nhưng vẫn còn rủi ro hệ thống. Hình 1.5: Đa dạng hóa và loại bỏ rủi ro không hệ thống. Đường thị trường chứng khoán SML (Security Market Line) Phương trình của đường rủi ro và tỷ suất sinh lợi: Trang 23 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam RM E(Ri) 0 CoviM SML 2 Mσ rf Thước đo rủi ro thích hợp của 1 tài sản riêng lẻ chính là hiệp phương sai của nó với danh mục thị trường (CoviM). Vì vậy mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi như hình sau: Hình 1.6: Đường thị trường chứng khoán SML (Security Market Line). Định nghĩa thì Beta được xem như là một thước đo tiêu chuẩn hóa của rủi ro hệ thống vì nó thiết lập quan hệ giữa hiệp phương sai của tài sản i (hiệp phương sai của tài sản i với danh mục thị trường CoviM) với phương sai của danh mục thị trường. Vì vậy danh mục thị trường có Beta bằng 1, nếu một tài sản có Beta lớn hơn 1 thì tài sản có rủi ro hệ thống lớn hơn thị trường (hình 1.7 minh họa). )()( fMifi rRrRE −+= β2 , M Mi i Cov σβ = Trang 24 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam Hình 1.7: Beta của cổ phiếu. Xác định tỷ suất sinh lợi của một tài sản rủi ro: Xác định giá trị tài sản: Ở trạng thái cân bằng, tất cả các tài sản và tất cả các danh mục sẽ nằm trên đường SML. Sự khác biệt giữa tỷ suất sinh lợi ước lượng và tỷ suất sinh lợi yêu cầu (được tính toán từ phương trình xác định tỷ suất sinh lợi của một tài sản rủi ro) được gọi là alpha của cổ phiếu. Nếu alpha > 0, cổ phiếu bị định giá thấp và nằm phí trên đường SML; Nếu alpha < 0, cổ phiếu bị định giá cao và nằm phí dưới đường SML; Nếu alpha = 0, cổ phiếu được định giá đúng và nằm trên đường SML; Như vậy đường thị trường chứng khoán giúp chúng ta xác định cổ phiếu có được định giá đúng trên thị trường hay không và đồng thời giúp nhà đầu tư phản ứng ngay nhằm bảo vệ nhà đầu tư cũng như giúp tìm kiếm lợi nhuận, thông thường thì cổ phiếu luôn dao động xoay quanh đường thị trường chứng khoán chứ không nằm xác định 1 chỗ đúng trên đường này vì thị trường luôn luôn vận động và biến đổi không ngừng. Tính toán rủi ro hệ thống: Đường đặc trưng )()( fMifi rRrRE −+= β Beta âm RM E(Ri) 0 1,0 SML )/( 2, MMiCovBeta σ rf Trang 25 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam )/( 2, MMiCov σ Đường đặc trưng là một đường hồi quy phù hợp nhất đi qua các tỷ suất sinh lợi phân tán của một tài sản rủi ro và của danh mục thị trường các chứng khoán rủi ro trên một khoảng thời gian trong quá khứ: Phương trình đường đặc trưng: Ri,t = αi + βiRM,t + ε Trong đó: Ri,t: tỷ suất sinh lợi của tài sản i trong khoảng thời gian t, RM,t: tỷ suất sinh lợi của danh mục M trong khoảng thời gian t, αi: thành phần cố định của phương trình hồi quy αi = Ri - βiRM βi: rủi ro hệ thống beta của tài sản i ε: sai số ngẫu nhiên, đặc trưng của tài sản. Hình 1.8: Đường đặc trưng của tài sản i. Ảnh hưởng của khoảng thời gian: không có khoảng thời gian chính xác về mặt lý thuyết cho phân tích. Có sự khác nhau giữa việc tính toán beta hàng tháng so với hàng tuần. Chọn phân tích tháng giúp dữ liệu ổn định đối với thị trường chứng khoán Việt Nam. Mở rộng các giả định của mô hình: Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) với khác biệt giữa lãi suất cho vay và đi vay: bất kỳ nhà đầu tư nào không thể đạt được lãi suất cho vay ngang bằng với lãi suất đi vay vì nguyên nhân yếu tố trung gian của thị trường tài chính như ngân hàng, thông thường lãi suất đi vay lớn hơn lãi suất cho vay. Ngay tại thị trường Việt Nam thì lãi suất cho vay kỳ hạn 1 năm bằng lãi suất huy động tiền gửi tiết kiệm 12 tháng trả lãi sau cộng với khoản chi Rf RM Trang 26 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam E(RM) E(R) 0 1,0 SML βM E(RZ) M E(RM)-E(RZ) phí % mà từng ngân hàng đưa ra, ví dụ như 2,5% hoặc 3% hoặc ngân hàng ấn định luôn lãi suất cho vay. Vì vậy mô hình định giá tài sản vốn được điều chỉnh như hình vẽ 1.9 sau: Hình 1.9: CAPM với khác biệt giữa lãi suất cho vay và đi vay. Đường thị trường vốn trở thành như sau: đoạn thẳng đi từ rf đến F, đoạn cong từ F đến K và đường thẳng từ K mở rộng về phía bên phải G (rfFKG). Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) với beta bằng không: Độ lệch chuẩn Tỷ su ất si nh lợ i m on g đợ i rf K Rb F Trang 27 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam E(RM) E(R) 0 1,0 SML βM E(RZ) M E(rf) hoặc Hình 1.10: CAPM với beta bằng không. Trong tập hợp các danh mục có thể lựa chọn khả thi, một vài danh mục tồn tại mà có tỷ suất sinh lợi hoàn toàn không liên quan với danh mục thị trường, beta của các danh mục này với danh mục thị trường bằng 0. Từ các danh mục này chọn ra danh mục có phương sai nhỏ nhất. Khả năng có một danh mục beta bằng 0 sẽ không gây nên ảnh hưởng gì đến đường thị trường vốn CML, nhưng nó có thể cho phép thành lập đường thị trường vốn SML tuyến tính. Các kết hợp của danh mục có beta bằng 0 với danh mục thị trường sẽ là một quan hệ tuyến tính giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi. Phương trình CAPM với beta bằng 0 là: E(Ri) = E(RZ) + βi[E(RM) - E(RZ)] Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) với chi phí giao dịch: Hình 1.11: CAPM với chi phí giao dịch. Bởi vì có sự xuất hiện chi phí giao dịch nên trong một vài trường hợp mặc dù chứng khoán bị định giá sai nhưng các nhà đầu tư không thực hiện giao dịch để điều chỉnh vì đôi khi chi phí giao dịch bù trừ tất cả tỷ suất sinh lợi tiềm năng. Vì vậy các chứng khoán có vị trí xung quanh đường SML và như vậy SML là dải tập hợp các chứng khoán hơn là một đường thẳng đơn nhất. Tại thị trường trướng chứng khoán Việt Nam thì chi phí giao dịch bao gồm các loại sau: Phí niêm yết (khoản thu của sở giao dịch chứng khoán đối với các công ty có chứng khoán niêm yết), phí thành viên (khoản thu của sở giao dịch chứng Trang 28 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam khoán từ các công ty chứng khoán thành viên), phí chỗ ngồi và sử dụng trang thiết bị tại sàn giao dịch (khoản thu của sở giao dịch chứng khoán từ các công ty chứng khoán thành viên thu theo số người môi giới hoạt động), phí giao dịch là khoản thu của sở giao dịch và công ty chứng khoán thu từ khách hàng giao dịch theo tỷ lệ % của doanh số mua bán được, thu của bên mua và bên bán. Công ty chứng khoán thu của khách hàng với mức 0,5% trên doanh số giao dịch, thu cả bên bán và bên mua hoặc các công ty chứng khoán có quy định riêng đối với khách hàng. Hiện nay mức phí giao dịch có sự cạnh tranh giữa các công ty chứng khoán vì vậy mức phí giao dịch chứng khoán hiện nay được xem như là gần như nhau. Lý thuyết mô hình định giá tài sản vốn CAPM (Capital Asset Pricing Model) cho thấy các nhà đầu tư được bù đắp cho việc gánh chịu những rủi ro thiết yếu nhưng không được bù đắp cho việc gánh chịu những rủi ro không thiết yếu. Rủi ro trong danh mục đầu tư thị trường là thiết yếu, không thể tránh khỏi mà các nhà đầu tư phải gánh chịu toàn bộ. Trong khi đó, rủi ro thặng dư thì tự các nhà dầu tư gánh chịu và các nhà đầu tư có thể tránh các rủi ro này. Trong thị trường mỗi nhà đầu tư đạt vị thế khác nhau, nếu nhà đầu tư không đoan chắc là họ nắm bắt đươc tất cả thông tin kịp thời thì họ sẽ nắm giữ danh mục đầu tư thị trường và họ là những nhà đầu tư thụ động, nếu nhà đầu tư có danh mục khác với danh mục thị trường thì họ đang thực hiện đầu tư được mất ngang nhau, vì vậy tỷ suất sinh lợi mong đợi của nhà đầu tư đó sẽ không bằng với tỷ suất sinh lợi mong đợi thuần nhất và họ là những nhà đầu tư năng động. 1.2.2 Tổng quan về lý thuyết chênh lệch giá APT (Arbitrage Pricing Theory): Giới thiệu lý thuyết APT Có một số hạn chế về mặt kỹ thuật đối với mô hình CAPM như mô hình này dựa trên ý tưởng danh mục thị trường là danh mục không chỉ có giá trị trung bình/phương sai hiệu quả mà còn là một danh mục được đầu tư hoàn toàn với tỷ số của tỷ suất sinh lợi vượt trội mong đợi so với độ lệch chuẩn là lớn nhất. Trang 29 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam ∑ = +β= K 1k nkk,nn uXr Nếu mô hình CAPM được mở rộng ra trên thị trường thế giới và hầu hết các tài sản rủi ro khác thì không hợp lý khi mà mô hình này thông thường được áp dụng chỉ trong thị trường cổ phiếu là phổ biến. Ngoài ra những giả định không thực tiễn như sở thích giá trị trung bình/phương sai, mong đợi thuần nhất về giá trị trung bình phương sai... làm cho mô hình khiếm khuyết không thích hợp với thực tiễn. Thực tế cho thấy thì các nhà đầu tư không thuần nhất về giá trị trung bình và phương sai khi họ có sở thích và tiếp cận thông tin khác nhau. Bên cạnh đó mô hình CAPM yêu cầu nhà đầu tư trên thị trường đều biết tỷ suất sinh lợi vượt trội mong đợi của mọi cổ phiếu. Đây là yêu cầu không dễ dàng và vì vậy mô hình CAPM chưa thích hợp với thực tiễn thị trường. Với những khiếm khuyết trên thì các nhà khoa học kinh tế và các nhà đầu tư trên thị trường cần một mô hình thích hợp hơn. Vào giữa những năm 1970s, Ross đã đề xuất một cách khác để xem xét các tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu đó là mô hình chênh lệch giá APT (Arbitrage Pricing Theory). Mô hình này không đòi hỏi phụ thuộc vào quy mô vị thế danh mục chuẩn (danh muc thị trường) mà là phụ thuộc vào quy mô vị thế danh mục năng động khi xác định rủi ro năng động. Ngoài ra mô hình này cho thấy các nhà đầu tư không quan tâm nhiều đến rủi ro tổng thể, họ chỉ quan tâm đến rủi ro năng động và rủi ro thặng dư. Mô hình này xác định những nguồn gốc rủi ro quan trọng và tách rủi ro thành nhiều thành phần. Mô hình APT cho rằng tỷ suất sinh lợi vượt trội mong đợi của bất kỳ cổ phiếu nào được xác định bởi những độ nhạy cảm nhân tố của cổ phiếu đó và các giá trị dự báo nhân tố ứng với những nhân tố đó. Mô hình này giả sử rằng có K nhân tố, do đó tỷ suất sinh lợi vượt trội được diễn tả như phương trình sau: Trang 30 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam { } ∑ = == K k kknnn mXrEf 1 , Trong đó: βn,k: độ nhạy cảm của cổ phiếu n đối với nhân tố k cho thấy tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán thay đổi như thế nào theo các nhân tố phổ biến. Xk : tỷ suất sinh lợi nhân tố đối với nhân tố k, un : tỷ suất sinh lợi đặc trưng của cổ phiếu n. Phương trình APT đối với tỷ suất sinh lợi vượt trội mong đợi là: Trong đó: mk là giá trị dự báo nhân tố đối với nhân tố k. 1.2.2.1 Mô hình nhân tố. Tìm mô hình đủ điều kiện: bất kỳ mô hình nhân tố nào giải thích tốt cho rủi ro của một danh mục đa dạng hóa sẽ đủ điều kiện là một mô hình APT. Các giá trị dự báo nhân tố: cấu trúc của mô hình APT rất hữu dụng trong các dự báo. Mô hình APT mang tính thống kê đơn thuần hoặc mang tính cấu trúc. Trong các mô hình thống kê có rất ít phạm vi rộng trong dự báo tỷ suất sinh lợi nhân tố. Trong mô hình cấu trúc, với các nhân tố có liên kết với các đặc tính riêng của các cổ phiếu, các giá trị dự báo nhân tố có thể được hiểu như là các giá trị dự báo đối với các cổ phiếu có cùng đặc tính giống nhau. Các dự báo nhân tố thì đơn giản hơn nếu nếu có 1 vài liên kết rõ ràng giữa các nhân tố và trực giác. Việc tốt nhất là sử dụng các nhân tố mà có khả năng dự báo và khai thác các điểm mạnh xây dựng một mô hình APT dựa trên các nhân tố đó, sau đó mở rộng mô hình với vài nhân tố khác để nắm bắt được phần lớn rủi ro, nhưng không thể xây dựng một mô hình APT đủ điều kiện nhất giải thích được toàn bộ các nhân tố. Chọn lựa nhân tố cho mô hình: Những nhân tố kinh tế vĩ mô là những nhân tố bên ngoài, những nhân tố này bao gồm: tỷ suất sinh lợi trái phiếu, thay đổi lạm phát ngoài mong đợi; những thay đổi trong giá cả của các mặt hàng trọng yếu (là nguyên nhiên liệu của đầu vào) cho sản xuất Trang 31 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam và tiêu dùng trong nền kinh tế như dầu, điện…; thay đổi tỷ giá hối đoái, thay đổi trong tổng sản phẩm quốc gia… Ngoài ra ở các nước khác có các nhân tố quan trọng khác mà họ có thể thu thập được như thay đổi chỉ số bán lẻ trong nền kinh tế, tỷ lệ thất nghiệp. Tuy nhiên việc ước lượng những nhân tố này gặp phải 3 vấn đề nghiêm trọng: Ước tính hệ số phản ứng bằng phương pháp phân tích hồi quy, điều này sẽ dẫn đến sai số trong ước lượng thường được gọi là vấn đề sai số trong biến số. Dù các ước lượng chính xác về mặt thống kê thì cũng không mô tả đúng tình hình hiện tại. Các dữ liệu kinh tế vĩ mô quá kém về chất lượng vì các dữ liệu này thường được tạo ra từ chính phủ chứ không phải từ các nhà quan sát thị trường. Các thuộc tính tiêu biểu của tài sản: những nhân tố này so sánh các thuộc tính của cổ phiếu mà không kết nối phần còn lại của nền kinh tế. Thuộc tính tiêu biểu này gồm 2 nhóm: nhóm chỉ tiêu kinh tế cơ bản và nhóm thị trường. Nhóm chỉ tiêu cơ bản gồm: tỷ suất cổ tức, tỷ suất thu nhập, và dự báo thu nhập trên mỗi cổ phần trong tương lai của nhà phân tích. Nhóm thị trường: tính biến động của một thời đã qua, tỷ suất sinh lợi trước đây, doanh thu cổ phần… Nhân tố thống kê: là những nhân tố tạo ra bởi quá trình xử lý dữ liệu thống kê thỏa mãn 3 tiêu chí: sát sao, trực giác và lợi ích. Thực hiện bằng nhiều cách: phân tích các thành phần cơ bản, phân tích hợp lý cực đại (ước lượng tham số của hồi quy bằng giá trị mà làm cực đại hàm hợp lý của mẫu), phân tích tối đa hóa các kỳ vọng. Tuy nhiên chúng ta thường né tránh những nhân tố thống kê vì những nhân tố này rất khó hiểu và vì quy trình ước lượng thống kê thiên về việc phát hiện ra những tương quan giả tạo. Những mô hình này không thể theo sát những nhân tố có độ nhạy cảm thay đổi theo thời gian. Quy trình ước lượng thống kê giả định và dựa vào độ nhạy cảm bất biến của mỗi tài sản đối với mỗi nhân tố trong một giai đoạn ước lượng. Trang 32 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam Những nhân tố trực giác có liên quan đến hiểu và nhận biết quy mô thị trường. Những mẩu chuyện đáng tin xác định được những nhân tố này. Nhân tố trực giác phát sinh từ những vấn đề đầu tư ghi nhận được. Những nhân tố lợi ích giải thích một phần thành quả đầu tư: có thể quy một số tỷ suất sinh lợi nào đó cho mỗi nhân tố trong mỗi giai đoạn. Nhân tố đó có thể giúp chúng ta giải thích tỷ suất sinh lợi ngoại lệ hoặc beta, hoặc độ lệch chuẩn. Việc nghiên cứu đưa chúng ta đến những nhân tố thích hợp còn tùy thuộc vào cả kỹ thuật thống kê và trực giác đầu tư. Những kỹ thuật thống kê có thể chỉ ra những nhân tố sát sao và lợi ích nhất. Trực giác