Luận văn Cơ sở lý luận và mối quan hệ giữa một tổ chức với nhà tạo lập thị trường trên thị trường chứng khoán

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ MỐI QUAN HỆ GIỮA MỘT TỔ CHỨC VỚI NHÀ TẠO LẬP THỊ TRƯỜNG TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN 1.1. Tổng quan về thị trường chứng khoán phi tập trung, nhà tạo lập thị trường và mối quan hệ giữa nhà tạo lập thị trường với thị trường chứng khoán 1.1.1. Tổng quan về thị trường chứng khoán phi tập trung 1.1.1.1. Khái niệm Thị trường chứng khoán phi tập trung là loại thị trường chứng khoán xuất hiện sớm nhất trong lịch sử hình thành và phát triển thị trường chứng khoán. Thị trường được mang tên OTC (Over The Counter) có nghĩa là “thị trường qua quầy”. Điều này xuất phát từ đặc thù của thị trường là các giao dịch mua bán trên thị trường được thực hiện trực tiếp tại các quầy của các ngân hàng hoặc các công ty chứng khoán mà không phải thông qua các trung gian môi giới để đưa vào đấu giá tập trung. Như vậy, có thể hiểu thị trường OTC là một mạng lưới các nhà môi giới và tự doanh chứng khoán mua bán với nhau và với các nhà đầu tư thông qua hình thức thương lượng thỏa thuận, các hoạt động giao dịch của thị trường OTC được diễn ra tại quầy (sàn giao dịch) của các ngân hàng và công ty chứng khoán. 1.1.1.2. Vị trí và vai trò của thị trường OTC Thị trường OTC là một bộ phận cấu thành không thể thiếu của hệ thống thị trường chứng khoán. Vì sự có mặt của thị trường này đã góp phần mở rộng thị trường dành cho các loại chứng khoán chưa được niêm yết trên thị trường tập trung, tạo ra một kênh huy động vốn mới cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ, cung cấp cho thị trường một phương thức giao dịch khác với phương thức của thị trường tập trung. Chính vì vậy, thị trường OTC đã góp phần hoàn thiện hệ thống thị trường chứng khoán. Đồng thời, với vị trí quan trọng không thể thiếu của mình đối với sự hình thành và phát triển của TTCK thì thị trường OTC cũng đóng vai trò rất quan trọng đối với TTCK, thể hiện qua một số vai trò cơ bản sau: Một là, hỗ trợ và thúc đẩy thị trường chứng khoán tập trung phát triển: Thị trường OTC với những chức năng riêng biệt của mình, những chức năng này không những không lấn át, không thay thế cho chức năng của thị trường tập trung mà nó là một bộ phận hỗ trợ cho thị trường tập trung. Vì mỗi loại thị trường đều có những đặc điểm riêng tạo thành một tổng thể phục vụ đa dạng nhu cầu giao dịch chứng khoán trong nền kinh tế. Sự có mặt của thị trường OTC cùng với thị trường tập trung tạo thành hệ thống thị trường chứng khoán hoàn thiện cả về chiều rộng lẫn chiều sâu. Do xuất phát từ cơ chế cạnh tranh giữa thị trường chứng khoán tập trung và thị trường OTC để thu hút người đầu tư đến với thị trường. Thị trường thu hút nhà đầu tư không chỉ bằng tính thanh khoản, bằng khả năng sinh lời mà còn bằng việc thị trường nào sẽ tạo điều kiện để nhà đầu tư có thể mua bán được dễ dàng. Do vậy, thị trường OTC là động lực thúc đẩy thị trường chứng khoán tập trung ngày càng phát triển, và đến lượt mình, thị trường OTC cũng không ngừng hoàn thiện chính mình để hệ thống thị trường chứng khoán ngày càng phát triển. Hai là, tạo thị trường cho các chứng khoán của các công ty vừa và nhỏ, các chứng khoán chưa đủ điều kiện niêm yết: Cùng với hệ thống thị trường tài chính nói chung, thị trường OTC có vai trò trong việc mở ra một kênh huy động vốn mới cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ, doanh nghiệp chưa đủ điều kiện niêm yết để huy động vốn trên thị trường chứng khoán tập trung, thực hiện tính thanh khoản của chứng khoán này, phương thức giao dịch trên thị trường này được coi là linh hoạt, đa dạng, thuận lợi cho người đầu tư trên cơ sở áp dụng kỹ thuật công nghệ ngày càng hiện đại, chất lượng cung cấp dịch vụ cho thị trường ngày càng hoàn hảo. Chính vì thế, thị trường OTC đã góp phần hoàn thiện môi trường huy động và phân bổ vốn cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ, góp phần hoàn thiện môi trường đầu tư. Ba là, hạn chế, thu hẹp thị trường tự do, góp phần đảm bảo sự ổn định và lành mạnh của thị trường chứng khoán: Chúng ta không phủ nhận sự có mặt của thị trường tự do có vai trò nhất định đối với sự phát triển của TTCK trong giai đoạn hiện nay. Chính sự có mặt của thị trường tự do đã đáp ứng được phần lớn nhu cầu phát hành và giao dịch chứng khoán cho các công ty muốn huy động vốn và nhà đầu tư. Đúng như tên gọi của mình, giao dịch mua bán trên thị trường tự do là do giữa các bên tự thỏa thuận, không phải chịu giới hạn trần, sàn về giá như trên thị trường tập trung và cùng với việc giao dịch mọi lúc mọi nơi, đã giúp cho nhà đầu tư thuận tiện hơn trong việc mua bán và đặc biệt là có cơ hội kiếm lãi cao. Nhưng xét cho cùng sự tồn tại của thị trường này ở thời điểm hiện tại và lâu dài sẽ bộc lộ nhiều tiêu cực. Cụ thể là do thị trường tự do nằm ngoài sự quản lý của nhà nước cho nên những người hoạt động kinh doanh trên thị trường này sẽ không có một môi trường giao dịch thuận lợi, không được bảo vệ quyền lợi, hoạt động trong điều kiện không công bằng dễ xảy ra tình trạng tranh chấp, lừa đảo và môi trường thông tin không đáng tin cậy. Chính vì vậy, hoạt động của thị trường tự do hiện tại cũng như về lâu dài sẽ ảnh hưởng đến sự phát triển của thị trường chứng khoán chính thức, đó là sẽ không đảm bảo được sự phát triển ổn định, lành mạnh của thị trường chứng khoán. Vì vậy, việc hình thành thị trường OTC hoạt động quy cũ sẽ góp phần đáng kể nhằm khắc phục những hạn chế trên của thị trường chứng khoán tự do. Bốn là, tạo môi trường đầu tư linh hoạt, thuận lợi cho các nhà đầu tư: Thị trường giao dịch cổ phiếu OTC có tổ chức ra đời sẽ mang đến nhiều lợi ích cho nhà đầu tư. Cụ thể, đó là tránh những rủi ro mang tính pháp lý, tránh tình trạng mua bán chứng khoán giả mạo, thanh toán không đảm bảo và đặc biệt là tính thanh khoản kém trên thị trường, tình trạng làm giá, tung tin thất thiệt cũng sẽ được hạn chế tối đa khi nhà đầu tư có kênh thông tin chính xác, doanh nghiệp có trách nhiệm với chính cổ phiếu của họ hơn. Đồng thời, mở ra một kênh đầu tư mới ngoài các cổ phiếu đã niêm yết trên thị trường chứng khoán tập trung, tạo điều kiện hơn nữa cho các nhà đầu tư, đặc biệt là những nhà đầu tư nhỏ, tiếp cận thị trường chứng khoán một cách nhanh chóng và thuận tiện. Trên đây là vị trí và vai trò hết sức quan trọng của TTCK phi tập trung đối với sự phát triển của TTCK nói riêng và đối với kinh tế quốc gia nói chung. Đây là những tác động tích cực của TTCK phi tập trung mà chúng ta không thể phủ nhận được. Tuy nhiên, bên cạnh những tác động tích cực đó thì TTCK phi tập trung vẫn có một số khiếm khuyết và hạn chế nhất định vì đây là thị trường phi tập trung nên rất khó để quản lý một cách chặt chẽ và có nhiều rủi ro trong giao dịch do tình trạng bất cân xứng thông tin, tình trạng làm giá, tình trạng cổ đông lớn ép cổ đông nhỏ, tính thanh khoản kém … Vì vậy, việc lựa chọn hình thức tổ chức TTCK phi tập trung như thế nào là phù hợp để quản lý chặt chẽ và kích thích sự phát triển chung của TTCK là một đòi hỏi mang tích thực tiễn khách quan cao. 1.1.1.3. Hình thức tổ chức thị trường OTC Thị trường OTC được tổ chức theo hình thức không có địa điểm giao dịch mang tính tập trung giữa bên mua và bán. Thị trường sẽ diễn ra tại các địa điểm thuận tiện cho người mua và bán. Thị trường sẽ diễn ra tại các địa điểm giao dịch của các ngân hàng, công ty chứng khoán và các điều kiện thuận tiện cho người mua và bán. 1.1.1.4. Hàng hóa giao dịch trên thị trường OTC Hàng hóa giao dịch trên thị trường phần lớn là các chứng khoán chưa đủ điều kiện niêm yết trên sở giao dịch song đáp ứng được các điều kiện về tính thanh khoản và yêu cầu tài chính tối thiểu của thị trường OTC, trong đó chủ yếu là chứng khoán của các công ty vừa và nhỏ, các công ty mới được thành lập, công ty công nghệ cao và có tiềm năng phát triển. Ngoài ra còn có các loại chứng khoán đã niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán. Như vậy, chứng khoán niêm yết và giao dịch trên thị trường OTC rất đa dạng và có độ rủi ro cao hơn so với các chứng khoán niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán. 1.1.1.5. Cơ chế xác lập giá trên thị trường OTC Chủ yếu được thực hiện thông qua phương thức thương lượng và thỏa thuận song phương giữa bên mua và bên bán, khác với cơ chế đấu giá tập trung trên sở giao dịch chứng khoán. Hình thức khớp lệnh trên thị trường OTC rất ít phổ biến và thường chỉ áp dụng đối với các lệnh nhỏ. Giá chứng khoán được hình thành qua thương lượng và thỏa thuận riêng biệt nên sẽ phụ thuộc vào từng nhà kinh doanh, đối tác trong giao dịch và như vậy sẽ có nhiều mức giá khác nhau đối với mỗi chứng khoán tại một thời điểm. Tuy nhiên, với sự tham gia của các nhà tạo lập thị trường và cơ chế báo giá tập trung qua mạng máy tính điện tử như ngày nay đã dẫn đến sự cạnh tranh mạnh mẽ giữa các nhà kinh doanh chứng khoán. Và vì vậy, khoảng cách chênh lệch giữa các mức giá sẽ thu hẹp do diễn ra sự “đấu giá” giữa các nhà tạo lập thị trường với nhau, nhà đầu tư chỉ có việc lựa chọn giá tốt nhất trong các báo giá của nhà tạo lập thị trường. 1.1.1.6. Hệ thống giao dịch của thị trường OTC Là thị trường sử dụng hệ thống mạng máy tính điện tử diện rộng liên kết tất cả các đối tượng tham gia thị trường. Vì vậy, thị trường OTC còn được gọi là thị trường mạng hay thị trường báo giá điện tử. Hệ thống mạng của thị trường được các đối tượng tham gia thị trường sử dụng để đặt lệnh giao dịch, đàm phán thương lượng giá, truy cập và thông báo các thông tin liên quan đến giao dịch chứng khoán… Chức năng của hệ thống mạng được sử dụng rộng rãi trong giao dịch mua bán và quản lý trên thị trường OTC. 1.1.1.7. Quản lý thị trường OTC Cấp quản lý thị trường OTC tương tự như quản lý hoạt động của thị trường chứng khoán tập trung và được chia thành 2 cấp: Cấp quản lý Nhà nước: Do cơ quan quản lý thị trường chứng khoán quản lý theo pháp luật về chứng khoán và các luật có liên quan, cơ quan này thường là Ủy ban chứng khoán. Cấp tự quản: Do Hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán quản lý như ở: Mỹ, Hàn Quốc, Nhật Bản… hoặc do trực tiếp sở giao dịch đồng thời quản lý như ở: Anh, Pháp, Canada,… Nhìn chung, nội dung và mức độ quản lý ở mỗi nước có khác nhau, tùy thuộc vào điều kiện và đặc thù của từng nước nhưng đều có chung mục tiêu là đảm bảo sự ổn định và phát triển liên tục của thị trường. 1.1.1.8. Cơ chế thanh toán trên thị trường OTC Cơ chế thanh toán là linh hoạt và đa dạng do phần lớn các giao dịch mua bán trên thị trường OTC được thực hiện trên cơ sở thương lượng và thỏa thuận nên phương thức thanh toán trên thị trường OTC linh hoạt giữa người mua và bán, khác với phương thức thanh toán bù trừ đa phương thống nhất như trên thị trường tập trung. Thời hạn thanh toán không cố định như trên thị trường tập trung mà rất đa dạng T+1, T+2, T+x trên cùng một thị trường, tùy theo từng thương vụ và sự phát triển của thị trường. 