Đề tài Ứng dụng mô hình Capm và Fama French dự báo tỷ suất sinh lợi để kinh doanh chứng khoán trên thị trường Việt Nam

1 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ----------------- CÔNG TRÌNH DỰ THI GIẢI THƢỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN “NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2011” TÊN CÔNG TRÌNH: ỨNG DỤNG MÔ HÌNH CAPM VÀ FAMA FRENCH DỰ BÁO TỶ SUẤT SINH LỢI ĐỂ KINH DOANH CHỨNG KHOÁN TRÊN THỊ TRƢỜNG VIỆT NAM THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ 2 MỤC LỤC Trang Tóm tắt đề tài ....................................................................................................................................... 6 1. Lý do chọn đề tài ............................................................................................................................. 6 2. Mục đích nghiên cứu ....................................................................................................................... 6 3. Nội dung nghiên cứu ....................................................................................................................... 6 4. Phương pháp nghiên cứu ................................................................................................................. 7 5. Đóng góp và hướng phát triển đề tài ............................................................................................... 7 6. Những từ viết tắt .............................................................................................................................. 8 Chƣơng 1: Mô hình CAPM, Fama French và một số mô hình phổ biến khác để thực hiện quyết định đầu tƣ trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam ................................................. 9 1.1 Giá chứng khoán và các yếu tố ảnh hưởng đến giá chứng khoán .............................................. 9 1.1.1 Vai trò của việc định giá trong việc đưa ra một quyết định đầu tư ................................... 9 1.1.2 Các yếu tố ảnh hưởng đến giá chứng khoán ..................................................................... 10 1.1.2.1 Nhóm yếu tố kinh tế.................................................................................................. 10 1.1.2.2 Nhóm yếu tố phi kinh tế ........................................................................................... 11 1.1.2.3 Nhóm yếu tố thị trường ............................................................................................ 11 1.2 Một số mô hình định giá chứng khoán phổ biến ....................................................................... 12 1.2.1 Mô hình định giá tài sản vốn CAPM ................................................................................ 12 1.2.1.1 Các giả định của mô hình CAPM ............................................................................ 12 1.2.1.2 Mô hình CAPM với nhân tố phần bù rủi ro thị trường........................................... 12 1.2.1.3 Mở rộng các giả định của CAPM ............................................................................ 13 1.2.2 Mô hình Fama French ba nhân tố...................................................................................... 15 1.2.2.1 Những nhân tố khác ngoài phần bù rủi ro thị trường ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.......................................................................................................... 15 1.2.2.2 Mô hình Fama French ba nhân tố ............................................................................ 16 1.2.3 Hai mô hình định giá chứng khoán phổ biến và ưu khuyết điểm của chúng ................. 18 1.2.3.1 Kỹ thuật chiết khấu dòng tiền .................................................................................. 18 1.2.3.2 Kỹ thuật định giá tương đối...................................................................................... 23 1.3 So sánh các mô hình .................................................................................................................... 27 1.3.1 So sánh CAPM và Fama French ....................................................................................... 27 1.3.2 So sánh CAPM – Fama French và các mô hình định giá khác ....................................... 27 3 1.4 Thực tiễn áp dụng CAPM và Fama French ở một số nước trên thế giới ................................. 28 1.4.1 Ở các nước phát triển ......................................................................................................... 28 1.4.2 Ở các nước đang phát triển ................................................................................................ 31 Chƣơng 2: Thực trạng của việc ứng dụng các mô hình trong đầu tƣ chứng khoán tại Việt Nam ............................................................................................................................................. 36 2.1 Các yếu tố ảnh hưởng đến giá chứng khoán ở Việt Nam hiện nay .......................................... 36 2.1.1 Cơ hội tăng trưởng cao....................................................................................................... 36 2.1.2 Những nhân tố vĩ mô, đáng chú ý là: Lạm phát-Lãi suất-Tỷ giá .................................... 36 2.1.3 Bất cân xứng thông tin ....................................................................................................... 39 2.1.4 Chính sách của nhà nước ................................................................................................... 39 2.1.5 Hành vi bầy đàn .................................................................................................................. 42 2.2 Những hạn chế và khó khăn trong quá trình định giá ở thị trường chứng khoán Việt Nam... 43 2.2.1 Thiếu thông tin .................................................................................................................. 43 2.2.2 Những giao dịch có vấn đề ................................................................................................ 44 2.2.3 Tiêu chuẩn kế toán ............................................................................................................. 45 2.2.4 Quy mô nhỏ nên thiếu sự so sánh...................................................................................... 45 2.2.5 Vấn đề công ty gia đình ..................................................................................................... 46 2.2.6 Trình độ hiểu biết chung về chứng khoán còn hạn chế ................................................... 46 2.3 Tình hình vận dụng các mô hình dự báo tỷ suất sinh lợi để kinh doanh chứng khoán ở Việt Nam hiện nay .............................................................................................................................. 46 2.3.1 Các mô hình sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền................................................ 48 2.3.1.1 Thực trạng một số chứng khoán được định giá theo phương pháp này. ............... 48 2.3.1.2 Những khó khăn trong việc áp dụng tại Việt Nam. ................................................ 51 2.3.2 Các mô hình sử dụng phương pháp định giá tương đối. .................................................. 54 2.3.2.1 Thực trạng sử dụng mô hình này trên thị trường Việt Nam. .................................. 54 2.3.2.2 Những khó khăn trong việc áp dụng tại Việt Nam. ................................................ 55 2.4 Những tác động của việc định giá sai đến thị trường chứng khoán Việt Nam ........................ 58 2.5 Sự cần thiết phải có một mô hình dự báo tỷ suất sinh lợi trong đầu tư chứng khoán ở Việt Nam. ............................................................................................................................................ 60 Chƣơng 3: Kiểm định mô hình CAPM và Fama French để dự báo tỷ suất sinh lợi trong việc kinh doanh trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam ........................................................... 64 3.1 Áp dụng CAPM và Fama French vào thị trường chứng khoán Việt Nam ............................... 64 4 3.1.1 Điều kiện để áp dụng mô hình ........................................................................................... 64 3.1.2 Phương pháp nghiên cứu ................................................................................................... 65 3.1.2.1 Xác định cách tính toán các biến trong mô hình ..................................................... 65 3.1.2.2 Các phương pháp phân tích dữ liệu .......................................................................... 67 3.1.2.3 Dữ liệu nghiên cứu.................................................................................................... 67 3.2 Ước lượng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng bằng mô hình CAPM ....................................................... 68 3.2.1 Phân tích dữ liệu sơ bộ ....................................................................................................... 68 3.2.2 Kết quả hồi quy .................................................................................................................. 68 3.2.3 Kiểm định tự tương quan ................................................................................................... 69 3.2.4 Kiểm định phương sai thay đổi ......................................................................................... 70 3.3 Ước lượng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng bằng mô hình Fama French ............................................. 70 3.3.1 Phân tích dữ liệu sơ bộ ....................................................................................................... 70 3.3.2 Kiểm định các giả thiết thống kê ....................................................................................... 71 3.3.3 Kết quả hồi quy .................................................................................................................. 72 3.3.4 Kiểm định tự tương quan ................................................................................................... 74 3.3.5 Kiểm định phương sai thay đổi ......................................................................................... 74 3.4 So sánh kết quả giữa các mô hình .............................................................................................. 75 3.5 Những cân nhắc khi áp dụng hai mô hình trên .......................................................................... 75 Chƣơng 4: Áp dụng mô hình CAPM và Fama French để định giá chứng khoán và đƣa ra kiến nghị đầu tƣ............................................................................................................................ 77 4.1 Xác định chứng khoán được giá cao và định giá thấp trên sàn HOSE..................................... 77 4.1.1 Phương pháp xử lý dữ liệu ................................................................................................. 77 4.1.2 Kết quả phân tích ................................................................................................................ 84 4.2 Khuyến nghị đầu tư ..................................................................................................................... 