đầu tư có thể giúp chúng ta định ra những nhân tố trực giác. Các nhân tố này có ý nghĩa về mặt thống kê hoặc có ý nghĩa về mặt đầu tư hoặc cả hai. Những nhân tố được lựa chọn gồm những nhân tố ngành và những nhân tố chỉ số rủi ro: Nhân tố ngành dùng để ước tính những ứng xử khác nhau giữa các cổ phiếu trong cùng ngành. Nhóm ngành phân chia những cổ phiếu thành nhiều loại không chồng chéo và thỏa mãn các tiêu chí: Có một số lượng công ty hợp lý trong mỗi ngành, Có một tỷ lệ vốn hóa hợp lý cho mỗi ngành, Có sự dung hòa hợp lý giữa những quy ước và chủ tâm của các nhà đầu tư trên thị trường đó. Độ nhạy cảm rủi ro ngành thường có 2 biến 0 hoặc 1 (những cổ phiếu cùng ngành hoặc không cùng ngành). Thị trường bản thân nó có độ nhạy cảm đơn vị trong tổng thể các ngành. Do những tập đoàn lớn kinh doanh trong nhiều ngành khác nhau nên chúng ta có thể mở rộng những nhân tố ngành để tính cho những công ty này. Chỉ số rủi ro dùng để ước tính việc ứng xử khác nhau giữa các cổ phiếu ở các ngành khác nhau. Chỉ số rủi ro đo lường sự dịch chuyển của các cổ phiếu, chỉ số rủi ro được phân thành nhiều nhóm: Trang 33 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam Độ lệch chuẩn: phân biệt những cổ phiếu thông qua độ lệch chuẩn của chúng. Những cổ phiếu có độ lệch chuẩn ở thứ hạng cao được xem là biến động nhiều hơn mức trung bình. Đà phát triển: phân biệt những cổ phiếu thông qua những thành quả gần đây của chúng. Quy mô: Phân biệt những cổ phiếu lớn so với cổ phiếu nhỏ. Tính thanh khoản: Phân biệt những cổ phiếu thông qua lượng cổ phiếu mua bán. Tăng trưởng: Phân biệt những cổ phiếu thông qua sự tăng trưởng thu nhập trong quá khứ và dự đoán trong tương lai. Giá trị: Phân biệt những cổ phiếu thông qua những chỉ tiêu cơ bản, cụ thể là tỷ suất thu nhập, cổ tức, dòng tiền, giá trị sổ sách, doanh thu... so với giá cổ phiếu: giá cổ phiếu thấp hay cao liên quan đến chỉ tiêu cơ bản. Độ lệch chuẩn thu nhập: Phân biệt những cổ phiếu thông qua độ lệch chuẩn thu nhập. Đòn bẩy tài chính: phân biệt những công ty thông qua tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần và độ nhạy cảm rủi ro lãi suất. Tuy nhiên nhân tố phổ biến chính là biến số vĩ mô có tác động chủ yếu đến đến tỷ suất sinh lợi của các chỉ số thị trường ở một phạm vi rộng hơn là chỉ bản thân các chứng khoán riêng lẻ. Các nhân tố phổ biến sẽ tác động đến tỷ suất sinh lợi bằng cách làm thay đổi những dự kiến về mức lãi suất chiết khấu trong hoạch định ngân sách vốn hoặc làm thay đổi các dự kiến về lợi nhuận hoặc là cả hai. Ước lượng các nhân tố: có 3 phương pháp dùng để ước lượng các nhân tố phổ biến trong mô hình. Ứng dụng phương pháp thống kê (như phân tích nhân tố) để xác định danh mục nhân tố- là những danh mục các chứng khoán được xây dựng sao cho có thể mô phỏng lại các nhân tố. Ưu điểm của việc hình thành các nhân tố dựa trên nền tảng thông qua phân tích nhân tố chính là các nhân tố đã được lựa chọn sẽ lý giải tốt nhất hiệp phương sai giữa Trang 34 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam các cổ phiếu. Tuy nhiên nhược điểm của phương pháp phân tích nhân tố là ít có khả năng giải thích mối tương tác giữa các biến kinh tế vĩ mô mà các nhân tố này có mối liên hệ, ngoài ra các giả định về hiệp phương sai không đổi theo thời gian có thể là không chính xác. Sử dụng các nhân tố vĩ mô như thay đổi trong lãi suất và những thay đổi trong các diễn biến kinh tế vĩ mô khác như là những chỉ báo cho các nhân tố. Thuận lợi cơ bản của phương pháp này là có thể tạo ra các lý giải trực giác về việc có sự khác biệt về mức sinh lời giữa các cổ phiếu (tại sao một số cổ phiếu lại có mức sinh lời cao hơn một số các cổ phiếu khác), vì vậy các giám đốc tài chính thường có khuynh hướng sử dụng phương pháp này để đánh giá chi phí sử dụng vốn công ty. Tuy nhiên phương pháp này khó có thể đo lường những thay đổi không dự kiến trong các biến kinh tế vĩ mô, ngoài ra có một số nhân tố vĩ mô quan trọng nhưng rất khó có thể định lượng như các biến cố chính trị, xã hội. Sử dụng những đặc thù riêng của công ty có ảnh hưởng đến các mức tỷ suất sinh lợi cao hơn hoặc thấp hơn để tạo ra các danh mục như là các chỉ báo cho các nhân tố. Nếu như các hiệp phương sai thay đổi theo thời gian thì các danh mục đầu tư được thiết lập theo cách này có thể đưa ra các chỉ báo tốt hơn cho các nhân tố phổ biến, bên cạnh đó phương pháp này cũng có những ưu điểm khi sử dụng tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán tài chính hơn là so với cách thức sử dụng phương pháp các biến kinh tế vĩ mô để đo lường những nhân tố thay đổi không dự kiến được. Tuy nhiên nếu như không tìm thấy mối liên hệ giữa phần bù tỷ suất sinh lợi giữa các cổ phiếu và độ nhạy cảm của các nhân tố thì khi đó phương pháp này không thể tạo ra được các nhân tố thực sự có khả năng giải thích các hiệp phương sai. Tại Việt Nam, trong điều kiện về thu thập dữ kiện hiện nay thì các nhân tố kinh tế vĩ mô được công bố rộng rãi và dễ dàng thu thập được, ngoài ra các nhân tố kinh tế vĩ mô như lạm phát, lãi suất, tăng trưởng GDP... là có ảnh hưởng rộng đến toàn bộ nền kinh tế. Các nhân tố ngành được xem là các nhân tố tốt để phản ánh sâu sắc hơn tỷ suất sinh lợi nhân tố, tuy Trang 35 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam nhiên trong điều kiện khó khăn về mặt thống kê số liệu cũng như thị trường chứng khoán chưa phải là phát triển toàn diện về phương diện toàn dụng vốn vì vậy khó mà đảm bảo giải thích được tỷ suất sinh lợi nhân tố ngành. Các mô hình nhân tố: Mô hình cấu trúc Mô hình cấu trúc 1: độ nhạy cảm được biết trước, ước lượng tỷ suất sinh lợi nhân tố. Mô hình cấu trúc 2: biết trước tỷ suất sinh lợi nhân tố, ước lượng độ nhạy cảm. Mô hình cấu trúc 3: kết hợp mô hình cấu trúc 1 và 2. Bắt đầu bằng mô hình cấu trúc 2 để xác định nhân tố sơ khởi, ước lượng độ nhạy cảm nhân tố của cổ phiếu, sau đó gắn các tỷ suất sinh lợi vào các nhân tố đó như mô hình cấu trúc 1. Dùng mô hình cấu trúc 3 thuận lợi cho việc tính toán và ước lượng tỷ suất sinh lợi mong đợi thông qua việc sử dụng mô hình cấu trúc 2 để xác định và ước lượng độ nhạy cảm của thời gian đã qua, sau đó dùng mô hình cấu trúc 1 với độ nhạy cảm nhân tố của mô hình 2 để tính toán tỷ suất sinh lợi mong đợi. Mô hình thống kê phân tích các thành phần cơ bản: xem xét tỷ suất sinh lợi của một tập hợp các cổ phiếu hoặc các danh mục cổ phiếu qua nhiều kỳ. Tính toán ma trận hiệp phương sai giữa các cổ phiếu này, sau đó thực hiện phân tích những thành phần cơ bản của ma trận hiệp phương sai này. Thông qua việc phân tích cho chúng ta biết độ nhạy cảm của các cổ phiếu đối với các nhân tố đó. Mô hình thống kê phân tích nhân tố có khả năng tối đa. Mô hình thống kê đối ngẫu của mô hình thống kê 2. Mô hình nhân tố đối với các danh mục: Beta nhân tố của 1 danh mục đối với 1 nhân tố nào đó chính là bình quân gia quyền beta của các chứng khoán riêng lẻ đối với nhân tố đó. 1.2.2.2 Mô hình nhân tố và danh mục mô phỏng: Thiết kế một danh mục hướng tới mẫu hình beta nhân tố cụ thể để quản lý rủi ro của chứng khoán hoặc danh mục, phòng ngừa rủi ro, xác định mối liên hệ giữa tỷ suất Trang 36 