1.1.2. Tổng quan về nhà tạo lập thị trường và mối quan hệ giữa nhà tạo lập thị trường với thị trường chứng khoán 1.1.2.1. Khái niệm nhà tạo lập thị trường Nhà tạo lập thị trường là một khái niệm chưa xuất hiện ở Việt Nam, tất nhiên đây là thành viên quá quen thuộc tại các thị trường chứng khoán phát triển trên thế giới. Thời gian gần đây, các chuyên gia và cả một số bài báo bắt đầu đề cập đến vấn đề thiết lập nhà tạo lập thị trường như là một giải pháp cho điều kiện thị trường đang tăng trưởng nóng. Khoan nói về việc thiết lập thế nào và vận hành ra sao tại sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội hay Hồ Chí Minh,  thì đa phần nhà đầu tư hiện nay vẫn còn có những khái niệm rất mơ hồ về "nhà tạo lập thị trường". Do đó, việc nêu lên một khái niệm chính xác về nhà tạo lập thị trường là hết sức cần thiết. Có thể khái niệm chính xác về nhà tạo lập thị trường thì không nhiều người biết, nhưng sẽ có nhiều người nhận thức được mối quan hệ giữa sự tồn tại của những thành viên đặc biệt này với tính thanh khoản của thị trường. Vì vậy, để hiểu rõ khái niệm về nhà tạo lập thị trường thì trước hết chúng ta thử tìm hiểu khái niệm về tính thanh khoản. Thanh khoản là khái niệm phản ánh mức độ mà một tài sản bất kỳ có thể được mua hoặc bán trên thị trường mà không làm ảnh hưởng đến giá thị trường của tài sản đó. Một tài sản có tính thanh khoản cao thường được đặc trưng bởi số lượng giao dịch lớn. Nói cách khác, tính thanh khoản là khả năng chuyển được một tài sản thành tiền mặt nhanh chóng. Một tổ chức thực hiện hoạt động tạo lập thị trường đối với một (hay nhiều) loại chứng khoán có nghĩa là tổ chức đó sẽ thực hiện các kĩ thuật để đảm bảo duy trì tính thanh khoản cao đối với (những) loại chứng khoán đó. Sau khi đã tìm hiểu khái niệm về tính thanh khoản, tiếp theo chúng ta sẽ tìm hiểu đến khái niệm nhà tạo lập thị trường. Theo báo cáo của Tổ chức Quốc tế các Uỷ ban Chứng khoán - IOSCO (1999), nhà tạo lập thị trường được định nghĩa là “những thành viên tham gia trên các thị trường mua bán các công cụ tài chính hoạt động theo phương thức khớp giá, thực hiện chức năng đặt các lệnh chào mua, chào bán. Những nhà tạo lập thị trường tạo ra thị trường có tính thanh khoản cao bằng cách thường xuyên yết lên các mức giá chào mua, chào bán, qua đó đảm bảo một thị trường hai chiều (mua bán liên tục) ” Định nghĩa tại http:///www.investopedia.com như sau: Nhà tạo lập thị trường là một công ty môi giới - giao dịch chấp nhận rủi ro nắm giữ một khối lượng nhất định của một loại chứng khoán nhất định để nhằm hỗ trợ, thúc đẩy giao dịch đối với loại chứng khoán đó. Mỗi nhà tạo lập thị trường sẽ cạnh tranh trên thị trường để nhận được lệnh đặt từ phía khách hàng (là các nhà đầu tư tham gia trên thị trường) bằng cách báo các mức giá chào mua, chào bán đối với một khối lượng chắc chắn có thể giao dịch của loại chứng khoán nhất định. Khi nhận được lệnh đặt từ phía khách hàng, nhà tạo lập thị trường sẽ gần như ngay lập tức bán những chứng khoán mà tổ chức đó nắm giữ trong kho hoặc tìm kiếm một lệnh đối ứng phù hợp. Toàn bộ quá trình này diễn ra trong khoảng vài giây. Công ty môi giới - giao dịch là công ty tiến hành hoạt động mua hoặc bán chứng khoán với đồng thời cả vai trò nhà môi giới và đơn vị giao dịch tuỳ thuộc vào đặc tính của giao dịch được tiến hành. Một đơn vị giao dịch, hay một công ty giao dịch là công ty sẵn sàng tiến hành mua, bán chứng khoán cho tài khoản riêng của công ty. Công ty này khác với các tổ chức trung gian giao dịch ở chỗ nó đóng vai là một trong hai phía mua hoặc bán khi thực hiện giao dịch. Có nghĩa là công ty giao dịch sẽ thực sự phải mua bán chứng khoán và chịu những rủi ro, hưởng lợi nhuận đối với chứng khoán nằm trong tài khoản (hay “trong kho”) của mình, còn những tổ chức trung gian (như các nhà môi giới hay đại lý) chỉ đứng ra thay mặt khách hàng thực hiện giao dịch. Như thế một nhà nhà tạo lập thị trường có thể đứng trên cả hai phía của thị trường để chào mua và chào bán. Khoảng chênh lệch giữa mức giá chào mua và chào bán được gọi là chênh lệch mua - bán. Tóm lại, nhà tạo lập thị trường là các thành viên tham gia trên các thị trường mua bán các công cụ tài chính hoạt động theo phương thức khớp giá, thực hiện chức năng đặt các lệnh chào mua, chào bán. Những nhà tạo lập thị trường tạo ra thị trường có tính thanh khoản cao bằng cách thường xuyên yết lên các mức giá chào mua, chào bán, qua đó đảm bảo một thị trường hai chiều, mua bán liên tục. Nhà tạo lập thị trường khác với nhà môi giới và nhà đầu tư chỉ đơn thuần là kiếm lời từ việc đóng vai trò trung gian và đối tác trong giao dịch. Nhà tạo lập thị trường ngoài việc đóng vai trò là nhà môi giới, nhà đầu tư họ còn đóng vai trò là nhà cân bằng giá, tạo ra ra sự cân bằng, trật tự trong giao dịch chứng khoán trong giai đoạn ngắn hạn. Tuy nhiên, chức năng này sẽ không có tác dụng nếu TTCK có yếu tố rủi ro hệ thống. 1.1.2.2. Phân loại nhà tạo lập thị trường Trên thực tế thuật ngữ “nhà tạo lập thị trường” dùng để chỉ chung cho các tổ chức thực hiện các chức năng như trong định nghĩa. Ở mỗi thị trường khác nhau và đối với những loại chứng khoán khác nhau, tên gọi đối với các tổ chức thực hiện vai trò này là khác nhau. Lấy định nghĩa trên làm cơ sở, ta có thể tiến hành phân loại nhà tạo lập thị trường như sau: Nhà tạo lập thị trường với hệ thống tạo lập thị trường trên sàn giao dịch điện tử, đấu giá theo giá: Trong thị trường này nhà đầu tư công chúng hầu như sẽ không thể giao dịch trực tiếp với nhau. Để có thể tiến hành mua hay bán chứng khoán, nhà đầu tư phải liên hệ trực tiếp với nhà tạo lập thị trường (các công ty giao dịch), những công ty giao dịch sẽ sử dụng những chứng khoán trong kho của mình để tiến hành giao dịch với khách hàng. Với một hệ thống đấu giá theo giá, thường có nhiều nhà tạo lập thị trường cùng một lúc thực hiện tạo lập thị trường cho một loại chứng khoán nhất định, những nhà tạo lập thị trường này liên tục báo các chào mua và chào bán với một khối lượng chứng khoán tại các mức giá xác định. Trong hệ thống này, nhà tạo lập thị trường chính là bộ phận tạo lên gần như toàn bộ tính thanh khoản của thị trường thông qua việc yết các mức giá và khối lượng sẵn sàng giao dịch ở một phía mua hoặc bán. Để thực hiện giao dịch với khách hàng, các nhà tạo lập thị trường phải cạnh tranh lẫn nhau yết các mức chào mua/chào bán cạnh tranh nhất để có thể thu hút các lệnh đặt giao dịch từ phía khách hàng. Nhà tạo lập thị trường có trách nhiệm liên tục yết các chào mua và chào bán với khoảng chênh lệch thích hợp và tiến hành giao dịch với đồng thời những lệnh thị trường và lệnh giới hạn của nhà tạo lập thị trường khác và nhà đầu tư. Giá đặt mua (đặt bán) của một nhà tạo lập thị trường không được cao hơn (thấp hơn) giá đặt bán (đặt mua) của tất cả các công ty giao dịch khác trên thị trường. Các nhà tạo lập thị trường không phải trả bất kỳ loại phí giao dịch nào, hơn nữa họ có quyền chỉ đặt chào mua hoặc chào bán trên một phía của thị trường để thu hút khách hàng. Điều này cũng giúp cho nhà tạo lập thị trường có thể hạn chế được các rủi ro khi rơi vào các tình trạng mất cân bằng chứng khoán trong kho một cách bị động. Một lợi thế rất lớn cho nhà tạo lập thị trường là khi tham gia vào cơ chế thị trường này là họ luôn có một nguồn ổn định các lệnh đặt đến từ phía khách hàng để tiến hành cạnh tranh. Điểm tạo ra lợi thế này là ở các lệnh đặt ra trên thị trường này chủ yếu là các lệnh thị trường, còn đối với các thị trường khớp lệnh, các lệnh đặt ra chủ yếu là lệnh giới hạn – loại lệnh này thường không tạo được tính cạnh tranh cao và do đó ít tạo được tính thanh khoản. Ví dụ điển hình của mô hình thị trường loại này là thị trường chứng khoán tại NASDAQ và LSE. Tại đây nhà tạo lập thị trường được gọi tên chính thức là “market maker” tức là nhà tạo lập thị trường. Cơ bản, nhà tạo lập thị trường trên NASDAQ thường thực hiện tạo lập thị trường cho nhiều loại chứng khoán và thực hiện hoàn toàn chủ động, ít chịu tác động từ bên ngoài ngoại trừ các qui định, luật lệ. Nhà tạo lập thị trường với hệ thống tạo lập thị trường tập trung trên sàn giao dịch cổ điển đấu giá theo lệnh (khớp lệnh) Điển hình là thị trường NYSE. Đối với những thị trường như NYSE, chức năng tạo lập thị trường do một người gọi là chuyên gia thị trường (specialist). Tất nhiên, đứng sau một chuyên gia thị trường bao giờ cũng là cả một tổ chức, thực hiện các hoạt động phân tích, đánh giá, nghiên cứu thị trường, hỗ trợ chuyên gia trong việc ra quyết định. Chuyên gia chỉ thực hiện chức năng tạo lập thị trường với một loại chứng khoán duy nhất và công việc chính là kết nối các lệnh đối ứng chứ không phải là tham gia trực tiếp vào mua bán (có tham gia nhưng chỉ khi cần). Nhà tạo lập thị trường với hệ thống tạo lập thị trường trên sàn giao dịch điện tử khớp lệnh Với hệ thống này, có hai hình thức là hệ thống tạo lập thị trường tập trung và phi tập trung. Hệ thống tạo lập thị trường tập trung có cơ chế hoạt động giống với hệ thống tạo lập thị trường tập trung tại sàn giao dịch cổ điển, điểm khác biệt là hệ thống này dùng sàn điện tử. Hệ thống này được áp dụng ở Sàn giao dịch Amsterdam cho đến năm 2001, nhà tạo lập thị trường gọi tên là “Hoekman” với vai trò là người trung gian đáp ứng lại các lệnh điện tử được chuyển đến. Hiện nay, sàn AMS đã không còn hoạt động, hoạt động của thị trường chứng khoán Hà Lan, Pháp, Bỉ và Bồ Đào Nha đã được hợp nhất thành thị trường Euronext Hệ thống tạo lập thị trường phi tập trung là hệ thống mới nhất, hiện đang được áp dụng khá rộng rãi và linh hoạt, tên gọi với nhà tạo lập thị trường trong mô hình này ở mỗi nước có áp dụng là khác nhau với các cấp độ ưu tiên về thông tin khác nhau. Thường mỗi nhà tạo lập thị trường sẽ đảm trách một số công ty niêm yết nhất định. Cách thức tổ chức thị trường này một mặt đảm bảo được tính công bằng trên thị trường, nhưng mặt khác những tác động của nhà tạo lập thị trường hầu như chỉ có hiệu quả với những chứng khoán có khối lượng giao dịch nhỏ. Hơn nữa, nếu nhà tạo lập thị trường không có động lực, những lệnh mà họ đặt ra có thể hạn chế tính cạnh tranh của thị trường. Mô hình tương tự được sử dụng tại Euronext với tên gọi của nhà tạo lập thị trường ở đây là “tổ chức cung cấp thanh khoản”, ở Ý với tên gọi là “Chuyên gia”, Ở Athens với tên là “Nhà tạo lập thị trường”. Theo đối tượng ta có thể phân loại nhà tạo lập thị trường cho cổ phiếu và tạo lập thị trường cho trái phiếu. Tuy nhiên một nhà tạo lập thị trường có thể tiến hành tạo lập thị trường đồng thời cho cả trái phiếu và cổ phiếu. Với thị trường trái phiếu, tuy xét trên phương diện rủi ro là ít hơn so với cổ phiếu. Tuy nhiên, nhà tạo lập thị trường tham gia trên thị trường này thường có những yêu cầu đặc thù liên quan trực tiếp đến đặc tính của trái phiếu. Tổ chức tham gia tạo lập thị trường trên thị trường trái phiếu có hai cấp độ: cấp độ thứ nhất là các công ty giao dịch giống như bình thường; cấp độ thứ hai, có một tên riêng là môi giới giao dịch nội bộ (Inter-dealer broker). Bản thân tên gọi đã phản ánh hoạt động của tổ chức loại này. Các hoạt động cơ bản của một nhà tạo lập thị trường trái phiếu không có nhiều khác biệt, tuy nhiên do các giao dịch trái phiếu thường có khối lượng và giá trị lớn nên thời gian tiến hành thường lâu hơn, bên cạnh đó một nhà tạo lập thị trường thông thường dù có vốn lớn đến đâu cũng rất khó có thể đảm bảo tiến hành được tất cả các giao dịch bằng lượng chứng khoán “trong kho” của mình, và cũng không thể đảm bảo luôn tìm kiếm được các lệnh đặt đối ứng cần thiết của khách hàng. Thực tế này cho thấy cần có một dạng tạo lập thị trường thứ hai, đó là các nhà môi giới - giao dịch nội bộ. Đây là một hình thức tổ chức tồn tại trong các thị trường trái phiếu và các thị trường OTC sản phẩm phái sinh, những tổ chức này đóng vai trò như những trung gian giữa các công ty môi giới chính trên thị trường với mục đích hỗ trợ, thúc đẩy các giao dịch nội bộ giữa các tổ chức này. Đối tượng giao dịch của họ là các công ty môi giới khác, các nhà môi giới khác, các tổ chức nhận quản lý danh mục đầu tư, tín thác, … 1.1.2.3. Hoạt động của nhà tạo lập thị trường, vai trò của các chuyên gia và nhà tạo lập thị trường đối với thị trường chứng khoán 1.1.2.3.1. Hoạt động của nhà tạo lập thị trường Thị trường trong đó tồn tại các nhà tạo lập thị trường có tên tiếng Anh là “Dealer Market”. Đối với thị trường này, các giao dịch tiến hành trên thị trường chủ yếu là giao dịch giữa nhà tạo lập thị trường với nhau, với các tổ chức trung gian và với nhà đầu tư bình thường (ta sẽ gọi tên chung cho nhà đầu tư loại này là nhà đầu tư công chúng, bao gồm cả các cá nhân và các tổ chức tham gia vào nhưng không đóng vai trò nhà tạo lập thị trường hay một tổ chức trung gian). Nhà đầu tư hầu như sẽ không trực tiếp giao dịch với nhau. Nhà tạo lập thị trường thường thực hiện hai công việc để đáp ứng các lệnh từ phía nhà đầu tư. Do yêu cầu phải liên tục chào mua và chào bán, với những thị trường mà có nhiều nhà tạo lập thị trường cùng tham gia, việc cạnh tranh để thu hút khách hàng đặt lệnh, như trong định nghĩa, khi đã nhận được lệnh từ phía nhà đầu tư, các nhà tạo lập thị trường sẽ thực hiện một trong hai việc: Thứ nhất, nhà tạo lập thị trường có thể đóng vai trò đối tác trong giao dịch, có nghĩa là nếu lệnh đặt đến là lệnh mua, nhà tạo lập thị trường sẽ bán các chứng khoán tương ứng có “trong kho” của mình. Còn nếu lệnh đặt đến là lệnh bán, nhà tạo lập thị trường sẽ tiến hành mua khối lượng chứng khoán mà nhà đầu tư muốn bán. Lệnh mua hay bán mà nhà tạo lập thị trường nhận được chính là lệnh đáp lại các chào mua, chào bán mà nhà tạo lập thị trường đã yết ra trên thị trường. Ở Dealer Market, trong các chào mua, chào bán của nhà tạo lập thị trường, giá yết ra do yêu cầu cạnh tranh nên sẽ thường phải bám sát với tình hình thị trường, khối lượng yết, ngoài ra do nhà tạo lập thị trường quyết định tuỳ theo các phân tích của mình còn phải chịu thêm tác động của luật định về khối lượng nhỏ nhất phải đảm bảo giao dịch đối với mỗi lệnh yết ra. Thông thường để có thể chuyển sang yết mức giá khác, hay tham gia với một loại chứng khoán khác, nhà tạo lập thị trường phải thực hiện một giao dịch với số lượng tối thiểu theo qui định, điều này đảm bảo tính thanh khoản mà mỗi giao dịch tạo ra. Thứ hai, trong trường hợp lệnh đặt mua đến nhưng nhà tạo lập thị trường không có đủ số chứng khoán đặt mua trong tài khoản của mình, hoặc lệnh đặt bán đến nhưng nhà tạo lập thị trường không đủ khả năng để mua toàn bộ số chứng khoán đặt bán của khách hàng thì để đảm bảo giao dịch, nhà tạo lập thị trường sẽ phải tìm một lệnh đối ứng khác thoả mãn toàn bộ hoặc một phần khối lượng của khách hàng đặt ra. Để tìm lệnh đối ứng này, nhà tạo lập thị trường này sẽ phải tìm đến một nhà tạo lập thị trường khác. Nhà tạo lập thị trường kia có thể trực tiếp mua hoặc bán hoặc cũng có thể chuyển tiếp một lệnh mua hoặc bán của một nhà đầu tư khác mà họ nhận được sang để đối ứng. Cơ chế này được thực hiện rất nhanh thông qua hệ thống công nghệ cơ sở của toàn thị trường. Giải quyết vấn đề yết giá như thế nào, khối lượng bao nhiêu, khi nào thì tự mua, tự bán, khi nào tìm lệnh đối ứng, khả năng kiếm được lệnh đối ứng nhanh nhất và rẻ nhất là bao nhiêu (vì khi đã phải thông qua một nhà tạo lập thị trường khác thì nhà tạo lập thị trường hiện tại cũng sẽ phải mất phí) là một bài toán hàng đầu cần giải quyết đối với một nhà tạo lập thị trường. 