87 Phần kết luận ..................................................................................................................................... 88 Tài liệu tham khảo ............................................................................................................................ 89 Phụ lục Phụ lục 1: Tóm tắt tác động qua lại giữa các nhân tố ảnh hưởng đến giá chứng khoán ................ 91 Phụ lục 2: Thống kê các phương pháp định giá ................................................................................ 92 Phụ lục 3: Các cổ phiếu được chọn làm mẫu nghiên cứu ................................................................ 95 Phụ lục 4: Kiểm định sự phù hợp của mô hình CAPM ở Việt Nam ............................................... 97 Phụ lục 5: Kết quả kiểm định tự tương quan mô hình CAPM .......................................................100 5 Phụ lục 6: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi mô hình CAPM .............................................101 Phụ lục 7: Kiểm định sự phù hợp của mô hình FF3FM ở Việt Nam.............................................102 Phụ lục 8: Kiểm định đa cộng tuyến trong mô hình FF3FM. ........................................................105 Phụ lục 9: Kiểm định tự tương quan mô hình FF3FM. ..................................................................106 Phụ lục 10: Kiểm định phương sai thay đổi mô hình FF3FM. ......................................................107 Phụ lục 11: Các chứng khoán được chọn để dự báo bằng hai mô hình CAPM và FF3FM .........108 Phụ lục 12: Phiếu khảo sát ...............................................................................................................110 6 TÓM TẮT ĐỀ TÀI 1. Lý do chọn đề tài Đã hơn 10 năm kể từ khi thị trường chứng khoán Việt Nam hình thành tuy cũng có những thành tựu nhất định nhưng vẫn còn nhiều yếu kém và tồn tại không ít rủi ro. Hiện nay, ở nước ta tồn tại đa số là các nhà đầu tư cá nhân và kinh doanh chủ yếu dựa vào những khuyến nghị của các công ty chứng khoán được định giá bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền hoặc phương pháp tương đối. Tuy nhiên, với tình hình biến động của thị trường hiện nay thì các phương pháp này tỏ ra kém hiệu quả và không thể dự báo được những chuyển biến của thị trường để nhà đầu tư có thể thực hiện quyết định kinh doanh một cách linh động hơn. Do vậy, việc nghiên cứu ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại vào TTCKVN trong giai đoạn hiện nay là một việc hết sức quan trọng và cấp thiết. Hơn nữa, đã có nhiều nghiên cứu trên thế giới trong việc ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính vào thị trường chứng khoán, đặc biệt là các nghiên cứu thực nghiệm trên các thị trường chứng khoán ở các nước mới nổi đã cho những kết quả có ý nghĩa vô cùng thiết thực. Điều đó càng khẳng định thêm tính đúng đắn và tính thực nghiệm của các mô hình. Thấy được sự cần thiết của việc vận dụng các mô hình để dự đoán thị trường chứng khoán, chúng tôi quyết định nghiên cứu đề tài “Ứng dụng mô hình CAPM và Fama French dự báo tỷ suất sinh lợi để kinh doanh chứng khoán trên thị trường Việt Nam”. 2. Mục đích nghiên cứu Hiện nay ở Việt Nam chưa thấy ứng dụng một mô hình dự báo tỷ suất sinh lợi nào, tuy nhiên thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay cho thấy sự cần thiết phải ứng dụng các mô hình kinh tế - tài chính để xác định rủi ro và lợi nhuận của cổ phiếu. Đáp ứng tiêu chí này có thể kể đến hai mô hình nổi tiếng là mô hình định giá tài sản vốn CAPM và mô hình 3 nhân tố Fama-French. Hai mô hình trên đã được kiểm định ở một số nước trên thế giới và ứng dụng trong kinh doanh khá thành công. Bài nghiên cứu đứng trên quan điểm của một nhà đầu tư nhằm mục đích kiểm định khả năng ứng dụng 2 mô hình trên vào TTCKVN để giới thiệu thêm một công cụ cho các nhà đầu tư có thể đưa ra quyết định kinh doanh một cách hiệu quả nhất. 3. Nội dung nghiên cứu 3.1 Đối tƣợng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu là các mô hình đầu tư tài chính hiện đại như: mô hình định giá tài sản vốn (CAPM), mô hình ba nhân tố Fama-French cùng với các phương pháp định giá phổ 7 biến như: Phương pháp chiết khấu dòng tiền (bao gồm: mô hình hiện giá cổ tức, hiện giá dòng tiền hoạt động, hiện giá dòng tiền vốn cổ phần) và phương pháp định giá tương đối (bao gồm: giá trên thu nhập, giá trên dòng tiền, giá trên sổ sách, giá trên doanh thu mỗi cổ phần) 3.2 Phạm vi nghiên cứu Với mục đích nghiên cứu như trên thì đề tài chỉ chú trọng vào phân tích và xử lý dữ liệu để đưa ra kết quả của các mô hình và các khuyến nghị đầu tư mà không đi sâu vào phân tích thị trường để đưa ra quyết định. Mọi quyết định đều phụ thuộc và kỹ năng và sở thích của mỗi nhà đầu tư Nghiên cứu dựa trên mẫu dữ liệu quan sát là những dữ liệu của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh từ tháng 1/2007 đến tháng tháng 12/2010 bao gồm: giá đóng cửa trung bình hằng tháng, chỉ số VN-Index, lãi suất phi rủi ro và các dữ liệu cần thiết khác. 4 Phƣơng pháp nghiên cứu Bằng việc nghiên cứu các lý thuyết đầu tư tài chính hiểu rõ bản chất và điều kiện áp dụng kết hợp với nghiên cứu các kết quả thực nghiệm từ các mô hình thế giới, đặc biệt đó là các kết quả thực nghiệm trên các thị trường chứng khoán ở các quốc gia phát triển như Mỹ, Úc, Nhật bản, New Zealand và Pháp cùng với các quốc gia ở thị trường mới nổi như Ấn độ, Hàn quốc, Thái lan và Đài loan để so sánh và đối chiếu khi áp dụng vào thị trường chứng khoán Việt nam song song với tìm ra các nhược điểm mà các phương pháp hiện đang áp dụng để kinh doanh chứng khoán tại Việt nam. 5. Đóng góp và hƣớng phát triển của đề tài. Trong bài nghiên cứu này chúng cung cấp cho các nhà đầu tư một công cụ phân tích và dự báo tỷ suất sinh lợi của chứng khoán và danh mục đầu tư. Điều này sẽ có ích cho các nhà đầu tư trong việc quyết định nên nắm giữ những danh mục hay cổ phiếu nào, đồng thời cũng sẽ cho chúng ta một đánh giá, kiểm định các yếu tố có ảnh hưởng đối với TTCKVN. Với đề tài nghiên cứu này, tôi hy vọng các kết quả của nó sẽ giúp cho nhà đầu tư trong việc nhận định rủi ro và lợi nhuận, các xu hướng biến động của thị trường, hiểu rõ bản chất của các tỷ suất sinh lợi, giá trị thực của tài sản và hỗ trợ ra quyết đ ịnh. Trong tương lai với khoảng thời gian dài hơn và chuỗi dữ liệu đầy đủ hơn, thiết nghĩ nên nghiên cứu thêm những nhân tố khác để mô hình đạt sự phù hợp cao hơn. Thực tế hiện nay đã có những mô hình 4 nhân tố và 5 nhân tố. 8 6. Những từ viết tắt  CAPM: Mô hình định giá tài sản vốn CAPM  FF3FM: Mô hình Fama French ba nhân tố (Fama French 3 Factors Model)  TSSL: Tỷ suất sinh lợi  CTCP: Công ty cổ phần  TTCK VN: Thị trường chứng khoán Việt Nam 9 Chƣơng 1: Mô hình CAPM, Fama French và một số mô hình phổ biến khác để thực hiện quyết định đầu tƣ trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam 1.1 Giá chứng khoán và các yếu tố ảnh hƣởng đến giá chứng khoán 1.1.1 Vai trò của việc định giá trong việc đƣa ra một quyết định đầu tƣ Việc định giá chứng khoán có vai trò vô cùng to lớn trong việc tạo ra một thị trường công bằng và hoạt động trôi chảy. Thật vậy, khi định giá một cách chính xác và giá chứng khoán được công bố thông tin một cách công khai ra thị trường điều này tạo ra một thị trường công bằng cho những nhà đầu tư với nhau cùng có cơ hội như nhau do cùng nhận được lượng thông tin như nhau, sự công bằng giữa nhà đầu tư và doanh nghiệp người bán và người mua đều mua và bán được chứng khoán của mình với mức giá cả hai bên chấp nhận và không ai chịu thiệt cả. Và từ sự công bằng của thị trường đó sẽ tạo nên sự trôi chảy trong hoạt động của thị trường. Hàng hoá được mua bán công khai, đồng nghĩa với việc sự vận động của vốn nhanh hơn, nhà đầu tư sớm đầu tư được tiền của mình vào lĩnh vực quan tâm, doanh nghiệp sớm nhận được vốn để đầu tư vào hoạt động sản xuất. Tóm lại, việc định giá chứng khoán cũng đã góp phần vào việc tạo nên một thị trường công bằng và có hiệu quả hơn. Việc định giá chứng khoán cũng cân đối được lợi ích của các bên tham gia thị trường. Những doanh nghiệp thì phát hành cổ phiếu huy động vốn muốn bán được chứng khoán với giá càng cao càng tốt để có thể thu được lượng vốn tối đa cho doanh nghiệp mình. Những nhà đầu tư thì hi vọng rằng sẽ mua được chứng khoán với giá có lợi nhất (thấp nhất có thể) đồng thời có mức sinh lời cao nhất (tỉ lệ lợi tức cao nhất). Việc định giá chứng khoán đã làm cho sự dung hoà giữa cung và cầu, làm cho người mua và người bán không ai được lợi hơn và không ai bị thiệt hơn, tạo sự cân đối lợi ích giữa các bên tham gia thị trường. Định giá chứng khoán giúp nhà đầu tư cân bằng giữa lợi nhuận và rủi ro.Thật vậy, khi định giá chứng khoán nhà đầu tư sẽ xác định được giá trị thực của chứng khoán, tỷ suất sinh lợi hiện tại và dự đoán được tỷ suất sinh lợi tương lai cùng với những rủi ro tương ứng cho mỗi cổ phiếu đó. Do đó nhà đầu tư có thể chọn những cổ phiếu phù hợp với khẩu vị rủi ro mình. Không những thế, định giá chứng khoán cũng xác định xu hướng của chứng khoán đó trên thị trường từ ban đầu để nhà đầu tư có thể nhận được những khoản lợi nhuận lớn tại thời điểm bắt đầu trước khi giá nhanh chóng leo thang. Định giá chứng khoán giúp nhà đầu tư tạo cho mình một danh mục các chứng khoán nhằm giảm rủi ro, tối đa hóa lợi nhuận tiềm năng. Ngoài ra nó cũng có thể giúp nhà đầu tư đảm bảo rằng danh mục đầu tư chứng khoán đa dạng và luôn luôn tuân theo chiến lược kinh doanh trên cơ sở cân nhắc mức độ rủi ro và tỷ suất sinh lợi tương ứng mà danh mục đó mang đến. 10 1.1.2 Các yếu tố ảnh hƣởng đến giá chứng khoán Trong thị trường chứng khoán nói chung có rất nhiều yếu tố ảnh hưởng đến giá chứng khoán 1 . Ta có thể chia thành 3 nhóm yếu tố chính, đó là: nhóm yếu tố kinh tế, nhóm yếu tố phi kinh tế, và nhóm yếu tố thị trường. 1.1.2.1 Nhóm yếu tố kinh tế Sự tiến triển của nền kinh tế quốc dân, tình hình kinh tế khu vực và thế giới: Thông thường, giá chứng khoán có xu hướng tăng khi nền kinh tế phát triển (và có xu hướng giảm khi nền kinh tế yếu đi). Bởi khi đó, khả năng về kinh doanh có triển vọng tốt đẹp, nguồn lực tài chính tăng lên, nhu cầu cho đầu tư lớn hơn nhiều so với nhu cầu tích luỹ và như vậy, nhiều người sẽ đầu tư vào chứng khoán. Lạm phát: Lạm phát tăng thường là dấu hiệu cho thấy sự tăng trưởng của nền kinh tế sẽ không bền vững, lãi suất sẽ tăng lên, khả năng thu lợi nhuận của doanh nghiệp bị hạ thấp khiến giá chứng khoán giảm. Lạm phát càng thấp thì càng có nhiều khả năng chứng khoán sẽ tăng giá và ngược lại. Tình hình biến động của lãi suất: Lãi suất tăng làm tăng chi phí vay đối với doanh nghiệp. Chi phí này được chuyển cho các cổ đông vì nó sẽ hạ thấp lợi nhuận mà doanh nghiệp dùng để thanh toán cổ tức. Cùng lúc đó, cổ tức hiện có từ chứng khoán thường sẽ tỏ ra không mấy cạnh tranh đối với nhà đầu tư tìm lợi tức, sẽ làm họ chuyển hướng sang tìm nguồn thu nhập tốt hơn ở bất cứ nơi nào có lãi suất cao. Hơn nữa, lãi suất tăng còn gây tổn hại cho triển vọng phát triển của doanh nghiệp vì nó khuyến khích doanh nghiệp giữ lại tiền nhàn rỗi, hơn là liều lĩnh dùng số tiền đó mở rộng sản xuất, kinh doanh. Chính vì vậy, lãi suất tăng sẽ dẫn đến giá chứng khoán giảm. Ngược lại, lãi suất giảm có tác động tốt cho doanh nghiệp vì chi phí vay giảm và giá chứng khoán thường tăng lên. Tuy nhiên, sự dao động của lãi suất không phải luôn được tiếp theo bởi sự phản ứng tương đương và trái ngược của giá chứng khoán. Chỉ khi nào lãi suất phản ánh xu hướng chủ đạo trong lạm phát, nó mới trở thành thước đo hiệu quả sự dao động của thị trường chứng khoán. Lãi suất có xu hướng giảm khi lạm phát giảm và lạm phát giảm khiến giá chứng khoán tăng cao hơn. Ngược lại, lạm phát tăng cùng với lãi suất, giá chứng khoán sẽ giảm. Nhưng nếu lạm phát không phải là một vấn đề nghiêm trọng và lãi suất tăng, đầu tư vào thị trường chứng khoán thường mang lại nhiều lãi. Bởi vì trong trường hợp này, lãi suất tăng là do nền kinh tế tăng trưởng. 