Kinh nghiệm phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm tại Trung Quốc và bài học cho Việt Nam

71 © Học viện Ngân hàng ISSN 1859 - 011X Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 194- Tháng 7. 2018 Kinh nghiệm phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm tại Trung Quốc và bài học cho Việt Nam THỰC TIỄN & KINH NGHIỆM QUỐC TẾ Phạm Tiến Mạnh Ngày nhận: 14/05/2018 Ngày nhận bản sửa: 05/06/2018 Ngày duyệt đăng: 24/07/2018 Tại mỗi quốc gia, vốn đầu tư mạo hiểm đóng vai trò quan trọng trong quá trình phát triển, giúp các doanh nghiệp với các ý tưởng mới táo bạo có điều kiện tiếp cận vốn và kinh nghiệm quản lý từ các nhà đầu tư cá nhân và tổ chức trong và ngoài nước. Việt Nam đang trong quá trình chuyển mình để hướng tới cuộc cách mạng công nghiệp 4.0, rất cần thiết việc huy động vốn thông qua quỹ đầu tư mạo hiểm; do đó, học hỏi kinh nghiệm từ các quốc gia đã đi trước thành công, có điều kiện kinh tế, chính trị, xã hội tương đồng là cần thiết. Thông qua việc học hỏi kinh nghiệm từ nước bạn Trung Quốc, chúng ta sẽ có cái nhìn tổng quan hơn về quá trình hình thành và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở quốc gia này, đồng thời rút ra được các bài học cần thiết cho Việt Nam. Từ khóa: Vốn đầu tư mạo hiểm, quỹ đầu tư mạo hiểm. 1. Lời mở đầu rong những giai đoạn đầu phát triển, quỹ đầu tư mạo hiểm được coi là những cá nhân hoặc nhóm nhà đầu tư sẵn sàng cung cấp vốn cho những dự án với ý tưởng mới, khám phá mới hoặc các phát minh mới của một cá nhân không có đủ nguồn lực để tiếp tục công việc của mình, hay không đủ điều kiện để ngân hàng cấp vốn cho. Trên thực tế, quỹ đầu tư mạo hiểm là thuật ngữ ám chỉ các tổ chức kinh doanh vốn mạo hiểm, tức là điều phối nguồn vốn từ các nhà đầu tư đang có vốn nhàn rỗi, sẵn sàng chấp nhận rủi ro để đầu tư vào các dự án đang thiếu vốn, có triển vọng trong tương lai, nhưng không chắc chắn về kết quả đầu tư bởi chưa có sự kiểm chứng từ kết quả sản phẩm. Tuy nhiên cách hiểu phổ biến nhất về quỹ đầu tư mạo hiểm là một lượng vốn nằm dưới sự quản lý chuyên nghiệp, được huy động với mục đích là thực hiện các khoản đầu tư vốn cổ phần trực tiếp, được quản lý chủ động vào các công ty tư nhân có khả năng tăng trường nhanh, hoặc tham gia góp vốn ở giai đoạn ý tưởng; và với một chiến lược thoái vốn đã được xác định rõ ràng (Christofidis và Debande, 2001). Quỹ đầu tư mạo hiểm thường có chiến lược đầu tư vào một số lĩnh vực có khả năng tăng trưởng nhanh, với lợi nhuận THỰC TIỄN & KINH NGHIỆM QUỐC TẾ 72 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàngSố 194- Tháng 7. 2018 lớn như các ngành công nghệ cao, do đó quỹ đầu tư mạo hiểm có thể coi là quỹ tăng trường, đồng thời đây là loại quỹ có tính chuyên biệt hóa cao (specialized funds). Bên cạnh đó, một số quỹ đầu tư mạo hiểm được lập ra với mục đích tập trung đầu tư vào một địa bàn hoặc một quốc gia nhất định (country funds) hoặc để chuyên đầu tư vào quỹ đầu tư mạo hiểm khác nhằm chia sẻ rủi ro đầu tư (quỹ trung gian- fund of funds). Quỹ đầu tư mạo hiểm có vai trò rất quan trọng trong nền kinh tế, đó là: (1) Cung cấp vốn đầu tư mạo hiểm cho các doanh nhân mạo hiểm tại các giai đoạn đầu của doanh nghiệp; (2) cung cấp vốn đầu tư cho các đối tác nhằm mục đích mua bán, sáp nhập doanh nghiệp; (3) hỗ trợ về mặt kinh nghiệm quản lý, tư vấn về góc độ luật pháp cho các doanh nghiệp mới thành lập. Xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm là một quá trình, đòi hỏi sự tham gia từ nhiều phía, như từ chính nhu cầu nhận vốn đầu tư từ các doanh nhân mạo hiểm; nhu cầu đầu tư từ các nhà đầu tư mạo hiểm; và đặc biệt là sự trợ giúp của chính phủ. Chính vì vậy, tìm hiểu kinh nghiệm xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm tại các quốc gia khác là cần thiết để giúp Việt Nam xây dựng và phát triển hệ thống quỹ đầu tư mạo hiểm của riêng mình. 