Luận văn Đề xuất phương hướng giải quyết vấn đề thông tin không cân xứng, lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Mục lục Trang Lời nói đầu ………………………………………………………………... 4 Chương I: Lý luận chung về thị trường chứng khoán, thông tin không cân xứng, lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức………………………. 8 1. Thị trường chứng khoán………………………………………………… 8 1.1. Khái niệm…………………………………………………………….. 8 1.2. Chức năng, cơ cấu và nguyên tắc hoạt động của thị trường chứng khoán ……………………………………………………………………… 9 1.2.1. Chức năng…………………………………………………………… 9 1.2.2. Cơ cấu của thị trường chứng khoán ………………………………… 10 1.2.3. Các nguyên tắc hoạt động của thị trường chứng khoán……………... 12 1.3. Các thành phần tham gia thị trường chứng khoán ……………………. 13 1.3.1. Tổ chức phát hành ………………………………………………….. 13 1.3.2. Nhà đầu tư…………………………………………………………... 13 1.3.3. Các tổ chức kinh doanh trên thị trường chứng khoán ………………. 14 2. Thông tin không cân xứng………………………………………………. 15 2.1. Khái niệm về thông tin không cân xứng……………………………… 15 2.2. Cân bằng thị trường trong điều kiện không cân xứng về thông tin…… 19 2.2.1. Cân bằng thị trường trong điều kiện thông tin đầy đủ……………… 21 2.2.1.1. Cân bằng chung…………………………………………………… 21 2.2.1.2. Cân bằng riêng……………………………………………………. 23 2.2.2. Cân bằng thị trường trong điều kiện thông tin không cân xứng…….. 24 2.2.2.1. Cân bằng chung…………………………………………………… 25 2.2.2.2. Cân bằng riêng……………………………………………………. 26 3. Lựa chọn đối nghịch…………………………………………………….. 29 3.1. Khái niệm……………………………………………………………... 29 3.2. Sự hình thành lựa chọn đối nghịch……………………………………. 29 4. Rủi ro đạo đức…………………………………………………………... 32 4.1. Khái niệm……………………………………………………………... 32 4.2. Nguyên nhân xuất hiện rủi ro đạo đức………………………………... 33 5. Tác động của thông tin không cân xứng, lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức đối với nền kinh tế ……………………………………………….. 36 5.1. Tác động của thông tin không cân xứng và lựa chọn đối nghịch……... 36 5.2. Tác động của rủi ro đạo đức…………………………………………... 37 Chương II: Vấn đề thông tin không cân xứng, lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức trên thị trường chứng khoán Việt Nam ……………… 40 1. Tình hình hoạt động của thị trường chứng khoán Việt Nam từ khi thành lập đến nay………………………………………………………………… 40 1.1. Tổng quan tình hình hoạt động của thị trường chứng khoán Việt Nam 40 1.2. Tình hình hoạt động của thị trường chứng khoán trong hai năm gần đây…………………………………………………………………………. 41 1.2.1. Thị trường chứng khoán trong năm 2002…………………………… 41 1.2.2. Thị trường chứng khoán Việt Nam 10 tháng đầu năm 2003………... 44 1.2.2.1. Bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam đầu năm 2003………. 44 1.2.2.2. Tình hình hoạt động của thị trường chứng khoán 10 tháng đầu năm 2003………………………………………………………………….. 44 2. Những dấu hiệu về thông tin không cân xứng, lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức trên thị trường chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam ………………………………………………………….………. 47 2.1. Những hạn chế trong việc công bố thông tin và quản lý công bố thông tin là nguyên nhân xuất hiện thông tin không cân xứng…………………... 47 2.2. Chênh lệch giữa giá phát hành lần đầu (hoặc giá phát hành thêm) với giá giao dịch thị trường của chứng khoán. ………………………………... 51 2.3. Giá cả cổ phiếu và chỉ số VN-Index không phản ánh đúng tình hình sản xuất kinh doanh của các công ty niêm yết và thực tế giao dịch trên thị trường ……………………………………………………………………... 53 2.4. Những dấu hiệu giao dịch nội gián – một biểu hiện của rủi ro đạo đức 55 3. Những tác động của vấn đề thông tin không cân xứng, lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức đến hoạt động của thị trường chứng khoán Việt Nam ………………………………………………………………………. 59 Chương III: Đề xuất phương hướng giải quyết vấn đề thông tin không cân xứng, lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức trên thị trường chứng khoán Việt Nam …………………………………………………………. 61 1. Khuyến khích thành lập các công ty sản xuất và bán thông tin………… 61 2. Tăng cường sự điều hành của Chính phủ để làm tăng thông tin trên thị trường chứng khoán ………………………………………………………. 62 3. Khuyến khích thành lập các trung gian tài chính, đặc biệt là các quỹ đầu tư chứng khoán……………………………………………………….. 63 Kết luận…………………………………………………………………… 65 Phụ lục 1: Biểu đồ chỉ số cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ thời điểm niêm yết đến ngày1/12/2003……….. 67 Phụ lục II: Các hệ số tài chính của các công ty niêm yết trên Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh 9 tháng đầu năm 2002… 75 Phụ lục III: Xếp hạng tài chính các công ty niêm yết tại Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh………………………………. 79 Danh mục tài liệu tham khảo………………………………………………. 80 Lời nói đầu Trong các giao dịch tài chính nói chung và chứng khoán nói riêng, thông tin giữ vai trò thiết yếu. Nhân tố quan trọng quyết định quy mô, hình thức và hiệu quả của mỗi giao dịch chính là mức độ cân xứng về thông tin giữa các bên liên quan. Xét trên tầm vĩ mô, nếu các bên tham gia của bất kỳ giao dịch tài chính nào trong nền kinh tế đều có đầy đủ thông tin quá khứ, hiện tại và tương lai liên quan đến giao dịch thì đồng vốn trong nền kinh tế luôn đến được các dự án đầu tư hiệu quả nhất. Thị trường tài chính khi đó thực hiện tốt nhất chức năng huy động và phân bổ vốn cho nền kinh tế. Tính cấp thiết của đề tài Quá trình Công nghiệp hoá - Hiện đại hoá ở Việt Nam đặt ra một yêu cầu cấp thiết là phải phát triển thị trường vốn hiệu quả nhằm cung cấp vốn trung và dài hạn cho nền kinh tế. Để có một thị trường vốn như thế, đòi hỏi trước mắt là phải xây dựng được một thị trường chứng khoán vững mạnh. Thị trường chứng khoán sẽ làm tăng tính thanh khoản của các công cụ huy động vốn, từ đó thúc đẩy thị trường sơ cấp phát triển. Mặt khác, thị trường chứng khoán khắc phục được đáng kể hạn chế về không gian, thời gian và quy mô trong việc huy động vốn. Nhận thức tầm quan trọng đó, sau nhiều cố gắng thị trường chứng khoán Việt Nam đã chính thức đi vào hoạt động ngày 20/7/2000, đánh dấu bước chuyển mình của thị trường tài chính Việt Nam. Tuy nhiên sau hơn ba năm hoạt động, những kết quả đạt được của thị trường chứng khoán Việt Nam chưa đáp ứng sự mong mỏi và kỳ vọng của cả nền kinh tế nói chung và giới đầu tư nói riêng. Khi bàn về thực trạng này, hầu hết các cuộc hội thảo, bài báo đều đề cập đến vấn đề thông tin. Cụ thể, đó là những hạn chế trong việc công bố thông tin thể hiện ở tính không kịp thời, thiếu chinh xác, không đầy đủ và chưa thống nhất về cách thức công bố thông tin. Chất lượng thông tin còn thấp là một yếu tố kìm hãm cầu chứng khoán. Đó cũng là nguyên nhân dẫn đến lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức, một hậu quả tất yếu của sự không cân xứng về thông tin. Để thị trường chứng khoán đi vào hoạt động vững mạnh, một điều không thể thiếu là phải hạn chế tối đa sự bất cân xứng về thông tin của các cuộc giao dịch. Đây là vấn đề đang thu hút nhiều sự chú ý và cần phải được giải quyết một cách tối ưu. Mục đích nghiên cứu Sau khi tìm hiểu và nghiên cứu học thuyết thông tin không cân xứng, lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức trên một số phân đoạn thị trường tài chính của các nhà kinh tế học trên thế giới, tôi nhận thức rằng giải quyết vấn đề thông tin không cân xứng là một yêu cầu thiết thực và xuyên suốt trong quá trình hoạt động của thị trường chứng khoán Việt Nam. Vì vậy, tôi đã mạnh dạn tìm hiểu, phân tích và đánh giá mức độ không cân xứng về thông tin, khảo sát thực tế vấn đề rủi ro đạo đức trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ khi hoạt động đến nay. Do những hạn chế cả về chủ quan và khách quan nên luận văn chỉ hướng vào mục tiêu chủ yếu là phát hiện và phân tích sơ bộ những biểu hiện của ba nội dung trên. Dựa trên cơ sở đó, một số giải pháp được đề xuất nhằm hoàn thiện vấn đề thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tôi cũng hy vọng những phát hiện này xẽ giúp ích cho các nghiên cứu sâu hơn về vấn đề thông tin không cân xứng, lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Luận văn đề cập đến các khái niệm cơ bản nhất về chứng khoán và thị trường chứng khoán, đồng thời trình bày chi tiết học thuyết thông tin không cân xứng và các khái niệm liên quan. Những vấn đề lý thuyết trên sẽ được vận dụng vào tình hình cụ thể trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ khi chính thức hoạt động cho đến nay (từ 28/7/2000 đến 31/10/2003). Tình hình nghiên cứu trong và ngoài nước Thông tin không cân xứng, lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức là những hiện tượng kinh tế được các nhà kinh tế học trên thế giới nghiên cứu từ những năm 1960. Tuy nhiên, phải đến những năm 2000 vấn đề này mới thực sự được quan tâm và nghiên cứu sâu sắc. Các nghiên cứu gần đây tập trung vào việc xây dựng các mô hình toán và khảo sát thực trạng thông tin không cân xứng, lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức trên một số phân đoạn của thị trường tài chính, phổ biến nhất là thị trường bảo hiểm. Các nghiên cứu đều đã đem lại những kết quả nhất định, đóng góp vào việc xây dựng một mô hình tổng thể của học thuyết thông tin không cân xứng. Thị trường chứng khoán Việt Nam từ khi thành lập đến nay đã thu hút sự quan tâm của nhiều nhà nghiên cứu. Đã có nhiều bài báo, luận văn, luận án và cả những công trình nghiên cứu cấp bộ, cấp nhà nước tham gia đóng góp, hoàn thiện hoạt động của thị trường. Tuy nhiên do trong giai đoạn mới hình thành còn quá nhiều việc phải làm nên chưa có nhiều nghiên cứu đề cập đến vấn đề thông tin không cân xứng, lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức trên thị trường chứng khoán. Phương pháp nghiên cứu Phương pháp duy vật biện chứng đóng vai trò chủ đạo trong luận văn vì những vấn đề đặt ra đều dựa trên cơ sở thực tế khách quan. Bên cạnh đó tôi đã sử dụng phương pháp nghiên cứu lý thuyết (thông qua việc tổng hợp và phân tích các nguồn tài liệu); phương pháp quy nạp và diễn dịch. Với hy vọng mô hình hoá các quan hệ kinh tế, tôi đã cố gắng vận dụng phương pháp phân tích cung-cầu thông qua các mô hình cân bằng thị trường ở thị trường có thông tin không hoàn hảo của một số nhà kinh tế học trên thế giới. Lợi ích của luận văn Tôi hy vọng luận văn sẽ là một tài liệu tham khảo cho các nhà đầu tư và những người quan tâm đến thị trường chứng khoán, thông tin không cân xứng, lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức. Đây cũng có thể là tài liệu giúp ích cho các nghiên cứu sâu hơn về các vấn đề trên. Đối với các cơ quan quản lý nhà nước, tôi tin tưởng rằng nghiên cứu này sẽ góp phần hoàn thiện vấn đề thông tin và công bố thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam, từ đó tạo điều kiện trước mắt và lâu dài cho việc hoạt động và phát triển của thị trường. Kết cấu của luận văn Với các nội dung đã đề cập trên đây, luận văn được kết cấu như sau: Chương I: Lý luận chung về thị trường chứng khoán, thông tin không cân xứng, lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức. Chương II: Vấn đề thông tin không cân xứng, lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Chương III: Một số nhận xét và đề xuất phương hướng giải quyết vấn đề thông tin không cân xứng, lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức trên thị trường chứng khoán Việt Nam nhằm thúc đẩy thị trường phát triển. Nhận được sự hướng dẫn và giúp đỡ nhiệt tình từ Thạc sỹ Phạm Song Hạnh cùng với nhiều cố gắng trong quá trình nghiên cứu, tôi đã hoàn thành luận văn này. Tuy nhiên do hạn chế về năng lực, thời gian và nguồn tài liệu trong khi vấn đề nghiên cứu còn khá mới mẻ và tinh tế nên những thiếu sót và nhầm lẫn là không thể tránh khỏi. Tôi rất cảm ơn và mong nhận được sự phê bình, góp ý và phát triển thêm từ các Thầy Cô giáo, những nhà nghiên cứu, bạn bè nhằm hoàn thiện vấn đề nghiên cứu. Chương I Lý luận chung về thị trường chứng khoán, thông tin không cân xứng, lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức Thị trường chứng khoán Khái niệm Khái niệm thị trường chứng khoán hình thành và hoàn thiện theo sự phát triển của nền kinh tế. Trong nền kinh tế thị trường hiện đại, thị trường chứng khoán là một yếu tố không thể thiếu đối với việc duy trì và phát triển của nền kinh tế. Cho đến nay, các quốc gia có nền kinh tế thị trường phát triển đều có thị trường chứng khoán nhưng định nghĩa về thị trường chứng khoán thì có nhiều cách khác nhau: Thị trường chứng khoán là một thị trường có tổ chức nơi các chứng khoán được mua bán theo những nguyên tắc nhất định (theo Longman Dictionary of Business English, 1985 – nguyên văn: ”Securities market is an organized market where securities are bought and sold under fixed rules”) Theo giáo trình “Thị trường chứng khoán” của trường đại học Ngoại Thương, 1998, thị trường chứng khoán được định nghĩa là “một thị trường mà ở nơi đó người ta mua bán, chuyển nhượng, trao đổi chứng khoán nhằm mục đích kiếm lời”. Nghị định 48/CP ngày 11/7/1998 quy định: “Thị trường giao dịch tập trung là địa điểm hoặc hệ thống thông tin, tại đó các chứng khoán được mua, bán hoặc là nơi tham khảo để thực hiện các giao dịch chứng khoán”. Khái niệm thị trường chứng khoán là một khái niệm có tính lịch sử nên trong thực tế, thuật ngữ thị trường chứng khoán thường có cách hiểu sát thực hơn và có thể có rất nhiều nội dung mới. Chức năng, cơ cấu và nguyên tắc hoạt động của thị trường chứng khoán. Chức năng. Huy động vốn đầu tư cho nền kinh tế Khi nhà đầu tư mua chứng khoán do các công ry phát hành, số tiền nhàn rỗi của họ được đưa vào hoạt động sản xuất kinh doanh và qua đó góp phần mở rộng sản xuất xã hội. Bằng cáh hỗ trợ các hoạt đọng đàu tư củ công ty, thị trường chứng khoán đã có những tác động quan trọng đối với sự phát triển của nền kinh tế quốc dân. Thông qua thị trường chứng khoán, chính phủ và chính quyền địa phương cũng huy động được các nguồn vốn cho mục đích sử dụng và đầu tư phát triển hạ tằng kinh tế, phục vụ các nhu cầu vhung của xã hội. Cung cấp môi trường đầu tư cho công chúng Thị trường chứng khoán cung cấp cho công chúng một môi trường đầu tư lành mạnh với các cơ hội lựa chọn phong phú. Các loại chứng khoán trên thị trường rất khác nhau về thời hạn, tính chất và độ rủi ro, cho phép các nhà đầu tư có thể lựa chọn cho loại hàng hoá phù hợp với khả năng, mục tiêu và sở thích của mình. Chính vì vậy, thị trường chứng khoán góp phần đáng kể làm tăng mức tiết kiệm quốc gia. Tạo tính thanh khoản cho các chứng khoán Nhờ có thị trường chứng khoán, các nhà đầu tư có thể chuyển đổi các chứng khoán họ sở hữu thành tiền mặt hoặc các loại chứng khoán khác khi họ muốn. Khả năng thanh khoản là một trong những đặc tính hấp dẫn của chứng khoán đối với nhà đầu tư. Đây là yếu tố cho thấy tính linh hoạt, an toàn của vốn đầu tư. Thị trường chứng khoán hoạt động càng năng động và hiệu quả thì càng có khả năng nâng cao tính thanh khoản của các chứng khoán giao dịch trên thị trường. Đánh giá hoạt động của doanh nghiệp Thông qua giá chứng khoán, hoạt động của các doanh nghiệp được phản ánh một cách tổng hợp và kịp thời, giúp cho việc đánh giá và so sánh hoạt động của các doanh nghiệp được nhanh chóng và thuận tiện, từ đó cũng tạo ra một môi trường cạnh tranh lành mạnh nhằng nâng cao hiệu quả sử dụng vốn, kích thích áp dụng công nghệ mới, cải tiến sản phẩm. Tạo môi trường giúp chính phủ thực hiện các chính sách kinh tế vĩ mô. Các dấu hiệu của thị trường chứng khoán phản ánh động thái của nền kinh tế một cách nhạy bén và chính xác. Giá các chứng khoán tăng lên cho thấy đầu tư đang mở rộng, nền kinh tế tăng trưởng, và ngược lại giá chứng khoán giảm sẽ cho thấy các dấu hiệu tiêu cực của nền kinh tế. Vì thế, thị trường chứng khoán được gọi là phong vũ biểu của nền kinh tế và là một công cụ quan trọng giúp Chính phủ thực hiện các chính sách kinh tế vĩ mô. Thông qua thị trường chứng khoán, Chính phủ có thể mua và bán trái phiếu Chính phủ để tạo ra nguồn thu bù đắp ngân sách và quản lý lạm phát. Ngoài ra, Chính phủ cũng có thể sử dụng một số chính sách, biện pháp tác động vào thị trường chứng khoán nhằm định hướng đầu tư đảm bảo cho sự phát triển cân đối của nền kinh tế. Cơ cấu của thị trường chứng khoán Có nhiều căn cứ phân loại thị trường chứng khoán nhưng phổ biến và quan trọng nhất là căn cứ vào sự luân chuyển các nguồn vốn, theo đó thị trường chứng khoán được chia thành thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp. Thị trường sơ cấp Thị trường sơ cấp là thị trường mua bán các chứng khoán mới phát hành. Trên thị trường này, vốn từ nhà đầu tư sẽ được chuyển sang nhà phát hành thông qua việc nhà đầu tư mua các chứng khoán mới phát hành do đó đây là nơi duy nhất đem lại vốn đầu tư cho tổ chức phát hành. Việc mua bán trên thị trường sơ cấp thường diễn ra giữa các ngân hàng, công ty phát hành, và các tập đoàn tài chính lớn… giá chứng khoán trên thị trường sơ cấp do tổ chức phát hành ấn định và thường được in ngay trên chứng khoán. Như vậy, có thể thấy rằng, thị trường sơ cấp đóng vai trò chứng khoán hoá các nguồn vốn cần huy động đồng thời chu chuyển vốn từ nơi thừa vốn tới nơi cần vốn và chuyển nó thành vốn dài hạn. Thị trường thứ cấp Thị trường thứ cấp là nơi giao dịch các chứng khoán đã được phát hành trên thị trường sơ cấp. Thị trường thứ cấp đóng vai trò đảm bảo tính thanh khoản cho các chứng khoán đã phát hành và có những đặc điểm sau: Thứ nhất, trên thị trường thứ cấp, các khoản tiền thu được từ việc bán chứng khoán thuộc về các nhà đầu tư và các nhà kinh doanh chứng khoán chứ không phải nhà phát hành. Nói cách khác, các luồng vốn không chảy vào những người phát hành chứng khoán mà vận chuyển giữa những người đầu tư chứng khoán trên thị trường. Thị trường thứ cấp là một bộ phận quan trọng của thị trường chứng khoán, gắn bó chặt chẽ với thị trường sơ cấp. Thứ hai, giao dịch trên thị trường thứ cấp thể hiện nguyên tắc cạnh tranh tự do, giá chứng khoán trên thị trường thứ cấp do quan hệ cung cầu quyết định. Thứ ba, thị trường thứ cấp là thị trường hoạt động liên tục, các nhà đầu tư có thể mua và bán các chứng khoán nhiều lần trên thị trường này. Ngoài cách phân loại trên, có thể phân loại thị trường chứng khoán theo tính chất tập trung của thị trường, theo đó thị trường chứng khoán bao gồm Sở giao dịch chứng khoán (thị trường tập trung) và thị trường OTC (thị trường phi tập trung). Tại sở giao dịch, các giao dịch được tập trung tại một địa điểm, các lệnh được chuyển đến sàn giao dịch và tham gia vào quá trình khớp lệnh để hình thành giá giao dịch. Trên thị trường OTC, các giao dịch (cả sơ cấp và thứ cấp) được tiến hành qua mạng lưới các công ty chứng khoán phân tán khắp quốc gia và được nối với nhau bằng mạng máy tính. Giá cả hình thành theo phương thức thoả thuận. Các nguyên tắc hoạt động của thị trường chứng khoán Nguyên tắc cạnh tranh Theo nguyên tắc này, giá cả trên thị trường chứng khoán phản ánh quan hệ cung cầu về chứng khoán và thể hiện tương quan cạnh tranh giữa các công ty. Trên thị trường sơ cấp, các tổ chức phát hành cạnh tranh nhau để bán chứng khoán của mình cho nhà đầu tư, các nhà đầu tư được tự do lựa chọn các chứng khoán theo các mục tiêu của riêng mình. Trên thị trường thứ cấp, các nhà đầu tư cũng cạnh tranh tự do để tìm kiếm cho mình một lợi nhuận cao nhất và giá cả được hình thành theo phương thức đấu giá. Nguyên tắc công bằng Nguyên tắc này nhằm đảm bảo lợi ích cho tất cả những người tham gia thị trường. Công bằng có nghĩa là mọi người tham gia thị trường đều phải tuân thủ những quy định chung, được bình đẳng trong việc chi sẻ thông tin và trong việc gánh chịu các hình thức xử phạt nếu vi phạm vào những quy định đó. Nguyên tắc công khai Chứng khoán là loại hàng hoá có tính trừu tượng, người đầu tư không thể kiểm tra trực tiếp được các chứng khoán như các hàng hoá thông thường mà phải dựa trên cơ sở các thông tin có liên quan. Vì vậy thị trường chứng khoán phải được xây dựng trên cơ sở hệ thông công bố thông tin tốt. Theo luật định, các bên tham gia phát hành chứng khoán có nghĩa vụ cung cấp đầy đủ, trung thực và kịp thời những thông tin có liên quan tới tổ chức phát hành, tới đợt phát hành. Công bố thông tin được tiến hành khi phát hành lần đầu cũng như theo các chế độ thường xuyên và đột xuất, thông qua các phương tiên thông tin đại chúng, sở gia dịch, các công ty chứng khoán và các tổ chức có liên quan khác. Nguyên tắc trung gian Theo nguyên tắc này, trên thị trường chứng khoán, các giao dịch được thực hiện thông qua tổ chức trung gian là các công ty chứng khoán. Trên thị trường sơ cấp, các nhà đầu tư thường không mua trực tiếp của tổ chức phát hành mà mua từ các nhà bảo lãnh phát hành. Trên thị trường thứ cấp, thông qua các nghiệp vụ môi giới, kinh doanh các công ty chứng khoán mua bán chứng khoán giúp các khách hàng, hoặc kết nối các khách hàng với nhau thông qua việc thực hiện các giao dịch mua bán chứng khoán trên tài khoản của mình. Nguyên tắc tập trung Thị trường chứng khoán phải hoạt động trên nguyên tắc tập trung. Các giao dịch chứng khoán chỉ diễn ra trên sở giao dịch và trên thị trường OTC, có sự kiểm tra, giám sát của cơ quan quản lý nhà nước và các tổ chức tự quản. Hàng hóa của thị trường chứng khoán là các sản phẩm tài chính cao cấp nên việc giao dịch đòi hỏi thị trường phải có những cơ sở vật chất nhất định chứ không thể diễn ra một cách tuỳ tiện. Các thành phần tham gia trên thị trường chứng khoán Các tổ chức và cá nhân tham gia thị trường chứng khoán có thể được chia thành ba nhóm chính: tổ chức phát hành, nhà đầu tư và các tổ chức khác có liên quan. Tổ chức phát hành Tổ chức phát hành là các tổ chức thực hiện huy động vốn thông qua thị trường chứng khoán. Tổ chức phát hành bao gồm Chính phủ và chính quyền địa phương (phát hành trái phiếu Chính phủ và trái phiếu địa phương), các công ty (phát hành cổ phiếu và trái phiếu công ty) và các tổ chức tài chính khác đóng vai trò cung cấp hàng hoá cho thị trường chứng khoán. Nhà đầu tư Nhà đầu tư là những người thực sự mua bán chứng khoán trên thị trường chứng khoán. Nhà đầu tư có thể là cá nhân hoặc tổ chức. Nhà đầu tư cá nhân là những người có vốn nhàn rỗi tạm thời, tham gia mua bán chứng khoán với mục đích kiếm lợi nhuận. Tuy nhiên, trong đầu tư thì lợi nhuận lại luôn gắn với rủi ro, lợi nhuận càng cao thì rủi ro càng lớn và ngược lại. Chính vì vậy, các nhà đầu tư cá nhân luôn phải lựa chọn các hình thức đầu tư phù hợp với khả năng cũng như mức độc chấp nhận rủi ro của mình. Các nhà đầu tư có tổ chức, hay còn gọi là các định chế đầu tư, thường xuyên mua bán chứng khoán với số lượng lớn trên thị trường. Các tổ chức này thường có các bộ phận chức năng bao gồm nhiều chuyên gia có kinh nghiệm để nghiên cứu thị trường và đưa ra các quyết định đầu tư. Một số nhà đầu tư chuyên nghiệp chính trên thị trường chứng khoán là các công ty đầu tư, các công ty bảo hiểm, các quỹ lương hưu và các quỹ bảo hiểm xã hội khác. Đầu tư thông qua các tổ chức đầu tư có ưu điểm nổi bật là có thể đa dạng hoá danh mục đầu tư và các quyết định đầu tư được thực hiên bởi các chuyên gia giàu kinh nghiệp và có chuyên môn cao. Một bộ phận quan trọng của các tổ chức đầu tư là các công ty tài chính. Các công ty tài chính được phép kinh doanh chứng khoán, có thể sử dụng vốn củ mình để đầu tư vào chứng khoán nhằm mục đích kiếm lợi. Bên cạnh đó, các công ty chứng khoán, các ngân hàng thương mại cũng có thể trở thành nhà đầu tư chuyên nghiệp khi họ mua chứng khoán cho chính mình. Các tổ chức kinh doanh trên thị trường chứng khoán Công ty chứng khoán Công ty chứng khoán là những công ty hoạt động trong lĩnh vực chứng khoán, có thể đảm nhận môt hoặc nhiều trong số các nghiệp vụ chính là bảo lãnh phát hành, môi giới, tự doanh, quản lý quỹ đầu tư, và tư vấn đầu tư. Để có thể thực hiện mỗi nghiệp vụ, các công ty chứng khoán phải đảm bảo được một số vốn nhất định và phải được phép của cơ quan có thẩm quyền. Các ngân hàng thương mại Tại một số nước, các ngân hàng thương mại có thể sử dụng vốn tự có để tăng và đa dạng hoá lợi nhuận thông qua đầu tư chứng khoán. Tuy nhiên các ngân hàng chỉ được đầu tư vào chứng khoán trong những giới hạn nhất định để bảo vệ ngân hàng trước những biến động của giá chứng khoán. Một số nước cho phép ngân hàng thương mại thành lập công ty con độc lập để kinh doanh chứng khoán và thực hiên nghiệp vụ bảo lãnh phát hành. Ngoài ba thành phần trên đây, thị trường chứng khoán còn có sự tham gia không thể thiếu của các tổ chức liên quan đến thị trường chứng khoán như: các cơ quan quản lý nhà nước, sở giao dịch chứng khoán, hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán, tổ chức lưu ký và thanh toán bù trừ chứng khoán… Thông tin không cân xứng. Thông tin không cân xứng và những bằng chứng lý thuyết cũng như thực nghiệm về vấn đề này hiện nay đóng vai trò là công cụ cơ bản của mọi nhà kinh tế học tài chính trong nền kinh tế hiện đại. Thông tin không cân xứng là một hiện tượng có ý nghĩa quan trọng đối với một số vấn đề của kinh tế học và tài chính từ kinh tế học vĩ mô và vi mô (như vấn đề các công cụ nợ của doanh nghiệp, các chứng chỉ đầu tư và cổ tức, mức đan sâu, rộng và lâu dài của các chu kỳ kinh tế, tỷ lệ tăng trưởng kinh tế dài hạn) đến các vấn đề liên quan đến kinh tế quốc tế và nguồn gốc của