1 Phụ lục 1 11 Chính sách thuế của Nhà nước đối với thu nhập từ chứng khoán: Nếu khoản thuế đánh vào thu nhập từ chứng khoán cao (hoặc tăng lên) sẽ làm cho số người đầu tư giảm xuống, từ đó làm cho giá chứng khoán giảm. 1.1.2.2 Nhóm yếu tố phi kinh tế Nhóm nhân tố ảnh hưởng chủ yếu tiếp theo là những yếu tố phi kinh tế, bao gồm sự thay đổi về các điều kiện chính trị, xã hội, quân sự ví dụ chiến tranh hoặc thay đổi cơ cấu Chính phủ, thay đổi về thời tiết và những nhân tố tự nhiên khác, và thay đổi về điều kiện văn hoá, như tiến bộ về công nghệ. Nếu những yếu tố này có khả năng ảnh hưởng tích cực tới tình hình kinh doanh của doanh nghiệp thì giá chứng khoán của doanh nghiệp sẽ tăng lên. 1.1.2.3 Nhóm yếu tố thị trƣờng Những yếu tố nội tại gắn liền với bản thân doanh nghiệp, cụ thể: yếu tố về kỹ thuật sản xuất như: trang thiết bị máy móc, công nghệ, tiềm năng nghiên cứu phát triển; yếu tố về thị trường tiêu thụ như: khả năng về cạnh tranh và mở rộng thị trường; ngoài ra còn có yếu tố về con người như: chất lượng ban lãnh đạo, trình độ nghề nghiệp của công nhân; tình trạng tài chính của doanh nghiệp. Khi có tín hiệu rằng doanh nghiệp mở rộng sản xuất, nghiên cứu hay có một dự án đầu tư mới thì giá cổ phiếu của doanh nghiệp đó sẽ tăng lên và hấp dẫn nhà đầu tư hơn do khả năng sinh lời trong tương lai của doanh nghiệp là lớn hơn. Tâm lý nhà đầu tư: Theo thuyết lòng tin về giá chứng khoán, yếu tố căn bản trong biến động của giá chứng khoán là sự tăng hay giảm lòng tin của nhà đầu tư đối với tương lai của giá chứng khoán, của lợi nhuận doanh nghiệp và của lợi tức cổ phần. Vào bất cứ thời điểm nào, trên thị trường cũng xuất hiện 2 nhóm người: nhóm người lạc quan và nhóm người bi quan. Khi số tiền do người lạc quan đầu tư chiếm nhiều hơn, thị trường sẽ tăng giá và khi số tiền bán ra của người bi quan nhiều hơn, thị trường sẽ hạ giá. Tỷ lệ giữa 2 nhóm người này sẽ thay đổi tuỳ theo cách diễn giải của họ về thông tin, cả về chính trị lẫn kinh doanh, cũng như những đánh giá của họ về nền kinh tế nói chung và thị trường chứng khoán nói riêng. Chính vì thế, cùng một loại chứng khoán nhưng nhóm người lạc quan sẽ có quyết định đầu tư khác với nhóm người bi quan. Điều này cũng lý giải tại sao trên thị trường chứng khoán lúc nào cũng có người mua, người bán. Nếu như trên thị trường nhóm người bi quan nhiều hơn nhóm người lạc quan thì lượng chứng khoán bán ra sẽ nhiều hơn, gây ra hiện tượng cung nhiều cầu ít, từ đó đẩy giá chứng khoán sụt giảm. Ngược lại, nếu nhóm người lạc quan đông hơn, các nhà đầu tư tỏ ra tin tưởng vào triển vọng tương lai của thị trường thì giá chứng khoán sẽ tăng. 12 Ngoài ra, các hành động lũng đoạn, tung tin đồn, các biện pháp kỹ thuật của nhà điều hành thị trường, ý kiến của các nhà phân tích cũng có thể khiến thị giá chứng khoán biến động. Tùy theo mục đích mà họ có thể đầy giá chứng khoán lên cao hoặc thấp. 1.2 Một số mô hình định giá chứng khoán phổ biến 1.2.1. Mô hình định giá tài sản vốn CAPM 1.2.1.1. Các giả định của mô hình CAPM Mô hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model - CAPM) là mô hình mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi mong đợi. Trong mô hình này, tỷ suất sinh lợi mong đợi bằng tỷ suất sinh lợi phi rủi ro (risk-free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó. Mô hình CAPM do ba nhà kinh tế William Sharpe, John Lintnet và Jack Treynor phát triển từ những năm 1960 và đã có được nhiều ứng dụng từ đó đến nay. Mặc dù cũng có một số mô hình khác ra đời để giải thích động thái thị trường nhưng mô hình CAPM là mô hình đơn giản về mặt khái niệm và có khả năng ứng dụng sát với thực tiễn. Cũng như bất kỳ mô hình nào khác, mô hình này cũng chỉ là một sự đơn giản hoá hiện thực nhưng nó vẫn cho phép chúng ta rút ra những ứng dụng hữu ích. Vì lý thuyết thị trường vốn xây dựng trên lý thuyết danh mục của Markowitz cho nên nó sẽ cần các giả định tương tự, ngoài ra còn thêm một số giả định sau: (1) Tất cả các nhà đầu tư đều là các nhà đầu tư hiệu quả Markowitz, họ mong muốn nắm giữ danh mục nằm trên đường biên hiệu quả. Vì vậy vị trí chính xác trên đường biên hiệu quả và danh mục cụ thể được chọn sẽ phụ thuộc vào hàm hữu dụng rủi ro – tỷ suất sinh lợi của mỗi nhà đầu tư. (2) Các nhà đầu tư có thể đi vay và cho vay bất kỳ số tiền nào ở lãi suất phi rủi ro - rf. (3) Tất cả các nhà đầu tư đều có mong đợi thuần nhất: có nghĩa là, họ có ước lượng các phân phối xác suất tỷ suất sinh lợi trong tương lai giống hệt nhau. Vả lại, giả định này có thể bỏ qua, lúc đó các khác biệt trong các giá trị mong đợi sẽ không lớn nên các ảnh hưởng của chúng sẽ không đáng kể. (4) Tất cả các nhà đầu tư có một phạm vi thời gian trong một kỳ như nhau chẳng hạn như một tháng, sáu tháng hay một năm. Mô hình này sẽ được xây dựng cho một khoảng thời gian giả định và kết quả của nó cũng sẽ bị ảnh hưởng bởi việc giả định khác đi. Sự khác nhau trong phạm vi thời gian sẽ đòi hỏi các nhà đầu tư xác định ra các thước đo rủi ro và các tài sản phi rủi ro phù hợp với các phạm vi thời gian đầu tư của họ. 13 (5) Tất cả các khoản đầu tư có thể phân chia tùy ý, có nghĩa là các nhà đầu tư có thể mua và bán các tỷ lệ phần trăm của bất kỳ tài sản hay danh mục nào. Giả thuyết này cho phép chúng ta thảo luận các kết hợp đầu tư thành các đường cong liên tục. Thay đổi giả thuyết này sẽ có một chút ảnh hưởng đến lý thuyết. (6) Không có thuế và chi phí giao dịch liên quan tới việc mua và bán các tài sản. (7) Không có lạm phát hay bất kỳ thay đổi nào trong lãi suất, hoặc lạm phát được phản ánh một cách đầy đủ. Đây là một giả định ban đầu hợp lý và có thể thay đổi được. (8) Các thị trường vốn ở trạng thái cân bằng. Điều này có nghĩa là chúng ta bắt đầu với tất cả các tài sản được định giá đúng với mức độ rủi ro của chúng. 1.2.1.2. Mô hình CAPM với nhân tố phần bù rủi ro thị trƣờng Mô hình này phát biểu rằng lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán bằng lợi nhuận không rủi ro (risk-free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó. Rủi ro không mang tính hệ thống không được xem xét trong mô hình này do nhà đầu tư có thể xây dựng danh mục đầu tư đa dạng hoá để loại bỏ loại rủi ro này. Trong mô hình CAPM, mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro được diễn tả bởi công thức sau: iMfMfi RRERRE ])([)(  Trong đó:  E(Ri) là suất sinh lợi kỳ vọng của một danh mục tài sản i bất kỳ  Rf là lợi nhuận không rủi ro  E(Rm) là lợi nhuận kỳ vọng của danh mục thị trường  iM là hệ số beta thị trường của danh mục tài sản i. Về mặt hình học, mối quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng chứng khoán và hệ số rủi ro beta được biểu diễn bằng đường thẳng có tên gọi là đường thị trường chứng khoán SML (security market line). Hình 1.2.1.2: Mối quan hệ giữa lợi nhuận chứng khoán và β 14 Nhìn vào hình vẽ ta thấy rằng: Khi hệ số beta càng cao thì suất sinh lời của chứng khoán càng cao và vì vậy, cũng mang nhiều rủi ro hơn. Beta bằng 0: Lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán có beta bằng 0 chính là lợi nhuận không rủi ro, Rf. Beta bằng 1: Lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán có beta bằng 1 chính là lợi nhuận thị trường, E(Rm). Quan hệ giữa lợi nhuận và hệ số rủi ro beta của chứng khoán là quan hệ tuyến tính được diễn tả bởi đường thẳng SML có hệ số góc là E(Rm) - Rf. 1.2.1.3. Mở rộng các giả định của CAPM  Sự khác biệt giữa lại suất đi vay và lại suất cho vay Một nhà đầu tư có thể cho vay số tiền không giới hạn ở lãi suất phi rủi ro, nhưng cũng có người nghi ngờ khả năng đi vay một số tiền không giới hạn ở lãi suất phi rủi ro vì hầu hết các nhà đầu tư phải trả một phần bù liên quan tới lãi suất cơ bản khi vay tiền.  Nhà đầu tư có thể cho vay với lãi suất phi rủi ro rf và đầu tư số tiền này vào danh mục F trên đường hiệu quả. Nhưng không thể mở rộng đường này về phía phải nếu chúng ta không thể đi vay với lãi suất phi rủi ro để đầu tư thêm vào danh mục rủi ro F.  Nhà đầu tư có thể đi vay với lãi suất Rb, lúc đó điểm tiếp xúc của đường thẳng xuất phát từ đường hiệu quả xảy ra tại điểm K. điểm này cho ta thấy có thể vay với lãi suất Rb và dùng tiền này đầu tư vào danh mục K để mở rộng đường CML. Từ đây ta có thể biết được rằng, chúng ta có thể đi vay hay cho vay nhưng danh mục đầu tư khi chúng ta đi vay không có lợi nhuận nhiều như khi giả định là chúng ta có thể vay với lãi suất phi rủi ro rf, trong trường hợp này ta phải trả lãi vay ở tỷ lệ cao hõn rf nên thu nhập thuần của chúng ta sẽ ít hơn trường hợp chúng ta chỉ phải trả lãi vay là rf.  CAPM với trƣờng hợp có chi phí giao dịch Một giả định cơ sở là không có chi phí giao dịch, do vậy cá nhà đầu tư sẽ mua và bán các chứng khoán bị định giá sai cho đến khi nào họ đạt đến các điểm nằm trên đường SML. Với sự hiện diện của chi phí giao dịch, các nhà đầu tư sẽ không điều chỉnh tất cả các sai lệch giá cả này vì trong một số trường hợp chi phí mua và bán các chứng khoán bị định giá sai sẽ bù trừ tất cả tỷ suất sinh lợi vượt trội tiềm năng. Như vậy các chứng khoán sẽ nằm rất gần với đường SML nhưng không phải nằm đúng trên đó, và đường SML là một dải tập hợp các chứng khoán hơn là một đường thẳng đơn nhất. 15 Độ rộng của dải phân bố này là một hàm số của trong các chi phí giao dịch trong một thế giới có một tỷ lệ lớn các giao dịch được thực hiện bởi các định chế với một chi phí nhỏ trên một cổ phần và với các nhà môi giới hưởng chiết khấu sẵn có cho các nhà đầu tư thì dải này có thể khá hẹp.  CAPM với trƣờng hợp có thuế Trong mô hình CAPM tỉ suất sinh lợi mà chúng ta đạt được là tỉ suất sinh lợi trước thuế.Trong thực tế, tỉ suất sinh lợi của nhà đầu tư như sau:        1 1e b cg i i b P P T Div T E R AT P       Tcg : thuế đánh trên lãi vốn  Ti : thuế đánh trên thu nhập cổ tức Nếu nhà đầu tư chịu gánh nặng về thuế, điều này sẽ gây nên sự khác biệt chủ yếu trong CML và SML giữa các nhà đầu tư. 1.2.2 Mô hình Fama French ba nhân tố 1.2.2.1 Những nhân tố khác ngoài phần bù rủi ro thị trƣờng có ảnh hƣởng đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán  Những phát hiện bất thƣờng khi áp dụng CAPM Một số học giả khi áp dụng mô hình CAPM đã phát hiện ra một số điểm bất thường khiến CAPM không còn đúng như trường hợp bình thường. Những điểm bất thường bao gồm:  Ảnh hưởng của qui mô công ty – Người ta phát hiện rằng chứng khoán của công ty có giá trị thị trường nhỏ (giá trị vốn hóa thị trường = giá mỗi cổ phiếu x số lượng cổ phiếu) đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của công ty có giá trị thị trường lớn, nếu những yếu tố khác như nhau.  Ảnh hưởng của tỷ số P/E và ME/BE – Người ta cũng thấy rằng cổ phiếu của những công ty có tỷ số P/E( số nhân thu nhập) và tỷ số ME/BE (giá trị thị trường/giá trị sổ sách) thấp đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của những công ty có tỷ số P/E và ME/BE cao.  