2. Kinh nghiệm phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm tại Trung Quốc Quan điểm về vốn đầu tư mạo hiểm lần đầu được đem ra thảo luận tại Trung Quốc vào năm 1985, trong “Quyết định cải cách Hệ thống Khoa học và Công nghệ” của chính quyền Trung ương. Trước giai đoạn phát triển này và sau khi ban hành chính sách mở cửa và cải cách nền kinh tế năm 1978, di sản của nền kinh tế kế hoạch hóa tập trung cũng như tất cả các quyết định liên quan đến sản xuất và đầu tư đều được kiểm soát và tập trung vào tay chính quyền, do đó không có các doanh nghiệp tư nhân, không có khởi sự doanh nghiệp, không có quỹ đầu tư mạo hiểm hoặc các tầng lớp doanh nhân ở Trung Quốc. Ngày nay người Trung Quốc hiểu thuật ngữ vốn đầu tư mạo hiểm cũng giống như trên thế giới, đó là nhìn chung vốn đầu tư mạo hiểm là một khoản đầu tư vào các dự án có khả năng tăng trưởng cao, rủi ro lớn, thường là các hãng công nghệ cao và cần vốn để đầu tư phát triển sản phẩm có tiềm năng tăng trưởng, dưới dạng góp vốn cổ phần thay vì vay nợ. Theo đó, như một phần của vốn cổ phần tư nhân, thuật ngữ vốn đầu tư mạo hiểm nhìn chung không bao hàm việc đầu tư để mua đứt doanh nghiệp, mà các công ty cổ phần tư nhân sẽ mua số lượng cổ phần lớn đủ để chi phối các công ty hiện tại hoặc các công ty trưởng thành từ các chủ sở hữu hiện tại. Trải qua quá trình hình thành và phát triển, chính quyền Trung Quốc đã xác định một số vấn đề cấp thiết nhất nhằm xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm tại quốc gia này. Đó là: (1) Vấn đề pháp lý; (2) vấn đề nguồn vốn; và (3) vai trò của thị trường chứng khoán (TTCK). 2.1. Khung pháp lý và cơ chế quản lý quỹ đầu tư mạo hiểm Đối với hệ thống pháp luật tại Trung Quốc, các điều luật liên quan đến vốn mạo hiểm có thể được chia thành 3 loại chính: (1) Các điều luật quốc gia được ban hành bởi Quốc hội và Ủy ban thường vụ Quốc hội như Luật Chứng khoán, Luật Công ty, Luật Công ty hợp danh, Luật Tín thác (Trust Law) và Luật Các quỹ đầu tư chứng khoán sửa đổi 2013 (Luật quỹ mới); (2) Các quy định hành chính được ban hành bởi Hội đồng Nhà nước và các bộ ngành dưới Hội đồng Nhà nước, đó là “Các biện pháp tạm thời để quản lý doanh nghiệp đầu tư khởi nghiệp 2005”; (3) Các quy định mang tính đặc thù được ban hành bởi các nhà lập pháp địa phương. Trước khi chính quyền trung ương đưa ra các điều khoản để đánh giá các công ty khởi nghiệp, các chính quyền thành phố như Bắc Kinh, Thượng Hải và Thâm Quyến đã ban hành rất nhiều các quy định đặc thù của mình nhằm hỗ trợ các quỹ đầu tư mạo hiểm trong việc huy động vốn mạo hiểm trong phạm vi của mình. Thêm vào đó, có rất nhiều hướng dẫn có liên quan do Hiệp hội Quỹ đầu tư chứng khoán Trung Quốc và THỰC TIỄN & KINH NGHIỆM QUỐC TẾ 73Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 194- Tháng 7. 2018 Hiệp hội Quỹ đầu tư cổ phiếu Trung Quốc ban hành. Đối với cơ chế pháp luật đặc thù của đầu tư mạo hiểm, khía cạnh chính mà cơ chế tại Trung Quốc khác Mỹ ở chỗ nền tảng quy định tại Trung Quốc dựa trên sự phân loại của các tổ chức tài chính và sản phẩm mà họ cung cấp. Ví dụ, các quỹ đầu tư được thành lập dưới dạng các công ty tín thác và được điều chỉnh bởi Ủy ban Quản lý ngân hàng Trung Hoa (the China Banking Regulatory Commission- CBRC), trong khi các công ty chứng khoán và các công ty quản lý quỹ, các sản phẩm tài chính của họ được điều chỉnh bởi Ủy ban Quản lý chứng khoán Trung Quốc (the China Securities Regulatory Commission- CSRC). Trên thực tế, Ủy ban Cải cách và phát triển quốc gia (the National Development and Reform Commission- NDRC) và CSRC luôn cạnh tranh để giành quyền quản lý lĩnh vực vốn cổ phần tư nhân và quỹ đầu tư mạo hiểm tại Trung Quốc. Chính sự không rõ ràng và thống nhất trong việc quản lý này đã làm cản trở sự phát triển của lĩnh vực đầu tư mạo hiểm và sự không thống nhất các quy định liên quan đối với các