Đề tài Ước lượng chi phí của khoản nợ vay có rủi ro

MỤC LỤC CÁC THUẬT NGỮ VIẾT TẮT AMC Công ty Quản lý Tài sản KAMCO Công ty Quản lý Tài sản Hàn Quốc S = Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu B = Giá trị thị trường của nợ D = Giá trị sổ sách của nợ V = Hiện giá của một doanh nghiệp tC = Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp ks = chi phí (hay suất sinh lợi kỳ vọng) vốn chủ sở hữu trong trường hợp có vay nợ ρ = suất sinh lợi vốn chủ sở hữu trong trường hợp không vay nợ kb = Chi phí (hay suất sinh lợi kỳ vọng) nợ vay WACC = Chi phí vốn bình quân có trọng số Rf = tỷ lệ lãi suất phi rủi ro LỜI MỞ ĐẦU Ngày nay, thị trường mua bán nợ ở hầu hết các quốc gia trên thế giới đều rất phát triển, ngay ở các thị trường mới như Châu Á thì sự phát triển của thị trường mua bán nợ cũng đang diễn ra mạnh mẽ. Tại Hàn Quốc, có Công ty Quản lý tài sản KAMCO, tại Trung Quốc có bốn AMC hoạt động sôi nổi trên thị trường, tại Thái Lan,… Tại Việt Nam, thị trường mua bán nợ đang trong những bước đầu hình thành và phát triển. Trên thị trường hiện nay, tình trạng nợ xấu, nợ tồn đọng,.. tại các Ngân hàng và các doanh nghiệp khác chiếm tỷ trọng tương đối lớn. Điều này làm cho tình hình tài chính của các Công ty ngày càng xấu đi. Mặt khác, các ngân hàng hay bản thân các doanh nghiệp cũng không có đủ công cụ pháp lý cũng như khả năng để giải quyết tình trạng này. Bởi lẽ đó việc ra đời các định chế tài chính để thực hiện các công việc này là hết sức cần thiết. Sự ra đời của các Công ty Quản lý Tài sản (AMC) nói chung và sự ra đời của Công ty Mua bán nợ và tài sản tồn đọng của doanh nghiệp (DATC) nói riêng không nằm ngoài yêu cầu khách quan đó. Để thay cho các doanh nghiệp nói chung và các Ngân hàng Thương mại nói riêng, các định chế tài chính nói trên phải có một khả năng xử lý cũng như có trong tay đầy đủ các công cụ thực hiện giải quyết vấn đề liên quan tới các khoản nợ. Thế nhưng một thực trạng rõ ràng hiện nay đó là thị trường mua bán nợ ở nước ta còn non trẻ, việc xác định giá trị khoản nợ vẫn là lĩnh vực chưa được nhiều người quan tâm, những bước thực hiện còn chưa khoa học,vậy thì đâu sẽ là cơ sở cho các AMC hoạt động? Đề tài “Ước lượng chi phí của khoản nợ vay có rủi ro” được nghiên cứu để đáp ứng phần nào nhu cầu thực tiễn trên. Ngoài phần mở đầu, phần kết luận, danh mục bảng biểu và thuật ngữ viết tắt, danh sách tài liệu tham khảo, chuyên đề bao gồm ba chương với nội dung sau: Chương 1: Tổng quan về thị trường mua bán nợ và Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia. Chương 2: Sự ra đời của Công ty Mua bán nợ và tài sản tồn đọng của doanh nghiệp-DATC và những vấn đề đặt ra cho DATC Chương 3: Ước lượng chi phí của khoản nợ có rủi ro Trong quá trình học tập tại trường kết hợp với thời gian thực tập tại Công ty Mua bán nợ và tài sản tồn đọng của doanh nghiệp DATC, được sự giúp đỡ hết sức tận tình của các thầy cô và của công ty nói chung, Phòng Pháp chế nói riêng, em đã hoàn thành chuyên đề thực tập tốt nghiệp này, và bước đầu tiếp cận với thị trường mua bán nợ Việt Nam. Em xin chân thành cảm ơn Ban Giám đốc, tập thể nhân viên toàn Công ty và Th.S Trần Chung Thuỷ cùng các thầy cô giáo khoa Toán Kinh Tế đã tận tình giúp đỡ em trong quá trình nghiên cứu lựa chọn đề tài, xác định hướng nghiên cứu, sửa chữa, nâng cao kiến thức cho bản thân trong quá trình hoàn thiện báo cáo thực tập chuyên đề này. Mặc dù vậy, do còn có những hạn chế nhất định trong kiến thức và kinh nghiệm thực tiễn nên chuyên đề thực tập tốt nghiệp của em không tránh khỏi những thiếu sót. Vì vậy em mong được sự thông cảm và đóng góp ý kiến của các thầy cô cùng toàn thể bạn đọc để em có thể nâng cao lý luận và kiến thức thực tiễn. Em xin chân thành cảm ơn ! Sinh viên Nguyễn Ngọc Tú. CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG MUA BÁN NỢ VÀ CÔNG TY QUẢN LÝ TÀI SẢN QUỐC GIA 1.THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH VÀ CÁC CÁCH PHÂN LOẠI 1.1.Khái niệm chung về thị trường tài chính Nhu cầu về vốn để tiến hành đầu tư và các nguồn tiết kiệm có thể phát sinh từ các chủ thể khác nhau trong nền kinh tế. Trong đó, thường xảy ra tình huống thiếu vốn, trái lại những người có vốn nhàn rỗi lại không có cơ hội đầu tư hoặc không biết đầu tư vào đâu. Từ đó hình thành nên một cơ chế chuyển đổi từ tiết kiệm sang đầu tư. Cơ chế đó được thực hiện và điều chỉnh trong khuôn khổ một thị trường đó là thị trường tài chính. Trên thị trường tài chính, những người thiếu vốn huy động vốn bằng cách phát hành ra các công cụ tài chính như cổ phiếu, trái phiếu,… Những người có vốn dư thừa, thay vì trực tiếp đầu tư vào máy móc thiết bị, nhà xưởng để sản xuất hàng hoá hay cung cấp dịch vụ, sẽ đầu tư (mua) các công cụ tài chính được phát hành bởi những người cần huy động vốn. Vậy, thị trường tài chính là nơi diễn ra sự chuyển vốn từ những người dư thừa vốn tới những người thiếu vốn. Thị trường tài chính cũng có thể được định nghĩa là nơi phát hành, mua bán, trao đổi và chuyển nhượng các công cụ tài chính theo các quy tắc, luật lệ đã được ấn định. Trong nền kinh tế thị trường, sự tồn tại và phát triển của thị trường tài chính là tất yếu khách quan. Hoạt động trên thị trường tài chính có những tác động, hiệu ứng trực tiếp tới hiệu quả đầu tư của các cá nhân của các doanh nghiệp và hành vi của người tiêu dùng, và tới động thái chung của toàn bộ nền kinh tế. 1.2.Chức năng của thị trường tài chính - Huy động và dẫn vốn từ nơi thừa vốn sang nơi thiếu vốn Thị trường tài chính có chức năng cơ bản là dẫn vốn từ những người dư thừa vốn sang những người cần vốn. Với những người dư thừa vốn, thu nhập lớn hơn chi tiêu, những người này có thể là Chính phủ, các tổ chức hoặc cá nhân. Trong khi đó, do chi tiêu lớn hơn thu nhập, Chính phủ, các tổ chức cá nhân khác lại cần vốn. Sự chuyển dịch vốn này được thực hiện theo sơ đồ sau: Sơ đồ 1.1 : Chức năng dẫn chuyển vốn của thị trường tài chính Người đi vay vốn 4.hộ gia đình 5.doanh nghiệp 6.chính phủ Thị trường tài chính Các trung gian tài chính người cho vay vốn. 1.hộ gia đình 2.doanh nghiệp 3.chính phủ Qua sơ đồ trên ta thấy, sự chuyển dịch vốn được thực hiện qua hai con đường, tài trợ trực tiếp và tài trợ gián tiếp. Trong tài trợ trực tiếp, những người cần vốn huy động trực tiếp từ những người có vốn bằng cách bán các chứng khoán cho họ. Các chứng khoán này là các công cụ tài chính, nó cung cấp các quyền yêu cầu về thu nhập và tài sản và các quyền khác cho chủ sở hữu đối với người phát hành.các chứng khoán được mua bán rộng rãi trên thị trường cấp một và thị trường cấp hai. Cách thức thứ hai để dẫn vốn là tài trợ gián tiếp thông qua các trung gian tài chính. Các trung gian tài chính như các ngân hàng, các tổ chức tín dụng, các tổ chức bảo hiểm và các trung gian tài chính khác có vai trò cực kỳ quan trọng trong việc tích tụ, tập trung và phân phối vốn trong nền kinh tế, đồng thời các tổ chức này cũng có vai trò quan trọng trong việc cấp vốn và hỗ trợ cho dòng tài chính trực tiếp như thông qua các hoạt động: đại lý, bảo lãnh, thanh toán v.v.. Như vậy thông qua việc dẫn chuyển vốn , thị trường tài chính có vai trò quan trọng trong việc tích tụ, tập trung và phân phối vốn trong nền kinh tế, trên cơ sở đó làm tăng năng suất và hiệu quả của toàn bộ nền kinh tế. Thị trường tài chính trực tiếp cải thiện mức sống cho cả những ngưòi có vốn và những người cần vốn. - Xác định giá cả của các tài sản tài chính Thông qua quan hệ giữa người mua và người bán (quan hệ cung cầu trên thị trường) giá cả của các tài sản tài chính được xác định, hay nói cách khác, lợi tức yêu cầu của tài sản tài chính được xác định. Vì vậy, thị trường tài chính là nơi hình thành nên giá cả của các tài sản tài chính – các “hàng hoá” trên thị trường. -Tạo tính thanh khoản cho tài sản tài chính Thị trường tài chính cung cấp một cơ chế để các nhà đầu tư có thể trao đổi, mua bán các tài sản tài chính của mình trên thị trường thứ cấp, như vậy thị trường tài chính tạo ra tính thanh khoản cho các tài sản tài chính. Nếu thiếu tính thanh khoản, người đầu tư sẽ buộc phải nắm giữ các công cụ nợ cho đến khi công ty phá sản hoặc giải thể phải thanh lý tài sản. Mức độ thanh khoản của các thị trường tài chính là khác nhau, nó phụ thuộc vào sự phát triển của thị trường -Giảm thiểu các chi phí cho các chủ thể tham gia trên thị trường Để cho các giao dịch có thể diễn ra, những người mua và những người bán cần phải bỏ ra các chi phí như chi phí tìm kiếm đối tác và tìm kiếm thông tin trong quá trình trước, trong và sau khi diễn ra các quyết định đầu tư. Nhờ tính tập trung, các thông tin phục vụ quá trình đầu tư được cung cấp đầy đủ, chính xác và nhanh chóng trên thị trường tài chính, từ đó cho phép giảm thiểu chi phí đối với mỗi bên tham gia giao dịch và góp phần tăng hiệu quả đối với các chủ thể trên thị trường cũng như đối với toàn bộ nền kinh tế. -Khuyến khích cạnh tranh và tăng hiệu quả kinh doanh Thị trường tài chính là thị trường định giá các công cụ tài chính, vì vậy, sẽ khuyến khích quá trình phân phối vốn một cách có hiệu quả, góp phần tăng tính cạnh tranh giữa các doanh nghiệp và từ đó đặt ra cho các doanh nghiệp phải tăng hiệu quả kình doanh để có thể tồn tại và phát triển. -Ổn định và điều hoà lưu thông tiền tệ Thị trường tài chính có một chức năng quan trọng đó là ổn định và điều hoà lưu thông tiền tệ, đảm bảo cho sự phát triển lành mạnh của nền kinh tế. Chức năng này được thể hiện thông qua mua bán các trái phiếu, tín phiếu và các giấy tờ có giá khác của Ngân hang trung ương trên thị trường tài chính và thị trường tiền tệ. Thông qua đó Chính phủ có thể huy động được nguồn vốn lớn để bù đắp thâm hụt ngân sách và kiểm soát lạm phát. Ngoài ra, Ngân hàng Trung ương cũng có thể mua bán ngoại tệ trên thị trương ngoại hối để điều chỉnh lượng cung và cầu ngoại tề nhằm giúp Chính phủ ổn định tỷ giá hối đoái. Như vậy, thị trường tài chính có chức năng hết sức quan trọng không những đối với nền kinh tế mà cả đối với từng cá nhân, tổ chức kinh tế. Thị trường tài chính tạo điều kiện cho phép vốn được chuyển từ người nhàn rỗi và không có cơ hội đầu tư hiệu quả sang cho người có cơ hội đầu tư, có khả năng sản xuất, giúp nâng cao năng suất và hiệu quả của toàn bộ nền kinh tế. Ngoài ra thị trường tài chính cũng trực tiếp cải thiện mức sống của người tiêu dùng bằng cách giúp họ chọn thời điểm mua sắm tốt hơn. Thị trường tài chính hoạt động hiệu quả sẽ trực tiếp cải thiện đời sống kinh tế xã hội. 1.3.Cấu trúc của thị trường tài chính: Căn cứ vào các tiêu thức khác nhau, người ta phân loại thị trường tài chính thành các thị trường bộ phận.* Thị trường nợ và thị trường vốn cổ phần: Căn cứ vào phương thức huy động vốn của tổ chức phát hành, thị trường tài chính được phân thành thị trường vốn cổ phần và thị trường nợ. Thị trường vốn cổ phần là nơi mua bán các cổ phiếu, giấy xác nhận cổ phần đóng góp của cổ đông. Cổ đông là chủ sở hữư của công ty và phải chịu trách nhiệm trong phần đóng góp của mình. Cổ phiếu sẽ cho phép họ có quyền yêu cầu đối với lợi nhuận sau thuế của công ty cũng như đối với tài sản của công ty. Cổ phiếu là vô thời hạn vì chúng không xác định cụ thể ngày mãn hạn. Người sở hữu cổ phiếu chỉ có thể lấy lại tiền bằng cách bán lại cổ phiếu đó trên thị trường thứ cấp hoặc khi công ty tuyên bố phá sản. Khác với thị trường vốn cổ phần, thị trường nợ là thị trường mà tại đó mua bán các công cụ nợ. Thực chất của việc phát hành các công cụ nợ này là nhà phát hành đứng ra đi vay theo phương thức có hoàn trả cả gốc và lãi. Nguời cho vay không chịu bất cứ trách nhiệm nào về kết quả hoạt động sử dụng vốn của người vay, và trong mọi trường hợp nhà phát hành phải có trách nhiệm hoàn trả theo các cam kết đã được xác định trong hợp đồng vay. Các công cụ nợ có thời hạn xác định, có thể là ngắn hạn, trung hạn hay dài hạn. Tín phiếu và trái phiếu là hai ví dụ điển hình của các công cụ nợ. * Thị trường tiền tệ và thị trường vốn Căn cứ vào thời hạn luân chuyển của vốn, thị trường tài chính được chia thành thị trường tiền tệ và thị trường vốn. Thị trường tiền tệ là thị trường tài chính trong đó các công cụ nợ ngắn hạn (kỳ hạn dưới một năm) được mua bán, còn thị trường vốn là thị trường giao dịch, mua bán các công cụ nợ trung và dài hạn (gồm các công cụ vay nợ dài hạn và cổ phiếu). Vốn ngắn hạn chủ yếu do các ngân hàng cung cấp còn thị trường chứng khoán là đặc trưng cơ bản của thị trường vốn. Các hàng hóa trên thị trường tiền tệ có đặc điểm là thời gian đáo hạn ngắn hạn nên có tính lỏng cao, độ rủi ro thấp và ổn định. Thị trường tiền tệ bao gồm thị trường liên ngân hàng, thị trường tín dụng, thị trường ngoại hối. * Thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp Căn cứ vào tính chất của việc phát hành các công cụ tài chính, thị trường tài chính được chia thành thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp. Thị trường sơ cấp (hay còn gọi là thị trường phát hành) là thị trường trong đó các công cụ tài chính được mua bán lần đầu tiên.. Thị trường sơ cấp ít quen thuộc đối với công chúng đầu tư vì việc bán chứng khoán tới người mua đầu tiên được tiến hành theo những phương thức và đặc thù riêng, thông thường chỉ giới hạn ở một số thành viên nhất định. Thị trường thứ cấp: thị trường thứ cấp là thị trường giao dịch các công cụ tài chính sau khi chúng được phát hành trên thị trường sơ cấp. Thị trường thứ cấp còn được gọi là thị trường cấp hai. Hoạt động trên thị trường thứ cấp diễn ra trong phạm vi rộng hơn với tổng mức lưu chuyển vốn lớn hơn nhiều so với thị trường sơ cấp. Tuy nhiên việc mua bán chứng khoán trên thị trường này không làm thay đổi nguồn vốn của tổ chức phát hành mà thực chất chỉ là quá trình chuyển vốn từ chủ thể này sang chủ thể khác hay nói cách khác trên thị trường thứ cấp diễn ra việc trao đổi, mua bán các “quyền sở hữu công cụ tài chính”. Thị trường thứ cấp làm cho các công cụ tài chính có tính lỏng và tính sinh lợi cao hơn và do đó tạo điều kiện thuận lợi cho việc phát hành trên thị trường sơ cấp. Vì vậy, có thể nói thị trường thứ cấp là động lực thúc đẩy sự phát triển của thị trường sơ cấp. Mối quan hệ giữa thị trường sơ cấp và thứ cấp là mối quan hệ nội tại, hữư cơ và biện chứng. Thị trường sơ cấp đóng vai trò là cơ sở, tiền đề cho thị trường thứ cấp và ngược lại thị trường thứ cấp đóng vai trò là động lực thúc đẩy thị trường sơ cấp phát triển. 