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam sinh lợi và rủi ro trong điều kiện không tồn tại nghiệp vụ mua bán song hành arbitrage. Các bước tiến hành như sau: - Xác định số lượng các nhân tố thích hợp. - Nhận diện các nhân tố và tính toán beta nhân tố. - Thiết lập phương trình cho mỗi beta nhân tố. Vế bên trái của phương trình là beta nhân tố của danh mục mô phỏng như là một hàm số của trọng lượng danh mục và bên phải của phương trình là beta nhân tố mục tiêu. - Giải phương trình để tìm ra tỷ trọng danh mục mô phỏng có tổng là 1. Danh mục nhân tố thuần nhất: là danh mục có độ nhạy cảm bằng 1 đối với một trong số các nhân tố và các nhân tố còn lại trong danh mục có mức độ nhạy cảm bằng 0. Danh mục mô phỏng và kinh doanh mua bán song hành: Một số lượng lớn các chứng khoán trong danh mục có khả năng sẽ làm cho danh mục không tồn tại rủi ro đặc thù của công ty. Điều này được thực hiện bằng cách hình thành nên một danh mục nhân tố thuần nhất có beta nhân tố như nhau khi mô phỏng dự án đầu tư. Phương trình nhân tố mô phỏng và dự án đầu tư được mô phỏng sẽ giống nhau ngoại trừ các epsilon. Bằng cách giả định không có các epsilon trong các phương trình nhân tố này, chúng ta sẽ có tỷ suất sinh lợi cùa danh mục mô phỏng và dự án đầu tư được mô phỏng có khả năng là hầu như chỉ còn khác nhau một hằng số là chênh lệch giữa các epsilon của chúng (chênh lệch thể hiện sự khác nhau trong tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chúng). Nếu beta nhân tố của danh mục mô phỏng và dự án đầu tư được mô phỏng là như nhau nhưng tỷ suất sinh lợi của chúng là khác nhau thì khi đó sẽ có một cơ hội thực hiện kinh doanh arbitrage. Các giả định của lý thuyết chênh lệch giá APT (Arbitrage Pricing Theory): - Tỷ suất sinh lợi có thể được mô tả bằng một mô hình nhân tố. - Không có các cơ hội kinh doanh chênh lệch. - Tồn tại một số lượng lớn các chứng khoán để thiết lập các danh mục đầu tư có khả năng đa dạng hóa rủi ro đặc thù của công ty của từng loại cổ phiếu riêng lẻ. Trang 37 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam APT là một mô hình của tỷ suất sinh lợi mong đợi, việc ứng dụng APT là một nghệ thuật do mô hình này mang tính chất tùy hứng của mỗi cá nhân. Những nỗ lực ứng dụng khác nhau của mỗi cá nhân sẽ dẫn đến các hình thức khác nhau. Tính linh hoạt của APT làm cho mô hình này không thích hợp đối với tỷ suất sinh lợi thuần nhất, nó thích hợp đối với một nhà quản trị năng động, nếu các nhà quản trị năng động có thông tin như nhau thì APT không còn giá trị. Kết luận chương 1 Tổng quan các lý luận cơ bản về thị trường chứng khoán, các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại cho chúng ta những suy nghĩ ban đầu về thị trường chứng khoán và các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại về phương diện lý thuyết làm nền tản để từ đó chúng ta liên hệ với thực tiễn tìm hiểu hoạt động của thị trường chứng khoán Việt Nam và các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trong mối quan hệ thị trường chứng khoán được ứng dụng như thế nào trong thực tiễn. Chúng ta mô tả thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam và thực trạng nhà đầu tư có ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường trong chương tiếp theo. Trang 38 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam CHƯƠNG 2: THỰC NGHIỆM ỨNG DỤNG CÁC LÝ THUYẾT ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH HIỆN ĐẠI TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM. 2.1 Thị trường chứng khoán Việt Nam. Kể từ khi Việt Nam quyết tâm xem xét thành lập và phát triển thị trường chứng khoán, Nhà nước đã ban hành nhiều quy định pháp luật về chứng khoán và thị trường chứng khoán nhằm đem đến cho nền kinh tế nói chung, thị trường chứng khoán và các tổ chức tham gia thị trường chứng khoán nói riêng có được cơ sở pháp luật bảo vệ và đồng thời tạo môi trường pháp lý ổn định giúp cho thị trường chứng khoán phát triển lành mạnh góp phần phát triển nền kinh tế theo đúng định hướng mà nhà nước đã đề ra. Xét về mặt chức năng, các văn bản được phân loại như sau: các văn bản về thị trường chứng khoán, các văn bản về các đối tượng tham gia thị trường chứng khoán (các tổ chức phát hành chứng khoán, công ty chứng khoán, công ty có chứng khoán niêm yết và các tổ chức, cá nhân đầu tư chứng khoán). Trong bài viết tác giả chỉ quan tâm đến các pháp luật về chứng khoán hướng dẫn nhà đầu tư trên thị trường nhằm xác định rõ phạm vi mà nhà đầu tư được phép hoạt động trên thị trường chứng khoán Việt Nam và đồng thời chỉ rõ sự khác biệt, hạn chế khi ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Luật đầu tư chứng khoán được quốc hội khóa XI, kỳ họp thứ 9 nước Cộng Hòa Xã Hội Chủ Nghĩa Việt Nam thông qua ngày 29 tháng 06 năm 2006 và có hiệu lực thi hành ngày 01 tháng 01 năm 2007 là bước đi quan trọng nhằm có được cơ sở pháp lý vững chắc quy định chặt chẽ quyền hạn và trách nhiệm của các bên liên quan trong việc thực hiện giao dịch chứng khoán. Điều 71 luật đầu tư chứng khoán quy định nghĩa vụ của công ty chứng khoán thực hiện việc bán hoặc cho khách hàng bán chứng khoán khi không sở hữu chứng khoán và cho khách hàng vay chứng khoán để bán theo quy định của Bộ Tài chính. Như vậy thì nhà đầu tư được phép kinh doanh bán khống trên thị trường chứng khoán, theo các nhà nhiên cứu thì đây là hướng tích cực cho thị trường chứng khoán giúp cho giá chứng khoán linh Trang 39 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam hoạt và luôn đạt được sự cân bằng. Tuy nhiên nghiệp vụ này vẫn chưa được thực hiện trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Bên cạnh đó nghiệp vụ cho vay cầm cố chứng khoán của các ngân hàng để nhà đầu tư tiếp tục đầu tư vào chứng khoán tạo cho nhà đầu tư thêm cơ hội đầu tư chứng khoán và thúc đẩy cầu trên thị trường trở nên sôi động. Các ngân hàng thực hiện nghiệp vụ này rất cẩn trọng bằng việc chỉ cho vay cầm cố bằng với mệnh giá của chứng khoán hay cho vay với hạn mức vay tối đa bằng tỷ lệ phần trăm giá trị thị trường của chứng khoán. Giải thích trường hợp này thì các ngân hàng cho rằng nhằm hạn chế rủi ro cho ngân hàng và cả khách hàng (nhà đầu tư). Thị trường chứng khoán Việt Nam quy định rõ tỷ lệ tham gia của nhà đầu tư nước ngoài vào việc tỷ lệ nắm giữ cổ phần trong các công ty cổ phần Việt Nam. Quyết định 146/2003/QĐ-TTg ngày 17 tháng 07 năm 2003 quy định tỷ lệ tham gia của bên nước ngoài vào thị trường chứng khoán Việt Nam là 30%. Tỷ lệ này hiện nay là 49% theo Quyết định 238/2005/QĐ-TTg ngày 29 tháng 09 năm 2005 khi chính phủ mở rộng tỷ lệ cho phép nhà đầu tư nước ngoài tham gia vào thị trường chứng khoán Việt Nam nhằm thu hút vốn đầu tư nước ngoài và bên cạnh đó làm cho thị trường chứng khoán trở nên sôi động và từng bước hoà nhập thị trường chứng khoán Việt Nam với thị trường chứng khoán khu vực và các nước trên thế giới. Tuy nhiên bài luận văn này không nhằm phân biệt nhà đầu tư nước ngoài và nhà đầu tư trong nước. Giả định rằng cơ hội đầu tư là như nhau cho tất cả các nhà đầu tư tham gia thị trường chứng khoán Việt Nam. Đặc điểm thị trường chứng khoán Việt Nam. Thị trường chứng khoán của nền kinh tế thị trường định