Ảnh hưởng tháng Giêng – Những người nào nắm giữ cổ phiếu trong khoảng thời gian từ tháng 12 đến tháng 1 thường có lợi nhuận cao hơn so với những tháng khác. Tuy vậy, người ta cũng lưu ý mặc dù ảnh hưởng tháng Giêng được tìm thấy trong nhiều năm nhưng không phải năm nào cũng xảy ra. 16  Những phát hiện của Fama French Mô hình định giá tài sản vốn CAPM sử dụng nhân tố đơn là beta để so sánh một danh mục với danh mục thị trường. Hệ số R2 đo sự phù hợp của hàm hồi quy trong mô hình CAPM đo lường tỷ lệ toàn bộ sự thay đổi của tỷ suất sinh lợi chứng khoán do beta chứng khoán đó gây ra. Tuy nhiên, Gene Fama và Ken French đã nhận thấy rằng hệ số xác định đã hiệu chỉnh 2R còn tăng lên và đồng nghĩa với việc cần thêm biến số giải thích vào mô hình để R2 phù hợp hơn. Fama và French nhận thấy rằng tỷ suất sinh lợi bình quân của chứng khoán thời kỳ 1963 - 1990 ở Mỹ thì beta của CAPM không giải thích được. Fama và French bắt đầu quan sát hai lớp cổ phiếu có khuynh hướng tốt hơn so với toàn bộ thị trường. Thứ nhất là cổ phiếu giá trị vốn hóa nhỏ (small caps) hay còn gọi là quy mô nhỏ. Thứ hai là cổ phiếu có tỷ số giá sổ sách trên giá thị trường BE/ME cao (hay còn gọi là cổ phiếu giá trị - value stock, và ngược lại được gọi là cổ phiếu tăng trưởng – growth stock). Sau đó họ thêm hai nhân tố này vào CAPM đế phản ánh sự nhạy cảm của danh mục đối với hai loại cổ phiếu này. Fama và French (1993) đã xác định một mô hình với ba nhân tố rủi ro chung đối với lợi nhuận chứng khoán đó là nhân tố tổng thể thị trường (Rm-Rf), nhân tố liên quan đến quy mô công ty (SMB) và nhân tố liên quan đến tỷ lệ giá sổ sách chia giá thị trường BE/ME (HML). 1.2.2.2 Mô hình Fama French ba nhân tố  Mô hình Fama French ba nhân tố Fama và French đã sử dụng cách tiếp cận hồi quy theo dãy số thời gian của Black, Jensen và Scholes (1972), với mô hình: ( ) [ ( ) ] ( ) ( )i f i m f i iE R R E R R s E SMB h E HML     Trong đó:  Ri: là tỷ suất sinh lợi của chứng khoán i  Rm: là tỷ suất sinh lợi của thị trường  Rf: là lãi suất phi rủi ro  SMB: là tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục có giá trị vốn hóa thị trường nhỏ trừ tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục có giá trị vốn hóa thị trường lớn  HML: là chênh lệch tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu “giá trị” so với các cổ phiếu “tăng trưởng”  i , si, hi, là các biến phản ánh độ nhạy của các nhân tố, trong đó i còn được gọi là beta chứng khoán 3 nhân tố (để phân biệt với beta chứng khoán trong CAPM). 17  Giải thích các biến trong mô hình Mô hình Fama French 3 nhân tố chỉ ra rằng tỷ suất sinh lợi vượt trội của chứng khoán (Ri-Rf) chính là phần đóng góp của tỷ suất sinh lợi vượt trội thị trường [ i (Rm-Rf)] cộng với phần bù của quy mô (siSMB) và phần bù của giá trị (hiHML).  Tỷ suất sinh lợi thị trƣờng vƣợt trội: Phần chênh lệch Rm-Rf đôi khi còn được gọi là phần bù của thị trường (market premium) hay tỷ suất sinh lợi thị trường vượt trội, tức là phần tăng thêm của tỷ suất sinh lợi do rủi ro của thị trường mang lại. Nhân tố này cũng giống như trong CAPM.  Phần bù của quy mô: SMB (Small Minus Big) đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi đầu tư vào những công ty có giá trị vốn hóa thị trường nhỏ. Phần lợi nhuận tăng thêm này đôi khi còn được gọi là phần bù của quy mô, tức là lợi nhuận do quy mô của công ty mang lại. Trong thực tế, dãy dữ liệu SMB được tính bằng tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục gồm 33% chứng khoán có giá trị vốn hóa thị trường (quy mô) nhỏ trừ cho tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục gồm 33% chứng khoán có giá trị vốn hóa thị trường (quy mô) lớn. Một SMB dương chỉ ra rằng những chứng khoán có quy mô nhỏ luôn tốt hơn (có tỷ suất sinh lợi cao hơn) những chứng khoán có quy mô lớn. Một SMB âm thì biểu hiện điều ngược lại, chứng khoán có quy mô lớn sẽ tốt hơn chứng khoán có quy mô nhỏ.  Phần bù giá trị: HML (High Minus Low) đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi đầu tư vào những công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) cao - tức là những cổ phiếu “giá trị”. HML còn được gọi là phần bù giá trị, tức là phần tỷ suất sinh lợi tăng thêm do cổ phiếu giá trị mang lại. Nhân tố HML được tính bằng tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục gồm 50% chứng khoán có BE/ME cao nhất trừ tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục gồm 50% chứng khoán có BE/ME thấp nhất. Một HML dương thể hiện những cổ phiếu “giá trị” tốt hơn so với những cổ phiếu “tăng trưởng”. Một HML âm thì ngược lại, thể hiện những cổ phiếu “tăng trưởng” tốt hơn những cổ phiếu “giá trị”. 18 1.2.3 Hai mô hình định giá chứng khoán phổ biến và ƣu khuyết điểm của chúng Bởi vì tính quan trọng và phức tạp của việc định giá cổ phần thường, nhiều kỹ thuật định giá đã được đề xuất để thực hiện nhiệm vụ này trong thời gian qua. Tuy nhiên, hai phương pháp hiện nay được sử dụng phổ biến nhất là:  Kỹ thuật định giá chiết khấu dòng tiền  Kỹ thuật định giá tương đối Điểm quan trọng của hai phương pháp này đều dựa trên một số nhân tố chung. Đầu tiên, tất cả các kỹ thuật đều dựa vào tỷ suất sinh lợi yêu cầu của nhà đầu tư trên chứng khoán đó vì mức tỷ suất sinh lợi này trở thành tỷ lệ chiết khấu hay yếu tố chính tạo thành nên tỷ lệ chiết khấu. Thứ hai, tất cả các phương pháp định giá đều bị ảnh hưởng bởi tỷ lệ tăng trưởng dự đoán của các biến số được sử dụng trong phương pháp định giá – ví dụ như: cổ tức, thu nhập, dòng tiền, hay doanh số. Như vậy, cả hai yếu tố quan trọng trên đều phải được dự đoán. 1.2.3.1 Kỹ thuật chiết khấu dòng tiền (DCF)  Mô hình hiện giá cổ tức (DDM)  Mô hình tổng quát chiết khấu dòng tiền cổ tức: Mô hình chiết khấu dòng tiền cổ tức (DDM) được đánh giá là mô hình có thước đo rõ ràng và minh bạch nhất vì cổ tức ảnh hưởng trực tiếp đến nhà đầu tư. Mô hình này giả định giá trị cổ phần thường là hiện giá của các mức cổ tức nhận được trong tương lai. Nó được mô tả bởi công thức sau: 1 2 2 1 ... (1 ) (1 ) (1 ) (1 ) t j t t DIVDIV DIV DIV V r r r r               Trong đó:  Vj: giá trị hiện tại của cổ phần j  r: tỷ suất sinh lợi cổ phần j  DIVt: mức cổ tức chi trả tại thời gian t.  Mô hình chiết khấu thời gian nắm giữ cổ phiếu có hạn Giả định nhà đầu tư mua cổ phần và nắm giữ trong vòng 1 năm, sau đó bán ra. Để xác định giá trị của cổ phần này bằng cách sử dụng mô hình DDM, chúng ta phải ước lượng mức cổ tức (DIV1) trong thời kỳ nắm giữ và giá bán mong đợi (P1) vào cuối thời kỳ nắm giữ (một năm sau), và cả tỷ suất sinh lợi mong đợi (r) của nhà đầu tư. Khi đó: 1 1 (1 ) (1 ) j DIV P V r r     19  Mô hình chiết khấu cổ tức trong thời gian vô hạn: Mô hình cổ tức tăng trƣởng một giai đoạn (mô hình Gordon ): Mô hình này áp dụng cho cổ phiếu đang trong giai đoạn ổn định với tốc độ tăng trưởng cổ tức không đổi và bền vững với công thức tính giá trị nội tại được giáo sư Myrin Gordon xây dựng như sau: Giá trị nội tại của cổ tức = Cổ tức kỳ vọng năm tới / (Tỷ lệ lợi nhuận kỳ vọng – Tỷ lệ tăng trưởng của cổ tức) Mô hình tỷ lệ tăng trƣởng cao tạm thời Mô hình này áp dụng cho cổ phiếu có tốc độ tăng trưởng cao trong một số năm sau đó trở về tốc độ tăng trưởng ổn định và bền vững. Công thức như sau: Giá trị nội tại của cổ phiếu = Giá trị hiện tại của cổ tức trong thời gian tăng trưởng nóng (giai đoạn 1) + Giá trị hiện tại của cổ tức trong thời gian tăng trưởng ổn định (giai đoạn 2) Vận dụng cách tính của các mô hình trên, chúng ta có thể áp dụng cho những cổ phiếu có cổ tức phát triển theo nhiều gian đoạn khác nhau, chẳng hạn như mô hình 3 giai đoạn: cổ tức tăng trưởng mạnh, giảm dần, và trở lại tăng trưởng bền vững, hoặc mô hình 2 giai đoạn tăng trưởng ổn định sau đó lại tăng trưởng nóng. Nhìn chung, phương thức chiết khấu dòng cổ tức tương đối dễ sử dụng và đem lại độ chính xác khá cao nhưng phương pháp cũng có một số khuyết điểm đó là nó đánh giá không chính xác, và thường là hạ thấp giá trị, của những công ty đang tăng trưởng, không chia cổ tức hoặc chia cổ tức với tỷ lệ thấp so với lợi nhuận. Mô hình này cũng xác định hết giá trị của các công ty có nhiều tài sản hiện hữu mà không đóng góp vào việc tạo ra cổ tức.  Hiện giá dòng tiền hoạt động (OFCF) Dòng tiền hoạt động là dòng tiền sau khi trừ đi các chi phí thực tế ( giá vốn hàng bán, chi phí bán hàng, chi phí quản lý và chi phí chung) và sau khi trừ đi dòng tiền cần thiết để bổ sung nhu cầu vốn lưu động và nhu cầu đầu tư tài sản cố định cần thiết cho sự tăng trưởng, phát triển trong tương lai của doanh nghiệp nhưng trước bất kỳ khoản chi trả nào cho nhà cung cấp vốn. Vì chúng liên quan đến dòng tiền của tất cả những nhà cung cấp vốn nên tỷ lệ chiết khấu là chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC). Đây là mô hình rất hữu dụng khi so sánh những công ty có cấu trúc vốn khác nhau. Khi đó, tổng giá trị của công ty bằng: 20 1 OFCF (1 ) n t j t t V WACC    Trong đó:  Vj: giá trị công ty j  N: là số thời kì được giả định là vô hạn  OFCFt: dòng tiền tự do của công ty trong thời gian t  WACC: chi phí sử dụng vốn bình quân Tương tự như quá trình phân tích ở phương pháp DDM, nếu công ty sung mãn bởi dòng tiền hoạt động của nó đạt được một sự tăng trưởng ổn định thì giá trị công ty sẽ được tính như sau: 1 OF OF j j CF CF V WACC g   Trong đó:  OFCF1: dòng tiền tự do trong thời kì thứ 1 bằng OFCF0*(1+gOFCF)  gOFCF: là tỷ lệ tăng trưởng cố định dài hạn của dòng tiền tự do Tất nhiên giả định rằng công ty được kỳ vọng sẽ trải qua một số tỷ lệ tăng trưởng khác nhau của OFCF, những ước lượng này có thể chia thành 3 hoặc 4 giai đoạn, như đã chứng minh với mô hình tăng trưởng cổ tức cao tạm thời.  