Luận văn Phân tích sự phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam

- 1 - BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ]]]]] ^^^^^ NGUYỄN VIỆT TRUNG PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM Chuyên ngành: Kinh tế tài chính – ngân hàng Mã số: 60.31.12 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.Hồ Chí Minh – Năm 2009 - 2 - BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ]]]]] ^^^^^ NGUYỄN VIỆT TRUNG PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM Chuyên Ngành: Kinh tế tài chính - Ngân Hàng Mã số: 60.31.12 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: GS.TS DƯƠNG THỊ BÌNH MINH TP.Hồ Chí Minh – Năm 2009 - 3 - LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM” là công trình nghiên cứu của bản thân, được đúc kết từ quá trình học tập và nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua, dưới sự hướng dẫn của GS.TS Dương Thị Bình Minh. Tác giả luận văn Nguyễn Việt Trung - 4 - DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT DNNN Doanh nghiệp Nhà nước ĐMTN Định mức tín nhiệm KBNN Kho bạc Nhà nước NHTM Ngân hàng thương mại NHTƯ Ngân hàng Trung ương NSNN Ngân sách Nhà nước OTC Thị trường chứng khoán phi tập trung Hose Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh TPCP Trái phiếu chính phủ TPCQĐP Trái phiếu chính quyền địa phương TPDN Trái phiếu doanh nghiệp TTCK Thị trường chứng khoán HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội UBCKNN Ủy ban chứng khoán Nhà nước - 5 - DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 2.1: Lạm phát, cung tiền và GDP (%) Bảng 2.2: Kết quả đấu thầu qua TTGDCK TP.HCM 2000 – 2004 Bảng 2.3: Kết quả đấu thầu qua TTGDCK Hà Nội 2005 – 2007(Đvt: tỷ đồng) Bảng 2.4: Kết quả phát hành trái phiếu chính phủ qua bảo lãnh từ 2000-2006 Bảng 2.5: Kết quả huy động vốn qua thị trường trái phiếu Chính Phủ Bảng 2.6: Tình hình phát hành trái phiếu đô thị TP.HCM 2003-2007 (Đvt: tỷ đồng) Bảng 2.7: Kết quả phát hành trái phiếu của các tổ chức tín dụng 2000 - 2004 Bảng 2.8: Một số đợt phát hành trái phiếu năm 2007 Bảng 2.9: Kết quả niêm yết trái phiếu thời kỳ 2000 - 2004 DANH MỤC CÁC HÌNH Hình 1.1: Mô hình các chủ thể trên thị trường trái phiếu Hình 1.2: Thị trường trái phiếu Malaysia Hình 1.3: Thị trường TPCP Singapore (tỷ S$) Hình 2.1: Biểu đồ lạm phát Việt Nam (1/2006-11/2008) Hình 2.2: Đường cong lãi suất chuẩn của thị trường trái phiếu nội tệ Việt Nam: Hình 2.3: Chênh lệch lợi suất giữa trái phiếu kỳ hạn 2 năm và 10 năm. Hình 2.4: Quy mô trái phiếu nội tệ so với GDP (%) Hình 2.5: Quy mô và cơ cấu các kỳ hạn trái phiếu nột tệ chính phủ Việt Nam Hình 2.6: Giá trị giao dịch TPCP/Giá trị niêm yết ở một số thị trường so với Việt Nam Hình 2.7: Giá trị trái phiếu chính quyền địa phương phát hành từ 2003-2007 Hình 2.8: Tỉ số vòng quay trái phiếu chính phủ - 6 - MỤC LỤC Trang Chương 1: CỞ SỞ LÝ LUẬN VỀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU 1.1. Lý luận cơ bản về trái phiếu............................................................................3 1.1.1. Khái niệm và đặc điểm của trái phiếu………………………………………. 3 1.1.2. Phân loại trái phiếu…………………………………………………………. .4 1.1.3. Lãi suất trái phiếu……………………………………………………………..5 1.1.4. Nhược điểm của trái phiếu………………………………………………….. 5 1.2. Thị trường trái phiếu………………………………………………………. 6 1.2.1. Khái niệm và phân loại thị trường trái phiếu………………………………... 6 1.2.2. Các phương thức phát hành trái phiếu vào thị trường………………………..7 1.2.3. Các chủ thể tham gia thị trường trái phiếu……………………………………7 1.2.4. Các tiêu chí phát triển thị trường trái phiếu bền vững………………………12 1.3. Vai trò của thị trường trái phiếu đối với sự phát triển kinh tế…………..13 1.3.1. Vai trò của thị trường trái phiếu đối với sự phát triển của nền kinh tế……..13 1.3.2. Vai trò của thị trường trái phiếu đối với hoạt động của doanh nghiệp……..15 1.3.3. Vai trò của thị trường trái phiếu đối với các chủ thể đầu tư……………...…17 1.4. Khái quát thị trường trái phiếu ở các nước……………………………….17 1.4.1. Quy mô giao dịch thị trường trái phiếu Châu Á…………………………….17 1.4.2. Quy mô giao dịch và kinh nghiệm phát triển thị trường trái phiếu Malaysia…20 1.4.3. Quy mô giao dịch và kinh nghiệm phát triển thị trường trái phiếu Singapore…23 1.4.4. Bài học kinh nghiệm về phát triển thị trường trái phiếu các nước Châu Á…26 Kết luận chương I…………………………………………………………………28 Chương 2: THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM 2.1. Khái quát thực trạng kinh tế Việt Nam…………………………………. 29 2.1.1. Thực trạng kinh tế vĩ mô…………………………………………………….29 2.1.2. Thực trạng hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp……………………31 2.2. Thực trạng phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam…………………32 - 7 - 2.2.1. Cơ sở pháp lý cho việc phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam…………..32 2.2.2. Thực trạng vận hành thị trường TPCP Việt Nam...........................................33 2.2.2.1. Thực trạng các phương thức phát hành trái phiếu chính phủ...................35 2.2.2.2. Thị trường trái phiếu chính quyền địa phương............................................41 2.2.3. Thị trường trái phiếu doanh nghiệp................................................................44 2.2.3.1. Thị trường phát hành trái phiếu doanh nghiệp...........................................44 2.2.3.2. Hoạt động niêm yết và giao dịch của trái phiếu doanh nghiệp................51 2.2.3.3.Những ưu điểm của của kênh huy động vốn thông qua việc phát hành trái phiếu đối với doanh nghiệp………………………………………………………………54. 2.2.3.4. Những tồn tại của thị trường trái phiếu doanh nghiệp .............................56 2.3. Đánh giá chung về thị trường trái phiếu Việt Nam.....................................57 2.3.1. Ưu điểm...........................................................................................................57 2.3.2. Tồn tại.............................................................................................................58 Kết luận chương II..................................................................................................62 Chương 3: CÁC GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM 3.1. Quan điểm và định hướng phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam đến năm 2020.........................................................................................................63 3.1.1. Quan điểm phát triển.......................................................................................64 3.1.2. Định hướng phát triển.....................................................................................64 3.2. Các giải pháp phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam............................65 3.2.1.Hoàn thiện khuôn khổ pháp lý cho thị trường trái phiếu.................................65 3.2.2. Phát triển thị trường trái phiếu chính phủ.......................................................67 3.2.2.1.Đối với trái phiếu Chính phủ........................................................................67 3.2.2.2.Đối với trái phiếu chính quyền địa phương.................................................69 3.2.3. Đa dạng hóa các loại trái phiếu doanh nghiệp..............................................70 3.2.4. Các giải pháp mang tính kỹ thuật của thị trường...........................................72 3.2.4.1. Xây dựng được đường cong lãi suất chuẩn………………………………….72 - 8 - 3.2.4.2. Khuyến khích sự phát triển hệ thống định mức xếp hạng tín nhiệm chuyên nghiệp………………………………………………………………………………….75 3.2.4.3. Phát triển hệ thống giao dịch trái phiếu chuyên biệt………………………79 3.2.4.4. Chuẩn hóa hệ thống thông tin công bố, đơn giản hóa các thủ tục phát hành trái phiếu………………………………………………………………………………81 3.2.4.5. Đa dạng hóa các chủ thể phát hành trái phiếu………………………………82 3.2.4.6. Nâng cao nhận thức về chứng khoán nói chung và trái phiếu nói riêng cho các doanh nghiệp và công chúng đầu tư………………………………………………..82 Kết luận chương III………………………………………………………………83 KẾT LUẬN………………………………………………………………………..84 TÀI LIỆU THAN KHẢO………………………………………………………...85 PHỤ LỤC .................................................................................................................... - 9 - PHẦN MỞ ĐẦU TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI Trong những năm vừa qua, nền kinh tế Việt Nam liên tục tăng trưởng với tốc độ cao, trung bình từ 7 – 7,5%/năm. Mặc dù vậy Việt Nam vẫn còn là một nước đang phát triển. Chính vì vậy để dáp ứng nhu cầu tăng trưởng của nền kinh tế trong thời gian đến, mục tiêu đầu tư cần chiếm đến trên 30%/GDP mỗi năm. Để đáp ứng yêu cầu này cần huy động tổng hòa nhiều nguồn vốn tài trợ. Một trong những nguồn tài trợ chính là việc phát triển thị trường trái phiếu trong tổng thể sự phát triển thị trường vốn. Hơn lúc nào hết, trước thực trạng bội chi ngân sách liên tục diễn ra trong thời gian qua cũng như trong những năm đến thì kênh huy động vốn bù đắp cho sự thâm hụt này chính là việc phát hành trái phiếu chính phủ. Trong sự phát triển nền kinh tế, nhu cầu vốn đặt ra cho Chính phủ một sự quan tâm đặc biệt để phát triển. Phát triển thị trường vốn Việt Nam, trong đó thị trường chứng khoán đóng vai trò chủ đạo, đây là kênh dẫn vốn nhanh để phát triển nền kinh tế đất nước. Tính đến nay, thị trường chứng khoán Việt Nam đã hoạt động được gần tám năm, đã có những bước phát triển cả về quy mô và chất lượng hàng hóa, tiến tới phù hợp với cơ chế thị trường và thông lệ quốc tế. Tuy nhiên, bên cạnh các hoạt động mua bán giao dịch cổ phiếu sôi động thì thị trường trái phiếu vẫn chưa thật sự thu hút được các nhà đầu tư quan tâm nhất là các nhà đầu tư có tổ chức. Hiện nay dù thị trường trái phiếu được chuyên biệt hóa trên sàn HNX nhưng quy mô và mức độ giao dịch của thị trường này vẫn còn quá nhỏ và yếu. So với thị trường cổ phiếu đã có những phát triển vượt bậc thì thị trường trái phiếu vẫn còn đang bỏ ngỏ. Phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam trở thành kênh huy động vốn nhanh và hiệu quả, giải quyết các nhu cầu vốn cho các dự án đầu tư và bù đắp thâm hụt ngân sách của Chính phủ, đáp ứng nhu cầu vốn phục vụ cho quá trình sản xuất và tái sản xuất mở rộng của các doanh nghiệp cũng như tạo thêm hàng hoá cho thị trường và nhà đầu tư. Muốn vậy, cần phải phân tích tìm hiểu nguyên nhân thực trạng của hoạt động thị trường trái phiếu Việt Nam trong thời gian qua để có thể đưa ra các giải pháp trọg tâm và mang tính đột phá cho sự phát triển này. Chính vì vậy, tác giả đã nghiên cứu đề tài: “PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM” - 10 - MỤC ĐÍCH NGHIÊN CỨU Phân tích thực trạng vận hành thị trường trái phiếu Việt Nam trong thời gian qua để đánh giá nguồn hàng hóa trên thị trường có đa dạng để đáp ứng cho nhu cầu của thị trường không. Mặc khác qua quá trình phân tích những nguyên nhân từ thực trạng thị trường trái phiếu Việt Nam đề tài muốn giải quyết các tồn tại này để đưa thị trường phát triển ngang tầm với các thị trường các nước trong khu vực. Những giải pháp được đưa ra đều dựa trên quá trình phân tích những tồn tại của thị trường trái phiếu Việt Nam hiện nay. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU Luận văn nghiên cứu thị trường trái phiếu trên lãnh thổ Việt Nam và mô hình vận hành thị trường trái phiếu ở một số nước trên thế giới để có bài học cho các giải pháp được đưa ra. Thị trường trái phiếu trong phạm vi nghiên cứu của luận văn là thị trường trái phiếu trung và dài hạn của nhà nước và doanh nghiệp cho đầu tư phát triển. Luận văn nghiên cứu hoạt động của thị trường trái phiếu Việt Nam từ năm 2001 đến 2008. CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU CỦA ĐỀ TÀI Đề tài đã tổng hợp tương đối hệ thống và đầy đủ số liệu hoạt động của thị trường trái phiếu ở Việt Nam từ năm 2001 đến 2008. Trên cơ sở đó phân tích, đánh giá sự phát triển của thị trường trái phiếu Việt Nam. Đề xuất một số giải pháp chủ yếu để phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam đến năm 2020. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Để giải quyết các mục đích mà đề tài hướng đến, tác giả đã vận dụng lý thuyết các môn học về Thị trường tài chính làm nền tảng lý luận; bên cạnh đó tác giả sử dụng phương pháp thống kê lịch sử và phương pháp tổng hợp, phân tích để đánh giá về tình hình hoạt động của thị trường trái phiếu Việt Nam; vận dụng kinh nghiệm của các nước trên cơ sở phát triển thị trường trái phiếu làm cơ sở đề xuất các giải pháp phù hợp, nhằm thúc đẩy sự phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam. Ngoài phần mở đầu và kết luận, đề tài được chia thành ba chương: Chương I: Cơ sở lý luận về thị trường trái phiếu Chương II: Thực trạng thị trường trái phiếu Việt Nam. Chương III: Giải pháp phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam. - 11 - Chương 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU 1.1. LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ TRÁI PHIẾU 1.1.1. Khái niệm và đặc điểm của trái phiếu Có rất nhiều khái niệm khác nhau về trái phiếu từ các nhà kinh tế trong và ngoài nước. Tuy nhiên, tựu trung lại khái niệm về trái phiếu thường được đề cập đến như là sự thể hiện cam kết của người phát hành sẽ thanh toán một số tiền xác định vào ngày xác định trong tương lai với một mức lãi suất nào đó, các trái phiếu thường có mệnh giá, ngày đáo hạn và lãi suất. Khi thực hiện việc mua trái phiếu, người mua trái phiếu được xem như đã cho tổ chức phát hành vay một khoản tiền và trái phiếu là bằng chứng thể hiện liên hệ giữa người cho vay (người mua trái phiếu) và người đi vay (tổ chức phát hành trái phiếu), và nó được xem là một loại chứng khoán nợ. Thông thường, thời gian phát hành trái phiếu tối thiểu là một năm. Các loại chứng khoán nợ khác với thời hạn thanh toán dưới một năm gọi là tín phiếu. • Một trái phiếu thông thường có ba đặc trưng chính: - Mệnh giá: Khác với cổ phần, mệnh giá trái phiếu là yếu tố được xác lập rất rõ ràng, vì đây là cơ sở đặt nền móng cho các quan hệ nghĩa vụ suốt chiều dài tồn tại của trái phiếu. Mệnh giá trái phiếu thường được định chuẩn ở các số chẵn, tùy theo giá trị đồng bạc ở mỗi nước, đồng thời cũng là để giúp cho việc giao dịch thuận tiện. Mỗi thị trường sẽ có những mệnh giá được chuộng nhất và được khuyến khích sử dụng. - Lãi suất: Đây là thành tố xác định quyền lợi về thu nhập định kỳ, phần cứng cho người sở hữu trái phiếu – chủ nợ. Nó cũng là trách nhiệm và nghĩa vụ của tổ chức phát hành cam kết thanh toán cho các trái chủ khi đến hạn. - Thời hạn: Với tất cả các loại trái phiếu bình thường, việc hoàn trả lại tiền gốc sẽ được thực hiện vào ngày đáo hạn (maturity). Ngày đáo hạn là cơ sở quan trọng để xác định các kỳ trả lãi. - 12 - 1.1.2. Phân loại trái phiếu Việc phân loại trái phiếu tùy thuộc vào cách tiếp cận khác nhau. Điển hình: • Theo chủ thể phát hành: - Trái phiếu chính phủ Là loại chứng khoán do Bộ Tài chính phát hành nhằm mục đích sử dụng để bù đắp thiếu hụt ngân sách nhà nước, cho đầu tư phát triển và được Chính phủ đảm bảo, có mệnh giá, có kỳ hạn có lãi, xác nhận nghĩa vụ của chính phủ đối với người sở hữu trái phiếu. - Trái phiếu chính quyền địa phương: Là loại giấy tờ ghi nợ do địa phương phát hành nhằm huy động vốn để xây dựng cơ sở hạ tầng như trường học, bệnh viện, hệ thống điện nước và các dự án khác phục vụ cho mục đích công cộng tại địa phương. - Trái phiếu doanh nghiệp: Là một công cụ vay nợ có kỳ hạn, có mệnh giá, có lãi do các doanh nghiệp phát hành nhằm huy động vốn trung và dài hạn để đầu tư mở rộng qui mô sản xuất và đổi mới thiết bị, công nghệ của doanh nghiệp. Khi mua trái phiếu loại này, nhà đầu tư sẽ trở thành chủ nợ của doanh nghiệp. • Theo hình thức phát hành: - Trái phiếu được phát hành theo mệnh giá: Là loại trái phiếu mà người sở hữu trái phiếu phải trả cho người phát hành một số tiền bằng đúng mệnh giá trái phiếu để có được trái phiếu đồng thời người sở hữu trái phiếu sẽ nhận được một cam kết chi trả lãi định kỳ và nhận lại số vốn gốc bằng đúng mệnh giá trái phiếu khi đáo hạn từ người phát hành. - Trái phiếu được phát hành theo hình thức chiết khấu (discount): Là loại trái phiếu không có kỳ lãnh lãi. Nhà đầu tư sẽ mua trái phiếu này với giá thấp hơn mệnh giá, tiền lãi trái phiếu chính là phần chênh lệch giữa giá mua và mệnh giá. • Theo đối tượng sở hữu: - Trái phiếu ký danh: Là loại trái phiếu có ghi tên cơ quan, đơn vị, cá nhân sở hữu trái phiếu (gọi là người mua trái phiếu) trên chứng chỉ trái phiếu hoặc đăng ký tại cơ quan phát hành trái phiếu. Dạng ghi danh được sử dụng phổ biến hiện nay là hình thức ghi sổ, trái phiếu ghi sổ hoàn toàn không có dạng vật chất, quyền sở hữu được xác nhận bằng việc lưu giữ tên và địa chỉ của chủ sở hữu trái phiếu trên máy tính. - 13 - - Trái phiếu vô danh: Là loại trái phiếu không ghi tên người mua trái phiếu trên chứng chỉ trái phiếu hoặc không đăng ký tại cơ quan phát hành trái phiếu. Người cầm giữ trái phiếu chính là người sở hữu trái phiếu. • Theo thời hạn phát hành trái phiếu: thông thường trái phiếu có nhiều kỳ hạn khác nhau và được chia thành trái phiếu ngắn hạn, trung hạn và dài hạn. 1.1.3. Lãi suất trái phiếu Lãi suất của các trái phiếu rất khác nhau tùy theo việc lựa chọn của chủ thể phát hành. Có thể phát hành theo lãi suất cố định hay lãi suất thả nổi. Tuy nhiên dù dưới hình thức nào thì lãi suất trái phiếu chịu tác động bởi các yếu tố: - Cung cầu vốn trên thị trường tín dụng. Lượng cung cầu vốn đó lại tuỳ thuộc vào chu kỳ kinh tế, động thái chính sách của ngân hàng trung ương, mức độ thâm hụt ngân sách của chính phủ và phương thức tài trợ thâm hụt đó. - Mức rủi ro của mỗi nhà phát hành và của từng đợt phát hành. Cấu trúc rủi ro của lãi suất sẽ quy định lãi suất của mỗi trái phiếu. Rủi ro càng lớn, lãi suất càng cao. - Lạm phát và mức độ trượt giá của nền kinh tế. Lạm phát gây nên sự thay đổi giá trị, sức mua của tiền tệ. Từ đó gây nên những thiệt hại nhất định cho các nhà đầu tư trái phiếu. Lạm phát càng cao, lãi suất thực của trái phiếu càng giảm, do vậy làm mất giá trị của trái phiếu. Trái phiếu Chính phủ được coi là an toàn nhất (theo nghĩa là không có khả năng không được thanh toán) nhưng vẫn có rủi ro lạm phát. Ngay cả trái phiếu có lãi suất thả nổi vẫn có thể phải gánh chịu rủi ro lạm phát nếu lãi suất không phản ánh hết lạm phát. Lạm phát càng cao thì rủi ro đầu tư trái phiếu càng cao. Trong bối cảnh lạm phát cao để đảm bảo lãi suất thực dương thì lợi suất trái phiếu phải tăng. - Thời gian đáo hạn của trái phiếu. Nếu các trái phiếu có mức rủi ro như nhau, nhìn chung thời gian đáo hạn càng dài thì lãi suất càng cao. 1.1.4. Nhược điểm của trái phiếu : Trái phiếu là một công cụ nợ mà các chủ thể có thể sử dụng nó để huy động vốn trên thị trường tài chính theo nguyên tắc có hoàn trả. Chính đặc điểm này đã cho thấy, chủ thể phát hành trái phiếu phải có nghĩa vụ chi trả trong tương lai về tiền lãi và vốn gốc cho các nhà đầu tư nắm giữ (các trái chủ). Nếu chủ thể phát hành - 14 - không có khả năng hay mất khả năng chi trả trong tương lai sẽ tác động đến khả năng thu hồi vốn đầu tư của các trái chủ. Niềm tin của các trái chủ vào hệ thống tài chính sẽ giảm đi nhất là trong trường hợp chủ nợ là chính phủ. Việc phát hành nợ có thể được dựa trên niềm tin (không cần tài sản đảm bảo) hay thậm chí có tài sản đảm bảo nhằm mục đích huy động vốn để thực hiện đầu tư phát triển. Chính phủ phát hành nợ để bù đắp bội chi ngân sách, nhằm thực hiện những dự án đầu tư phát triển nền kinh tế hay thậm chí là an sinh xã hội. Doanh nghiệp phát hành trái phiếu cũng để huy động vốn đáp ứng những nhu cầu đầu tư phát triển. Mỗi chủ thể phát hành đề có những mục đích sử dụng vốn khác nhau. Nếu việc sử dụng vốn huy động từ trái phiếu này không sử dụng có hiệu quả thì đều đe dọa đến khả năng trả nợ của chủ thể phát hành. Các trái chủ sẽ gặp rủi ro trong việc thu hồi vốn. Tuy nhiên, nếu các dự án đầu tư có hiệu quả thì việc sử dụng nợ sẽ khuếch đại lợi ích cho các chủ thể phát hành. Doanh nghiệp thì gia tăng lợi nhuận, chính phủ thì gia tăng nguồn thu trong tương lai cho ngân sách. Chính vì vậy, việc phát hành trái phiếu cần có những điều kiện nhất định, cần có cơ chế giám sát việc sử dụng đồng vốn huy động này để tránh tình trạng sử dụng không đúng mục đích phát hành và sử dụng không hiệu quả. Bài học khủng hoảng nợ của các nước Châu Mỹ Latinh là một minh chứng trong quá khứ. Tóm lại, việc sử dụng nợ tạo ra nhiều rủi ro cho chính các chủ thể phát hành, cho nhà đầu tư và cho cả hệ thống tài chính. 1.2. THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU 1.2.1. Khái niệm và phân loại thị trường trái phiếu Thị trường trái phiếu là thị trường thực hiện giao dịch, mua bán các loại trái phiếu do chính phủ hoặc doanh nghiệp phát hành. Thị trường trái phiếu có thể được phân thành: • Thị trường sơ cấp: Là thị trường thực hiện giao dịch, mua bán trái phiếu phát hành lần đầu. Mục đích của thị trường này là phục vụ nhu cầu huy động vốn dài hạn cho chính phủ hoặc công ty. Có một số hình thức phát hành chủ yếu như sau: - Phát hành thông qua Kho bạc nhà nước đối với TPCP. - Phát hành qua các đại lý là những định chế tài chính trung gian - Bảo lãnh phát hành. - Đấu thầu qua Ngân hàng nhà nước và Trung tâm giao dịch chứng khoán. - 15 - • Thị trường thứ cấp: Là thị trường giao dịch, mua bán các loại trái phiếu đã phát hành. Mục đích của thị trường thứ cấp là cung cấp khả năng thanh khoản cho trái phiếu đã được phát hành trên thị trường sơ cấp. Mặc dù không trực tiếp huy động vốn dài hạn nhưng thị trường thứ cấp đóng vai trò rất quan trọng. Không có thị trường thứ cấp pháp triển, thị trường sơ cấp khó thu hút được nhà đầu tư và họ lo ngại không thể chuyển đổi trái phiếu thành tiền mặt khi cần thiết. Thị trường thứ cấp gồm: - Thị trường tập trung: là thị trường mà các trái phiếu được giao dịch theo phương thức khớp lệnh hoặc thỏa thuận tại một địa điểm tập trung là Sở giao dịch chứng khoán. - Thị trường không tập trung (OTC): Là thị trường không có địa điểm cụ thể, trái phiếu chỉ được giao dịch trực tiếp thông qua các nhà môi giới trái phiếu. 1.2.2. Các phương thức phát hành trái phiếu vào thị trường Có một số hình thức phát hành chủ yếu như sau: - Phát hành thông qua Kho bạc nhà nước đối với TPCP. - Phát hành qua các đại lý là những định chế tài chính trung gian - Bảo lãnh phát hành. - Đấu thầu qua Ngân hàng nhà nước và Trung tâm giao dịch chứng khoán. Đây là hình thức phát hành phổ biến nhất trên thế giới cũng như ở Việt Nam. 1.2.3. Các chủ thể tham gia thị trường trái phiếu a. Nhà phát hành: Thành phần chính là chính phủ, doanh nghiệp và các tổ chức tài chính khác đều được xếp vào loại TPDN ¾ Chính phủ: Chính Phủ Trung Ương và các Chính Quyền Địa Phương là một trong những chủ thể phát hành nhiều nhất của thị trường. Điều này là dễ hiểu vì không phải lúc nào Chính Phủ cũng có thể bù đắp sự thiếu hụt vốn xảy ra khá thường xuyên trong chi tiêu của mình bằng cách yêu cầu ngân hàng trung ương in tiền. Cho nên việc huy động bằng cách phát hành trái phiếu là cách làm phổ biến nhất. Chính phủ tham gia thị trường trái phiếu, cung cấp hàng hóa ra thị trường thông qua phát hành trái phiếu (trái phiếu chính phủ, trái phiếu chính quyền địa phương, trái phiếu - 16 - công trình) nhằm huy động vốn từ các tổ chức và các tầng lớp dân cư phục vụ cho nhu cầu chi tiêu của Chính phủ. Hình 1.1: Mô hình các chủ thể trên thị trường trái phiếu Trung gian thi trường Nhà phát hành Nhà đầu tư Các nhà điều hành thị trường ¾ Các doanh nghiệp: Việc thiếu vốn trong đầu tư và mở rộng sản xuất kinh doanh là điều thường thấy trong hoạt động kinh doanh của một doanh nghiệp. Không phải lúc nào cũng có thể dễ dàng giải quyết vấn đề thiếu vốn bằng cách vay ngân hàng. Hơn nữa khi muốn mở rộng kinh doanh, đầu tư vào trang thiết bị, máy móc cơ sở vật chất thì doanh nghiệp thường cần những khoản vốn lớn và thường phải mất thời gian rất nhiều năm để thu hồi vốn. Do vậy, phát hành trái phiếu vay vốn là một trong những cách phổ biến và hiệu quả mà các doanh nghiệp thường sử dụng để đạt được mục tiêu của mình. b. Nhà tạo lập thị trường: Đó chính là công ty chứng khoán, nhà môi giới - giao dịch. Họ chấp nhận đứng ra gánh chịu tổn thất khi nắm giữ một lượng chứng khoán nhất định nhằm thúc đẩy thị trường phát triển. Do đó họ luôn đối mặt với rủi ro lãi suất. Và việc sử dụng các công cụ tài chính phái sinh sẽ giúp họ ngăn ngừa rủi ro. Nhà tạo lập thị trường thực hiện các giao dịch cho nhà đầu tư. Do vậy họ phải có đủ khối lượng trái phiếu để bán nếu nhà đầu tư muốn mua trái phiếu và đủ nguồn vốn để thanh toán nếu nhà đầu tư muốn bán trước hạn. Các giao dịch trái phiếu thường có khối lượng và giá trị lớn nên thời gian tiến hành thường lâu hơn giao dịch