hướng Xã Hội Chủ Nghĩa Việt Nam là nền kinh tế được chi phối bởi chính sách nền kinh tế hàng hoá nhiều thành phần, kinh tế nhà nước giữ vai trò chủ đạo. Trong giai đoạn ban đầu của thị trường chứng khoán Việt Nam, thì việc chấp nhận sự hình thành và tồn tại của nghề buôn bán chứng khoán kiếm lời từ chênh lệch giá mặc dù mục tiêu chính của thị trường là tạo ra tính thanh khoản cho nhà đầu tư, kênh huy động vốn cho nền kinh tế và góp phần thúc đẩy thị trường vốn phát triển. Trang 40 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam Thị trường chứng khoán Việt Nam là tổ chức do nhà nước thành lập vì vậy thuộc sở hữu nhà nước, nhà nước trực tiếp tổ chức quản lý và điều hành, hoạt động giao dịch thuộc về các công ty thành viên. Tại các nước trên thế giới thì Thị trường chứng khoán thuộc sở hữu tập thể của các nhà môi giới chứng khoán hoặc sở hữu của các ngân hàng hoặc thị trường chứng khoán được tổ chức như công ty cổ phần. Thị trường chứng khoán tập trung Việt Nam vừa là thị trường thứ cấp (mua đi bán lại các chứng khoán) vừa là thị trường sơ cấp (phát hành chứng khoán ra công chúng). Theo nghị định 187/2004/NĐ-CP điều 30 quy định các công ty nhà nước thực hiện cổ phần hoá có khối lượng cổ phần trên 10 tỷ đồng phải đấu giá tập trung thông qua Trung tâm giao dịch chứng khoán để thu hút các nhà đầu tư. Theo kinh nghiệm của các thị trường chứng khoán các nước thì việc phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng do các tổ chức phát hành thực hiện. Các tổ chức này có thể là ngân hàng, công ty chứng khoán... và việc phát hành do các tổ chức này bảo lãnh phát hành. Việc bảo lãnh phát hành có rủi ro là rất lớn đối với tổ chức phát hành và có chi phí rất cao đối với các công ty có chứng khoán phát hành trong khi các tổ chức này tại Việt Nam chưa có đủ kinh nghiệm cũng như năng lực tài chính để thực hiện việc này. Vì vậy trong thời gian ban đầu này thì việc phát hành chứng khoán ra công chúng bằng việc đấu giá chứng khoán thông qua Trung tâm giao dịch chứng khoán là việc cần thiết nhằm giúp cho thị trường hoạt động tốt. Thị trường giao dịch tập trung chứng khoán Việt Nam giao dịch chứng khoán niêm yết và chứng khoán không niêm yết. Thông thường những chứng khoán được niêm yết là những chứng khoán hội đủ những tiêu chuẩn của Trung tâm giao dịch đưa ra nhằm tạo sự an toàn cho nhà đầu tư, uy tín giao dịch sản phẩm chất lượng của Trung tâm giao dịch chứng khoán. Theo nghị định 48/1998/NĐ-CP quy định các điều kiện cơ bản về chứng khoán niêm yết như sau: vốn điều lệ tối thiểu của công ty là 10 tỷ đồng; phải có ít nhất 20% vốn cổ phần do trên 100 cổ đông công chúng nắm giữ, tổng số cổ đông sáng lập phải nắm tối thiểu 20% cổ phần; công ty phải có ít nhất 2 năm liên tục gần nhất kinh doanh có lợi nhuận; phải là loại chứng khoán vô danh, nếu là trái phiếu thì phải là trái phiếu trung Trang 41 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam và dài hạn (thời hạn tối thiểu là 2 năm). Bên cạnh đó việc giao dịch các chứng khoán chưa niêm yết tại thị trường chứng khoán giao dịch tập trung để tạo ra tính thanh khoản nhằm giúp cho các nhà đầu tư thuận lợi giao dịch và an tâm đầu tư. Trong luận văn này tác giả chỉ tập trung nghiên cứu những chứng khoán niêm yết tại Trung tâm giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh do những chứng khoán này hội đủ các điều kiện của Trung tâm và có đầy đủ thông tin giao dịch cũng như thông tin công bố từ phía Trung tâm và các công ty có chứng khoán niêm yết. Trung tâm giao dịch chứng khoán Việt Nam hiện nay thực hiện giao dịch các chứng khoán nợ, chứng khoán vốn, chưa thực hiện giao dịch các chứng khoán phái sinh như bảo chứng phiếu, hợp đồng quyền chọn, hợp đồng tương lai, bán khống... Quy mô giao dịch. Tháng 07 năm 2000 Trung tâm giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh chính thức đi vào hoạt động có 4 công ty niêm yết chứng khoán (REE và SAM là 2 công ty niêm yết đầu tiên) với khối lượng niêm yết cổ phiếu đạt 30.208 cổ phiếu và giá trị niêm yết cổ phiếu đạt 302.080 triệu đồng, quy mô giao dịch về khối lượng 558 ngàn chứng khoán, về giá trị giao dịch đạt 10,91 tỷ đồng, 4 công ty chứng khoán thành viên, 1 tổ chức lưu ký chứng khoán nước ngoài. Tháng 06 năm 2002 có 17 loại cổ phiếu niêm yết, khối lượng niêm yết cổ phiếu đạt 87.863 cổ phiếu, giá trị niêm yết cổ phiếu đạt 878.633 triệu đồng. Đến tháng 06 năm 2005 Trung tâm giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh có 28 loại cổ phiếu, 237 loại trái phiếu, 1 chứng chỉ quỹ đầu tư, 13 Công ty chứng khoán, 1 Công ty quản lý qũy đầu tư chứng khoán và 3 tổ chức lưu ký chứng khoán nước ngoài, toàn thị trường có trên 23.790 tài khoản cá nhân và 246 tài khoản của nhà đầu tư có tổ chức, khối lượng niêm yết cổ phiếu đạt 147.952 cổ phiếu, giá trị niêm yết cổ phiếu đạt 1.479.526 triệu đồng. Tại thời điểm ngày 31 tháng 12 năm 2006 có 106 công ty niêm yết và 2 chứng chỉ quỹ đầu tư, khối lượng giao dịch cổ phiếu đạt 4.508.186 cổ phiếu tương đương giá trị 389,812 tỷ đồng, khối lượng giao dịch chứng chỉ qũy đầu tư 762.190 đơn vị tương đương giá trị 20,097 tỷ đồng. Trang 42 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam %100x xQP xQPn 1i 0i0i itit∑ = Chỉ số VNIndex. Chỉ số VNIndex thể hiện biến động giá cổ phiếu giao dịch tại TTGDCK TP.HCM. Công thức tính chỉ số áp dụng đối với toàn bộ các cổ phiếu niêm yết tại TTGDCK nhằm thể hiện xu hướng giá cổ phiếu hàng ngày. Chỉ số VNIndex so sánh giá trị thị trường hiện hành với giá trị thị trường cơ sở vào ngày gốc 28/07/2000, khi thị trường chứng khoán chính thức đi vào hoạt động. Giá trị thị trường cơ sở trong công thức tính chỉ số được điều chỉnh trong các trường hợp như niêm yết mới, hủy niêm yết và các trường hợp có thay đổi về vốn niêm yết. Công thức tính chỉ số VNIndex như sau: Giá trị thị trường hiện hành Chỉ số VNIndex = Giá trị thị trường cơ sở x 100% = Trong đó: Pit: Giá thị trường hiện hành của cổ phiếu i Qit: Số lượng niêm yết hiện hành của cổ phiếu i Pi0: Giá thị trường vào ngày gốc của cổ phiếu i Qi0: Số lượng niêm yết vào ngày gốc của cổ phiếu i i=1:N chứng khoán i Diễn biến chỉ số VNIndex từ tháng 08 năm 2000 đến tháng 03 năm 2006 (phụ lục chỉ số VNIndex từ ngày tháng 07 năm 2000 đến ngày tháng 03 năm 2006 và phụ lục đồ thị minh họa VNIndex trung bình tháng). Chỉ số VNIndex tăng lên bất thường từ tháng 08 năm 2000 và lên đến đỉnh điểm tháng 06 năm 2001 đạt trung bình 483 điểm và sau đó giảm nhanh đến tháng 9 năm 2001 đạt trung bình 244 điểm và giảm ổn định từ 207 điểm tháng 01 năm 2002 đến 136 điểm tháng 10 năm 2003, trong khoảng thời gian này chỉ số VNIndex dao động trong khoảng từ 136 điểm đến 207 và xu hướng giảm là chủ yếu, từ tháng 10 năm 2003 thì thị trường sôi động hơn, chỉ số VNIndex sau thời gian dài giảm nay lại tăng trở lại, tháng 03 năm 2004 Trang 43 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam đạt trung bình 277 điểm và ổn định trong mức từ 230 điểm đến 250 điểm. Như vậy thời gian quan sát từ tháng 06 năm 2002 đến tháng 06 năm 2005 cho thấy tình hình thị trường chứng khoán ổn định và không có những biến động lớn như thời gian ban đầu, thời gian quan sát