Hiện giá dòng tiền của vốn cổ phần (FCFE) Dòng tiền vốn cổ phần còn gọi là dòng tiền tự do bởi vì chúng là phần còn lại sau khi đã thực hiện các nghĩa vụ tài chính cho bên tài trợ vốn và chi tiêu vốn cần thiết để duy trì hoạt động của công ty vì vậy nên lãi suất chiết khấu là chi phí sử dụng vốn cổ phần. 1 (1 ) n t j t t FCFE V r    Trong đó:  FCFEt: là dòng tiền tự do vốn cổ phần trong thời gian t  r: chi phí sử dụng vốn cổ phần  Khả năng ứng dụng và những hạn chế của phƣơng pháp Phương pháp chiết khấu dòng tiền dựa trên dòng tiền kỳ vọng trong tương lai và tỷ lệ chiết khấu. Với các điều kiện như trên, phương pháp chiết khấu dòng tiền áp dụng dễ dàng nhất đối với các tài sản (hay doanh nghiệp) có dòng tiền hiện tại dương và các dòng tiền này 21 có thể được ước tính tương đối chắc chắn trong tương lai, mức rủi ro của tài sản là yếu tố có sẵn được sử dụng để tính lãi suất chiết khấu. Tuy nhiên, chúng rất phụ thuộc vào việc xữ lý và ước đoán các dữ liệu đầu vào, đặc biệt là trong thị trường không hiệu quả, của yếu tố tỷ lệ tăng trưởng của dòng tiền (cả tỷ lệ tăng trưởng và khoảng thời gian tăng trưởng) và ước lượng tỷ lệ chiết khấu. Ngoài ra mô hình này cần được điều chỉnh phù hợp trong một số trường hợp sau: Doanh nghiệp đang gặp khó khăn: Doanh nghiệp đang gặp khó khăn thường có các dòng thu nhập và dòng tiền âm và có thể tiếp tục bị thua lỗ trong thời gian tới. Đối với các doanh nghiệp này, việc dự đoán dòng tiền là rất khó vì khả năng phá sản rất cao. Đối với các doanh nghiệp sắp phá sản, phương pháp chiết khấu dòng tiền không phát huy hiệu quả bởi vì phương pháp này chỉ xem xét các doanh nghiệp có tình hình kinh doanh phát đạt tương ứng với dòng tiền dương. Ngay cả trong trường hợp định giá các doanh nghiệp sắp phá sản có khả năng phục hồi thì người ta chỉ ước tính các dòng tiền khi chúng cho giá trị dương vì giá trị hiện tại của dòng tiền âm sẽ cho kết quả giá trị vốn chủ sở hữu hay giá trị của doanh nghiệp âm. (Khi duy trì tài sản nợ ở một mức giới hạn sẽ đảm bảo giá cổ phiếu doanh nghiệp không giảm dưới zero và giá cổ phiếu không bị âm). Doanh nghiệp có tính chu kỳ: Các khoản thu nhập và dòng tiền của doanh nghiệp có tính chu kỳ có xu hướng biến động theo chu kỳ của nền kinh tế - tăng khi nền kinh tế tăng trưởng và giảm khi nền kinh tế suy thoái. Khi áp dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền để định giá các doanh nghiệp có tính chu kỳ thì các dòng tiền ước tính sẽ tương đối ổn định, tuy nhiên kết quả có thể khác đi trong trường hợp nhà phân tích muốn đưa thêm vào phương pháp định giá các dự báo về thời điểm và giai đoạn khủng khoảng, giai đoạn phục hồi của nền kinh tế. Tương tự như các doanh nghiệp đang gặp khó khăn như đã trình bày trên, trong giai đoạn nền kinh tế khủng hoảng, các doanh nghiệp có tính chu kỳ cũng thường có các khoản thu nhập và dòng tiền âm. Do đó, việc căn cứ vào các dự báo về thời điểm và tình hình thay đổi của nền kinh tế để ước tính dòng tiền dự kiến của các doanh nghiệp chu kỳ trên sẽ trở nên khó khăn, các dự báo càng mang tính chất lạc quan thì các giá trị dòng tiền ước tính càng cao. Tuy nhiên, các dự báo về xu hướng kinh tế vẫn phải được đưa ra xem xét trước khi áp dụng các phương pháp định giá trên. Doanh nghiệp có tài sản không hữu dụng: Phương pháp chiết khấu dòng tiền phản ánh giá trị của toàn bộ tài sản tạo ra dòng tiền. Nếu một doanh nghiệp có các tài sản không hữu dụng (không sản sinh ra dòng tiền), giá trị các tài 22 sản này sẽ không được phản ánh trong giá trị có được từ phương pháp chiết khấu dòng tiền. Đối với tài sản dưới mức hữu dụng thì được đánh giá thấp hơn trong phương pháp chiết khấu dòng tiền. Giá trị các tài sản này phải được tính riêng và sau đó nhập vào kết quả định giá. Doanh nghiệp có bằng phát minh hay quyền chọn sản phẩm: Doanh nghiệp thường có bằng phát minh hay quyền chọn sản phẩm là những tài sản có giá trị nhưng không hữu dụng trong việc sản sinh ra dòng tiền trong hiện tại hoặc không có triển vọng tạo ra dòng tiền trong tương lai gần. Trong trường hợp này, kết quả định giá từ phương pháp chiết khấu dòng tiền sẽ thấp hơn giá trị thực của doanh nghiệp. Để giải quyết vấn đề này, các tài sản đó phải được định giá trên thị trường mở hoặc định giá qua mô hình định giá quyền chọn, sau đó nhập kết quả tính được vào kết quả định giá từ phương pháp chiết khấu dòng tiền. Doanh nghiệp đang trong quá trình tái cơ cấu: Doanh nghiệp đang trong quá trình tái cơ cấu thường bán tài sản, mua thêm tài sản hoặc thay đổi cơ cấu vốn cổ đông và chính sách cổ tức. Mỗi thay đổi trên sẽ khiến việc ước tính các dòng tiền dự kiến trở nên khó khăn hơn và tác động đến yếu tố rủi ro của doanh nghiệp. Sử dụng số liệu trong quá khứ có thể phản ánh không đúng về giá trị của các doanh nghiệp này. Tuy vậy, ta vẫn có thể định giá được các doanh nghiệp này ngay cả khi doanh nghiệp có các thay đổi về chính sách đầu tư và chính sách tài chính với điều kiện dòng tiền dự kiến phải phản ảnh được tác động của các thay đổi này trong thời gian sắp tới và lãi suất chiết khấu phải được điều chỉnh để phản ánh được hoạt động kinh doanh mới và mức rủi ro tài chính của doanh nghiệp. Doanh nghiệp liên quan đến các trường hợp thâu tóm: Khi sử dụng các mô hình định giá ta phải xem xét ít nhất 2 vấn đề liên quan đến việc thâu tóm doanh nghiệp. Vấn đề thứ nhất là có sự thỏa hiệp trong việc mua lại hay không và có thể tính được giá trị của doanh nghiệp mua hay không? Giá trị của doanh nghiệp mua lại có thể định giá được nhưng yêu cầu phải có các giả định về cách thức mua lại và tác động dự kiến của việc mua lại lên dòng tiền. Vấn đề thứ hai, đặc biệt là trong trường hợp mua lại giữa các đối thủ cạnh tranh, các thay đổi về quản lý sau khi mua lại ảnh hưởng như thế nào lên dòng tiền và yếu tố rủi ro của doanh nghiệp. Tác động của các thay đổi trên phải được đưa vào dòng tiền ước tính và lãi suất chiết khấu để làm cơ sở tính giá trị doanh nghiệp. Doanh nghiệp tư nhân: Vấn đề lớn nhất trong việc sử dụng các mô hình định giá bằng cách chiết khấu dòng tiền để định giá doanh nghiệp tư nhân là phải đo lường được mức rủi ro của doanh nghiệp (để từ đó tính lãi suất chiết khấu) bởi vì hầu hết các mô hình rủi ro/lợi nhuận đều yêu cầu phải có các 23 thông số về rủi ro được ước tính từ giá của các tài sản trong quá khứ. Vì các doanh nghiệp tư nhân không có chứng khoán giao dịch trên thị trường nên không thể tính được các thông số rủi ro của các doanh nghiệp này. Giải pháp trong trường hợp này là nên xem xét mức rủi ro của các doanh nghiệp có thể so sánh có chứng khoán giao dịch trên thị trường, hoặc cách khác để định lượng rủi ro của doanh nghiệp tư nhân là tham khảo các số liệu kế toán có sẵn ở các doanh nghiệp này. 1.2.3.2 Kỹ thuật định giá tƣơng đối  Giá trên thu nhập P/E Phương pháp P/E hay còn gọi là mô hình số nhân thu nhập dựa trên những khái niệm cơ bản là giá trị của bất kỳ đầu tư nào cũng điều được quy về giá trị hiện tại của các thu nhập trong tương lai. Trong trường hợp cổ phần thường, thu nhập mà nhà đầu tư có được là lợi nhuận ròng của công ty. Do đó, nhà đầu tư có thể định giá bằng cách xác định bao nhiêu đồng mà họ sẵn sang bỏ ra để có một đồng thu nhập kỳ vọng đó (ở đây sẽ trình bày việc định giá trong thời gian tiêu biểu là 1 năm). Chẳng hạn nếu nhà đầu tư sẵn sàng bỏ ra gấp 10 lần để có một đồng thu nhập kỳ vọng đó, thì giá trị của một đồng cổ phần có thu nhập 2$ là 20$. Chúng ta có thể tính số nhân thường dùng như sau: Số nhân thu nhập = tỷ số giá/thu nhập (P/E) = giá thị trường hiện tại/ thu nhập kỳ vọng trong 12 tháng. Tính toán trên chỉ ra cho chúng ta quan điểm phổ biến để định giá cổ phần. Các nhà đầu tư phải quyết định họ đồng ý với tỷ số P/E phổ biến trên thị trường hay không dựa trên việc nó so sánh với P/E của toàn bộ thị trường, của các công ty khác trong ngành, và của từng cổ phần cụ thể. Phương pháp DDM có thể được sử dụng để chỉ ra các biến số tác động đến các tỷ số P/E như sau: Theo phương pháp DDM, ta có giá trị của một cổ phần là: 1 0 DIV P r g   Nếu chúng ta chia cả hai vế cho E1 ta có : 1 0 1 1 DIV P E E r g   Như vậy có 3 yếu tố tác động đến tỷ số P/E : 24  Tỷ lệ chi trả cổ tức kỳ vọng được trả - 1 1 DIV E  Tỷ suất lợi tức mong đợi - r  Tỷ lệ tăng trưởng cổ tức - g Như vậy, sự co giãn của r và g quyết định chính đến độ lớn của P/E. Mặc dù tỷ lệ chi trả cổ tức có tác động nhưng thường chỉ tác động đến trong thời gian dài, ít tác động trong thời gian ngắn.  Giá trên dòng tiền P/CF Giá trị dòng tiền là quan trọng trong những nguyên tắc định giá cơ bản (khi tính toán giá trị hiện tại của dòng tiền), chúng là yếu tố hạt nhân khi làm phân tích mà ở đó cho rằng “tiền là vua”. Tỷ lệ giá trên dòng tiền được tính như sau: 1 / tj t P P CF CF   Trong đó:  P/CFj là tỷ lệ giá trên dòng tiền của công ty j  Pt là giá của cổ phần trong thời kỳ t  CFt+1 là giá trị mong đợi dòng tiền trên mỗi cổ phần của công ty j Đánh giá những tác động đến tỷ lệ này, các yếu tố tượng tự như P/E. Cụ thể các yếu tố đó là : (1) tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng của dòng tiền (2) những rủi ro của cổ phần như sự không chắc chắn hay tính biến đổi của dòng tiền qua thời gian. Đặc điểm của thước đo dòng tiền được sử dụng tiêu biểu là EBITDA (thu nhập trước lãi vay, thuế, khấu hao và trả nợ gốc), nhưng thước đo này sẽ biến đổi tùy thuộc vào bản chất của công ty và ngành và đặc điểm của dòng tiền (chẳng hạn, dòng tiền hoạt động hay dòng tiền tự do) là thước đo thích hợp nhất cho kết quả kinh doanh của ngành này. Một tỷ lệ thích hợp có thể bị tác động bởi cấu trúc vốn của công ty.  Giá trên giá trị sổ sách P/BV Tỷ số này được sử dụng nhiều trong nhiều năm trở lại đây mà đặc biệt là trong ngành ngân hàng. Giá trị sổ sách của một ngân hàng được xem như là một chỉ dẫn tốt để xác định giá trị nội tại của cổ phần bởi vì hầu hết tài sản của một ngân hàng là những trái phiếu, các khoản vay thương mại đều có giá trị ngang bằng với giá trị sổ sách. Tỷ lệ này được ưa 25 chuộng sử dụng và tin cậy cho tất cả các loại hình doanh nghiệp dựa trên những nghiên cứu của Fama và French chỉ ra những mối quan hệ nghịch biến giữa P/BV và tỷ suất sinh lợi vượt trội đối với những cổ phần tiêu biểu. Tỷ số này được tính như sau: 1 / tj t P P BV BV   Trong đó:  P/BVj là giá/giá trị sổ sách của công ty j  Pt là giá của cổ phần trong thời kỳ t  BVt+1 là giá trị sổ sách vào thời điểm cuối năm cho mỗi cổ phần của công ty j Khi so với những tỷ số khác, tầm quan trọng của tỷ số này gắn kết giá trị hiện tại với giá trị sổ sách tương lai. Khó khăn là giá trị sổ sách trong tương lai là không có sẵn. Cũng giống như những tỷ số tương đối khác, nó quan trọng để gắn kết giá trị hiện tại với giá trị sổ sách tương lai được kỳ vọng vào lúc cuối năm. Khó khăn chính là giá trị sổ sách tương lai là không có sẵn. Giá trị sổ sách cuối năm có thể được rút ra từ việc ước lượng dựa trên tỷ lệ tăng trưởng trong quá khứ hay dùng tỷ lệ tăng trưởng được áp dụng bởi công thức : g = ROE x Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại. Đánh giá những yếu tố tác động đến quy mô của P/BV, nó có thể là một phương trình ROE liên quan đến chi phí sử dụng vốn cổ phần của công ty vì tỷ lệ này có thể sẽ bằng nhau nếu công ty kiếm được mức sinh lợi mong đợi trên tài sản của nó. Ngược lại, ROE lớn hơn nhiều so với chi phí sử dụng vốn cổ phần thì nó là một công ty đang tăng trưởng và nhà đầu tư phải trả chi phí cao hơn giá trị sổ sách cho mỗi cổ phần.  Giá trên doanh thu mỗi cổ phần P/S: Tỷ lệ này có một lịch sử biến động. Nó là sản phẩm của Phillip Fisher – một nhà quản lý tiền tệ nổi tiếng trong năm 1950, cùng con trai ông ta và những người khác. Gần đây, tỷ số P/S được đề nghị như một phương pháp hữu dụng bởi Martin Leibowitz, một nhà quản lý danh mục cổ phiếu và trái phiếu nổi tiếng. Những người ủng hộ tỷ số này và sử dụng nó vì hai lý do. Đầu tiên, họ cho rằng doanh thu tăng trưởng mạnh là yêu cầu của một công ty tăng trưởng, nghĩa là họ cho rằng quá trình tăng trưởng bắt đầu từ doanh thu. Thứ hai, tất cả dữ liệu trên bảng cân đối kế toán và thu nhập thì doanh số là chỉ tiêu ít bị ðiều khiển thao túng so với dữ liệu khác. Công thức tính là: 26 1 / tj t P P S S   Trong đó:  Pt là giá của cổ phần trong thời kỳ t  St+1 là doanh thu vào thời điểm cuối năm cho mỗi cổ phần của công ty j Một lần nữa, tầm quan trọng của tỷ số này là gắn kết giá trị hiện tại của cổ phần với giá trị doanh thu kỳ vọng trên một cổ phần trong tương lai, điều này có thể khó khăn để rút ra đối với các cổ phần tiêu biểu. Hai điều báo trước liên quan tới tỷ số P/S. Đầu tiên là tỷ số định giá tương đối này biến đổi mạnh bởi yếu tố ngành. Ví dụ, doanh số trên mỗi cổ phần của công ty bán lẻ như Kroger, hay Wal-mart, biến đổi nhiều hơn so với doanh số trên mỗi cổ phần của những công ty máy tính hay chip. Thứ hai, việc xem xét lợi nhuận biên tế trên doanh thu. Ở điểm này, những cửa hàng bán lẻ có doanh số trên mỗi cổ phần cao hơn, điều này sẽ gây ra tỷ số P/E thấp, được xem xét tốt cho tới khi nhận thấy rằng công ty có những lợi nhuận biên tế ròng thấp. Do đó, những phân tích định giá tương đối của bạn dùng tỷ số P/S nên lựa chọn những công ty hay cùng ngành tương tự nhau. Để xác định doanh thu tương lai ta ước lượng dựa vào doanh thu trên quá khứ.  