1.1.2.3.2. Vai trò của các chuyên gia và nhà tạo lập thị trường đối với thị trường chứng khoán Khi đề cập đến các hình thức tổ chức thị trường không thể không nhắc đến vai trò của các chuyên gia và các nhà tạo tập thị trường trong việc tạo lập sự công bằng, hiệu quả và trật tự trên mỗi thị trường này. Trải qua hàng trăm năm lịch sử hình thành, thị trường chứng khoán (TTCK) đến nay vẫn không ngừng phát triển và ngày càng khẳng định là một kênh huy động vốn hữu hiệu của nền kinh tế. Cùng với những tiến bộ của khoa học kỹ thuật và yêu cầu về sự đa dạng trong các hoạt động đầu tư, đến nay nhiều loại thị trường đã ra đời với các hình thức tổ chức thị trường từ đơn giản (thị trường chứng khoán phi tập trung) đến hiện đại và hết sức chặt chẽ (thị trường chứng khoán tập trung). Khi đề cập đến các hình thức tổ chức thị trường nói trên không thể không nhắc đến vai trò của các chuyên gia và các nhà tạo tập thị trường trong việc tạo lập sự công bằng, hiệu quả và trật tự trên mỗi thị trường này. Chúng ta lần lượt tìm hiểu chi tiết vai trò của họ đối với TTCK xét ở hai thị trường, đó là TTCK tập trung và phi tập trung như sau: Một là, vai trò của chuyên gia chứng khoán trên TTCK giao dịch tập trung Mục tiêu của các Sở giao dịch là tạo lập một môi trường giao dịch chứng khoán an toàn và hiệu quả, trong đó các nhà đầu tư phải được đối xử công bằng, được cung cấp thông tin tương xứng nhằm hỗ trợ kịp thời cho các quyết định đầu tư. Trên TTCK giao dịch tập trung, chuyên gia CK là những người hoạt động chuyên môn nhằm duy trì sự công bằng, cạnh tranh và hiệu quả về một loại CK đã niêm yết. Ngoài ra, các chuyên gia còn là sự kết nối giữa các nhà môi giới với các lệnh đặt mua và bán trên TTCK, hỗ trợ cho các giao dịch được thực hiện an toàn và hiệu quả. Một giao dịch được thực hiện khi giá cả đã hợp lý, để đạt được mức giá hợp lý thì các lệnh đều phải chuyển qua các chuyên gia phụ trách. Vai trò của các chuyên gia được thể hiện qua các hoạt động sau: Vai trò là đại lý của các nhà môi giới: Công việc của chuyên gia là thực hiện lệnh cho các nhà môi giới đối với loại CK mà họ phụ trách. Nếu một khách hàng tiến hành đặt lệnh thông qua nhà môi giới, trong trường hợp lệnh giới hạn không thể thực hiện được, nhà môi giới sẽ chuyển lệnh này sang các chuyên gia, các chuyên gia sẽ trở thành người đại diện cho nhà môi giới đối với lệnh đó tại sàn giao dịch. Vai trò là nhà đấu giá: Trong toàn bộ phiên giao dịch, các chuyên gia sẽ đưa ra một mức giá chào mua - chào bán tốt nhất, trên cơ sở đó đến đầu mỗi phiên giao dịch họ thiết lập một mức giá giao dịch hợp lý đối với từng loại CK trên cơ sở cung - cầu về loại CK đó. Hoạt động này nhằm bảo đảm trật tự thị trường đối với từng loại CK mà họ phụ trách, đồng thời hạn chế sự dao động về giá cả của CK đó. Vai trò là nhà kinh doanh: Các chuyên gia thực hiện giao dịch tại một mức giá nằm trong khoảng giá chào mua cao nhất và giá chào bán thấp nhất. Họ là người chịu trách nhiệm giảm thiểu sự chênh lệch giữa lệnh mua và lệnh bán. Việc mua và bán này được thực hiện theo hướng của thị trường cho đến khi sự chênh lệch được cân bằng trở lại. Trong trường hợp xảy ra biến cố về lệnh, về giá cả... tại thị trường giao dịch tập trung, vai trò của các chuyên gia trở nên rất quan trọng trong việc chủ động điều chỉnh các biến cố về trạng thái cân bằng và ổn định. Hai là, vai trò của các nhà tạo lập thị trường trên TTCK phi tập trung Như đã trình bày ở phần trên thì nhà tạo lập thị trường là người thực hiện chức năng duy trì thị trường cho một loại chứng khoán. Chẳng hạn, đối với chứng khoán A là chứng khoán không niêm yết và được mua bán trên thị trường phi tập trung. Nhà tạo lập thị trường là người đặt ra mức giá bán chứng khoán A cho bên mua với sự thách giá trên cơ sở tương ứng với mức giá mà bên bán (khách hàng của họ) yêu cầu. Sau khi nhà đầu tư đặt lệnh mua bán chứng khoán A trên thị trường OTC, nhà môi giới sẽ chuyển lệnh này tới nhà kinh doanh (thuộc bộ phận kinh doanh của công ty môi giới). Nhà kinh doanh sẽ tìm kiếm người có thể bán số chứng khoán A (nhà môi giới bên bán). Lúc này, nhà môi giới bên bán đóng vai trò là người tạo lập thị trường cho chứng khoán A. Thực tế là có nhiều nhà môi giới sẵn sàng bán chứng khoán A và như vậy sẽ có rất nhiều nhà tạo lập thị trường đối với chứng khoán A tương đương với các mức "thách giá" khác nhau. Nhà kinh doanh bắt đầu tiến hành thương lượng về giá cả của chứng khoán A với các nhà tạo lập thị trường để có thể đạt được mức giá tối ưu. Giao dịch sẽ được thực hiện khi nhà kinh doanh tìm được nhà tạo lập thị trường bán số chứng khoán A với mức giá thấp nhất. Thông thường các nhà tạo lập thị trường là những nhà môi giới đã được đăng ký. Tuy nhiên, không phải tất cả các nhà môi giới đã đăng ký đều là những nhà tạo lập thị trường. Để có thể trở thành một nhà tạo lập thị trường thì người môi giới phải thực sự quan tâm đến việc tạo dựng thị trường cho một loại chứng khoán. Vai trò của các nhà tạo lập thị trường được thể hiện thông qua các hoạt động sau: Tăng khả năng thực hiện giao dịch một loại chứng khoán có thể sinh lời do sự cạnh tranh về giá cả đặt ra giữa các nhà tạo lập thị trường khác nhau đối với cùng loại chứng khoán đó. Thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư tới một loại chứng khoán không niêm yết trên thị trường. Tăng tính linh hoạt của thị trường đối với một loại chứng khoán khi tăng số lượng các nhà tạo lập thị trường. Bên cạnh đó, các nhà tạo lập thị trường có xu hướng cạnh tranh với nhau do luôn có nhiều nhà tạo lập thị trường đối với một chứng khoán, do đó thị trường OTC được đánh giá là có khả năng tự điều chỉnh tốt hơn thị trường giao dịch chứng khoán tập trung. Như vậy, các chuyên gia cũng có thể trở thành "nhà tạo lập thị trường" đối với một loại chứng khoán cụ thể trong điều kiện phải chịu sự kiểm soát chặt chẽ. Sự kiểm soát này sẽ hạn chế được các sai phạm nếu họ lạm dụng quyền hành độc quyền của mình tại Sở giao dịch. Cả chuyên gia chứng khoán và nhà tạo lập thị trường đều được tiếp cận với các thông tin đặc biệt do họ thường xuyên tiếp cận trực tiếp với các thông tin trên sổ lệnh, vì vậy họ có nhiều khả năng bị "rò rỉ" thông tin khi có sự biến động thị trường. Nếu không bị cấm, các chuyên gia và các nhà tạo lập thị trường có thể sử dụng các thông tin này (bao gồm các thông tin nội bộ) để thực hiện kinh doanh cho chính họ nhằm thu lợi nhuận. Đó cũng chính là lý do tại sao những đối tượng này bị kiểm soát chặt chẽ. Một yêu cầu khác nữa là họ phải công bằng với tất cả các nhà đầu tư, không được phép thiên vị bất cứ bên nào. Ngày nay, trên thế giới có nhiều loại thị trường mới ra đời như thị trường cổ phiếu, thị trường trái phiếu, thị trường tương lai, thị trường quyền chọn... cùng với sự hỗ trợ của các phương thức giao dịch đa dạng đã không ngừng thúc đẩy sự phát triển của hệ thống TTCK, góp phần vào sự công bằng, hiệu quả và trật tự đối với các giao dịch tại các thị trường này... Vì vậy vai trò của các nhà tạo lập thị trường luôn luôn được khẳng định. 1.2. Mối quan hệ giữa một tổ chức và nhà tạo lập thị trường 1.2.1. Lợi ích đối với tổ chức làm chức năng tạo lập thị trường Lợi ích đối với tổ chức làm chức năng tạo lập thị trường có thể được chỉ ra trên hai khía cạnh chính, đó là lợi ích thu được trực tiếp từ việc tiến hành các giao dịch trên thị trường và lợi ích do là một nhà tạo lập thị trường thu được từ những hỗ trợ của nhà nước (được qui định trong các điều luật về hoạt động của nhà nhà tạo lập thị trường), chẳng hạn như những ưu đãi trong cho vay vốn, ưu đãi về khả năng tiếp cận thông tin, các quyền của nhà tạo lập thị trường liên quan đến điều chỉnh thị trường, ở trên một khía cạnh nào đó mang tính chất “thao túng thị trường”. 1.2.1.1. Lợi ích trực tiếp từ các giao dịch trên thị trường Lợi ích này phản ánh rõ ràng ở doanh thu mà nhà tạo lập thị trường nhận được. Như đã trình bày ở phần trước nhà tạo lập thị trường sẽ tiến hành giao dịch với khách hàng, đóng vai trò đối ứng hoặc tìm một lệnh đối ứng. Khi trực tiếp giao dịch, khoản lợi mà một nhà tạo lập thị trường nhận được chính là khoảng chênh lệch giữa mức giá chào mua và chào bán. Độ lớn của khoảng chênh lệch thường chịu ảnh hưởng bởi ba yếu tố: chi phí của lựa chọn đối nghịch, chi phí lưu kho (lưu giữ chứng khoán) và chi phí thực hiện giao dịch. Khi tìm lệnh đối ứng cho giao dịch, nhà tạo lập thị trường sẽ đóng vai trò môi giới và nhận hoa hồng từ giao dịch. Số lượng giao dịch mà nhà tạo lập thị trường thực hiện càng lớn, khả năng tạo chênh lệch càng cao thì lợi nhuận của nhà tạo lập thị trường sẽ càng lớn. Tất nhiên, thực hiện được điều này hoàn toàn không dễ dàng do những áp lực cạnh tranh cũng như áp lực lựa chọn từ phía khách hàng. 1.2.1.2. Lợi ích thu từ sự hỗ trợ của Nhà nước Lợi ích từ những ưu đãi và hỗ trợ của nhà nước thường xuất phát từ những ưu tiên đối với một tổ chức làm chức năng tạo lập thị trường. Năng lực về vốn của các tổ chức khi tham gia thị trường luôn là một hạn chế, đặc biệt đối với thị trường trái phiếu. Các nhà tạo lập thị trường luôn có nhu cầu huy động vốn để đáp ứng cho các giao dịch, nhu cầu vốn thường tuỳ thuộc vào khối lượng giao dịch trung bình thị trường, thời gian thì lại thường là ngắn hạn do bản chất giao dịch thường xuyên nhưng lại cần có những đảm bảo chắc chắn về khả năng có thể vay vốn. Đây là những tiêu chí rất khó đối với một tổ chức thông thường. Tuy nhiên với một nhà tạo lập thị trường, nhà nước thường có các ưu đãi về nguồn huy động, về lãi suất – đây rõ ràng là một lợi thế rất lớn đối với các nhà tạo lập thị trường. Bên cạnh đó, chứng khoán nói riêng và các tài sản tài chính nói chung đều có đặc tính rủi ro cao, thông tin do đó là yếu tố hàng đầu đảm bảo cho yêu cầu giảm thiểu rủi ro. Với một số hình thức tổ chức như hình thức chuyên gia trên sàn NYSE, chuyên gia được quyền tiếp cận với những thông tin về toàn bộ tình hình cung cầu trên thị trường, về các chủ sở hữu đang nắm giữ chứng khoán. Do đó, khả năng dự báo tình hình thị trường của các chuyên gia này rất cao. Đối với các nhà tạo lập thị trường tại NASDAQ, họ cũng có quyền truy cập vào những hệ thống tin riêng hạn chế trong phạm vi nhất định. Những nguồn thông tin này cho phép nhà tạo lập thị trường có thể dự báo tốt nhất tình hình thị trường, từ đó có những phương án điều chỉnh giá, khối lượng chào mua, chào bán, điều chỉnh lượng chứng khoán “trong kho”, ước lượng vốn cần thiết, … Đây rõ ràng là những lợi thế rất lớn khi tham gia vào giao dịch trên thị trường. Tuy có thể phân tích nhiều lợi ích khác nhau đối với một tổ chức đóng vai trò một nhà tạo lập thị trường, rõ ràng lợi ích chung nhất và lớn nhất bao hàm các lợi ích khác là quyền - khả năng truy cập vào những nguồn thông tin mà không phải bất kỳ thành viên nào tham gia trên thị trường cũng có thể tiếp cận được. Có được thông tin, mỗi nhà tạo lập thị trường sẽ biết cách sử dụng tốt nhất để tối đa hoá lợi ích của mình. 1.2.2. Những yếu tố ảnh hưởng đến hoạt động tạo lập thị trường của công ty chứng khoán Do đặc tính ngành kinh doanh chứng khoán, hoạt động của công ty chứng khoán luôn chịu ảnh hưởng từ các điều  kiện kinh tế tài chính bên ngoài  Đồng thời do phải phản ứng với những biến đổi môi trường nên bản thân mỗi công ty cũng luôn cần điều chỉnh. Như thế, công ty luôn đối mặt với những vấn đề khách quan cũng như chủ quan khi thực hiện các hoạt động của mình. 1.2.2.1. Những yếu tố nội tại – chủ quan Đối với hoạt động tạo lập thị trường trái phiếu, có một số vấn đề chủ quan mà một công ty khi muốn thực hiện nghiệp