2. VAI TRÒ CỦA THỊ TRƯỜNG MUA BÁN NỢ. Là một bộ phận nằm trong thị trường tài chính, thị trường mua bán nợ cũng mang đầy đủ vai trò của thị trường tài chính nói chung. Bên cạnh đó, thị trường mua bán nợ cũng có vai trò nổi bật, cụ thể là: Thị trường mua bán nợ giúp tình hình tài chính các doanh nghiệp trở nên lành mạnh hơn. Trước hết là đối với các Ngân hàng Thương mại. Như ta đã biết hiện nay các khoản nợ xấu ở các Ngân hàng Thương mại là một con số không nhỏ. Theo báo cáo thực hiện phân loại nợ của các Ngân hàng Thương mại đến 31/12/2005, tỷ lệ nợ xấu trên tổng dư nợ của khối Ngân hàng Thương mại cổ phần dưới 2%, của khối Ngân hàng Thương mại quốc doanh bình quân là 5,4%. Ít ai tin vào số liệu này. Theo ước tính của IMF, tỷ lệ nợ xấu là 15%, nợ xấu trong và ngoài bảng của khối ngân hàng quốc doanh khoảng 6,2 tỷ USD, tức hơn 13%GDP cả nước.Nó đã và đang ảnh hưởng trực tiếp đến kết quả hoạt động kinh doanh tại hệ thống các Ngân hàng. Một khi các khoản nợ xấu, nợ khó đòi được xử lý thì hệ thống tài chính trong các Ngân hàng trở nên liền mạch, từ đó tạo uy tín cũng như sức mạnh trong kinh doanh. Còn đối với một doanh nghiệp nói chung, thông qua thị trường mua bán nợ, các doanh nghiệp có thể mua, bán các khoản nợ để từ đó tiến hành tái cơ cấu, tổ chức lại công ty để thu lợi nhuận, hoặc tiến hành cổ phần hoá doanh nghiệp hoà nhập với xu thế phát triển chung hiện nay. 3. SỰ PHÁT TRIỂN CỦA THỊ TRƯỜNG MUA BÁN NỢ Ở VIỆT NAM Trong vài năm trở lại đây, thị trường tài chính phát triển mạnh mẽ , có nhiều đóng góp to lớn cho sự tăng trưởng của nền kinh tế của nước ta. Tuy vậy trong sự đóng góp đó thì thị trường mua bán nợ lại không chiếm tỷ lệ cao. Nhiều người đã nhận định rằng thị trường mua bán nợ ở Việt Nam vẫn là “thị trường bị bỏ ngỏ” . Các công ty quản lý nợ và khai thác tài sản ra đời năm 2001, nhằm mục đích xử lý, mua bán nợ quá hạn ngân hàng. Nhưng nó đã bị... “quên” cho một cơ chế hoạt động mà vẫn chỉ chịu điều chỉnh theo Luật Doanh nghiệp, nên không đủ để hoạt động. Hiện bốn ngân hàng quốc doanh và vài ngân hàng thương mại cổ phần đã thành lập công ty quản lý nợ và khai thác tài sản. Vì chưa có một hành lang pháp lý cho hoạt động mua bán nợ, hoạt động của các công ty quản lý nợ còn đơn giản và nội bộ. Có nhiều biện pháp để xử lý nợ, như bán tài sản bảo đảm, tái cơ cấu công ty, chứng khoán hoá, phá sản công ty... Nhưng hiện nay phần lớn công ty quản lý nợ vẫn chỉ cách làm truyền thống là xử lý tài sản đảm bảo; không thu hồi được thì khởi kiện. Môi trường pháp lý của Việt Nam chưa hỗ trợ đầy đủ cho ngân hàng chủ động xử lý tài sản đảm bảo mà không có sự can thiệp của toà án. Từ lúc khởi kiện đến cưỡng chế, một vụ ít nhất mất hai năm, trung bình mất tám đến chin năm. Thêm vào đó, thị trường mua bán nợ chưa có người mua lại nợ. Theo ông Dominic Scriven, giám đốc công ty quản lý quỹ Dragon Capital, quỹ của ông vẫn đang đứng ngoài quan sát. Vì hệ thống pháp lý chưa hỗ trợ đầy đủ cho thị trường nợ. “Nợ của ngân hàng mà ngân hàng còn không đòi được, làm sao người khác dám mua?”. Tuy nhiên, trong thời gian gần đây, thì thị trường mua bán nợ đang dần có những bước phát triển mới. Thị trường nợ đựợc nhận định là thu hút các quỹ nước ngoài. Việt Nam được đánh giá là một trong những thị trường nổi bật nhất Châu Á đang thu hút các quỹ trái phiếu toàn cầu vì tỷ lệ tăng trưởng ngày một tăng cũng như mức định giá tín nhiệm ngày một cao hơn ( hiện nay hạn mức tín nhiệm nợ vay dài hạn của Việt Nam theo đánh giá của Moody’s là Ba2 ) Trong xu thế hội nhập kinh tế hiện nay, đặc biệt là trong năm nay nước ta đã chính thức gia nhập tổ chức kinh tế thế giới WTO, thì đây sẽ là một điều kiện có tính chất đòn bẩy để thị trường mua bán nợ bước sang một giai đoạn phát triển mới đầy triển vọng. 4. CÔNG TY QUẢN LÝ TÀI SẢN QUỐC GIA 4.1.Khái quát về công ty quản lý tài sản quốc gia 4.1.1..Sự cần thiết thành lập công ty quản lý tài sản Quốc gia Trong quá trình hoạt động sản xuất – kinh doanh, các doanh nghiệp không thể tránh khỏi việc phát sinh các khoản nợ. Doanh nghiệp có thể là chủ thể vay nợ hoặc cũng có thể là chủ thể cho vay (chủ nợ) các đối tượng như Chính phủ, các tổ chức tín dụng, các doanh nghiệp khác, người lao động…Việc thanh toán các khoản nợ đúng thời hạn là một yêu cầu rất cần thiết.Tuy nhiên trên thực tế, do cả những yếu tố chu quan và khách quan, có những khoản nợ không được thanh toán đúng thời điểm. Điều đó làm phát sinh những khoản nợ đọng và nó sẽ ảnh hưởng không tốt đến sự phát triển của nền kinh tế. Nợ tồn đọng sẽ gây mất khả năng thanh toán của các doanh nghiệp. Ngoài ra nợ tồn đọng kéo dài còn làm giảm khả năng cạnh tranh, khả năng hội nhập khu vực và quốc tế của các doanh nghiệp. Khi có một sự đổ vỡ của một doanh nghiệp, nhất là đối với một tổ chức tín dụng, sẽ kéo theo sự đổ vỡ có tính dây chuyền. Do đó việc tìm ra những giải pháp làm giảm những khoản nợ tồn đọng trong nền kinh tế là rất quan trọng. Một trong những giải pháp mà các nhà quản lý áp dụng là việc thành lập Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia. Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia xét một cách tổng thể cũng là một doanh nghiệp. Do đó để hiểu rõ hơn về Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia, trước tiên cần hiểu rõ khái niệm và đặc điểm của doanh nghiệp. Doanh nghiệp là chủ thể kinh tế độc lập, có tư cách pháp nhân, hoạt động kinh doanh trên thị trường nhằm làm tăng giá trị của chủ sở hữu. Doanh nghiệp có ý nghĩa rất quan trọng đối với nền kinh tế - đó chính là các tế bào tạo nên nền kinh tế của một quốc gia. Ở Việt Nam, theo Luật Doanh nghiệp: “Doanh nghiệp là tổ chức kinh tế có tên riêng, có tài sản, có trụ sở giao dịch ổn định, được đăng ký kinh doanh theo quy định của pháp luật nhằm mục đích thực hiện các hoạt động kinh doanh”. Trên thực tế,các doanh nghiệp tồn tại rất đa dạng, chúng có thể được phân loại theo nhiều cách khác nhau tuỳ vào tiêu chí dùng để phân loại. Sau đây là một số tiêu chí phân loại chủ yếu: Phân loại theo hình thức sở hữu doanh nghiệp: Nếu lấy tiêu chí hình thức sở hữu doanh nghiệp để phân loại thì có một số loại doanh nghiệp chính như sau: Doanh nghiệp thuộc sở hữu Nhà nước Doanh nghiệp thuộc sở hữu của các tổ chức chính trị, chính trị - xã hội Doanh nghiệp thuộc sở hữu tập thể Doanh nghiệp thuộc sở hữu tư nhân Doanh nghiệp thuộc sở hữu hỗn hợp Phân loại theo tính chịu trách nhiệm: Việc phân loại theo tiêu chí này để nhận biết xem giới hạn chịu trách nhiệm của doanh nghiệp đến đâu đối với các khoản nợ của doanh nghiệp. Theo tiêu chí này, doanh nghiệp được chia làm hai loại: Doanh nghiệp chịu trách nhiệm vô hạn Doanh nghiệp chịu trách nhiệm hữu hạn Phân loại theo tư cách pháp lý của doanh nghiệp: Doanh nghiệp có tư cách pháp nhân Doanh nghiệp không có tư cách pháp nhân Ở Việt Nam, các doanh nghiệp thường được phân loại một cách cụ thể theo sở hữu và mô hình hoạt động, bao gồm: Doanh nghiệp Nhà nước Công ty cổ phần Công ty trách nhiệm hữu hạn Công ty hợp danh Công ty liên doanh và 100% vốn nước ngoài Doanh nghiệp tư nhân Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia là một doanh nghiệp đặc biệt chuyên hoạt động trong lĩnh vực mua bán, xử lý nợ và tài sản tồn đọng trong nền kinh tế. Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia là doanh nghiệp chịu trách nhiệm hữu hạn, có tư cách pháp nhân và thuộc sở hữu của Nhà nước. Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia cũng có đặc điểm của một doanh nghiệp: Thứ nhất, Công ty là một tổ chức kinh tế. Trong đời sống xã hội, có rất nhiều tổ chức khác nhau, chúng được hình thành dựa trên cơ sở có sự liên kết của các thành viên trong tổ chức.Tổ chức được hình thành bao giờ cũng vì những mục đích nhất định. Đối với tổ chức kinh tế, mục đích chính của nó là tiến hành kinh doanh để có lợi nhuận. Thứ hai, Công ty có tên riêng, có tài sản, có trụ sở giao dịch ổn định. Đặc điểm này thể hiện tư cách chủ thể của doanh nghiệp khi tham gia vào các quan hệ pháp luật một cách độc lập. Thứ ba, Công ty được đăng ký kinh doanh theo quy định của Pháp luật. Đây là dấu hiệu quan trọng thể hiện việc tham gia của doanh nghiệp trên thương trường là hợp pháp và được Nhà nước bảo hộ. Thứ tư, Công ty được thành lập với mục đích để tiến hành các hoạt động kinh doanh. Đây là đặc điểm để có thể phân biệt Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia với các doanh nghiệp khác. Ngoài mục tiêu lợi nhuận, Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia còn có một mục tiêu rất quan trọng là xử lý các khoản nợ và tài sản tồn đọng trong nền kinh tế. Do đó các Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia phải là Doanh nghiệp Nhà nước, do Chính phủ hoặc Bộ Tài chính lập ra. Một số mô hình Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia trong khu vực Châu Á * Hàn Quốc: Hàn Quốc là quốc gia Châu Á đi đầu trong việc thành lập công ty chuyên về xử lý nợ và tài sản tồn đọng. Công ty Quản lý Tài sản Hàn Quốc (KAMCO) được thành lập theo luật “Bán hiệu quả các tài sản tồn đọng của các tổ chức tài chính và thành lập Công ty Quản lý Tài sản Hàn Quốc” năm1997. KAMCO được thành lập nhằm thúc đẩy việc xử lý tài sản tồn đọng do các tổ chức tài chính nắm giữ , và hỗ trợ có hiệu quả quá trình bình thường hoá quản lý của các doanh nghiệp có dấu hiệu khó khăn về thanh toán. KAMCO hoạt động dưới sự điều hành của Ban quản trị và quản lý của Ban Giám đốc. Vốn điều lệ của KAMCO là 1 nghìn tỷ won. Hoạt động của KAMCO có một số đặc điểm là: Thứ nhất, KAMCO đóng vai trò như một “bệnh viện” của các doanh nghiệp gặp khó khăn về tài chính, lựa chọn hợp lý các doanh nghiệp để khôi phục bằng việc nỗ lực liên tục triển khai các nhiệm vụ, phát huy chuyên môn, phát triển nguồn nhân lực và giám sát chặt chẽ việc quản lý kết quả thực hiện nhằm ngăn chặn không cho các doanh nghiệp đã được khôi phục rơi vào tình trạng khó khăn một lần nữa. Thứ hai, KAMCO hợp tác với một số tổ chức hữu quan để tích cực khôi phục và thúc đẩy thực hiện những vấn đề các bên cùng quan tâm như những ngoại lệ trong đấu giá toà án hoặc phát hành chứng khoán có tài sản đảm bảo cho các doanh nghiệp có khả năng phục hồi. Thứ ba, các doanh nghiệp được khôi phục được xoá tên trong danh sách các giao dịch xấu để có thể hoạt động bình đẳng cới các tổ chức tài chính. KAMCO đã lập kế hoạch xoá tên họ trong các giao dịch xấu thông qua hợp tác với các tổ chức hữu quan khi các doanh nghiệp được không phục thanh toán trên 20% số nợ. *Trung Quốc: Sự tác động của các nguyên nhân: chính sách tín dụng của Chính phủ Trung Quốc dẫn đến các khoản vay không hiệu quả đối với doanh nghiệp Nhà nước; các doanh nghiệp Nhà nước mất khả năng cạnh tranh ngày càng thua lỗ; sự kém hiệu quả của các Ngân hàng thương mại…đã làm cho khối lượng nợ tồn đọng của Trung Quốc tăng đột biến. Theo số liệu của Thống đốc Ngân hàng Nhân dân Trung Hoa công bố tháng 3/1998, tổng khối lượng nợ tồn đọng trong nền