Khả năng ứng dụng và hạn chế của các tỷ số Ưu điểm của các tỷ số là khá đơn giản và dễ dàng tiếp cận. Các tỷ số có thể được sử dụng để tính nhanh giá trị doanh nghiệp để biết những thông tin về thị trường hiện tại đang định giá cổ phiếu như thế nào ở nhiều mức độ, gồm toàn bộ thị trường và từng ngành, từng cổ phần trong ngành đó và nó được sử dụng rất hiệu quả trong trường hợp có nhiều doanh nghiệp so sánh được giao dịch trên thị trường tài chính và thị trường đánh giá các doanh nghiệp này tương đối chính xác. Tuy nhiên, các tỷ số cũng rất dễ bị lạm dụng và sử dụng sai mục đích, đặc biệt trong trường hợp có các doanh nghiệp so sánh. Khi 2 doanh nghiệp có cùng mức rủi ro và tốc độ tăng trưởng thì khái niệm về các doanh nghiệp so sánh chỉ là một. Do đó, các nhà phân tích có thể chọn một nhóm các doanh nghiệp so sánh để xác định được xu hướng về giá trị doanh nghiệp. Các xu hướng này cũng được phản ánh trong phương pháp chiết khấu dòng tiền nên khi sử dụng phương pháp này để định giá doanh nghiệp, các nhà phân tích buộc phải xác định rõ ràng hơn các giả định có ảnh hưởng đến kết quả định giá cuối cùng. Tuy nhiên, người ta thường bỏ qua các giả định này khi sử dụng các tỷ số trong việc định giá. Một vấn đề khác về tỷ số của các doanh nghiệp so sánh là các tỷ số này có thể có sai sót trong trường hợp thị trường đánh giá không đúng về các doanh nghiệp này (định giá quá cao 27 hoặc quá thấp). Ở ví dụ sau, nếu thị trường đánh giá quá cao các doanh nghiệp máy tính thì khi sử dụng tỷ số P/E bình quân của các doanh nghiệp này để định giá cổ phiếu niêm yết lần đầu ra công chúng, cổ phiếu của doanh nghiệp sẽ được định giá cao hơn mức bình thường. Trái lại, phương pháp chiết khấu dòng tiền định giá dựa trên tốc độ tăng trưởng và dòng tiền của một doanh nghiệp cụ thể nên ít chịu ảnh hưởng bởi sự đánh giá thiếu chính xác của thị trường. Do đó phương pháp định giá tương đối thích hợp khi được xem xét với hai điều kiện:  Chúng ta phải có một tập hợp so sánh tốt, tức là những công ty so sánh phải cùng trong một ngành, cùng quy mô và cùng mức độ rủi ro.  Thị trường và ngành của công ty đang hoạt động không rơi vào hai thái cực của giá, tức là nó không quá cao hay quá thấp với giá trị nội tại của nó. 1.3 So sánh các mô hình 1.3.1. So sánh mô hình CAPM và Fama French Nhìn chung, mô hình CAPM và Fama French đều là mô hình lượng hóa mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi của của từng chứng khoán cụ thể hoặc danh mục dựa trên phương pháp hồi qui tuyến tính. Tuy nhiên, mô hình CAPM thì đơn giản hơn chỉ dựa trên một nhân tố là phần bù thị trường trong khi đó mô hình Fama French dựa trên 3 nhân tố đó là phần bù thị trường, giá trị và qui mô. 1.3.2. So sánh mô hình CAPM – Fama French và các mô hình định giá khác Cũng như mô hình CAPM, Fama French thì mô hình định giá chiết khấu dòng tiền và định giá tương đối cũng dùng để ứng dụng vào thực tế để các nhà đầu tư kinh doanh chứng khoán và các tài sản khác. Tuy nhiên mô hình CAPM, Fama French và các mô hình này có một số khác biệt như sau: Thứ nhất, Mô hình chiết khấu dòng tiền và định giá tương đối dựa vào những ước lượng tỷ lệ tăng trưởng của dòng tiền và tỷ lệ chiết khấu để xác định giá trị thực của cổ phiếu. Do vậy, nhà đầu tư có thể dễ dàng so sánh giá trị này và giá chứng khoán trên thị trường để đưa ra quyết định phù hợp. Trong khi đó, mô hình CAPM và Fama French xác định được tỷ suất sinh lợi hiện tại của cổ phiếu tương ứng với rủi ro của nó, đồng thời có thể dự báo được tỷ suất sinh lợi trong tương lai. Tuy nhiên, nhà đầu tư không xác định được giá trị thực của một chứng khoán. Thứ hai, Trong khi mô hình chiết khấu dòng tiền và định giá tương đối sử dụng phương pháp hiện giá dòng tiền bằng các phân tích cơ bản để ước tính dòng tiền tương lai của chứng 28 khoán đó, còn CAPM và Fama French thì sử dụng phương pháp hồi qui tuyến tính dựa trên dữ liệu quá khứ để dự báo tỷ suất sinh lợi tương lai. Thứ ba, Chúng ta biết rằng mô hình chiết khấu dòng tiền và định giá tương đối dựa vào những phân tích cơ bản để dự phóng dòng tiền trong tương lai nên có thể mang tính chủ quan còn hai mô hình kia thì sử dụng dữ liệu quá khứ để dự báo tỷ suất sinh lợi trong tương lai nên mang tính khách quan hơn. 1.4. Thực tiễn áp dụng CAPM và Fama French ở một số nƣớc trên thế giới 1.4.1. Ở các nƣớc phát triển Tại Mỹ, trong bài nghiên cứu “Kiểm định mô hình CAPM và mô hình ba nhân tố Fama French” năm 2004, tác giả Nima Billou đã so sánh và kiểm tra tính hiệu quả của hai mô hình trên. Tính hiệu quả của mô hình sẽ được so sánh dựa trên α và trung bình giá trị tuyệt đối của α. Trong bài nghiên cứu năm 1996, hai tác giả Fama và French đã chứng minh rằng mô hình ba nhân tố Fama French tốt hơn CAPM do có α bé hơn. Bài nghiên cứu này sử dụng 25 danh mục chứng khoán được phân chia theo quy mô và giá trị mà Fama và French đã sử dụng để kiểm định lại nhằm xem xét trong một khoảng thời gian dài hơn thì mô hình có còn hiệu quả nữa hay không. Dữ liệu nghiên cứu được lấy từ website của Ken French, tập hợp tất cả cổ phiếu từ 3 sàn chứng khoán lớn ở Mỹ là NYSE, AMEX và NASDAQ. Với khoảng thời gian nghiên cứu từ 7/1963 đến 12/2003, αCAPM = 0.3, αFAMA FRENCH = 0.13, ngoài ra với độ tin cậy 95% thì R2 của mô hình CAPM là 72% còn R2 của mô hình 3 nhân tố Fama French là 89%, chứng tỏ mô hình Fama French vẫn hiệu quả hơn so với mô hình CAPM. Sau khi Nima Billou mở rộng mẫu nghiên cứu ra từ 7/1926 đến 12/2003 thì αCAPM = 0.23, αFAMA FRENCH = 0.19, R 2 của CAPM là 77% và R2 của Fama French là 88%. Kết quả cho thấy hai nhân tố quy mô và giá trị rất có ảnh hưởng trên thị trường chứng khoán Mỹ, do đó mô hình Fama French vẫn tỏ ra hiệu quả hơn mô hình CAPM trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. Trong khi nhân tố quy mô và nhân tố giá trị được thực hiện kiểm định bởi các nhà kinh tế học thì tỏ ra rất có ảnh hưởng trên thị trường Mỹ thì ở Úc lại có rất ít nghiên cứu về hai nhân tố này. Nguyên nhân là vì chưa có một cơ sở dữ liệu có thể so sánh được bao gồm những sai lệch trong thông tin kế toán. Những nghiên cứu trước đây ở Úc chỉ cho thấy ảnh hưởng rất nhỏ của nhân tố giá trị trên trường chứng khoán, còn nhân tố quy mô thì ảnh hưởng lớn hơn. Trái ngược với những nghiên cứu ở Mỹ và một số thị trường khác cho thấy ảnh hưởng của nhân tố phần bù giá trị là phổ biến. Sự khác biệt này là do trong những nghiên cứu trước đây ở Úc bị hạn chế trong cơ sở dữ liệu và chỉ thực hiện trên một khoảng thời gian ngắn (khoảng 29 từ 1995 đến 1999). Trong bài nghiên cứu “Những nhân tố của Fama và French trên thị trường chứng khoán Úc” (2007), tác giả Michael A. O’Brien tìm hiểu ảnh hưởng của hai biến quy mô và giá trị và khả năng giải thích tỷ suất sinh lợi chứng khoán của mô hình Fama French. Những bài nghiên cứu trước đây ở Úc đã gặp hạn chế về dữ liệu vì không thể tiếp cận các dữ liệu kế toán có thể so sánh được. Trong bài nghiên cứu này, tác giả đã khắc phục được hạn chế đó và lấy dữ liệu nghiên cứu từ 98% các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Úc trong khoản thời gian từ 1981-2005. Kết quả cho thấy ảnh hưởng quy mô là phi tuyến tính và ảnh hưởng thị trường là tuyến tính. Có một lượng phần bù nhân tố HML khá lớn ở Úc với khoảng thu nhập trung bình hàng tháng là 0.72%, lớn hơn 0.46% ở Mỹ. Nhân tố SMB thì có khoảng thu nhập trung bình trong tháng là 1.95% lớn hơn mức ở Mỹ là 0.09%. Mức độ giải thích của mô hình Fama French càng ngày càng rõ rệt hơn so với mô hình CAPM, R2 của mô hình CAPM là 43.9% còn R2 của mô hình Fama French là 69%. Bên cạnh đó, khả năng giải thích tỷ suất sinh lợi danh mục của 2 biến SMB và HML đều là quan trọng như nhau. Nhìn chung, bài nghiên cứu cho thấy rằng mô hình 3 nhân tố Fama French (1993) cung cấp một bước tiến hơn so với mô hình CAPM trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi danh mục. Ngoài ra, kết quả cũng chỉ ra rằng mô hình Fama French không thể giải thích tỷ suất sinh lợi của danh mục nằm trong khoảng 40% về qui mô. Kết quả này xác nhận mối quan hệ phi tuyến tính giữa tỷ suất sinh lợi và qui mô. Điều này ngụ ý rằng để giải thích đầy đủ tỷ suất sinh lợi ở Úc thì cần có sự hiểu biết mối quan hệ phi tuyến này. Ở Nhật, trong bài nghiên cứu “Những bằng chứng về khả năng áp dụng của mô hình Fama French lên thị trường chứng khoán Nhật Bản” (2007), hai tác giả Elhaj Walid và Elhaj Ahlem đã sử dụng mẫu gồm tỷ suất sinh lợi trung bình hàng tháng của tất cả chứng khoán trên Sở giao dịch chứng khoán Tokyo (TSE) trong khoảng thời gian từ 1/2002 đến 9/2007. Kết quả nghiên cứu cho thấy ở Nhật Bản nhân tố quy mô công ty và tỷ suất sinh lợi có quan hệ nghịch biến, còn nhân tố giá trị và tỷ suất sinh lợi thì đồng biến. Nhân tố quy mô thể hiện rõ nét ở những chứng khoán có mức vốn hóa thị trường nhỏ. Mô hình Fama French vẫn tỏ ra hiệu quả hơn so với mô hình CAPM chỉ trừ những danh mục các chứng khoán có giá trị vốn hóa thị trường thấp. R2 trung bình của mô hình Fama French lả 78.2% lớn hơn so với R2 trung bình của mô hình CAPM là 70.5%. Tại New Zealand, trong bài nghiên cứu “Nhân tố quy mô, giá trị và mô hình Fama French trong thị trường nhỏ - Những phát hiện ở New Zealand” (2005), hai tác giả là Hadrian Djajadikerta và Gilbert Nartea đã sử dụng dữ liệu từ 284 chứng khoán trong khoảng thời gian 1994 đến 2002. Nghiên cứu này nhằm mục đích thêm vào những bằng chứng xác định những 30 ảnh hưởng của phần bù giá trị và qui mô trong mô hình 3 nhân tố với nền kinh tế tồn tại thị trường chứng khoán khá nhỏ ở quốc gia này. Bài nghiên cứu xác định phần bù giá trị ảnh hưởng ít, trong khi đó phần bù qui mô ảnh hưởng đáng kể đến mô hình. Tuy nhiên kết quả này không phù hợp với những nghiên cứu trước. Bryant và Eleswaparu (1997), sử dụng dữ liệu thị trường chứng khoán New Zealand trong khoảng thời gian 1971 tới 1993, xác định ảnh hưởng mạnh của phần bù giá trị và ảnh hưởng yếu của phần bù qui mô. Vos và Pepper (1997) sử dụng mẫu nhỏ hơn, từ năm 1991 đến 1995, kết luận rằng cả 2 phần bù này có ảnh hưởng đáng kể đến thị trường chứng khoán. Sự không đồng nhất này bởi vì công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán New Zealand thì quá ít và tỷ suất sinh lợi có tính biến động cao. Qui mô mẫu nhỏ sẽ gây ra khó khăn trong việc hình thành những danh mục được đa dạng hóa tốt và điều này ảnh hưởng đáng kể đến việc kiểm định kết quả của mô hình. Mặc dù beta không thể giải thích tất cả biến động trong tỷ suất sinh lợi của danh mục, nhưng nó vẫn là nhân tố giải thích chủ đạo trong mô hình ba nhân tố Fama French. Tuy nhiên, SMB là nhân tố cũng có ý nghĩa và phù hợp với mô hình Fama French ở Mỹ và Úc. Trong khi đó, HML cũng có ý nghĩa giải thích trong mô hình, nó cũng giống như kiểm định ở Úc nhưng đối lập với Mỹ. Nói tóm lại, mô hình Fama French (R2 44%) có ý nghĩa hơn so với mô hình CAPM (R 2 36%) trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi ở New Zealand. Tại Pháp, bài nghiên cứu của Souad Ajili “Nhân tố quy mô và giá trị - Trường hợp của nước Pháp” (2005) cũng cho thấy kết quả từ mô hình Fama French tốt hơn so với mô hình CAPM. R 2 của mô hình CAPM là 11.12% còn R2 của mô hình Fama French là 34.22%. Với mô hình Fama