các cuộc khủng hoảng tài chính. Để tạo cơ sở cho những phân tích tiếp theo của luận văn, trong phần này tôi xin trình bày một cách chi tiết học thuyết Thông tin không cân xứng và các khái niệm có liên quan. Khái niệm về thông tin không cân xứng. Trong mọi nền kinh tế, các giao dịch về tài chính đều hướng đến mục tiêu cuối cùng là chuyển nguồn vốn nhàn rỗi đến những dự án đầu tư hiệu quả nhất với chi phí thấp nhất có thể. Nền sản xuất hàng hoá và dịch vụ của xã hội liên tục phát triển làm gia tăng không ngừng giá trị thặng dư. Chịu tác động bởi chi phí cơ hội của việc giữ tiền, những chủ nhân của phần giá trị thặng dư đó luôn tìm kiếm các cơ hội đầu tư tốt nhất. Diễn ra đồng thời với quá trình đó là sự huy động vốn của các chủ thể kinh tế, những người muốn thành lập hoặc mở rộng hoạt động sản xuất kinh doanh. Sự gặp nhau của hai luồng nhu cầu trên tạo nên các giao dịch về tài chính và tổng hợp tất cả các giao dịch tài chính đó hình thành thị trường tài chính của một quốc gia. Tuy nhiên sẽ là không đơn giản để các giao dịch về tài chính đạt đến mục tiêu cuối cùng trên đây. Nguyên nhân là do sự tương hợp về yêu cầu giữa người cho vay và người đi vay không phải bao giờ cũng đạt được. Từ phía người cho vay, với vai trò là người sở hữu vốn, yêu cầu đảm bảo an toàn cho đồng vốn luôn được đặt lên trước tiên. Họ yêu cầu người vay vốn đưa ra những bằng chứng cho thấy tính an toàn của đồng vốn và điều đó phải được thể hiện thực tế thông qua việc hoàn trả vốn khi thời hạn vay kết thúc. Yêu cầu chung thứ hai của người cho vay là thu được lãi suất kỳ vọng vào đúng thời điểm cam kết. Vì những người cho vay chấp nhận cho vay là để chống lại chi phí cơ hội của việc giữ tiền mà biểu hiện ra chính là lãi suất huy động vốn (i) của hệ thống ngân hàng và các tổ chức tín dụng, nên lãi suất kỳ vọng không thể thấp hơn i. Ngoài hai yêu cầu trên, trong những tình huống cụ thể người cho vay còn có những yêu cầu khác về hình thức trả lãi, cung cấp thông tin, … nhưng tựu chung lại đó cũng chỉ là các yêu cầu phái sinh nhằm đảm bảo hai yêu cầu trên đây. Đối với người đi vay, tìm được nguồn vốn đủ lớn về quy mô, đủ dài về thời hạn với lãi suất và các ràng buộc hợp lý là những yêu cầu cơ bản và quan trọng nhất. Việc xác định như thế nào là “đủ” và “hợp lý” tương ứng phụ thuộc vào dự định sử dụng vốn và thoả thuận của hai bên trên cơ sở các điều kiện cho vay áp dụng phổ biến trong nền kinh tế. Như vậy, người đi vay phải một mặt thoả mãn được các yêu cầu của người cho vay và mặt khác phải đáp ứng được các yêu cầu đi vay của chính mình. Vì vậy, khả năng một giao dịch tài chính được thực hiện phụ thuộc chủ yếu vào người đi vay. Tuy nhiên trong các giao dịch tài chính luôn xuất hiện một mâu thuẫn cơ bản và cố hữu, một mâu thuẫn tạo nên cơ sở tồn tại của các điều kiện cho vay trong các tổ chức tài chính, đó là sự không cân xứng về thông tin giữa người cho vay và người đi vay. Người cho vay đóng vai trò cung cấp vốn trong giao dịch tài chính và thường không có sự khác biệt lớn về đồng vốn giữa những người cho vay (sự khác biệt chủ yếu nằm ở thời hạn cho vay và các ràng buộc liên quan). Nói cách khác, những thông tin về phía đối tác của mình mà người đi vay có được là tương đối đồng nhất. Người đi vay có thể huy động từ một trong những người cung cấp vốn mà không cần quan tâm nhiều đến bên cho vay vì chỉ cần vay được vốn là họ đã đạt được gần như hoàn toàn mục đích của một giao dịch tài chính. Mọi chuyện hoàn toàn khác đối với người cho vay. Họ có quyền lựa chọn một trong số những người hỏi vay, lúc này họ có cả quyền sử dụng và định đoạt đối vơi đồng vốn, nghĩa là họ có quyền sở hữu đầy đủ. Nhưng ngay sau khi giao dịch tài chính diễn ra, quyền sở hữu đó bị chia đôi, quyền sử dụng vốn đã được chuyển sang phía người vay vốn! Nếu không có vật thế chấp hoặc bảo lãnh của một tổ chức tài chính mạnh, người cho vay chỉ còn sự thừa nhận về mặt pháp lý đối với khoản tiền đó, họ không cầm giữ và cũng không sử dụng nó. Điều này đồng nghĩa với việc rủi ro thu hồi vốn tăng lên và mức độ rủi ro phụ thuộc hoàn toàn vào người vay vốn. Do vậy, những gì người cho vay phải làm để hạn chế rủi ro là phải thu thập và phân tích các thông tin liên quan đến người vay vốn. Họ cần biết người đi vay sử dụng đồng vốn như thế nào, mức độ rủi ro cao hay thấp, sức mạnh tài chính, mức độ tin tưởng, nguy cơ dẫn đến việc sử dụng vốn không đúng cam kết của người vay, … Tuy nhiên những thông tin như thế đến với người cho vay thường không đầy đủ hoặc thiếu chính xác dẫn đến những lựa chọn của người cho vay có thể là một “lựa chọn đối nghịch” Tóm lại, trong các giao dịch tài chính thường có sự chênh lệch về thông tin giữa các bên tham gia, đó chính là hiện tượng thông tin không cân xứng. Cho đến nay, qua nhiều nghiên cứu, các nhà kinh tế học có nhiều cách định nghĩa khác nhau về thông tin không cân xứng: Theo nhà kinh tế học Markusk K.Brunnermeier, Đại học Boston: “Thông tin không cân xứng là hiện tượng người đi vay có thông tin tốt hơn người cho vay” “Asset pricing under Assymetric Information: Bubbles, Crashes, Technical Analysis and Herding”, NXB Đại học Boston, 1999, trang 27, dòng 18. . Theo hai nhà kinh tế học Udo Schmidt Mohr (University des Saarlandes) và J.Miguel Villas-Boas (University of California at Berkeley) trong cuốn “Assymetric Information and the Market Structure of the Banking Industry” (tạm dịch: Thông tin không cân xứng và cấu trúc thị trường của ngành ngân hàng): Thông tin không cân xứng là tình trạng trong đó người mua và người bán có thông tin khác nhau về cùng một giao dịch. Theo nhà kinh tế học Fredic S.Miskin Đại học Columbia, Hoa Kỳ: “Thông tin không cân xứng là sự không ngang bằng về một thông tin mà mỗi bên tham gia vào một giao dịch biết được” “Kinh tế học về tiền tệ, ngân hàng và thị trường tài chính”, NXB Khoa học Kỹ thuật, 1999, trang 907. . Có thể định nghĩa khái niệm thông tin không cân xứng theo nhiều cách khác nhau. Tuy nhiên mọi trường hợp không cân xứng về thông tin đều có ba đặc điểm cơ bản sau: Thứ nhất, có sự khác biệt về thông tin giữa các bên tham gia giao dịch. Thứ hai, có nhiều trở ngại trong việc chuyển thông tin giữa hai bên. Thứ ba, trong hai bên có một bên có thông tin chính xác hơn. Mỗi thị trường đều đạt đến một trạng thái cân bằng sau sự tương tác qua lại giữa người mua và người bán dưới sự điều chỉnh của hệ thống pháp luật. Trên cơ sở sự cân bằng đó, các quan hệ kinh tế được phân tích chi tiết hơn. Tuy nhiên, vị trí cân bằng trên các thị trường có thông tin không cân xứng có nhiều thay đổi. Để phân tích chi tiết hơn sự tác động của thông tin không cân xứng đến hoạt động của thị trường, ta cần nghiên cứu cách đạt đến cân bằng thị trường và các yếu tố quyết định đến sự cân bằng đó. Trên mỗi thị trường, đặc điểm của sự không cân xứng về thông tin và tính chất tác động đến cân bằng thị trường không giống nhau. Vai trò của thông tin trên thị trường càng cao thì vấn đề thông tin không cân xứng trên các thị trường đó càng rõ rệt và thu hút nhiều sự quan tâm của những người tham gia. Thông tin không cân xứng xuất hiện phổ biến trên các thị trường tài chính, đặc biệt là thị trường tín dụng và bảo hiểm. Trong phần dưới đây, tôi xin trình bày sự cân bằng trên các thị trường bảo hiểm xuất hiện thông tin không cân xứng dựa trên một nghiên cứu về thị trường bảo hiểm thu hoạch nông sản của Mỹ do hai nhà kinh tế học Shiva S.Makki và Agapi Somwaru thuộc Vụ Kinh tế học Thị trường và Thương mại, Viện Nghiên cứu Kinh tế, Bộ Nông nghiệp Hoa Kỳ thực hiện tháng 4, 2001. Việc lựa chọn thị trường bảo hiểm là xuất phát từ nhiều nguyên nhân: thứ nhất, bảo hiểm là lĩnh vực mà thông tin đóng vai trò đặc biệt quan trọng và thể hiện rõ ràng nhất những đặc điểm của thông tin không cân xứng, lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức; thứ hai, rủi ro đạo đức trên thị trường này thường xuyên xảy ra vì sau khi được bảo hiểm, người được bảo hiểm có ít nỗ lực hơn trong việc bảo vệ đối tượng bảo hiểm; thứ ba, đã có nhiều nghiên cứu được thực hiện trên nhiều loại thị trường bảo hiểm nên các mô phân tích đều đã được khẳng định tính đúng đắn. Dựa trên các phân tích đó, việc vận dụng nghiên cứu trên thị trường này sang các lĩnh vực khác có nhiều điểm tương đồng và do đó sẽ đóng góp rất lớn trong những phần tiếp theo của luận văn. Cân bằng thị trường trong trường hợp không cân xứng về thông tin Trên các thị trường tài chính nói chung và thị trường bảo hiểm nói riêng, hiện tượng thông tin không cân xứng luôn đi kèm và có mối quan hệ mật thiết với vấn đề lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức. Trên thị trường bảo hiểm, lựa chọn đối nghịch phát sinh do các công ty bảo hiểm không thể phân loại một cách triệt để mức độ rủi ro của những người tham gia bảo hiểm. Sau khi mua bảo hiểm, người được bảo hiểm không có động lực để hạn chế rủi ro. Những rủi ro như vậy gọi là rủi ro đạo đức và người chịu rủi ro này không ai khác chính là công ty bảo hiểm. Nghiên cứu sắp trình bày dưới đây giả thiết rằng các cá nhân tham gia bảo hiểm không có khả năng phân phối rủi ro. Những nghiên cứu trên thị trường bảo hiểm thân thể và xe hơi của một số nhà kinh tế học trên thế giới đã đi đến đến kết luận rằng lựa chọn đối nghịch khiến những người có rủi ro thấp không muốn tham gia bảo hiểm đồng thời tạo ra hiện tượng chuyển thu nhập từ những người có mức rủi ro thấp sang những người có mức rủi ro cao. Để xác định cân bằng thị trường trong điều kiện thông tin không cân xứng trên thị trường bảo hiểm, trước tiên cần xem xét quá trình đạt đến cân bằng trên thị trường cạnh tranh hoàn hảo bằng cách sử dụng lý thuyết cung-cầu thị trường. Giả sử một cá nhân X muốn mua một hợp đồng bảo hiểm để ổn định thu nhập trước các rủi ro. Để đơn giản ta giả thiết có hai khả năng xảy ra: có tổn thất và không có tổn thất. Giả sử tiếp rằng X muốn tối đa hoá thu nhập. Nếu không có hợp đồng bảo hiểm, anh ta sẽ có tổng thu nhập kỳ vọng là: V(m,p) = (1 - p)U(m) + pU(m – d) (1) Trong đó: m: thu nhập p: xác suất xảy ra tổn thất U(x): hàm thu nhập V: tổng trị giá thu nhập kỳ vọng. Nếu mua bảo hiểm với mức phí bảo hiểm a và mức bồi thường i, tổng thu nhập kỳ vọng của X là: V(a,i,p) = (1 – p)U(m – a) + pU(m – d – a + i) (2) Giả sử rằng X là người không thích mạo hiểm, khi đó U luôn giảm (tức là U’(x) < 0) đồng thời đồ thị của U là một đường cong lõm (do đó V cũng là một đường cong lõm). Trong các hợp đồng bảo hiểm, X sẽ chọn hợp đồng có V cực đại. Giả sử tiếp rằng thu nhập từ các hợp đồng bảo hiểm của công ty bảo hiểm phụ thuộc vào các biến ngẫu nhiên. Do vậy, khi bán được hợp đồng bảo hiểm, công ty xẽ thu được (1 - p)a và phải trả p(i - a) khi tổn thất xảy ra. Lợi nhuận của công ty là: p (a,i,p) = (1 - p)a - p(i - a) (3) Trên thị trường cạnh tranh hoàn hảo, lợi nhuận của công ty bằng 0 nên: (1 - p)a - p(i - a) = 0 (4) Mỗi hợp đồng bảo hiểm được đặc trưng bởi mức phí bảo hiểm a và mức bồi thường i. Do đó, phương trình (4) thể hiện tất cả các hợp đồng bảo hiểm của công ty. Tại một xác suất xảy ra rủi ro nhất định p, công ty sẽ định giá a và i sao cho phương trình (4) được thoả mãn. Tức là: (1 - p)a -p(i - a) = 0 hay a - pi = 0 Phương trình (2) và phương trình (4) thể hiện đường cầu và cung bảo hiểm. Sự tương tác giữa cung và cầu bảo hiểm được thể hiện trên trục m10m2, trong đó m1 và m2 thể hiện thu nhập trong hai trường hợp tương ứng: không có tổn thất và có tổn thất. Cân bằng thị trường trong điều kiện thông tin đầy đủ. Trên thị trường bảo hiểm cạnh tranh hoàn hảo, có hai kiểu cân bằng là cân bằng chung và cân bằng riêng. Cân bằng chung xảy ra khi thị trường có một loại khách hàng đồng nhất về mức độ rủi ro, công ty bảo hiểm chỉ cần định giá một loại hợp đồng bảo hiểm. Trong trường hợp cân bằng riêng, thị trường có nhiều nhóm khách hàng khác nhau về mức độ rủi ro. Khi đó, công ty bảo hiểm bán các hợp đồng bảo hiểm ở các mức giá khác nhau cho từng đối tượng khách hàng có độ rủi ro phù hợp. Thị trường đạt đến cân bằng tại nhiều điểm ứng với từng loại khách hàng. Cân bằng chung Hình 1.1 biểu diễn điểm cân bằng chung của thị trường bảo hiểm cạnh tranh hoàn hảo với một loại khách hàng đồng nhất và 1 tỷ lệ xác suất xảy ra rủi ro, trong điều kiện thông tin đầy đủ. Trục hoành m1 và trục tung m2 biểu diễn thu nhập trong hai trường hợp tương ứng: không có tổn thất và có tổn thất. Đường cong U thể hiện tập hợp các điểm kết hợp thu nhập của người mua bảo hiểm trong hai trường hợp trên, phụ thuộc vào a, i và d, chính là đường cầu bảo hiểm. Đường thẳng OT biểu diễn các tập hợp điểm có kết hợp thu nhập bằng nhau dù tổn thất có xảy ra hay không. Đường thẳng EF