đối tượng tham gia thị trường. Nhằm làm rõ trách nhiệm pháp lý của các cơ quan khác nhau trong Chính phủ và tạo ra một cơ chế điều hành hoạt động trong lĩnh vực đầu tư mạo hiểm được minh bạch, các nhà làm luật Trung Quốc đang trong quá trình sửa đổi các điều luật và các quy định liên quan nhằm điều hành hiệu quả các quỹ đầu tư mạo hiểm. Một điểm đổi mới đáng ghi nhận, đó là sự ra đời của một khuôn khổ pháp lý mới dành riêng cho lĩnh vực vốn cổ phần tư nhân và quỹ đầu tư mạo hiểm ở Trung Quốc thông qua việc ban hành Quy định về Đăng ký các nhà quản lý quỹ đầu tư mạo hiểm tư nhân và Nộp hồ sơ của các quỹ đầu tư mạo hiểm tư nhân, bản thí điểm thực hiện vào năm 2014 do Hiệp hội Quản lý tài sản Trung Quốc (AMAC) ban hành; và các biện pháp tạm thời để quản lý và giám sát Quỹ đầu tư tư nhân vào năm 2014. Theo khuôn khổ pháp lý mới này, quyền soạn thảo các quy định và luật pháp liên quan đến vốn cổ phần tư nhân và lĩnh vực đầu tư mạo hiểm đã được chuyển từ NDRC sang CSRC, sau đó được ủy quyền cho AMAC. Như vậy, hiện nay CSRC là cơ quan ban hành các quy định chính về các lĩnh vực liên quan đến các quỹ đầu tư mạo hiểm, nhằm quản lý và giám sát chúng hiệu quả. Lập trường hiện nay của CSRC về các quy định của lĩnh vực đầu tư mạo hiểm cũng giống Mỹ, khi cho rằng thị trường này không nên bị áp đặt với nhiều quy định bắt buộc cứng nhắc, mà nên chủ yếu dựa vào sự tự điều tiết, điều chỉnh của chính nó. Thêm vào đó, các quy định do SCRC ban hành nên tập trung vào các quy định liên quan đến các nhà quản lý quỹ, hơn là tập trung vào bản thân quỹ đầu tư. Do vậy, các biện pháp tạm thời của SCRC ra đời nhằm thúc đẩy việc ghi danh của các nhà quản lý quỹ đầu tư mạo hiểm, thống kê về các quỹ đầu tư với AMAC, cũng như thiết lập các cơ chế hợp lý đối với các nhà đầu tư đủ điều kiện. Đối với chính sách thuế, từ năm 2007, nhiều chính quyền địa phương đã ban hành các chính sách thuế đặc thù nhằm hỗ trợ cho sự phát triển của các quỹ đầu tư mạo hiểm. Tại Thượng Hải và Bắc Kinh, thuế thu nhập cá nhân đối với các thành viên góp vốn vào quỹ đầu tư mạo hiểm được giảm trừ còn 20% (so với đầu tư vào lĩnh vực khác là 35%). Đồng thời, năm 2007 Bộ Tài chính và Cục Thuế Nhà nước Trung Quốc ra thông báo về các chính sách thuế có liên quan đến quỹ đầu tư mạo hiểm, quy định nếu quỹ đầu tư mạo hiểm đầu tư vào các doanh nghiệp nhỏ và vừa lĩnh vực công nghệ cao (high-tech SMEs) từ hai năm trở lên, được phép sử dụng 70% giá trị đầu tư để giảm trừ thuế, bắt đầu tư năm thứ ba cho đến khi khấu trừ hết. Để khuyến khích các doanh nhân khởi nghiệp tập trung vào lĩnh vực mạo hiểm, công nghệ cao, theo Điều 28, Luật Thuế thu nhập doanh nghiệp của Trung Quốc (sửa đổi vào năm 2008), thuế thu nhập doanh nghiệp đối với các công ty trong lĩnh vực công nghệ cao được giảm xuống từ 25% xuống 15%. Ngoài ra, theo Điều 57 của luật này, nếu các công ty công nghệ THỰC TIỄN & KINH NGHIỆM QUỐC TẾ 74 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàngSố 194- Tháng 7. 2018 cao đặt tại một số địa điểm nhất định được quy định trước, thì còn được lợi thuế bổ sung. Cụ thể, nếu các doanh nghiệp này đặt tại Phố Đông (Pudong)- Thượng Hải; Thâm Quyến (Shenzhen), Sán Đầu (Shantou), Chu Hải (Zhuhai), Hạ Môn (Xiamen) và Hải Nam (Hainan), có thể được miễn thuế thu nhập doanh nghiệp trong hai năm đầu cho tới năm đầu tiên có doanh thu từ sản phẩm sáng tạo, sản xuất ra; thêm vào đó, các doanh nghiệp này còn được giảm một nửa số thuế thu nhập doanh nghiệp theo luật định (25% đối với lĩnh vực công nghệ cao) từ hai đến ba năm sau đó (Cai, 2010). 