French khi hồi quy dữ liệu chéo thì chỉ có nhân tố quy mô là có ý nghĩa thống kê còn khi hồi quy dữ liệu chuỗi thì nhân tố SMB và HML đều có ý nghĩa giải thích tốt. Sau khi thêm biến đòn bẩy tài chính vào mô hình Fama French thì mô hình có khả năng giải thích tỷ suất sinh lợi tốt hơn nữa (R2 của mô hình này là 40.25%). Như vậy, ở Pháp phải sử dụng mô hình đặc thù gồm nhân tố là rủi ro thị trường, quy mô, giá trị và đòn bẩy tài chính thì khả năng giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán mới cao. Nhìn chung, hầu hết ở các nước phát triển việc áp dụng mô hình CAPM và mô hình Fama French đều có ý nghĩa trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. Trong đó mô hình Fama French có ý nghĩa nhiều hơn so với mô hình CAPM. Việc áp dụng thành công hai mô hình này để giải thích tỷ suất sinh lợi ở các thị trường phát triển này là do thị trường chứng khoán ở các nước này đa số đều phát triển trong một thời gian dài, đạt được độ ổn định cao, là một kênh huy động vốn hữu hiệu cho các doanh nghiệp và là một phong vũ biểu phản ánh trung thực, kịp thời tình trạng của nền kinh tế. Đồng thời cũng thu hút rất nhiều nhà đầu tư tham gia, sử dụng những phân tích chuyên nghiệp để đưa ra quyết định đầu tư chứ 31 không còn đầu tư nhỏ lẻ mang tính chất bầy đàn nữa. Ngoài ra, mẫu nghiên cứu ở các quốc gia này đều rất lớn, số chứng khoán quan sát chiếm tỷ lệ lớn so với số chứng khoán giao dịch trên thị trường, và thời gian quan sát là khá dài. QUỐC GIA CÁCH THU THẬP DỮ LIỆU TÁC GIẢ KẾT QUẢ CAPM FAMA FRENCH Mỹ Ba thị trường chứng khoán lớn ở Mỹ: NYSE, AMEX, NASDAQ, giai đoạn 1926-2003 Nima Billou (2004) 77% 88% Úc 98% cổ phiếu trên sàn từ 1981 đến 2005 Michael A.O'Brien (2007) 43.90% 73% Nhật Tất cả cổ phiếu trên sàn TSE từ 1/2002 đến 9/2007 Elhaj Mabrouk Walid, Elhaj Mohamed Ahlem (2007) 70.50% 78.20% New Zealand 248 cổ phiếu từ 1994 đến 2002 Hadrian Djajadikerta, Gilbert Nartea (2005) 36% 44% Pháp 341 cổ phiếu từ 7/1984 đến 6/2001 Souad Ajili (2005) 11.12% 34.22% 1.4.2. Ở các nƣớc đang phát triển Ở Ấn Độ, Mô hình CAPM và Fama French được hai tác giả Gregory Connor and Sanjay Sehgal nghiên cứu với tựa đề “Kiểm định mô hình hình Fama và French ở Ấn Độ”. Bài nghiên cứu này cho thấy mô hình ba nhân tố Fama French chỉ phù hợp ở hai trong ba kết quả này so với thị trường chứng khoán Mỹ, đó là: Thứ nhất, Các nhân tố thị trường, quy mô và giá trị thì tồn tại phổ biến để giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. Thứ hai, Có mối quan hệ tuyến tính giữa cố phiếu và những nhân tố trên trong việc giải thích độ phân tán của tỷ suất sinh lợi trung bình. Trong khi đó các nhân tố thị trường, quy mô và giá trị không ảnh hưởng phổ biến đến tỷ lệ tăng trưởng thu nhập, và do đó không ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu, điều này đối lập với thị trường chứng khoán Mỹ. Bài nghiên cứu này lấy dữ liệu từ tỷ suất sinh lợi cuối tháng của 364 cổ phiếu từ tháng 6/1989 đến tháng 3/1999. R2 trung bình trong mô hình Fama French là 84.22% , trong khi đó R2 của mô hình CAPM chỉ có 75%. Nghiên cứu này cho thấy, việc chạy mô hình hồi qui tuyến tính của hai mô hình này 32 có thể giải thích và dự đoán được tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán và danh mục của chứng khoán tại thị trường chứng khoán ở Ấn Độ. Với mức ý nghĩa này nhà đầu tư có thể cân nhắc và vận dụng hai mô hình này để việc kinh doanh chứng khoán một cách hiệu quả hơn. Nhưng ngược lại, ở Hàn Quốc, Kyong Shik Eom và Jong-Ho Park chạy mô hình hồi qui tuyến tính với dữ liệu từ 868 cổ phiếu trong khoảng thời gian từ 7/1981 đến tháng 12/2007 với đề tài nghiên cứu “Bằng chứng mô hình ba nhân tố tại Hàn Quốc”. Nhóm tác giả này cho thấy rằng trong khoảng thời gian (1984-1994) mô hình ba nhân tố Fama French thì không phù hợp để giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán mà chỉ có mô hình CAPM tỏ ra phù hợp. Ngoài ra, nghiên cứu cho thấy mô hình Fama French chỉ phù hợp để dự báo tỷ suất sinh lợi trong thị trường chứng khoán Hàn Quốc trong khoảng thời gian ngắn nhưng không phù hợp trong khoảng thời gian dài (26.5 năm). Kết quả này chỉ ra rằng R2 mô hình ba nhân tố là 2.52% với khoảng tin cậy là 99%. Với mức ý nghĩa thấp này chứng tỏ biến thị trường, qui mô và giá trị không giải thích và dự báo được tỷ suất sinh lợi của chứng khoán và danh mục của nó. Thêm vào đó, nhóm tác giả cũng mở rộng mô hình và tìm ra nhân tố chính ảnh hưởng đến mô hình để giải thích tỷ suất sinh lợi là tính thanh khoản, sự công bố thông tin và sự lan rộng của việc cấp tín dụng. Ở Thái Lan, bài nghiên cứu “Một nghiên cứu về mô hình ba nhân tố Fama và French này sử dụng số liệu trên thị trường chứng khoán Thái Lan từ tháng 7/2002 đến tháng 5/2007, bao gồm 421 cổ phiếu chia làm 6 nhóm: BH, BM, BL, SH, SM, SL. Kết quả là mô hình ba nhân tố giải thích tốt hơn mô hình CAPM cho 4 các cổ phiếu thuộc 4 nhóm là SH, BH, BM, SL. Kết quả bài nghiên cứu cho thấy việc thêm vào các biến quy mô công ty và biến giá trị vào mô hình CAPM để trở thành mô hình Fama French cho thấy khả năng giải thích tỷ suất sinh lợi vượt trội hàng tháng của các danh mục tốt hơn mô hình CAPM. Mặc dù mô hình Fama French thích hợp với thị trường chứng khoán Thái Lan hơn mô hình CAPM nhưng mô hình Fama French lại không là lý thuyết tài chính hỗ trợ tốt cho việc giải thích tầm ảnh hưởng của các biến đến tỷ suất sinh lợi vì có những biến giải thích khác thích hợp hơn so với biến quy mô và biến giá trị. Kết quả mô hình là R2 hiệu chỉnh trung bình của 6 danh mục trong mô hình Fama French là 62.42%, cao hơn mô hình CAPM là 29.47%. Bài nghiên cứu mới nhất (2010) của Thạc sỹ quản trị kinh doanh Chun-Wei Huang với tựa đề “Áp dụng mô hình ba nhân tố CAPM và Fama French vào thị trường chứng khoán Đài Loan”. Chun-Wei Huang cho thấy rằng, mô hình CAPM có thể áp dụng vào thị trường chứng khoán Đài Loan vì nhân tố rủi ro thị trường có ảnh hưởng mạnh mẽ đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Mô hình Fama French thì chỉ có 2 biến rủi ro thị trường và quy mô là có ý 33 nghĩa thống kê, còn biến giá trị thì tỏ ra ít có ý nghĩa trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi. Do đó, mô hình ba nhân tố Fama French không thể áp dụng hoàn toàn tại thị trường chứng khoán nước này. Kết quả mô hình hồi qui như sau, R2 của mô hình CAPM là 55.8% (độ tin cậy 99%), mô hình Fama French là 69.9% (độ tin cậy 95%). Nguyên nhân mô hình Fama French không giải thích hoàn toàn tại thị trường chứng khoán của quốc gia này là: Thị trường chứng khoán Đài Loan tuy ra đời cách đây 47 năm nhưng vẫn là một thị trường còn nông cạn và chủ yếu là nhà đầu tư cá nhân, nên việc đầu tư tiền vào chứng khoán còn tập trung vào một số mục tiêu đặc thù và theo khuynh hướng tâm lý bầy đàn, do đó gây ra bẫy thanh khoản và hiện tượng doanh thu bất thường. Thêm vào đó, do một số chính sách như giới hạn mức biến động giá chứng khoán trong một ngày là 7% hoặc nếu như chỉ số index rớt điểm trầm trọng thì chính phủ sẽ đầu tư vào thị trường chứng khoán để kéo điểm tăng lại. Điều này sẽ làm cho chỉ số index cao tuy nhiên không phản ánh trung thực vị thế của thị trường. Ngoài ra, có hiện tượng “window dressing” ở Đài Loan, các công ty cố gắng làm đẹp Báo cáo tài chính vì thế giá chứng khoán không phản ánh giá trị thực của công ty và có rất nhiều nhà đầu tư cá nhân, vì thế họ có xu hướng tin vào các phân tích kỹ thuật hơn là phân tích cơ bản và quen với việc mua chứng khoán có giá cao và bán chứng khoán giá thấp. Điều này làm cho thị trường biến động mạnh hơn và làm cho chứng khoán có thu nhập bất thường, do đó ảnh hưởng đến khả năng lý giải của tính thanh khoản. Rủi ro thị trường chứng khoán Đài Loan cũng bị ảnh hưởng chính trị rất nhiều do những mâu thuẫn với Trung Quốc. Ngoài những nguyên nhân khách quan trên, bài nghiên cứu này chỉ sử dụng 90 chứng khoán trong khi trên thị trường có khoảng 700 chứng khoán, vì vậy nó chưa đại diện cho toàn thể thị trường. Không những thế, theo Chun-Wei Huang nhân tố rủi ro thị trường bị ảnh hưởng bởi tác động từ chính trị, ngoại giao. Nhân tố quy mô thì bị ảnh hưởng bởi rủi ro thị trường. Nhân tố giá trị bị ảnh hưởng bởi Báo cáo tài chính của công ty. Đối với bài nghiên cứu này, tác giả đã mở rộng mô hình thêm các biến thành mô hình 5 nhân tố: biến thị trường, giá trị, qui mô, doanh thu và bán khống. Ngoài ra, tác giả cũng thêm biến cung tiền vào mô hình 5 nhân tố này thành mô hình 6 nhân tố. Kết quả cho thấy rằng, cả mô hình 5, 6 nhân tố thì chỉ có biến thị trường và doanh thu mới ảnh hưởng đến mô hình. Chúng ta có thể tổng quan về kết quả việc ứng dụng hai mô hình này tại các thị trường mới nổi như sau: 34 QUỐC GIA CÁCH THU THẬP DỮ LIỆU TÁC GIẢ KẾT QUẢ CAPM FAMA FRENCH Ấn Độ 364 cổ phiếu từ 6/1989 đến 3/1999 Gregory Connor, Sanjay Sehgal (2001) 75% 84.22% Hàn Quốc 868 cổ phiếu từ 7/1981 đến 12/2007 Kyong Shik Eom, Jong‐Ho Park (2008) 4.16% 2.52% Thái Lan 421 cổ phiếu từ 7/2002 đến 5/2007 Nopbhanon Homsud, Jatuphon Wasunsakul, Sirina Phuangnark, Jitwatthana Joongpong (2009) 29.47% 62.42% Đài Loan 90 cổ phiếu từ 7/2006 đến 6/2009 Chun-Wei Huang (2010) 55.80% 69.90% Như vậy, qua nghiên cứu ứng dụng mô hình CAPM và FF3FM tại các nước phát triển và tại các nước thị trường mới nổi ta thấy để mô hình CAPM và Fama French muốn ứng dụng thành công ở Việt Nam thì cần phải có mẫu thời gian nghiên cứu đủ dài và số lượng chứng khoán được niêm yết trên sàn trong mẫu tương đối lớn. Tại Việt Nam, từ khi thị trường chứng khoán ra đời đến nay đã phát triển được 10 năm và thu hút được sự quan tâm của nhiều nhà đầu tư, số lượng các công ty niêm yết ngày càng tăng với 107 cổ phiếu năm 2006 và tăng điều qua các năm (134 doanh nghiệp niêm yết (2007), 168 cổ phiếu (2008))cũng góp phần củng cố khả năng áp dụng 2 mô hình trên. Biểu đồ 1.4.2: Số lượng doanh nghiệp niêm yết năm 2000-2010 Nguồn:Tự thu thập và thống kê 35 KẾT LUẬN CHƢƠNG 1 Định giá chứng khoán ảnh hưởng rất quan trọng đến thị trường cũng như đến quyết định của các nhà đầu tư để họ lựa chọn những danh mục đầu tư tối ưu mang lại tỷ suất sinh lợi mong muốn cũng như tạo ra sự cân bằng giữa mua và bán trên thị trường. Nhìn chung, có ba nhóm chính ảnh hưởng đến giá chứng khoán, đó là: nhóm yếu tố kinh tế, nhóm yếu tố phi kinh tế và nhóm yếu tố thị trường. Mỗi nhóm đều có những tác động đáng kể lên giá chứng khoán và thường thì các nhóm yếu tố này không đi riêng lẽ mà sẽ cùng tác động lên giá. Do đó, khi các nhà đầu tư cần chú ý quan sát sự hiện diện của từng nhân tố để có quyết định phù hợp nhất. Kỹ thuật chiết khấu dòng tiền và định giá tương đối là hai mô hình định giá chứng khoán phổ biến nhất hiên nay, cụ thể như: DDM, OFCF, FCFE thì sử dụng phương pháp hiện giá dòng tiền trong tương lai về hiện tại để xác định giá chứng khoán. Còn đối với các phương pháp tương đối P/E, P/CF, P/BV, P/S thì ngoài việc hiện giá dòng tiền còn phải so sánh với chỉ số tương ứng của ngành hoặc của các công ty ngang hàng thì mới xác định được giá chính xác. Năm 1964, Mô hình CAPM ra đời và cho rằng nhân tố phần bù rủi ro thị trường có ảnh hưởng lớn đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. Đến năm 1993, với sự ra đời của mô hình Fama French ba nhân tố cho ta thấy tỷ suất sinh lợi đầu tư của một danh mục đầu tư hoặc một cổ phiếu riêng biệt phụ thuộc vào 3 yếu tố: yếu tố thị trường (giống mô hình CAPM), yếu tố quy mô