kinh tế của Trung Quốc đã là 1.873 nghìn tỷ Nhân dân tệ (228 tỷ USD), bằng 25% tổng khối lượng nợ. Trước tình hình đó năm 1999 Trung Quốc đã thành lập 4 Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia (AMC), hoạt động dưới sự giám sát của Bộ Tài chính và Ngân hàng Nhân dân Trung Hoa. Bốn AMC của Trung Quốc sẽ hoạt động trong vòng 10 năm, có số vốn đăng ký là 10 tỷ nhân dân tệ trên một Công ty. Phương pháp xử lý nợ của các AMC của Trung Quốc là thu nợ trực tiếp, chuyển nợ thành vốn cổ phần, phát hành chứng khoán, mua và tiếp nhận, cơ cấu lại thời hạn nợ,… Tính đến tháng 6/2001, tổng khối lượng nợ tồn đọng mà bốn AMC đã mua là 168,6 tỷ USD , đã chuyển nợ thành cổ phần 41,12 tỷ USD. Nguồn tài chính của bốn AMC này là từ phát hành trái phiếu thời hạn 10 năm do Bộ Tài chính bảo lãnh. Đơn vị: tỷ USD Tên AMC Huaruong Great Wall Orient Chinda Cơ quan xử lý NH Thương mại và Công nghiệp Ngân hàng Nông nghiệp Ngân hàng Trung Hoa Ngân hàng Xây dựng Khối lượng NTĐ đã mua 49,29 41,88 32,23 45,10 Chuyển nợ thành cổ phần 16,92 1,92 9,77 23,77 Bảng 1.1: Khối lượng Nợ tồn đọng đã mua và chuyển thành cổ phần của bốn AMC Trung Quốc. (Nguồn: Báo cáo hàng năm của bốn AMC Trung Quốc) *Thái Lan: Sau cuộc khủng hoảng kinh tế năm 1997, nợ tồn đọng đã bùng nổ tại Thái Lan. Theo thống kê tại thời điểm tháng 5/2000, khối lượng nợ tồn đọng của Thái Lan là 48,63 triệu USD. Để xử lý khối lượng nợ tồn đọng này, Bộ Tài chính của Thái Lan đã thành lập Công ty Quản lý Tài sản (AMC) với số vốn hoạt động là 10 tỷ bath. Hoạt động chính của AMC là mua, quản lý, bán nợ và tài sản tồn đọng. AMC của Thái Lan sử dụng phương pháp xử lý nợ tồn đọng chủ yếu là cơ cấu thời hạn nợ, xoá, chuyển nợ thành cổ phần, bán nợ. Ở Thái Lan, AMC còn được giúp đỡ bởi Cơ quan Tái cơ cấu Tài chính ( có vốn là 500 triệu bath). Mục đích hoạt động của Cơ quan Tái cơ cấu Tài chính là sáp nhập, tăng vốn, bảo lãnh nợ cho các tổ chức tài chính gặp khó khăn về trả nợ. 4.1.2.Vai trò và đặc điểm của Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia Nhìn chung, Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia có một số vai trò chung như sau: Tạo công cụ thích hợp giúp doanh nghiệp xử lí các khoản nợ và tài sản tồn đọng. Góp phần giải quyết những tồn tại về tài chính nhằm thúc đẩy nhanh quá trình sắp xếp, cổ phần hoá, giao, bán, khoán, và cho thuê doanh nghiệp. Góp phần thúc đẩy tiến trình hình thành, phát triển của thị trường chứng khoán, thị trường tài sản, thị trường vốn. Tạo mô hình mẫu và định hướng cho việc hình thành, phát triển một số hoạt động tài chính trung gian. 4.1.3.Hoạt động của Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia Hoạt động chủ yếu của Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia là mua, tiếp nhận các khoản nợ và tài sản tồn đọng; xử lý các khoản nợ và tài sản tồn đọng. Cụ thể là: Thứ nhất, mua các khoản nợ và tài sản tồn đọng của doanh nghiệp (bao gồm cả tài sản và quyền sử dụng đất được sử dụng để bảo đảm cho các khoản vay nợ) bằng các hình thức: thoả thuận trực tiếp, đấu thầu, đấu giá hoặc theo chỉ định. Tiếp nhận để xử lý các khoản nợ và tài sản đã loại trừ không tính vào giá trị doanh nghiệp khi thực hiện chuyển đổi sở hữu doanh nghiệp. Thứ hai, xử lý các khoản nợ và tài sản đã mua, tiếp nhận thông qua các hình thức như: Tổ chức đòi nợ; Bán các khoản nợ và tài sản bằng các hình thức: thoả thuận trực tiếp, đấu thầu, đấu giá; Sử dụng các khoản nợ, tài sản để đầu tư dưới các hình thức: góp vốn cổ phần, góp vốn liên doanh, hợp tác kinh doanh theo quy định của Pháp luật; Bảo quản, sửa chữa, nâng cấp tài sản để bán, cho thuê, đầu tư, tổ chức sản xuất kinh doanh, liên doanh khai thác tài sản. Ngoài ra, Công ty còn có thể thực hiện một số hoạt động khác như: Huy động vốn bằng hình thức phát hành trái phiếu để mua những khoản nợ có giá trị lớn, có tài sản đảm bảo; Sử dụng vốn để đầu tư bằng các hình thức mua cổ phiếu, trái phiếu, góp vốn liên doanh và các hình thức khác; Tư vấn, môi giới xử lý nợ và tài sản tồn đọng; Kinh doanh các ngành nghề khác theo quy định của Pháp luật. 4.2.Hoạt động mua bán nợ của Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia 4.2.1.Khái niệm và phân loại nợ i. Khái niệm về nợ Trong quá trình hoạt động kinh doanh, các khoản nợ của doanh nghiệp thường phát sinh do quan hệ tín dụng ngân hàng, tín dụng thương mại và phát hành trái phiếu. Trong hoạt động mua bán nợ, nợ được hiểu là một khoản tiền mà khách nợ phải có nghĩa vụ thanh toán với chủ nợ vào một thời điểm nhất định. Trong đó, khách nợ là các cá nhân, doanh nghiệp, tổ chức có nợ phải trả; còn chủ nợ là các cá nhân, doanh nghiệp, tổ chức có nợ phải thu. Một khoản nợ thường được xác định bởi các yếu tố: chủ nợ, khách nợ, giá trị khoản nợ, thời hạn thanh toán( thời gian của khoản nợ), lãi suất, tài sản thế chấp… Đối với Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia, việc phân tích và phân loại các khoản nợ là rất quan trọng vì nó giúp Công ty có thể xác định được giá trị và mức độ rủi ro của khoản nợ - những yếu tố liên quan trực tiếp đến doanh thu và chi phí của Công ty. ii. Phân loại nợ a. Phân loại theo thời gian Nợ ngắn hạn: Thời gian của khoản nợ được hiểu là khoảng thời gian từ thời điểm phát sinh nghĩa vụ thanh toán đến thời điểm thanh toán khoản nợ đó. Thông thường những khoản nợ có thời gian dưới 12 tháng được coi là nợ ngắn hạn. Nợ ngắn hạn thường phát sinh trong quan hệ thương mại và tín dụng. Nợ trung và dài hạn: là những khoản nợ có thời gian lớn hơn hoặc bằng 12 tháng. Nợ trung và dài hạn thường do phát hành trái phiếu hoặc tín dụng trung và dài hạn. b. Phân loại theo nguồn gốc phát sinh Nợ các tổ chức tín dụng: là loại nợ phổ biến nhất trong nền kinh tế. Trong quá trình hoạt động, các doanh nghiệp thường vay ngân hàng để bảo đảm nguồn tài chính cho các hoạt động sản xuất – kinh doanh, đặc biệt là đảm bảo có đủ vốn cho các dự án mở rộng hoặc đầu tư chiều sâu của doanh nghiệp. Nợ Chính phủ: thường bao gồm các khoản nợ như thuế, phí, lệ phí… của doanh nghiệp đối với Chính phủ. Những khoản nợ này thường không chiếm tỷ trọng lớn, không thuờng xuyên và thường là nợ ngắn hạn. Nợ các tổ chức khác: có thể bao gồm nợ doanh nghiệp khác, nợ người lao động, các tổ chức nắm giữ trái phiếu của doanh nghiệp,… Phổ biến và chiếm tỷ trọng lớn nhất trong Nợ các tổ chức khác là nợ các doanh nghiệp khác hay còn gọi là tín dụng thuơng mại. Loại nợ này hình thành một cách tự nhiên trong quan hệ mua bán chịu, mua bán trả chậm hay trả góp. c. Phân loại theo tài sản đảm bảo Nợ có tài sản đảm bảo: đa số các khoản nợ hiện nay trong kinh tế là nợ có tài sản đảm bảo. Trong kinh doanh luôn luôn tiềm ẩn những rủi ro, do đó chủ thể cho vay thường yêu cầu chủ thể đi vay phải có tài sản đảm bảo. Tài sản đảm bảo có rất nhiều hình thức: Đảm bảo bằng hàng hoá trong kho, đảm bảo bằng tài sản cố định, đảm bảo bằng chứng khoán,… Nợ không có tài sản đảm bảo : Nợ không có tài sản đảm bảo thường rủi ro hơn trong trường hợp chủ thể đi vay gặp rủi ro trong kinh doanh, mất khả năng thanh toán. Do đó nợ không có tài sản đảm bảo thường chỉ trong trường hợp chủ thể đi vay là khách hàng có uy tín, có quan hệ lâu năm hoặc có sự bảo lãnh của bên thứ ba. d. Phân loại theo mức độ rủi ro của nợ Căn cứ mức độ rủi ro của các khoản tín dụng cho vay đối với các khách hàng là tổ chức kinh tế và cá nhân, Tổ chức Tín dụng thực hiện phân loại nợ theo các nhóm nợ phù hợp với các quy định hiện hành của Ngân hàng Nhà nước về phân loại nợ. Theo Quyết định số 493/2004/QĐ-NHNN ngày 22/04/2005 của Thống đốc Ngân hàng Nhà nước, nợ bao gồm: d.1. Nợ nhóm 1: Nợ đủ tiêu chuẩn Theo phương pháp phân loại tại Điều 6 Quyết định số 493/2005/QĐ-NHNN, bao gồm: - Các khoản nợ chưa được cơ cấu lại thời hạn trả nợ trong hạn mà tổ chức tín dụng đánh giá là có đủ khả năng thu hồi đầy đủ cả gốc và lãi đúng thời hạn. - Một phần các khoản nợ đã được cơ cấu lại thời hạn trả nợ trong hạn (theo quy định tại khoản 2, Điều 6 Quyết định 493/2005/QĐ-NHNN). Theo phương pháp phân loại tại Điều 7 Quyết định số 493/2005/QĐ-NHNN, bao gồm: Các khoản nợ được tổ chức tín dụng đánh giá là có khả năng thu hồi đầy đủ cả nợ gốc và lãi đúng hạn. d.2. Nợ nhóm 2: Nợ cần chú ý Theo phương pháp phân loại tại Điều 6 Quyết định số 493/2005/QĐ-NHNN, bao gồm: - Các khoản nợ chưa được cơ cấu lại thời hạn trả nợ quá hạn dưới 90 ngày. - Các khoản nợ đã được cơ cấu lại thời hạn trả nợ trong hạn được phân loại vào nhóm 2 (theo Khoản 2, Điều 6 Quyết định 493/2005/QĐ -NHNN). - Các khoản nợ được phân vào nhóm 2 do khách hàng có bất kỳ khoản nợ bị chuyển sang nhóm nợ có rủi ro cao hơn (theo quy định tại Khoản 3, Điều 6 Quyết định 493/2005/QĐ -NHNN). - Các khoản nợ được phân vào nhóm 2 do chất lượng của khoản nợ đó có dấu hiệu suy giảm (theo quy định tại khoản 4 Điều 6 Quyết định 493/2005/QĐ -NHNN). Theo phương pháp phân loại tại Điều 7 Quyết định số 493/2005/QĐ-NHNN, bao gồm: Các khoản nợ được tổ chức tín dụng đánh giá là có khả năng thu hồi đầy đủ cả nợ gốc và lãi nhưng có dấu hiệu khách hàng suy giảm  khả năng trả nợ. d.3. Nợ nhóm 3: Nợ dưới tiêu chuẩn Theo phương pháp phân loại tại Điều 6 Quyết định số 493/2005/QĐ-NHNN, bao gồm: - Các khoản nợ chưa được cơ cấu lại thời hạn trả nợ quá hạn từ  90 ngày đến dưới 180 ngày. - Các khoản nợ đã được cơ cấu lại thời hạn trả nợ quá hạn dưới 90 ngày theo thời hạn đã cơ cấu lại. - Các khoản nợ được phân vào nhóm 3 do khách hàng có bất kỳ khoản nợ bị chuyển sang nhóm nợ có rủi ro cao hơn (theo quy định tại Khoản 3, Điều 6 Quyết định 493/2005/QĐ -NHNN). - Các khoản nợ được phân vào nhóm 3 do chất lượng của khoản nợ đó có dấu hiệu suy giảm (theo quy định tại Khoản 4, Điều 6 Quyết định 493/2005/QĐ -NHNN). Theo phương pháp phân loại tại Điều 7 Quyết định số 493/2005/QĐ-NHNN, bao gồm: Các khoản nợ được tổ chức tín dụng đánh giá là không có khả năng thu hồi nợ gốc và lãi khi đến hạn. Các khoản nợ này được tổ chức tín dụng đánh giá là có khả năng tổn thất một phần nợ gốc và lãi (đối với TCTD phân loại nợ theo phương pháp quy định tại Điều 7 Quyết định 493/2005/QĐ -NHNN ). d.4. Nợ nhóm 4: Nợ nghi ngờ Theo phương pháp phân loại tại Điều 6 Quyết định số 493/2005/QĐ-NHNN, bao gồm: - Các khoản nợ chưa được cơ cấu lại thời hạn trả nợ quá hạn từ 181 đến 360 ngày. - Các khoản nợ đã được cơ cấu lại thời hạn trả nợ quá hạn từ 90 ngày đến 180 ngày theo thời hạn đã cơ cấu lại. - Các khoản nợ được phân vào nhóm 4 do khách hàng có bất kỳ khoản nợ bị chuyển sang nhóm nợ có rủi ro cao hơn (theo quy định tại khoản 3 Điều 6 Quyết định 493/2005/QĐ -NHNN). - Các khoản nợ được phân vào nhóm 4 do chất lượng của khoản nợ đó có dấu hiệu suy giảm (theo quy định tại khoản 4 Điều 6 Quyết định 493/2005/QĐ -NHNN). Theo phương pháp phân loại tại Điều 7 Quyết định số 493/2005/QĐ-NHNN, bao gồm: Các khoản nợ được tổ chức tín dụng đánh giá là khả năng tổn thất cao. d.5. Nhóm 5: Nợ có khả năng mất vốn Theo phương pháp phân loại tại Điều 6 Quyết định số 493/2005/QĐ-NHNN, bao gồm: - Các khoản nợ chưa được cơ cấu lại thời hạn trả nợ quá hạn trên 360 ngày. - Các khoản nợ đã được cơ cấu lại thời hạn trả nợ quá hạn trên 180 ngày theo thời hạn đã được cơ cấu lại. - Các khoản nợ khoanh chờ Chính phủ xử lý. - Các khoản nợ được phân vào nhóm 5 do khách hàng có bất kỳ khoản nợ bị chuyển sang nhóm nợ có rủi ro cao hơn (theo quy định tại khoản 3 Điều 6 Quyết định 493/2005/QĐ -NHNN). - Các khoản nợ được phân vào nhóm 5 do chất lượng của khoản nợ đó có dấu hiệu suy giảm (theo quy định tại khoản 4 Điều 6 Quyết định 493/2005/QĐ -NHNN). Theo phương pháp phân loại tại Điều 7 Quyết định số 493/2005/QĐ-NHNN, bao gồm: Các khoản nợ được tổ chức tín dụng đánh giá là không còn khả năng thu hồi, mất vốn. 4.2.2.Hoạt động mua bán nợ của Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia Trong số các hoạt động củ Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia mua bán nợ là một trong những hoạt động quan trọng và chủ yếu nhất. Mua nợ Mua nợ và bán nợ là những hoạt động quan trọng và chủ yếu nhất của Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia.Nó ảnh hưởng trực tiếp đến doanh thu và chi phí của Công ty. Hoạt động của Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia được hiểu là việc Công ty mua khoản nợ phải thu của chủ nợ. Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia sau khi mua khoản nợ trở thành chủ nợ mới của khách nợ. Hoạt động mua nợ ảnh hưởng tới chi phí của Công ty vì vịêc xác định khoản nợ mà Công ty mua có giá trị cao hay thấp sẽ quyết định đến số tiền mà Công ty phải bỏ ra. Do đó, đối với hoạt động mua nợ, việc thẩm định khoản nợ là vô cùng quan trọng. Việc định giá khoản nợ sẽ mua liên quan đến hai chủ thể trực tiếp của khoản nợ là chủ nợ và khách nợ. Thứ nhất là đối với chủ nợ, Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia cần phải xác định được tính chất pháp lý, nhu cầu bán nợ của chủ nợ, tìm hiểu thông tin về khách nợ thông qua chủ nợ, xem xét giá bán mà chủ nợ đề nghị. Thứ hai là đối với khách nợ, Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia thường xem xét đến tình hình hoạt động sản xuất của doanh nghiệp, tình hình tài chính, khả năng trả nợ của doanh nghiệp. Dựa trên những thông tin thu thập được và giá mà chủ nợ đưa ra, sau khi phân tích và đánh giá, Công ty sẽ tiến hành thoả thuận giá mua khoản nợ với chủ nợ. Nếu Công ty và chủ nợ thống nhất được ý kiến, việc mua bán nợ sẽ được tiến hành. Bán nợ Sau khi mua các khoản nợ và trở thành chủ nợ mới của khoản nợ, Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia tiến hành xử lý khoản nợ đó. Công ty có thể tiến hành đòi nợ, sử dụng các khoản nợ để đầu tư dưới nhiều hình thức: góp vốn cổ phần, góp vốn liên doanh, hợp tác kinh doanh theo quy định của pháp luật. Nhưng phương pháp xử lý nợ phổ biến nhất là bán nợ.Hoạt động bán nợ của Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia là việc Công ty bán khoản nợ cho các doanh nghiệp, tổ chức , cá nhân khác. Việc bán nợ có thể bằng các hình thức: thoả thuận trực tiếp, đấu thầu, đấu giá. Hoạt động bán nợ quyết định doanh thu của Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia. Giá bán khoản nợ của Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia dựa trên giá mua và chi phí của Công ty. Giá bán các khoản nợ của Công ty đưa ra thường theo công thức: Giá bán = giá mua +chi phí + lợi nhuận dự kiến 4.2.3.Các hình thức mua bán nợ của Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia Mua bán nợ theo thoả thuận Hoạt động mua bán nợ theo thoả thuận là việc các doanh nghiệp có các khoản nợ cần mua, bán và Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia chủ động thực hiện hoạt động Mua bán nợ với nhau dựa trên cơ sở thống nhất ý kiến của cả hai bên. Đối với hoạt động mua bán nợ theo thoả thuận, việc thẩm định và định giá khoản nợ là vô cùng quan trọng vì nó sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến doanh thu và chi phí của Công ty. Trong hoạt động Mua nợ, nếu Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia định giá khoản nợ cao hơn giá trị thực, việc mua khoản nợ đó sẽ dẫn đến một khoản thua lỗ cho Công ty. Ngược lại, nếu Công ty định giá khoản nợ thấp hơn giá trị thực, hoạt động Mua bán nợ sẽ khó được thực hiện vì khi đó không thể có sự chấp nhận của doanh nghiệp đối tác. Thông thường, hoạt động mua nợ của công ty Quản lý Tài sản Quốc gia được tiến hành theo các bước sau: Sơ đồ 1.2: Quy trình thực hiện mua bán nợ theo thoả thuận. Bước 1: Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia và các chủ nợ có nợ cần xử lý chủ động tiếp cận để tìm hiểu nhu cầu mua, bán nợ Bước 2: Khi có nhu cầu bán nợ, chủ nợ cung cấp cho Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia tài liệu liên quan đến khoản nợ Bước 3: Chủ nợ dự kiến bán khoản nợ Bước 4: Công ty quản lý Tài sản Quốc gia kiểm tra thẩm định hồ sơ khoản nợ để yêu cầu chủ nợ cung cấp, bổ sung Bước 5: Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia phân loại khoản nợ (đối tượng khách hàng, nguồn gốc phát sinh, thời gian quá hạn, tài sản đảm bảo,…) để từ đó tiến hành thẩm định khoản nợ, khả năng thanh toán của khách nợ Bước 6: Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia đưa ra giá mua dự kiến, hai bên thương lượng, thoả thuận giá mua, bán khoản nợ Bước 7: Chủ nợ chuyển giao hồ sơ gốc cho Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia, đồng thời thông báo cho khách nợ biết về việc chuyển đổi chủ nợ Bước 8:Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia và khách nợ ký cam kết xác nhận công nợ mới Mua bán nợ theo chỉ định Việc mua bán nợ theo chỉ định thường là theo chỉ định của cơ quan chủ quản của Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia. Ở Việt Nam, Mua bán nợ theo chỉ định là việc mua bán các khoản nợ theo chỉ định của Thủ tướng Chính phủ. Trong hoạt động mua bán nợ theo chỉ định, Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia chịu ít rủi ro hơn so với hoạt động mua bán nợ theo thoả thuận. Khi thực hiện Mua bán nợ theo chỉ định, Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia sẽ được hưởng một khoản phí, ngoài ra sẽ không phải chịu bất cứ rủi ro gì do khoản nợ mang lại. Sơ đồ 1.3: Quy trình thực hiện mua bán nợ theo chỉ định Bước 1: Các doanh nghiệp có nợ cần xử lý đối chiếu với quy định xem doanh nghiệp có thuộc đối tượng được thực hiện mua bán nợ theo chỉ định Bước 2: Các doanh nghiệp có khoản nợ thuộc đối tượng theo quy định lập hồ sơ liên quan đến khoản nợ và gửi lên Bộ Tài chính Bước 3: Đại diện chủ sở hữu doanh nghiệp có khoản nợ cần bán chủ trì cùng các cơ quan có liên quan định giá bán khoản nợ và gửi Bộ Tài chính để trình Thủ tướng Chính phủ quyết định Bước 4: Căn cứ vào quyết định Mua bán nợ theo chỉ định của Thủ tướng Chính phủ, Công ty quản lý Tài sản Quốc gia thông báo cho doanh nghiệp có nợ cần bán cung cấp, bàn giao hồ sơ, tài liệu liên quan đến khoản nợ, ký hợp đồng mua bán nợ và tài sản theo quy định Bước 5: Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia có trách nhiệm tổ chức xử lý các khoản nợ đã mua theo chỉ định theo quy định CHƯƠNG 2: SỰ RA ĐỜI CỦA CÔNG TY MUA BÁN NỢ VÀ TÀI SẢN TỒN ĐỌNG CỦA DOANH NGHIỆP (DATC) VÀ NHỮNG VẤN ĐỀ ĐẶT RA CHO DATC 1. QUÁ TRÌNH HÌNH THÀNH CÔNG TY MUA BÁN NỢ VÀ TÀI SẢN TỒN ĐỌNG CỦA DOANH NGHIỆP Việt Nam đang tích cực thực hiện chương trình cải cách Doanh nghiệp Nhà nước. Tuy nhiên, việc cải cách Doanh nghiệp Nhà nước đang gặp phải một số vấn đề khó khăn, trong đó có vấn đề tài sản và nợ tồn đọng. Còn có rất nhiều tài sản và khoản nợ tồn đọng của Doanh nghiệp Nhà nước cần được giải quyết càng sớm càng tốt để thúc đẩy cải cách Doanh nghiệp Nhà nước, Ngân hàng Thương mại Nhà nước, nâng cao năng lực tài chính cho các doanh nghiệp trước thềm hội nhập. Đa phần các khoản nợ của Doanh nghiệp Nhà nước được vay từ các Ngân hàng Thương mại và các tổ chức tín dụng, số còn lại là nợ Ngân sách Nhà nước, người lao động và các doanh nghiệp khác. Bên cạnh vấn đề nợ tồn đọng của các Ngân hàng Thương mại , nợ tồn đọng của các doanh nghiệp bị chiếm dụng vốn trong quan hệ thanh toán cũng đang là một vấn đề nóng bỏng của xã hội. Tại thời điểm 01/01/2000, theo thống kê của Bộ Tài chính, tổng số nợ tồn đọng trong các Doanh nghiệp Nhà nước và Ngân hàng Thương mại Nhà nước là 31,935 tỉ đồng, trong đó nợ phải thu tồn đọng là 21,218 tỉ đồng, nợ phải trả tồn đọng là 10,717 tỉ đồng. Năm 2002, nợ tồn đọng phải thu của các Doanh nghiệp Nhà nước là 28,785 tỉ đồng. Nợ tồn đọng của các Ngân hàng Thương mại cũng đang ở mức cao, hiện khoảng 15% trên tổng dư nợ cho vay nền kinh tế, tương đương với 8% của GDP. Tuy nhiên hiện không có số liệu chính thức cập nhật về nợ tồn đọng của Doanh nghiệp Nhà nước. Chính phủ Việt Nam đã và đang thực hiện nhiều biện pháp xử lý nợ tồn đọng khác nhau. Các cơ quan Chính phủ đã ban hành nhiều văn bản pháp quy hướng dẫn phân loại nợ tồn đọng thành các nhóm khác nhau tương ứng với các cơ chế xử lý khác nhau.Ví dụ như Quyết định số 149/2001/QĐ-TTg của Thủ tướng Chính phủ, Chỉ thị số 01/2002/CT-NHNN của Thống đốc Ngân hàng Nhà nước về xử lý nợ tồn đọng của các Ngân hàng Thương mại, Quyết định 493/2005/QĐ –NHNN… Một trong các biện pháp được Chính phủ đưa ra nhằm giải quyết vấn đề nợ tồn đọng của các Doanh nghiệp Nhà nước là thành lập Công ty Mua bán nợ và tài sản tồn đọng của doanh nghiệp thuộc Bộ Tài chính. Công ty Mua bán nợ và tài sản tồn đọng của doanh nghiệp (gọi tắt là Công ty Mua bán nợ) có tên tiếng Anh là Depts and Assets Trading Company (DATC) được thành lập theo Quyết định số 109/2003/QĐ-TTg ngày 05/06/2003 của Chính phủ và hoạt động theo Quyết định số 199/2003/QĐ-BTC ngày 05/12/2003 của Bộ Tài chính ban hành Điều lệ tạm thời về tổ chức và hoạt động của Công ty Mua bán nợ và tài sản tồn đọng của doanh nghiệp. Công ty Mua bán nợ và tài sản tồn đọng của doanh nghiệp là Doanh nghiệp Nhà nước hạng đặc biệt, hạch toán kinh tế độc lập, chịu sự điều tiết của Luật Doanh nghiệp Nhà nước và sự quản lý của Bộ Tài chính. Vốn điều lệ của Công ty là 2000 tỉ đồng. Công ty Mua bán nợ Việt Nam có trụ sở chính tại địa chỉ 51 phố Quang Trung – Hà Nội và các chi nhánh, văn phòng đại diện tại một số tỉnh, thành phố. Loại hình của Công ty Công ty Mua bán nợ và tài sản tồn đọng của doanh nghiệp (DATC) hoạt động dưới hình thức một Công ty Quản lý Tài sản (AMC) độc lập, với các đặc điểm: Thuộc sở hữu của Nhà nước. Mua hay nhận xử lý nợ từ nhiều tổ chức tín dụng khác nhau. Tồn tại với tư cách là một AMC độc lập, DATC hiện đã và đang phát huy những ưu điểm của mô hình AMC độc lập: Tạo ra lợi thế kinh tế do quy mô lớn (tập trung các kỹ năng tái cơ cấu tài chính và nguồn lực khan hiếm và một tổ chức). Dễ dàng chứng khoán hoá các khoản nợ do AMC độc lập có danh mục tài sản lớn và đa dạng hơn. Tránh được mối quan hệ không lành mạnh giữa ngân hàng với doanh nghiệp vay nợ. Cho phép ngân hàng tập trung vào hoạt động kinh doanh nòng cốt của mình. Có thể áp dụng các thông lệ thống nhất để xử lý nợ cho các doanh nghiệp tương tự nhau (ví dụ như cùng một ngành ). Bên cạnh những thuận lợi nêu trên thì DATC cũng không tránh khỏi một số nhược điểm của AMC độc lập. Những nhược điểm đó là: AMC có thể làm mất đi kỷ cương trả nợ và làm cho giá trị tài sản giảm nhiều hơn nữa nếu hoạt động không hiệu quả. AMC cho dù độc lập cũng khó tránh khỏi áp lực chính trị, nhất là nếu cơ quan đó quản lý một tỷ lệ lớn tài sản của hệ thống ngân hàng. Chức năng của Công ty Theo điều lệ của Công ty, Công ty Mua bán nợ Việt Nam có một số chức năng chính sau: Mua lại các khoản nợ và tài sản tồn đọng của các doanh nghiệp ( bao gồm cả tài sản và quyền sử dụng đất dùng để bảo đảm cho các khoản nợ) Tiếp nhận các khoản nợ và tài sản tồn đọng đã được loại trừ không tính vào giá trị của doanh nghiệp trong quá trình chuyển đổi sở hữu DNNN Xử lý các khoản nợ và tài sản tồn đọng mà Công ty đã mua hoặc tiếp nhận Huy động vốn dưới hình thức phát hành trái phiếu để mua các khoản nợ nhất định có giá trị lớn, có tài sản đảm bảo. Tư vấn, môi giới, giải quyết các khoản nợ và tài sản tồn đọng. Cơ cấu tổ chức của Công ty Mua bán nợ Việt Nam Công ty Mua bán nợ Việt Nam được quản lý bởi Hội đồng quản trị và được điều hành bởi Tổng giám đốc và giám sát bởi Ban kiểm soát. Bộ máy tổ chức của Công ty Mua bán nợ Việt Nam bao gồm Hội đồng quản trị, Ban kiểm soát, Tổng giám đốc, các phó Tổng giám đốc, các phòng chức năng giúp việc, các chi nhánh, văn phòng đại diện tại một số tỉnh và thành phố. 2. TÌNH HÌNH HOẠT ĐỘNG MUA BÁN NỢ TẠI CÔNG TY Hoạt động mua, bán nợ và tài sản tồn đọng là một hoạt động mới và thực tiễn hiện nay là rất khó, phải vừa làm, vừa học, vừa rút kinh nghiệm và hoàn thiện Quy trình. Hoạt động này được Công ty xác định là nhiệm vụ trọng tâm, cơ bản, lâu dài gắn liền với sự phát triển của Công ty, do vậy Lãnh đạo Công ty đặc biệt quan tâm và trực tiếp chỉ đạo. i. Mua bán nợ theo thoả thuận Từ tháng 6 đến tháng 11/2004, Công ty đã tiếp nhận 64 hồ sơ bán nợ của chủ nợ gửi đến. Để xử lý hồ sơ trên, Công ty đã chủ động tiếp xúc, làm việc với chủ nợ, khách nợ; tìm hiểu, nắm bắt thêm một số nguồn thông tin có liên quan đến công nợ của các chủ nợ, khách nợ nhằm xác định nguyên nhân, đánh giá tình hình tài chính của đối tượng… và khả năng thu hồi để quyết định phương án mua, bán, xử lý nợ. Tuy hoạt động mua bán nợ và tài sản tồn đọng của Công ty chưa nhiều, nhưng đây là hoạt động mới, vừa làm, vừa rút kinh nghiệm để hoàn thiện. Công ty đã thực hiện mua một khoản nợ và đã có lãi. Một số khoản mua thoả thuận khác đang được Công ty tính toán ký tiếp hợp đồng. Sang đến năm 2005, Công ty đã làm việc với hàng loạt khách hàng có nhu cầu mua bán nợ và xây dựng một số phương án mua nợ thoả thuận. Đã tiếp nhận và xử lý trên 160 hồ sơ, thu thập thông tin và làm việc với các bên liên quan, đánh giá tình hình tài chính chủ nợ, khách nợ và đánh giá khả năng thu hồi nợ để xây dựng phương án mua bán. Kết quả năm 2005 như sau: Ký hợp đồng mua khoản nợ của Công ty gốm Xuân Hoà giá trị 31 tỷ đồng với giá mua 85% khoản nợ. Khách nợ là công ty gốm xây dựng Hạ Long đã cam kết trả nợ trong ba năm và chịu lãi suất 1%/tháng. Đã ký hợp đồng mua khoản nợ của Ngân hàng Công thương Việt Nam với giá trị trên 34 tỷ đồng, trong đó giá trị nợ gốc trên 10 tỷ đồng, mua với giá 95% giá trị nợ gốc. Khách