2.2. Nguồn vốn của quỹ đầu tư mạo hiểm Bảng 1 cho thấy, số lượng nhà đầu tư tham gia vào quỹ đầu tư mạo hiểm tại Trung Quốc đa phần là các nhà đầu tư tư nhân, chiếm tỷ trọng lớn qua các năm; trong khi số lượng nhà đầu tư tổ chức chiếm tỷ trọng nhỏ hơn. Tuy nhiên khi xét đến giá trị vốn huy động, các nhà đầu tư tư nhân chỉ chiếm tỷ trọng nhỏ, dưới 3% mỗi năm; trong khi các nhà đầu tư tổ chức chiếm trên 80% qua các năm. Bảng 2 cho thấy, các tổ chức tài chính như ngân hàng/ dịch vụ tài chính, các công ty bảo hiểm, các quỹ đầu tư chiếm tỷ trọng khiêm tốn trong lượng vốn đầu tư vào quỹ đầu tư mạo hiểm so với các công ty và tập đoàn tại nước này. Việc số lượng các cá nhân và doanh nghiệp chiếm ưu thế chứ không phải các quỹ đầu tư, quỹ hưu trí và các công ty bảo hiểm trong lĩnh vực đầu tư mạo hiểm tại Trung Quốc có thể được giải thích bởi hai lý do chính: Thứ nhất, tại quốc gia này có rất nhiều cá nhân giàu có sẵn sàng bỏ vốn để đầu tư; Thứ hai, hậu quả của việc hạn chế đầu tư vốn cổ phần tư nhân trong các thập kỷ trước, làm cho các nhà đầu tư tổ chức như quỹ đầu tư quốc gia và các công ty bảo hiểm không có đủ thời gian để tích lũy vốn đầu tư. Tuy nhiên, việc nhiều nhà đầu tư cá nhân tham gia đầu tư trong lĩnh vực đầu tư mạo hiểm (tỷ lệ tăng từ 2,1% năm 2012 lên 2,7% năm 2015) đã tạo ra nhiều vấn đề trong quá trình hoạt động của các quỹ đầu tư mạo hiểm. Rất nhiều nhà đầu tư cá nhân thuộc thế hệ giàu có thứ nhất, tài sản của họ kiếm được sau mở cửa và cải cách kinh tế năm 1978, ít có sự hiểu biết về lĩnh vực tài chính, khả năng chấp nhận rủi ro thấp hơn so với các nhà đầu tư tổ chức. Do đó, họ không sẵn lòng giao tiền của mình cho bên thứ ba để đầu tư, mà có xu hướng muốn tự định đoạt vốn đầu tư của mình bằng việc tự mình lựa chọn các công ty để đầu tư. Vốn đầu tư của Chính phủ được ghi nhận là một trong những nguồn vốn đầu tư quan trọng nhất đối với các doanh nhân đầu tư, chỉ xếp sau nguồn vốn tín dụng ngân hàng. Nhiều quốc gia đã cung cấp nhiều chương trình khác nhau để hỗ trợ các doanh nhân khởi nghiệp như các quỹ đầu tư mạo hiểm do Chính phủ tài trợ nhằm tài trợ cho các dự án của các doanh nhân trẻ. Ví dụ chương trình Yozma của Israel, CORFU của Chile, WFG của Đức và ESVF của Singapore. Tương tự như vậy, Chính phủ Trung Quốc đã cấp vốn cho các dự án đầu tư mạo hiểm cho các start-up công nghệ thông qua nhiều chương Bảng 1. Tỷ trọng về số lượng nhà đầu tư tham gia vào quỹ đầu tư mạo hiểm tại Trung Quốc Đơn vị tính: % Chỉ tiêu 2012 2013 2014 2015 Các cá nhân và gia đình giàu có 46,10 50,20 50,80 54,40 Các công ty và tập đoàn 19,50 17,20 16,60 14,90 Các công ty đầu tư 4,70 5,90 6,10 8,50 Khác 29,70 26,70 26,50 22,20 Tổng 100,00 100,00 100,00 100,00 Nguồn: Zero2IPO, 2016 THỰC TIỄN & KINH NGHIỆM QUỐC TẾ 75Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 194- Tháng 7. 2018 trình hỗ trợ của Chính phủ như Quỹ đổi mới cho các công ty công công nghệ (IFTBF), Quỹ đầu tư công nghiệp, Quỹ định hướng Chính phủ. Các dữ liệu nghiên cứu từ năm 2008 cho thấy, 80% vốn đầu tư của các quỹ đầu tư mạo hiểm là do Chính phủ đứng đằng sau hỗ trợ đầu tư. 2.3. Vai trò của thị trường chứng khoán trong phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm Việc thoái vốn đầu tư mạo hiểm được coi là giai đoạn quan trọng, bởi nó sẽ ghi nhận doanh thu và lợi nhuận thực sự của thương vụ đầu tư. Điều kiện tiên quyết đối với một thị trường vốn mạo hiểm, là việc tồn tại một kênh thoái vốn hiệu quả, tính thanh khoản cao để cho các nhà đầu tư dễ dàng thu được tiền mặt. Do vậy, TTCK đóng vai trò rất quan trọng cho sự phát triển của thị trường vốn mạo hiểm. Black & Gilson (2000) cho rằng, tại các quốc gia có TTCK phát triển, cho phép các nhà tư bản mạo hiểm thoái vốn thuận lợi hơn thông qua việc phát hành cổ phiếu ra công chúng (IPO). Với điều kiện thực tế tại Trung Quốc có nhiều doanh nghiệp với các quy mô khác nhau, Chính phủ Trung Quốc rất linh hoạt khi tạo ra các sàn giao dịch chứng khoán với các điều kiện, tiêu chuẩn niêm yết khác nhau đáp ứng được nhu cầu thoái vốn của thị trường. Tại Trung Quốc, có ba kênh thoái vốn dành cho các công ty mạo hiểm, đó là sàn giao dịch cho các doanh nghiệp