là đồ thị của phương trình (4) biểu diễn các kết hợp thu nhập của công ty bảo hiểm và chính là đường cung bảo hiểm. Độ dốc của đường EF được xác định bằng tỷ lệ . Độ dốc của đường U được xác định bằng tỷ lệ thay thế cận biên của thu nhập trong hai trường hợp m1 và m2, tức là bằng . Thị trường đạt tới trạng thái cân bằng khi độ dốc của đường cầu U bằng độ dốc của đường cung EF. Giả X có điểm kết hợp thu nhập ban đầu tại E. Tại điểm này X sẽ có thu nhập m nếu tổn thất không xảy ra và m - d nếu tổn thất xảy ra. Để hạn chế rủi ro, X mua một hợp đồng bảo hiểm dọc theo đường EF. Trong số các hợp đồng bảo hiểm, hợp đồng tại điểm K tối đa hoá thu nhập kỳ vọng của anh ta. Hợp đồng tại K là một hợp đồng bảo hiểm toàn bộ rủi ro và cân bằng thu nhập của X trong cả hai trường hợp có hay không có tổn thất. Tại điểm cân bằng, hợp đồng được mua bán trong điều kiện cả hai bên đều biết rõ về nhau. Vì vậy K chính là điểm cân bằng trong điều kiện thông tin đầy đủ, lúc này người bảo hiểm không có lãi (p = 0). Cân bằng riêng Hình 1.2 dưới đây biểu diễn điểm cân bằng của thị trường bảo hiểm cạnh tranh hoàn hảo, đầy đủ thông tin nhưng những người tham gia bảo hiểm có mức rủi ro khác nhau. Để đơn giản, ta giả sử chỉ có hai nhóm khách hàng: LR và HR với xác suất xảy ra rủi ro tương ứng là pH và pL (pH > pL). Vẫn với các giả thiết như phần trên ta thấy: Các hợp đồng bảo hiểm có rủi ro thấp được thể hiện trên đường EF, có độ dốc là (1 – pL)/pL. Các hợp đồng bảo hiểm có rủi ro cao được tập hợp trên đường EH, có độ dốc bằng (1 – pH)/pH. Trong trường hợp này, độ dốc và độ lõm của đường cầu ứng với mỗi nhóm khách hàng phụ thuộc vào mức tổn thất khi rủi ro xảy ra (d) và đặc điểm rủi ro (tuỳ theo từng đặc điểm rủi ro mà công ty bảo hiểm đưa ra mức phí a và mức bồi thường i phù hợp). Gọi hai đường này tương ứng là UL và UH. Vì công ty bảo hiểm biết rõ xác suất xảy ra rủi ro của hai nhóm khách hàng nên họ sẽ đưa ra hai loại hợp đồng bảo hiểm tương ứng với hai mức rủi ro. Tại điểm cân bằng, cả hai nhóm khách hàng đều được bảo hiểm toàn bộ rủi ro và ở một mức giá cả công bằng. Cân bằng thị trường trong điều kiện thông tin không cân xứng. Nhà kinh tế học Akerlof, trong nghiên cứu về thông tin không cân xứng năm 1970 đã đưa ra những vấn đề phát sinh trên thị trường bảo hiểm thân thể khi người được bảo hiểm biết rõ tình trạng sức khoẻ của mình còn công ty bảo hiểm không biết đến điều đó. Ông đưa ra một ví dụ trong đó công ty bảo hiểm không thể phân loại khách hàng theo mức độ rủi ro và định giá các hợp đồng bảo hiểm ở một mức trung bình. Trong điều kiện đó, chỉ những người có mức rủi ro cao hơn mức trung bình mới muốn mua bảo hiểm. Điều này khiến công ty bảo hiểm bị lỗ và do đó, phí bảo hiểm phải được tăng lên để đảm bảo cho công ty hoà vốn. Tiếp tục, trong số những người mua bảo hiểm trước đây, chỉ những người có mức rủi ro cao hơn mức trung bình mới mua bảo hiểm ở mức giá mới cao hơn. Quá trình tương tự diễn ra liên tục cho đến khi chỉ những người có mức rủi ro rất cao mới sãn sàng mua bảo hiểm ở một mức phí bảo hiểm cũng rất cao “The Market for ‘Lemons’: Quality Uncertainty and the Market Mechanism”, Quarterly Journal of Economics Số 84, Hoa Kỳ (Tháng 8/1970), trang 488-500. . Năm 1976, nghiên cứu của hai nhà kinh tế học Rothschild và Stiglitz đã giải thích sự đạt đến cân bằng trên thị trường bảo hiểm trong điều kiện thông tin không cân xứng xảy ra giữa người bảo hiểm và người được bảo hiểm. Với sự thiếu hụt về thông tin, thị trường này sẽ có hai kiểu cân bằng: cân bằng chung (Pooling Equilibrium) và cân bằng riêng (Seperating Equilibrium). Trong trường hợp cân bằng chung, công ty bảo hiểm không thể phân loại khách hàng theo mức độ rủi ro nên phí bảo hiểm được xác định ở mức trung bình. Các hợp đồng bảo hiểm được bán với cùng một mức giá cho mọi nhóm khách hàng. Tình trạng này sẽ dẫn đến kiểu thị trường trong mô hình của nhà kinh tế học Akerlof như đã trình bày trên đây. Trong trường hợp cân bằng riêng, các hợp đồng bảo hiểm được bán ở mức giá phù hợp với từng loại rủi ro. Khi đó những người tham gia bảo hiểm sẽ tự phân loại mình theo đặc điểm của rủi ro thông qua việc lựa chọn hợp đồng bảo hiểm. Cân bằng chung Hình 1.3 biểu diễn một ví dụ về cân bằng chung trong trường hợp có thông tin không cân xứng. Trong phân tích trước, ta đã giả thiết rằng có hai nhóm khách hàng tham gia bảo hiểm LR và HR với xác suất xảy ro rủi ro tương ứng là pL và pH (pL < pH). Đường EF biểu diễn đường cung các hợp đồng bảo hiểm cho khách hàng có rủi ro thấp với độ dốc là (1 - pL)/ pL còn các hợp đồng cho khách hàng có rủi ro cao tập trung thành đường EH với độ dốc (1 – pH)/pH. Độ dốc và hình dạng của các đường cầu phụ thuộc vào đặc điểm rủi ro (đặc trưng bởi mức tổn thất d) và thái độ của người được bảo hiểm đối với rủi ro (thể hiện qua việc lựa chọn các hợp đồng bảo hiểm ở các mức a và i khác nhau). Giả sử hai đường cầu này tương ứng là UL và UH. Do các giá trị UL và UH là những thông tin không được cáo bạch nên các điểm cân bằng A, B (điểm bảo hiểm tốt nhất các rủi ro) là không thể đạt được. Nguyên nhân là do các công ty bảo hiểm không biết rõ ai là người có pH và ai là người có pL nên không thể ngăn cản những người có pH mua hợp đồng A, điểm đảm bảo an toàn cao hơn. Mặt khác, cũng do không phân loại được khách hàng nên công ty bảo hiểm định giá hợp đồng ở mức trung bình, thể hiện bằng đường EG. Kết quả là trong trường hợp cân bằng chung những người có rủi ro cao sẽ mua hợp đồng B’ và người có rủi ro thấp sẽ mua hợp đồng A’. So với phạm vi bảo hiểm toàn bộ rủi ro thì ở phạm vi bảo hiểm này những người có rủi ro cao đã mua rẻ hơn và những người có rủi ro thấp đã mua đắt hơn. Như vậy, người có rủi ro cao được bảo hiểm nhiều hơn (over-insured) trong khi người có rủi ro thấp được bảo hiểm ít hơn (under-insured). Cân bằng riêng Hình 1.4 biều diễn trường hợp cân bằng riêng trên thị trường bảo hiểm có thông tin không cân xứng. Xét một thị trường tương tự như đã trình bày trong hình 1.3. Tuy nhiên công ty bảo hiểm chào bán hai loại bảo hiểm ở hai mức giá khác nhau tương ứng với từng mức độ rủi ro. Do công ty bảo hiểm không biết xác suất xảy ra rủi ro của khách hàng nên điểm cân bằng tối ưu A và B không thể đạt được. Lúc này khách hàng đều thích hợp đồng A hơn vì tại đó thu nhập kỳ vọng luôn cao hơn dù tổn thất có xảy ra hay không. Trong trường hợp này, công ty bảo hiểm có thể đưa ra hai loại hợp đồng (tương ứng theo hai đường cung EF và EH) phù hợp với từng loại rủi ro. Vì công ty bảo hiểm không thể tách riêng người có rủi ro cao với người có rủi ro thấp nên khi thị trường cân bằng, người có rủi ro cao sẽ mua hợp đồng B và người có rủi ro thấp sẽ mua hợp đồng A*. Kết quả là khi tồn tại cân bằng riêng thì hợp đồng cho mức rủi ro thấp là giao điểm giữa đường cầu của người có rủi ro cao với đường cung cho người có rủi ro thấp. Những dấu hiệu (gợi ý) của thị trường Lý thuyết về những dấu hiệu của thị trường cho rằng trong các thị trường bảo hiểm tòn tại thông tin không cân xứng, các cá nhân ngầm bộc lộ những thông tin liên quan đến mức độ rủi ro khi họ lựa chọn hợp đồng bảo hiểm. Những người có rủi ro thấp thường mua hợp đồng bán phần và chọn tỷ lệ khấu trừ cao (nếu rủi ro xảy ra, công ty bảo hiểm được khấu trừ một phần tổn thất phải chịu). Trong khi đó những người có rủi ro cao thường mua bảo hiểm toàn phần. Tuy nhiên, cần lưu ý rằng sự tự bộc lộ rủi ro này còn phụ thuộc vào một số yếu tố khác như thái độ của người được bảo hiểm trước rủi ro (muốn tránh rủi ro nhiều hay ít). Chẳng hạn, một người tham gia bảo hiểm có thể mua hợp đồng có phạm vi bảo hiểm cao bởi vì anh ta có xác suất xảy ra rủi ro cao nhưng cũng có thể anh ta là người thích sự an toàn, chắc chắn. Tuy nhiên, nếu giả thiết hai yếu tố này không đổi thì người nào mua bảo hiểm có phạm vi lớn hơn, người đó thường có mức tổn thất cao hơn khi rủi ro xảy ra. Như vậy, trên thị trường bảo hiểm có thông tin không cân xứng sẽ tồn tại một trong hai kiểu cân bằng. Nếu người bảo hiểm không thể phân loại được khách hàng theo mức độ rủi ro, thị trường sẽ đạt được cân bằng chung theo đó dựa trên mức độ rủi ro trung bình, người bảo hiểm cung cấp một loại hợp đồng duy nhất cho tất cả khách hàng. Vì vậy, trong số những người mua hợp đồng bảo hiểm, người có mức rủi ro cao hơn mức trung bình sẽ mua hợp đồng toàn bộ rủi ro và do đó họ được mua dưới giá trị hợp đồng (under-charge), hay nói cách khác họ được bảo hiểm vượt mức so với số tiền bỏ ra (over-insure). Những người có mức rủi ro thấp hơn trung bình sẽ phải trả giá cao hơn so với mức bảo hiểm giành được. Trong trường hợp người bảo hiểm phân loại được khách hàng, họ sẽ chào bán các hợp đồng bảo hiểm khác nhau với mức giá khách nhau. Khi đó thị trường sẽ đạt đến cân bằng riêng. Trong điều kiện cân bằng này, những nhóm khách hàng khác nhau sẽ đạt được cân bằng ở những vị trí khác nhau mà tại đó, thu nhập của họ được tối đa hoá trong cả hai trường hợp: có tổn thất và không có tổn thất. Đương nhiên, sự phân loại khách hàng không thể triệt để nên sẽ vẫn có những khách hàng được bảo hiểm vượt mức và những khách hàng được bảo hiểm thấp hơn so với số tiền bảo hiểm. Lựa chọn đối nghịch Khái niệm Lựa chọn đối nghịch là vấn đề do thông tin không cân xứng tạo ra trước khi diễn ra cuộc giao dịch. Trên các thị trường tín dụng, lựa chọn đối nghịch xảy ra khi những người đi vay có nhiều khả năng tạo ra một kết cục không mong muốn lại chính là những người tích cực đi tìm vay nhất và do vậy, trong số những người đi vay họ sẽ là người dễ được lựa chọn nhất. Trên thị trường chứng khoán, lựa chọn đối nghịch xuất hiện khi nhà đầu tư không biết thông tin về các loại cổ phiếu của các công ty khác nhau do đó có thể mua phải cổ phiếu của một công ty hoạt động kém, rủi ro cao. Vấn đề lựa chọn đối nghịch cũng xuất hiện trong nhiều hoạt động khác của nền kinh tế. Nói một cách tổng quát, lựa chọn đối nghịch là những quyết định sai lầm của một bên tham gia giao dịch mà nguyên nhân là do thông tin không cân xứng. Để hiểu rõ hơn về khái niệm lựa chọn đối nghịch và những tác động của nó đến nền kinh tế, ta nghiên cứu sự hình thành của lựa chọn đối nghịch như sẽ trình bày dưới đây. Sự hình thành lựa chọn đối nghịch Dựa trên nghiên cứu của nhà kinh tế học G. AKERLOF năm 1970 có tựa đề: “The market for ‘lemons’ Quality Uncertainty and the Market Mechanism”, tôi xin trình bày một cách tổng quát về sự hình thành lựa chọn đối nghịch như sau: Lựa chọn đối nghịch là hiện tượng xảy ra trên bất kỳ thị trường nào xuất hiện thông tin không cân xứng. Do không có đủ thông tin liên quan đến giao dịch nên một trong các bên tham gia giao dịch sẽ đưa ra những quyết định sai lầm. Trong phần này, ta giả có hai bên tham gia giao dịch, người bán S và người mua B cùng tham gia trên một thị trường trao đổi sản phẩm A bất kỳ. Trên thị trường, có hai mức chất lượng đối với sản phẩm A: chất lượng tốt (AH) và chất lượng kém (AL). Người bán và người mua đánh giá trị giá của hai loại chất lượng này như sau: Loại chất lượng Trị giá Người bán AL PL1 AH PH1 Người mua AL PL2 AH PH2 Giả thiết rằng PL1 < PL2 < PH1 < PH2. Khi đó ta sẽ thấy có những trường hợp sau đây: Trường hợp 1: Cả người bán và người mua đều biết rõ chất lượng từng loại. Trong trường hợp này, cả hai nhóm sản phẩm A sẽ được bán trên thị trường ở mức giá do quan hệ cung cầu và sự thoả thuận của các bên quyết định. Sản phẩm có chất lượng tốt, AH sẽ được bán ở mức giá nằm giữa PH1 và PH2 còn sản phẩm có chất lượng kém sẽ được trao đổi ở mức gí nằm giữa PL1 và PL2. Trường hợp 2: Cả người bán và người mua không biết về chất lượng từng loại sản phẩm. Khi đó sự trao đổi xẽ diễn ra trên cơ sở kỳ vọng giá trị của từng loại hàng hoá. Giả sử người bán và người mua đều biết rõ tỷ lệ sản phẩm có chát lượng xấu và tốt trong nền kinh tế, tương ứng là p và 1 - p. Vậy kỳ vọng giá trị của người bán EVS và của người mua EVB là: EVS = p PL1 + (1 - p)PH1 EVB = p PL2 + (1 - p)PH2 Trong trường hợp này, việc mua bán sẽ diễn ra ở mức giá P thoả mãn: EVS < P < EVB tuỳ theo quan hệ cung cầu và sự thoả thuận của các bên tham gia. Trường hợp 3: Người bán biết rõ từng loại chất lương còn người mua thì không: Lựa chọn đói nghịch. Giả sử người mua đưa ra mức giá P* thoả mãn: PL2 < P* < PH1. Khi đó: * Những người bán AH sẽ từ chối mức giá trên vì khi đó họ sẽ bị lỗ một khoản trị giá: PH1 – P*. * Những người bán sản phẩm AL sẽ chấp nhận mức giá trên vì như thế họ sẽ lãi: P* - PL1. Tuy nhiên người mua sẽ bị lỗ: P* - PL2. Như đã giả thiết, xác suất xuất hiện AL là p nên trng trường hợp này người mua luôn bị lỗ một khoản trị giá: P(P* - PL2 ). Trong trường hợp