nợ là công ty XNK Nông thổ sản II, thu hồi nợ trong hai năm, khách nợ chịu lãi suất 1%/tháng. Đã ký hợp đồng mua khoản nợ của Công ty Xây dựng cầu 12, giá trị trên 1 tỷ đồng với giá 75% khoản nợ, khách nợ là Công ty cổ phần Xây dựng Phương Bắc. Khách nợ đã trả nợ 200 triệu đồng, số còn lại thanh toán trong năm 2006. Công ty đã chuẩn bị đầy đủ các yếu tố cần thiết và sẽ ký hợp đồng mua bán nợ thoả thuận đối với một số khoản nợ của các khách nợ khác nhau như: Công ty dịch vụ khoan và chế phẩm dầu khí trị giá khoản nợ trên 3 tỷ đồng; Công ty Sản xuất và kinh doanh dụng cụ thể thao trị giá khoản nợ 2,6 tỷ đồng… ii. Hoạt động mua bán nợ theo chỉ định Trong năm 2004, Chính phủ có quyết định giao cho một số cơ quan chỉ đạo, hướng dẫn Công ty Mua bán nợ Việt Nam thực hiện nhiệm vụ mua, bán nợ và tài sản đối với Ngân hàng Việt Hoa, Công ty XNK Ngũ Cốc và Ngân hàng Thương mại cổ phần XNK Việt Nam (Eximbank). Tại văn bản số 454/VPCP-KTTH ngày 08/06/2004, Chính phủ giao cho Công ty trước mắt xem xét các khoản nợ và tài sản tồn đọng của Ngân hàng TMCP Việt Hoa, để thực hiện việc mua, bán nợ theo hình thức chỉ định; văn bản số 151 7/VPCP-KTTH ngày 09/07/2004 giao cho Công ty thực hiện các thủ tục để mua các khoản nợ và tài sản của Công ty XNK Ngũ Cốc; văn bản số 483/VPCP-KTTH ngày 14/09/2004 cho phép Công ty thực hiện mua bán nợ theo hình thức chỉ định khoản nợ phải thu của Ngân hàng Thương mại cổ phần XNK Việt Nam. Công ty đã tổ chức triển khai ngay các công việc: Kiểm tra, xem xét các tài liệu có liên quan đến hồ sơ công nợ, tài sản; phối hợp cùng với chủ nợ phân loại nợ, tài sản; đôn đốc chủ nợ về định giá tài sản; xem xét tình trạng thực tế của tài sản, tiếp xúc với khách nợ có liên quan, làm việc với các cơ quan có liên quan như Ban chỉ đạo củng cố, xử lý Ngân hàng TMCP Việt Hoa; Ban chỉ đạo chấn chỉnh, củng cố Eximbank; UBND thành phố Hồ Chí Minh, toà án, cơ quan thi hành án.v.v… Để lập phương án mua nợ, tài sản tồn đọng theo hình thức chỉ định. Hoạt động mua nợ tồn đọng theo chỉ định được Bộ Tài chính cấp tiền chủ yếu từ nguồn chi phí cải cách Doanh nghiệp Nhà nước, nhưng Công ty luôn quán triệt nguyên tắc: Không để mất vốn của Nhà nước. Do vậy khi xây dựng phương án mua nợ chỉ định, Công ty cũng đồng thời phải xây dựng phương án xử lý nợ mua chỉ định, xây dựng, đề xuất biện pháp xử lý nhanh và hiệu quả nhằm sớm thu hồi vốn cho Nhà nước. Sau khi có quyết định của Thủ tướng Chính phủ về mua bán nợ theo hình thức chỉ định đối với Công ty XNK Ngũ Cốc và Ngân hàng TMCP Việt Hoa, Công ty Mua bán nợ Việt Nam đã tiến hành ngay các công việc có liên quan để ký kết hợp đồng. Dự kiến trong hợp đồng với Ngân hàng Việt Hoa và Công ty XNK Ngũ Cốc sẽ đạt doanh thu trên 150 tỷ đồng. Đến năm 2005, hoạt động mua bán nợ theo chỉ định vẫn tiếp tục phát triển và đạt được nhiều kết quả khả quan: Công ty ký hợp đồng mua 03 tài sản đảm bảo nợ theo chỉ định với Ngân hàng Eximbank có giá trị là 131,455 tỷ đồng, bao gồm: Khu đất xây dựng đô thị 68,232 m2 tại phường Bình Trưng Tây, Quận II thành phố Hồ Chí Minh trị giá 111,355 tỷ đồng. Căn nhà 63 trần Kế Xương, Quận Phú Nhuận, trị giá là 4.739 tỷ đồng Quý 2/2005, Công ty đã xong thủ tục pháp lý và tiếp nhận 03 tài sản trên. Tháng 9/2005, công ty đã ký hợp đồng mua 03 tài sản của Công ty XNK Ngũ Cốc, tổng giá trị là 133,051 tỷ đồng. Công ty đã hoàn thành thủ tục bàn giao hồ sơ nợ 03 tài sản theo hợp đồng. Đã triển khai các bước bán đấu giá nhà số 21 Ngô Thời Nhiệm, Quận 3 với giá khởi điểm 122 tỷ đồng nhưng chưa thành công, Công ty đang tích cực tìm kiếm khách hàng để tổ chức đấu giá lần hai trong thời gian trước mắt. Về xử lý nợ thí điểm 20 doanh nghiệp Nhà nước Năm 2005, Công ty đã làm việc hầu hết với 20 doanh nghiệp Nhà nước thí điểm xử lý nợ, hướng dẫn các doanh nghiệp lập danh sách và phân loại các khoản nợ để xây dựng phương án mua bán nợ theo quyết định 3308/2004/QĐ-BTC ngày 13/10/2004 của Bộ trưởng Bộ Tài chính. Kết quả thực hiện như sau: Có 02 doanh nghiệp là Công ty Xi măng Hải Vân và Công ty Phát triển và kinh doanh nhà Cửu Long (đều thuộc Bộ Xây dựng) có phương án mua bán nợ theo chỉ định. Tổng khoản nợ theo phương án là 71 tỷ đồng. Có 01 doanh nghiệp ( Công ty Nông thổ sản II - Bộ Thương mại) đã được Công ty xử lý nợ phải trả 34 tỷ đồng theo phương thức thoả thuận với Ngân hàng Công thương. Có 03 doanh nghiệp không có nhu cầu bán nợ (Công ty XNK Tổng hợp II - Bộ Thương mại, Công ty Hachimex Hải Phòng, Công ty Điện tử Giảng Võ). Có 03 doanh nghiệp không đủ điều kiện mua bán nợ ( Công ty Dịch vụ nuôi trồng thuỷ sản TW, Công ty Dịch vụ đầu tư XNK Đồng Tháp, Công ty XNK Chế biến thuỷ sản 3 - Bộ Thuỷ sản). Có 03 doanh nghiệp không còn nợ tồn đọng phải thu cần xử lý ( Công ty Dệt Huế, Công ty Đầu tư thương mại và dịch vụ thuộc Tổng công ty Than, Công ty Giày Thăng Long). Đối với 08 doanh nghiệp còn lại Công ty đã có phương án gửi chủ sở hữu và cơ quan chủ quản có ý kiến thẩm định gửi Bộ Tài chính. 3. THÀNH TỰU ĐẠT ĐƯỢC VÀ NHỮNG VẤN ĐỀ ĐẶT RA CHO DATC 3.1. Thành tựu đạt được Mới chính thức hoạt động chưa được ba năm nhưng Công ty Mua bán nợ và tài sản tồn đọng của doanh nghiệp đã đạt được những thành tựu nhất định trong hoạt động mua bán nợ - hoạt động chính của Công ty. Lợi nhuận trước thuế của Công ty tăng từ 7 tỷ đồng lên hơn 17 tỷ đồng. Một số hợp đồng mua bán nợ đã được ký kết với giá trị lên đến hàng trăm tỷ đồng. Đây là kết quả thể hiện sự cố gắng và nỗ lực của tất cả các cán bộ nhân viên của Công ty. Ngoài ra, Công ty còn đạt được một số thành tựu trong việc đưa ra các khái niệm cơ bản về nợ và thu thập thông tin về tình hình nợ tồn đọng trong nền kinh tế nhằm phục vụ tốt nhất cho hoạt động mua bán nợ đang và sẽ tiến hành. Cụ thể là: Thứ nhất, lĩnh vực mua bán nợ là một lĩnh vực khá mới mẻ ở Việt Nam, do đó ngay khi mới hoạt động, Công ty đã hợp tác cùng một số Công ty chuyên về lĩnh vực mua bán nợ của nước ngoài đưa ra định nghĩa tốt nhất về nợ tồn đọng dựa trên thông lệ quốc tế và điều kiện Việt Nam. Đây là một công việc rất quan trọng vì hàng hoá chủ yếu của Công ty Mua bán nợ và tài sản tồn đọng của doanh nghiệp là nợ tồn đọng. Việc có một định nghĩa về nợ tồn đọng phù hợp với điều kiện của Việt Nam sẽ giúp cho hoạt động mua bán nợ của Công ty được chính xác và hiệu quả hơn. Thứ hai, nhiệm vụ chủ yếu của Công ty trong thời gian tới là xử lý nợ tồn đọng của các Doanh nghiệp Nhà nước, đặc biệt là các Tổng công ty Nhà nước và các Ngân hàng Thương mại Nhà nước. Trong thời gian qua Công ty đã và đang xúc tiến chiến lược xử lý nợ tồn đọng của các Tổng công ty Nhà nước với các công việc cụ thể là: thu thập thông tin về nợ tồn đọng của các Tổng công ty, phân loại và phân tích thông tin về tài chính của các Tổng công ty Nhà nước nhằm đưa ra bức tranh toàn cảnh về nợ tồn đọng hiện nay và dự đoán xu hướng của thị trường nợ tồn đọng trong tương lai. Thứ ba, trong tháng 3/2006, Công ty đã thành lập Trung tâm thông tin mua bán nợ và tài sản tồn đọng. Đây chính là một yếu tố giúp quảng bá hình ảnh của Công ty cũng như từng bước hình thành thị trường mua bán nợ tại Việt Nam. Ngoài ra, Công ty Mua bán nợ và tài sản tồn đọng của doanh nghiệp còn đạt được một số thành tựu trong việc đào tạo nhằm nâng cao kiến thức và kỹ năng cho nhân viên trong lĩnh vực mua bán nợ, định giá nợ và một số kỹ năng cần thiết khác. Công ty cũng đã tăng cường việc quảng bá chính sách xử lý nợ tồn đọng đối với công chúng nói chung và các Doanh nghiệp Nhà nước nói riêng. 3.2. Những vấn đề đặt ra cho DATC Do mới đi vào hoạt động gần ba năm nên trong hoạt động mua bán nợ, Công ty còn trầm lắng. Cụ thể là: Thứ nhất, số lượng hợp đồng mua bán nợ đẵ ký kết chiếm tỷ trọng rất ít so với số lượng tiếp nhận. Năm 2004, Công ty tiếp nhận 64 hồ sơ mua bán nợ theo thoả thuận nhưng mới chỉ ký kết được một hồ sơ. Năm 2005, có 03 hồ sơ theo thoả thuận được ký kết trong số hơn 160 hồ sơ đã tiếp nhận. Trong khi đó, số lượng hồ sơ theo chỉ định đã tiếp nhận của Công ty trong vòng hai năm đầu không có gì thay đổi. Thứ hai, chưa đa dạng hoá khách hàng: các khách hàng của Công ty Mua bán nợ và tài sản tồn đọng của doanh nghiệp trong thời gian qua đều là các Doanh nghiệp Nhà nước. Điều đó chứng tỏ rằng Công ty vẫn chưa hấp dẫn được tất cả các doanh nghiệp thuộc mọi thành phần kinh tế. Tuy nhiên hiện nay, các Doanh nghiệp Nhà nước vẫn chiếm tỷ trọng lớn trong các thành phần kinh tế nhưng với xu hướng cổ phần hoá diễn ra mạnh mẽ, việc đa dạng hoá khách hàng của Công ty là một điều kiện tiên quyết. Thứ ba, việc tiến hành tiếp nhận hồ sơ, xử lý và thẩm định hồ sơ chưa chuyên nghiệp và mất nhiều thời gian. Việc xác định giá trị khoản nợ vẫn còn nhiều vướng mắc. Hạn chế này sẽ làm tăng số lượng hồ sơ tiếp nhận chờ xử lý và giảm tỷ trọng hồ sơ được ký kết. Điều này sẽ ảnh hưởng xấu đến việc tăng cường hoạt động mua bán nợ. Sự cần thiết của việc xác định chi phí vốn vay có rủi ro trong hoạt động mua bán nợ tại DATC Một trong những hạn chế hết sức quan trọng khiến cho thị trường tài chính ở nước ta phát triển thiếu tính cân đối đó là thị trường mua bán nợ ở Việt Nam vẫn chưa phát triển, được thể hiện ở số lượng không nhiều Công ty kinh doanh trong lĩnh vực mua bán nợ và nhận thức chưa đúng của các doanh nghiệp đối với hoạt động mua bán nợ (như đã trình bày ở mục trên). Hiện nay, trong xu thế phát triển nhanh chóng của nền kinh tế, thị trường mua bán nợ ở Việt Nam chưa thực sự khẳng định được vị trí của mình. Đó thực sự là một điều kiện không thuận lợi cho việc thực thi hoạt động kinh doanh của các Công ty Quản lý Tài sản, trong đó DATC cũng không tránh khỏi điều đó. Việc định giá nợ trên thị trường hiện nay vẫn còn nhiều bất cập, đây cũng chính là nguyên nhân làm cho các định chế tài chính trong đó có cả Công ty Mua bán nợ và tài sản tồn đọng của doanh nghiệp DATC, chưa tạo được vị thế của mình.. Bên cạnh đó, sự chưa phát triển này còn bộc lộ ngay trong cách xác định thiếu khoa học về giá trị của khoản nợ. Trên thị trường Việt Nam hiện nay, lãi suất trái phiếu Chính phủ được lấy làm cơ sở cho việc tính toán giá trị của khoản nợ vay. Việc làm này bao hàm ý một khoản nợ vay có rủi ro và không có rủi ro (khái niệm về nợ có rủi ro và không có rủi ro đã trình bày ở mục 4.2.1 ) sẽ là như nhau tính về mặt chi phí. Điều đó đang và sẽ hoàn toàn thiếu ăn khớp với sự phát triển của thị trường mua bán nợ trong tương lai, bởi lý do một khoản nợ vay có rủi ro thì bao giờ cũng kém hấp dẫn các nhà đầu tư, chi phí của nó còn bao gồm cả chi phí vỡ nợ,… do vậy sẽ cao hơn chi phí của khoản nợ không có rủi ro. Vậy thì vấn đề đặt ra cho DATC bây giờ đó là: chi phí của khoản nợ không có rủi ro được lấy theo lãi suất phi rủi ro ( lãi suất của Trái phiếu Chính phủ), thì khi đó sẽ đặt ra một chi phí vốn vay có rủi ro như thế nào để hoàn thiện công tác định giá khoản nợ vay phục vụ cho hoạt động mua bán nợ của Công ty? Việc làm này không chỉ là một bước đi hiệu quả để nâng cao chất lượng hoạt động xử lý nợ tại Công ty Mua bán nợ và tài sản tồn đọng của doanh nghiệp nói riêng, mà nó còn góp phần đánh dấu cho sự phát triển của thị trường mua bán nợ nói chung. Trong phạm vi chuyên đề này, phương pháp được sử dụng để góp phần khắc phục tình trạng bất cập trên là xác định chi phí khoản nợ vay có rủi ro dựa trên mô hình quyền chọn Black – Scholes. CHƯƠNG 3: ƯỚC LƯỢNG CHI PHÍ CỦA KHOẢN NỢ CÓ RỦI RO 1. MỘT SỐ KHÁI NIỆM 1.1. Rủi ro là gì Thu nhập và rủi ro là yếu tố rất quan trọng trong tài chính. Nhà đầu tư luôn mong muốn nhận được thu nhập cao cùng với mức rủi ro là nhỏ nhất. Vậy rủi ro là gì? Trong cuộc sống đời thường, rủi ro ám chỉ khả năng mà trong các cuộc chơi may rủi của cuộc sống, chúng ta sẽ nhận được các kết quả mình không mong muốn. Trong định giá, khái niệm về rủi ro được hiểu với nghĩa rộng hơn. Rủi ro, ám chỉ đến khả năng mà chúng ta sẽ nhận được một lợi tức từ một khoản đầu tư mà khác với mức lợi tức chúng ta kỳ vọng đạt được. Như vậy, rủi ro không chỉ bao gồm các kết quả tốt nghĩa là, lợi tức cao hơn mức mà ta kỳ vọng. Bất kỳ một nhà đầu tư nào trên thị trường cũng có muôn vàn cách nhìn khác nhau về khái niệm rủi ro, mức độ rủi ro, do vậy một rủi ro sẽ được đánh giá bằng việc đo lường nó chứ không phải xuất phát từ quan điểm của một nhà đầu tư nào trên thị trường. Trước khi đi vào đo lường rủi ro, chúng ta thường chia rủi ro ra làm hai loại: *Rủi ro có thể đa dạng hoá ( rủi ro phi hệ thống – unsystematic risk): là rủi ro của một công ty hay một ngành kinh doanh nào đó, nó có thể bắt nguồn từ việc một công ty đánh giá sai nhu cầu cho một sản phẩm từ các khách hàng của mình; hay rủi ro nảy sinh từ phía các