nhỏ và vừa (SME Boards); sàn giao dịch cho các công ty Bảng 3. Các kênh thoái vốn chính trên thị trường vốn mạo hiểm Trung Quốc Năm IPO M&A Chuyển nhượng cổ phiếu* 2015 257 280 197 2014 172 111 70 2013 33 76 58 2012 144 31 44 2011 312 55 41 2010 331 24 20 2009 82 6 24 2008 43 6 27 2007 100 13 29 2006 30 25 12 Nguồn: Zero2IPO và China Venture, 2016 * Không bao gồm nghiệp vụ mua đứt và mua lại cổ phiếu (Management buyouts và buybacks) Bảng 2. Tỷ lệ vốn huy động của quỹ đầu tư mạo hiểm tại Trung Quốc Đơn vị tính: % Chỉ tiêu 2012 2013 2014 2015 Cá nhân và gia đình giàu có 2,10 2,50 2,60 2,70 Các công ty và tập đoàn 32,20 29,70 29,90 29,50 Công ty đầu tư và quỹ đầu tư 33,10 35,00 34,70 34,20 Quỹ hưu trí 24,70 24,80 24,30 22,90 Tổ chức từ thiện 0,80 0,70 0,70 0,70 Công ty bảo hiểm 1,10 1,00 1,10 1,10 Ngân hàng/ dịch vụ tài chính 3,80 3,00 2,90 2,80 Các tổ chức liên quan đến chính phủ 2,20 3,00 3,10 5,40 Khác 0,00 0,30 0,70 0,70 Tổng 100,00 100,00 100,00 100,00 Nguồn: Zero2IPO, 2016 THỰC TIỄN & KINH NGHIỆM QUỐC TẾ 76 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàngSố 194- Tháng 7. 2018 đang tăng trưởng (ChiNext) và sàn giao dịch gọi vốn cổ phần quốc gia (New Third Board). SME Boards được thành lập năm 2005, với mục tiêu tạo ra hệ thống TTCK nhiều tầng, và cung cấp nơi huy động vốn dễ dàng cho các SME tại Trung Quốc. Tuy nhiên, thực tế cho thấy, cho đến nay SME Boards không phải là nơi phù hợp để các nhà tư bản mạo hiểm thoát vốn. Lý do chính là yêu cầu niêm yết nghiêm ngặt tại sàn này, với các yêu cầu niêm yết và ngưỡng niêm yết hầu hết giống sàn giao dịch lớn như sở giao dịch Thâm Quyến và Thượng Hải. Ví dụ yêu cầu công ty niêm yết phải đáp ứng được 3 năm liên tiếp có lãi, không ít hơn 30 triệu NDT, dòng tiền cộng dồn trong 3 năm liền kề ít nhất 50 triệu NDT, doanh thu thường niên ít nhất 300 triệu NDT Do vậy, các yêu cầu này đã lọc và loại ra gần hết các công ty nhận vốn đầu tư mạo hiểm. ChiNext được thành lập tháng 10/2009 tại Sở giao dịch chứng khoán Thâm Quyến. Mặc dù ChiNext được coi là NASDAQ tại Trung Quốc, nhưng trên thực tế nó khác NASDAQ ở chỗ mục tiêu chủ yếu của nó là thu hút các công ty thuộc lĩnh vực công nghệ cao, các công ty tăng trưởng cao niêm yết và giao dịch tại ChiNext, trong khi NASDAQ không tập trung vào một lĩnh vực hoặc loại hình công ty cụ thể nào cả. Lý do ChiNext thu hút được nhiều doanh nghiệp niêm yết tại đây do điều kiện, yêu cầu của nó “dễ chịu” hơn SME Boards. Ví dụ một doanh nghiệp chỉ cần yêu cầu có giá trị thị trường không ít hơn 30 triệu NDT sau IPO là có thể được xem xét niêm yết tại ChiNext, trong khi tại SME Board là 50 triệu NDT. Yêu cầu về lợi nhuận để được niêm yết tại ChiNext cũng thấp hơn so với sàn kia. Tại Mỹ, NASDAQ được coi là nơi rất quan trọng và thuận tiện để các quỹ đầu tư thoái vốn tại các công ty mình đầu tư, thì tại ChiNext, yêu cầu về tài chính và tính thanh khoản lại rất khắt khe và không linh hoạt. Ví dụ, NASDAQ có nhiều lựa chọn cho các doanh nghiệp để niêm yết như NASDAQ Capital Market dành cho các công ty có giá trị vốn hóa thị trường nhỏ; NASDAQ Global Market dành cho các công ty có vốn hóa thị trường trung bình và NASDAQ Global Select Market dành cho các công ty có vốn hóa thị trường lớn. Đối với ChiNext, chỉ cho phép xem xét 2 tiêu chuẩn về lợi nhuận: (1) Tổ chức phát hành phải có lợi nhuận 2 năm liền kề lớn hơn 10 triệu NDT, năm sau phải cao hơn năm trước; và (2) doanh thu các năm liền kề phải lớn hơn 50 triệu NDT, tăng trưởng ít nhất 30% trong 2 năm liền trước khi niêm yết. Mặc dù các điều kiện trên sẽ làm giảm hiện tượng đầu cơ và bảo vệ các cổ đông tốt hơn, nhưng nó sẽ gây khó khăn cho các công ty khởi nghiệp dưới góc độ lợi nhuận của công ty. Hệ thống báo giá và giao dịch vốn cổ phần quốc gia, còn được gọi với tên New Third Board, là sở giao dịch chứng khoán quốc gia Trung Quốc, với mục tiêu nhắm đến là các công ty nhỏ và vừa, được thành lập năm 2006. Đây là sàn giao dịch với tiêu chuẩn Nguồn: Zero2IPO và China Venture, 2016 Hình 1. Số thương vụ và giá trị thoái vốn trên thị trường chứng khoán của các công ty mạo hiểm Trung Quốc THỰC TIỄN & KINH NGHIỆM QUỐC TẾ 77Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 194- Tháng 7. 