này người mua đã thực hiện một lựa chọn đối nghịch. Nguyên nhân của vấn đề này là do người bán biết rõ chất lượng của sản phẩm trong khi người mua không biết điều đó. Kết quả là người bán sẵn sàng bán ở mức giá có lợi và không bao giờ bán ở mức giá bất lợi cho anh ta. Lựa chọn đối nghịch chỉ xảy ra trong trường hợp người bán có thông tin tốt hơn người mua. Ngay cả khi hai bên đều không biết về chất lượng sản phẩm thì lựa chọn đối nghịch cũng không xảy ra. Đương nhiên người bán luôn biết rõ về sản phẩm hơn người mua nên ít có trường hợp thứ tư là : người mua có thông tin tốt hơn người bán. Phân tích trên đây dựa trên giả thiết rằng người mua đưa ra mức giá P* thoả mãn: PL2 < P* < PH1. Tuy nhiên thực tế người mua có thể đưa ra các mức giá sau: P < PL1: Khi đó thị trường không có sản phẩm được trao đổi. PL1 < P < PH1: Chỉ người bán sản phẩm kém chất lượng AL mới chấp nhận mức giá này, kết quả lừ trên thị trường chỉ xuất hiện AL. Khi đó thị trường sẽ đạt được cân bằng riêng, nơi chỉ những sản phẩm AL được trao đổi. Lúc này EVB = p(PL2 – P), do đó nếu P càng gần PH1 thì EVB càng nhỏ, người mua thiệt nhiều hơn. Nếu P > PH1: Cả người bán AL và AH đều chấp nhân giá này. Trên thị trường xuất hiện hàng hoá với hai loại chất lượng và thị trường đạt được cân bằng chung. Khi đó: EVB = p(PL2 – P) + (1 – p)(PH2 – P) Vì vậy cũng như trong trường hợp trên, nếu P càng lớn thì EVB càng nhỏ và người mua mất nhiều hơn. Cách tốt nhất đối với người mua là đặt giá ở mức P = PL1 và do đó chỉ người bán AL mới chấp nhận giá và EVB = p(PL2 – P) = p(PL2 – PL1) > 0. Tuy nhiên EVB không phải là một căn cứ chắc chắn để xác định giá cả hợp lý vì nếu người mua đánh giá sản phẩm quá cao (PL2 và PH2 lớn hơn) thì EVB tăng. Do vậy người mua cần thu thập thêm thông tin để xác định giá tốt hơn. Rủi ro đạo đức Khái niệm Rủi ro đạo đức là hậu quả của thông tin không cân xứng. Khác với lựa chọn đối nghịch, rủi ro đạo đức suất hiện sau cuộc giao dịch khi một bên thực hiện những hành động ẩn giấu và có ảnh hưởng đến lợi ích của phía đối tác. Có nhiều cách định nghĩa về rủi ro đạo đức: Rủi ro đạo đức là một xu hướng theo đó người được bảo hiểm ít nỗ lực hơn trong việc bảo vệ hàng hoá trước hư hại và mất cắp Frank, “Microeconomics and Behavior”, NXB McGraw Hill, New York, 1991, trang 193. . Rủi ro đạo đức là tình trạng một bên tham gia thị trường không thể giám sát hoạt động của phía bên kia. Vì lý do này, rủi ro đạo đức còn được gọi là vấn đề hành động ẩn giấu (hidden action) Varian, “Intermadiate Microeconomics: A Modern Approach”, Xuất bản lần 2, NXB. W W Norton and Co., New York, 1990, trang 589. . Rủi ro đạo đức là một cách gọi khác của hành động ẩn giấu theo đó người được thông tin có thể thực hiện những hành động “sai trái” Katz và Rosen, Microeconomics, Xuất bản lần 2, NXB Irwin, Illinios, 1994 trang 593. . Rủi ro đạo đức phát sinh khi những người sở hữu thông tin riêng thực hiện những hành động có ảnh hưởng đối lập đến xác suất đưa đến những hậu quả xấu (McTaggart, Findlay & Parkin (1992) trang 440). Qua các khái niệm trên có thể thấy khái niệm rủi ro đạo đức có những đặc điểm chính sau đây: Thứ nhất, có sự xuất hiện của hành động ẩn giấu (hidden action). Một bên tham gia giao dịch (ví dụ công ty bảo hiểm) không thể giám sát hành động của phía bên kia (người được bảo hiểm). Thứ hai, bên có hành động ẩn giấu, dù vô tình hay cố ý, sẽ làm tăng xác suất xảy ra hậu quả xấu. Trong thực tế, vấn đề rủi ro đạo đức xuất hiện trong rất nhiều hiện tượng kinh tế chẳng hạn: Người được bảo hiểm giảm bớt động lực trong việc bảo vệ đối tượng bảo hiểm khiến xác suất xảy ra rủi ro tăng lên. Người vay vốn thực hiện những hoạt động đầu tư có độ rủi ro cao dẫn đến nguy cơ không hoàn trả được vốn cho người cho vay… Mặc dù xuất hiện trong nhiều hiện tượng kinh tế nhưng về bản chất, rủi ro đạo đức tồn tại trên cơ sở thông tin không cân xứng. Để khảo sát chi tiết hơn, ta nghiên cứu nguyên nhân xuất hiện rủi ro đạo đức. Nguyên nhân xuất hiện rủi ro đạo đức Rủi ro đạo đức có nguyên nhân sâu xa là thông tin không cân xứng. Để phân tích một cách cụ thể và chi tiết sự xuất hiện rủi ro đạo đức và các chi phí liên quan, ta nghiên cứu một thị trường bảo hiểm với các giả định như đã trình bày trong phần 2. Giả sử thêm rằng, các hợp đồng bảo hiểm được cung cấp bởi các công ty bảo hiểm hoạt động trên một thị trường cạnh tranh và không có chi phí quản lý. Xác suất xảy ra rủi ro (p) của tổn thất (d) là các biến ngoại sinh (trên hệ trục m1Om2) và phụ thuộc vào mức chi phí (a) bỏ ra nhằm bảo vệ đối tượng bảo hiểm của người tham gia bảo hiểm (X). Gọi mức chi phí này là a1 và a0 (a1>a0). Đặt a0 = 0, khi đó, xác suất xảy ra rủi ro khi a = 0 là p0, và khi a = a1 là p1. Để đảm bảo rằng khi bỏ ra chi phí a1 X sẽ hạn chế rủi ro tốt hơn khi bỏ ra a0 thì: (p0 – p1)d > a1 hay p1d + a1 < p0d Với những giả thiết trên ta có đồ thị sau: Khi X chọn a0 = 0, đường hoà vốn của công ty bảo hiểm là B0M0. Đường ngân sách của X khi a0 = 0 là B’M0 và khi a = a1 là B1M1. Khi thị trường có thông tin hoàn hảo và công ty bảo hiểm có khả năng giám sát được việc X đang thực hiện mức chi phí a1 cho việc chăm sóc, bảo quản đối tượng bảo hiểm thì công ty bảo hiểm sẽ chào bán hợp đồng bảo hiểm toàn phần tại bất kỳ điểm nào trên đường hoà vốn (đường cung bảo hiểm) mới B1M1. Đối với X, hiển nhiên mức thu nhập sẽ tốt hơn khi thực hiện mức chi phí a1 cho việc bảo quản, chăm sóc đối tượng bảo hiểm vì khi đó đường thu nhập của X ở vị trí U1 cao hơn so với khi chọn a0 (có đường thu nhập U0 thấp hơn). Tuy nhiên đây là tình huống xảy ra trong điều kiện thông tin hoàn hảo. Như đã đề cập trên đây, rủi ro đạo đức sẽ diễn ra khi xuất hiện thông tin không cân xứng. Giả sử, công ty bảo hiểm không thể giám sát hành động của X và X chọn mức chi phí chăm sóc đối tượng bảo hiểm là a1. khi đó: Công ty bảo hiểm chào bán hợp đồng theo đường hoà vốn B1M1. Phí bảo hiểm toàn bộ rủi ro là p1d. Tuy nhiên X có thể lựa chọn mức chi phí chăm sóc, bảo vệ đối tượng bảo hiểm một cách tuỳ ý vì công ty bảo hiểm không giám sát được điều đó. X sẽ chọn a0 vì điểm này giúp X có được hợp đồng A’1 nằm trên đường thu nhập cao hơn. Điều này hiển nhiên không tốt cho công ty bảo hiểm vì họ phải chịu một khoản tổn thất phát sinh trị giá bằng phần chênh lệch giữa mức bồi thường và phí bảo hiểm dự kiến: p0d – p1d. Khoản chi phí này chính là phần lượng hoá rủi ro đạo đức. Như vậy, rủi ro đạo đức phát sinh trên cơ sở thông tin không cân xứng. Sự không cân xứng về thông tin khiến công ty bảo hiểm không thể giám sát hoạt dộng của những người tham gia bảo hiểm, dẫn đến việc người tham gia bảo hiểm có thể thực hiện những hành động làm tăng tham rủi ro cho công ty bảo hiểm. Trên thực tế, các công ty bảo hiểm thường chào bán các hợp đồng bảo hiểm ở nhiều phạm vi bảo hiểm khác nhau và đưa ra các điều kiện ràng buộc cụ thể, kết hợp với các biên pháp giám sát phù hợp để hạn chế và ngăn chặn rủi ro đạo đức. Phổ biến nhất là việc áp dụng điều khoản “khấu trừ” (deductible)và “san sẻ trách nhiệm” (co-payment). Điều khoản “khấu trừ” là một điều khoản trong hợp đồng bảo hiểm theo đó người mua bảo hiểm phải trả một khoản nhất định cho thiệt hại đầu tiên (vì vậy điều khoản này còn được gọi là “rủi ro đầu tiên”). San sẻ trách nhiệm là một điều khoản trong hợp đồng bảo hiểm theođó người mua bảo hiểm phải tự gánh chịu một tỷ lệ phần trăm tổn thất nhất định nếu yêu cầu công ty bảo hiểm bồi thường. Vấn đề đặt ra là áp dụng các biện pháp trên trong trường hợp nào? Điều này phụ thuộc vào tình tình thực tế của từng khách hàng. Nếu rủi ro đạo đức thuộc loại dễ gây ra thiệt hại (có xác suất xảy ra rủi ro cao) thì công ty bảo hiểm nên áp dụng điều khoản “khấu trừ”. Như vậy sẽ giúp công ty bảo hiểm tiết kiệm chi phí không chỉ bằng cách khuyến khích người tham gia bảo hiểm quan tâm nhiều hơn tới đối tượng bảo hiểm mà còn bằng cách giảm các chi phí liên quan đến việc giải quyết các yêu cầu bồi thường cho những tổn thất nhỏ. Nếu rủi ro đạo đức thuộc loại làm tăng quy mô tổn thất thì công ty bảo hiểm nên áp dụng điều khoản “san sẻ trách nhiệm” vì khi đó nếu tổn thất càng lớn thì người được bảo hiểm cũng chịu phần san sẻ lớn hơn. Điều đó khiến người được bảo hiểm có động lực để hạn chế quy mô rủi ro. Tác động của thông tin không cân xứng, lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức đối với nền kinh tế. 5.1. Tác động của thông tin không cân xứng và lựa chọn đối nghịch. Trên thị trường các hàng hóa hữu hình, đặc biệt các thị trường của loại sản phẩm có mức chất lượng biến thiên rộng, sự xuất hiện của thông tin không cân xứng là một yếu tố quan trọng kìm hãm giao dịch. Người bán luôn có thong tin tốt hơn người mua nên sự nghi ngờ về chất lượng sản phẩm của người mua là không thể tránh khỏi. Điều đó đẩy người mua đến hai con đường: hoặc là chọn một mặt hàng thay thế; hoặc là tìm cách có thêm thông tin về hàng hoá (mua thông tin, thuê chuyên gia thẩm định…). Tuy nhiên việc làm này làm tăng chi phí giao dịch mà người mua phải trả thêm. Những yếu tố này làm giảm nhu cầu của người mua và kết quả là trên những thị trường như thế, doanh số giao dịch sẽ không cao. Để thị trường hoạt động tốt hơn, cần có biện pháp xoá đi sẹ mất cân xứng về thông tin. Vấn đề này sẽ được thảo luận nhiều hơn trong chương III của luận văn. Một hiện tượng tương tự diễn ra trên các thị trường tài chính. Sự xuất hiện thông tin không cân xứng làm nhà đầu tư do dự trước việc lựa chọn chứng khoán của công ty A hay của công ty B. nhà đầu tư không biết được đâu là công ty tốt, có lợi tức dự tính cao, rủi ro thấp và đâu là công ty tồi, có lợi tức dự tính thấp và rủi ro cao. Trong tình trạng này, các nhà đầu tư sẽ chấp nhận một mức giá trung bình của những chứng khoán phát hành nằm giữa giá trị chứng khoán của những công ty tố và giá trị chứng khoán của những công ty tồi. Các công ty tốt sẽ không chấp nhận mức giá đó và họ định giá chứng khoán cao hơn. Trong khi đó, các công ty kém lại sẵn sàng chấp nhận giá. Tuy nhiên, lý thuyết về những dấu hiệu thị trường đã trình bày trên đây gợi ý cho các nhà đầu tư rằng những công ty chấp nhận giá sẽ có nhiều khả năng là một công ty tồi. Kết quả là sẽ có ít chứng khoán được giao dịch. Những phân tích trên đây giải thích một thực tế đang diễn ra tại hầu hết các thị trường tài chính trên thế giới rằng những chứng khoán trao đổi được không phải là một công cụ huy động vốn hàng đầu của các công ty. Trên thực tế, chỉ những thị trường chứng khoán rất mạnh, có hệ thống thông tin và giám sát thông tin tốt mới có khả năng là kênh dẫn vốn quan trọng cho nền kinh tế. Tác động của rủi ro đạo đức. Rủi ro đạo đức xuất hiện sau khi cuộc giao dịch diễn ra, khi một bên thực hiện những hành động không thể giám sát được nhưng có ảnh hưởng đến lợi ích của bên kia. Rủi ro đạo đức xuất hiện trong rất nhiều thị trường như: thị trường bảo hiểm, thị trường chứng khoán, thị trường tín dụng, thị trường cho thuê tài sản,… Trong khuôn khổ luận văn này, tôi tập trung vào tác động của rủi ro đạo đức đến thị trường tài chính. Rủi ro đạo đức là một nguyên nhân trực tiếp và quan trọng ảnh hưởng đến quyết định phát hành công cụ vốn (cổ phiếu) hay công cụ nợ (trái phiếu công ty, hợp đồng nợ) của các công ty trong việc huy động vốn. Thực tế, phần góp vốn của những người lãnh đạo công ty chỉ chiếm một phần nhỏ so với tổng vốn của công ty. Điều này đồng nghĩa với việc họ đang quản lý một phần lớn vốn của những cổ đông. Sự tách biệt giữa quyền quản lý và quyền sở hữu vốn chính là nguyên nhân xảy ra rủi ro đạo đức trong các công ty cổ phần. Những người lãnh đạo công ty có thể hành động vì lợi ích cá nhân mà đi ngược lại lợi ích của các cổ đông. Những hành động như vậy bao gồm việc tăng các chi phí phục vụ cho lợi ích của người quản lý công ty như trang bị đồ dùng văn phòng tốt, xe hơi đắt tiền, chi phí phúc lợi cho nhân viên cao… Ngoài việc theo đuổi những lợi ích cá nhân, người quản lý công ty có thể theo đuổi những chiến lược của công ty nhằm đề cao quyền lực cá nhân mà không làm tăng lợi ích của công ty. Để hạn chế rủi ro đạo đức, các công ty cổ phần có thể hành động theo hai cách sau: Thứ nhất, tăng cường giám sát hoạt động của những người quản lý. Tuy nhiên việc làm này sẽ gây tốn kém cho các cổ đông. Thứ hai, tăng tỷ lệ D/E (tổng nợ/tổng vốn cổ phần) băng cách phát hành trái phiếu hoặc vay vốn ngân hàng, đồng thời giảm phát hành cổ phiếu. Vì các công cụ nợ là một thoả thuận của người cho vay thanh toán cho người cho vay những khoản tiển cố định sau những khoảng thời gian nhất định nên dù công ty hoạt động tốt hay không tốt vẫn phải chi trả một khoản không đổi. Chính