này tốt cho việc tính toán ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại. Nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán. Theo luật chứng khoán được Quốc hội nước Cộng Hoà Xã Hội Chủ Nghĩa Việt Nam thông qua ngày 29 tháng 06 năm 2006 thì nhà đầu tư là các tổ chức, cá nhân Việt Nam và tổ chức, cá nhân nước ngoài tham gia trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp là các ngân hàng thương mại, công ty tài chính, công ty cho thuê tài chính, tổ chức kinh doanh bảo hiểm, tổ chức kinh doanh chứng khoán. Cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán thì số lượng tài khoản giao dịch cũng tăng theo, chưa kể đến số nhà đầu tư bên ngoài thị trường, nhìn vào bảng dữ liệu số lượng tài khoản giao dịch qua các năm thì có thể thấy mức độ quan tâm của công chúng đến lĩnh vực mới, khá nhạy cảm mà trước đây chỉ biết thông qua sách vở, báo chí, truyền hình… Khi thị trường chứng khoán càng phát triển mạnh mẽ cùng với công nghệ thông tin như hiện nay thì chúng ta có thể thấy thị trường chứng khoán hấp dẫn công chúng xã hội. Công nghệ thông tin như một bước trung gian giúp thông tin đến nhà đầu tư từ các sự kiện kinh tế, thị trường chứng khoán và ngược lại giúp nhà đầu tư tác động đến thị trường chứng khoán biểu hiện các phản ứng của họ. Nhờ vậy mà thị trường chứng khoán phát triển nhanh chóng, từ 3 phiên/tuần, 2 lần khớp lệnh/phiên, ngày thanh toán là T+3 trong những ngày đầu thì hiện nay là 5 phiên/tuần, 3 lần khớp lệnh/phiên và cố gắng ngày thanh toán là T+2, thị trường chứng khoán mà đặc biệt là Trung tâm giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh sôi động theo từng lần khớp lệnh giao dịch. Bảng 2.1: Số lượng tài khoản giao dịch chứng khoán qua các năm. Năm 2000 2001 2002 2003 2004 5/2005 Số lượng tài khoản 3.000 8.780 13.600 16.490 21.600 23.000 Trang 44 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam Hiện nay (thời điểm 31/12/2006), thị trường chứng khoán Việt Nam có 38 Công ty Chứng Khoán, 11 quỹ đầu tư, 6 ngân hàng lưu ký chứng khoán và 1 ngân hàng thanh toán (xem phụ lục số 2_1) Thực trạng thị trường chứng khoán cho chúng ta có một bức tranh tổng quan về thị trường chứng khoán Việt Nam mà tiêu biểu là Trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh từ những buổi ban đầu khó khăn về chính sách, phương thức quản lý, và đặc biệt nhìn nhận của xã hội cụ thể là các nhà đầu tư có những lúc trầm lắng và nản lòng. Tuy nhiên trong thời gian gần đây với những sự kiện chính trị, kinh tế, xã hội như thành công của Đại hội Đảng toàn quốc lần thứ 10, tổ chức thành công hội nghị APEC, sự kiện Việt Nam kết thúc đàm phán và chính thức gia nhập WTO… làm cho người dân chú trọng đến những cơ hội kinh tế mà thị trường chứng khoán là nét nổi bật với giai đoạn phát triển mới khả quan năm 2006. Về phía các nhà đầu tư đạt được những gì từ thị trường chứng khoán đang trong giai đoạn phát triển này? Họ thật sự thắng hay thua với thị trường này? Để có thể làm rõ thực trạng này, chúng ta hãy quan sát cách mà họ đầu tư để có thể biết được rằng các nhà đầu tư căn cứ vào đâu? Tính toán những gì để đạt được những lợi nhuận kỳ vọng từ việc đầu tư vào thị trường chứng khoán. 2.2 Thực trạng ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Với những số liệu có được chúng ta biết hiện nay có khoảng 24.000 tài khoản giao dịch trong đó có hơn 200 nhà đầu tư là tổ chức và hơn 190 nhà đầu tư nước ngoài. Như vậy nhà đầu tư cá nhân chiếm phần lớn trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Các nhà đầu tư cá nhân thường là những người có vốn nhàn rỗi tạm thời vì vậy thực lực tài chính mang tính nhỏ lẻ, tham gia đầu tư trên thị trường chứng khoán chủ yếu tìm kiếm lợi nhuận từ chênh lệch giá, hành động đầu tư của họ chủ yếu diễn ra trong ngắn hạn, kiến thức về đầu tư chứng khoán thì hầu như không được đào tạo, vì vậy họ chỉ đầu tư theo tâm lý phong trào. Tại các thị trường phát triển thì các nhà đầu tư cá nhân có một ảnh hưởng rất nhỏ, trong khi thực tế cho chúng ta thấy thời gian vừa qua thì các nhà đầu Trang 45 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam tư cá nhân trên thị trường chứng khoán Việt Nam có ảnh lớn đến hoạt động giao dịch tại trung tâm giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh mà trong thời gian gần đây các nhà nghiên cứu và các thông tin đại chúng thường đề cập về các nhà đầu tư cá nhân này. Các nhà đầu tư tổ chức bao gồm các nhà đầu tư chuyên nghiệp và không chuyên nghiệp. Các nhà đầu tư tổ chức không chuyên nghiệp là những tổ chức hoạt động đầu tư chứng khoán trên số vốn nhàn rỗi tạm thời, hoạt động đầu tư chứng khoán là không phải là hoạt động chính, chiếm tỷ trọng lớn trong hoạt động kinh doanh, dài hạn của các tổ chức này. Tuy nhiên có một số tổ chức có các phòng ban chuyên trách đầu tư chứng khoán và công việc của họ mặc dù không là hoạt động chính trong công ty nhưng họ vẫn có tính chuyên nghiệp trong nghiệp vụ đầu tư chứng khoán. Các nhà đầu tư tổ chức chuyên nghiệp là các ngân hàng thương mại, công ty tài chính, công ty cho thuê tài chính, tổ chức kinh doanh bảo hiểm, tổ chức kinh doanh chứng khoán, quỹ đầu tư... Các tổ chức đầu tư này có thực lực mạnh về tài chính thường xuyên giao dịch với số lượng lớn, có chuyên môn đầu tư chứng khoán với nhiều chuyên gia giỏi am hiểu tốt về đầu tư chứng khoán. Hoạt động kinh doanh chứng khoán trong đó có hoạt động đầu tư, tự doanh chứng khoán là hoạt động chính, chiếm tỷ trọng lớn trong hoạt động kinh doanh của tổ chức. Quan sát bảng dữ liệu (phụ lục 2_1) ta thấy hiện nay có 38 công ty chứng khoán và 11 quỹ đầu tư (trong đó qũy đầu tư VF1 và PRUBF1 niêm yết tại Trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh). Trong số các hoạt động của công ty chứng khoán có hoạt động tư vấn đầu tư, tự doanh và quản lý danh mục đầu tư. Kết quả của các hoạt động này được trình bày trong bảng sau: Bảng 2.2:Tỷ trọng doanh thu của từng hoạt động trên doanh thu từ hoạt động kinh doanh của các Công ty Chứng Khoán. Trang 46 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam Đơn vị: % Năm Môi giới Tự doanh Bảo lãnh phát hành (cả đại lý phát hành) Quản lý danh mục đầu tư Tư vấn đầu tư Thu khác 2001 26,8 24 1,6 0,4 4,6 44,04 2002 34 30 15 0,7 4,2 16,1 2003 4,9 22,5 28,1 3,8 5,4 35,3 2004 7,4 61 7 1,1 4,9 18,6 Qua bảng số liệu trên ta thấy hoạt động quản lý danh mục đầu tư chiếm tỷ trọng thấp nhất, điều này cho thấy hoạt động này của các công ty chứng khoán không hấp dẫn các nhà đầu tư, mặt khác nhà đầu tư sẵn lòng tự kinh doanh, quản lý danh mục đầu tư chứng khoán cho chính mình, ngoài ra khi luật chứng khoán có hiệu lực ngày 01 tháng 01 năm 2007 thì các công ty chứng khoán không được phép hoạt động quản lý danh mục đầu tư. Hoạt động tự doanh tăng dần qua các năm, năm 2004 doanh thu từ hoạt động tự doanh chiếm vị trí cao nhất (61%) trong tổng thu nhập từ các hoạt động của các Công ty Chứng Khoán, điều này cho thấy các công ty chứng khoán chú trọng vào hoạt động tự doanh nhằm đạt được lợi nhuận từ kinh doanh chứng khoán cho chính mình và cũng như các nhà đầu tư khác họ cũng kỳ vọng vào tỷ suất sinh lợi mong đợi, tuy nhiên việc kinh doanh