cụ sẽ phải đối mặt, đó là những vấn đề về khả năng tài chính, khả năng nắm bắt thông tin thị trường, khả năng phân tích nhu cầu thị trường, kĩ thuật hoạt động và vấn đề về các công cụ phòng vệ. Khả năng tài chính luôn là yếu tố hàng đầu khi một công ty chứng khoán muốn trở thành một nhà tạo lập thị trường cho trái phiếu. Hỗ trợ từ phía nhà nước chỉ đảm bảo được một phần hoạt động về sau, công ty khi muốn bắt đầu thực hiện hoạt động này sẽ luôn phải chứng minh về khả năng tài chính của mình. Do đặc tính trái phiếu, giá trị của mỗi lần giao dịch thường rất lớn, khả năng tài chính mạnh sẽ tạo cho công ty một cơ sở chắc chắn để tham gia. Xét về khía cạnh luật pháp, mỗi thị trường có tồn tại hình thức nhà tạo lập thị trường đều có những qui định rất rõ ràng về yêu cầu tài chính đối với mỗi công ty khi muốn đăng ký làm nhà tạo lập thị trường. Việc đáp ứng các điều kiện ban đầu mới chỉ là điều kiện cần, điều kiện đủ là công ty khi đã được chấp nhận là một nhà tạo lập thị trường thì phải luôn đảm bảo những tiêu chí nhất định được qui định trong luật pháp. Điều này rất quan trọng. Rủi ro được nói đến ở đây là rủi ro vỡ nợ (default risk). Rủi ro vỡ nợ có thể hiểu trên hai phương diện. Nếu như tổ chức phát hành trái phiếu vỡ nợ, nhà tạo lập thị trường đối với trái phiếu đó không chỉ chịu tác động trực tiếp đến số trái phiếu còn nằm “trong kho” của mình mà còn phải chịu trách nhiệm với những trái phiếu đã bán cho khách hàng và những trái phiếu đã mua vào trong danh mục đầu tư mà khách hàng nhờ quản lý. Rõ ràng trong những tình huống như thế, khả năng tài chính tốt hoặc có một chỗ dựa tài chính vững chắc là rất cần thiết. Khía cạnh thứ hai liên quan trực tiếp đến hoạt động của nhà tạo lập thị trường. Bản thân nhà tạo lập thị trường khi muốn tiến hành họat động tạo lập thị trường trái phiếu sẽ luôn phải đi vay vốn để tiến hành giao dịch. Tuy việc vay vốn này nhận được sự ưu tiên với những hoạt động mang tính tạo lập thị trường, nhưng nếu như công ty không giải quyết tốt bài toán “lưu kho”, không ước lượng và dự báo tốt nhu cầu thị trường thì khả năng nó không thể thực hiện các giao dịch cần thiết để cân bằng cán cân tài chính là rất cao và rủi ro vỡ nợ là không tránh khỏi. Tất nhiên, các cơ quan quản lý thị trường luôn yêu cầu nhà tạo lập thị trường phải có một khoản đặt cọc nhất định nhưng rõ ràng khoản đặt cọc này sẽ khó có thể cứu vãn nếu như công ty rơi vào tình trạng vỡ nợ. Đây là vấn đề mà một công ty khi muốn tiến hành tạo lập thị trường trái phiếu cần phân tích và lập kế hoạch chi tiết. Từ vấn đề trên, có thể thấy khả năng nắm bắt thông tin thị trường, khả năng phân tích nhu cầu thị trường là cơ sở đảm bảo cho một nhà tạo lập thị trường thành công. Nắm bắt và phân tích tốt tình hình thị trường, mô hình hóa bài toán “lưu kho”, ước lượng nhu cầu tài chính cần thiết theo đặc tính thị trường là hai bài toán mà công ty chứng khoán buộc phải giải quyết trước khi muốn thực hiện hoạt động tạo lập thị trường. Hai bài toán này trên thực tế có thể coi là một. Với bài toán “lưu kho”, vấn đề cần giải quyết không chỉ dừng lại ở việc tính toán với một loại trái phiếu bất kỳ trong kho khi muốn tiến hành giao dịch loại trái phiếu đó, “kho” của một nhà nhà tạo lập thị trường bao gồm rất nhiều loại trái phiếu nói riêng và nhiều loại công cụ tài chính nói chung. Tối ưu với loại trái phiếu đó không chắc sẽ đảm bảo tối ưu cho toàn kho – lúc này có thể coi “kho” là một danh mục đầu tư, các công cụ tài chính đều có những tương quan về rủi ro và lợi nhuận, tiến hành thành công giao dịch đối với loại trái phiếu này nhưng gây ảnh hưởng đến toàn bộ cấu trúc của “kho” rõ ràng chưa chắc đã là một quyết định đúng. Với những nhà tạo lập thị trường có tổ chức lớn, thường có nhiều đơn vị nhỏ chịu trách nhiệm tạo lập thị trường với các loại trái phiếu khác nhau. Trong trường hợp đó, khả năng đảm bảo được tính tối ưu của danh mục sẽ khó hơn. Điều này sẽ dễ dàng hơn với những công ty và thị trường có qui mô nhỏ. Khá nhiều nghiên cứu về vấn đề này đã được thực hiện, chẳng hạn như Ho, T.và Stoll, H (Journal of Finance - 1983) ; Froot K.và Stein, J. (Journal of Financial Economics - 1998) và nghiên cứu của Narayan Y. Naik và Pradeep K. Yadav đối với sàn giao dịch chứng khoán London (2002). Kết quả của mỗi nghiên cứu là khác nhau, tuy nhiên điểm cơ bản làm cho các kết quả này khác nhau là đối tượng nghiên cứu: mỗi loại hình nhà tạo lập thị trường sẽ có những phương án khác nhau để giải quyết bài toán. Vấn đề vẫn là lựa chọn mô hình nhà tạo lập thị trường thích hợp. Khi muốn đăng ký làm chức năng tạo lập thị trường, ngoài việc chứng minh khả năng tài chính, công ty chứng khoán còn phải chứng minh về nhân sự thực hiện và khả năng tiến hành. Đây là vấn đề liên quan đến kĩ thuật hoạt động. Hoạt động để tiến hành chức năng tạo lập thị trường bao gồm nhiều hoạt động khác nhau như đã phân tích ở trên. Công ty chứng khoán khi thực hiện chức năng tạo lập thị trường sẽ phải phối hợp các hoạt động hiện có tại công ty. Để có thể tham gia vào giao dịch với vai trò đối tác với nhà đầu tư, công ty cần phát huy các bộ phận phân tích, đưa vào hoạt động tự doanh, quản lý danh mục đầu tư. Để có thể mở rộng phạm vi khách hàng, công ty cần phối hợp tốt các bộ phận môi giới và tư vấn.  Kĩ thuật hoạt động tốt không chỉ thể hiện ở việc thực hiện tốt các hoạt động hiện có tại công ty mà còn thể hiện ở các công cụ phòng vệ. Đặc tính của công việc tạo lập thị trường là vừa phải phân tích ước lượng, dự báo tình hình thị trường, đưa ra các điều chỉnh về phương pháp và chiến lược, đồng thời phải tiến hành áp dụng các công cụ phòng vệ. Các công cụ phòng vệ có chức năng giúp nhà tạo lập thị trường phòng ngừa các rủi ro có thể xảy ra. Các công cụ phòng vệ bao gồm cả các dạng hợp đồng phái sinh, các sản phẩm tài chính, kĩ thuật ứng dụng trong kinh doanh chứng khoán nói chung và trái phiếu nói riêng. Việc áp dụng các công cụ này có hai chức năng là (i) đáp ứng tốt hơn với nhu cầu khách hàng thông qua các kĩ thuật xử lý với kỳ hạn và lãi suất của các loại trái phiếu, các kĩ thuật này giúp tăng tính thanh khoản đối với trái phiếu; và (ii)  phòng ngừa rủi ro, ứng dụng điển hình là các hợp đồng kỳ hạn và quyền chọn đối với trái phiếu. 1.2.2.2. Những yếu tố bên ngoài – khách quan Bên cạnh điều chỉnh các yếu tố nội tại, nhà tạo lập thị trường cũng đối mặt với rất nhiều tác động khách quan. Những tác động này có thể được phân thành hai loại cụ thể là các yếu tố vĩ mô và các yếu tố vi mô. Thứ nhất, là những yếu tố vĩ mô: Các yếu tố vĩ mô có thể gây tác động với một nhà tạo lập thị trường bao gồm những vấn đề liên quan đến tình hình thế giới, các thị trường chứng khoán trong khu vực; tình hình kinh tế trong nước; mô hình thị trường; quy định pháp luật: hạn chế đối tượng tham gia, yêu cầu về vốn, nhân sự,...; các ưu đãi và rủi ro: đặc biệt là rủi ro lãi suất và rủi ro thông tin không cân xứng. Thị trường chứng khoán là một bộ phận cấu thành quan trọng của thị trường tài chính, là kênh huy động vốn lớn của nền kinh tế. Thông qua thị trường chứng khoán, vốn được tích tụ, tập trung và phân phối hiệu quả. Rõ ràng, thị trường chứng khoán có những tác động rất lớn đến toàn nền kinh tế. Điều này có nghĩa là nó cũng sẽ chịu những ảnh hưởng từ thị trường chứng khoán thế giới và khu vực. Tác động này sẽ còn rất mạnh nếu như có những chứng khoán được niêm yết tại nhiều quốc gia. Trong chuỗi các mắt xích này có cả những tổ chức hoạt động trên thị trường chứng khoán. Một nhà tạo lập thị trường, xét trên một khía cạnh nào đó là một tổ chức chịu trách nhiệm với tình hình thị trường, những phản ứng và điều chỉnh của nhà tạo lập thị trường đối với các tác động này không chỉ có ý nghĩa với bản thân nó mà còn có ý nghĩa với toàn thị trường. Biến động về tỉ giá có thể tăng lợi nhuận hoặc cũng có thể đe doạ đến những trái phiếu phát hành bằng ngoại tệ mà nhà tạo lập thị trường đang nắm giữ, biến động về một loại hàng hoá bất kỳ trên thị trường thế giới, chẳng hạn như giá dầu, chắc chắn sẽ có tác động tới giá trái phiếu mà các tập đoàn dầu khí lớn phát hành… Tồn tại như một cột trụ trong nền kinh tế, thị trường chứng khoán ở những nước phát triển luôn chiếm tỉ trọng rất lớn trong đóng góp vào GDP, hơn thế nữa còn là động lực thúc đẩy nền kinh tế. Tác động này không phải là tác động một chiều mà là tương tác hai chiều. Nền kinh tế cũng có những ảnh hưởng không nhỏ đến thị trường chứng khoán nói chung và thị trường trái phiếu nói riêng. Đặc tính của trái phiếu là những công cụ tài chính trung và dài hạn, chịu tác động của biến động lãi suất trên thị trường. Những thông tin trên thị trường có thể làm thay đổi lãi suất thị trường hoặc ảnh hưởng đến tính ổn định trong nền kinh tế sẽ đồng thời gây ảnh hưởng rất lớn đến các loại trái phiếu, phản ánh vào rủi ro vỡ nợ và rủi ro cấu trúc thời gian (kỳ hạn). Phản ứng trước những tác động này một cách nhanh nhạy và có chuẩn bị sẽ đảm bảo cho nhà tạo lập thị trường hoạt động hiệu quả. Như trong phần trên đã trình bày, với mỗi hình thức tổ chức thị trường khác nhau sẽ có những hình thức hoạt động tương ứng của nhà tạo lập thị trường, theo đó là các quyền lợi và nghĩa vụ nhất định. Đây là những điều được thể hiện trong luật pháp và nhà tạo lập thị trường phải tuân theo. Đối với những thị trường chưa từng có sự tồn tại chính thức của nhà tạo lập thị trường, việc hợp thức hóa vai trò nhà tạo lập thị trường hoàn toàn không đơn giản. Công việc ấy bao gồm cả lựa chọn một mô hình, cơ chế hoạt động phù hợp, xây dựng khung pháp lý qui định các tiêu chí hoạt động, các yêu cầu và thước đo đối với hoạt động của nhà tạo lập thị trường. Việc lựa chọn một mô hình tạo lập thị trường phù hợp không chỉ là tìm và chọn hay xây dựng mới mà bao gồm cả việc điều chỉnh bản thân thị trường hiện tại thành mô hình thích ứng với sự tồn tại của nhà tạo lập thị trường, do đó mỗi công ty chứng khoán khi có chiến lược trở thành một nhà tạo lập thị trường cần đánh giá và dự kiến những khả năng có thể xảy ra với cấu trúc thị trường, một mặt để điều chỉnh các hoạt động hiện đang tiến hành cho phù hợp, mặt khác để có chiến lược phù hợp mục tiêu. Luật định trên thị trường chứng khoán luôn là cơ sở cho mọi hoạt động diễn ra trên thị trường. Đặc biệt với hoạt động tạo lập thị trường là hoạt động có đặc tính điều phối có thể dẫn đến thao túng thị trường do đó các điều luật qui định thường rất chặt chẽ, một mặt đảm bảo hiệu quả hoạt động, một mặt đảm bảo tránh được các hoạt động tiêu cực. Do đó, các điều luật một mặt hỗ trợ cho hoạt động của các nhà tạo lập thị trường, nhưng mặt khác cũng sẽ gây ra những cản trở nhất định đối với hoạt động tạo lập thị trường. Yếu tố ảnh hưởng rõ nhất và trực tiếp đến hoạt động của nhà tạo lập thị trường là các rủi ro, đặc biệt là rủi ro về thông tin không cân xứng, rủi ro lãi suất. Như ở trên đã trình bày, lợi nhuận mà nhà tạo lập thị trường thu được chủ yếu từ khoảng chênh lệch giá mua - bán mà nhà tạo lập thị trường yết lên, khoảng chênh lệch này chịu tác động của ba yếu tố, hai trong số đó là rủi ro lựa chọn đối nghịch, rủi ro cầm giữ chứng khoán - rủi ro lãi suất. Với những thị trường như NASDAQ, nhà tạo lập thị trường tuy có quyền truy cập vào những nguồn thông tin tốt hơn so với các nhà đầu tư công chúng nhưng điều đó không đảm bảo cho nhà tạo lập thị trường có những thông tin hoàn toàn vượt trội. Thông tin mà nhà tạo lập thị trường trên NASDAQ tiếp cận được thường chỉ là những thông tin chi tiết hơn về các đối tượng tham gia yết giá trên thị trường. Khi nhà tạo lập thị trường tiến hành giao dịch với những nhà đầu tư nắm thông tin nội gián, hầu như không thể phân biệt đâu là người có thông tin nội gián và ai không có. Tiến hành giao dịch với những nhà đầu tư có thông tin nội gián, nhà tạo lập thị trường khó có thể kiếm lời, hay thậm chí có thể bị lỗ. Mỗi phiên giao dịch phải tiếp cận với số lượng rất lớn nhà đầu tư do đó rủi ro này có tác động không nhỏ tới nhà tạo lập thị trường. Mặt khác để tiến hành giao dịch, nhà tạo lập thị trường luôn cần cân nhắc khối lượng chào mua, chào bán. Khi xác định khối lượng chứng khoán yết lên, điều này có nghĩa là nhà tạo lập thị trường sẽ phải đảm bảo khả năng tiến hành giao dịch với khối lượng chứng khoán đã yết. Trong đa số các trường hợp, nhà tạo lập thị trường sẽ phải đối mặt với việc nắm giữ chứng khoán trong kho của mình và đối mặt với những rủi ro có thể xảy ra đối với loại chứng khoán đó. Thứ hai, là những yếu tố vi mô: Có hai tác nhân vi mô có thể gây tác động đến hoạt động của nhà tạo lập thị trường là: Cạnh tranh giữa các nhà tạo lập thị trường và từ phía các tổ chức tài chính-ngân hàng khác. Ảnh hưởng từ phía khách