đối thủ cạnh tranh mà tỏ ra mạnh hay yếu hơn so với mức đã lường trước;… *Rủi ro không thể đa dạng hoá: ( rủi ro có hệ thống - systematic risk ): rủi ro do sự biến động của các yếu tố trên thị trường gây nên như: tình hình kinh tế, cải tổ chính sách thuế,… Nó là phần rủi ro chung cho tất cả các khoản mục đầu tư, do đó không thể tránh khỏi bằng việc đa dạng hoá các khoản mục đầu tư được. Loại rủi ro này còn gọi là rủi ro toàn thị trường. Tổng rủi ro = Rủi ro có thể đa dạng hoá + Rủi ro không thể đa dạng hoá 1.2. Chi phí vốn Nói tới thuật ngữ chi phí vốn, người ta thường hay gắn nó đi liền với một doanh nghiệp hay một dự án nào đó, bởi đó là điều kiện tiên quyết cho doanh nghiệp hay một dự án đi vào hoạt động. Chi phí vốn là khoản tiền mà người đi vay phải bỏ ra để được sử dụng khoản vốn trong một thời gian xác định, nó phản ánh rủi ro của số vốn. Với cách hiểu đó, trong thẩm định dự án về mặt tài chính, suất chiết khấu áp dụng cho việc chiết khấu ngân lưu của dự án trong tương lai về hiện tại chính là chi phí vốn mà chủ dự án phải trả để huy động vốn cho dự án. Nguồn vốn được sử dụng cho một doanh nghiệp hay cho một dự án thường bao gồm: Vốn chủ sở hữu và vốn vay, do vậy chi phí vốn vay gồm có chi phí vốn chủ và chi phí vốn vay trong đó chi phí vốn chủ sở hữu là thành tố chủ chốt trong bất kỳ mô hình dòng tiền có chiết khấu nào, nó phản ánh rủi ro của vốn chủ sở hữu và chi phí vốn vay phản ánh rủi ro vỡ nợ. Như vậy chi phí vốn của một dự án là giá trị bình quân có trọng số của chi phí vốn chủ sơ hữu và chi phí nợ vay, được gọi là chi phí bình quân có trọng số (weighted average cost of capital – WACC) WACC = S * + (1 – tC ) * B* 2. MÔ HÌNH XÁC ĐỊNH CHI PHÍ VỐN VAY CÓ RỦI RO THEO MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ QUYỀN CHỌN BLACK SCHOLES (OPM) 2.1. Các giả thiết của mô hình Để việc trình bày mô hình trở nên dễ hiểu, một số giả thiết có liên quan được đưa vào mô hình: Giả định rằng là các doanh nghiệp phát hành trái phiếu coupon bằng 0 mà ngăn chặn sự phân bổ vốn (như việc thanh toán cổ tức ) cho đến sau khi trái phiếu đáo hạn trong T giai đoạn. Không có các chi phí giao dịch và thuế do đó giá trị của doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi cơ cấu vốn của nó. Tỷ lệ lãi suất phi rủi ro là không ngẫu nhiên. Các kỳ vọng là như nhau về quá trình ngẫu nhiên miêu tả giá trị tài sản doanh nghiệp. Thị trường là cạnh tranh hoàn hảo: tài sản không có cổ tức trong kỳ hạn của quyền chọn (option). Không có cơ lợi. Với những giả thiết nêu trên, ta có thể hình dung về một doanh nghiệp phát hành trái phiếu được đảm bảo bởi tài sản của doanh nghiệp. 2.2. Các vị thế Thuật ngữ “vị thế” trong tài chính được hiểu là trạng thái của nhà đầu tư nắm giữ các tài sản tài chính trong một thời điểm nhất định. Ta ký hiệu giá trị của doanh nghiệp là V, giá trị sổ sách của khoản nợ là D, và gía của quyền chọn mua là P. Bảng sau cho ta thông tin về vị thế của các nhà đầu tư: Bảng 3.1 Vị thế của nhà đầu tư Nếu V ≤ D Nếu V > D Vị thế của các cổ đông Quyền chọn mua- Call 0 V - D Vị thế của người nắm giữ trái phiếu Nợ V D Quyền chọn bán P = (D-V) 0 Giá trị doanh nghiệp tại thời điểm đáo hạn V V Bảng trên chỉ ra các khoản thanh toán tại thời điểm đáo hạn của tất cả những người góp vốn cho doanh nghiệp. Nếu giá trị của doanh nghiệp ít hơn giá trị sổ sách của khoản nợ (mệnh giá trái phiếu), thì các cổ đông có quyền hoãn thanh toán nợ cho đến khi tuyên bố phá sản và cho phép người nắm giữ trái phiếu giữ V D, các cổ đông sẽ thực hiện quyền chọn mua bằng cách trả giá thực hiện D cho người nắm giữ trái phiếu và thu về khoản chênh lệch (V- D). 2.3. Mối quan hệ giữa mô hình CAPM và OPM Chúng ta sẽ đưa ra mối quan hệ giữa mô hình CAPM về đo lường rủi ro β (có thể tham khảo mô hình CAPM một giai đoạn trong phần bài giảng môn Định giá tài sản tài chính của GS. TS Hoàng Đình Tuấn) và mô hình gía quyền chọn OPM. Dựa trên kết quả nghiên cứu của Merton (1973), thì không có sự khác biệt nào giữa mô hình CAPM một giai đoạn cổ điển với mô hình CAPM liên tục theo thời gian. Kết quả này rất quan trọng bởi mô hình OPM của Black Scholes yêu cầu mọi hoạt động kinh doanh phải tiếp diễn và các giả định của hai mô hình phải cố định và phù hợp. Nhờ kết quả này mà ta có thể đưa ra mối quan hệ giữa hai mô hình. Khi đó mô hình CAPM có thể được viết thành: E(rj) = Rf + [E(rm) - Rf]*βj (1) Trong đó: E(rj) là tỷ lệ lợi nhuận có kỳ vọng trên tài sản j Rf là tỷ lệ phi rủi ro ( cố định ) E(Rm) là tỷ lệ lợi nhuận có kỳ vọng của danh mục đầu tư trên thị trường βj = COV (rj, rm)/ VAR ( rm ) Sử dụng công thức vi phân, coi quyền mua là giá trị của cổ phiếu thường S, mà có thể được viết dưới dạng giá trị doanh nghiệp có sử dụng vốn vay V, ta có công thức vi phân biểu diễn độ dao động của vốn chủ sở hữu: dS = ∂ S * + ∂ S * + ∂ 2S *б2*V2* (2) Công thức này chỉ ra rằng, sự thay đổi trong giá cổ phiếu có liên quan đến giá trị của doanh nghiệp dV, sự thay đổi của giá cổ phiếu theo thời gian dt, và sự biến động tức thời trong giá trị doanh nghiệp б2. Chia hai vế cho S, khi dt tiến tới 0 thì: = = * = * * (3) với dS/S là tỷ lệ lợi nhuận của cổ phiếu thường rs, và dV/V là tỷ lệ lợi nhuận trên tài sản của doanh nghiệp rv, do vậy: rs = * * rv (4) Nếu rủi ro có hệ thống của cổ phiếu thường βs, và của tài sản doanh nghiệp βv được xác định là: βs = COV(rs, rm)/VAR(rm) (5) và βv = COV(rv, rm)/VAR(rm) (6) Thì ta có: βs = * * βv (7) Mô hình OPM của Black scholes khi quyền mua được coi là vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp là: S = V*N(d1) – e-rf*T *D*N(d2) (8) Trong đó: S là giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu V là giá trị thị trường của tài sản doanh nghiệp Rf là tỷ lệ phi rủi ro T là thời gian đáo hạn D là mệnh gía trái phiếu (giá trị ghi sổ) N(.) là hàm tích luỹ của phân phối log chuẩn d1= + * б * (9) d2 = d1- б * (10) Lấy vi phân từng phần của giá trị vốn chủ sở hữu S theo giá trị tài sản = N(d1) tại đó 0 ≤ N(d1) ≤ 1 (11) thay vào công thức số (7), ta nhận được: βs = N(d1) * * β v (12) Công thức này phản ánh mối quan hệ giữa rủi ro có hệ thống của vốn chủ sở hữu βs và rủi ro có hệ thống của tài sản doanh nghiệp βv . Giá trị của S được xác định từ mô hình OPM theo công thức số (8). Do đó ta có: βs = = (13) Mà ta lại có ≤ 1 e –rf * T <1 N(d2) ≤ N(d1) Vì vậy: 0 ≤ βv ≤ βs Điều này cho ta thấy rủi ro có hệ thống của vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay lớn hơn rủi ro có hệ thống của doanh nghiệp không sử dụng vốn vay, và kết quả hoàn toàn phù hợp với các lý thuyết tài chính. Hệ số beta của vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp sủ dụng vốn vay cũng tăng một cách đều với sự tăng lên của đòn cân nợ. Mô hình OPM cung cấp cho ta một cái nhìn sâu sắc về ảnh hưởng của các tham số lên rủi ro có hệ thống của doanh nghiệp. Chúng ta có thể giả định các đặc điểm của tài sản của doanh nghiệp βv, cố định theo thời gian. Do đó ta có các vi phân từng phần của nó có dấu sau: < 0 < 0 < 0 <0 < 0 Điều trên có thể lý giải như sau: Rủi ro có hệ thống của vốn chủ sở hữu giảm xuống khi giá trị thị trường của doanh nghiệp tăng lên, và nó sẽ tăng khi khối lượng vốn vay tăng. Khi lợi nhuận phi rủi ro tăng lên, thì giá trị của quyền chọn vốn chủ sở hữu cũng sẽ tăng và rủi ro có hệ thống giảm. Phương trình vi phân từng phần thứ 4 phát biểu rằng khi sự biến động trong giá trị tài sản doanh nghiệp tăng thì rủi ro có hệ thống của vốn chủ sở hữu giảm, kết quả này tuân theo quy luật ngẫu nhiên của vốn chủ sở hữu, những người nắm giữ vốn chủ sở hữu sẽ thích có nhiều sự biến động hơn bởi vì họ có thể thu được lợi nhuận từ khả năng cho rằng giá trị doanh nghiệp sẽ vượt quá mệnh giá của khoản nợ (trái phiếu). Do đó, rủi ro thực tế sẽ giảm khi sự biến động trong tài sản doanh nghiệp tăng. Cuối cùng, điều kiện thứ 5 cho biết rủi ro có hê thống của vốn chủ sở hữu sẽ giảm xuống khi thời gian đáo hạn của khoản nợ được kéo dài. Ta thay thế βs từ công thức số (12) vào mô hình CAPM, ta thu được công thức cho chi phí vốn chủ sở hữu ks ks = Rf + (Rm – Rf) * N(d1) * V * (14) Ta lại thay βs trong công thức số (12) vào (14), được: ks = Rf + (Rm – Rf)*βs (15) Khi đó mô hình CAPM có thể được viết lại như sau: βv = (16) thay (16) vào (14) thu được: ks = Rf + N(d1)*(Rv – Rf)* (17) Công thức số (17) cho biết chi phí vốn chủ sở hữu là một hàm tăng đồng biến với đòn cân nợ. Rủi ro có hệ thống βb của vốn vay có rủi ro trong môi trường không có thuế có thể được giải thích tương tự công thức số (7) : βb = βv = * (18) Chúng ta biết rằng trong trường hợp không có thuế thì giá trị doanh nghiệp không biến đổi khi có sự thay đổi trong cơ cấu vốn của nó. Từ công thức (11) chúng ta biết rằng nếu cổ phiếu thường của doanh nghiệp được coi như là quyền mua trong giá trị doanh nghiệp thì = N(d1) (19) Từ đây suy ra: = N(-d1) = 1 – N(d1) (20) Điều này có nghĩa là bất kỳ sự thay đổi nào trong giá trị của vốn chủ sở hữu đều được bù đắp bằng một lượng thay đổi ngang bằng và đối lập trong giá trị nợ có rủi ro. Tiếp theo, tỷ lệ lợi nhuận thu được từ khoản nợ có rủi ro kb, có thể đựơc biểu diễn bằng mô hình CAPM: Công thức số (1) có thể viết thành: kb = Rf + ( Rm – Rf) * βb (21) Thay công thức số (18), (20) vào (21) ta có: kb = Rf + (Rm – Rf) * βv * N(d1) * (22) Từ CAPM ta đã có: Rv - Rf = (Rm – Rf) * β v (23) Suy ra: kb = Rf + (Rv – Rf) * N(-d1) * (24) mặt khác do Rv = ρ nên kb = Rf + (ρ – Rf) * N(-d1) * (25) Công thức (25) chính là chi phí của khoản nợ có rủi ro trong mô hình OPM Tỷ lệ lợi nhuận yêu cầu của khoản nợ rủi ro ngang bằng với tỷ lệ phi rủi ro Rf, cộng với một khoản tiền trả cho rủi ro: θ = (ρ – Rf) * N(-d1) * (26) Vậy kb = Rf + θ 2.4. Mô hình ước lượng chi phí của khoản nợ có rủi ro OPM kb = Rf + (Rv – Rf) * N(-d1) * (27) trong đó kb là chi phí của vốn vay có rủi ro Rf là tỷ lệ phi rủi ro (cố định) Rv = ρ là chi phí của vốn chủ sở hữu trong trường hợp doanh nghiệp không có nợ N(-d1) = 1 – N(d1) với N(d1) là hàm tích luỹ của phân phối loga chuẩn d1= + * б * V là giá trị thị trường của doanh nghiệp B là giá trị thị trường của khoản nợ θ = (ρ – Rf) * N(-d1) * , là chi phí rủi ro Khi đó ta có thể viết lại kb = Rf + θ Điều này có nghĩa là bất kỳ sự thay đổi nào trong vốn chủ sở hữu đều được bù đắp bằng một lượng thay đổi ngang bằng đối với khoản nợ có rủi ro, hay người ta có thể phát hành thêm nợ để mua cổ phiếu. 3. PHƯƠNG PHÁP ƯỚC LƯỢNG CHI PHÍ VỐN VAY CÓ RỦI RO ĐỐI VỚI THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM Theo phần mô hình đã trình bày ở phần 2 chương 3, để ước lượng được chi phí vốn vay có rủi ro kb ta cần tính toán các tham số có trong mô hình trước khi đi vào việc xác định kb. Các tham số đó là: Lợi suất kỳ vọng của thị trường E(Rm) Hệ số rủi ro bêta β Chi phí vốn chủ sở hữu trong trường hợp doanh nghiệp không sử dụng đòn cân nợ ρ Phương sai của tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản б 3.1. Ước lượng lợi suất kỳ vọng của thị trường E(Rm) 3.1.1. Ước lượng lợi suất kỳ vọng của thị trường E(Rm) dựa trên thông tin ở thị trường chứng khoán Việt Nam Giả sử trên thị trường có N tài sản rủi ro. Lợi suất của mỗi tài sản ri ~ N(ri, б2i) Gọi Vi là giá trị thị trường của tài sản rủi ro i, khi đó ∑Vi là tổng giá trị thị trường của tất cả các tài sản rủi ro.. Đặt Wmi = với i = 1,…, N Véc tơ M với các thành phần Wmi : ∑Wmi = 1 và Wmi > 0 tạo thành một danh mục gọi là danh mục thị trường. Một đặc điểm hết sức quan trọng của danh mục thị trường, đó là danh mục thị trường là một danh mục hiệu quả, khi đó danh mục thị trường sẽ trùng với danh mục tiếp tuyến. Ký hiệu E(Rm) là lợi suất kỳ vọng của thị trường. trong chuyên đề này một số kết quả của phương pháp trung bình phương sai (Mean Variance) sẽ được sử dụng để ước lượng lợi suất thị trường. * Bài toán chọn danh mục tối ưu với lợi suất kỳ vọng E(rp) cho trước P: (w1,…., wN) = W với rp = (W, R) và phương sai б2p = W’*V*W có dạng 0.5*W’*V*Wà min (W, R) = E(rp) (W, [e]) = 1 trong đó V là ma trận hiệp phương sai của N lơi suất(tài sản) V = [бij] với i = 1,…,N và j = 1,…,N бij = COV( ri, rj) là hiệp phương sai ccủa lợi suất tài sản i với lợi suất tài sản j R là véc tơ lợi suất trung bình của các cổ phiếu được giao dịch trên thị trường. Một số kết quả thu được từ việc giải bài toán trên đó là: A = [e]’*V-1*[e] B = [e]’*V-1*[R] C = [R]’*V-1*[R] H = A*R2f – 2*B*Rf + C Từ kết quả nhận được ta tính được E(Rm) = бm = Áp dụng phương pháp trung bình phương sai cho việc tính lợi suất thị trường năm 2005 (việc tính toán cụ thể xin tham khảo tại Luận văn tốt nghiệp của sinh viên Hoàng Thị Thanh Hải – 4/2006 ), ta được: E(Rm)2005 = 14.5% 3.1.2. Ước