cổ phiếu. Bên cạnh đó, một nhà tạo lập thị trường thông thường dù có vốn lớn đến đâu cũng rất khó có thể đảm bảo tiến hành được tất cả các giao dịch bằng lượng chứng khoán của mình, và cũng không thể đảm bảo luôn tìm kiếm được các lệnh đặt đối ứng cần thiết của khách hàng. Do đó phát sinh ra việc cần có một hình thức tạo lập thị trường thứ hai, đó là các nhà môi giới - giao - 17 - dịch nội bộ. Đây là một hình thức tổ chức tồn tại trong các thị trường trái phiếu và các thị trường OTC sản phẩm phái sinh, những tổ chức này đóng vai trò như những trung gian giữa các công ty môi giới chính trên thị trường với mục đích hỗ trợ, thúc đẩy các giao dịch nội bộ giữa các tổ chức này. Đối tượng giao dịch của họ là các công ty môi giới khác, các nhà môi giới khác, các tổ chức nhận quản lý danh mục đầu tư, tín thác. c. Nhà đầu tư: Là những người trực tiếp mua các chứng khoán do các chủ thể phát hành cung cấp. Có hai chủ thể đầu tư, đó là các nhà đầu tư cá nhân và các nhà đầu tư có tổ chức. Các nhà đầu tư cá nhân thường là những hộ gia đình, những người có vốn tiết kiệm hay tích lũy được, thay vì gửi ngân hàng, họ đem mua trái phiếu để hi vọng nhận được tiền lãi và các khoản chênh lệch giá khi bán trái phiếu đi. Còn đối với nhà đầu tư có tổ chức bao gồm các quỹ đầu tư, quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm, ngân hàng là những tổ chức có kiến thức về chuyên sâu về chứng khoán. Các tổ chức đầu tư sử dụng số tiền huy động được từ dân chúng để đầu tư vào trái phiếu nhằm thu lợi nhuận. Đại đa số các trái phiếu được nắm giữ bởi các hiệp hội như công ty tài chính, công ty bảo hiểm, quỹ hưu bổng, ngân hàng, quỹ đầu tư và quỹ tương hỗ. Ở Mỹ, các cá nhân riêng lẻ nắm giữ khoảng 10% thị trường. Đối với các tổ chức đầu tư, việc tham gia vào thị trường trái phiếu nhằm đa dạng hóa các khoản đầu tư, tìm kiếm lợi nhuận tối đa. • Sự có mặt của các tổ chức đầu tư trên thị trường góp phần vào việc phát triển nền kinh tế. • Các tổ chức đầu tư có khả năng huy động vốn nhàn rỗi lớn trong công chúng, do đó khả năng giao dịch của các tổ chức đầu tư trên thị trường với mục đích kinh doanh là rất lớn. • Hơn nữa các tổ chức đầu tư có khả năng sử dụng vốn linh hoạt nên vấn đề thu được lợi nhuận nhiều hơn so với nhà đầu tư cá nhân. • Trong trường hợp chủ thể phát hành bán không hết chứng khoán thì các tổ chức đầu tư có nhiệm vụ mua hết phần còn lại. Điều này góp phần làm gia tăng tính thanh khoản cho chứng khoán trên thị trường thứ cấp. • Mặt khác, các tổ chức đầu tư là những người am hiểu các công cụ phòng ngừa tài chính như hợp đồng quyền chọn, hoán đổi lãi suất hay hợp đồng giao sau, kỳ hạn. Do đó khả năng việc quản trị rủi ro của các tổ chức đầu tư rất tốt. - 18 - • Việc thực hiện đầu tư của các tổ chức đầu tư luôn xem xét tính phù hợp về vòng đời tài sản và khoản nợ liên quan. d. Các tổ chức tài chính trung gian: Không giống như thị trường hàng hóa thông thường, nơi hoạt động mua bán thường được diễn ra trực tiếp, thị trường trái phiếu đòi hỏi phải có tổ chức tài chính trung gian – những tổ chức đứng ở giữa người mua và người bán. ¾ Tổ chức bảo lãnh phát hành: Là tổ chức đứng ra giúp tổ chức phát hành thực hiện các thủ tục trước và sau khi chào bán trái phiếu như chuẩn bị hồ sơ xin phép phát hành, phân phối bảo lãnh phát hành gồm hai khâu cơ bản đó là tư vấn tài chính và phân phối chứng khoán. Thông thường để phát hành trái phiếu, tổ chức phát hành cần phải có được sự bảo lãnh của một hay nhiều tổ chức bảo lãnh phát hành. Nếu tổ chức phát hành là một công ty nhỏ và số lượng phát hành trái phiếu không lớn thì chỉ có một tổ chức bảo lãnh phát hành. Nếu là một công ty lớn và số lượng phát hành vượt quá khả năng của một tổ chức bảo lãnh thì cần phải có một tổ hợp bảo lãnh phát hành bao gồm một hoặc một số tổ chức bảo lãnh chính và một số tổ chức bảo lãnh phát hành thành viên. Các tổ chức bảo lãnh phát hành được hưởng phí bảo lãnh hoặc một tỷ lệ % hoa hồng nhất định trên số tiền thu được từ đợt phát hành. Phí bảo lãnh phát hành chính là mức chênh lệch giữa giá bán chứng khoán cho nhà đầu tư và số tiền tổ chức phát hành nhận được. ¾ Đại diện người sở hữu trái phiếu: Đại diện người sở hữu trái phiếu là tổ chức rất quan trọng khi phát hành trái phiếu. Tổ chức này thay mặt những người sở hữu trái phiếu của tổ chức phát hành tiến hành đàm phán các vấn đề liên quan đến quyền lợi của trái chủ với tổ chức phát hành. Những quyền lợi này bao gồm quyền hưởng lãi, quyền được thanh toán vốn gốc khi công ty bị phá sản, giám sát các cam kết về vay nợ của tổ chức phát hành. Thông thường trước khi tiến hành một đợt phát hành trái phiếu ra công chúng, tổ chức phát hành phải tìm được một tổ chức đứng ra làm đại diện người sở hữu trái phiếu và kí hợp đồng với tổ chức này. Đại diện người sở hữu trái phiếu sẽ được hưởng phí do tổ chức phát hành trái phiếu trả tùy theo khối lượng trái phiếu phát hành. Ở Mỹ, các đợt phát hành trái phiếu bắt buộc phải có đại diện người sở hữu trái phiếu. Tuy nhiên ở một số thị trường mới nổi thì không nhất thiết phải có đại diện người sở hữu trái phiếu khi đã có các công ty định mức tín nhiệm và việc chỉ - 19 - định đại diện người sở hữu trái phiếu chỉ phải thực hiện trong trường hợp phát hành trái phiếu có bảo đảm. ¾ Các tổ chức kinh doanh trái phiếu: Các tổ chức tài chính trung gian được kinh doanh trái phiếu theo quy định của pháp luật. Các tổ chức này chủ yếu hoạt động trên thị trường thứ cấp, có chức năng làm trung gian môi giới cho các tổ chức, cá nhân có nhu cầu mua bán trái phiếu để hưởng phí môi giới và thực hiện các giao dịch mua bán trái phiếu cho chính mình để kiếm lời. Các tổ chức kinh doanh trái phiếu này còn cung cấp cho khách hàng các dịch vụ khác như tư vấn đầu tư, hay các dịch vụ khác có liên quan đến hoạt động giao dịch trái phiếu. Các tổ chức kinh doanh trái phiếu có vai trò rất quan trọng trong việc đảm bảo tính thanh khoản của trái phiếu trên thị trường. ¾ Các tổ chức định mức tín nhiệm: Đây là tổ chức được hình thành nhằm mục đích đánh giá mức độ tín nhiệm của các tổ chức phát hành và xếp hạng theo mức độ rủi ro mất khả năng thanh toán để các nhà đầu tư có được những thông tin cần thiết, trên cơ sở đó đưa ra các quy định đầu tư cần thiết, chủ yếu là trong trường hợp đầu tư vào trái phiếu. Thang điểm đánh giá mức độ tín nhiệm của các công ty xếp hạn tín nhiệm: Moody’s S&P Nội dung Aaa AAA Điểm tối cao. Khoản nợ của công ty được đánh giá vào hạng mạnh nhất, có khả năng thanh toán cả gốc và lãi cực mạnh Aa A Điểm cao. Mức độ này được đánh giá là cao trong việc trả nợ cả gốc và lãi,chỉ khác với mức trên rất nhỏ A A Điểm trung bình khá. Khoản nợ này được đánh giá là có khả năng thanh toán nợ gốc mạnh, nhạy cảm hơn với các tác động bất lợi của điều kiện và hoàn cảnh kinh tế so với các nhóm trên. Baa BBB Điểm trung bình. Khoản nợ này được đánh giá là có khả năng vừa đủ mạnh để hoàn trả nợ gốc và lãi, nhạy cảm mạnh hơn trước các tác động bất lợi của các điều kiện và hoàn cảnh so với các nhóm trên. Ba BB Điểm đầu cơ. Khoản nợ này được đánh giá là ít rủi ro vỡ nợ, song lại phải đối mặt với khả năng thanh toán gốc và lãi thấp do những điều kiện tài chính kinh tế bấp bênh của nhà phát - 20 - hành. B BB Điểm đầu cơ rõ rang.khoản nợ này dễ bị rủi ro phá sản hơn, nhưng hiện tại nó vẫn có khả năng thanh toán cả gốc và lãi. Caa CCC Khoản nợ này được đánh giá là có khả năng rủi ro vỡ nợ lớn,việc thanh toán gốc và lãi phụ thuộc vào điều kiện tài chính, kinh tế của nhà phát hành. Ca CC Khoản nợ này có tính chất đầu cơ cao nhưng lại thường bị vỡ nợ hoặc những khiếm khuyết đáng lưu ý khác. C C Khoản nợ được xác định ở mức độ tín nhiệm này có khả năng thanh toán cả gốc và lãi thấp, khả năng vỡ nợ lớn. D Khoản nợ này có khả năng vỡ nợ cực lớn, hoặc sẽ bị vỡ nợ khi đến hạn thanh toán. e. Các nhà điều hành thị trường: Chính phủ có trách nhiệm thiết lập cách đo lường kinh tế vĩ mô và khung pháp lý tốt nhằm tạo ra môi trường phát triển lành mạnh. Thực hiện việc giám sát hoạt động thị trường, phát hiện trường hợp gian lận trong giao dịch để cảnh báo cho nhà đầu tư, ổn định thị trường. Sở giao dịch chứng khoán: cung cấp nơi giao dịch cho các chứng khoán đã phát hành và thúc đẩy việc niêm yết các đợt phát hành mới. 1.2.4. Các tiêu chí phát triển thị trường trái phiếu bền vững ™ Có đủ các nhà tạo lập thị trường. Một thị trường trái phiếu bền vững là một thị trường mà trong đó có đầy đủ các chủ thể tham gia vào thị trường. Các chủ thể này bao gồm các nhà đầu tư, các định chế tài chính trung gian, các tổ chức định mức tín nhiệm, cơ quan thanh toán, bù trừ và lưu ký, nhà quản lý thị trường… Quy mô tham gia của nhà đầu tư phải đủ lớn có như vậy lãi suất đặt thầu mới mang tín đại diện cho thị trường. ™ Tính thanh khoản trái phiếu, sàn giao dịch. Thị trường trái phiếu cần có một sàn giao dịch để tạo tính thanh khoản cho trái phiếu. Các trái phiếu cần được chuẩn hóa về thời hạn, lãi suất để dễ dàng được niêm yết. Khi tính thanh khoản trái phiếu được cải thiện, các nhà đầu tư mới cảm nhận được sức hấp dẫn để tham gia vào thị trường. ™ Mức huy động vốn tương xứng với nền kinh tế. Thị trường trái phiếu được tạo lập nhằm mục đích huy động vốn cho nền kinh tế. Do đó, việc phát triển thị trường trái phiếu một cách hiệu quả sẽ là một kênh khai thông dòng vốn và đưa dòng vốn huy động vào hoạt động đầu tư, sản xuất kinh doanh. Chính vì - 21 - vậy, một thị trường trái phiếu phát triển phải là một thị trường cho phép các chủ thể đi vay vốn trên thị trường một cách dễ dàng. ™ Lãi suất trái phiếu định hướng cho chính sách lãi suất. Trái phiếu không những là công cụ huy động vốn mà còn là một công cụ quan trọng đối với chính sách lãi suất. Ở các nước phát triển, lãi suất TPCP được xem như là mức chuẩn để hình thành lãi suất của các công cụ khác…Từ đó hình thành nên đường cong lãi suất chuẩn. ™ Hệ thống luật pháp hoàn chỉnh. Bất cứ một công cụ tài chính nào cũng cần đến một hệ thống pháp lý nhằm bảo đảm cho sự phát triển bền vững. Các văn bản pháp luật quy định về các yêu cầu phát hành trái phiếu, cơ chế hoạt động của thị trường trái phiếu; trách nhiệm và nghĩa vụ của mỗi thành viên trên thị trường; xử lý các tranh chấp; hình thức thanh toán, đối tượng tham gia đấu thầu. 1.3. VAI TRÒ CỦA THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU ĐỐI VỚI SỰ PHÁT TRIỂN KINH TẾ Sự xuất hiện của thị trường trái phiếu trong hệ thống thị trường tài chính là một yếu tố khách quan và góp phần làm đồng bộ hóa các khu vực thị trường. Vai trò của thị trường trái phiếu thể hiện ở chỗ: 1.3.1.Vai trò của thị trường trái phiếu đối với sự phát triển của nền kinh tế • Thị trường trái phiếu là kênh huy động vốn nhanh chóng và hiệu quả. Thị trường trái phiếu là một bộ phận của thị trường vốn trung và dài hạn, thực hiện chức năng của thị trường tài chính là cung cấp nguồn vốn trung, dài hạn cho nền kinh tế. Đây là thị trường có khả năng huy động các nguồn vốn phân tán, tạm thời nhàn rỗi trong toàn xã hội vào công cuộc đầu tư. Đối với nhà nước, toàn bộ các khoản chi tiêu đều trông chờ vào các khoản thu của ngân sách (trong đó chủ yếu là nguồn thu từ thuế), nhưng khi ngân sách thu không đủ chi, ngân sách Nhà nước luôn đứng trước nguy cơ thâm hụt. Chính phủ rất cần nguồn tài chính để giải quyết nhu cầu vốn cho các dự án đầu tư và bù đắp thiếu hụt ngân sách quốc gia. Tài trợ bằng cách in tiền rất dễ triển khai nhưng thường để lại hậu quả khó lường cả trước mắt lẫn lâu dài, cả cho mọi thành phần kinh tế, dân cư và Chính phủ. Vì vậy Chính phủ phải huy động vốn thông qua việc phát hành trái phiếu. Tùy theo mục đích sử dụng, Chính phủ có thể phát hành trái phiếu nội tệ hay ngoại tệ và với các kỳ hạn khác nhau. - 22 - • Thị trường TPCP phát triển giúp Chính phủ thực hiện chính sách tiền tệ. Trên thị trường vốn, trái phiếu là một hàng hóa quan trọng, đặc biệt là TPCP với đặc tính ít rủi ro nhất đã trở thành hàng hóa chủ đạo trên thị trường, góp phần hình thành lãi suất trên thị trường. Trái phiếu do Chính phủ phát hành thu hút một khối lượng vốn tiền mặt trong lưu thông từ các tầng lớp dân cư, tổ chức kinh tế và định chế tài chính trung gian. Vốn này được đưa vào sử dụng cho nhu cầu đầu tư phát triển, tạo ra của cải hàng hóa cho xã hội. Nhờ vậy, mà cân đối tiền hàng được điều chỉnh tích cực, tăng tốc độ vòng quay vốn, giảm áp lực cầu tiền mặt của nền kinh tế, ổn định