hàng. Các công ty chứng khoán khác, các tổ chức tài chính ngân hàng khi đáp ứng đủ các yêu cầu  trong luật khi đề xuất đều có thể được cho phép làm chức năng tạo lập thị trường. Áp lực cạnh tranh, đặc biệt với những thị trường được tổ chức theo mô hình NASDAQ, là rất lớn. Các nhà tạo lập thị trường phải luôn phân tích để có các quyết định hợp lý về qui mô, về các mức giá chào mua, chào bán. Cạnh tranh càng mạnh thì giá yết sẽ càng phải bám sát với giá thị trường và lợi nhuận do đó cũng sẽ giảm xuống. Tuy nhiên đối với những thị trường tổ chức theo mô hình của NYSE, nơi mà mỗi chuyên gia đều chịu trách nhiệm hoàn toàn với một loại chứng khoán nhất định thì áp lưc cạnh tranh hầu như không có. Nhà tạo lập thị trường chỉ chịu duy nhất tác động của các luật lệ yêu cầu phải tạo ra những điều kiện tốt nhất cho nhà đầu tư tham gia trên thị trường. Khách hàng cũng là một yếu tố tác động đến hoạt động tạo lập thị trường. Khách hàng luôn muốn tìm đến những mức giá tốt nhất với mức rủi ro mà theo họ là thấp nhất, điều này càng làm gia tăng áp lực lên các tổ chức này. 1.3. Mô hình thị trường chứng khoán phi tập trung nổi tiếng trên thế giới và bài học kinh nghiệm Để minh họa thêm về mô hình thị trường chứng khoán phi tập trung chúng ta sẽ tìm hiểu thực tế về mô hình thị trường chứng khoán loại này nổi tiếng trên thế giới. Mô hình này được tổ chức dưới dạng một thị trường báo giá điện tử với phương thức giao dịch truyền thống trên thị trường là phương thức giao dịch thỏa thuận với hệ thống các nhà tạo lập thị trường. Hiện nay, trên thế giới các thị trường chứng khoán phi tập trung nổi tiếng như: NASDAQ thị trường chứng khoán của MỸ, KOSDAQ thị trường chứng khoán của Hàn Quốc, JASDAQ thị trường chứng khoán Nhật Bản… NASDAQ là mô hình thị trường OTC điển hình, tên gọi thị trường “phi tập trung” xuất phát từ điểm khác biệt với vai trò của các chuyên gia trên sàn NYSE, nơi mà tất cả các giao dịch đều tập trung vào thông qua người chuyên gia. Trên thị trường này có những nhà tạo lập thị trường, họ không ở tập trung một chỗ, và cũng không có yêu cầu họ phải cố định. Những nhà tạo lập thị trường có thể tham gia thị trường thông qua hệ thống giao dịch điện tử từ bất kỳ máy tính nào, đồng thời họ cũng có thể can thiệp ngay lập tức vào lệnh mà những công ty giao dịch vừa đặt. NASDAQ được hình thành vào năm 1968 khi những nhà quản lý thị trường cố gắng thống nhất và tăng cường vai trò của thị trường OTC. NASDAQ bên cạnh nhiệm vụ quản lý nhân viên hoạt động trong lĩnh vực chứng khoán và giám sát các công ty môi giới, còn được giao thêm chức năng theo dõi và thúc đẩy hoạt động giao dịch dần tự động hóa. Đến năm 1980, bước ngoặt lớn nhất trong điều chỉnh đối với thị trường này diễn ra, đối với mỗi loại chứng khoán mỗi nhà tạo lập thị trường được phép đặt các mức giá chào bán thấp nhất và giá đặt mua cao nhất của riêng mình. Với hình thức này, các công ty giao dịch sẽ tham khảo các mức giá mà nhà tạo lập thị trường đặt, các lệnh này hiện ra trên màn hình máy tính, lựa chọn và đặt lệnh khi họ chọn được mức giá cạnh tranh nhất đáp ứng nhu cầu mua hay bán của mình. Như thế NASDAQ là một hệ thống vi tính tinh vi có thể tự động đưa ra các mức giá của các nhà tạo lập thị trường. Bản thân NASDAQ không đóng bất cứ một vai trò nào giống như một nhà chuyên gia trên sàn giao dịch, việc đáp ứng và thực hiện các lệnh hoàn toàn do các nhà tạo lập thị trường tiến hành. NASDAQ phát triển đặc biệt nhanh vào những năm 80 cùng với sự gia tăng nhanh chóng của các công ty công nghệ cao. Nhìn chung, các yêu cầu đặt ra để được niêm yết trên NASDAQ là tương đối thấp do đó NASDAQ là lựa chọn trước tiên của các công ty nhỏ họat động trong các ngành công nghệ thông tin và công nghệ sinh học chứ không phải là NYSE. Từ năm 1984 đến 1995, doanh số giao dịch trên NASDAQ tăng từ 153 tỉ đô la với 4,097 công ty niêm yết lên 2,400 tỉ đô la với 5,122 công ty, với mức giao dịch bình quân mỗi ngày là hơn 400 triệu cổ phần. Giá trị thị trường của NASDAQ vào tháng 6 năm 1994 chỉ đạt 738.4 tỉ đô la, chưa bằng một phần năm giá trị 4.3 nghìn tỉ đô la của NYSE cùng thời điểm, chứng tỏ đa số các công ty trên NASDAQ đều là các công ty nhỏ. Do các yêu cầu niêm yết thấp, qui mô NASDAQ gia tăng nhanh chóng. Năm 1989, NASD buộc phải thắt chặt hơn các qui định, bao gồm cả việc quản lý các công ty tham gia làm môi giới và tạo lập thị trường. Đến 1995, NASD đã cấp 510,000 giấy phép môi giới, đồng thời SEC cũng thông qua NASD để quản lý chặt chẽ NASDAQ hơn. Tuy nhiên, NASD luôn cố gắng tạo sự chủ động cho hoạt động của NASDAQ. Sự khác biệt lớn nhất giữa thị trường đấu giá và thị trường giao dịch là ở số lựợng nhà tạo lập thị trường cho một loại chứng khoán. Rõ ràng, nếu như số lượng nhà tạo lập thị trường cho một loại chứng khoán lớn thì tính thanh khoản của nó sẽ cao hơn rất nhiều so với việc chứng khoán đó chỉ được một nhà tạo lập thị trường duy nhất thực hiện – nhà chuyên gia – trên sàn NYSE. Tuy nhiên, điều này chưa hẳn là đã có lợi. Trong khi NYSE và AMEX là các thị trường khớp lệnh, NASDAQ lại là dạng thị trường khớp giá. Lợi nhuận của những công ty giao dịch trên thị trường OTC phụ thuộc vào khoảng chênh lệch giữa mức giá chào mua và mức giá chào bán hay còn gọi là chênh lệch mua - bán. Chênh lệch mua - bán được coi là khoản đền bù cho các công ty này khi họ tạo được thị trường cho loại chứng khoán đó và đền bù cho rủi ro mà họ chấp nhận trong thời gian cầm giữ chứng khoán trước khi bán ra. Chênh lệch mua - bán còn được gọi là “chênh lệch bên trong”, khoản chênh lệch này thể hiện mức lợi nhuận lớn nhất mà một công ty tiến hành tạo lập thị trường có thể thu được. Mặt khác, trong khi trên thị trường đấu giá, các lệnh giới hạn hầu như chiếm vị trí tuyệt đối, thì trên NASDAQ hầu như rất ít có các lệnh giới hạn. NASDAQ thiếu một cơ chế tập trung để xử lý các lệnh giới hạn, do đó các lệnh giới hạn chỉ có thể xuất hiện trên hệ thống máy tính của NASDAQ hoặc là trong hệ thống máy nội bộ của mỗi nhà tạo lập thị trường. Kết quả là những nhà tạo lập thị trường trên NASDAQ có thể giao dịch với các mức giá họ đã chào ra, bỏ qua các mức giá do các lệnh giới hạn đặt, cho dù các lệnh này có lợi hơn đối với nhà đầu tư. Hệ thống của NASDAQ được xác lập tương đối khác thường: nó coi các lệnh giới hạn là những lệnh gây cản trở cho quá trình xác định đúng giá trị của các chứng khoán đang giao dịch. Những giá được hiện ra trên màn hình giao dịch cũng không phản ánh hoàn toàn chính xác tất cả các lệnh mà tất cả các thành viên tham gia trên thị trường sẵn sàng chấp nhận giao dịch. Hơn nữa, NASDAQ duy trì hai cơ chế khác nhau cho việc giao dịch các lệnh khối lượng lớn (hơn 1 triệu cổ phiếu) và các lệnh nhỏ: các giao dịch khối lượng lớn được thực hiện thông qua thương lượng trực tiếp giữa nhà tạo lập thị trường và người môi giới đại diện cho nhà đầu tư; các lệnh nhỏ được thực hiện qua hệ thống “Giao dịch lệnh nhỏ” (Small Order Execution System-SOES). Việc tham gia của nhà tạo lập thị trường vào thị trường chứng khoán ở các nước trên thế giới đã trở nên phổ biến và là một nhu cầu thiết thực. Chúng ta, thử khảo sát thêm các bảng số liệu về sự tham gia của các nhà tạo lập thị trường ở các thị trường chứng khoán nổi tiếng trên thế giới. Trong bảng 1.1 ở phần phụ lục, ta có 30 thị trường chứng khoán ở 29 nước (cột 1). Trong đó bao gồm 20 nước phát triển ở Bắc Mỹ, Châu Âu và Châu Á, và 10 nước đang phát triển, hầu hết là các nước ở Châu Âu. Trong bảng có thể hiện hệ thống giao dịch được áp dụng ở mỗi nước và cho thấy ở thị trường chứng khoán đó có sự tồn tại của nhà tạo lập thị trường hay không, số lượng nhà tạo lập thị trường trung bình đối với mỗi loại chứng khoán. Trong bảng bảng 1.1 có thể thấy hầu hết các thị trường đều có tồn tại hình thức nhà tạo lập thị trường. Sở Giao dịch Chứng khoán Tokyo là nơi duy nhất vẫn sử dụng duy nhất hệ thống ghi sổ và không có sự hiện diện của con người tham gia với vai trò trung gian. Bảng này cũng cho ta thấy có 4 hình thức cơ bản của thị trường tài chính, với bốn hình thức thị trường này đều có 4 thị trường cụ thể đặc trưng. (MM viết tắt cho nhà tạo lập thị trường) Tiếp theo, trong bảng 1.2, bảng 1.3 và bảng 1.4 ở phần phụ lục, so sánh về các thị trường và các thành viên tham gia trên thị trường. Bảng 1.2 mô tả tên nhà tạo lập thị trường tương ứng ở mỗi dạng thị trường và thời gian tồn tại của thị trường ấy. Bảng 1.3 mô tả cơ chế hoạt động của nhà tạo lập thị trường. Bảng 1.4 mô tả quyền lợi và trách nhiệm của nhà tạo lập thị trường trên mỗi thị trường. Qua các mô hình thị trường chứng khoán phi tập trung nổi tiếng trên thế giới chúng ta đúc kết được một số nhận xét và sẽ là kinh nghiệm vô cùng quý báu cho việc xây dựng mô hình thị trường chứng khoán phi tập trung ở Việt Nam sau năm 2010 như định hướng của Chính phủ như sau: Thứ nhất là, mỗi một mô hình thị trường đều có những lợi thế và hạn chế nhất định. Sự khác nhau về tên gọi, cơ chế hoạt động, các quyền lợi và nghĩa vụ tạo ra cho nhà tạo lập thị trường ở mỗi thị trường những nét đặc trưng khác nhau. Một mô hình thị trường có tính cạnh tranh cao giữa các nhà tạo lập thị trường (các công ty giao dịch) như ở NASDAQ đã chứng minh những ưu thế của nó qua qui mô thị trường, qui mô giao dịch, qua tính chất phản ánh tự nhiên giá trị chứng khoán trên thị trường, qua tính thanh khoản. Tuy nhiên, một cơ chế cạnh tranh luôn tiềm ẩn những hành vi tiêu cực có thể của chính các nhà tạo lập thị trường chẳng hạn như sự thông đồng thao túng thị trường của các nhà tạo lập thị trường (Mahesh P. Sardesai – Michigan Journal of  Economics), hoặc cũng có thể là từ các “mánh khoé” của nhà đầu tư nắm được những thông tin mang tính chất nội gián mà nhà tạo lập thị trường không nắm được, điều này làm tăng rủi ro đối với các chứng khoán “trong kho” của nhà tạo lập thị trường. Thứ hai là, với thị trường như NYSE, nhà tạo lập thị trường, hay ở đây được gọi là chuyên gia, sẽ hầu như không gặp phải rủi ro như nhà tạo lập thị trường ở NASDAQ. Chuyên gia là người duy nhất nắm toàn bộ thông tin về duy nhất một loại chứng khoán do đó cũng khó có thể thông đồng với chuyên gia khác. Tuy nhiên mô hình này chỉ phù hợp với thị trường mà tất cả các chứng khoán đều có chất lượng cao, được giao dịch rất mạnh với khối lượng lớn, nếu không sẽ rất thiệt cho chuyên gia nào nhận tạo lập thị trường cho những loại chứng khoán kém chất lượng và theo đó là kém thanh khoản. Thứ ba là, mô hình thị trường với sàn điện tử đấu lệnh tập trung đã không còn tồn tại kể từ năm 2001, điều này rõ ràng thể hiện nó có những điểm không phù hợp với sự phát triển của thị trường chứng khoán. Trái lại mô hình tạo lập thị trường phi tập trung  trên sàn điện tử đấu lệnh như Euronext hiện đang là một xu thế mới và được áp dụng rộng rãi. Tuy nhiên, đây lại là một mô hình tương đối linh động, mỗi thị trường có thể áp dụng theo các hình thức khác nhau với cơ chế hoạt động của nhà tạo lập thị trường có những điểm khác nhau nhất định. Như vậy, có thể kết luận việc xây dựng mô hình thị trường chứng khoán phi tập trung ở Việt Nam mà cụ thể là xây dựng thị trường chứng khoán phi tập trung ở Hà Nội sau năm 2010 theo định hướng của Chính phủ là hoàn toàn hợp lý, tất yếu. Đồng thời, việc xây dựng thị trường chứng khoán phi tập trung ở Việt Nam với sự tham gia của nhà tạo lập thị trường là hoàn toàn có cơ sở và phù hợp với xu hướng hội nhập kinh tế quốc tế. Tóm tắt chương 1 Thị trường chứng khoán là nhân tố cơ bản của nền kinh tế thị trường. TTCK đã trở thành một định chế tài chính không thể thiếu được trong đời sống kinh tế của những nước theo nền kinh tế thị trường. Hiện nay, đối với các nước trên thế giới loại hình TTCK được tổ chức theo 2 loại hình cơ bản đó là TTCK tập trung và phi tập trung. Trong đề tài này chỉ phân tích TTCK phi tập trung và tìm ra mô hình phù hợp để áp dụng ở Việt Nam. Để xây dựng mô hình tổ chức TTCK cho từng quốc gia, chúng ta phải phân tích và đánh giá điều kiện thực tế kinh tế - chính trị - xã hội của quốc gia đó để đưa ra một mô hình tổ chức TTCK cho phù hợp. Tổ chức TTCK phi tập trung là hết sức cần thiết vì đã giúp cho các nhà đầu tư giảm thiểu chi phí giao dịch và các rủi ro do vấn đề thông tin không cân xứng trên TTCK giữa các nhà đầu tư và các tổ chức phát hành đó là các loại hàng hóa trên thị trường. TTCK phi tập trung được hình thành và tồn tại trên cơ sở tiết kiệm chi phí giao dịch. Qua kinh nghiệm của các nước trên thế giới về xây dựng mô hình, đã rút ra một số bài học kinh nghiệm trong việc xây dựng và phát triển một thị trường chứng khoán phi tập trung phù hợp với điều kiện kinh tế, chính trị ở Việt Nam, như sau: Thứ nhất, mô hình tổ chức hệ thống giao dịch ở TTCK phi tập trung nên được trang bị một hệ thống giao dịch với sự ứng dụng của công nghệ thông tin hiện đại sẽ có thể tổ chức và điều hành nhiều loại hình thị trường giao dịch với nhiều hình thức giao dịch khác nhau. Đây là một trong những kinh nghiệm tốt để nghiên cứu vận dụng xây dựng và hoàn thiện thị trường tại TTGDCK Hà Nội. Đó là xây dựng và tổ chức một hệ thống giao dịch với sự ứng dụng của công nghệ thông tin hiện đại. Thứ hai, cũng là chủ đề của đề tài này là: Để phát huy tối đa hiệu quả của TTCK phi tập trung thì phải xây dựng hệ thống nhà tạo lập thị trường đảm bảo được tính hiện đại nghĩa là phải xây dựng hệ thống giao dịch điện tử hiện đại có quy mô giao dịch qua mạng diện rộng được trang bị từ TTGDCK đến các công ty chứng khoán. Đối với TTCK Việt Nam, TTGDCK Hà Nội, hiện nay đang được thực hiện phát triển theo hướng thị trường OTC cũng cần xây dựng và phát triển các thành viên của TTCK theo hướng các công ty chứng khoán sẽ là các nhà tạo lập thị trường, đây là kinh nghiệm quý báu cho việc phát triển TTCK tại Việt Nam. Để tạo điều kiện đa dạng hóa thị trường, đáp ứng nhu cầu đa dạng của người đầu tư, đồng thời đảm bảo phát triển TTCK Việt Nam theo xu hướng chung của thế giới. Đối với Việt nam, mô hình thị trường OTC sẽ là mô hình mang tính ưu việt nhất thông qua việc áp dụng các nhân tố mới của thị trường như phương thức định giá thỏa thuận, hệ thống các nhà tạo lập thị trường, hệ thống báo giá,… CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM VÀ NHU CẦU XÂY DỰNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN PHI TẬP TRUNG CÓ SỰ THAM GIA CỦA NHÀ TẠO LẬP THỊ TRƯỜNG 2.1. Thực trạng hoạt động của thị trường chứng khoán Việt Nam sau hơn 7 năm hoạt động 2.1.1. Đánh giá hoạt động của SGDCK Tp. Hồ Chí Minh TTGDCK TP.HCM đi vào hoạt động vào tháng 07/2000, ban đầu chỉ vỏn vẹn có 2 công ty niêm yết là REE và SAM với tổng số vốn là 270 tỷ đồng và một vài lọai trái phiếu Chính phủ được niêm yết giao dịch. Từ đó cho đến năm 2005, thị trường luôn ở trong trạng thái tẻ nhạt, loại trừ cơn sốt vào năm 2001 thì trong 5 năm chỉ số VN-Index lúc cao nhất chỉ xoay quanh mức 300 điểm, mức thấp nhất xuống đến 130 điểm. Lý do chính là do thị trường có quá ít hàng hoá, các doanh nghiệp niêm yết cũng nhỏ, không nổi tiếng, không hấp dẫn nhà đầu tư trong và ngoài nước. Từ năm 2005, khi tỷ lệ nắm giữ của nhà đầu tư nước ngoài được nâng từ 30% lên 49% (trừ lĩnh vực ngân hàng), năm 2006, quy mô TTCK Việt Nam có tổ chức đã phát triển nhanh và đạt mức gia tăng giá trị kỷ lục. Số lượng chứng khoán niêm yết đã tăng dần qua các năm, đặc biệt là năm 2006 với 74 công ty niêm yết mới tại TTGDCK TP.HCM. Tính đến ngày 31/12/2006, TTGDCK TP.HCM đã có 106 công ty niêm yết với tổng trị giá đạt 13,618 tỷ đồng và tổng mức vốn hoá thị trường lên tới 147.66 nghìn tỷ đồng, 2 quỹ đầu tư VF1 và PRUBF1 với tổng vốn điều lệ 800 tỷ đồng và 372 loại trái phiếu Chính phủ và công ty với tổng mệnh giá niêm yết đạt khoảng 57,700 tỷ đồng, tổng giá trị niêm yết toàn thị trường là 72,396 tỷ đồng. Chỉ số VN-Index tăng liên tục trong năm 2006, đặc biệt là vào thời điểm ở những tháng cuối năm. Kết thúc phiên giao dịch năm 2006, phiên thứ 1,451 (ngày 29/12/2006) chỉ số VN-Index đạt 751.77 điểm tăng 446.49 điểm, tương ứng mức gia tăng 146,26% so với phiên giao dịch đầu năm 2006. Về phía các nhà đầu tư, đến cuối tháng 12/2006 đã có 106,393 tài khoản giao dịch được mở, gấp 3 lần năm 2005. Trong đó có sự góp mặt của 1,700 nhà đầu tư nước ngoài tham gia mua bán cổ phiếu trên thị trường và đang nắm giữ 25 - 30% số lượng cổ phiếu các công ty niêm yết. Thị trường chứng khoán Việt Nam đã thu hút nhiều nhà đầu tư lớn như: JP Morgan, Merryll Luynch, Citigroup. Các nhà đầu tư nước ngoài tham gia thị trường qua các quỹ đầu tư chứng khoán. Đến cuối năm 2006 có 23 quỹ với quy mô vốn đầu tư đạt 2.4 tỷ USD. Trên đà phát triển của TTCK năm 2006, bước sang những tháng đầu năm 2007, thị trường thật sự sôi động khi chỉ số VN Index đã vượt mốc 1,000 điểm vào ngày 19/01/2007, sau đó liên tục tăng mạnh với tốc độ tăng bình quân trên 16%/tháng (riêng tháng 1 tăng 38.25%/tháng) và giá trị giao dịch bình quân lên đến hơn 1,000 tỷ đồng/phiên. Ngày 12/03/2007, VN-Index đạt mức kỷ lục với 1,170.67 điểm. Nhưng sau đó, chỉ số VN-Index bắt đầu sụt giảm từ từ và vào ngày 24/4/2007 ở mức 905.53 điểm. Đến nửa đầu tháng 5/2007, chỉ số VN-Index đã hồi phục khá mạnh, chạm ngưỡng 1,100 điểm. Ngày 11/05/2007, Thủ tướng Chính phủ ban hành quyết định số 599/2007/QĐ- TTg về việc chuyển TTGDCK TP.HCM thành SGDCK Tp. Hồ Chí Minh. Ngày 08/08/2007, đánh dấu một bước tiến mạnh mẽ và quan trọng của TTCK. Đó là sự kiện chuyển TTGDCK TP.HCM thành SGDCK Tp. Hồ Chí Minh, với tên giao dịch quốc tế: Hochiminh Stock Exchange (HOSE). Tình hình giao dịch chứng khoán tại Sở vẫn không thoát khỏi chiều hướng đi xuống của thị trường về cả chỉ số cũng như khối lượng và giá trị giao dịch, chỉ số VNIndex vẫn dao động ở mức từ 900 điểm đến 1,000 điểm. Trong năm 2007, có tất cả 32 công ty niêm yết mới, 01 chứng chỉ quỹ được niêm yết mới (Quỹ đầu tư tăng trưởng Manulife – MAFPF1) và thêm 17 loại trái phiếu (trong đó có 12 loại trái phiếu chính quyền địa phương và 5 loại trái phiếu công ty). Như vậy, tính đến thời điểm cuối năm 2007, đã có 138 công ty niêm yết tại SGDCK Tp. Hồ Chí Minh với tổng giá trị niêm yết là 35,428.512 tỷ đồng, 03 chứng chỉ quỹ với tổng vốn điều lệ là 1,014 tỷ đồng, 389 loại trái phiếu Chính phủ và công ty. Nếu như trong phiên giao dịch đầu tiên của năm 2007, chỉ số VN-Index ở mức 741.27 điểm thì phiên giao dịch cuối cùng của năm 2007, phiên thứ 1,699, chỉ số VN-Index đạt 927.02 điểm, tăng hơn 25% sau một năm. Con số phần trăm tăng thêm này cho thấy mặc dù thị trường cổ phiếu không còn tăng mạnh như năm 2006 nhưng vẫn chứng minh được sự tăng trưởng ổn định của thị trường. Điều này được thể hiện rõ nét thông qua các bảng số liệu (2.1-2.3) và biểu đồ (2.1-2.3) ở phần phụ lục. Về số lượng nhà đầu tư tham gia, theo thống kê của Ủy ban Chứng khoán, tính đến cuối năm 2007, thị trường chứng khoán Việt Nam trên 300,000 tài khoản, tăng gấp 3 lần so với năm 2006. Điều này cho thấy sự quan tâm của công chúng đầu tư tới thị trường ngày càng lớn. Cuối năm 2006, chỉ có khoảng 1,000 tài khoản của nhà đầu tư nước ngoài thì cả năm nay con số đã lên tới 7,000 tài khoản. Các tổ chức đầu tư nước ngoài đăng ký tham gia thị trường và lượng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài đạt khoảng hơn 7.6 tỷ USD, gấp 3 lần so với năm 2006 (xem bảng 2.4 ở phần phụ lục). Nhìn chung, diễn biến TTCK năm 2007 được chia thành 2 phân đoạn khá rõ rệt với nhiều biến động lớn ở thị trường niêm yết. Từ đầu năm đến nửa đầu tháng 03/2007, thị trường với sự sôi động và phát triển nhanh chưa từng có và thời gian sau đó trong hướng điều chỉnh là chủ yếu. Đặc trưng nổi bật của thị trường chứng khoán Việt Nam trong năm 2007 là khả năng huy động vốn rất mạnh mẽ. Trong thời gian qua, cùng với sự phát triển không ngừng về quy mô của thị trường chứng khoán Việt Nam, là sự lớn mạnh của các tổ chức tài chính trung gian, đặc biệt là các công ty chứng khoán. Tuy nhiên, quy mô của các công ty chứng khoán như vậy vẫn còn quá nhỏ, cho nên các nghiệp vụ chứng khoán còn chưa được triển khai hết hoặc chưa được triển khai có hiệu quả, chất lượng các dịch vụ cung cấp còn nhiều hạn chế. Tư vấn tài chính vẫn còn là hoạt động non trẻ ở Việt Nam và bảo lãnh phát hành là nghiệp vụ đòi hỏi nhiều vốn, nhiều kinh nghiệm mà hiện ít công ty chứng khoán có khả năng thực hiện. Một số nghiệp vụ như tạo lập thị trường, tự doanh,… còn bị hạn chế. Tóm lại, mặc dù SGDCK Tp. Hồ Chí Minh ra đời trong điều kiện gặp rất nhiều khó khăn như: hệ thống pháp luật Việt Nam nói chung chưa được hoàn thiện, các văn bản điều chỉnh hoạt động trên thị trường chứng khoán còn nhiều bất cập, chồng chéo, chưa thống nhất v.v.., đội ngũ cán bộ quản lý điều hành chưa có kinh nghiệm thực tiễn, sự hiểu biết của công chúng về đầu tư chứng khoán và TTCK còn nhiều hạn chế. Nhưng với sự quan tâm rất lớn của Chính phủ, các Bộ ngành, Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước, qua hơn 7 năm hoạt động SGDCK Tp. Hồ Chí Minh đã phát triển về nhiều mặt, thực hiện tốt vai trò tổ chức và vận hành các hoạt động giao dịch chứng khoán trên thị trường tập trung. Những kết quả mà SGDCK Tp. Hồ Chí Minh đạt được trong hơn 7 năm qua là nền tảng quan trọng để TTCK tiếp tục phát triển, hướng đến mục tiêu trở thành kênh dẫn vốn quan trọng cho nền kinh tế, phục vụ sự nghiệp công nghiệp hoá, hiện đại hoá đất nước. 2.1.2. Đánh giá hoạt động của Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội Nhằm từng bước hoàn thiện hệ thống tổ chức TTCK tại Việt Nam theo lộ trình phát triển đã được Thủ tướng Chính phủ phê duyệt tại Quyết định 163/2003/QĐ-TTg về chiến lược phát triển TTCK Việt Nam đến 2010 và kế hoạch phát triển TTCK Việt Nam giai đoạn 2006-2010 của Bộ Tài chính; triển khai thực hiện Luật Chứng khoán đã được Quốc hội thông qua tại kỳ họp thứ 9 Quốc hội khoá XI, UBCKNN một mặt tập trung đẩy nhanh tiến độ xây dựng dự án chuyển TTGDCK Thành phố Hồ Chí Minh thành Sở GDCK vào năm 2007 (đã thực hiện); mặt khác, tập trung hoàn thiện và phát triển TTGDCK Hà Nội theo hướng là thị trường tổ chức giao dịch trái phiếu Chính phủ và  thị trường GDCK theo tiêu chuẩn niêm yết tại TTGDCK Hà Nội , từng bước tiến tới xây dựng TTCK phi tập trung tại Việt Nam. Ngày 08/09/2005 TTGDCK Hà Nội chính thức khai trương hoạt động sàn giao dịch sơ cấp và ngày 14/07/2005 TTGDCK Hà Nội khai trương sàn giao dịch thứ cấp định hướng phát triển thành thị trường phi tập trung, đã đánh dấu một bước phát triển mới của thị trường chứng khoán Việt Nam. Cơ sở pháp lý cho hoạt động của TTGDCK Hà Nội ngoài các văn bản pháp quy chung về chứng khoán và TTCK đã được ban hành như: Luật chứng khoán, Nghị định số 144/2003/NĐ-CP,… còn có các văn bản liên quan đến hoạt động đăng ký giao dịch chứng khoán, bao gồm: Quyết định số 244/QĐ-BTC của Bộ tài chính ngày 20/1/2005 về việc ban hành quy chế tạm thời tổ chức giao dịch chứng khoán tại TTGDCK Hà Nội. Quyết định của Chủ tịch UBCKNN về việc ban hành Hướng dẫn quy định đăng ký, giao dịch chứng khoán và công bố thông tin bất thường của tổ chức đăng ký giao dịch chứng khoán tại TTGDCK Hà Nội. Quyết định số 2592/QĐ-BTC ban hành Quy trình kết hợp cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước với niêm yết/đăng ký giao dịch cổ phiếu tại các Trung tâm giao dịch chứng khoán. Công văn 5248/TC-CST ngày 29/4/2005 của Bộ tài chính về việc ưa đãi thuế thu nhập doanh nghiệp cho các tổ chức đăng ký giao dịch tại TTGDCK Hà Nội. Trong thời gian đầu cơ quan tổ chức và trực tiếp vận hành thị trường được giao cho TTGDCK Hà Nội và cơ quan quản lý nhà nước về TTCK của UBCKNN. 