vì vậy nếu công ty còn trả được những khoản nợ định kỳ trên thì các chủ nợ vẫn yên tâm về hoạt động của công ty. Nếu trường hợp ngược lại xảy ra, họ sẽ là người trực tiếp giám sát hoạt động của công ty và những người quản lý công ty. Nói cách khác, tỷ lệ D/E càng cao thì công ty càng bị giám sát chặt chẽ bởi những người cho vay, các cổ đông của công ty không cần phải bỏ thêm chi phí cho việc giám sát này. Lợi ích của việc không cần thường xuyên kiểm tra giám sát công ty (và do đó giảm chi phí giám sát) giải thích vì sao các công ty cổ phần thường muốn phát hành các công cụ nợ hơn. Điều này ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần. Tuy nhiên các công cụ nợ vẫn chịu rủi ro đạo đức. Do một hợp đồng nợ chỉ yêu cầu người vay thanh toán một số tiền nhất định nhưng lại cho phép họ hưởng toàn bộ phần lợi nhuận còn lại nên những người vay vốn có thêm động cơ để thực hiện các dự án đầu tư có mức rủi ro cao. Vì vậy người đầu tư sẽ do dự khi quyết định cho vay. Hậu quả của điều này là trong điều kiện thông tin không cân xứng (và do đó xuất hiện rủi ro đạo đức), thị trường tài chính sẽ không thực hiện tốt chức năng chuyển vốn nhàn rỗi đến nơi cần vốn. Như vậy, rủi ro đạo đức đã tham gia vào việc định hình cấu trúc của các thị trường tài chính. Chương II Vấn đề thông tin không cân xứng, lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức trên thị trường chứng khoán Việt Nam Tình hình hoạt động của thị trường chứng khoán Việt Nam từ khi thành lập đến nay Tổng quan tình hình hoạt động của thị trường chứng khoán Việt Nam. Hai giờ chiều ngày 28/7 năm 2000 TTCK Việt Nam chính thức đi vào hoạt động với phiên giao dịch đầu tiên tại Trung tâm giao dịch chứng khoán (TTGDCK) Thành phố Hồ Chí Minh chỉ với 2 loại cổ phiếu được giao dịch ban đầu. Kể từ đó đến nay đã hơn 3 năm đi hoạt động TTCK Việt Nam có nhiều biến đổi thăng trầm Về mặt cơ cấu các cơ quan chức năng và các bộ phận thành viên trong TTCK Việt Nam có thể kể đến Uỷ ban chứng khoán nhà nước, TTGDCK Tp HCM, 11 công ty chứng khoán ra đời, 6 công ty kiểm toán và 3 ngân hàng lưu ký nước ngoài được thừa nhận về tư cách pháp lý phục vụ cho các công ty niêm yết và nhà đầu tư, đã có khoảng 15.000 tài khoản được thống kê tại các công ty chứng khoán (nhưng thực tế chỉ có khoảng 2000 nhà đầu tư thực sự có mua bán chứng khoán). TTCK Việt Nam đi vào hoạt động với sự chào đón nhiệt tình từ các nhà đầu tư và ngay lập tức đã có được những thành công ngoài mong đợi. Chỉ số VN-index và tất cả các loại cổ phiếu đều tăng mạnh và chỉ đến phiên giao dịch ngày 25/6/2001 đã ghi nhận con số kỷ lục: chỉ số VN-index đạt 571,04 điểm với giá trị giao dịch phiên đạt 23.570.700.000 VNĐ, một con số đáng kể so với một thị trường mới và vẫn còn rất khan hiếm “hàng hoá”. Trước thời điểm ngày 25/6/2001 giá cổ phiếu tăng theo từng ngày và dường như cứ mua cổ phiếu vào ngày hôm trước là có 2% lãi vào ngày hôm sau vì thế đã tạo nên cơn sốt cổ phiếu, mọi nhà đầu tư đều cố gắng mua bằng được cổ phiếu và cứ vậy đẩy giá của cổ phiếu lên cao. Trước tình hình đó, các Cơ quan quản lý và Uỷ ban chứng khoán nhà nước đã chủ động hạ sốt bằng cách tăng biên độ giao dịch. Với sự thay đổi đó đã làm cho các nhà đầu tư dè dặt hơn khi đặt mua cổ phiếu và cứ thế thị trường cổ phiếu suy giảm dần. Nhưng ngoài sự suy tính của các nhà quản lý, chỉ số VN-index và giá cổ phiếu giảm liên tục kéo dài từ giữa năm 2001 không có dấu hiệu phục hồi. Đến tháng 3 năm 2002 chỉ số VN-index chỉ còn 180 điểm rồi ổn định ở mức đó đến 7/11/02 là 174,62 điểm đạt đến điểm đáy 130,90 điểm vào ngày 24/10/03, trung bình giảm 15,71% mỗi tháng trong suốt 28 tháng kể từ ngày thị trường suy giảm. Một điều đáng lưu ý là trong khi giá cổ phiếu giảm, TTCK ảm đạm, thì tình hình làm ăn của các công ty niêm yết vẫn ổn định nếu không muốn nói là tốt đẹp đối với một số công ty, điều này đã làm đau đầu các nhà quản lý đặc biệt là Uỷ ban chứng khoán nhà nước - cơ quan quản lý hệ thống chứng khoán và kinh doanh chứng khoán. Biểu đồ chỉ số VN-index trên TTCK Việt Nam từ khi thành lập (Nguồn: www.vietstock.com.vn) Tình hình hoạt động của thị trường chứng khoán trong hai năm gần đây. Thị trường chứng khoán Việt Nam trong năm 2002 Chỉ số VN-Index và giá các cổ phiếu Trên đà giảm mạnh của TTCK năm 2001, TTCK năm 2002 vẫn tiếp tục suy giảm. Chỉ số VN-index giảm từ mức 232 điểm hồi tháng 1 xuống chỉ còn 182 điểm trong tháng 12, và đã có những phiên giảm xuống duới 180 điểm như các phiên từ 408 đến 438 . Sự giảm sút này tuy chậm hơn năm 2001 nhưng các con số đã xuống đến mức kỷ lục 174,62 điểm (phiên 7/01/02) tính đến hết năm 2002. Một số cổ phiếu được cho là mạnh và ổn định như SAM, REE, BBC, DPC cũng giảm không ngừng. Cổ phiếu REE trong các phiên 335 – 338 đã giảm mạnh, chỉ còn 2/3 giá trước đó tức là từ 34000VNĐ/1cổ phiếu xuống còn 23.500VNĐ/1cổ phiếu. Giá trị giao dịch Tổng giá trị giao dịch cổ phiếu trên TTCK năm 2002 đạt 960.120.953.000VNĐ (chiếm 89,6% tổng giá trị giao dịch năm của TTCK, tổng giao dịch trái phiếu chỉ đạt được 111.402.541.000 VNĐ chiếm 11,4%). Hình thức giao dịch chủ yếu là khớp lệnh với 73,53%, hình thức thoả thuận chỉ chiếm 26,47%, trong khi đó đối tượng mua bán cổ phiếu trên thị trường chủ yếu vẫn là các nhà đầu tư trong nước, chiếm tới 86,65%. Biểu đồ chỉ số VN-index cổ phiếu năm 2002 (Nguồn: www.vietstock.com.vn ) Lượng cung cầu chứng khoán Năm 2002, lượng cung cầu chênh lệch nhau không nhiều với 57.710.770 cổ phiếu tổng cung và 56.166.390 cổ phiếu tổng cầu trong đó tổng giá trị thực hiện là 29.678.890 cổ phiếu. Kết quả đó cho thấy phần nào sự cân bằng trong cung và cầu cả năm, đặc biệt 6 tháng cuối năm sự chênh lệch giữa cung và cầu trong mỗi tuần là rất ít. Khối lượng giao dịch và giá trị giao dịch của một số cổ phiếu năm 2002: Cổ phiếu REE (Công ty cổ phần cơ điện lạnh) vẫn đứng đầu với giá trị giao dịch là 221.852.123.000 VNĐ , chiếm tới 23,12% tổng giá trị giao dịch trên thị trường, xếp sau là SAM (Công ty cổ phần Cáp và Vật liệu viễn thông) 13,53%, BBC (Công ty cổ phần bánh kẹo Biên Hoà) 11,48%, GMD (Công ty cổ phần Đại lý liên hiệp vận chuyển) 7,85%, AGF (Công ty cổ phần thuỷ sản An Giang) 7,39%,… Trong năm 2002 chỉ có duy nhất một cổ phiếu GIL là có tăng lên chút ít về giá, từ khoảng 38.500 VNĐ (đầu năm) lên khoảng 42.000 VNĐ (cuối năm) và đã có lúc đạt tới 50.000 VNĐ/1cổ phiếu , giá trị giao dịch toàn năm đạt tói 49.283.160.000 chiếm 5,14%. Giải thích cho sự sụt giảm giá chứng khoán có thể xét tới lý do cơ bản sau: Thứ nhất, trong năm qua trên thị trường, giá vàng, bất động sản và lãi suất huy động vốn VNĐ tăng cao. Vì vậy thay vì chọn đầu tư vào TTCK, các nhà đầu tư đầu tư vào các thị trường này thậm chí là gửi ngân hàng vừa có lãi suất cao lại an toàn hơn. Cụ thể, lãi suất gửi tiết kiệm VNĐ loại kỳ hạn 12 tháng tăng từ 0,55% lên 0,67%/tháng; giá vàng tăng 26,9% trong năm qua (từ 516.000 đến 655.000 VNĐ/1 chỉ) còn giá bất động sản ở thành phố có lúc tăng đến 50% -70% trong năm. Chính xu thế đó khiến cho các nhà đầu tư chuyển vốn khỏi thị trường chứng khoán. Thứ hai, số các nhà đầu tư chuyên nghiệp ít, người đầu tư chủ yếu là cán bộ hưu trí, một vài nhà đầu tư nhỏ, một số người có vốn không nhiều quan tâm đến TTCK và nhìn chung còn chưa có kinh nghiệm, tham gia TTCK một cách bị động mang tính thử nghiệm, thăm dò, đầu tư ngắn, mua nhanh, bán nhanh. Thứ ba, tâm lý lo lắng về sự xuống dốc của cổ phiếu do thông tin chậm trễ, không đầy đủ, thiếu chính xác của các công ty niêm yết. Thứ tư, số lượng chứng khoán tham gia giao dịch còn ít và nghèo nàn, chưa phong phú về chủng loại, chỉ có một số nghành sản xuất có công ty niêm yết mà mỗi nghành cũng chỉ có 1, 2 công ty niêm yết do vậy tính cạnh tranh cũng không cao. Thứ năm, các công ty chứng khoán hoạt động yếu kém, không cải tiến phương pháp phục vụ, phí giao dịch cao (2 triệu đồng đối với các công ty giao dịch ở miền Bắc và 5 triệu ở miền Nam), thủ tục giao dịch rườm rà, thông tin không minh bạch, vẫn còn để có nhiều tin đồn làm ảnh hưởng đến hoạt động mua bán chứng khoán. Thị trường TTCK Việt Nam 10 tháng đầu năm 2003. Bối cảnh TTCK Việt Nam đầu năm 2003. TTCK Việt Nam đầu năm 2003 ở vào bối cảnh vẫn là một thị trường non yếu, quy mô nhỏ, dường như chưa là sân chơi chính thức cho các nhà đầu tư. Vẫn đang đà xuống dốc của hơn một năm trước, bắt đầu từ cuối tháng 6 đầu tháng 7 năm 2001, chỉ số VN-Index chưa có dấu hiệu cho thấy sẽ dừng lại ở những con số hồi cuối năm 2002: giá của các công ty niêm yết hầu hết giảm sút một cách đều đặn, các nhà đầu tư vẫn tâm lý do dự, người có cổ phiếu không dám bán vì sợ lỗ, người mua không dám mua vì sợ cổ phiếu sẽ lại giảm trong những phiên sau nữa. Tình hình TTCK 10 tháng đầu năm 2003 Trong 10 tháng đầu năm, tình hình TTCk vẫn không có dấu hiệu tiến triển tốt đẹp, TTCK ế ẩm, tụt giảm liên tục, những con số thấp của VN-index cũng như giấ của các cổ phiếu luôn lập những kỷ lục mới: Tại phiên 24/10 chỉ số VN-index chỉ đạt 130,90 điểm, mức thấp kỷ lục nhất trong hơn 3 năm qua. Biểu đồ chỉ số VN-index 10 tháng đầu năm 2003: (Nguồn: www.vietstock.com.vn ) Tổng khối lượng giao dịch 10 tháng chỉ đạt 31.006.089 cổ phiếu. Cụ thể tổng kết khối lượng giao dịch 10 tháng: Thống kê khối lượng giao dịch chứng khoán toàn thị trường 10 tháng đầu năm 2003 (Nguồn: www.vietstock.com.vn ) Thỏng Toàn thị trường Giao dịchkhớp lệnh Tỷ trọng Giao dịchthỏa thuận Tỷ trọng 1 1.637.650 1.232.950 75,29% 404.700 24,71% 2 1.450.470 1.310.470 90,35% 140.000 9,65% 3 2.506.800 1.813.900 72,36% 692.900 27,64% 4 3.474.250 2.627.600 75,63% 846.650 24,37% 5 3.081.150 2.377.100 77,15% 704.050 22,85% 6 2.972.370 1.559.120 52,45% 1.413.250 47,55% 7 2.606.100 1.020.370 39,15% 1.585.730 60,85% 8 3.286.190 1.304.620 39,70% 1.981.570 60,30% 9 2.804.800 1.030.870 36,75% 1.773.930 63,25% 10 7.186.309 1.513.240 21,06% 5.673.069 78,94% Tổng 31.006.089 15.790.240 50,93% 15.215.849 49,07% Nhìn tổng thể TTCk Việt Nam trong 10 tháng đầu năm ta thấy giá cổ phiếu và chỉ số VN-index giảm chủ yếu vào thời gian đầu, giữa tháng 2 và cuối tháng 6, tăng một chútđầu và giữa tháng 5, cuối tháng 10, đầu tháng 11. Tuy có sự tăng cục bộ nhưng nói chung mức tăng không đáng kể nên không gây ra nhiều thay đổi lớn. Giá một số loại cổ phiếu tiêu biểu Chứng khoán SAM (Công ty cổ phần cáp và vật liệu viễn thông): Đầu tháng 3 biến đổi mạnh nhất, chỉ trong 2 phiên liên tiếp đã giảm tới 1/3 giá trị cổ phiếu, từ 29.000 VNĐ/1cp xuống còn 19.000 VNĐ/1cp, trước và sau thời gian đó SAM là một trong những chứng khoán khá ổn đinh và cho đến 29/10 giá còn lại là 16.900 VNĐ/1cp . Về giá trị giao dịch: SAM cũng là cổ phiếu có giá trị giao dịch khá ổn định và khá cao so với các chứng khoán khác. Chứng khoán REE (Công ty cổ phần cơ điện lạnh): Cổ phiếu REE của công ty cơ điện lạnh cũng là cổ phiếu biến động mạnh, đặc biệt là trong quý I của năm, giá đã giảm từ 20.000 VNĐ/1cp đầu quý xuống chỉ còn 13.700 VNĐ/1cp cuối quý, đến đầu tháng 8 lại một đợt biến động mạnh hạ giá cổ phiếu xuống chỉ còn khoảng 11.200 VNĐ/1cp và phiên 29/10 giá của REE chỉ còn được 10.300 VNĐ/1cp (giá một số phiên của cổ phiếu REE được cho trong bảng trên). Về giá trị giao dịch, REE là cổ phiếu có giá trị giao dịch cao, thường xuyên đạt trên 100 triệu VNĐ/ phiên. Chứng khoán BBC (Công ty cổ phần bánh kẹo Biên Hoà): Cổ phiếu BBC của công ty Bibica cũng không khác nhiều so với SAM, trong đầu tháng 2/2003, BBC đã hạ giá bất ngờ làm một số nhà đầu tư thua lỗ nặng nề. Cũng chỉ trong 2,3 phiên liên tiếp từ mức 43.000 VNĐ/1cp đã giảm chỉ còn 27.300 VNĐ/1cp (giảm >1/3 giá trị), trước và sau đó cổ phiếu có giảm nhưng chậm, chỉ đến cuối tháng 8 và đầu tháng 9, BBC mới lại giảm lần nữa, xuống mức kỷ lục chỉ còn 8.800 VNĐ/1cp. Cho đến ngày 29/10 cổ phiếu BBC chỉ còn 7.300 VNĐ/1cp, trước đó hạ xuống tới 7.100 VNĐ/1cp. Với con số đó BBC là cổ phiếu giảm mạnh nhất. Về giá trị giao dịch, không bằng REE nhưng BBC vẫn là cổ phiếu có giấ trị giao dịch lớn. Sự giảm giá cổ phiếu của BBC có thể do các nhà đầu tư không tin tưởng vào công ty Bibica vì đã không cung cấp những thông tin kịp thời về tình hình tài chính và kế hoạch, gây ra tâm lý không an tâm của nhà đầu tư. Các loại cổ phiếu khác: có nhiều cổ phiếu cũng biến động rất mạnh theo chiều hướng giảm giá bán như CAN, Công ty cổ phần đồ hộp Hạ Long, (từ 1800 VNĐ/1cp đầu năm giảm còn 1.200 VNĐ/1cp cuối năm), cổ phiếu TMS,…Một số cổ phiếu khá ổn định chỉ giảm đi chút ít như TRI (cổ phiếu TRI, Công ty cổ phần nước giải khát Sài Gòn, đã có những phiên tăng giá với giá trị giao dịch vượt cả REE vươn lên đứng đầu), SGH (công ty cổ phần Sài Gòn Hotel),… Như vậy, sau ba năm hoạt động, thị trường chứng khoán Việt Nam đã có 21 cổ phiếu và các loại trái phiếu chính phủ tham gia niêm yết. Chỉ số VN-Index đạt mức cao nhất 571,04 điểm vào ngày 25/6/2001, giảm đến mức kỷ lục 130,90 điểm ngày 24/10/2002 và sau đó tăng dần rồi ổn định quanh mức 150 điểm. Có nhiều nguyên nhân giải thích cho sự biến động rất mạnh của VN-Index trong đó có nguyên nhân liên quan đến sự bất cân xứng về thông tin do sự chưa hoàn thiện của hoạt động thông tin và công bố thông tin của thị trường gây ra. Phần tiếp theo của luận văn sẽ đề cập chi tiết hơn về vấn đề này. Những dấu hiệu về thông tin không cân xứng, lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Những hạn chế trong việc công bố thông tin và quản lý công bố thông tin là nguyên nhân xuất hiện thông tin không cân xứng. Từ khi hoạt động đến nay, thị trường chứng khoán Việt Nam còn rất nhiều bất cập trong việc công bố thông tin và quản lý công bố thông tin. Đây là một trong những nguyên nhân quan trọng khiến nhiều nhà đầu tư cảm thấy không bình đẳng trong giao dịch và đã quay lưng lại với thị trường. Chất lượng thông tin kém được thể hiện qua các biểu hiện sau: Công bố thông tin chậm. Việc chậm công bố thông tin thể hiện trước tiên trong cách thức công bố. Tờ bản tin thị trường do Trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh cung cấp được truyền qua fax tới các công ty chứng khoán rồi từ các công ty này mới tới tay nhà đầu tư. Một số công ty chứng khoán phô tô lại rồi phát cho các nhà đầu tư, một số khác dán lên bảng tin để các nhà đầu tư đọc. Việc công bố thông tin qua mạng Internet, trừ kết quả giao dịch ra, còn rất chậm gây nên sự bất bình đẳng giữa các nhà đầu tư ở gần và xa trung tâm giao dịch. Đối với nghĩa vụ công bố thông tin của các công ty niêm yết, Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước đã có quy định khá rõ về nghĩa vụ công bố thông tin của các công ty niêm yết, thể hiện ở các điều 32, 33, 34 trong quy chế thành viên, niêm yết,công bố thông tin và giao dịch chứng khoán (ban hành kèm theo Quyết định số 79/2000/QĐ-UBCK). Tuy nhiên, tình hình công bố thông tin của các công ty này chưa hoàn toàn đúng như các quy định. Nhìn chung, từ khi hoạt động đến nay, các công ty đều tuân thủ nhưng vẫn có nhiều biểu hiện nộp báo cáo chậm với những lý do không mấy thuyết phục. Điển hình là việc công bố báo các tài chính năm 2002 của các công ty Bibica, Halong Canfoco và Gemadept khi các công ty này viện dẫn ra những lý do thiếu thuyết phục để giải thích cho việc chậm trễ trên như: công ty có nhiều chi nhánh nên không tập hợp báo cáo kịp, kế toán trưởng đi vắng, công ty kiểm toán chậm ra báo cáo… Đối với các thông tin về nghị quyết đại hội đồng cổ đông hay hội đồng quản trị, các kết hoạch, dự án, hợp đồng kinh doanh, hợp tác làm ăn, thay đổi nhân sự… cũng không được công bố kịp thời thậm chí quên công bố ra công chúng. Thông tin không đầy đủ và không rõ ràng. Hiện tượng thông tin liên quan đến giao dịch còn thiếu rõ ràng là điều đã được nhiều nhà đầu tư và báo chí đề cập nhiều. Sự thiếu minh bạch này chủ yếu diễn ra ở các giao dịch đặc biệt như giao dịch thoả thuận, giao dịch cổ phiếu quỹ, giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài. Giao dịch mua bán cổ phiếu quỹ của chính tổ chức niêm yết là một thông tin quan trọng bởi thông tin này liên quan trực tiếp đến hoạt động kinh doanh của tổ chức và ảnh hưởng đến giá cổ phiếu trên thị trường. Tuy nhiên, việc công bố những thông tin này của trung tâm giao dịch chứng khoán còn chưa đầy đủ. Chẳng hạn, trong bản cáo bạch niêm yết chứng khoán của Công ty Cổ phần chế biến hàng xuất khẩu Long An (LAFOOCO) ghi rõ cơ xấu sở hữu cổ phần của công ty như sau: Nhà nước: 30% Cán bộ công nhân viên trong công ty: 16.43% Cổ đông ngoài công ty: 23.57% Cổ đông nước ngoài: 30% Trong cơ cấu sở hữu này không có công ty cỏ phần Chế biến hàng Xuất khẩu Long An, như vậy LAFOOCO không có cổ phiếu quỹ. Tuy vậy, LAFOOCO lại đăng ký và đã thực hiện bán lại 30470 cổ phiếu quỹ và thông tin này được đăng trên tờ bản tin thị trường của Trung tâm giao dịch Chứng khoán ngày 12/12/2000. Không chỉ riêng LAFOOCO mà tại nhiều công ty, hiện tượng số lượng cổ phiếu quỹ tại thời điểm niêm yết khác xa với thông tin công bố trong bản cáo bạch cũng đã xuất hiện và được giới báo chí lên tiếng phản đối. Vậy những gì công bố trên bản cáo bạch đã thực sự tin cậy? Nếu đúng như vậy thì các công ty này đã mua lại cổ phiếu khi nào và tại sao việc mua bán này lại không được cáo bạch? Bên cạnh đó, thông tin diễn biến giao dịch cũng không được cung cấp đủ. Theo cách công bố thông tin hiện hành, nhà đầu tư chỉ biết được ba mức giá giao dịch tốt nhất, toàn bộ các mức giá còn lại không được hiển thị và nhà đầu tư chỉ có thể căn cứ vào mức giá và khối lượng khớp lệnh dự kiến để đánh giá thị trường. Ngoài ra, trừ giá dự kiến khớp lệnh là chính xác, khối lượng khớp lệnh dự kiến lại là con số có thể không chính xác, không đầy đủ và không cập nhật. Lý do là công ty chứng khoán lấy được thông tin về giá dự kiến khớp lệnh, còn lại các thông tin về khôi lượng dự kiến khớp lệnh, các công chứng khoán phải tự nhập vào theo thông tin của đại diện thông báo nên nhiều khi không được cập nhật kịp thời. Sự không nhất quán trong cách sắp xếp thông tin của tờ bản tin thị trường mà thông tin quan trọng nhất thường được đưa ra ngoài mục cũng là điều cần bàn tới. Quản lý công bố thông tin và giám sát các công ty niêm yết còn yếu. Thị trường chứng khoán Việt Nam đã xảy ra nhiều vụ tai tiếng, đặc biệt vào khoảng cuối quý I và đầu quý II năm 2003, có liên quan đến hoạt động và báo cáo tài chính của các công ty niêm yết. Điển hình là vụ gian lận thuế giá trị gia tăng của Công ty Halong Canfoco, khoản lỗ bất ngờ tại Công ty REE, khúc mắc về tài chính của Công ty Bibica, chia cổ tức sai nguyên tắc của Công ty cơ khí Bình Triệu và sự giảm vốn cổ đông một cách khó hiểu tại Công ty Gilimex. Điều này cho thấy việc giám sát các công ty niêm yết còn nhiều yếu kém. Theo cơ cấu tổ chức hiện nay, Phòng Quản lý niêm yết trực thuộc Trung tâm Giao dịch Chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh là đơn vị được phân công trách nhiệm theo dõi tình hình hoạt động của các tổ chức niêm yết. Trên cơ sở đó, kết hợp với sự hỗ trợ của Phòng Giám sát Thị trường với chức năng giám sát hoạt động diao dịch và thu nhập các tin đồn có liên quan đến thị trường hoặc các tổ chức niêm yết, Phòng Quản lý niêm yết sẽ có những yêu cầu cụ thể với các tổ chức niêm yết về công bố thông tin định kỳ, tức thời hoặc theo yêu cầu. Khi phát hiện trong hoạt động của các tổ chức niêm yết có biểu hiện không lành mạnh, Phòng Quản lý niêm yết sẽ báo cáo với Trung tâm Giao dịch Chứng khoán hoặc Thanh tra của UBCKNN để có hướng giải quyết. Tuy nhiên trong thời gian qua, việc giám sát và quản lý hoạt động của các tổ chức niêm yết vẫn còn phụ thuộc nhiều vào báo cáo và thông tin một chiều từ phía các tổ chức niêm yết mà thiếu đi các nghiệp vụ giám sát, kiểm tra để đối chiếu, từ đó thiếu những phát hiện hoặc cảnh báo kịp thời cho nhà đầu tư về những sai phạm hoặc khúc mắc trong hoạt động của các tổ chức niêm yết. Bằng chứng là hầu như các vụ việc xảy ra ở các công ty niêm yết như đã đề cập trên đây đều do các công ty chứng khoán, các nhà đầu tư hay báo chí phát hiện ra, sau đó cơ quan quản lý mới biết và có phản ứng. Điều đáng nói là trước khi các vụ việc xảy ra, UBCKNN cũng đã có cử đoàn thanh tra xuống kiểm tra tình hình hoạt động của các tổ chức niêm yết. Những vấn đề trên đây, mặc dù còn chưa đầy đủ và hệ thống, nhưng đã cho thấy thực trạng vấn đề thông tin và quản lý thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam còn rất hạn chế và lỏng lẻo. Theo tôi, thực trạng trên xuất phát từ nhiều nguyên nhân như: cách thức tổ chức và truyền tải thông tin chưa gọn và chưa phân định rõ chức năng, nhiệm vụ; hoạt động giám sát các công ty niêm yết chưa chặt chẽ và toàn diện; chế tài xử phạt còn chưa nghiêm; và nghiệp vụ chuyên môn của các nhân viên chưa cao và thiếu tính chuyên nghiệp. Thực trạng đó sẽ dẫn đến nhiều biểu hiện không bình đẳng trong việc tiếp nhận và xử lý thông tin giữa các nhà đầu tư dẫn đến sự bất bình đẳng trong giao dịch. Điều đó sẽ dẫn đến một hậu quả tất yếu là lòng tin của một số nhà đầu tư bị suy giảm và chuyển vốn đầu tư sang các lĩnh vực khác. Chênh lệch giữa giá phát hành lần đầu (hoặc giá khi phát hành thêm) với giá giao dịch thị trường của chứng khoán. Thực tiễn hoạt động trên thị trường chứng khoán Việt Nam cho thấy giá của các chứng khoán vào thời điểm niêm yết thường cao hơn giá giao dịch của các phiên tiếp theo. Điều này cũng đã xảy ra đối với chứng khoán REE vào thời điểm cuối năm 2002 khi công ty này phát hành thêm chứng khoán. Vậy đâu là lời giải thích cho hiện tượng trên? Có hai nguyên nhân chính có thể kể đến đó là: Hiệu ứng loãng cổ phiếu: nếu cổ phiếu được định giá chính xác thì việc mua bán nó sẽ là những giao dịch phi lợi nhuận ròng (zero-NPV transactions). Kết quả là các cổ đông nhận được một mức giá “công bằng” cho những cổ phần nhỏ hơn. Do vậy, giá cổ phiếu phát hành thêm phải thấp hơn ngay từ khi định giá. Tác động của thông tin nội bộ: Mô hình Myers-Majluf Chúng ta đã biết rằng trị giá của một doanh nghiệp được xác định bằng giá trị hiện thời (A) và giá trị hiện tại ròng của các cơ hội đầu tư (NPV): V = A + NPV Giả sử các nhà đầu tư không biết giá trị A và họ ước đoán giá trị đó là AH với xác suất p và AL với xác suất 1 – p. Vì vậy giá trị A theo kỳ vọng của các nhà đầu tư là: E(A) = pAH + (1-p)AL So với giới đầu tư, những người quản lý công ty biết rõ giá trị thực sự của doanh nghiệp. Các cơ hội đầu tư cần một số vốn I0 và tạo ra giá trị R1, NPV = R1 – I0. Giả sử NPV > 0, rõ ràng đây là một dự án đầu tư tốt. Giả sử tiếp rằng công ty không còn vốn tự có để tài trợ cho dự án và phải phát hành cổ phiếu. Trong điều kiện thông tin không cân xứng, doanh nghiệp phải phát hành đủ số cổ phiếu n sao cho: Trong đó N là số cổ phiếu hiện có trước khi phát hành thêm. Vì các nhà đầu tư không biết giá trị tài sản đích thực của công ty nên họ ước đoán giá trị đó ở mức E(A). Do đó công ty phải phát hành một lượng cổ phiếu n’ sao cho: Nhận xét: Vì n’ phụ thuộc vào E(A) chứ không phải giá trị thực A nên bán cổ phiếu ở một mức giá trung bình đồng nghĩa với việc các doanh nghiệp có tài sản cao hơn mức trung bình phải bán ở mức giá thấp hơn thực tế trong khi các doanh nghiệp có tài sản thấp hơn mức trung bình lại bán ở mức giá cao hơn thực tế. Do vậy, trong điều kiện thông tin không cân xứng sẽ xảy ra hiện tượng không cân bằng trong việc xác định giá cổ phiếu. Như đã trình bày trong chương I, sẽ có hai kiểu cân bằng: cân bằng chung và cân bằng riêng tuỳ theo điều kiện thông tin hiện có trên thị trường. Vận dụng lý thuyết dấu hiệu thị trường trong trường hợp này ta sẽ rút ra kết luận: khi một công ty phát hành cổ phiếu, giá cổ phiếu của công ty đó có thể giảm vì bản thân chính sách định giá của công ty đã bộc lộ rằng cổ phiếu đó được định giá cao hơn thực tế. Quan sát giá các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam (xem phụ lục 1) ta thấy hầu hết các cổ phiếu đều giảm giá sau thời điểm niêm yết, đặc biệt các cổ phiếu REE, HAP, TMS còn có những thời điểm sụt giá mạnh ngay sau quyết định huy động thêm vốn bằng cách phát hành cổ phiếu. Tất nhiên, việc diễn biến giá cả chứng khoán này (ở những phiên giao dịch đầu tiên sau khi niêm yết hoặc sau khi phát hành thêm cổ phiếu) còn phụ thuộc vào nhiều yếu tố nhưng một điều không thể phủ nhận được, như đã trình bày trên đây, là tham gia của thông tin không cân xứng gây nên sự bất bình đẳng và không chính xác trong việc xác định giá cổ phiếu. Do hạn chế về nguồn thông tin nên tôi đã không tách riêng được tác động của thông tin không cân xứng, mà cụ thể là thông tin nội bộ, đến việc xác định giá cả trên. Giá cả cổ phiếu và chỉ số VN-Index không phản ánh đúng tình hình sản xuất kinh doanh của các công ty niêm yết và thực tế giao dịch thị trường. Một thực tế nữa được các nhà đầu tư thực sự quan tâm đó là hiện tượng biến động giá cổ phiếu không phản ánh đúng tình hình sản xuất kinh doanh của các công ty niêm yết. Theo quy luật thị trường, giá cả biểu hiện giá trị của hàng hoã, tuy có dao động nhưng bao giờ cũng xoay quanh giá trị. Tuy nhiên, trên thị trường chứng khoán Việt Nam giá cả và giá trị nhiều khi không diễn biến theo quy luật trên. Đương nhiên, giá cả chứng khoán còn phụ thuộc vào cung cầu thị trường, và điều này đã được thể hiện trong thời gian đầu của thị trường khi giá cổ phiếu tăng liên tục do cầu lớn hơn cung rất nhiều. Tuy nhiên, điều đáng