môi trường tiền tệ, góp phần nâng cao hiệu quả sử dụng các nguồn lực tài chính trong nước. Ngân hàng trung ương (NHTƯ) cũng thực hiện mua bán ngắn hạn TPCP để thực hiện nghiệp vụ thị trường mở. Khi NHTƯ cần rút bớt khối lượng tiền tệ trong lưu thông về thì NHTƯ bán trái phiếu ra, ngược lại khi cần thiết phải đưa tiền vào lưu thông thì NHTƯ mua trái phiếu về. Mục đích góp phần thực hiện chính sách tài chính quốc gia khắc phục tình hình lạm phát, bảo đảm được khối lượng tiền tệ trong lưu thông một cách hợp lý. • Thị trường trái phiếu phát triển làm cho thị trường vốn hoàn thiện và đa dạng hơn. Thị trường trái phiếu có quy mô và độ sâu để hỗ trợ tốt hơn nhu cầu vốn đầu tư dài hạn trong nền kinh tế, góp phần tạo ra một cấu trúc thị trường vững chắc mà nó dựa trên cơ sở cân đối giữa thị trường vay nợ ngân hàng, thị trường trái phiếu và thị trường cổ phiếu trong tương lai. Thị trường trái phiếu thúc đẩy sự phát triển bền vững, ổn định của thị trường vốn. Huy động vốn qua loại hình trái phiếu sẽ làm giảm sự tập trung vào hệ thống ngân hàng. Đặc biệt là thị trường trái phiếu công ty vừa có thể huy động được nguồn vốn dồi dào từ xã hội vừa góp phần thúc đẩy sự tăng trưởng kinh tế xã hội. Nếu trước đây doanh nghiệp chỉ có nguồn vay duy nhất từ ngân hàng, với sự tồn tại và phát triển hoạt động của thị trường TPDN đã tạo thêm cho các doanh nghiệp nguồn cung tín dụng hữu hiệu. Gánh nặng và rủi ro cho vay của các ngân hàng được san sẻ cho các nhà đầu tư trái phiếu trên thị trường. Như vậy, thị trường TPDN có thể đa dạng hóa nhiều rủi ro hơn hình thức tài trợ qua ngân hàng, nhờ đó việc tài trợ dài hạn cho các dự án rủi ro cao có thể thực hiện được. Còn giúp làm giảm chi phí vốn cho nền kinh tế. Phát triển thị trường trái phiếu sẽ làm giảm sự huy động qua hệ thống ngân hàng, điều này tạo sự cân xứng trong kỳ hạn huy động vốn và cho vay vốn của ngân hàng, làm giảm nhẹ các “sai lệch kép” và do đó hạ thấp nguy cơ nền kinh tế đối mặt - 23 - với khủng khoảng về cán cân vốn như tình hình ở các nước Châu Á trong cuộc khủng hoảng tài chính 1997-1998. • Thị trường trái phiếu giúp Chính phủ thực thi có hiệu quả chức năng quản lý vĩ mô nền kinh tế-xã hội. Đối với Chính phủ, một trong những chức năng nhiệm vụ quan trọng là quản lý vĩ mô nền kinh tế đảm bảo vai trò của “người trọng tài” tạo môi trường bình đẳng, thuận lợi cho toàn bộ nền kinh tế - xã hội phát triển bền vững. Thông qua phát hành trái phiếu và đầu tư bằng vốn TPCP góp phần nâng cao hiệu quả của việc phân phối và tái phân phối nguồn lực tài chính, định hướng hoạt động đầu tư trong nền kinh tế. 1.3.2. Vai trò của thị trường trái phiếu đối với hoạt động của doanh nghiệp Mọi doanh nghiệp đều có nhu cầu to lớn về vốn để vận hành và phát triển. Đối với doanh nghiệp, thường có ba cách để huy động vốn: vay ngân hàng, phát hành trái phiếu và phát hành cổ phiếu. Đối với từng phương thức huy động vốn đều có những thế mạnh riêng, tùy theo tình hình cụ thể của nền kinh tế và của doanh nghiệp, để từ đó doanh nghiệp đưa ra quyết định phương thức tài trợ tối ưu nhất. Tuy nhiên, các doanh nghiệp ở Việt Nam thường huy động bằng cách vay ngân hàng hoặc phát hành cổ phiếu hơn là phát hành trái phiếu dù rằng việc phát hành trái phiếu có nhiều ưu điểm: • Thứ nhất, phát hành trái phiếu đảm bảo cho doanh nghiệp được sử dụng một nguồn vốn ổn định và dài hạn, trong khi vay ngân hàng thường là ngắn hạn hơn. Mặc dù trong một số dự án đặc biệt, ngân hàng thương mại cũng có thể cho doanh nghiệp vay với thời hạn dài hơn, nhưng với các dự án lớn ngân hàng lại bị giới hạn đầu tư. Cụ thể, khi doanh nghiệp tài trợ vốn bằng phát hành trái phiếu không bị hạn chế về quy mô miễn là doanh nghiệp có phương án sử dụng số vốn huy động một cách hợp lý, có tính khả thi và có khả năng hoàn trả lãi và vốn gốc cho những người đi vay. Trái lại, phương thức vay ngân hàng, số vốn tối đa doanh nghiệp được vay lại phụ thuộc vào nguồn vốn của ngân hàng cho vay, nếu số vốn doanh nghiệp cần huy động quá lớn, việc cho vay phải được tiến hành qua phương thức đồng tài trợ phức tạp hơn nhiều. Mặt khác, doanh nghiệp phát hành trái phiếu còn có ưu điểm về thời hạn vay hơn các khoản vay ngân hàng, các doanh nghiệp hoàn toàn tự do trong việc xác định thời hạn vay. Nếu các doanh nghiệp chú tâm đến kênh huy động vốn này thì sẽ có lợi thế lớn cho các doanh nghiệp trong nước đủ sức cạnh tranh với doanh nghiệp nước ngoài trong tương lai. - 24 - • Thứ hai, trong trường hợp doanh nghiệp cần vốn nhưng phát hành cổ phiếu rộng rãi sẽ làm pha loãng quyền sở hữu trong doanh nghiệp, hoặc doanh nghiệp có dự án tốt, nhưng không muốn phát hành cổ phiếu, vì không muốn lợi nhuận của mình bị chia đều cho các nhà đầu tư khi phải trả cổ tức cao theo hiệu quả kinh doanh… thì phát hành trái phiếu là một giải pháp tối ưu. Vì thế, doanh nghiệp không sợ bị thao túng mà lợi tức chia sẻ cũng chỉ hạn chế trong phạm vi lãi suất trái phiếu khi phát hành. Ngoài ra, trái phiếu là công cụ huy động vốn có thời hạn nên trách nhiệm của doanh nghiệp đối với trái chủ sẽ kết thúc khi trái phiếu đáo hạn, trong khi doanh nghiệp phải có trách nhiệm đối với cổ đổng nắm giữ cổ phiếu trong suốt thời gian nó tồn tại. • Thứ ba, chi phí sử dụng vốn khi phát hành trái phiếu thấp hơn phát hành cổ phiếu, do đặc điểm của trái phiếu có tính ổn định và chứa đựng ít rủi ro hơn cổ phiếu. Việc đầu tư vào cổ phiếu có mức độ rủi ro cao hơn so với đầu tư vào trái phiếu, do đó mức bù rủi ro mà nhà đầu tư đòi hỏi đối với trái phiếu thấp hơn cổ phiếu. Công ty phát hành trái phiếu trả lãi cho trái chủ không phụ thuộc vào tình hình sản xuất kinh doanh của công ty, trong khi đó công ty chỉ trả cổ tức cho cổ đông khi kinh doanh có lãi. Hơn nữa, trong trường hợp công ty giải thể hoặc bị phá sản thì trái chủ được ưu tiên trả nợ trước rồi mới đến các cổ đông. Chính vì thế, nhà đầu tư luôn đánh giá mức độ rủi ro của trái phiếu thấp hơn cổ phiếu và tương ứng họ đưa ra mức bù rủi ro đối với trái phiếu thấp hơn đối với cổ phiếu. Để tham gia thị trường trái phiếu với tư cách là nhà phát hành, các doanh nghiệp phải đáp ứng các yêu cầu về độ tin cậy đối với nhà đầu tư như quy mô hoạt động, hệ thống kế toán – kiểm toán, định mức tín nhiệm… Điều này đặc biệt quan trọng và không thể thiếu khi doanh nghiệp muốn phát hành trái phiếu ra công chúng một cách rộng rãi và niêm yết trái phiếu của mình trên sở giao dịch chứng khoán. Trái phiếu của doanh nghiệp phát hành càng chất lượng thì càng thu hút được nhiều nhà đầu tư và ngược lại. Chính những yêu cầu đặt ra đối với các doanh nghiệp đòi hỏi doanh nghiệp phải luôn củng cố bộ máy tổ chức và quản lý, nâng cao tính cạnh tranh và hiệu quả kinh doanh, nâng cao mức độ tín nhiệm đối với những người đầu tư. Đây cũng có thể coi là một tác động mang tính gián tiếp của thị trường trái phiếu đối với sự phát triển của các doanh nghiệp nói riêng và của cả nền kinh tế nói chung. - 25 - Thông qua chi đầu tư bằng vốn TPCP, khi Chính phủ đầu tư vào ngành, lĩnh vực nào sẽ giúp thúc đẩy hoạt động đầu tư vào ngành, lĩnh vực đó của thành phần kinh tế phi nhà nước. 1.3.3. Vai trò của thị trường trái phiếu đối với các chủ thể đầu tư Thị trường trái phiếu góp phần làm đa dạng hoá các sản phẩm tài chính, cung cấp cho các nhà đầu tư ngày càng nhiều lựa chọn để đa dạng hóa danh mục đầu tư phù hợp với những rủi ro khác nhau. TPCP với độ rủi ro thấp nhưng lãi suất không hấp dẫn bằng TPDN. Bên cạnh đó, đầu tư vào cổ phiếu sẽ đem lại cho nhà đầu tư tỷ suất lợi nhuận cao hơn tương ứng với mức rủi ro cao hơn. Thị trường trái phiếu với các loại trái phiếu và kỳ hạn khác nhau tạo thêm cho nhà đầu tư sự lựa chọn phương án đầu tư phù hợp. Đối với nhà đầu tư, trái phiếu có tính ổn định và chứa đựng ít rủi ro hơn cổ phiếu. Trái phiếu luôn có một thời hạn nhất định và khi đáo hạn trái chủ được nhận lại vốn góp ban đầu của mình. Thu nhập chủ yếu của trái phiếu là tiền lãi, đây là khoản thu cố định. Khi đầu tư vào TPDN, trái chủ nhận tiền lãi không phụ thuộc vào tình hình sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp phát hành, đặc điểm này không giống với cổ đông chỉ nhận được cổ tức khi doanh nghiệp kinh doanh có lãi. Thêm một đặc điểm nữa, nếu công ty bị giải thể hoặc phá sản thì trái chủ được ưu tiên trả nợ trước các cổ đông. Vì vậy đây là dạng đầu tư phù hợp với các nhà đầu tư không thích mạo hiểm. 1.4. KHÁI QUÁT THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU Ở CÁC NƯỚC 1.4.1.Quy mô giao dịch thị trường trái phiếu Châu Á Tổng giá trị trái phiếu đang lưu hành của các quốc gia Châu Á (bao gồm ở cả thị trường vốn quốc gia và quốc tế) tăng mạnh đạt gần 1.100 tỷ USD vào cuối năm 2001, bằng hơn một nửa so với tổng giá trị trái phiếu đang lưu hành ở tất cả các quốc gia mới nổi. Tuy nhiên, giá trị trái phiếu đang lưu hành ở tất cả các quốc gia mới nổi cũng chỉ chiếm 5,6% thị trường trái phiếu toàn cầu. So sánh với các khu vực khác, khu vực các nước châu Á mới nổi phát hành trái phiếu quốc tế ít hơn (tương ứng 13% tổng lượng trái phiếu quốc tế của các nước châu Á) và các nước mới nổi ở Châu Á phát hành nhiều TPCP hơn ở thị trường trong nước. Tuy nhiên cũng không phải là cao hơn 50% tổng lượng trái phiếu chính phủ của khu vực, và trái phiếu doanh nghiệp chiếm 20% đối với các tổ chức tài chính và 17% đối với các doanh nghiệp. Tương tự như các thị trường khác: khoảng 49% là TPCP trong nước, 22% là trái phiếu của các tổ chức tài chính, 11% là TPDN và khoảng 18% là trái - 26 - phiếu quốc tế. Ngược lại ở các nước Châu Mỹ La Tinh thì phát hành trái phiếu quốc tế nhiều hơn (32% được nắm giữ bởi các nhà đầu tư quốc tế) và TPCP quốc gia chiếm 55%, và chỉ có một phần nhỏ dành cho khu vực tư (khoảng 13%). Tương tự, các nước Đông Âu, Trung Đông, Châu Phi cũng phát hành nhiều trái phiếu quốc tế hơn (23%) và TPCP ở thị trường trong nước (73%) và chỉ có 4% dành cho khu vực tư. Xét theo tương quan quy mô thị trường trái phiếu trong nước với GDP, thì khu vực châu Á bằng khoảng 38%. Trong đó, thị trường TPDN chiếm 8%. Ngược lại, thị trường trái phiếu Mỹ bằng 150% GDP và thị trường TPDN bằng khoảng 24%, thị trường TPDN Nhật Bản bằng 17% GDP của Nhật, trong khi ở Úc thì thị trường TPDN bằng khoảng 10% GDP. Thị trường trái phiếu Châu Á đang dần trở thành một nguồn tài trợ quan trọng cho cả khu vực công lẫn khu vực tư. Năm 1997, thị trường trái phiếu trong nước chỉ cung cấp chưa được 3% nguồn vốn cần huy động cho các tổ chức, pháp nhân nhưng đến năm 2001 tỷ lệ này đã lên đến 38%. Lượng vốn huy động từ thị trường trái phiếu trong nước 150 tỷ USD đã gần bắt kịp lượng vốn huy động từ kênh ngân hàng trong nước 180 tỷ USD. Ở Châu Á, thị trường TPDN lớn nhất là Malaysia (bằng gần 51% GDP năm 2001), và Hàn Quốc (28% GDP). Chi phí phát hành trái phiếu ở Malaysia thấp hơn chi phí vay ngân hàng. Việc phát hành trái phiếu đã dần thay thế bắt kịp hoạt động tín dụng ngân hàng trong việc tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp kể từ năm 1997. Còn ở Hàn Quốc, phát hành TPDN lại tập trung giữa các tập đoàn kinh tế lớn và được đảm bảo bởi các ngân hàng thương mại thông qua các công ty tín thác đầu tư thuộc sở hữu của ngân hàng. Sự liên thông này dễ dẫn đến sự sụp đổ của thị trường trái phiếu khi mà các tập đoàn kinh tế này phá sản. Các nhà chính quyền đã một lần nữa ủng hộ việc xây dựng thị trường trái phiếu trong nước suốt thời kỳ bất ổn kể từ năm 1997-1998. Bên cạnh việc phát hành nhiều hơn các loại chứng khoán chính phủ, các chính phủ ở nhiều quốc gia đang phát triển được kiến nghị là cần bổ sung thêm nhiều thước đo nữa để cải thiện hệ thống cơ sở hạ tầng thị trường, bao gồm cả việc thành lập các nhà kinh doanh sơ cấp, nâng cao hoạt động giao dịch, hệ thống thanh toán bù trừ. Hoạt động của thị trường thứ cấp được đo lường bằng khối lượng giao dịch đã phát triển mạnh trong các năm gần đây. Sự phát triển của hoạt động giao dịch trong thị trường thứ cấp là điều đáng chú ý nhất ở Malaysia và Hàn Quốc. - 27 - Mặc dù thị trường trái phiếu của Châu Á đã có những bước phát triển đáng khích lệ nhưng vẫn còn tồn tại nhiều vấn đề, nổi cộm nhất là các vấn đề các tiêu chuẩn của một thị trường trưởng thành chưa phát triển: quy mô, thanh khoản, pha loãng và độ sâu. Vấn đề chính vấp phải là một thị trường trái phiếu hiện đại đòi hỏi các quy tắc chuẩn mực quốc tế tốt nhất trong phạm vi rộng ở các lĩnh vực liên