2.1.2.1. Mô hình cơ cấu tổ chức và hoạt động Trên cơ sở Luật Chứng  khoán được Quốc hội thông qua và có hiệu lực từ tháng 1/2007, TTGDCK Hà Nội đã chuyển đổi từ đơn vị sự nghiệp trực thuộc UBCKNN thành pháp nhân độc lập hoạt động theo mô hình công ty trách nhiệm hữu hạn một thành viên và sau này sẽ chuyển sang mô hình công ty cổ phần, chịu sự quản lý và giám sát của UBCKNN; có tổ chức bộ máy bao gồm hội đồng quản trị, giám đốc và ban kiểm soát. TTGDCK Hà Nội được phép ban hành các quy chế về niêm yết, GDCK, thành viên giao dịch và công bố thông tin sau khi được UBCKNN chấp thuận. TTGDCK tổ chức GDCK niêm yết theo phương thức thoả thuận và các phương thức giao dịch khác được quy định tại quy chế giao dịch. Các chứng khoán niêm yết tại TTGDCK được giao dịch tại công ty chứng khoán là thành viên giao dịch của TTGDCK theo quy chế về giao dịch. Sơ đồ 1: Cơ cấu tổ chức của TTGDCK Hà Nội Các nội dung hoạt động chính trong giai đoạn hiện nay của TTGDCK Hà Nội như sau: Tổ chức đấu giá cổ phần cho các doanh nghiệp: TTGDCK Hà Nội cung cấp các phương tiện để thực hiện đấu giá cổ phần, đặc biệt là cổ phần của các doanh nghiệp Nhà nước cổ phần hóa, theo tinh thần Nghị định số 109/2007/NĐ-CP về việc chuyển công ty nhà nước thành công ty cổ phần được Chính phủ ban hành ngày 26/06/2007. Tồ chức đấu thầu trái phiếu: TTGDCK Hà Nội tổ chức đấu thầu trái phiếu, bao gồm các loại trái phiếu chính phủ, trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh, trái phiếu chính quyền địa phương, trái phiếu công trình,… Tổ chức giao dịch chứng khoán theo cơ chế đăng ký giao dịch Hàng hóa giao dịch trên TTGDCK Hà Nội: Các loại chứng khoán của các công ty cổ phần có vốn điều lệ từ 5 tỷ trở lên, chưa thực hiện niêm yết tại TTGDCK Tp.Hồ Chí Minh. - Phương thức giao dịch áp dụng tại TTGDCK Hà Nội: Phương thức giao dịch thỏa thuận; Phương thức giao dịch báo giá trung tâm. 2.1.2.2. Hoạt động đăng ký giao dịch Để khuyến khích các doanh nghiệp đăng ký giao dịch chứng khoán trên TTGDCK Hà Nội, hiện nay các doanh nghiệp chưa phải nộp bất cứ một khoản phí nào để đưa chứng khoán của mình lên sàn Hà Nội. Các điều kiện đăng ký giao dịch cổ phiếu tại TTGDCK Hà Nội, bao gồm: Vốn điều lệ: từ 5 tỷ trở lên. Số lượng cổ đông: 50 cổ đông (kể cả cổ đông trong và ngoài doanh nghiệp). Tình hình tài chính và hoạt động sản xuất kinh doanh: Có tình hình tài chính minh bạch; Có lãi trong năm liền trước năm đăng ký giao dịch. Về kiểm toán báo cáo tài chính: Báo cáo tài chính của năm liền trước năm đăng ký giao dịch phải được kiểm toán bởi một tổ chức kiểm toán độc lập. 2.1.2.3. Hoạt động giao dịch Năm 2006, trên sàn thứ cấp của TTGDCK Hà Nội đã tổ chức thành công 212 phiên giao dịch. Kết thúc phiên giao dịch ngày 31/12/2007, chỉ số HASTC-Index đạt 323.55 điểm, tăng 227.31 điểm (+236%) so với phiên giao dịch ngày 1/1/2006. Năm 2007 là một năm ghi nhận về sự lớn mạnh vượt bậc của trung tâm, từ quy mô giao dịch nhỏ với 9 công ty ĐKGD, với giá trị ĐKGD chỉ đạt 1,500 tỷ đồng năm 2005; đã tăng lên 112 doanh nghiệp, với tổng giá trị ĐKGD là 13,968 tỷ đồng. Tính đến phiên giao dịch ngày 31/12/2007, tổng khối lượng giao dịch cổ phiếu toàn thị trường tại TTGDCK Hà Nội đạt 728,068,742 cổ phiếu, tương đương giá trị 67,604 tỷ đồng. Tổng khối lượng giao dịch trái phiếu đạt 822,107,600 trái phiếu, tương ứng giá trị 84,604 tỷ đồng. Trong đó, phiên có giá trị giao dịch cổ phiếu lớn nhất là phiên giao dịch thứ 486 (ngày 25/10/2007) với tổng giá trị cổ phiếu được giao dịch là 787.3 tỷ đồng và phiên giao dịch có giá trị thấp nhất là phiên giao dịch thứ 90 (ngày 20/2/2006) có giá trị giao dịch đạt 48.28 triệu đồng. Về biến động giá giao dịch và chỉ số HASTC-Index: chỉ số HASTC-Index bắt đầu tăng từ cuối tháng 2 đến tháng 4/2006, chỉ số tăng mạnh nhất trong tháng 3 từ 98,84 điểm (cuối tháng 2) đến 178,87 điểm (cuối tháng 3), tăng trên 80 điểm trong vòng 1 tháng; giảm mạnh nhất trong tháng 5 và tháng 7, tuy nhiên xu hướng chung chỉ số thị trường theo chiều hướng tăng trong năm 2006 và năm 2007. Chỉ số phiên giao dịch cuối năm 2007 đạt 323.55 điểm, tăng 227.31 điểm (+236%) so với phiên giao dịch ngày 1/1/2006. Sau đây là các số liệu về hoạt động giao dịch của TTGDCK Hà Nội đến 31/12/2007 như sau: Bảng 2.4: Quy mô niêm yết thị trường tại TTGDCK Hà Nội đến 31/12/2007 Toàn thị trường Cổ phiếu Trái phiếu Số chứng khoán niêm yết 289 112 177 Tổng khối lượng niêm yết 2,101,978,033 1,396,822,047 705,155,986 Tổng giá trị niêm yết 84,483,819,070,000 13,968,220,470,000 70,515,598,600 Biểu đồ 2.4: Quy mô Giao dịch tại TTGDCK Hà Nội đến 31/12/2007 Top of Form Loại chứng khoán : Tất cả Phương thức GD : Tất cả Từ ngày : Đến ngày : Bottom of Form   Kết quả Tổng khối lượng Tổng giá trị  Bảng 2.5: Thống kê TOP tại TTGDCK Hà Nội đến 31/12/2007 Top of Form Số Chứng khoán Loại chứng khoán : Cổ phiếu Có Gía trị giao dịch Lớn nhất Từ ngày : Đến ngày : Bottom of Form   Kết quả STT Mã Chứng khoán Tên Chứng khoán Giá trị giao dịch (VND) 1 SSI Cty CP Chứng Khoán Sài Gòn 13,790,185,740,000 2 ACB Ngân hàng Thương mại CP Á Châu 7,393,443,280,000 3 BVS Cty CP Chứng khoán Bảo Việt 3,197,973,160,000 4 NTP Cty CP Nhựa Thiếu niên Tiền Phong 2,772,922,730,000 5 HPC Cty CP Chứng khoán Hải Phòng 2,639,382,100,000 Nguồn: TTGDCK Hà Nội Đặc điểm của hầu hết các doanh nghiệp đăng ký niêm yết trên sàn giao dịch Hà Nội đều là các doanh nghiệp nhà nước cổ phần hóa nên tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu do Nhà nước nắm giữ còn rất lớn. Điều này thể hiện rất rõ là với các công ty có số vốn càng lớn thì tỷ lệ nắm giữ của Nhà nước càng nhiều. (1) Hoạt động đấu giá (số liệu theo bảng 2.6 ở phần phụ lục) Hoạt động đấu giá tại TTGDCK đã thực hiện cơ chế đấu giá bán cổ phần DNNN cổ phần hoá, bán bớt cổ phần nhà nước nắm giữ một cách công khai, minh bạch trên cơ sở cung cấp cho công chúng đầu tư đầy đủ thông tin về doanh nghiệp để tham dự đấu giá, khắc phục được tình trạng cổ phần hoá khép kín trong nội bộ như trước đây. Được đông đảo các nhà đầu tư tham gia và hưởng ứng trong đó bao gồm nhà đầu tư cá nhân, tổ chức cũng như nhà đầu tư nước ngoài. Đặc biệt là sự tham giá rất đông đảo của các tổ chức tài chính, các quỹ đầu tư nước ngoài đã làm cho hoạt động đấu giá tại TTGDCK Hà Nội trở nên sôi động và hấp dẫn hơn. Tính đến hết năm 2007, TTGDCK Hà Nội đã tổ chức 121 đợt đấu giá (trong đó bao gồm 40 đợt đấu giá trong năm 2006 và năm 2005 là 28 đợt) với tổng số cổ phần chào bán là 793,850,108 (với tổng số cổ phần chào bán năm 2006 là 258,191,736 cổ phần và năm 2005 là 204.523.854 cổ phần), trong đó tổng số cổ phần trúng giá là 683,345,416 đạt 86% so với tổng số cổ phần chào bán. Tổng số tiền Nhà nước và doanh nghiệp thu được hơn 24,633 tỷ đồng, thu lợi hơn 17,912 tỷ đồng so với giá trị cổ phần tính theo mệnh giá và hơn 12,108 tỷ đồng so với giá trị cổ phần tính theo giá khởi điểm. Với kết quả như trên, ta có thể thấy được hiệu quả cũng như lợi ích khi thực hiện đấu giá phát hành chứng khoán sơ cấp thông qua TTGDCK Hà Nội Hoạt động đấu thầu (số liệu theo bảng 2.6 ở phần phụ lục): Tính đến hết năm 2007, TTGDCK Hà Nội đã tổ chức 70 đợt đấu thầu (trong đó bao gồm 26 đợt đấu thầu từ năm 2005-2006) với tổng khối lượng trái phiếu trúng thầu là 18,939 tỷ trái phiếu (với tổng khối lượng trái phiếu trúng thầu từ năm 2005-2006 là 4,473 tỷ trái phiếu). Tổng số thanh toán trái phiếu trúng thầu là 18,966 tỷ đồng so với 4,473 tỷ đồng từ năm 2005-2006. Hoạt động theo phương thức thỏa thuận: Ngày 14/7/2005 TTGDCK Hà Nội khai trương sàn giao dịch thứ cấp và đã có 6 doanh nghiệp được đưa vào giao dịch đợt đầu, bao gồm: Công ty cổ phần xây dựng và phát triển cơ sở hạ tầng (CID), Công ty cổ phần giấy Hải Âu (GHA), Công ty cổ phần Hacinco (HSC), Công ty cổ phần Điện lực Khánh Hòa (KHP), Công ty cổ phần Thủy điện Vĩnh Sơn – Sông Hinh (VSH), Công ty cổ phần Thăng Long (VTL). Trong thời gian đầu TTGDCK Hà Nội tổ chức các phiên giao dịch chứng khoán từ 9h đến 11h vào các ngày thứ hai, thứ tư và thứ sáu hàng tuần, bắt đầu từ ngày 1/6/2006 TTGDCK Hà Nội tăng thêm ngày giao dịch vào các ngày thứ hai đến thứ sáu hàng tuần, trừ các ngày nghỉ theo quy định trong Bộ Luật Lao động. Trong năm 2007 tổng khối lượng cổ phiếu giao dịch theo phương thức thỏa thuận lên đến 38,368,533 cổ phiếu, chiếm 6.3% khối lượng giao dịch cổ phiếu của toàn thị trường. Nhưng theo thống kê từ năm 2005 đến 31/12/2006 thì tổng khối lượng giao dịch thỏa thuận chiếm tới 43.8% khối lượng giao dịch cổ phiếu toàn thị trường. Như vậy khối lượng giao dịch thỏa thuận có chiều hướng giảm nhường chổ cho phương thức giao dịch báo giá. (4) Hoạt động giao dịch báo giá: Kể từ phiên giao dịch thứ 47 ngày 2/11/2005, phương thức giao dịch báo giá chính thức được áp dụng. Theo thống kê trong năm 2007 thì khối lượng giao dịch theo phương thức báo giá đạt 573,670,400 cổ phiếu, chiếm 93.7% khối lượng giao dịch cổ phiếu toàn thị trường. Như vậy, phương thức giao dịch báo giá ra đời đã tạo điều kiện thuận lợi cho các nhà đầu tư mà bằng chứng rõ nhất đó là khối lượng giao dịch loại này tăng đáng kể. (5) Đánh giá hoạt động phương thức giao dịch thỏa thuận và báo giá: Qua thống kê hoạt động giao dịch theo hai phương thức giao dịch thỏa thuận và giao dịch báo giá có thể nhận thấy các điểm nổi bật sau: Thứ nhất, nhìn chung các doanh nghiệp càng lớn thì giá trị cổ phiếu của các doanh nghiệp cũng càng lớn. Thứ hai, các doanh nghiệp vừa và nhỏ tuy tỷ lệ cổ phiếu giao dịch nhỏ so với các doanh nghiệp lớn nhưng nếu so sánh tỷ lệ giữa giá trị giao dịch của cổ phiếu so với giá trị đăng ký ban đầu của bản thân cổ phiếu đó thì không chênh lệch nhiều so với cổ phiếu lớn. Điều này chứng tỏ, tính thanh khoản của các doanh nhgiệp vừa và nhỏ không kém nhiều hơn các doanh nghiệp lớn. Thứ ba, qua thống kê ở hoạt động báo giá và giao dịch ta nhận thấy rằng, với các điều kiện không đổi như: thời gian giao dịch, số lượng cổ phiếu giao dịch, các chính sách quản lý… nhưng nếu áp dụng phương thức giao dịch báo giá thì sau một thời gian ngắn tổng giá trị giao dịch trên thị trường tăng lên rõ rệch. Chứng tỏ, khi áp dụng các phương thức giao dịch mới phù hợp sẽ kích thích các nhà đầu tư tham gia trên thị trường chứng khoán một cách tích cực hơn. 2.1.2.4. Hoạt động công bố thông tin Nghĩa vụ công bố thông tin của các tổ chức có chứng khoán đăng ký giao dịch tại TTGDCK Hà Nội và công ty chứng khoán thành viên được quy định theo Thông tư số 57/2004/TT-BTC của Bộ tài chính về việc hướng dẫn thi hành Nghị định 144/2003/NĐ_CP về công bố thông tin. Hiện nay, công tác công bố thông tin chủ yếu thực hiện qua phương tiện công bố thông tin của TTGDCK Hà Nội như Bản tin thị trường và Website của Trung tâm. Các doanh nghiệp đăng ký giao dịch tại TTGDCK Hà Nội không yêu cầu bắt buộc công bố thông tin trên báo và các phương tiện truyền thanh, truyền hình. Các yêu cầu về công bố thông tin tại TTGDCK Hà Nội được quy định như sau: Đối với các tổ chức đăng ký giao dịch cổ phiếu việc thực hiện công bố thông tin định kỳ, bao gồm việc công bố các báo cáo tài chính hàng quý và hàng năm đều được thực hiện đúng hạn và các báo cáo tài chính hàng năm đều được các tổ chức kiểm toán theo đúng quy định. Việc thực hiện công bố thông tin tức thời khi những thông tin có ảnh hưởng lớn, nghiêm trọng tới hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty cũng được thực hiện kịp thời. Đối với các tổ chức phát hành trái phiếu đô thị, trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh, bao gồm: công bố thông tin khi phát hành với các thông tin đầy đủ về dự án phát hành trái phiếu, kế hoạch tài chính của dự án, quy mô phát hành, mức lãi suất, thời gian đáo hạn của loại trái phiếu; Công bố thông tin tức thời khi có sự thay đổi lớn trong dự án, có thể ảnh hưởng kế hoạch tổng thể hay khả năng trả nợ của dự án. Hiện nay, công tác tổ chức công bố thông tin tại TTGDCK Hà Nội đã được thực hiện theo đúng quy định và yêu cầu các tổ chức tham gia thị trường phải chỉ định người phụ trách công bố thông tin. Việc quản lý công bố thông tin của toàn thị trường đảm nhiệm và đã đảm bảo tính chuyên nghiệp, hiệu quả, kịp thời. TTGDCK Hà Nội tiến hành công bố thông tin giao dịch tức thời, thông tin giao dịch của mỗi ngày giao dịch, công bố các thông tin định kỳ, bất thường, theo yêu cầu của các tổ chức tham gia thị trường theo quy chế. Các thông tin này được công bố trên các phương tiện: trên Website của TTGDCK Hà Nội có địa chỉ Bản tin thị trường hàng ngày; Các trạm đầu cuối tại công ty chứng khoán và liên kết phối hợp với các phương tiện thông tin đại chúng. 2.1.2.5. Các thành viên giao dịch trên thị trường Đến hết năm 2007, các thành viên giao dịch trên TTGDCK Hà Nội là các công ty chứng khoán được UBCKNN cấp giấy phép kinh doanh chứng khoán đối với hoạt động tự doanh hoặc môi giới với 63 thành viên. Các điều kiện và quy chế thành viên áp dụng tương tự như SGDCK Tp. Hồ Chí Minh. Các thành viên giao dịch đều có hệ thống kết nối với TTGDCK Hà Nội để thực hiện giao dịch và thực hiện giao dịch qua đại diện tại sàn. Các thành viên giao dịch nhận các lệnh mua/bán của khách hàng tại trụ sở, các chi nhánh, đại lý nhận lệnh hoặc các phòng giao dịch của mình, sau đó gởi lệnh tới đại diện giao dịch tại sàn qua đường điện thoại, fax… Các đại diện tại sàn của các thành viên nhập lệnh mua/bán của khách hàng hoặc của chính công ty vào hệ thống giao dịch của TTGDCK Hà Nội. TTGDCK Hà Nội bố trí cho mỗi công ty chứng khoán thành viên được sử dụng 3 máy trạm nhập lệnh, để tránh tình trạng tắc nghẽn khi có nhiều lệnh phải nhập vào hệ thống. Tại TTGDCK Hà Nội có 63 thành viên lưu ký (số liệu 31/12/2007) là các công ty chứng khoán, các tổ chức tài chính ngân hàng. Các thành viên lưu ký đều đã thực hiện lưu ký chứng khoán cho các nhà đầu tư đảm bảo theo đúng quy định. 2.1.2.6. Nhà đầu tư nước ngoài Giao dịch của nhà ĐTNN, năm 2006, tổng khối lượng giao dịch của nhà ĐTNN trên TTGDCK Hà Nội đạt 9,066,606 cổ phiếu (chiếm 9,2% so với tổng khối lượng giao dịch cổ phiếu của toàn thị trường, tăng 8,091,272 cổ phiếu so với năm 2005) và 77,965,180 trái phiếu (chiếm trên 90% tổng khối lượng trái phiếu toàn thị trường). Tổng giá trị giao dịch của nhà ĐTNN là 499.42 tỷ đồng, chiếm 12.36% tổng giá trị giao dịch cổ phiếu toàn thị trường, tăng 486.82 tỷ đồng so với năm 2005 và tính đến 31/12/2007 tổng giá trị giao dịch của nhà ĐTNN khoảng 8,814 nghìn tỷ đồng. Nhà ĐTNN có xu hướng mua vào với tỷ trọng chiếm trên 80% tổng khối lượng giao dịch khối nhà đầu tư này. Trong số 112 