quan tâm là có những trường hợp khi công ty niêm yết công bố những thông tin tốt và đưa ra kết hoạch đầu tư khả thi, đáng lẽ giá cổ phiếu sẽ tăng thì thực tế lại giảm. Và ngược lại, khi một số công ty công bố các thông tin xấu (lợi nhuận đạt qúa thấp, phải điều chỉnh lại kế hoạch kinh doanh, hoãn công bố báo cáo tài chính…) thì giá cổ phiếu của các công ty này lại tăng lên. Trường hợp của Công ty Cơ khí Bình Triệu và Công ty Bánh Kẹo Biên Hoà, Công ty Savimex là những minh chứng cụ thể. Sự phi lý này của thị trường có thể được giải thích bởi chất lượng về thông tin kém dẫn đến những biểu hiện không công bằng trong giao dịch chứng khoán. Đối với chỉ số VN-Index, do khối lượng giao dịch quá thấp nên chỉ cần có vài lô cổ phiếu với trị giá khoảng 10 triệu VND là có thể làm thay đổi chiều hướng của cả thị trường trị giá mấyngàn tỷ đồng, biểu hiện ngay qua việc VN-Index thay đổi một vài điểm. Chẳng hạn vào phiên giao dịch ngày 25/11/2002, chỉ với 5 lô cổ phiếu GMD khớp lệnh tại giá 35900 đồng (giảm 1100 đồng so với phiên trước) đã kéo chỉ số VN-Index xuống còn 175,24 điểm, giảm 1,23 điểm so với phiên trước đó. Ngay ngày hôm sau, cũng chỉ cần hai lô GMD khớp lệnh tại giá 36900 đồng (tăng 1000 đồng) đã đẩy chỉ số này lên đến 176,47 điểm, tăng 1,23 điểm so với phiên trước đó. Thực trạng quy mô thị trường nhỏ còn dẫn đến hiện tượng làm giá trên thị trường. Theo thống kê của báo “Đầu tư chứng khoán” số 177, ngày 28/4/2003, kể từ đầu năm 2003 tới thời điểm đó đã có 74 phiên giao dịch với khối lượng giao dịch khớp lệnh bình quân khoảng 91000 cổ phiếu mỗi phiên, giá trị giao dịch bình quân mỗi phiên chưa đến 2 tỷ đồng. Trong khi đó, vào năm 2001, mặc dù mới có 10 cổ phiếu niêm yết nhưng khối lượng giao dịch bình quân đạt gần 118000 cổ phiếu mỗi phiên, giá trị giao dịch đạt bình quân trên 6 tỷ đồng. Năm 2002, các con số tương ứng là 20 loại cổ phiếu, 126000 cổ phiếu giao dịch mỗi phiên và giá trị giao dịch mỗi phiên đạt 3 tỷ đồng. Như vậy, so với năm 2001 và 2002, năm 2003 có quy mô giao dịch giảm đáng kể. Vào thời điểm đó, trong số 21 cổ phiếu niêm yết, chỉ có một số loại có khối lượng giao dịch hàng ngày được coi là khá như REE, SAM, GMD hay BBC tuy nhiên mức độ giao dịch vẫn rất thấp. Nhiều cổ phiếu khác chỉ giao dịch với mức độ cầm chừng. Quy mô giao dịch thấp dẫn đến những biểu hiện làm giá, một biểu hiện không lành mạnh dẫn đến không cân bằng trong thông tin và giao dịch. Thực tế, hoạt động làm giá đã diễn ra và được thực hiện bằng cách đặt lệnh mua bán liên tục một vài loại cổ phiếu hay đặt mua, bán với số lượng rất nhỏ (1 đến 2 lô) nhưng với mức giá sàn hoặc trần gần thời điểm khớp lệnh… Cả hai cách trên đều nhằm tác động đến giá đóng cửa của cổ phiếu khiến cho giá cổ phiếu tăng giảm rất mạnh vào phiên cuối, kéo theo sự biến động tương tự của VN-Index. Quan sát biểu đồ chỉ số VN-Index có thể thấy rõ sự biến động bất thường của chỉ số này. Cụ thể, trong 3 phiên từ ngày 28/3/2003 đến 1/4/2003, VN-Index giảm trên 10 điểm (từ 150,53 xuống còn 139,64) nhưng ngay sau đó lại tăng lại với mức độ gằn bằng lúc suy giảm (150,22 điểm) vào ngày 4/4/2003. Hiện tượng một số loại cổ phiếu tăng đến giá trần hoặc giảm xuống giá sàn so với giá đóng cửa của ngày giao dịch trước đó mà khối lượng giao dịch chỉ tử 1 đến 2 lô cũng không khó nhận ra. Những biểu hiện trên đây của thị trường chứng khoán Việt Nam vừa là dấu hiệu, vừa là kết quả của hiện tượng thông tin không cân xứng trên thị trường. Nguyên nhân của hiện tượng trên một phần xuất phát từ thực tế trầm lắng của thị trường nên quy mô giao dịch quá nhỏ, một phần khác do sự quản lý, giám sát thiếu chặt chẽ các công ty niêm yết, chế tài xử phạt chưa nghiêm đối với những vi phạm nguyên tắc và quy định của thị trường. Những dấu hiệu giao dịch nội gián – Một biểu hiện của rủi ro đạo đức. Đối tượng quan trọng nhất của các công ty niêm yết luôn là những người có quyển lợi và trách nhiệm đối với công ty. Những người này bao gồm: cổ đông sáng lập,cổ đông kiểm soát, những người có liên quan trực tiếp về hiệu quả kinh doanh của công ty như kế toán trưởng, hoặc những người có quan hệ huyết thống, thân thiện với những đối tượng trên. Do những người này luôn có thể biết trước những thông tin liên quan đến cổ phiếu niêm yết mà công chúng không thể biết hoặc không thể biết sớm được nên họ là những người rất quan trọng đối với các cổ đông. Bên cạnh đó, một số đối tượng là nhân sự của các cơ quan quản lý thị trường cũng có khả năng tiếp cận và xử lý thông tin từ doanh nghiệp trước khi công bố trên các phương tiện thông tin đại chúng. Những thông tin dạng này được gọi là thông tin nội gián (nội bộ). Giao dịch liên quan đến việc sử dụng thông tin này gọi là giao dịch nội gián. Giao dịch nội gián là hậu quả của thông tin không cân xứng. Nói cách khác, đó chính là rủi ro đạo đức mà các cổ đông của công ty niêm yết phải gánh chịu hậu qủa. Trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đã có nhiều dấu hiệu của hiện tượng này. Có nhiều dấu hiệu cho thấy xuất hiện giao dịch nội gián cổ phiếu REE. Một tuần trước khi Trung tâm Giao dịch Chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh đăng thông tin về báo cáo tình hình hoạt động năm 2002 của REE, khối lượng giao dịch cổ phiếu REE có chiểu hướng giảm và các lô chào bán lớn đều rơi vào các mức giá thấp hơn giá tham chiếu. Sau đó, báo cáo tài chính năm 2002 của REE trở thành một trong những vụ gây nhiều thắc mắc nhất trong hơn ba năm hoạt động của thị trường chứng khoán Việt Nam. Điều đáng nói là sau khi REE gây ra thát vọng trong đại họi cổ đông thường niên và công bố lợi nhuận I năm 2003 chỉ bằng 1/3 so với cùng kỳ năm 2002, thì khối lượng chào bán cổ phiếu REE không tăng nhiều như dự đoán. Ngoài ra, trong năm 2002 báo cáo tài chính hàng quý của REE đã công bố số doanh thu và lợi nhuận trước thuế như sau (với số làm tròn, đơn vị : Tỷ VNĐ. Nguồn: www.fsc.com.vn): Doanh thu Lợi nhuận trước thuế Quý I 75 11,6 Quý II 115,5 16,6 Quý III 109,7 12,9 Như vậy, tổng ba quý công ty đạt 300,2 tỷ đồng doanh thu, tăng 33% và lợi nhuận trước thuế 41,1 tỷ đồng, tăng 11.5%. so với kế hoạch cả năm 2002, doanh thu đạt 93%, lợi nhuận trước thuế đạt 84,3%. Tuy nhiên, trong báo cáo tài chính quý IV, REE áo lỗ 4,6 tỷ đồng với nguyên nhân thua lỗ trong mảng thầu cơ điện lạnh (ME) (trong khi kế hoạch dự tính sẽ lãi 20 tỷ đồng). Rõ ràng sự chênh lệch lớn như vậy là điều không bình thường. Nó hàm chứa hai điều nghi ngờ: hoặc là những báo cáo tài chính ba quý đầu của REE có dụng ý đẩy giá cổ phiếu giả tạo nhằm tạo điều kiện có lợi cho công ty, hoặc là khoản lỗ trong mảng thầu ME là để che giấu những hoạt động tài chính không lành mạnh. Dù như thế nào thì các cổ đông REE cũng hoàn toàn có quyền nghi ngờ về việc họ đang gánh chịu rủi ro đạo đức do lãnh đạo công ty REE gây ra. Điều đáng nói thêm là trước khi REE gửi báo cáo quý IV cho cơ quan quản lý, cổ phần REE liên tục xuống giá. Do vậy, những dấu hiệu mua bán nội gián cổ phiếu REE là có cơ sở. Hiện tượng tương tự cũng xảy ra đối với cổ phiếu SAV. Khối lượng giao dịch SAV tăng đột biến (gấp 5-10 lần lượng giao dịch trung bình) trong những phiên giao dịch một tuần trước khi SAV công bố kết quả kinh doanh quý I năm 2003. Điều đáng nói là lượng cung SAV cũng tăng xấp xỉ với lượng đặt mua trong thời điểm này. Quan sát biểu đồ chứng khoán các công ty niêm yết ta có thể nhận thấy có không ít chứng khoán đượcgiao dịch với số lượng tăng đột biến. Hiện tượng này cho thấy dấu hiệu đầu cơ hoặc giao dịch nội gián. Quan sát kỹ hơn, kết hợp với thu thập thông tin thị trường có thể nhận ra dấu hiệu giao dịch nội gián trong một số giao dịch đó bởi sự gia tăng số lượng giao dịch đó thường được theo sau bởi những thông tin quan trọng liên quan đến cổ phiếu đó. Tuy nhiên cũng chưa có căn cứ chính xác để khẳng định chắc chắn các giao dịch trên là nội gián một phần vì tính chất biểu hiện chưa rõ, một phần vì giá cổ phiếu còn chịu sự chi phối của quá nhiều yếu tố khác. Về phương diện pháp luật, khung pháp lý hiện nay của thị trường chứng khoán Việt Nam chưa ngăn chặn hiệu quả việc giao dịch bằng thông tin nội gián. Theo quy chế công bố thông tin hiện hành, nhiều công ty niêm yết vẫn cho rằng có thể công bố thông tin cho giới báo chí những gì đã được Trung tâm Giao dịch công bố. Thực tế là thời gian xử lý thông tin tại Trung tâm Giao dịch từ khi nhận được thông tin của doanh nghiệp đến khi được đưa lên website hoặc Bản tin thị trường chứng khoán thường mất 2-3 ngày. Khoảng thời gian đó đủ để những thông tin chính thức trở thành thông tin nội gián cho một số cá nhân kiếm lời. Tóm lại, trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay còn tồn tại nhiều hạn chế về mặt pháp lý và giám sát kiểm tra thị trường dẫn đến nhiều biểu hiện của rủi ro đạo đức. Những người chịu hậu quả trước tiên của thực trạng này không ai khác chính là các nhà đầu tư. Vấn đề trước mắt và lâu dài để ổn định sự hoạt động và phát triển của thị trường là cần phải hoàn thiện các quy định liên quan đến việc quản lý, giám sát các hoạt động của công ty niêm yết và các tổ chức, cá nhân có liên quan. Có như vậy, nhà đầu tư mới yên tâm hoạt động trên thị trường. Những tác động của vấn đề thông tin không cân xứng, lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức đến hoạt động của thị trường chứng khoán Việt Nam Qua phân tích trên đây cùng với tình hình diễn biến thực tế trên thị trường chứng khoán Việt Nam, ta có thể nhận thấy ảnh hưởng của thông tin không cân xứng, lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức đến hoạt động của thị trường. Thông tin không cân xứng là trọng tâm của vấn đề bởi đó chính là nguyên nhân xảy ra lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức. Sự xuất hiện của thông tin không cân xứng khiến nhà đầu tư do dự trong việc lựa chọn chứng khoán. Trong khi đó, rủi ro đạo đức đòi hỏi nhà đầu tư phải thường xuyên nắm bắt được hoạt động của công ty niêm yết. Những yếu tố đó đang ảnh hưởng đến hoạt động của thị trường chứng khoán Việt Nam, thể hiện cụ thể ở một số phương diện sau: Lựa chọn chứng khoán và khối lượng giao dịch Do thiếu thông tin để xác định giá cả chứng khoán nhằm phân biệt chứng khoán tốt và chứng khoán xấu nên nhà đầu tư gặp nhiều khó khăn trong việc lựa chọn chứng khoán. Thực tế cho thấy, hiện tại trên Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh có hơn 15000 tài khoản của nhà đầu tư nhưng thực tế chỉ có từ 1500 đến 3000 tài khoản thường xuyên giao dịch. Ngoài ra, trong thời gian đầu khi thị trường chứng khoán còn khan hiếm hàng hoá, giá tất cả các chứng khoán đều tăng không ngừng nên việc lựa chọn chứng khoán trở nên không quá quan trọng. Tuy nhiên, khi số lượng chứng khoán niêm yết tăng lên thì vấn đề này đã được các nhà đầu tư quan tâm hơn rất nhiều. Do đó, giá cả chứng khoán không còn tăng đều đặn như trước, đồng thời lượng giao dịch chứng khoán cũng trở nên thất thường. Trong khoảng thời gian quý I và đầu quý II năm 2003, theo thống kê của Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, có tới hơn 90% số tài khoản hiện có giao dịch cầm chừng, có tính chất thăm dò. Trong số 21 loại cổ phiếu niêm yết, có nhiều loại giao dịch rất ít, thậm chí không giao dịch trong nhiều phiên mặc dù cung chứng khoán vẫn duy trì đều đặn. Nhiều nhà đầu tư không đánh giá được chất lượng các loại chứng khoán nên giao dịch thường bị chi phối nhiều bởi yếu tố tâm lý và tập trung vào một số loại cổ phiếu có giá cả ổn định. Biến động giá cả không bình thường Thông tin không cân xứng có thể xuất hiện với nhiều đặc điểm khác nhau nhưng cuối cùng đều biểu hiện trong giao dịch thông qua quy mô và giá cả. Như đã trình bày trên đây, sự thiếu thông tin khiến các nhà đầu tư do dự và làm giảm khối lượng giao dịch. Trong khi đó, sự không bình đẳng về thông tin trong đó một nhóm người có thông tin tốt hơn những nhà đầu tư khác sẽ thực hiện những giao dịch bất thường khiến giá cả biến động phức tạp, không tuân theo quy luật khách quan và không phản ánh chính xác tình hình hoạt động kinh doanh của công ty niêm yết. Chương III Đề xuất phương hướng giải quyết vấn đề thông tin không cân xứng, lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức trên thị trường chứng khoán Việt Nam Qua những nội dung đã trình bày trên đây có thể thấy rằng khi người mua và người bán cùng biết nhiều về chất lượng của hàng hoá thì họ sẽ chấp nhận mức giá hợp lý đích thực, thị trường sẽ có nhiều vụ giao dịch và thực hiện tốt chức năng lưu thông hàng hoá. Tương tự, nếu những người mua bán chứng khoán có thể phân biệt được những công ty tốt và những công ty tồi, họ sẽ trả giá đầy đủ giá trị của