2018 niêm yết thấp nhất. Để được niêm yết và giao dịch trên New Third Board, yêu cầu doanh nghiệp cần có thời gian hoạt động ít nhất 2 năm; trong khi tại các sàn khác là 3 năm; về lợi nhuận, cũng chỉ yêu cầu doanh nghiệp làm ăn có lãi trước thời điểm IPO, hoặc đối với số lượng cổ đông, với các sàn khác yêu cầu số lượng cổ đông phải ít nhất là 200, thì đối với New Third Board có thể nhỏ hơn 200 cổ đông; ngoài ra, không có yêu cầu về dòng tiền, tài sản ròng hoặc giá trị vốn hóa thị trường Tuy nhiên, đối với các nhà đầu tư khi mua bán cổ phiếu tại New Third Board lại có yêu cầu khá rõ ràng và khắt khe. Ví dụ với các nhà đầu tư cá nhân, yêu cầu phải có giá trị chứng khoán nắm giữ ít nhất 3 triệu NDT, ít nhất 2 năm kinh nghiệm đầu tư chứng khoán, hoặc có nền tảng kiến thức về tài chính, kế toán. Do vậy, đối tượng giao dịch tại sàn này chủ yếu là các nhà đầu tư tổ chức như công ty chứng khoán, công ty bảo hiểm, quỹ đầu tư chứng khoán, quỹ đầu tư tư nhân, quỹ đầu tư mạo hiểm hoặc các nhà đầu tư nước ngoài. 2.4. Bài học rút từ Trung Quốc trong quá trình xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm Thứ nhất, cần tạo điều kiện thuận lợi để thành lập và hoạt động quỹ đầu tư mạo hiểm. Dưới góc độ quản lý của nhà nước, cần thống nhất cơ quan quản lý loại hình quỹ đầu tư này. Bên cạnh đó, cần linh hoạt các điều kiện thành lập quỹ đầu tư mạo hiểm trong các điều kiện, giai đoạn khác nhau giúp cho các cá nhân, tổ chức mong muốn đầu tư mạo hiểm được góp vốn, thành lập loại hình quỹ này. Điều này sẽ giúp các nhà đầu tư được bảo vệ khi họ được đầu tư chính thống dưới hình thức quỹ đầu tư mạo hiểm, hơn là việc tự góp vốn đầu tư vào các doanh nghiệp, ở các dạng góp vốn với các điều kiện pháp lý chưa rõ ràng. Chính điều này đã tận dụng, thu hút nguồn lực tập trung cho quỹ đầu tư mạo hiểm tại nhiều tầng lớp nhà đầu tư của Trung Quốc. Thứ hai, đa dạng hóa cơ chế thoái vốn của quỹ đầu tư mạo hiểm. Để làm được điều này, Chính phủ Trung Quốc đã tạo ra nhiều sàn giao dịch chứng khoán khác nhau, với các điều kiện niêm yết phù hợp với từng loại chất lượng, quy mô doanh nghiệp. Thứ ba, với đặc thù nhiều doanh nghiệp nhỏ và vừa mới được thành lập sau giai đoạn cải cách, quỹ đầu tư mạo hiểm tại Trung Quốc được hướng đến đối tượng được đầu tư là các doanh nghiệp nhỏ và vừa, các doanh nghiệp khởi nghiệp. Mục tiêu của Trung Quốc là hướng đến các đối tượng doanh nghiệp tư nhân, các doanh nhân khởi nghiệp, bởi chính họ là nhân tố giúp tăng trưởng kinh tế ở mọi khu vực trong đất nước, đồng thời thúc đẩy sáng tạo, tinh thần kinh doanh trong mọi tầng lớp nhân dân. Thứ tư, tập trung nguồn vốn đầu tư cho lĩnh vực công nghệ cao, trong đó chính phủ phải đóng vai trò chủ đạo trong định hướng cũng như phân bổ nguồn vốn trong lĩnh vực này. Việc Trung Quốc thành lập các Quỹ đổi mới cho các công ty công công nghệ (IFTBF), Quỹ đầu tư công nghiệp, Quỹ định hướng Chính phủ đã thể hiện quyết tâm của quốc gia này trong quá trình đổi mới công nghệ, bắt kịp với trình độ công nghệ kỹ thuật với các quốc gia phát triển trên thế giới. 3. Khuyến nghị dành cho Việt Nam Nhằm tạo điều kiện để xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm tại Việt Nam, có thể học hỏi những bài học kinh nghiệm từ Trung Quốc, qua đó có những biện pháp để thúc đẩy quá trình này được nhanh và hiệu quả, đáp ứng được nhu cầu đầu tư trong xã hội, giúp Việt Nam bắt kịp trình độ công nghệ, kỹ thuật của các quốc gia phát triển trên thế giới: Thứ nhất, cần thiết xóa bỏ các điều kiện cản trở sự hình thành và phát triển của quỹ đầu tư mạo hiểm, giúp các nhà đầu tư mạo hiểm tiếp cận dễ dàng nguồn vốn mạo hiểm. Ví dụ theo quy định hiện nay, muốn thành lập quỹ đầu tư mạo hiểm đại chúng ở Việt Nam vẫn cần tuân theo quy định thành lập quỹ đầu tư đại chúng theo Luật Chứng khoán, trong đó quy định số vốn điều lệ tối thiểu là 50 tỷ đồng (tương đương gần 2,5 THỰC TIỄN & KINH NGHIỆM QUỐC TẾ 78 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàngSố 194- Tháng 7. 