lượng lợi suất kỳ vọng của thị trường E(Rm) dựa trên thông tin từ thị trường chứng khoán Hoa Kỳ Cách tính toán lợi suất kỳ vọng của thị trường được trình bày trong phần 3.1.1 là một cách làm khá phổ biến. Tuy nhiên, trong chuyên đề này, một phương pháp khác để tính E(Rm) đó là dựa trên thông tin lạm phát trong mô hình ngân lưu tài chính áp dụng cho thị trường Hoa Kỳ, chuyển đổi tính cho thị trường chứng khoán Việt Nam. E(Rm)VN = E(Rm)M * (28) Trong đó: E(Rm)VN: lợi suất kỳ vọng của thị trường Việt Nam E(Rm)M : lợi suất kỳ vọng của thị trường Hoa Kỳ : tỷ lệ lạm phát ở Hoa Kỳ : tỷ lệ lạm phát ở Việt Nam Theo công thức này, để tính ra lợi suất kỳ vọng trên thị trường Việt Nam, ta cần biết lợi suất kỳ vọng của thị trường Hoa Kỳ, tỷ lệ lạm phát ở Hoa Kỳ, và tỷ lệ lạm phát ở Việt Nam. Điều quan trọng bây giờ là giá trị của những con số nêu trên là bao nhiêu? Trước hết, ta xác định lợi suất kỳ vọng trên thị trường Hoa Kỳ E(Rm)M. Như ta đã biết phần bù rủi ro thị trường Rp = E(Rm) - Rf àE(Rm) = Rp + Rf với Rf là lãi suất phi rủi ro được tính theo lãi suất trái phiếu Chính phủ. * Trên thị trường Hoa Kỳ: năm 2005 Lãi suất trái phiếu Chính phủ 4.57% Phần bù rủi ro thị trường: Dựa trên những các phân tích từ thị trường Hoa Kỳ cho thấy, phần bù rủi ro thị trường có khoảng giá trị từ -29% đến 40% và năm 2005 phần bù rủi ro thị trường ở mức 10.12%, thị trường tương đối ổn định. E(Rm)M = 10.12% + 4.57% = 14.69% Tỷ lệ lạm phát ở Hoa Kỳ: 5.9% Tỷ lệ lạm phát ở Việt Nam: 8.4% Vậy từ công thức (28) suy ra lợi suất kỳ vọng của thị trường Việt Nam E(Rm)VN = 14.69% * = 14.35% Nhận xét: Hai phương pháp tính lợi suất kỳ vọng thị trường cho ra kết quả gần sấp xỉ nhau. Điều này cho ta cơ sở để khẳng định công thức (28) là hoàn toàn phù hợp cho việc tính toán lợi suất kỳ vọng trên thị trường Việt Nam. Do vậy việc sử dụng E(Rm) = 14.5% hay E(Rm) = 14.35% trong các tính toán tiếp theo sẽ cho ta một kết quả đáng tin cậy. 3.2. Ước lượng hệ số rủi ro β Việc ước lượng hệ số rủi ro β có ý nghĩa rất quan trọng, nó là thước đo đại diện cho mức độ rủi ro của một tài sản tài chính hay của một doanh nghiệp,… Có nhiều phương pháp có thể sử dụng để ước lượng hệ số rủi ro β như: sử dụng mô hình chỉ số đơn của W.Sharpe (1963), ước lượng beta bằng mô hình CAPM dựa trên số liệu lịch sử,… Tuy nhiên trong phạm vi chuyên đề này, phương pháp được sử dụng là một công thức được tính toán trên thị trường Hoa Kỳ có sự hiệu chỉnh để tính toán trên thị trường Việt Nam. Do những khó khăn trong việc ước lượng beta của các công ty hoạt động ở Việt Nam một cách trực tiếp từ số liệu cổ phiếu giao dịch trên thị trường chứng khoán nên ta có thể tìm hệ số beta bình quân ở Hoa kỳ trong một ngành , ký hiệu là βLM. Đó là hệ số beta bình quân ứng với tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu bình quân của ngành ở Hoa Kỳ, nhưng khác với tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp hay dự án Việt Nam mà ta đang xem xét. Trước khi đi vào ước lượng giá trị beta cho doanh nghiệp Việt Nam, ta thiết lập mối quan hệ giữa hệ số βu (hệ số β của doanh nghiệp không sử dụng đòn cân nợ),với βL (hệ số β của doanh nghiệp có sử dụng nợ thông qua sự kết hợp giữa hai mô hình CAPM và mô hình Modigliani – Miller( M&M) Bảng 3.2 Sự kết hợp giữa CAPM và M&M CAPM M&M Nợ kb = Rf + βb * (E(Rm) – Rf) Kb = Rf ; βb= 0 Vốn chủ sở hữu khi không vay nợ ρ = Rf + βu * (E(Rm) – Rf) ρ = r0 Vốn chủ sở hữu khi có vay nợ Ks = Rf + βL * (E(Rm) – Rf) Ks = r0 + (1-tc)*(r0-kb)* Chi phí vốn trung bình có trọng số WACC WACC = ks * + (1- tc) * kb * WACC = r0 * (1- tc*) Thực hiện phép biến đổi ta được: ks = Rf + βL * (E(Rm) – Rf) = r0 + (1-tc) * (r0-kb) * = Rf + βu * (E(Rm) – Rf) + (1-tc) * (r0 - kb) * à βL = βu * [1 + (1-tc)* ] (29) Căn cứ vào công thức (29) thiết lập ở trên để chuyển đổi từ βLM sang hệ số beta không vay nợ ở Việt Nam βu βu = βLM / [1+(1- tcM * ()M)] (30) trong đó βLM, ()M và tcM có đựơc từ bản thông tin của Damodaran ( xem phần phụ lục) Hệ số βu nói trên là hệ số beta ứng với một doanh nghiệp không có vay nợ, hoạt động trên thị trường Hoa Kỳ trong ngành kinh doanh đang xem xét. Vẫn sử dụng công thức (29), ta có thể tính chuyển β u thành hệ số bêta ứng với một doanh nghiệp hoạt động trên thị trường Hoa Kỳ trong gành kinh doanh đang xem xét, với cơ cấu vốn và thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp bằng đúng với doanh nghiệp hay dự án ở Việt Nam. Đây chính là hệ số beta quy tính cho một doanh nghiệp hay dự án ở Việt Nam, βLVN βLVN = βu * [1 + (1 – tcVN ) * ()VN ] (31) 3.3. Ước lượng chi phí vốn chủ sở hữu trong trường hợp doan nghiệp không sử dụng đòn cân nợ ρ và phương sai của tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản б 3.3.1. Ước lượng ρ: Ta sử dụng mô hình CAPM để ước tính tham số ρ ρ = rf + βu * (E(Rm) – rf ) trong đó các thông số cần thiết để tính toán đã có từ các tính toán trong phần đã nêu trên: βu, E(Rm). 3.3.2. Ước lượng phương sai của tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản б Như ta đã biết bất kỳ doanh nghiệp báo cũng lập báo cáo tài chính, có thể là theo quý hay năm. Từ số liệu nhận được trong báo cáo tài chính của một doanh nghiệp về lợi nhuận và giá trị tổng tài sản, ta sử dụng phần mềm EVIEWS để ước lượng б (phần ví dụ sẽ được trình bày chi tiết ở phần tiếp theo để minh hoạ cho việc làm này ). 4. ÁP DỤNG VIỆC XÁC ĐỊNH CHI PHÍ VỐN VAY CÓ RỦI RO CHO CÔNG TY CỔ PHẦN CHẾ BIẾN HÀNG XUẤT KHẨU LONG AN Ta sử dụng số liệu của Công ty Cổ phần Chế biến hàng xuất khẩu Long An (LAF) làm ví dụ minh hoạ cho việc tính toán chi phí vốn vay có rủi ro bằng mô hình quyền chọn Black Scholes (OPM). 4.1. Một số quan sát tổng quan về chuỗi lợi suất của giá cổ phiếu LAF Ký hiệu : Pt là giá cổ phiếu tại thời điểm t Rt là lợi suất của cổ phiếu tại thời điểm t Chúng ta có được số liệu giá cổ phiếu, lợi suất của cổ phiếu tính theo một trong hai công thức sau: Rt =(Pt- Pt-1)/Pt-1 (a) Hoặc Rt = ln(Pt/Pt-1) (b) Ta tính lợi suất cổ phiếu theo (a). Ký hiệu: R là lợi suất của cổ phiếu LAF 4.1.1. Một số khảo sát sơ lược về RLAF -Biểu đồ chuỗi RLAF -Thống kê mô tả đối với RLAF 4.1.2. Kiểm định tính dừng của chuỗi RLAF bằng Eviews H0 : Chuỗi không dừng H1 : Chuỗi dừng ADF Test Statistic -28.45103 1% Critical Value* -2.5673 5% Critical Value -1.9396 10% Critical Value -1.6157 *MacKinnon critical values for rejection of hypothesis of a unit root. Augmented Dickey-Fuller Test Equation Dependent Variable: D(R) Method: Least Squares Date: 04/25/07 Time: 23:50 Sample(adjusted): 2 1299 Included observations: 1298 after adjusting endpoints Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. R(-1) -0.768831 0.027023 -28.45103 0.0000 R-squared 0.384275 Mean dependent var 1.31E-05 Adjusted R-squared 0.384275 S.D. dependent var 0.032141 S.E. of regression 0.025221 Akaike info criterion -4.521528 Sum squared resid 0.825004 Schwarz criterion -4.517547 Log likelihood 2935.472 Durbin-Watson stat 2.010691 Kết quả ước lượng : DW = 2.010691 cho biết ut không tự tương quan ½tqs½ = 28.45103 > ½t0.01½ = 2.5673 ½tqs½ = 28.45103 > ½t0.05½ = 1.9396 ½tqs½ = 28.45103 > ½t0.1½ = 1.6157 Bằng tiêu chuẩn ADF , RLAF là chuỗi dừng với giá trị tới hạn là 1%, 5%, 10%. 4.1.3. Mô hình ARMA đối với chuỗi R Vì khi áp dụng mô hình ARMA(p, q) đối với chuỗi sai phân bậc d thì chúng ta có quá trình ARIMA(p, d, q). Ta đã kiểm định chuỗi lợi suất của cổ phiếu LAF là dừng nên ta có d = 0. i) Xác định giá trị tham số p và q dựa vào lược đồ tự tương quan của chuỗi RLAF Ta thấy có quá trình AR(1). Ta có kết quả ước lượng mô hình ARIMA (1, 0, 0) đối với R Mô hình có hệ số chặn Dependent Variable: R Method: Least Squares Date: 04/25/07 Time: 00:16 Sample(adjusted): 2 1299 Included observations: 1298 after adjusting endpoints Convergence achieved after 3 iterations Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0.000405 0.000911 0.444278 0.6569 AR(1) 0.230990 0.027034 8.544314 0.0000 R-squared 0.053327 Mean dependent var 0.000401 Adjusted R-squared 0.052597 S.D. dependent var 0.025919 S.E. of regression 0.025229 Akaike info criterion -4.520140 Sum squared resid 0.824879 Schwarz criterion -4.512176 Log likelihood 2935.571 F-statistic 73.00531 Durbin-Watson stat 2.010630 Prob(F-statistic) 0.000000 Inverted AR Roots .23 Kiểm định T có Pvalue = 0.6569 > 0.05 cho kết quả hệ số của c thực sự bằng 0. Ta tiến hành kiểm định Coefficient-test Wald Test: Equation: EQ01 Null Hypothesis: C(1)=0 F-statistic 0.197383 Probability 0.656916 Chi-square 0.197383 Probability 0.656842 Kết quả kiểm định cho thấy kiểm định F có Pvalue = 0.656916 >0.05 và kiểm định c2 có Pvalue = 0.656842 >0.05, như vậy hệ số của c thực sự bằng 0. Mô hình không có hệ số chặn Dependent Variable: R Method: Least Squares Date: 04/25/07 Time: 00:29 Sample(adjusted): 2 1299 Included observations: 1298 after adjusting endpoints Convergence achieved after 2 iterations Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. AR(1) 0.231169 0.027023 8.554565 0.0000 R-squared 0.053183 Mean dependent var 0.000401 Adjusted R-squared 0.053183 S.D. dependent var 0.025919 S.E. of regression 0.025221 Akaike info criterion -4.521528 Sum squared resid 0.825004 Schwarz criterion -4.517547 Log likelihood 2935.472 Durbin-Watson stat 2.010691 Inverted AR Roots .23 Từ kết quả trên ta thấy: lợi suất của LAF trong một phiên giao dịch có bị ảnh hưởng của lợi suất trong phiên giao dịch trước do hệ số của AR(1) thực sự khác 0 (Pvalue của kiểm định T đối với hệ số AR(1) = 0.0000 < 0.05) hệ số của AR(1) > 0 cho biết lợi suất cổ phiếu trong một phiên giao dịch chịu ảnh hưởng cùng chiều của lợi suất phiên giao dịch trước. Vậy mô hình ARIMA đối với chuỗi R là Rt = a+ b*Rt-1 +et Rt = 0.231169*Rt-1 + et 4.1.4 Áp dụng các mô hình ARCH( p ), GARCH(p, q), T – GARCH (m, s), GARCH-M Việc áp dụng các mô hình kinh tế lượng này giúp ta trả lời cho câu hỏi mức dao động trong lợi suất khác nhau trong các phiên liệu có phụ thuộc vào sự thay đổi lợi suất trong quá khứ và mức độ dao động của sự thay đổi này không? i) Mô hình ARCH(p) Xác định giá trị tham số p Từ phương trình ARIMA đã được ước lượng ở trên, ta ghi lại phần dư của mô hình, ký hiệu là et, sau đó sử dụng lược đồ tự tương quan để suy ra p. Ta được p = 1. Kết quả ước lượng mô hình ARCH(1) Dependent Variable: R Method: ML - ARCH (Marquardt) Date: 04/24/07 Time: 23:05 Sample(adjusted): 2 1299 Included observations: 1298 after adjusting endpoints Convergence not achieved after 500 iterations Variance backcast: ON Coefficient Std. Error z-Statistic Prob. AR(1) 0.219942 0.032092 6.853428 0.0000 Variance Equation C 0.000454 6.70E-06 67.78715 0.0000 ARCH(1) 0.385122 0.084385 4.563884 0.0000 R-squared 0.053057 Mean dependent var 0.000401 Adjusted R-squared 0.051595 S.D. dependent var 0.025919 S.E. of regression 0.025242 Akaike info criterion -4.615473 Sum squared resid 0.825114 Schwarz criterion -4.603528 Log likelihood 2998.442 Durbin-Watson stat 1.987637 Inverted AR Roots .22 Như vậy có sự sai khác trong độ dao động của lợi suất trung bình trong các phiên. Hệ số ARCH(1) dương thực sự, cho biết độ dao động của lợi suất trung bình chịu ảnh hưởng dương của lợi suất cổ phiếu LAF. ii) Kiểm định các giả thiết của ARCH(1) 1) Kiểm định H0 : c = 0 H1 : c > 0 Wald Test: Equation: EQ02 Null Hypothesis: C(2)=0 F-statistic 4595.097 Probability 0.000000 Chi-square 4595.097 Probability 0.000000 Kết quả kiểm định cho thấy c > 0 do kiểm định F có Pvalue = 0.000000 < 0.05 và kiểm định c2 có Pvalue = 0.000000 < 0.05, vậy bác bỏ H0. 2) Kiểm định H0 :et là nhiễu trắng H1 :et không phải là nhiễu trắng ADF Test Statistic -35.78090 1% Critical Value* -3.4382 5% Critical Value -2.8642 10% Critical Value -2.5682 *MacKinnon critical values for rejection of hypothesis of a unit root. Augmented Dickey-Fuller Test Equation Dependent Variable: D(RESID02) Method: Least Squares Date: 04/25/07 Time: 01:10 Sample(adjusted): 3 1299 Included observations: 1297 after adjusting endpoints Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. RESID02(-1) -0.994543 0.027795 -35.78090 0.0000 C 0.000301 0.000701 0.430127 0.6672 R-squared 0.497141 Mean dependent var 7.88E-06 Adjusted R-squared 0.496752 S.D. dependent var 0.035573 S.E. of regression 0.025236 Akaike info criterion -4.519579 Sum squared resid 0.824703 Schwarz criterion -4.511611 Log likelihood 2932.947 F-statistic 1280.273 Durbin-Watson stat 1.999788 Prob(F-statistic) 0.000000 Nhìn vào kết quả kiểm định ta thấy DW = 1.999788 cho biết ut không tự tương quan. ½tqs½ = 35.78090 > ½t0.01½ = 3.4382 ½tqs½ = 35.78090 > ½t0.05½ = 2.8642 ½tqs½ = 35.78090 > ½t0.1½ = 2.5682 Bằng tiêu chuẩn ADF ta kết luận εt là nhiễu trắng với mọi mức a = 0.01;0.05;0.1 Vậy mô hình ước lượng được thoả mãn các giả thiết của ARMA(1). 