quan. Khung pháp luật và điều chỉnh cần được chuẩn hóa nhằm xây dựng nền tảng và hạ tầng cơ sở thị trường, hỗ trợ thị trường phát triển như hoạt động repo, phái sinh cũng như là sự hiện diện của các nhà đầu tư trưởng thành, có kinh nghiệm. Thực tế thách thức chính đối với sự phát triển của thị trường trái phiếu Châu Á là đạt đến một mức cạnh tranh nhất định trên toàn diện các lĩnh vực, nhất là khi thị trường trái phiếu Châu Á thanh khoản không tốt, đặc biệt là TPDN. Chúng vẫn tồn tại gián đoạn và cô lập lẫn nhau, và trong trường hợp của Trung Quốc, với cùng một quốc gia. Ở Trung Quốc, sự gián đoạn tồn tại giữa nhà đầu tư, các công cụ đầu tư và cơ chế giao dịch. Nhà đầu tư ở một số các quốc gia không được phép được đầu tư ra thị trường ngoài và nhà đầu tư quốc tế phải đối mặt với rất nhiều khó khăn và chi phí cao trong việc phòng ngừa rủi ro tỷ giá khi đầu tư vào các trái phiếu trong nước. Đồng thời có rất nhiều tiêu chuẩn bị thiếu trong lĩnh vực ký hợp đồng trái phiếu, hợp đồng bảo lãnh phát hành, các quy tắc thanh toán bù trừ, các quy định về thị trường và thuế. Thiếu cả các vấn đề về sự minh bạch liên quan quản trị xung đột doanh nghiệp, khó khăn trong việc định giá rủi ro tín dụng, sự chậm trễ trong việc xây dựng văn hóa tín dụng. Cần phải nhận thức được sự ảnh hưởng của các yếu tố này đến quyết định đầu tư, thay vì chỉ chăm chăm quan tâm đến vấn đề phân tích tín dụng một cách nghiêm ngặt. Mặc dù tương quan thì một lượng lớn TPCP sẽ giúp tạo ra một tham số chuẩn (benchmark) cho thị trường trái phiếu trong nước, tuy nhiên nhiều nhà phát hành TPDN có thể không dùng đến tham số chuẩn này. Nói chung, các vấn đề vấn tồn tại và vươn tới một thị trường trái phiếu phát triển vẫn còn xa, các nhà làm chính quyền vẫn cần phải tập trung bổ sung các công cụ, chuẩn mực, tạo điều kiện cho cả hai thị trường sơ cấp và thứ cấp. - 28 - 1.4.2.Quy mô giao dịch và kinh nghiệm phát triển thị trường trái phiếu Malaysia Thị trường vốn của Malaysia đang ngày một phát triển mạnh mẽ, cả về quy mô thị trường lẫn các loại công cụ tài chính và tính hiệu quả. Quá trình phát triển này đang ngày càng khẳng định vai trò của mình đối với sự tăng trưởng kinh tế. Sở dĩ thị trường vốn Malaysia có được sự phát triển như vậy là nhờ vào hệ thống cơ sở hạ tầng thị trường tốt, hệ thống luật pháp đầy đủ và toàn diện, khung pháp lý rõ ràng. Điều kiện cơ bản cho sự phát triển của thị trường vốn chính là sự ổn định về chính trị và các chính sách kinh tế vĩ mô rõ ràng, từ đó mới có thể tạo ra một môi trường hấp dẫn cho tăng trưởng kinh tế với sự ổn định về giá cả. Điều kiện quan trọng không kém chính là tỷ lệ tiết kiệm cao và có nền tảng nhà đầu tư trong nước lớn. Thị trường trái phiếu Malaysia là một trong số những thị trường trái phiếu phát triển hơn ở trong khu vực: cả về sự gia tăng quy mô thị trường, hoạt động phát hành và giao dịch TPDN, TPCP năng động, việc giới thiệu các công cụ tài chính mới (ví dụ như các chứng khoán được đảm bảo bằng tài sản) và những tiến bộ của hệ thống luật pháp là những điều đáng ghi nhận trong nền kinh tế năng động này. Năm 2004, thị trường trái phiếu Malaysia chủ yếu là trái phiếu theo truyền thống chiếm 75%, chỉ có 25% là thị trường trái phiếu đạo Hồi, trái phiếu khu vực công chiếm 53%, trái phiếu khu vực tư chiếm 47%. Malaysia là thị trường trái phiếu có quy mô lớn nhất tính theo tương quan với GDP so với các quốc gia Châu Á khác. Malaysia chiếm 8% quy mô tổng thị trường trái phiếu Châu Á, đây là một tỷ trọng tương đối so với toàn thị trường Châu Á. Tổng giá trị trái phiếu định danh bằng đồng Ringgit đang lưu hành trên thị trường tăng trưởng 10.7% lên 363 tỷ ringgit vào năm 2004, gần bằng 81% GDP của quốc gia. Tính theo giá trị vốn hóa thị trường, thì trường trái phiếu Malaysia xếp thứ 3 sau Hàn Quốc và Trung Quốc. - 29 - Hình 1.2: Thị trường trái phiếu Malaysia Qui mô thị trường trái phiếu châu Á: 1.43 ngàn tỷ USD 34% 5% 38% 4% 4% 2% 5% 8% Trung Quốc Thái Nam Hàn Quốc Hồng Kông Indonesia Malaysia Philippines Singapore Nguồn: BIS, dữ liệu vào 31/12/2004 TỔNG LƯỢNG TRÁI PHIẾU ĐANG LƯU HÀNH 103 117 125 149 175 142 161 153 179 188 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2000 2001 2002 2003 2004 Năm tỷ R M Khu vực nhà nước Khu vực tư Nguồn: Báo cáo hàng năm BNM 2004 THỊ TRƯỜNG NỢ ĐẠO HỒI 4 4.3 5 6.9 10 15.1 20 34.7 50.2 62.7 76.8 82.7 0 20 40 60 80 100 120 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Năm tỷ R M Tư nhân Nhà nước Tỷ lệ tăng trưởng 1999 2000 2001 2002 2003 2004 % 0 62.5 41.7 26 24.8 12.6 Nguồn: Thống kê BNM - 30 - Năm 2004, Ngân hàng Trung Ương Malaysia, Bank Negara Malaysia (BNM), đã xem lại hướng dẫn việc phát hành lần đầu đối với các chứng khoán có tài sản đảm bảo, song song đó là việc phát hành thêm các hướng dẫn đối với các chủ thể đại diện định giá trái phiếu và hệ thống đăng ký đấu giá điện tử năm 2006. Tháng 4/2007, BNM đã xem lại hướng dẫn của mình đối với việc phát hành các sản phẩm cấu trúc. Trái phiếu theo kiểu đạo Hồi xuất hiện và đóng một vai trò lớn trong sự phát triển thị trường vốn của Malaysia. Trái phiếu của các nước Hồi giáo trả cho người mua một phần trong số tiền thu được từ một vụ kinh doanh mạo hiểm thay vì đơn giản chỉ trả lãi bằng một khoản tiền nhất định theo kiểu cho vay. Cả thị trường TPDN và TPCP đều là những thị trường năng động đối với cả khu vực thị trường trái phiếu truyền thống lẫn thị trường trái phiếu đạo Hồi. Nhà đầu tư trong nước và nước ngoài có thể mua và bán các công cụ nợ truyền thống cũng như các công cụ nợ theo kiểu đạo Hồi thông qua sàn giao dịch và thị trường phi tập trung. Các quy định ở thị trường thứ cấp thường xuyên được nới lỏng. Các quy định đối với việc phòng ngừa rủi ro được tự do hóa để cho phép các nhà đầu tư trong nước và ngoài nước thuận tiện trong việc thực hiện các hợp đồng về phòng ngừa rủi ro dưới sự cho phép của các ngân hàng ngoài nước. Ở Malaysia, hầu hết các chứng khoán đều không phải là chứng khoán tạm thời, với hệ thống chuyển nhượng chứng khoán tự động thông qua hệ thống chuyển nhượng tự động các quỹ và chứng khoán ngay tại chỗ của BNM. Các hướng dẫn thực hiện chuyển nhượng được thực hiện dựa trên nền tảng “trade-by- trade”. Năm 2005, BNM và Chính quyền tiền tệ Hồng Kông đã thiết lập kết nối hệ thống thanh toán giá trị lớn giữa Malaysia và Hồng Kông, Trung Quốc. Việc hệ thống chuyển nhượng tự động các quỹ và chứng khoán của BNM ngay tại chỗ và hệ thống thanh toán ròng ngay tại chỗ bằng đồng đô la Mỹ của Hồng Kông, Trung Quốc kết nối với nhau là sự kết nối về thanh toán vượt biên giới (payment- versus payment) trong khu vực. Năm 2006, BNM đã thành lập trung tâm thông tin trái phiếu - một trung tâm chứa đựng tất cả các thông tin về trái phiếu ở Malaysia. Việc thực hiện chứng khoán hóa ở Malaysia được thực hiện bắt đầu từ năm 1986 khi chính phủ thành lập Công ty Cầm cố quốc gia (Cagamas) - chủ thể phát hành các công cụ chứng khoán hóa lớn nhất ở Malaysia. Chức năng của nó cũng giống như một pháp nhân đặc biệt (Special Purpose Vehicle) giữa các chủ thể cho vay cầm cố nhà và các nhà đầu tư trong việc tài trợ vốn dài hạn. Các chứng khoán - 31 - được phát hành bởi Cagamas được gọi là “trái phiếu Cagamas” ở thị trường trái phiếu trong nước. 1.4.3.Quy mô giao dịch và kinh nghiệm phát triển thị trường trái phiếu Singapore Thị trường trái phiếu Singapore đã và đang trở thành một thị trường vốn mở và quan trọng ở Châu Á trong hơn một thập kỷ qua. Nó tăng trưởng cả về mặt quy mô, mức độ sâu rộng và tính thanh khoản. Trước năm 1998, thị trường trái phiếu của Singapore rất nhỏ và kém phát triển. Chính phủ Singapore đã quản lý thặng dư ngân sách và không có nhu cầu tăng vốn trong thị trường vốn. Ủy ban chứng khoán chính phủ Singapore (SGS) phát hành trái phiếu chủ yếu là để đáp ứng nhu cầu của ngân hàng về các tài sản có tính thanh khoản thỏa theo những yêu cầu của pháp luật. Vào thời điểm này, SGS đã thành lập chỉ có 7 năm. Do đó, thị trường trái phiếu Singapore tương đối nhỏ và thị trường thứ cấp gần như là không sôi động. Do thiếu vắng đường cong tỷ suất sinh lợi có tính thanh khoản, khu vực tư nhân miễn cưỡng rút ra khỏi thị trường nợ, hầu hết các doanh nghiệp đều dựa trên các khoản vay ngân hàng và cổ phiếu để đáp ứng những nhu cầu về vốn. Vào tháng 2 năm 1998. Ủy ban tiền tệ của Singapore (Monetary Authority of Singapore – MAS) đã bắt đầu một chuỗi các phương pháp để phát triển thị trường trái phiếu của Singapore. Một vài mục tiêu được đưa ra là: (a) Tạo ra đường cong tỷ suất sinh lợi chuẩn ở thị trường trái phiếu chính phủ đáng tin cậy để khuyến khích việc phát hành trái phiếu ở khu vực tư nhân. (b) Tạo điều kiện cho những nhà phát hành, cả trong nước và nước ngoài tới những thị trường thứ cấp và sơ cấp. (c) Thiết lập cơ sở vật chất để tạo điều kiện bù trừ chứng khoán và tiền cũng như tạo tính thanh khoản cho các trái phiếu do SGS phát hành và TPDN dựa trên cơ sở thanh toán ngay khi giao nhận. Phạm vi những phương pháp phát triển thị trường trái phiếu do SGS phát hành đã thành công khi thiết lập một đường cong tỷ suất sinh lợi chuẩn có tính thanh khoản cao hơn. Do đó, thị trường TPCP phát triển chủ yếu về qui mô, chiều sâu và tính thanh khoản. Điều này dẫn đến các trái phiếu do SGS phát hành đã được đưa vào những chỉ số TPCP thế giới của JP Morgan cũng như chỉ số hợp nhất toàn cầu của Lehman Brother. Vào tháng 1 năm 2005, thị trường trái phiếu Singapore đã trở thành quốc gia Châu Á đầu tiên ngoài Nhật Bản tham gia vào chỉ số TPCP toàn cầu - 32 - - Citigroup World Government Bond Index, đó chính là dấu hiệu về sự phù hợp của trái phiếu do SGS phát hành đối với những nhà đầu tư trên toàn cầu. Khối lượng lớn trái phiếu do SGS phát hành vào năm 2004 là 72,2 tỷ S$, gần gấp 4 lần vào năm 1995. Doanh thu trung bình hàng ngày tăng mạnh từ năm 1997 cùng với khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày vào năm 1997 và 2004 lần lượt là 1,7 tỷ S$ và 2,2 tỷ S$. Thị trường TPDN của Singapore cũng phát triển mạnh sau thị trường TPCP (hình 1.3C). TPDN chưa đáo hạn vào năm 2004 là 123 tỷ S$, gấp 5 lần khoảng nợ vào năm 1995. Tổng giá trị TPDN phát hành vào năm 2004 là 78,7 tỷ S$, trong đó 21,7 tỷ S$ là trái phiếu do SGD phát hành và 57 tỷ S$ bằng các đồng tiền khác. Những phương pháp để tự do hóa chính sách phi quốc tế của đồng tiền Singapore dẫn đến việc phát hành ra nước ngoài chiếm nhiều hơn 11% tổng giá trị TPDN phát hành vào năm 2004. Hình 1.3: Thị trường TPCP Singapore (tỷ S$) Hình 1.3A: Quy mô toàn bộ thị trường trái phiếu Trái phiếu Hối phiếu Hình 1.3B: Lượng doanh thu trung bình hàng ngày: SGS và Repo (tỷ S$) - 33 - Singapore cũng có kinh nghiệm về sự đa dạng hóa nhà phát hành trong thị trường. Trước năm 1998, những công ty kinh doanh bằng tài sản thật thì phát hành chủ yếu trong thị trường TPDN bằng SGD, chiếm khoảng 70% tổng giá trị phát hành. Bây giờ, tập hợp những người phát hành thì trở nên cân đối hơn (hình 1.3D). Những nhà phát hành từ các ngành khác nhau như cơ khí, sản xuất, thức ăn logistics và vận tải. Hình 1.3C: Thị trường TPDN: Lượng phát hành mới và lượng giao dịch (tỷ S$) Trái phiếu đang lưu hành Phát hành tính bằng S$ Phát hành không tính bằng S$ Một trong những xu hướng quan trọng khác trong sự phát triển của thị trường trái phiếu Singapore đó là các sản phẩm nợ cấu trúc. Vì tỉ suất sinh lợi quá khứ thấp đối với các chứng khoán vanila thuần nhất (plain vanilla securities), tỷ lệ các phát hành nợ cấu trúc so với các phát hành chứng khoán vanilla thuần nhất tăng dần. Nợ cấu trúc chiếm gần như 60% tổng phát hành tráiphiếu (tính bằng SGD) vào năm 2004. Nó bao gồm các sản phẩm như là chứng khoán hóa tài sản, trái phiếu liên quan đến tín dụng, trái phiếu liên quan đến cổ phiếu, trái phiếu chuyển đổi (hình 1.3E). Khi tăng mức độ phức tạp và chấp nhận rủi ro của nhà đầu tư trong nước, đây chính là yếu tố khi phát triển bề rộng của thị trường trái phiếu. Chứng khoán hoá tài sản chiếm hơn phân nửa phát hành nợ cấu trúc bằng SGD vào năm 2004. Chứng khoán có thu nhập cố định định danh bằng SGD được phát hành thông qua các pháp nhân mục đích đặc biệt (SPVs) đã tăng từ việc chiếm chỉ từ 30% khoản nợ được phát hành vào năm 2001 đến trên 47% vào năm 2004 (hình 1.3D). Thị trường cũng giới thiệu về những sản phẩm lai tạp với tín dụng được bảo vệ chủ yếu là do kết hợp với nợ và cổ phiếu. - 34 - Hình 1.3D: Phân loại các nhà phát hành TPDN tính bằng S$, 2004 6% 22% 17% 48% 7% Bang điều chỉnh và chính phủ Công ty bất động sản DN (trừ DN BDS) Tổ chức tài chính Khác Hình 1.3E: Những loại phát hành nợ cấu trúc tính bằng SGD, 2004 32% 56% 7% 5% Chuyển đổi Tài sản được CK hoá Lai tạp tín dụng Lai tạp cổ phiếu Nguồn: Thống kê từ BIS, ADB. Khi bán chứng khoán theo cách mới vào tháng 4 năm 2008, chính phủ đã ủng hộ sự cải tiến của cơ chế cho vay SME ACCESS - cơ chế này sẽ giúp SMEs (các công ty vừa và nhỏ) rút khỏi thị trường vốn bằng cách chứng khoán hóa tài sản. Cùng chung với một danh mục đa dạng hóa tốt của tín dụng SME, cơ chế đó được mong đợi sẽ tạo ra giá trị của những khoản cho vay SME cho chứng khoán hóa là 300 triệu $. Việc chứng khoán hóa của những khoản cho vay SME ở thị trường Nhật và Hàn cũng đã đạt những thành công. 1.4.4.Bài học kinh nghiệm về phát triển thị trường trái phiếu các nước Châu Á Trong suốt thập kỷ 90, Châu Á là tâm điểm của mọi sự chú ý của giới kinh tế thế giới, thập kỷ này bắt đầu bằng những dấu hiệu tích cực của sự phát triển kinh tế đối với hầu hết các quốc gia trong khu vực với tốc độ tăng trưởng cao. Đến năm 1997, khu vực này xảy ra một cuộc khủng hoảng toàn diện khởi nguồn từ Thái Lan, Hàn Quốc, Malaysia, Indonesia, Philippine, Hồng Kông và Singapore cũng chịu ảnh hưởng nhưng ở mức độ thấp hơn. Một trong những nguyên nhân dẫn đến khủng - 35 - hoảng là tại phần lớn các nước Châu Á, ngân hàng giữ vai trò chủ đạo trong việc rót những khoản tiết kiệm trong nước vào đầu tư, khu vực này cung ứng khoản 80% nợ cho nền kinh tế, trong khi thị trường trái phiếu chiếm chỉ hơn 20%. Nhu cầu vốn dài hạn, tốt nhất nên được thoả mãn bằng các khoản đầu tư dài hạn dưới dạng cổ phiếu hay trái phiếu dài hạn. Sau khủng hoảng tài chính 1997-1998, các nước Châu Á nhận thấy cần phải có một thị trường vốn đa dạng hơn và đặc biệt là một thị trường trái phiếu có quy mô và độ sâu để hỗ trợ tốt hơn nhu cầu vốn đầu tư dài hạn trong nền kinh tế. Sự xuất hiện này giờ đây đã làm các nước Châu Á thay da đổi thịt. Trong khi đó thị trường trái phiếu Việt Nam còn nằm trong thời gian đầu của các nước Châu Á này. Sự phát triển này đã đưa đến những bài học cho Việt Nam qua mục tiêu phát triển thị trường trái phiếu ở một số nước Châu Á này. • Phát hành trái phiếu không chỉ là các thức huy động vốn trung vài dài hạn của chính phủ nhằm thực hiện các chương trình đầu tư cơ sở hạ tầng như nhiều quốc gia Châu Á trong đó có Thái Lan là một minh chứng trong những năm 2006. Việc phát hành trái phiếu còn được mở rộng ra cho chủ thể phát hành khác ngoài chính phủ là ngân hàng nhà nước. Việc Trung Quốc cho phép ngân hàng nhà nước đứng ra phát hành trái phiếu nhằm điều phối lượng tiền trong lưu thông. Minh chứng này thấy rõ nhất vào năm 2006 khi Trung Quốc muốn rút tiền một cách nhanh nhất trong lưu thông để kìm chế lại sự tăng trưởng nói của nền kinh tế. Việc phát hành này liên tục tăng cho những năm sau đó. • Trung Quốc cũng cho phép các doanh nghiệp nhà nước liên doanh phát hành trái phiếu để huy động vốn thay vì mỗi doanh nghiệp độc lập trong huy động vốn nhằm đạt được mức phát hành tối thiểu theo quy định của chính phủ cho mỗi đợt phát hành. • Liên tục cải cách hình thức phát hành, chính sách phát hành như chính phủ Singapore đã tạo điều kiện cho thị trường trái phiếu vận hành theo thông lệ quốc tế. Từ việc này đã thu hút nhiều nhà đầu tư quốc tế đầu tư nắm giữ trái phiếu chính phủ Singapore phát hành cũng như doanh nghiệp Singapore phát hành. Điển hình tháng 12 năm 2006, chính phủ Singapore bãi bỏ việc đấu giá nhiều mức giá, thay vào đó là một mức giá để phù hợp với xu hướng chung của quốc tế. • Các nước Châu Á đã có sự nỗ lực trong việc đưa ra các giải pháp nhằm phát triển thị trường trái phiếu. Đã sử dụng một hệ thống đơn vị thị trường trái phiếu Trung ương để thực hiện các chức năng thanh toán bù trừ khác nhau: một hệ thống chuyển các nguồn quỹ trong thị trường trái phiếu liên ngân hàng và một - 36 - hệ thống chuyển chứng khoán thông qua thông tin nhập vào sổ sách điện tử (tại Hồng Kông). Phát hành TPCP theo lô lớn (Hàn Quốc áp dụng từ năm 2000, Trung Quốc,…) và sử dụng hệ thống giao dịch điện tử cho các đợt phát hành làm chuẩn (Hàn Quốc). Chính phủ Malaysia triển khai các biện pháp tạo tính thanh khoản như: chính sách bảo hiểm cho các TPCP; thực hiện công cuộc tự do hóa lãi suất; công bố công khai kế hoạch thực hiện đấu giá TPCP và thực hiện các biện pháp để cơ cấu lại cơ sở hạ tầng cho thị trường như: hệ thống thanh toán bù trừ; hệ thống đấu thầu tự động; hệ thống công bố thông tin trái phiếu… Bên cạnh đó các công ty xếp hạng tín nhiệm được thành lập và hoạt động ở nhiều nước. Xây dựng hệ thống lãi suất chuẩn (đặc biệt là lãi suất chuẩn của các công cụ dài hạn) dựa trên TPCP. • Cơ sở hạ tầng của thị trường trái phiếu thứ cấp đang từng bước được xây dựng và cải thiện nhưng vẫn còn bị lệ thuộc rất nhiều đến hoạt động của thị trường sơ cấp. Như vậy, hoạt động của thị trường thứ cấp có xu hướng tăng hay giảm theo hoạt động của thị trường sơ cấp. Mặc dù, một số nước như Singapore, Hàn Quốc, Trung Quốc đã phát hành các trái phiếu với nhiều kỳ hạn từ những năm 1998 nhưng đối với một trái phiếu nội tệ tính thanh khoản vẫn có xu hướng tập trung vào các kỳ hạn ngắn (khoản từ 3 đến 7 năm), ngoại trừ Singapore và Hồng-Kông. • Hoàn thiện hệ thống pháp lý, phát triển và nâng cao chất lượng và hiệu quả hoạt động các tổ chức đầu tư phi ngân hàng, nâng cao hiệu quả của cơ chế và hệ thống thanh toán. Kết luận chương I Những nội dung cơ bản về phát triển thị trường trái phiếu đã cho thấy những nền tản cơ bản của một thị trường trái phiếu khi đặt mục tiêu này ở Việt nam. Bên cạnh đó, các thông tin về sự phát triển thị trường trái phiếu một số nước Châu Á giúp cho chúng ta có một cái nhìn tương đối và rút ra những bài học kinh nghiệm cho quá trình phát triển thị trường trái phiếu ở Việt Nam. Huy động vốn bằng cách phát hành trái phiếu đem lại những lợi ích đáng kể cho nền kinh tế. Phát triển thị trường trái phiếu là yêu cầu phù hợp với xu hướng phát triển của nền kinh tế quốc gia. Tuy nhiên, khi việc vay vốn ngân hàng vẫn còn dễ dãi và thị trường cổ phiếu sôi động thì thị trường trái phiếu ít được quan tâm hơn, dẫn đến thị trường trái phiếu kém phát triển. Thực tế hoạt động của thị trường trái phiếu Việt Nam sẽ được phân tích trong Chương II. - 37 - Chương 2: THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM 2.1. KHÁI QUÁT THỰC TRẠNG KINH TẾ VIỆT NAM 2.1.1.Thực trạng kinh tế vĩ mô Về tăng trưởng kinh tế: Tốc độ tăng trưởng GDP của Việt Nam trong nhiều năm qua là tương đối cao và ổn định. Liên tục trong ba năm 2005-2007, Viêt Nam duy trì tốc độ tăng trưởng kinh tế trên 8%. Tuy nhiên, do những khó khăn nội tại của nền kinh tế và cuộc khủng hoảng kinh tế-tài chính thế giới hiện nay, tốc độ tăng trưởng kinh tế của Việt Nam được dự báo sẽ chậm lại. Theo đánh giá của ngân hàng thế giới, tốc độ tăng trưởng của Việt Nam sẽ ở mức 6.5% vào năm 2008, 6% vào năm 2009. Tương tự, IMF dự báo tăng trưởng trong năm 2008 và 2009 lần lượt là 6.2% và 5%. Bảng 2.1: Lạm phát, cung tiền và GDP (%) M2% GDP% Lạm phát % 1991 78.70% 5.80% 67.70% 1992 33.71% 8.70% 17.60% 1993 27.16% 8.10% 5.20% 1994 51.25% 8.50% 14.40% 1995 22.60% 9.50% 12.70% 1996 22.70% 9.30% 4.50% 1997 26.10% 9% 3.60% 1998 25.60% 5.80% 3.60% 1999 39.30% 4.80% 0.10% 2000 39% 6.70% -0.60% 2001 23.70% 6.90% 0.80% 2002 22% 7.10% 4.50% 2003 27% 7.80% 3.50% 2004 19.80% 7.80% 9.50% 2005 23.34% 8.40% 8.30% 2006 33.59% 8.20% 7.70% 2007 35% 8.50% 12.63% 2008 6.5% (6.2%) 22% 2009F 6% (5%) 10% Nguồn: Dữ liệu IFS và Tổng cục thống kê VN Tăng trưởng kinh tế là nhân tố thúc đẩy sự phát triển của thị trường trái phiếu. Do đó, sự chựng lại trong tăng trưởng kinh tế sẽ khiến cho thị trường trái phiếu gặp khó. - 38 - Về lạm phát và lãi suất: Trong những tháng đầu năm 2008, lạm phát Việt Nam tăng cao đã buộc Ngân hàng nhà nước (NHNN) Việt Nam phải tiến hành chính sách thắt chặt tiền tệ bằng cách tăng lãi suất. Sau khi NHNN bỏ trần lãi suất 12%, các ngân hàng thương mại tham gia vào cuộc đua huy động lãi suất nhằm thu hút khách hàng và bảo đảm khả năng thanh khoản. Cuộc đua này đã khiến cho lãi suất huy động tiền gởi ngắn hạn đạt mức kỉ lục 19% và cao hơn cả lãi suất dài hạn. Do đó, đường cong lãi suất ngân hàng trong thời gian qua có xu hướng dốc xuống. Hình 2.12: Biểu đồ lạm phát Việt Nam (1/2006-11/2008) -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 Ja n 20 06 Ap r Ju l Oc t Ja n 20 07 Ap r Ju l Oc t Ja n 20 08 Ap r Ju l Oc t tháng (C PI % ) Thay đổi chỉ só lạm phát theo tháng Thay đổi chỉ số lạm phát theo năm Nguồn: Thống kê từ dữ liệu của ADB và Tổng cục thống kê Việt Nam. Hình 2.2: Đường cong lãi suất chuẩn của thị trường trái phiếu nội tệ Việt Nam: Nguồn: www.asiansbondonline.adb.org Những thay đổi trong lạm phát và lãi suất đã tác động đến lợi suất trái phiếu. Hình 2.2 cho thấy, đường cong lợị suất chuẩn của thị trường trái phiếu cũng có xu - 39 - hướng dốc xuống. Lợi suất của trái phiếu kì hạn ngắn như 2 năm đã cao hơn rất nhiều so với lợi suất của trái phiếu kì hạn 10 năm (hình 2.3). Hình 2.3: Chênh lệch lợi suất giữa trái phiếu kỳ hạn 2 năm và 10 năm. Nguồn: www.asiansbondonline.adb.org Về thuế: Thuế có ý nghĩa vô cùng quan trọng đối với chính sách điều tiết của nhà nước. Đặc biệt, hiện nay đang có tranh luận về việc nên hay không đánh thuế thu nhập cá nhân đối với hoạt động đầu tư chứng khoán trong đó có TPCP. Nếu đánh thuế, nhà nước phải đưa ra mức lãi suất trái phiếu cạnh tranh, đủ mức hấp dẫn nhà đầu tư so với mức lãi suất huy động vốn của ngân hàng. Điều này sẽ gây nên gánh nặng cho ngân sách. Hoặc là nhà nước duy trì mức lãi suất thấp nhưng điều đó lai khiến cho thị trường trái phiếu không hấp dẫn và kém thanh khoản. 2.1.2.Thực trạng hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp Cùng với sự phát triển chung của nền kinh tế, các doanh nghiệp Việt Nam trong thời gian qua đã có sự phát triển rất nhanh, hoạt động sản xuất kinh doanh được mở rộng. Tuy nhiên, sự phát triển này chưa thật sự vững chắc. Theo số liệu từ Bộ kế hoạch đầu tư, cả nước có hơn 350.000 doanh nghiệp nhưng chiếm 95% là doanh nghiệp vừa và nhỏ. Do vậy, quy mô sản xuất còn manh mún, nhỏ lẻ. Các doanh nghiệp có quy mô lớn ở Việt Nam cũng có rất ít doanh nghiệp có mức vốn cỡ tỷ USD như các nước trong khu vực. Chính điều này đã khiến cho thị trường TPDN khó phát triển vì phần đông các doanh nghiệp không đáp ứng được yêu cầu để phát hành trái phiếu. Khi nền kinh tế gặp khó khăn như trong giai đoạn hiện nay, yếu điểm trên đã được bộc lộ. Vì quy mô nhỏ bé, các doanh nghiệp vừa và nhỏ rất khó tiếp cận được nguồn vốn ngân hàng. Theo báo cáo của 6 ngân hàng thương mại (NHTM) nhà nước, - 40 - 31 NHTM cổ phần và 33 chi nhánh ngân hàng nước ngoài và ngân hàng liên doanh, tính đến ngày 31/7/2008, tổng số doanh nghiệp đang còn quan hệ tín dụng với ngân hàng là 163.673 doanh nghiệp (chiếm trên 50% số doanh nghiệp nhỏ và vừa) với tổng nguồn vốn kinh doanh là 482.092 tỷ đồng, trong đó vốn tự có chiếm tỷ trọng 36,25%, vốn vay ngân hàng là 45,31%, vốn khác chiếm 18,44%. Dư nợ cho vay doanh nghiệp nhỏ và vừa đến ngày 31/7 của các NHTM đạt 299.472 tỷ đồng, chiếm 27,3% tổng dư nợ cho vay nền kinh tế, tăng 16,65% so với ngày 31/12/2007 và tăng 70,5% so với thời điểm 31/12/2006, trong đó cho vay ngắn hạn chiếm 73,05%; trung, dài hạn chiếm 26,95%. Thống kê của Hiệp Hội Doanh Nghiệp nhỏ và vừa cũng cho thấy, có đến 80% doanh nghiệp vừa và nhỏ đang gặp khó khăn. Sự suy giảm sâu hơn của nền kinh tế đã khiến cho một số doanh nghiệp phải phá sản. 2.2. THỰC TRẠNG PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM 2.2.1.Cơ sở pháp lý cho việc phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam Các văn bản pháp luật liên quan đến việc phát hành và giao dịch trái phiếu xuất hiện từ đầu thập niên 90 như các quy định về phát hành trái phiếu của công ty cổ phần trong Luật công ty 1990. Sau đó Nghị định 72/CP ngày 26/07/1994 của Chính phủ ra đời ban hành quy chế phát hành các loại trái phiếu Chính phủ. Đồng thời, Chính phủ ban hành Nghị định số 120/CP ngày 17/09/1994 kèm theo quy chế tạm thời về phát hành trái phiếu, cổ phiếu của Doanh nghiệp nhà nước. Trong quy chế hướng dẫn việc phát hành, mua bán, chuyển nhượng, hình thức thanh