loại cổ phiếu được giao dịch trên TTGDCK Hà Nội, có 5 loại cổ phiếu được nhà đầu tư nước ngoài quan tâm là SSI, ACB, MPC, BCC, HPC. Cổ phiếu thu hút nhiều sự quan tâm của các nhà đầu tư nước ngoài trên TTGDCK Hà Nội là cổ phiếu SSI. Hình thức giao dịch của các nhà đầu tư nước ngoài được thực hiện theo phương thức giao dịch báo giá. 2.1.2.7. Đánh giá chung Sự ra đời của TTGDCK Hà Nội đã đánh dấu một bước tiến trong quá trình  phát triển và hoàn thiện hệ thống tổ chức của TTCK, góp phần vào quá trình  hoàn thiện hệ thống thể chế thị trường tài chính Việt Nam. Đây là bước thử nghiệm cần thiết trước khi chúng ta hội đủ các điều kiện để thiết lập TTCK phi tập trung với sự tham gia của các nhà tạo lập thị trường, hoạt động theo mô hình như thông lệ quốc tế. Có thể nói cơ chế giao dịch ban đầu của mô hình này đã đạt được một số đóng góp chính như sau: (i) Đã góp phần hỗ trợ tích cực cho tiến trình cổ phần hoá DNNN và gắn kết giữa cổ phần hoá với niêm yết, đăng ký giao dịch trên TTCK. Thực hiên cơ chế đấu giá bán cổ phần DNNN cổ phần hóa, bán bớt cổ phần nhà nước nắm giữ một cách công khai, minh bạch trên cơ sở cung cấp cho công chúng đầu tư đầy đủ thông tin về doanh nghiệp để tham dự đấu giá, khắc phục được tình trạng cổ phần hoá khép kín trong nội bộ như trước đây. Quá trình đấu giá được thực hiện công khai, người đầu tư tham gia nhiều hơn, giá trị doanh nghiệp được xác định một cách khách quan theo hướng thị trường, đảm bảo hài hoà lợi ích của các tổ chức, cá nhân đầu tư, doanh nghiệp cổ phần hoá và tài sản nhà nước trong doanh nghiệp. Qua đó doanh nghiệp được tiếp cận với TTCK ngay từ đầu, hiểu được những lợi ích và những cơ hội do TTCK mang lại, uy tín và hình ảnh của doanh nghiệp được nâng lên, với số cổ đông rộng rãi bên ngoài công ty sẽ góp phần nâng cao vị thế công ty, thực hiện quản trị công ty tốt. (ii) Với cơ chế đăng ký giao dịch và thủ tục chấp thuận do TTGDCK Hà Nội quyết định, hệ thống giao dịch khá linh hoạt (báo giá; thoả thuận), TTGDCK Hà Nội mở ra cơ hội để các doanh nghiệp chưa niêm yết có điều kiện đăng ký giao dịch, thu hẹp thị trường cổ phiếu tự do và tạo điều kiện cho các doanh nghiệp tham gia huy động vốn thông qua hoạt động phát hành chứng khoán trên TTCK tập trung mà minh chứng là các kết quả về quy mô giao dịch, mức vốn hóa thị trường như đã trình bày ở phần trên. Đây là một bước chuẩn bị để tiến tới xây dựng một thị trường OTC hiện đại tại Hà Nội trong thời gian tới. (iii) Là kênh huy động vốn hữu hiệu cho các doanh nghiệp để đáp ứng kịp thời kế hoạch kinh doanh của mình. (iiii) TTGDCK Hà Nội ra đời là nơi mở ra nhiều cơ hội đầu tư mới cho các nhà nhà đầu tư bên cạnh việc đầu tư các chứng khoán niêm yết chính thức tại SGDCK Tp. Hồ Chí Minh. Bên cạnh những đóng góp tích cực của TTGDCK Hà Nội cho sự phát triển chung của TTCK Việt Nam nói riêng và cho sự tăng trưởng kinh tế của đất nước nói chung thì TTGDCK Hà Nội vẫn tồn tại một số hạn chế nhất định. (i) Một là, trên thực tế, do TTGDCK Hà Nội được tổ chức thành một khu vực chung cho các doanh nghiệp lớn, vừa và nhỏ, nhưng trên thị trường hầu hết vẫn chỉ có các doanh nghiệp lớn tham gia, các doanh nghiệp vừa và nhỏ tham gia chiếm một tỷ lệ rất nhỏ cả về số lượng cũng như quy mô giao dịch trên thị trường. (ii) Hai là, hầu hết các công ty đăng ký giao dịch trên TTCK phi tập trung là các DNNN cổ phần hóa nên tỷ lệ vốn thuộc sở hữu Nhà nước còn khá cao do đó khối lượng cổ phiếu thực sự đưa vào giao dịch thấp. (iii) Ba là, quản lý Nhà nước về TTGDCK Hà Nội còn nhiều khó khăn, bất cập do hệ thống pháp lý thị trường chưa hoàn chỉnh, các chính sách khuyến khích đối tượng tham gia thị trường (thuế, phí,…) chưa thống nhất và chưa thực sự phát huy tác dụng. (iiii) Bốn là, cũng là hạn chế quan trọng và cần phải xem xét nhiều nhất là hoạt động của thị trường với hai phương thức giao dịch thỏa thuận và báo giá đã mang lại hiệu quả ban đầu là tăng quy mô giao dịch tạo tính thanh khoản cho các loại chứng khoán. Tuy nhiên, hiện nay vẫn chưa xây dựng hệ thống nhà tạo lập thị trường, một nhân tố quan trọng của TTCK phi tập trung nói chung và các doanh nghiệp vừa và nhỏ nói riêng nên các chứng khoán giao dịch trên thị trường chưa thực sự sôi động và có tính thanh khoản cao. Việc vắng bóng của nhà tạo lập thị trường là một trong những nguyên nhân cơ bản kềm hãm sự phát triển của TTCK phi tập trung nói riêng và TTCK tập trung của Việt Nam nói chung trong thời gian qua và chính nó cũng là nguyên nhân dẫn đến những mặt tiêu cực trong giao dịch chứng khoán trên TTCK không chính thức ở Việt Nam hiện nay như hiện tượng bất cân xứng thông tin, cổ đông lớn ép cổ đông nhỏ, mua bán theo bầy đàn, điển hình là giao dịch của những cổ phiếu OTC trong năm 2006. Cụ thể là có những cổ phiếu của các ngân hàng hay công ty chứng khoán mới thành lập chưa hoạt động nhưng đã bán gấp 10 lần mệnh giá … 2.1.3. Đánh giá hoạt động của thị trường chứng khoán tự do ở Việt Nam 2.1.3.1. Phương thức giao dịch trên thị trường Hiện nay, TTCK tự do ở Việt Nam hoạt động từ trước khi có thị trường chính thức và là một bộ phận cấu thành của hệ thống TTCK Việt Nam. Hoạt động của thị trường này chiếm tỷ trọng lớn so với thị trường chính thức: Nếu thị trường niêm yết có khoảng 200 doanh nghiệp thì thị trường OTC có hơn 800 doanh nghiệp (con số thống kê của Hội thảo “Tác động của kinh tế thế giới đến kinh tế- tài chính Việt Nam”). Một thống kê khác cho thấy, Việt Nam đã cổ phần hoá được 3,000 doanh nghiệp sau hơn 10 năm. Thị trường chính thức có tổng giá trị niêm yết của các doanh nghiệp là 3.2 tỷ USD, thì thị trường OTC ước tính là 6 tỷ USD (số liệu nghiên cứu của Tập đoàn HSBC Holdings Plc). Một ước tính khác đánh giá thị trường OTC gấp từ 3 đến 6 lần thị trường chính thức!? Thị trường niêm yết có khoảng hơn 100 công ty chứng khoán hoạt động thì thị trường OTC có hàng trăm, hàng ngàn nhà môi giới hoạt động tự do, không cần có chứng chỉ của Uỷ ban chứng khoán Nhà nước. Thị trường chính thức có khoảng 300,000 nhà đầu tư, nhưng không thể tính được con số này ở thị trường OTC nơi mà ngoài cán bộ, nhân viên của doanh nghiệp cổ phần thì bất kỳ ai đều có thể trở thành nhà đầu tư. Hiện nay, hình thức hoạt động của thị trường sơ cấp tự do thông thường là tổ chức phát hành chứng khoán ra công chúng được bán trực tiếp tại địa điểm công ty phát hành hoặc phân phối theo các mối quan hệ quen biết nội bộ và thực hiện đấu giá qua SGDCK, TTGDCK, công ty chứng khoán. Hình thức hoạt động của thị trường tự do thứ cấp thông thường là qua các môi giới tự do chưa có giấy phép hành nghề, sử dụng các phương tiện yết giá trên mạng Internet hoặc tụ tập mua bán tại các quán cà phê. Tại thị trường thứ cấp, hàng ngày có hàng trăm loại chứng khoán của các công ty cổ phần được bán qua mạng Internet. Hiện nay, cũng đã có công ty chứng khoán đứng ra tự tổ chức sàn giao dịch OTC cho các loại cổ phiếu trên thị trường chứng khoán tự do, mà điển hình là VCBS. VCBS đã tổ chức đưa dịch vụ báo giá mua và bán các loại cổ phiếu tại trang Web của công ty mình để phục vụ các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán tự do. Về cơ bản thì hoạt động của thị trường tự do cho đến nay chưa có những vụ lừa đảo lớn, việc giao dịch ở một số nơi khá thuận tiện, nhanh chóng, thanh toán sòng phẳng, chuyển quyền sở hữu nhanh và có thông tin tốt phục vụ cho quyết định mua bán chứng khoán. Bên cạnh những mặt tích cực thì thực tế cho thấy là đã xuất hiện những hành vi tiêu cực đặc trưng của thị trường, đó là hoạt động thao túng giá, tung tin đồn sai lệch, mua bán nội gián kiếm lời, mua bán với những thông tin chưa đầy đủ và chính xác, kinh doanh chứng khoán trốn thuế,… Một vấn đề được công luận báo chí đề cập nhiều, đó là thị trường sơ cấp tự do phát hành chứng khoán của các doanh nghiệp cổ phần hóa hiện nay được khắc phục. Việc phát hành chứng khoán của các doanh nghiệp cổ phần hóa được quản lý chặt chẽ, đảm bảo công bằng, công khai, định giá theo nguyên tắc thị trường thông qua các phiên đấu giá tại SGDCK, TTGDCK và các công ty chứng khoán làm lợi cho Ngân sách Nhà nước và công bằng cho các nhà đầu tư nhỏ lẻ trên thị trường. Thị trường tự do có thể được coi là bắt đầu được hình thành kể từ khi các doanh nghiệp Nhà nước cổ phần hóa, và sự ra đời của Luật doanh nghiệp cho phép phát hành và chuyển nhượng chứng khoán công ty nói chung. Như vậy, nếu xét về mặt luật pháp thì thị trường này hiện nay chỉ có thể được coi là chưa được pháp luật điều chỉnh, không phải là vi phạm pháp luật. Đặc điểm của thị trường là hoàn toàn do khu vực tư nhân đứng ra tự tổ chức, vận hành thị trường, chưa có sự quản lý tổ chức của Nhà nước. 2.1.3.2. Các loại chứng khoán Thị trường chứng khoán tự do về cổ phiếu hoạt động khá mạnh ở các Trung tâm kinh tế lớn, nhất là ở Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội. Các chứng khoán trên thị trường tự do được mua bán chủ yếu là cổ phiếu của những công ty làm ăn có hiệu quả, đang chuẩn bị làm thủ tục niêm yết, đăng ký niêm yết, hoặc của những DNNN được cổ phần hóa. Khi SGDCK và TTGDCK bắt đầu mở cửa, tình hình mua bán trên thị trường tự do có phần bị ảnh hưởng nếu giá cổ phiếu trên thị trường chính thức tăng thì giá trên thị trường tự do cũng có chiều hướng tăng theo. Việc mua bán cổ phiếu thị trường tự do được tổ chức thực hiện dưới hình thức quán cà phê tại Hà Nội và Thành phố Hồ Chí Minh hoặc yết giá công khai trên mạng Internet, với sự tham gia của hàng trăm nhà môi giới nhưng lại không có giấy phép hành nghề. Đây là thị trường tự phát ra đời do yêu cầu của thị trường và chưa có các quy định tổ chức, hoạt động và điều chỉnh. Việc mua bán cổ phiếu trên mạng Internet được thực hiện khi truy cập tại các trang Web. Thông qua đó, ta có thể biết được tình hình mua bán chứng khoán trên thị trường tự do như: giá mua bán chứng khoán, danh sách các công ty cổ phần có kết quả kinh doanh tốt,… Đây là hình thức kinh doanh trên mạng được hình thành tự phát theo nhu cầu mua bán trên thị trường tự do. Trên thực tế, hàng hóa và doanh số giao dịch trên thị trường chứng khoán ở thị trường tự do phong phú, đa dạng hơn tại SGDCK và TTGDCK. Bao gồm các loại cổ phiếu của nhiều ngành nghề, ví dụ: ngân hàng, hàng hải, tiêu dùng, công nghệ thông tin,… Tổng doanh số mua bán cổ phiếu của các Ngân hàng thương mại đã lên tới hàng nghìn tỷ đồng trong năm 2006. Mối quan hệ về giá cổ phiếu giữa SGDCK, TTGDCK và thị trường tự do cũng rất phức tạp. Khi giá giao dịch trên SGDCK, TTGDCK tăng mạnh thì giá của các loại cổ phiếu trên thị trường tự do cũng trở nên tăng vọt. Khi SGDCK, TTGDCK giảm giá giao dịch thì các cổ phiếu có khả năng niêm yết cũng giảm theo. Thị trường tự do đã và đang là sân chơi cho các doanh nghiệp chưa đủ điều kiện niêm yết, các doanh nghiệp không đăng ký giao dịch, khả năng gia tăng hàng hóa tại thị trường tự do là phong phú. 2.1.3.3.Tình hình giao dịch các loại chứng khoán chưa niêm yết Tại thị trường chứng khoán tự do thông thường vào cuối năm, thông tin về cổ tức cũng như các đợt huy động mới của các công ty chưa niêm yết, nơi giao dịch cổ phiếu chưa niêm yết lại làm cho thị trường trở nên sôi động. Tại đây không chỉ mua bán cổ phiếu của các công ty có khả năng niêm yết, đăng ký giao dịch mà các nhà đầu tư cũng chẳng ngần ngại trả giá cao để có được quyền mua cổ phiếu chưa phát hành rộng rãi của các công ty có tiềm năng phát triển. Hiện tượng này là do: Tâm lý thích cầm tiền mặt hoặc sở hữu thứ gì đó cụ thể hơn là đầu tư lâu dài vào mua cổ phiếu của công chúng đầu tư. Do tính thanh khoản của cổ phiếu chưa niêm yết không cao nên các nhà đầu tư không nắm giữ lâu dài. Rất đông người lao động không có đủ tiền mua cổ phiếu do công ty phát hành, vì vậy họ bán quyền mua để không phải lo công ty làm ăn thua lỗ. Việc mua bán cổ phiếu của các công ty chưa niêm yết được thực hiện do các cá nhân trong công ty mua bán với nhau, song cũng có nhiều trường hợp một người trong công ty đứng ra gom cổ phiếu của nhiều nhà đầu tư nhỏ lẻ rồi bán ra ngoài để ăn chênh lệch. Hoạt động giao dịch trên thị trường tự do mạnh, song giá cả và mọi giao dịch mua bán lại nằm ngoài tầm kiểm soát của các cơ quan quản lý thị trường.Ví dụ: Cổ phiếu của một công ty có thể được tung tin cao gấp nhiều lần so với mệnh giá nhưng không ai có thể trả lời chính xác là tại mức giá đó có diễn ra giao dịch thực sự hay không? Các nhà đầu tư thường mất cảnh giác với những tin đồn về ngày lên sàn của các cổ phiếu nên không phân tích, đánh giá một cách cẩn thận vì vậy dẫn đến kết quả là bị lừa và hớ to. Các nhà đầu tư lão luyện thường tung tin về các giao dịch với mức giá rất cao. Các giao dịch đó có thật nhưng điều quan trọng là nó được giao dịch với khối l