4.1.5. Mô hình GARCH(1) i) Kết quả ước lượng Dependent Variable: R Method: ML - ARCH (Marquardt) Date: 04/24/07 Time: 23:08 Sample(adjusted): 2 1299 Included observations: 1298 after adjusting endpoints Convergence achieved after 60 iterations Variance backcast: ON Coefficient Std. Error z-Statistic Prob. AR(1) 0.289553 0.026982 10.73116 0.0000 Variance Equation C 6.07E-06 1.05E-06 5.773899 0.0000 ARCH(1) 0.143002 0.019878 7.194152 0.0000 GARCH(1) 0.830979 0.012009 74.19193 0.0000 R-squared 0.049776 Mean dependent var 0.000401 Adjusted R-squared 0.047573 S.D. dependent var 0.025919 S.E. of regression 0.025295 Akaike info criterion -4.831383 Sum squared resid 0.827974 Schwarz criterion -4.815455 Log likelihood 3139.568 Durbin-Watson stat 2.128133 Inverted AR Roots .29 Nhận xét: Theo kết quả bảng trên, ta thấy: Lợi suất trung bình trong một phiên có quan hệ dương với sự thay đổi của lợi suất phiên trước đó do hệ số của AR(1) dương thực sự. Mức dao động trong lợi suất có sự khác nhau. Hệ số của ARCH(1) dương thực sự do kiểm định T có Pvalue =0.00000 < 0.05 cho biết mức độ dao động đó phụ thuộc vào sự thay đổi lợi suất. Hệ số của GARCH(1) dương thực sự do kiểm định T có Pvalue =0.00000 <0.05 cho biết mức dao động lợi suất còn phụ thuộc mức độ dao động của sự thay đổi này. ii) Kiểm định các giả thiết của mô hình GARCH(1) Kiểm định H0 : εt là nhiễu trắng H1 :et không phải là nhiễu trắng ADF Test Statistic -38.38946 1% Critical Value* -3.4382 5% Critical Value -2.8642 10% Critical Value -2.5682 *MacKinnon critical values for rejection of hypothesis of a unit root. Augmented Dickey-Fuller Test Equation Dependent Variable: D(RESID03) Method: Least Squares Date: 04/25/07 Time: 01:47 Sample(adjusted): 3 1299 Included observations: 1297 after adjusting endpoints Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. RESID03(-1) -1.064868 0.027739 -38.38946 0.0000 C 0.000294 0.000701 0.419235 0.6751 R-squared 0.532280 Mean dependent var 9.10E-06 Adjusted R-squared 0.531919 S.D. dependent var 0.036873 S.E. of regression 0.025227 Akaike info criterion -4.520263 Sum squared resid 0.824140 Schwarz criterion -4.512294 Log likelihood 2933.390 F-statistic 1473.751 Durbin-Watson stat 1.997966 Prob(F-statistic) 0.000000 Dựa vào kết quả kiểm định, ta thấy: DW = 1.999788 cho biết ut không tự tương quan. ½tqs½ = 38.38946 > ½t0.01½ = 3.4382 ½tqs½ =38.38946 > ½t0.05½ = 2.8642 ½tqs½ =38.38946 > ½t0.1½ = 2.5682 Bằng tiêu chuẩn ADF ta kết luận et là nhiễu trắng với mọi mức a = 0.01;0.05;0.1 2) Kiểm định H0 : c = 0 H1 : c > 0 Wald Test: Equation: EQ03 Null Hypothesis: C(2)=0 F-statistic 33.33791 Probability 0.000000 Chi-square 33.33791 Probability 0.000000 Kết quả kiểm định cho thấy c > 0 do kiểm định F có Pvalue = 0.000000 < 0.05 và kiểm định c2 có Pvalue = 0.000000 < 0.05, vậy giả thiết H0 bị bác bỏ. 3) Kiểm định H0 : c(3)+c(4)=1 H1 : c(3)+c(4)<1 Wald Test: Equation: EQ03 Null Hypothesis: C(3)+C(4)=1 F-statistic 17.86284 Probability 0.000025 Chi-square 17.86284 Probability 0.000024 Kết quả trên cho thấy kiểm định F có Pvalue = 0.000025 <0.05 và kiểm định c2 có Pvalue = 0.000024 <0.05, vậy bác bỏ H0. Từ đó suy ra các giả thiết trong GARCH(1) đểu được thoả mãn. Mô hình GARCH(1) vừa ước lượng là mô hình tốt. 4.1.6. Mô hình T-GARCH Trong mô hình này có sự xuất hiện của các biến giả, kỹ thuật này cho ta xác định sự khác biệt giữa các cú sốc âm và cú sốc dương. Nếu Ut-1< 0 th× st2 = st2 = a0 + (a +g)Ut2-1 + b st2-1 Ut-1³ 0 th× st2 = st2 = a0 + a Ut2-1 + b st2-1 Dependent Variable: R Method: ML - ARCH (Marquardt) Date: 04/24/07 Time: 23:11 Sample(adjusted): 2 1299 Included observations: 1298 after adjusting endpoints Convergence not achieved after 500 iterations Variance backcast: ON Coefficient Std. Error z-Statistic Prob. AR(1) 0.300836 0.026387 11.40079 0.0000 Variance Equation C 6.14E-06 1.18E-06 5.185911 0.0000 ARCH(1) 0.162240 0.024537 6.612036 0.0000 (RESID<0)*ARCH(1) -0.063240 0.030612 -2.065836 0.0388 GARCH(1) 0.894012 0.012894 69.33411 0.0000 R-squared 0.048331 Mean dependent var 0.000401 Adjusted R-squared 0.045387 S.D. dependent var 0.025919 S.E. of regression 0.025324 Akaike info criterion -4.830831 Sum squared resid 0.829232 Schwarz criterion -4.810922 Log likelihood 3140.210 Durbin-Watson stat 2.150226 Inverted AR Roots .30 Nhận xét: hệ số của (RESID<0)*ARCH(1) có ý nghĩa do kiểm định T có Pvalue = 0.0388 nên lợi suất của cổ phiếu LAF có chịu ảnh hưởng của cú sốc âm, và đó là quan hệ ngược chiều, tức là ở đây có sự biểu hiện của hiệu ứng đòn bẩy đối với giá cổ phiếu. 4.1.7. Mô hình GARCH- M Mô hình này phản ánh sự phụ thuộc của lợi suất cổ phiếu vào độ rủi ro của chính nó. Theo mô hình, độ rủi ro càng lớn thì lợi suất có thể càng cao. Kết quả ước lượng: Dependent Variable: R Method: ML - ARCH (Marquardt) Date: 04/24/07 Time: 23:13 Sample(adjusted): 2 1299 Included observations: 1298 after adjusting endpoints Convergence not achieved after 500 iterations Variance backcast: ON Coefficient Std. Error z-Statistic Prob. SQR(GARCH) 0.093225 0.037170 2.508064 0.0121 AR(1) 0.213529 0.031646 6.747305 0.0000 Variance Equation C 0.000437 1.14E-05 38.40126 0.0000 ARCH(1) 0.447247 0.098100 4.559113 0.0000 R-squared 0.055651 Mean dependent var 0.000401 Adjusted R-squared 0.053462 S.D. dependent var 0.025919 S.E. of regression 0.025217 Akaike info criterion -4.618496 Sum squared resid 0.822854 Schwarz criterion -4.602569 Log likelihood 3001.404 Durbin-Watson stat 1.927262 Inverted AR Roots .21 Trong mô hình này, các hệ số khác 0 thực sự do kiểm định T đối với các hệ số lần lượt có Pvalue =0.0121;0.000;0.0000;0.0000 và đều nhỏ hơn a=0.05,vậy lợi suất của cổ phiếu LAF phụ thuộc vào độ rủi ro của bản thân nó. Trên đây là phần ước lượng mô hình chuỗi lợi suất của cổ phiếu LAF dựa vào một số mô hình kinh tế lượng, qua các bước ước lượng và kiểm định ta tìm ra được mô hình tốt nhất cho chuỗi RLAF này. 4.2. Áp dụng tính toán dựa trên mô hình OPM 4.2.1. Lợi suất kỳ vọng của thị trường E(Rm) Như kết quả nhận được từ phần 3.3.1 ta có E(Rm) = 14.5 % 4.2.2. Ước lượng phương sai của tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản: Ta sử dụng phần mềm Eviews để tính toán giá trị б, thu được kết quả từ bảng sau: Từ đây suy ra б = 0.046824 4.2.3. Ước lượng hệ số rủi ro β Thời điểm tính toán: năm 2005 Cơ cấu vốn: Chủ sở hữu: 81,707,791,132 đồng Vay nợ: 75,481,803,697đồng (giá trị ghi sổ), lãi suất 6,53%/năm, thời gian đáo hạn của khoản nợ là T = 8 năm Giải trình số liệu tính toán: -Dựa trên cách xác định giá trị công ty theo phương pháp DCF (tham khảo tại phần bài giảng môn Tài chính Công ty của TS Trần Chung Thuỷ) thì ta thu được giá trị công ty LAF : V = 230,715,893,000 đồng -Tính toán S theo công thức số (8) : S = V*N(d1) – e-rf*T *D*N(d2) với : d1 = (ln(V/D) + Rf*T)/б*T0.5 +0.5*б*T0.5 = 8.53 à N(d1) = 0.99971 àN(-d1) = 0.00029 d2 = d2 = d1- б*T0.5 = 8.39 àN(d2) = 0.99966 àN(-d2) = 0.00034 Vậy S = 81,707,791,132 đồng à B = V-S = 149,008,101,868 đồng ()VN = 1.83 ()VN = 1.55 Giả định cơ cấu vốn không thay đổi Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp: tCVN = 28% Ngành chế biến thực phẩm ở Hoa Kỳ năm 2005: βLM = 0.72 ()M = 22.39 % tCM = 19.6 % Hệ số beta không vay nợ βu βu = βLM / [1+(1- tcM * ()M)] = 0.72/[1+ (1- 19.6%)*22.39%] = 0.61 Hệ số beta quy tính cho công ty βLVN = βu * [1 + (1 – tcVN ) * ()VN ] = 0.61* [1+(1-28%) * 1.83] = 1.414 4.2.4. Lãi suất phi rủi ro và chi phí vốn chủ sở hữu trong trường hợp doanh nghiệp không có nợ: Tại thời điểm năm 2005, lãi suất phi rủi ro (được sử dụng là lãi suất trái phiếu Chính Phủ) Rf = 8,5% . Chi phí vốn chủ sở hữu trong trường hợp doanh nghiệp không có nợ ρ = Rf + βu * (E(Rm) – Rf ) = 8.5% + 0.61*(14.5% - 8.5%) = 0.122 Như vậy, chi phí vốn của khoản nợ vay có rủi ro là: kb = Rf + (Rv – Rf) * N(-d1) * = 8.5% + (0.122 – 8.5%) * (-0.00029) * 1.55 = 0.0861 Như vậy, áp dụng tính toán theo mô hình quyền chọn Black – Scholes (OPM) dựa trên số liệu của Công ty Cổ phần Chế biến hàng xuất khẩu Long An (LAF), ta thu được một số kết quả: Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu: S = 81,707,791,132 đồng Giá trị thị trường của khoản nợ vay: B = 149,008,101,868 đồng Chi phí vốn vay có rủi ro: kb = 0.0861 5. KIẾN NGHỊ VIỆC ÁP DỤNG XÁC ĐỊNH CHI PHÍ VỐN VAY CÓ RỦI RO TRONG HOẠT ĐỘNG XỬ LÝ NỢ CỦA DATC Vào thời điểm hiện nay, hoạt động xử lý nợ vẫn còn là một lĩnh vực mới mẻ, ít người biết tới. Môi trường pháp lý còn nhiều điểm hạn chế hoạt động của các Công ty Quản lý Tài sản nói chung và Công ty Mua bán nợ và tài sản tồn đọng của doanh nghiệp nói riêng. Chế tài xử lý nợ tồn đọng dây dưa kéo dài đối với doanh nghiệp, ngân hàng không quy định thời gian bắt buộc phải xử lý dứt điểm, chưa có chế tài về chế độ cung cấp thông tin công nợ, tình hình tài chính của doanh nghiệp cho Công ty Mua bán nợ và tài sản tồn đọng của doanh nghiệp, một số doanh nghiệp, ngân hàng ngại hợp tác với Công ty trong việc mua bán, xử lý nợ. Những số liệu về tỷ lệ nợ xấu theo ước tính của IMF là 15%, nợ xấu trong và ngoài bảng của khối Ngân hàng Quốc doanh 6.2 tỷ USD,…Những con số này hiện đang là những minh chứng rõ ràng nhất cho sự chưa phát triển của thị trường nợ tại Việt Nam. Tuy nhiên, những con số đó sẽ dần giảm xuống một khi thị trường mua bán nợ ở Việt Nam phát triển đi lên. Sự đi lên của DATC chính là đòn bẩy cho sự đi lên của thị trường mua bán nợ Việt Nam, vì vậy nâng cao hiệu quả hoạt động tại DATC là công việc quan trọng hơn bao giờ hết. Áp dụng thành công việc xác định chi phí vốn vay có rủi ro (kb) sẽ là một biện pháp hữu ích để nâng cao chất lượng của hoạt động xử lý nợ cho DATC. Đối với những khoản nợ nằm trong kế hoạch mua (bán) của Công ty thì kb là cơ sở để tính toán giá trị thị trường của khoản nợ, từ đó Công ty sẽ có cơ sở để đưa ra quyết định thực hiện giao dịch khoản nợ ở mức giá hợp lý. Còn đối với những khoản nợ của những doanh nghiệp nằm trong danh sách tái cơ cấu của Công ty, thì đây sẽ là mốc so sánh để sao cho sau khi thực hiện tái cơ cấu Công ty sẽ thu được lợi suất kỳ vọng ít nhất là tương đương với kb. Bên cạnh đó, theo sự nhận định của các tổ chức kinh tế nước ngoài, Việt Nam được đánh giá là một trong những thị trường nổi bật nhất Châu Á đang thu hút các quỹ trái phiếu toàn cầu vì tỷ lệ tăng trưởng ngày một tăng, cũng như mức định giá tín nhiệm ngày một cao hơn; thì viễn cảnh cho sự phát triển của thị trường nợ Việt Nam sẽ là một tương lai không xa. KẾT LUẬN Xử lý nợ và tài sản tồn đọng là vấn đề lớn và phức tạp. Nhiều khoản nợ tồn đọng là nợ của các Doanh nghiệp Nhà nước làm ăn thua lỗ, không có tài sản đảm bảo. Công ty Mua bán nợ và tài sản tồn đọng của doanh nghiệp đã và đang gặp phải nhièu khó khăn trở ngại trong việc thực hiện nhiệm vụ của mình trong đó có vấn đề thiếu thông tin về nợ và tài sản tồn đọng, khuôn khổ pháp lý chưa hoàn thiện, sự kém phát triển của thị trường nợ tồn đọng,… Sau một thời gian nghiên cứu và hoàn thiện chuyên đề thực tập tốt nghiệp “Ước lượng chi phí của khoản nợ có rủi ro”, một số vấn đề sau đã được tập trung giải quyết: Thứ nhất, những khái niệm cơ bản về thị trường mua bán nợ và mô hình Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia được tìm hiểu. Bên cạnh đó là những phân tích. về hoạt động mua bán nợ của Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia.. Thứ hai, phân tích và đánh giá thực trạng hoạt động mua bán nợ tại Công ty Mua bán nợ và tài sản tồn đọng của doanh nghiệp, trên cơ sở đó tìm ra những hạn chế của doanh nghiệp và nguyên nhân của nó. Thứ ba, một giải pháp đưa ra cùng một số kiến nghị với các cơ quan liên quan được đưa ra để góp phần đáp ứng đòi hỏi thực tiễn đối với hoạt động mua bán nợ của Công ty. Do vấn đề nội dung nghiên cứu trong đề tài là những vấn đề rất phức tạp, bị hạn chế về thời gian, và kinh nghiệm thực tế về lĩnh vực này của em còn hạn hẹp, dường như chưa có cho nên đề tài khó có thể tránh khỏi những khiếm khuyết, hạn chế. Em xin kính nhận các ý kiến phê bình, đóng góp cùng những chỉ dẫn cụ thể của các thầy cô giáo, các anh chị trong phòng cũng như của các bạn học cùng lớp để có thể nâng cao kiến thức và lý luận thực tiễn của mình. PHỤ LỤC Bảng số liệu về hệ số bêta bình quân theo ngành kinh doanh ở Hoa Kỳ Industry Name Average Beta Market B/S Ratio Tax Rate Advertising 0.99 22.25% 11.96% Aerospace/Defense 0.92 20.81% 21.77% Air Transport 1.38 42.16% 19.40% Apparel 0.93 13.39% 21.60% Auto & Truck 1.29 125.80%