toán, lãi suất trái phiếu, quy định điều kiện để DNNN phát hành trái phiếu và các vấn đề liên quan khác. Năm 1995, Chính phủ ban hành Nghị Định 23/CP ngày 22/03/1995 về việc phát hành trái phiếu quốc tế. Hướng dẫn việc phát hành trái phiếu huy động vốn nước ngoài cho đầu tư sản xuất kinh doanh. Nhằm chuẩn bị cho sự ra đời thị trường chứng khoán, năm 1998, Chính phủ ban hành Nghị định 48/1998/NĐ-CP ngày 11/07/1998 về chứng khoán và thị trường chứng khoán. Hướng dẫn về việc phát hành chứng khoán ra công chúng, giao dịch chứng khoán và các dịch vụ liên quan đến chứng khoán và TTCK. Nghị định được xây dựng để chuẩn bị cho sự ra đời của TTCK và tạo điều kiện kịp thời cho TTCK nước ta đi vào hoạt động. Việc cải cách luật doanh nghiệp năm 1990 được Quốc hội chính thức thông qua ngày 12/06/1999 và có hiệu lực ngày 01/01/2000, việc phát hành trái phiếu của doanh nghiệp cũng được điều chỉnh theo Luật này. Năm 2000, quy chế phát hành - 41 - trái phiếu Chính phủ theo nghị định 72/CP được thay thế bằng Nghị định 01/2000/NĐ-CP ngày 13/01/2000. Quy chế phát hành TPCP đã đổi mới thể hiện qua việc áp dụng phương thức phát hành trái phiếu thông qua đấu thầu qua thị trường giao dịch chứng khoán tập trung và bảo lãnh phát hành. Bên cạnh đó còn quy định việc TPCP niêm yết, giao dịch trên TTCK và phân rõ trách nhiệm của các cơ quan có liên quan như Bộ Tài chính, Ngân hàng nhà nước, UBCKNN, các Bộ, các ngành,… trong việc phát hành TPCP. Năm 2003, Chính phủ ban hành Nghị định 141/2003/NĐ-CP ngày 20/11/2003 về việc phát hành TPCP, trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh, trái phiếu chính quyền địa phương thay thế cho Nghị định 01/2000/NĐ-CP. Khác với Nghị định 01/2000/NĐ-CP, bên cạnh các quy chế về phát hành TPCP, Nghị định 141/2003/NĐ-CP đưa ra các quy chế về phát hành trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh, trái phiếu chính quyền địa phương. Trên cơ sở Nghị định 141, một loạt các TPCQĐP đã ra đời mà đầu tiên có thể kể đến là trái phiếu đô thị TP.Hồ Chí Minh do Quỹ đầu tư phát triển đô thị (HIFU) phát hành theo ủy nhiệm của UBND TP.HCM đã tạo cơ chế khuyến khích huy động vốn qua phát hành trái phiếu. Tiếp theo, Chính phủ ban hành Nghị định 144/2003/NĐ-CP ngày 28/11/2003 về chứng khoán và thị trường chứng khoán thay thế cho Nghị định 48/1998/NĐ-CP ngày 11/07/1998. Năm 2006, Chính phủ ban hành Nghị định 52/2006/NĐ-CP ngày 19/05/2006 về việc phát hành TPDN thay thế cho Nghị định 120/CP ngày 17/09/1994. Nghị định đã giúp cho các doanh nghiệp ngoài quốc doanh có thể tiếp cận các nguồn vốn từ việc phát hành trái phiếu hay các công cụ nợ, tạo lập các quy định cơ bản về quyền hạn, trách nhiệm của các bên tham gia thị trường nợ (người phát hành, nhà đầu tư và cơ quan quản lý nhà nước), tạo lập nội dung pháp lý ban đầu để điều chỉnh hoạt động của thị trường trái phiếu. Ngày 29/06/2006 Quốc hội khóa XI, kỳ họp thứ 9 đã thông qua Luật chứng khoán. Trước khi Luật chứng khoán ra đời, các văn bản pháp lý hiện hành chỉ dừng lại ở mức Nghị định, Luật chứng khoán là bước kiện toàn hệ thống pháp lý, giúp thị trường chứng khoán nói chung và thị trường trái phiếu nói riêng phát triển ổn định, công khai và minh bạch hơn. 2.2.2.Thực trạng vận hành thị trường TPCP Việt Nam Thị trường TPCP chiếm phần lớn trong thị trường trái phiếu Việt Nam. Tổng khối lượng TPCP đang lưu hành trên thị trường hiện nay vào khoảng 15 tỷ Đô la Mỹ, trong đó ước tính nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ khoảng 3 tỉ USD. Còn theo thống kê từ ADB, quy mô trái phiếu nội tệ chính phủ chiếm khoảng 13% GDP (xem - 42 - hình 2.4). Về cơ cấu TPCP Việt Nam chủ yếu tập trung ở các kì hạn ngắn 2-5 năm (xem hình 2.5) Hình 2.4: Quy mô trái phiếu nội tệ so với GDP (%) Nguồn: www.Asianbondonline.adb.org. Những bước phát triển của thị trường trái phiếu gắn liến với thị trường chứng khoán Việt Nam, do vậy chúng tôi chia quá trình phát triển thị trường trái phiếu ra các giai đoạn sau: Hình 2.5: Quy mô và cơ cấu các kỳ hạn trái phiếu nột tệ chính phủ Việt Nam Nguồn: www.Asianbondonline.adb.org - 43 - 2.2.2.1. Thực trạng các phương thức phát hành trái phiếu chính phủ Từ năm 1991 đến nay, thông qua phát hành các loại trái phiếu, công trái, hằng năm toàn hệ thống đã huy động hàng chục nghìn tỷ đồng cho ngân sách nhà nước (NSNN) và cho đầu tư phát triển, góp phần thúc đẩy tăng trưởng kinh tế và phát triển thị trường tài chính. Những năm trước đây, việc huy động vốn bằng phát hành trái phiếu của Chính Phủ chủ yếu thông qua hai phương thức bán lẻ tại các đơn vị kho bạc và đấu thầu qua ngân hàng nhà nước. Hai phương thức này đã đáp ứng nhiệm vụ huy động vốn trong giai đoạn đầu khi thị trường vốn chưa phát triển, tuy nhiên nó bộc lộ những hạn chế nhất định: khối lượng thấp, kỳ hạn ngắn không phù hợp với nhu cầu sử dụng vốn... Năm 2000, sau khi Trung tâm giao dịch chứng khoán (TTGDCK) đi vào hoạt động đã mở ra hai kênh huy động vốn mới là đấu thầu qua TTGDCK và bảo lãnh phát hành. Khối lượng vốn huy động qua hai kênh này ngày càng chiếm tỷ trọng cao trong tổng số vốn huy động qua phát hành trái phiếu Chính phủ (TPCP). Song, việc đấu thầu, bảo lãnh phát hành TPCP đã hình thành hơn 400 loại TPCP khác nhau cả về ngày thanh toán và lãi suất danh nghĩa nên tính thanh khoản của trái phiếu rất thấp, dẫn đến khối lượng TPCP giao dịch trên thị trường là không đáng kể, thậm chí có nhiều loại bị đóng băng. • Bán lẻ qua hệ thống kho bạc: Thị trường trái phiếu chính phủ phát hành qua hệ thống kho bạc nhà nước chủ yếu là trái phiếu có kì hạn 2 năm. Riêng đối với loại trái phiếu kho bạc có kì hạn 5 năm, từ năm 2001 Kho bạc nhà nước tổ chức thí điểm phát hành trái phiếu chiết khấu với lãi suất 7,2% tại Hà Nội và Tp HCM. Kết quả phát hành trái phiếu chính phủ qua hệ thống kho bạc luôn chiếm tỷ trọng giá trị rất lớn và không ngừng tăng trưởng qua các năm. Năm 2006 tổng giá trị huy động được qua đấu thầu NHNN đạt 21.025 tỷ đồng, qua bán lẻ kho bạc nhà nước đạt 2.815 tỷ đồng. • Đấu thầu qua trung tâm giao dịch chứng khoán: Ngày 20/6/2006, Bộ trưởng Bộ Tài chính đã ký Quyết định số 2276/2006/QĐ-BTC về việc tập trung đấu thầu trái phiếu chính phủ tại HNX. Sau hơn một năm triển khai đấu thầu tập trung trái phiếu chính phủ tại HNX, hoạt động đấu thầu loại chứng khoán này đang thực sự chuyển biến tích cực và ngày càng hiệu quả hơn. Chỉ tính riêng trái phiếu chính phủ do Kho bạc Nhà nước phát hành, năm 2006 và 6 tháng đầu năm 2007 thông qua gần 30 phiên đấu thầu trái phiếu chính phủ tại HNX, đã - 44 - huy động được 12.695 tỷ đồng cho ngân sách Nhà nước, lãi suất trúng thầu có xu hướng giảm dần từ mức bình quân 8,75%/năm vào đầu năm 2006 xuống 7,00%/năm trong một số phiên gần đây. Lần đầu tiên lãi suất trái phiếu chính phủ đã giảm xuống mức thấp hơn lãi suất ngân hàng (lãi suất cơ bản vào ngày 01/06/2007 là 8,25% theo Quyết định 1143/QĐ-NHNN ngày 29/05/2007, trong khi đó lãi suất trúng thầu Trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm vào ngày 11/06/2007 là 7,15%. Bên cạnh đó, theo Quyết định 46/2006/QĐ-BTC ban hành ngày 6/9/2006 của Bộ Tài chính, Chính phủ đã phát hành trái phiếu lô lớn với tổng khối lượng gọi thầu 1.600 tỷ đồng, với mức lãi suất bình quân 7,13%/năm. Hoạt động đấu thầu trái phiếu chính phủ theo lô lớn lần đầu tiên được thực hiện thí điểm thành công, mở ra một triển vọng mới về nâng cao chất lượng phát hành và giao dịch trái phiếu chính phủ trong thời gian tới. Tính cạnh tranh của thị trường đấu thầu trái phiếu ngày càng thể hiện rõ nét với sự tăng mạnh của số lượng và chất lượng thành viên đấu thầu. Tính đến nay, HNX đã kết nạp 52 thành viên đấu thầu, trong đó có 20 công ty chứng khoán, 13 ngân hàng thương mại trong nước, 7 ngân hàng thương mại nước ngoài và 12 tổ chức tài chính khác. Các ngân hàng nước ngoài có uy tín như Citibank, HSBC, Standardered Charted Bank cũng đăng ký là đặc biệt đã tham gia đấu thầu trái phiếu tại HNX. Mặc dù thị trường đấu thầu đã có tính cạnh tranh hơn, số lượng thành viên tham gia nhiều hơn và khối lượng đăng ký đấu thầu trong thời gian gần đây đều vượt quá khối lượng gọi thầu, tuy nhiên do việc đưa ra mức lãi suất trần thấp nên một số phiên đấu thầu đã không huy động đủ 100% khối lượng gọi thầu. Bảng 2.2: Kết quả đấu thầu qua Sở GDCK TP.HCM 2000 – 2004 Năm Khối lượng trúng thầu (tỷ đồng) Lãi suất trúng thầu (%/năm) 2000 600 6,5 2001 1.333 7,3 - 7,35 2002 386 7,4 - 8,6 2003 1.279 8,35 - 8,6 2004 2.307 8,4 - 8,5 Tổng cộng 5.905 Nguồn: Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM - 45 - Bảng 2.3: Kết quả đấu thầu qua Sở GDCK Hà Nội 2005 – 2007(Đvt: tỷ đồng) STT CHỈ TIÊU 2005 2006 2007 1 Tổng số đợt thầu đã thực hiện 6 20 44 2 Tổng số loại trái phiếu đấu thầu 6 2 3 3 Tổng khối lượng trái phiếu gọi thầu 1.350 6.360 29.016 Trái phiếu kì hạn 2 năm 100 100 0 Trái phiếu kì hạn 3 năm 100 100 1.900 Trái phiếu kì hạn 5 năm 550 4.700 20.960 Trái phiếu kì hạn 10 năm 300 960 2.806 Trái phiếu kì hạn 15 năm 300 500 3.350 4 Tổng số phiếu tham gia đấu thầu 39 86 403.296 Phiếu đăng kí cho thành viên 37 60 305 Phiếu đăng kí dành cho khách hàng của thành viên 2 26 98 5 Tổng số phiếu đăng kí đấu thầu hợp lệ 39 86 403 6 Tổng khối lượng đăng kí đấu thầu hợp lệ 1.187 13.013 88.627 Trái phiếu kì hạn 2 năm 35 100 0 Trái phiếu kì hạn 3 năm 30 0 1.770 Trái phiếu kì hạn 5 năm 728 11.533 75.748 Trái phiếu kì hạn 10 năm 69 970 5.845 Trái phiếu kì hạn 15 năm 325 410 5.264 7 Tổng khối lượng trúng thầu 205 4.268 18.939 Trái phiếu kì hạn 2 năm 0 0 0 Trái phiếu kì hạn 3 năm 0 0 850 Trái phiếu kì hạn 5 năm 185 3.728 15.620 Trái phiếu kì hạn 10 năm 0 370 1.095 Trái phiếu kì hạn 15 năm 20 170 1.374 8 Tổng số tiền thanh toán trúng thầu 205 4.268 18.966 Nguồn: Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội • Bảo lãnh phát hành: Cùng với việc triển khai phương thức đấu thầu qua trung tâm giao dịch chứng khoán, kho bạc nhà nước, phát hành trái phiếu theo phương thức bảo lãnh phát hành cũng góp phần làm tăng nhanh khối lượng hàng hóa trên thị trường chứng khoán. Điều này, nhằm đa dạng hóa các kênh phát hành huy động vốn nhanh có nguồn vốn dài hạn đáp ứng nhu cầu đầu tư phát triển. - 46 - Bảng 2.4: Kết quả phát hành trái phiếu chính phủ qua bảo lãnh từ 2000-2006 Năm Giá trị (tỷ đồng) Kì hạn(năm) Lãi suất (%/năm) 2000 600 5 6,5 – 6,6 2001 133 5 7,0 – 7,35 2002 386 10;15 8,1 – 9,18 2003 8.504 2;5;10;15 7,8 – 9,7 2004 8.593 2;5;10;15 8,35 – 9,2 2005 9.945 2;5;10;15 8,5 – 9,2 2006 12.241 2;5;10;15 8,75 – 9,5 Nguồn: Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM Bảng 2.5: Kết quả huy động vốn qua thị trường trái phiếu Chính Phủ Việc phát hành trái phiếu thông qua bảo lãnh và sử dụng phương thức dựng sổ giúp doanh nghiệp huy động được khối lượng vốn cần thiết, mức lãi suất và kỳ hạn phù hợp. Mức lãi suất phản ánh mức tín nhiệm của tổ chức phát hành trong điều kiện thị trường cụ thể. Những doanh nghiệp có mức độ tín nhiệm cao có thể phát - 47 - hành khối lượng lớn với mức lãi suất thấp, và ngược lại. Cách thức chào bán này có nhiều ưu điểm: (i) cho phép tổ chức phát hành thăm dò nhu cầu thị trường và điều chỉnh giá chào phù hợp thông qua việc trao đổi 2 chiều với nhà đầu tư; (ii) giá trái phiếu phản ánh đúng nhu cầu thị trường vì được xác định dựa trên đăng ký chính thức và phản hồi từ nhà đầu tư; (iii) tổ chức phát hành có thể chào bán và bán trái phiếu cho đối tượng nhà đầu tư có lựa chọn. Trên thị trường thứ cấp, giá trị giao dịch TPCP/giá trị niêm yết mặc dù đã có cải thiện đáng kể trong thời gian gần đây (nếu như năm 2001, tỷ lệ này mới đạt 2% thì đến năm 2004 đã lên 80% và hiện tại vào khoảng 90%), nhưng Việt Nam vẫn là nước duy nhất trong khu vực có tổng giá trị giao dịch trái phiếu thấp hơn giá trị niêm yết. Hình 2.6: Giá trị giao dịch TPCP/Giá trị niêm yết ở một số thị trường so với Việt Nam Tại Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, số trái phiếu được đưa vào niêm yết tăng từ mức 7 loại (năm 2005) lên mức 92 loại (cuối năm 2006) và lên 177 loại (cuối năm 2007). Tổng giá trị trái phiếu niêm yết tăng từ mức 1.200 tỷ (năm 2005) lên mức 18.290 tỷ (năm 2006) và mức 70.515 tỷ (năm 2007). Giá trị giao dịch cũng tăng đáng kể từ mức hơn 78.000 tỷ (năm 2005) lên mức 7.463 tỷ đồng (năm 2006) và mức 77.924 tỷ đồng (năm 2007). Từ 2/6/2008, phần lớn trái phiếu niêm yết tại HoSE đã được chuyển niêm yết và giao dịch tại