chứng khoán có tương tự như các nhà đầu tư khác hay không trong khi đây là hoạt động kinh doanh chính của họ. Các công ty chứng khoán có các phòng ban chuyên trách phân tích, kinh doanh chứng khoán vì vậy họ chuyên nghiệp hơn so với các tổ chức khác. Tuy nhiên các công ty chứng khoán có thực sự ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại vào việc kinh doanh hay không thì chúng ta phải tiến hành khảo sát thăm dò các công ty này. Trang 47 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam Bảng 2.3: Kết quả trong khảo sát sơ lượt một số công ty chứng khoán về thực trạng ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại: Đơn vị Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại. Kiến thức lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại Công ty TNHH Chứng khoán Thăng Long Không Có Công ty Cổ phần Chứng khoán Rồng Việt Không Có Công ty TNHH Chứng khoán Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam Không Có Công ty Cổ phần Chứng khoán Thành phố HCM Không Có Qua bảng khảo sát 4 công ty Chứng khoán cho thấy không công ty nào ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại mặc dù các chuyên viên của các công ty này đã tiếp cận về mặt học thuật các lý thuyết này. Cả 4 công ty không phải là đại diện cho 38 công ty chứng khoán, nhưng cũng đã thể hiện phần nào về hoạt động kinh doanh chứng khoán, các công ty chứng khoán này hầu như phân tích về mặt kỹ thuật (phân tích tình hình hoạt động, cơ hội của các dự án của các công ty…) và phân tích thông tin như phản ứng theo thói quen tâm lý của các nhà đầu tư. Như vậy, các công ty chứng khoán ít nhiều cũng có những hiểu biết sơ lượt cơ bản về lý thuyết CAPM (mô hình định giá tài sản vốn) và APT (lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá). Tuy nhiên các tổ chức đầu tư này vẫn chưa ứng dụng các lý thuyết này vào thực tế. Tìm hiểu điều kiện ứng dụng các lý thuyết này và vận dụng thực nghiệm các lý thuyết này trong thực tiễn sẽ trả lời cho vấn đề các tổ chức đầu tư có quan tâm ứng dụng các lý thuyết này vào thực tiễn trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tổng quan về thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam và thực trạng ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại cho chúng ta thấy đặc điểm nổi bật của thị trường chứng khoán Việt Nam là một thị trường mới hình thành đang trong giai đoạn định hình và phát triển vì vậy còn nhiều khiếm khuyết về luật pháp, quản lý nhà nước và quy luật thị trường và cho chúng ta nhận định tồn tại trong một thị trường như vậy các cá nhân và tổ chức đầu Trang 48 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam tư chưa quan tâm ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại. Vậy việc ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính sẽ như thế nào tại thị trường này? Các điều kiện thị trường, kinh tế có thỏa mãn để ứng dụng các lý thuyết này không? Phần tiếp theo của chương này giúp chúng ta tìm hiểu, tính toán ứng dụng thực nghiệm lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay trong các điều kiện thực tại về thông tin số liệu, môi trường đầu tư... để ứng dụng được các lý thuyết này. 2.3 Thực nghiệm ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại. 2.3.1 Thực nghiệm Mô hình định giá tài sản vốn CAPM (Capital Asset Pricing Model). 2.3.1.1 Xây dựng danh mục hiệu quả trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Lập danh mục với điều kiện không bán khống có rủi ro thấp nhất (độ lệch chuẩn thấp nhất): Thị trường chứng khoán Việt Nam với sự khởi đầu là thành lập trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh với 2 chứng khoán niêm yết đầu tiên. Qua quá trình phát triển cho đến tháng 9 năm2006 có 48 cổ phiếu niêm yết. Tuy nhiên trong quá trình phát triển thị trường qua các thời kỳ cho thấy chỉ có 17 cổ phiếu (xem phụ lục số 2_2) có lịch sử biến động qua 36 tháng từ tháng 05 năm 2002 đến tháng 06 năm 2005 (kỳ thời gian đề tài chọn nghiên cứu). Xây dựng danh mục hiệu quả trong số 17 cổ phiếu ta thực hiện tuần tự như sau: Bước 1: Tính tỷ suất sinh lợi trung bình ta được bảng sau (xem phụ lục số 2_3). Bước 2: Tính giá trị trung bình, phương sai, độ lệch chuẩn, hiệp phương sai, hệ số tương quan của tỷ suất sinh lợi 17 cổ phiếu này. Bước 3: Giải bài toán thuận theo hướng tìm danh mục kết hợp có độ lệch chuẩn thấp nhất. Xây dựng hàm mục tiêu như sau: ( ) ∑∑ = = σ=σ n 1i n 1j ijjip 2 XXr Î min ( ) constrErX pn 1i ii ==∑ = Trang 49 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam 1X n 1i i =∑ = Phương pháp giải bài toán (xem phụ lục 2_4). Xây dựng hệ phương trình (xem phụ lục số 2_5). Giải hệ phương trình trên ta được kết quả sau: Cổ phiếu AGF BTC DPC GMD LAF SGH Tổng Cộng Tỷ trọng 3,21% 25,12% 7,43% 25,57% 1,26% 37,40% 100,00% Với danh mục có rủi ro thấp nhất gồm 6 cổ phiếu trong số 17 cổ phiếu trên thị trường ta tính tỷ suất sinh lợi và phương sai của danh mục này. Tỷ suất sinh lợi = -0,57% Phương sai: δ2 = 0,00156 Độ lệch chuẩn: δ = 0,0395 Danh mục gồm 6 cổ phiếu này cho thấy có tỷ suất sinh lợi âm. Quan sát từng cổ phiếu trong 17 cổ phiếu thì cổ phiếu BTC có tỷ suất sinh lợi (-2,26%) và độ lệch chuẩn là 6,09%. Không nhà đầu tư nào mong muốn đầu tư để đạt được tỷ suất sinh lợi của danh mục là âm (nhỏ hơn 0%). Chúng ta quan sát 17 cổ phiếu ta thấy nếu sắp xếp theo thức tự độ lệch chuẩn từ thấp đến cao thì cổ phiếu SGH (Tỷ suất sinh lợi -0,58%, độ lệch chuẩn 0,052218); DPC (Tỷ suất sinh lợi -1,71%, độ lệch chuẩn 0,056946); CAN (Tỷ suất sinh lợi -0,92%, độ lệch chuẩn 0,058428) có tỷ suất sinh lợi âm (nhỏ hơn 0). Và quan sát ma trận hệ số tương quan (xem phụ lục số 2_6) thì ta thấy tất cả các cổ phiếu đều có tương quan dương (biến động cùng chiều) với nhau và với danh mục thị trường VNIndex, vì vậy khi tìm danh mục kết hợp các cổ phiếu có độ lệch chuẩn thấp nhất thì danh mục cho ra kết quả các cổ phiếu có độ lệch chuẩn thấp nhất được chọn mà các cổ phiếu này có tỷ suất sinh lợi âm, kết quả là danh mục có độ lệch chuẩn thấp nhất có tỷ suất sinh lợi âm. Loại bỏ cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi âm ra khỏi danh mục 17 cổ phiếu quan sát thì thị trường chỉ còn 9 cổ phiếu được quan sát. Trang 50 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam Xác định danh mục có độ lệch chuẩn tối thiểu từ danh mục bao gồm 9 cổ phiếu bằng việc lập hệ phương trình sau (xem phụ lục số 2_7): Giải hệ phương trình trên ta được kết quả sau: Cổ phiếu AGF GMD LAF Tổng Cộng Tỷ trọng 35,57% 37,79% 26,64% 100,00% Với danh mục có rủi ro thấp nhất gồm 5 cổ phiếu trong số 16 cổ phiếu được chọn quan sát trên thị trường ta tính tỷ suất sinh lợi và phương sai của danh mục này. Tỷ suất sinh lợi = 1,18% Phương sai: δ2 = 0,00233 Độ lệch chuẩn δ = 0,0484 Vẽ đường tập hợp những điểm danh mục hiệu quả ta lập danh mục với điều kiện không bán khống có tỷ suất sinh lợi cho trước và xác định rủi ro tương ứng bằng cách: Lập hệ phương trình giải bài toán thuận theo hướng cho trước tỷ suất sinh lợi và tìm danh mục kết hợp sao cho có rủi ro thấp nhất như sau: (xem phụ lục số 2_8). Tỷ suất sinh lợi cho trước được xác định bằng cách lấy tỷ suất sinh lợi