2018 triệu USD), số lượng nhà đầu tư tối thiểu là 100; trong khi trên thực tế, ngân sách đầu tư mạo hiểm của các nhà đầu tư tư nhân, nhà đầu tư thiên thần1 chỉ dao động trong khoảng 5.000- 50.000 USD; chính điều này đã không khuyến khích các nhà đầu tư tư nhân tham gia đầu tư mạo hiểm, dẫn đến các quỹ đầu tư mạo hiểm cũng gặp khó khăn khi huy động vốn. Thêm vào đó, pháp luật cần thiết khuyến khích sự đa dạng hóa các hình thức đầu tư khác nhằm thu hút các nguồn lực đầu tư mạo hiểm trong công chúng, Nhà nước nên tham gia bằng cách thành lập một quỹ của Chính phủ, trong đó cam kết Chính phủ sẽ đồng hành cùng nhà đầu tư, sẽ đầu tư một khoản tương ứng, thậm chí nhiều hơn cùng các nhà đầu tư trong các dự án đầu tư mạo hiểm; sau đó khi dự án đã lớn mạnh, Nhà nước có thể rút vốn dần ra, chuyển hướng đầu tư sang các dự án khác. Điều này sẽ giúp các nhà đầu tư và các cá nhân khởi nghiệp tin tưởng vào sự hỗ trợ của Chính phủ, khuyến khích thành lập và khởi sự doanh nghiệp. Thứ hai, phát triển TTCK thứ cấp, đa dạng hình thức thoái vốn của doanh nghiệp. Việc phát triển TTCK đóng vai trò quan trọng trong việc huy động vốn và thoái vốn 1 Nhà đầu tư thiên thần (Angel investors) là các cá nhân giàu có, cấp vốn cho các doanh nghiệp bằng chính tiền của mình, thường yêu cầu quyền sở hữu một phần công ty; khác với các nhà đầu tư mạo hiểm- thường quyên tiền hay kêu gọi người khác đóng góp để thành lập một quỹ đầu tư. đầu tư mạo hiểm. Thông qua phát triển TTCK minh bạch, hiệu quả, giúp công chúng đầu tư tin vào sự hoạt động của TTCK, giúp các quỹ đầu tư huy động vốn được dễ dàng. Bên cạnh đó, với sự phát triển của TTCK, các hoạt động thoái vốn từ các dự án mạo hiểm của quỹ đầu tư mạo hiểm được diễn ra tốt hơn, với chí phí thấp hơn như các hoạt động IPO, mua bán sáp nhập doanh nghiệp Tuy nhiên với đặc thù TTCK tại các quốc gia đang phát triển như Việt Nam, với quy mô và tuổi đời các doanh nghiệp đa dạng, cần thiết tạo ra các sàn giao dịch chứng khoán với các yêu cầu khác nhau, đáp ứng được nhu cầu niêm yết, cũng như giao dịch chứng khoán đối với mỗi loại hình, tiêu chuẩn doanh nghiệp khác nhau, qua đó giúp các nhà đầu tư có nhiều lựa chọn cho bản thân, cũng như phù hợp với các mục tiêu đầu tư khác nhau của các nhà đầu tư với các khẩu vị rủi ro khác nhau. Tại Việt Nam, hiện đã có 3 sàn giao dịch chứng khoán, tuy nhiên điều kiện niêm yết về vốn điều lệ khá cao: HOSE là 120 tỷ đồng trở lên; HNX 30 tỷ đồng trở lên; UPCOM 10 tỷ đồng trở lên. Điều này gây khó khăn cho các doanh nghiệp mới thành lập được niêm yết và giao dịch, huy động vốn trên TTCK. Vì vậy, cần thiết tạo ra một sàn giao dịch riêng dành cho các doanh nghiệp nhỏ hơn, nhưng có ý tưởng và triển vọng kinh doanh trong tương lai. Thứ ba, đối tượng chính của quỹ đầu tư mạo hiểm là khu vực kinh tế tư nhân, các SME. Các quỹ đầu tư mạo hiểm tại Việt Nam cần thiết phải có chiến lược rõ ràng đầu tư vào các công ty tư nhân, các SME. Thực tế tại Việt Nam, các công ty tư nhân, các doanh nghiệp vừa và nhỏ SMEs chiếm phần đa số cả về số lượng và quy mô, vì thế cần thiết phải tập trung vốn đầu tư cho đối tượng doanh nghiệp này, nhằm tạo động lực và nguồn lực cho họ phát triển, giúp các doanh nghiệp này linh hoạt hơn trong vấn đề huy động vốn đầu tư, tập trung chất xám để phát triển sản xuất kinh doanh, đổi mới công nghệ, đáp ứng tốt nhu cầu của thị trường. Việc giúp các doanh