HNX. Các giao dịch phát hành và niêm yết trái phiếu mới được tập trung thực hiện trên HNX. Năm 2008, HNX đã tổ chức được 44 đợt đấu thầu trái phiếu, huy động được 7.008 tỷ đồng trên tổng số 31.700 tỷ đồng gọi thầu, như vậy tỷ lệ vốn huy động được chỉ bằng 22,1% kế hoạch và bằng 36,9% tổng huy động của năm 2007. Tình hình này lại xảy ra khi thực hiện - 48 - kế hoạch phát hành trái phiếu vào quý 1/2009; Chính phủ công bố sẽ phát hành 22 nghìn tỷ đồng, nhưng đến nay mới chỉ dừng ở con số 2,6 nghìn tỷ. Có 3 lý do chính phía sau sự bất cập giữa các mục tiêu của Chính phủ và những con số thực tế trên: • Một là do trần lãi suất cho hình thức đấu giá tại thị trường sơ cấp. Từ đầu năm 2009, Chính phủ đã thiết lập trần lãi suất tại mỗi cuộc đấu giá trái phiếu là 7%. Những nhà đầu tư trên thị trường, mặt khác vẫn tiếp tục trả giá với mức ở thị trường thứ cấp. Như vậy, với tình hình đó, việc Chính phủ tạo ra trần giá không hề có tác dụng thu hút nhà đầu tư. Cũng cần thấy thêm rằng đằng sau việc Chính phủ đặt trần cho lãi suất trái phiếu không chỉ để đảm bảo chi phí đi vay thấp mà còn là sự lo ngại về việc lãi suất trái phiếu sẽ tăng cao hơn lãi suất cho vay thương mại, và làm trái phiếu trở nên hấp dẫn hơn và chuyển hướng dòng vốn ra khỏi thị trường tín dụng. • Thứ hai, mặc dù Chính phủ đã huy động vốn dự trữ nhưng việc giải ngân không được thực hiện hết. Kho bạc Nhà nước cho biết đã huy động được hơn 300 nghìn tỷ đồng từ năm 2003 - 2008, nhưng mới chỉ giải ngân được 65 nghìn tỷ đồng trong khoảng thời gian này. Với tỷ lệ lạm phát quá cao trong suốt thời gian đó, Chính phủ đã lựa chọn không thực hiện một số dự án để tránh tạo thêm đà cho nền kinh tế đã quá nóng. Như vậy, nhu cầu của Chính phủ trong việc tăng dự trữ trong năm 2009 vẫn không rõ ràng. • Thứ ba là liên quan đến việc lựa chọn đồng USD. Trong khi tính thanh khoản của VND bị thắt chặt trong thời gian vừa qua, thì tính thanh khoản của USD lại được cải thiện khi các nhà đầu tư quan tâm hơn tới việc nắm giữ những đồng tiền có mệnh giá ổn định. Tuy nhiên, do những chính sách kiểm soát hoạt động giao dịch ngoại hối nên các đại lý nắm giữ đồng USD bị hạn chế. Vì thế, trái phiếu Chính phủ bằng đồng USD thu hút được khá nhiều sự quan tâm của các nhà đầu tư. Chính phủ đã quyết định tổ chức đấu giá cho đợt trái phiếu thứ 3 trị giá 300 triệu USD (đã phát hành 230,1 triệu USD) với mức giá khá hấp dẫn (3% cho kỳ hạn 1 năm, 3,2% cho kỳ hạn 2 năm và 3,6% cho kỳ hạn 3 năm) ít nhất là với tình hình hiện tại trong nước. Lãi suất của thị trường đối với những kỳ hạn ngắn hơn vẫn duy trì ở mức cao nhất. Như vậy, trong khi có những quan ngại về việc phát hành bổ sung từ phía Chính phủ thì số lượng trái phiếu bằng đồng VND dự định phát hành trong năm 2009 có khả năng sẽ nhỏ hơn con số mục tiêu đang xúc tiến. - 49 - 2.2.2.2. Thị trường trái phiếu chính quyền địa phương Mặc dù Luật Ngân sách nhà nước cho phép Hà Nội, TP.HCM được phát hành trái phiếu chính quyền địa phương bằng 100% giá trị kế hoạch xây dựng cơ bản hàng năm (“hạn mức” của các địa phương khác là 30%), nhưng hiện tại, dư nợ trái phiếu chính quyền địa phương mới chỉ bằng 10% tổng dư nợ trái phiếu. Và trên thực tế, đến thời điểm này, cũng mới chỉ có 3 địa phương là Hà Nội, TP.HCM và Đồng Nai thực hiện phát hành trái phiếu để đầu tư xây dựng cơ bản, trong khi hầu hết các địa phương đều thiếu nguồn vốn để đầu tư xây dựng cơ sở hạ tầng. Hình 2.7: Giá trị trái phiếu chính quyền địa phương phát hành từ 2003-2007 Nguồn: Tập hợp từ Sở GDCKTP.HCM và Sở GDCKHN Sự phát triển của thị trường trái phiếu chính quyền địa phương có thể chia thành 2 giai đoạn trước và sau năm 2003. • Giai đoạn trước năm 2003: Năm 1995, trái phiếu đô thị TP.HCM do Ủy ban nhân dân Thành phố đã khởi động cho việc phát hành trái phiếu đô thị. Huy động đầu tư đường Nguyễn Tất Thành – Liên tỉnh lộ 15. Cũng trong giai đoạn này, Bộ Tài chính đã thực hiện một số đợt huy động vốn cho các công trình thông qua việc phát hành trái phiếu như: trái phiếu khu đô thị mới Linh Đàm (42 tỷ), khu đô thị mới Định Công (50 tỷ), đô thị mới Chí Linh (71 tỷ), xi măng Bút Sơn (122 tỷ) và một số trái phiếu công trình của các địa phương khác như Tiền Giang, Bình Thuận, Khánh Hòa… Nhìn chung - 50 - thị trường trái phiếu chính quyền địa phương ở giai đoạn này còn sơ khai, quy mô thị trường còn nhỏ và tốc độ tăng trưởng tương đối chậm. • Giai đoạn từ năm 2003 đến nay: Giai đoạn này đẩy mạnh đầu tư phát triển kinh tế cùng với tiến trình đô thị hóa, nhu cầu đầu tư và phát triển rất lớn và cấp bách nhưng nguồn vốn từ ngân sách Nhà nước luôn không đủ đáp ứng, đặc biệt đối với các dự án phát triển hạ tầng cơ sở của các tỉnh và thành phố nhu cầu vốn đầu tư rất lớn. Do đó, một số tỉnh và thành phố có điều kiện về tiềm lực kinh tế đã tiến hành phát hành trái phiếu huy động vốn tài trợ cho các dự án phát triển cơ sở hạ tầng. Trong 2003, Thành phố Hồ Chí Minh là đơn vị tiên phong trong việc phát hành TPCQĐP, với việc ủy thác cho Quỹ đầu tư phát triển đô thị Thành phố (HIFU) phát hành trái phiếu đô thị với các kỳ hạn 2 năm và 5 năm nhằm bổ sung vốn cho đầu tư phát triển hạ tầng theo kế hoạch hằng năm của ngân sách thành phố và được giao dịch trên Sở GDCK TP.HCM (HOSE). Năm 2005, Hà Nội phát hành trái phiếu xây dựng cầu Vĩnh Tuy và Đồng Nai phát hành trái phiếu để huy động vốn cho công trình xây dựng hồ chứa nước Cầu Mới. Bảng 2.6: Tình hình phát hành trái phiếu đô thị TP.HCM 2003-2007 (Đvt: tỷ đồng) 2 năm 5 năm 10 năm 15 năm Năm Giá trị Lãi suất (%) Giá trị Lãi suất (%) Giá trị Lãi suất (%) Giá trị Lãi suất (%) Tổng giá trị 2003 200 8.52 1.800 9 2.000 2004 1.600 8,5-8,7 400 9 2.000 2005 1.185 9-9,05 965 9,55 2.150 2006 850 8,8-9,05 525 9,15- 9,25 625 9,25- 9,55 2.000 2007 466 8,5 466 Tổng 200 5.716 925 1.590 8.431 Nguồn: Quỹ đầu tư phát triển đô thị TP.HCM Các địa phương đã huy động được một khối lượng vốn lớn cho ngân sách thông qua phát hành trái phiếu. Tuy nhiên, từ năm 2003 đến nay, có hai địa phương tiêu biểu là TP.HCM và Hà Nội phát hành trái phiếu với tổng mệnh giá khoảng 10.000 tỷ đồng niêm yết tại các TTGDCK (TPHCM: 8.500 tỷ đồng và Hà Nội: 1.500 tỷ đồng), các địa phương khác quy mô huy động còn rất hạn chế. - 51 - Kế hoạch phát hành trái phiếu đô thị của TP.HCM trong 4 năm 2003-2006 là 8.000 tỷ đồng, mỗi năm 2.000 tỷ đồng, với các loại kỳ hạn 2 năm, 5 năm, 10 năm và 15 năm. Như vậy, TP.HCM đã hoàn thành kế hoạch đặt ra, đã huy động vốn cho ngân sách và đẩy mạnh đầu tư cơ sở hạ tầng đô thị. Thành công này một phần do lãi suất trái phiếu đô thị cao hơn lãi suất TPCP cùng kỳ hạn. TP.HCM là địa phương tiên phong và tiêu biểu trong việc phát hành trái phiếu đô thị. Nhìn chung thị trường phát hành trái phiếu đô thị trong thời gian qua đã tạo ra kênh huy động vốn hữu hiệu cho NSNN, đẩy mạnh đầu tư phát triển cơ sở hạ tầng, kinh tế xã hội của một số địa phương. Một số địa phương đã huy động được một lượng vốn tạm thời nhàn rỗi trong nền kinh tế, mở rộng thực hiện các dự án đầu tư của địa phương, góp phần làm giảm căng thẳng thiếu hụt ngân sách. Phát hành trái phiếu đô thị làm tăng nguồn vốn đầu tư trong dài hạn, cơ cấu nợ chuyển dần từ ngắn hạn sang dài hạn, phù hợp với diễn tiến nền kinh tế thị trường và đáp ứng nhu cầu đầu tư phát triển của địa phương. Ngoài ra, thông qua việc mở rộng phát hành trái phiếu chính quyền địa phương, đã cung cấp thêm một lượng hàng hóa cho TTCK Việt Nam, góp phần thúc đẩy TTCK phát triển mạnh mẽ hơn trong thời gian tới. Mặc dù đã có những bước đầu thành công nhưng nhìn chung thị trường trái phiếu chính quyền địa phương vẫn còn nhiều khó khăn: - Các địa phương vẫn còn lệ thuộc và dựa vào nguồn trợ cấp ngân sách trung ương, chưa chủ động đa dạng hóa các hình thức huy động vốn đầu tư. - Trái phiếu chính quyền địa phương chủ yếu cũng do các định chế tài chính nắm giữ nên hoạt động giao dịch hầu hết được thực hiện trên TTCK theo phương thức mua bán có kỳ hạn. Thời gian qua, các giao dịch trái phiếu Đô thị TP.HCM, Hà Nội và trái phiếu Đồng Nai chủ yếu diễn ra giữa các công ty chứng khoán với các NHTM, các Quỹ đầu tư và một số công ty bảo hiểm. - Tuy nền kinh tế được đánh giá tăng trưởng trong thời gian qua nhưng chỉ tập trung ở hai trung tâm kinh tế lớn là TP.HCM và Hà Nội, các địa phương khác tốc độ tăng trưởng vẫn còn chậm, thậm chí phần lớn địa phương vẫn trong trình trạng bội chi ngân sách. Do đó, mức độ tín nhiệm của người đầu tư đối với chính quyền đại phương chưa cao. - 52 - - Thu nhập bình quân đầu người ở nước ta vẫn còn thấp, vốn tiết kiệm để đầu tư thấp, đây cũng là yếu tố làm hạn chế khả năng huy động của thị trường trái phiếu. 2.2.3. Thị trường trái phiếu doanh nghiệp 2.2.3.1.Thị trường phát hành trái phiếu doanh nghiệp Sự phát triển của thị trường TPDN Việt Nam có thể được chia làm 2 giai đoạn, trước 2006 và từ 2006 đến nay. • Giai đoạn trước năm 2006: Trước 2006, việc phát hành TPDN được thực hiện theo Nghị định số 120/CP ngày 17/9/1994 của Chính Phủ về phát hành cổ phiếu, trái phiếu của doanh nghiệp Nhà nước. Khi đó, thị trường này chưa phát triển, chỉ có các tổ chức tài chính tín dụng phát hành trái phiếu, còn TPDN thì có rất ít các doanh nghiệp phát hành, việc phát hành TPDN chỉ diễn ra lác đác ở một vài doanh nghiệp nhà nước. Bảng 2.7: Kết quả phát hành trái phiếu của các tổ chức tín dụng 2000 - 2004 Trái phiếu VND Trái phiếu USD Năm Giá trị phát hành (tỷ đồng) Kỳ hạn (tháng) Lãi suất (%năm) Giá trị phát hành (tỷ USD) Kỳ hạn (tháng) Lãi suất (%/năm) 2000 1.067 60 6,9;7,1 125,6 60 5,26-5,49 2001 419 13;24 7,0;7,5 41,9 60;84 3,9;4,1 2002 2.202 12; 24 7,8;8,4 2003 6.498 12;13;18;24 8,2;8,6;8,8;9 25,3 18;24;36;60 2,4;2,5;2,7;3,1 2004 2.644 13;18;24;36 8,2;8,3;8,4;8,6 122 24;36;60 2,8;3,1;3,4 Nguồn: NHNN Năm 1994, Nhà máy Xi măng Anh Sơn phát hành 7,7 tỷ đồng trái phiếu, trở thành DN tiên phong trong việc thực hiện Nghị định 120/1994/NĐ-CP (về việc phát hành trái phiếu, cổ phiếu của DN nhà nước). Công ty xi măng Hoàng Thạch phát hành 44,5 tỷ đồng trái phiếu kỳ hạn 4 năm. Năm 1996, công ty cổ phần Cơ điện lạnh (REE) phát hành trái phiếu chuyển đổi kì hạn 3 năm, huy động 5 triệu USD, lãi suất 4,5%/ năm. Loại này được chuyển đổi vào năm 1998. Công ty cho thuê tài chính quốc tế phát hành trái phiếu từ năm 1999 đến hết năm 2001 là 80 tỷ đồng, kỳ hạn 12 tháng, 24 tháng, 36 tháng. Công ty - 53 - tài chính dầu khí 300 tỷ đồng, công ty tài chính tàu thủy 50 tỷ đồng, công ty tài chính cao su 300 tỷ đồng. Công ty cổ phần công nghệ thông tin (EIS) phát hành trái phiếu chuyển đổi kỳ hạn 3 năm, huy động 10 tỷ đồng, lãi suất 8%/năm vào năm 2001. Năm 2004 đã được chuyển đổi thành cổ phiếu theo hệ số chuyển đổi đã được xác định trước. Năm 2003, tổng công ty Dầu khí Việt Nam phối hợp cùng Bộ tài Chính phát hành 300 tỷ đồng TPDN, kỳ hạn 3 năm. Suốt từ năm 1994 đến năm 2004, chỉ có 4 DN phát hành trái phiếu với tổng số tiền huy động 372 tỷ đồng. Ngoại trừ Tổng công ty Điện lực Việt Nam 2 lần thực hiện phát hành trái phiếu (năm 2005 và 2006), với tổng số tiền vào khoảng 550 tỷ đồng, còn lại không có DN nào sử dụng kênh phát hành trái phiếu đến lần thứ hai. Vì vậy, trong khoảng thời gian này, kênh cấp vốn cho doanh nghiệp chủ yếu là thông qua tín dụng ngân hàng hoặc ngân sách Nhà nước hoặc Nhà nước cho vay rồi vay lại. Hoạt động huy động vốn trực tiếp trên thị trường hầu như chưa phát triển. Vào ngày 19/06/2006, Công ty Tài chính dầu khí (PVFC) phát hành 700 tỷ đồng TPDN, trở thành đơn vị “khoá sổ” Nghị định 120, vì vào ngày 30/06/2006, Nghị định 120 hết hiệu lực thi hành, thay vào đó, Nghị định 52/2006/NĐ-CP có hiệu lực. Trong 11 năm qua, khối DN không mặn mà với việc phát hành trái phiếu do nhiều nguyên nhân, trong đó có nguyên nhân lớn nhất là Nghị định 120 quy định quá chặt. • Giai đoạn sau 2006: (kể từ khi có nghị định 52/2006 có hiệu lực) Nếu như trước năm 2006, việc phát hành TPDN chỉ diễn ra lác đác ở một vài doanh nghiệp nhà nước, thì chỉ hơn một năm gần đây, việc phát hành TPDN đã phát triển mạnh mẽ do các đơn vị sản xuất, kinh doanh trong nước ngày càng ưa chuộng hình thức huy động vốn này. Việc phát hành TPDN không chỉ bó hẹp trong các doanh nghiệp nhà nước mà còn có sự tham gia của các công ty TNHH, công ty cổ phần, công ty có vốn đầu tư nước ngoài... theo nguyên tắc tự vay, tự trả và thực hiện các quy định về công khai minh bạch thông tin... Số lượng D