của danh mục có rủi ro thấp nhất (độ lệch chuẩn thấp nhất) cộng với một khoản Zx0,2%, ta thực hiện tuần tự với Z=1, 2, 3, 5. Ta được kết quả như sau: Bảng 2.4: Bảng kết quả danh mục hiệu quả. Danh mục 2 Danh mục 3 Danh mục 4 Danh mục 5 Danh mục 6 Danh mục 7 Danh mục 8 AGF 23,20% 17,52% 11,83% 6,19% 0,52% 0% 0% GMD 34,71% 27,11% 19,54% 11,90% 4,30% 0% 0% LAF 34,02% 35,40% 36,77% 38,14% 39,51% 24,99% 2,27% SAM 8,07% 19,97% 31,86% 43,77% 55,67% 75,01% 97,73% Tỷ suất sinh lợi 1,38% 1,58% 1,78% 1,98% 2,18% 2,38% 2,58% Độ lệch chuẩn 0,05018 0,05275 0,05585 0,0594 0,0633 0,06865 0,07834 Kết hợp các kết quả vừa tính được ta có đường danh mục hiệu quả như sau: Trang 51 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam Bảng 2.5: Bảng tổng hợp kết quả các danh mục hiệu quả. Danh mục 1 Danh mục 2 Danh mục 3 Danh mục 4 Danh mục 5 Danh mục 6 Danh mục 7 Danh mục 8 Tỷ suất sinh lợi 1,18% 1,38% 1,58% 1,78% 1,98% 2,18% 2,38% 2,58% Độ lệch chuẩn 0,0484 0,0501 0,05275 0,05585 0,0594 0,0633 0,06865 0,0783 Đồ thị đường danh mục hiệu quả được xây dựng từ việc kết hợp các danh mục có độ lệch chuẩn thấp nhất tương ứng với từng tỷ suất sinh lợi, từ các kết quả được trình bày như trên ta có (hình 2.1): DANH MỤC HIỆU QUẢ KHÔNG BÁN KHỐNG 0,00% 0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00% 0 0,01 0,02 0,03 0,04 0,05 0,06 0,07 0,08 0,09 0,1 Độ lệch chuẩn Tỷ suất sinh lợi Hình 2.1: Đồ thị đường danh mục hiệu quả. Đồ thị Đường danh mục hiệu quả cho thấy trong thị trường gồm 9 cổ phiếu (được chọn để nghiên cứu) thì danh mục có độ rủi ro thấp nhất là danh mục gồm (AGF: 35,57%; GMD: 37,79% và LAF: 26,64%), độ lệch chuẩn 0,0484; đây là danh mục có độ lệch chuẩn thấp nhất trong các danh mục kết hợp 9 cổ phiếu. Các danh mục kết hợp khác với A Trang 52 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam danh mục này đều có độ lệch chuẩn cao hơn. Danh mục này có tỷ suất sinh lợi 1,18%. Và đây được xem là tỷ suất sinh lợi có mức độ rủi ro thấp nhất trong việc kết hợp 9 cổ phiếu. Danh mục kết hợp (AGF: 23,20%; GMD: 34,71%; LAF: 34,02%; SAM 8,07%) có tỷ suất sinh lợi 1,38%, tương ứng độ lệch chuẩn 0,05018. Bất kỳ danh mục nào khác có cùng tỷ suất sinh lợi 1,38% với danh mục này thì đều có độ lệch chuẩn là cao hơn. Ví dụ như danh mục A trên hình vẽ có cùng tỷ suất sinh lợi nhưng có độ lệch chuẩn cao hơn. Tương tự như vậy cho từng tỷ suất sinh lợi cho trước (dãy tỷ suất sinh lợi tăng dần bắt đầu từ tỷ suất sinh lợi của danh mục có độ lệch chuẩn thấp nhất). Đồ thị cho thấy đường kết hợp các danh mục có tỷ suất sinh lợi tương ứng với độ lệch chuẩn là thấp nhất. Đây là đường danh mục hiệu quả. Trong số 9 cổ phiếu quan sát thì bất kỳ cổ phiếu nào hay bất kỳ kết hợp 9 cổ phiếu tạo nên danh mục đều nằm dưới đường danh mục hiệu quả của 9 cổ phiếu. Ví dụ lấy bất kỳ cổ phiếu như AGF (tỷ suất sinh lợi 0,82%; độ lệch chuẩn 0,059); cổ phiếu GMD (tỷ suất sinh lợi 1,14%; độ lệch chuẩn 0,0616), hay danh mục (tỷ suất sinh lợi 0,90%; độ lệch chuẩn 0,07424) từ kết hợp 50% cổ phiếu LAF (tỷ suất sinh lợi 1,72%; độ lệch chuẩn 0,0738) và 50% cổ phiếu GIL (tỷ suất sinh lợi 0,09%; độ lệch chuẩn 0,0952). Hình vẽ minh họa. Trang 53 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam DANH MỤC HIỆU QUẢ KHÔNG BÁN KHỐNG AGF GMD 50%LAF+50%GIL 0,00% 0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00% 0 0,01 0,02 0,03 0,04 0,05 0,06 0,07 0,08 0,09 0,1 Độ lệch chuẩn Tỷ suất sinh lợi Hình 2.2: Đường danh mục hiệu quả. Bất kỳ nhà đầu tư nào mong muốn đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam quan sát 9 cổ phiếu quan tâm đến rủi ro thấp nhất và rủi ro thấp nhất tương ứng với tỷ suất sinh lợi mong đợi thì hướng đến chiếm lĩnh danh mục đầu tư nằm trên đường danh mục hiệu quả. Tuy nhiên đường danh mục hiệu quả này chỉ tính trong 9 cổ phiếu được chọn trong kỳ nghiên cứu, số lượng 9 cổ phiếu này chưa phải là nhiều, chưa phải là đại diện của phạm vi lớn hơn như đại diện cho nền kinh tế. Bên cạnh việc quan tâm đầu tư vào danh mục các cổ phiếu trên đường danh mục hiệu quả thì nhà đầu tư quan tâm đầu tư chứng khoán phi rủi ro, danh mục kết hợp chứng khoán phi rủi ro và danh mục trên đường danh mục hiệu quả có mang lại hiệu quả kiểm soát rủi ro tối ưu cho nhà đầu tư nhưng vẫn thỏa mãn đạt được tỷ suất sinh lợi mong đợi. Việc xác định tập hợp các kết hợp này để giải quyết vấn đề nêu trên cho nhà đầu tư. 2.3.1.2 Tìm tập hợp các kết hợp danh mục trên đường danh mục hiệu quả kết hợp với chứng khoán phi rủi ro. Trang 54 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam Xây dựng danh mục và đồ thị. Như đã trình bày trong phần tổng quan về thị trường chứng khoán Việt Nam thì thị trường chứng khoán Việt Nam không cho bán khống, vì vậy quyền số của các kết hợp phải là lớn hơn hoặc bằng 0. Chứng khoán phi rủi ro có độ lệch chuẩn là bằng 0 (δ = 0), hiệp phương sai của chứng khoán phi rủi ro với bất kỳ chứng khoán nào thì bằng 0 (CovTP,i=0). Tập hợp các kết hợp chứng khoán phi rủi ro và danh mục hiệu quả trên thị trường chứng khoán là đường thẳng có điểm khởi đầu là chứng khoán lãi suất phi rủi ro, độ lệch chuẩn bằng 0. Tại điểm này nhà đầu tư đầu tư toàn bộ (100%) tiền họ có vào chứng khoán phi rủi ro và không đầu tư (0%) vào danh mục hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam; và cắt đường danh mục hiệu quả tại điểm mà nhà đầu tư không đầu tư (0%) vào chứng khoán phi rủi ro và dành toàn bộ (100%) số tiền mà họ có đầu tư vào danh mục hiệu quả. Đường thẳng tập hợp kết hợp danh mục chứng khoán phi rủi ro và danh mục hiệu quả là một đường thẳng mà sau khi cắt đường danh mục hiệu quả sẽ phát triển tiếp về phía bên phải, phần đường thẳng phát triển về phía bên phải sau khi cắt đường danh mục hiệu quả cho thấy nhà đầu tư sau khi đầu tư hết toàn bộ số tiền mà họ có được vào danh mục hiệu quả thì họ bán khống chứng khoán phi rủi ro và tiếp tục đầu tư vào danh mục thị trường, càng bán khống chứng khoán và tiếp tục đầu tư vào danh mục hiệu quả thì nhà đầu tư sẽ đạt được tỷ suất sinh lợi cao hơn và tương ứng là rủi ro (độ lệch chuẩn) cao hơn. Trong khoảng thời gian từ năm 2000 đến năm 2005 trên thị trường chứng khoán Việt Nam (trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh) tồn tại nhiều trái phiếu chính phủ, trong đó trái phiếu mang mã số CP1_0200 do kho bạc nhà nước trung ương phát hành có lãi suất 6,6%/năm tương đương 0,55%/tháng có kỳ hạn 5 năm (từ ngày phát hành 17/08/2000 đến ngày đáo hạn 17/08/2005). Trang 55 Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam Xây dựng đồ thị minh họa nhà đầu tư kết hợp chứng khoán phi rủi ro có tỷ suất sinh lợi là 0,55%/tháng; độ lệch chuẩn bằng 0 và danh mục có tỷ suất sinh lợi là 1,38%; độ lệch chuẩn là 0,05018 trên đường danh mục đầu tư hiệu quả (hình 2.3). DANH MỤC HIỆU QUẢ KHÔNG BÁN KHỐNG 0,00% 0,10% 0,20% 0,30% 0,40% 0,50% 0,60% 0,70% 0,80% 0,90% 1,00% 1,10% 1,20% 1,30% 1,40% 1,50% 1,60% 1,70% 1,80% 1,90% 2,00% 2,10% 2,20% 2,30% 2,40% 2,50% 2,60% 2,70% 2,80% 0 0,01 0,02 0,03 0,04 0,05 0,06 0,07 0,08 0,09 0,1 Độ lệch chuẩn Tỷ suất sinh lợi Hình 2.3: Đồ thị kết hợp chứng khoán phi rủi ro và danh mục trên đường đầu tư hiệu quả. Tại