nghiệp này tiếp vận vốn từ các quỹ đầu tư mạo hiểm, sẽ xóa đi trở ngại của các doanh nghiệp nhỏ, mới thành lập không có khả năng tiếp cận vốn vay từ các ngân hàng hoặc các định chế tài chính khác, đặc biệt trong trường hợp các dự án có yêu cầu vốn lớn, thời gian đầu tư lâu dài. Ngoài ra, các quỹ đầu tư mạo hiểm có thể chia sẻ kinh nghiệm quản lý, điều hành, giúp vực dậy các công ty tư nhân, các doanh nghiệp nhỏ và vừa để họ lớn mạnh hơn, qua đó giúp chính các quỹ đầu tư mạo hiểm đẩy nhanh quá trình thu hồi vốn đầu tư của mình. Thứ tư, lĩnh vực mà quỹ đầu tư mạo hiểm lựa chọn đầu tư thường là lĩnh vực công nghệ cao . Tại các quốc gia trên thế giới, việc phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm thường gắn với THỰC TIỄN & KINH NGHIỆM QUỐC TẾ 79Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 194- Tháng 7. 2018 Tài liệu tham khảo 1. Black, B. S., & Gilson, R. J. (2000). Does Venture Capital Require an Active Stock Market? SSRN Electronic Journal. 2. Đào Lê Minh. (2003). Quỹ đầu tư mạo hiểm và khả năng hình thành, phát triển ở Việt Nam. Đề Tài Nghiên Cứu Khoa Học Cấp Bộ. 3. Lin, L. (2015). Re-engineering a Venture Capital Market: The Case of China. NUS Working Paper 2015/007 NUS Centre for Law & Business Working Paper 15/04. 4. Lin, L. (2016). Venture Capital and the Structure of Stock Market: Lessons from China. NUS Centre for Banking & Finance Law Working Paper. 5. Poterba, J. (1989). Venture capital and capital gains taxation. Tax Policy and the Economy, 3, 47–67. Thông tin tác giả Phạm Tiến Mạnh, Thạc sĩ Khoa Tài chính, Học viện Ngân hàng Email: manhpham@hvnh.edu.vn Summary Venture Capital Fund Development- Experiences from China and lessons for Vietnam In any nations, venture capital plays an important role in the development process, enabling firms with risk and new ideas to access capital and management experiences from individual and organizational investors at home and abroad. Vietnam is in the process of moving towards the 4.0 Industrial Revolution, which is necessary to mobilize capital through venture capital funds. Therefore, it is essential to learn from the experiences of successful countries with similar economic, political and social conditions. By learning from Chinese counterparts, we will have a better overview of the formation and development of venture capital fund in this country, as well as have the lessons for Vietnam. Keywords: Venture Capital Fund, Vietnam. Manh Tien Pham, Fellows Faculty of Finance, Banking Academy mục tiêu phát triển khoa học công nghệ để phát triển kinh tế của quốc gia đó. Thông qua việc phát triển khoa học công nghệ, đặc biệt lĩnh vực công nghệ cao, sẽ giúp các lĩnh vực có liên quan có sự phát triển về trình độ và năng suất lao động. Tại Việt Nam, làn sóng cách mạng công nghiệp 4.0 đang được triển khai rầm rộ tại các lĩnh vực trong nền kinh tế, với sự tham gia của tất cả các bộ, ngành. Nhưng thực tế tại các quốc gia cho thấy, lĩnh vực nên đầu tư trọng tâm là lĩnh vực phần mềm, bởi nó có thể tận dụng được tiềm năng trí tuệ của người Việt Nam, mà không cần đầu tư cơ sở hạ tầng, thiết bị quá lớn. ■ tiếp theo trang 70 Thương mại số 02/TT/LB ngày 3/10/1995 nhưng nay đã hết hạn. Vì vậy, chính phủ cần có những quy định cụ thể về lãi suất cho vay của dịch vụ rất phổ biến ở Việt Nam này. 5. Kết luận Từ kinh nghiệm quản lý hoạt động tín dụng đen tại Trung Quốc cho thấy, để hạn chế những rủi ro của hoạt động này tại Việt Nam thì việc tăng cường điều tiết, kiểm soát hoạt động tín dụng đen. Tuy nhiên, chính phủ Việt Nam cũng nên thận trọng không tạo ra quá nhiều rào cản và hạn chế hệ thống này bởi quá nhiều quy định có thể ảnh hưởng tiêu cực đến các tổ chức cho vay khác (như một số các ngân hàng nước ngoài) trong bối cảnh các hoạt động tín dụng đen đã thận trọng và khôn ngoan hơn trong các hoạt động cho vay. ■