công ty và yếu tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường vốn chủ sở hữu và cho rằng công ty quy mô nhỏ sẽ cho tỷ suất sinh lợi cao hơn những công ty có quy mô lớn cùng với những công ty có BE/ME cao sẽ cho tỷ suất sinh lợi cao hơn những công ty có tỷ số này thấp. Hiện nay, Các nước phát triển cũng như thị trường mới nổi đa số đã áp dụng mô hình CAPM và Fama French để dự báo tỷ suất sinh lợi của chứng khoán và đều khẳng định khả năng áp dụng của 2 mô hình đó và chứng minh rằng các nhân tố phần bù rủi ro thị trường, quy mô và giá trị thực sự có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán. 36 Chƣơng 2: Thực trạng của việc ứng dụng các mô hình trong đầu tƣ chứng khoán tại Việt Nam 2.1 Các yếu tố ảnh hƣởng đến giá chứng khoán ở Việt Nam hiện nay 2.1.1 Cơ hội tăng trƣởng cao. Thị trường chứng khoán Việt Nam là một thị trường mới nổi vừa mới được khai thác, còn nhiều tiềm năng sinh lợi rất cao. Thị trường chứng khoán Việt Nam còn chưa thực sự phát triển hoàn thiện, các nhà đầu tư có rất nhiều cơ hội đầu tư đem lại tỷ suất sinh lợi cao vượt bậc hơn cả trong thị trường các nước phát triển, nhất là trong những lĩnh vực mới đi vào khai thác. Năm 2006, thị trường chứng khoán Việt nam đạt mức tăng trưởng cao nhất khu vực Châu Á - Thái Bình Dương với 145%, thậm chí đứng trên thị trường chứng khoán Thượng Hải với mức tăng là 130%. Vào đầu năm 2007 thì tốc độ tăng trưởng là 46% - cao nhất trên thế giới, đáng chú ý với tỷ suất sinh lời vượt trội 100% chỉ trong một tháng. Thị trường tăng trưởng mãnh liệt đã có nhiều tác động cho không ít nhà đầu tư trong nước và các chuyên gia chứng khoán kể cả những nhà quản lý thị trường. Không những thế, cho dù trong giai đoạn khó khăn như năm 2008 thì đầu tư vào thị trường chứng khoán cũng cho một tỷ suất sinh lợi cao hơn so với việc gửi tiền vào ngân hàng. Theo báo cáo phân tích của công ty chứng khoán Kim Eng thì tại thời điểm 31/12/2008, VN-Index ở mức 316 điểm với P/E trung bình là 9.62, thì tỷ suất sinh lợi từ chứng khoán là 10.4%. Nếu lãi suất tiền gửi tiết kiệm 12 tháng là 8,1% thì chênh lệch giữa tỷ suất sinh lời đầu tư vào chứng khoán và gửi tiết kiệm đã dương 2,3%. Sự chênh lệch này đã làm cho các khoản đầu tư vào chứng khoán trở nên hợp lý và hấp dẫn hơn so với gửi tiết kiệm kỳ hạn 12 tháng. Ngoài ra, theo báo cáo nghiên cứu các quỹ đầu tư hoạt động trong thị trường mới nổi của tổ chức LCF Rothschild cho thấy, đến cuối tháng 6/2009, tính chung tỷ suất sinh lời của các quỹ tham gia trên thị trường Việt Nam tăng hơn 25% so với cuối năm 2008. Trong đó , tỷ suất sinh lợi của Quỹ Manulife, VF1 và VF4 tính đến ngày 6-8-2009 lần lượt là 37.7% , 27.4% và 27.6% Tuy nhiên cũng chứa đựng không ít những rủi ro, bất ổn tồn tại vốn có trong thị trường hoạt động, trong các thủ tục đưa ra, phương thức định giá áp dụng. Với một cơ hội tăng trưởng cao như vậy, thị trường chứng khoán trở thành một kênh đầu tư hấp dẫn, thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư cá nhân và tổ chức, do đó sẽ có tác động làm tăng giá chứng khoán. 2.1.2 Những nhân tố vĩ mô: lạm phát - lãi suất - tỷ giá. Ba nhân tố chính có khả năng ảnh hưởng lớn đến nền kinh tế vĩ mô là: Tỷ giá, lạm phát và lãi suất. Ba nhân tố này có khả năng ảnh hưởng rất sâu, rộng đến các thành phần trong nền 37 kinh tế từ năm này sang năm khác, gây ra tính bất ổn trong nền kinh tế vĩ mô. Lạm phát làm sai lệch các báo cáo tài chính làm cho việc so sánh dữ liệu qua các năm khó khăn và không chính xác. Lãi suất bị tác động rất lớn bởi lạm phát, với một quốc gia có tỷ lệ lạm phát càng cao thì mức lãi suất càng tăng cao. Ở những thị trường mới nổi như Việt Nam những nhân tố này luôn biến động rất mạnh, khiến các nhà đầu tư khó đoán trước được (mà đây là những nhân tố chính cần thiết để cung cấp dữ liệu đầu vào cho những tính toán của các nhà đầu tư) dẫn đến việc không dự đoán chính xác được kết quả hoạt động của doanh nghiệp trong tương lai. Cụ thể như năm 2008, nhà nước phải tập trung chống lạm phát, giải quyết vấn đề nhập siêu, tỷ giá. Đến lượt nó, những vấn đề này có tác động lớn đến tính ổn định kinh tế vĩ mô, tới hoạt động của các tổ chức tài chính, tín dụng và đời sống nhân dân và đã phản ánh vào thị trường chứng khoán Việt nam không khỏi làm cho nhiều nhà đầu tư bị ảnh hưởng khi chỉ số VN-Index liên tục phá những ngưỡng hỗ trợ và tạo đáy mới. Không riêng chỉ số chứng khoán sụt giảm, việc huy động vốn qua thị trường chứng khoán cũng giảm đáng kể tới khoảng 75 – 80% so với năm trước. Hình 2.1.2.1: Lạm phát và VN-Index năm 2008. Nguồn: Asian Development Outlook 2010 (ADB) Nhìn vào đồ thị, ta thấy khi các biện pháp kiểm soát lạm phát của Chính phủ có tác dụng làm lạm phát giảm thấp xuống thì đồng thời thị trường chứng khoán cũng bớ sôi động và chỉ số VN-Index cũng giảm theo. Lạm phát gia tăng thì giá phải trả để sử dụng vốn của người khác sẽ tăng lên để tương xứng với mức độ gia tăng của giá cả. Chính vì vậy, lãi suất huy động của ngân hàng phải tăng lên dẫn tới lãi suất cho vay của các ngân hàng cũng tăng lên, nó tác động đến hành vi tiêu dùng của các cá nhân và chiến lược kinh doanh của các doanh nghiệp, gia tăng chi phí cho các doanh nghiệp, khiến cho thu nhập thấp hơn và cuối cùng là nó có khuynh hướng làm 38 cho thị trường chứng khoán trở nên kém hấp dẫn hơn đối với các nhà đầu tư. Lãi suất và giá chứng khoán có mối quan hệ nghịch chiều với nhau. Hình 2.1.2.2 Lãi suất và chỉ số VN-Index Nguồn: Ngân hàng Nhà Nước Việt Nam Nhìn vào biểu đồ trên, ta thấy rõ là trong giai đoạn 7/2008 đến 1/2009 khi Ngân hàng Nhà Nước áp dụng mức lãi suất cơ bản cao thì chỉ số VN-Index sụt giảm đáng kể, do lúc này đầu tư vào tiền gửi ngân hàng có mức tỷ suất sinh lợi cao hơn đầu tư vào chứng khoán. Khi tỷ giá hối đoái phản ánh chính xác chênh lệch lạm phát giữa hai quốc gia (tức ngang giá sức mua: PPP tồn tại), thì giá trị đồng tiền thực không bị ảnh hưởng bởi những thay đổi trong tỷ giá. Nhưng trong thực tế, nhất là trong ngắn hạn điều này khó có thể xảy ra, ở thị trường mới nổi tỷ giá thường biến động rất nhanh và mạnh. Khi tỷ giá tăng, đồng nội tệ giảm giá làm cho luồng ngoại tệ có xu hướng đổ vào Việt Nam, dẫn đến việc đầu tư vào thị trường chứng khoán cũng sẽ tăng lên, do đó làm tăng giá chứng khoán và ngược lại khi tỷ giá giảm. Hình 2.1.2.3 Tỷ giá và chỉ số VN-Index Nguồn: Asia Development Outlook 2010 (ADB) 39 2.1.3 Bất cân xứng thông tin. Thông tin không đầy đủ và không thông suốt cho nhà đầu tư: Thị trường Việt Nam là thị trường dạng yếu, thông tin chưa đủ để phản ánh đầy đủ trong giá. Chính thế đây cũng là cơ hội cho các nhà đầu tư có những thông tin tốt khai thác lợi thế của mình trên thị trường. Không giống như nhiều nền kinh tế phát triển, ở thị trường mới nổi như Việt Nam tồn tại những công ty, tập đoàn lớn có tầm ảnh hưởng thị trường trong đó sở hữu của những thành viên gia đình, dòng họ chiếm tỷ lệ chi phối trong số lượng cổ phần phát hành ra công chúng (thường từ 30-50%). Vì thế chính sách chi trả cổ tức đôi khi tác động rất lớn đối với những cổ đông thiểu số. Khi một công ty gặp vấn đề nó tác động mạnh đến những công ty khác và cả nền kinh tế, giá cổ phiếu công ty đó giảm sẽ kéo theo chỉ số VN-Index cũng sụt giảm. 2.1.4 Chính sách của nhà nƣớc. Vấn đề lớn tại các thị trường mới nổi là sự can thiệp của chính phủ bằng những biện pháp hành chính và thay đổi liên tục trong chính sách, tác động đến những tính toán, kế hoạch hoạt động của doanh nghiệp. Đa phần những chính sách này được đưa ra là nhằm mục đích kiểm soát hoạt động của thị trường, giảm bớt tăng trưởng khi thị trường đang trong thời kì phát triển quá mạnh và khó kiểm soát. Một trong các chính sách đó là quy định về dự trữ bắt buộc. Khi lượng dự trữ tiền cơ sở của các ngân hàng thương mại thay đổi vì chính sách tiền tệ thắt chặt của Nhà Nước sẽ dẫn đến ngân hàng thương mại phải điều chỉnh tương ứng các mức hạn cho vay tương ứng trên tổng dư nợ của ngân hàng, lượng tiền cung từ ngân hàng ít đi, số tiền vay được để chơi chứng khoán ít hơn, dân tự huy động tiền nhàn rỗi của mình nhiều hơn, do đó sẽ hạn chế luồng tiền vào thị trường chứng khoán, làm cho giá chứng khoán giảm xuống. Ngoài ra còn có những vướng mắc, bất cập trong quá trình thực hiện Luật Chứng khoán. Bên cạnh đó, một số quy định hiện hành lại chưa phù hợp với thực tế hoặc do cách hiểu giữa các luật chưa thống nhất, như quy định về công bố thông tin, về nghiệp vụ của tổ chức kinh doanh chứng khoán, công ty đầu tư chứng khoán, quy định về tỷ lệ phạt vi phạm hành chính. Để giải quyết những bất cập này, tháng 8/2007, Chính phủ đã cho ý kiến về Luật sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật Chứng khoán, nhằm đáp ứng yêu cầu đặc thù và thực tế của hoạt động trên thị trường chứng khoán hiện nay, cũng như phù hợp với xu thế hội nhập và bảo vệ nhà đầu tư. Dự thảo Luật sửa đổi, bổ sung 16 điều, khoản của Luật Chứng khoán hiện hành, bổ sung 1 điều mới, bãi bỏ 1 điều nhằm lấp khoảng trống về quy định buộc đăng ký giao dịch tại thị trường chứng khoán có tổ chức, quản lý chặt hơn về công bố thông tin, quy định cụ thể về chào mua công khai. 40 Kể từ khi được Ngân hàng Nhà nước ban hành ngày 28/5/2007 và có hiệu lực thi hành từ đầu tháng 7/2007, Chỉ thị 03 với nội dung chính là quy định giới hạn các tổ chức tín dụng cho khách hàng vay vốn cầm cố bằng cổ phiếu để đầu tư chứng khoán dưới 3%, đã trở thành vấn đề nóng nhất trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Đặc biệt, khi Ngân hàng Nhà Nước có văn bản hướng dẫn và nói rõ tỷ lệ đó phải được giảm xuống với thời hạn cuối cùng là 31/12/2007. Chỉ thị này đã có những tác động tiêu cực tới thị trường trước thời điểm trung tuần tháng 9/2007. Sauk hi vừa được ban hành thì chỉ số VN-Index đã giảm từ 1046.35 trong tháng 5/2007 xuống còn 905.39 trong tháng 8/2007. Bởi vì thị trường chứng khoán Việt Nam mới ở giai đoạn đầu phát triển, các nhà đầu tư cá nhân chiếm tỷ trọng lớn. Vốn đầu tư trên thị trường chứng khoán có sự lưu thông chặt chẽ với hệ thống ngân hàng. Đó là vốn vay từ cầm cố cổ phiếu, từ các tài sản đảm bảo khác: nhà đất, sổ tiết kiệm, xe ôtô, tín chấp bằng lương, tín chấp khác. Đó là nguồn tiền gửi tiết kiệm tại Ngân hàng Thương mại rút ra để đầu tư chứng khoán nên quyết định hành chính của Chỉ thị 03 đột ngột và mang nặng tính hành chính đã có tác động không nhỏ đến diễn biến thị trường chứng khoán. Hình 2.1.4.1 Diễn biến VN-Index trong năm 2007 Nguồn: Thu thập và tổng kết của tác giả Thêm vào đó, năm 2010 với sự ra đời của thông tư 13/2010/TT-NHNN quy định về các tỷ lệ bảo đảm an toàn trong hoạt động của các tổ chức tín dụng đã gây tác động cộng hưởng tới tâm lý chung của thị trường, làm giá chứng khoán giảm xuống đáng kể. Một trong những nguyên nhân khiến giới đầu tư vội vã tháo chạy khỏi thị trường được các chuyên gia nhắc đến là những tác động của Thông tư 13.Thông tư này được ban hành từ tháng 5/2010 và đã có những tác động ngay đến các ngân hàng, khiến họ phải lên kế hoạch thu xếp lại nguồn vốn tự có qua việc thoái bớt vốn hay quyết định rút lui không rót thêm vốn cho các đợt phát hành cổ phiếu tăng thêm tại các tổ chức tín dụng khác trong năm nay. Điều này cũng đồng nghĩa với việc thị trường chứng khoán phải đón nhận một lượng cung cổ phiếu ngành tài chính tương đối lớn. Ngoài ra, những nội dung tại điểm a và b khoản 5.6 của Thông tư quy định các 41 khoản cho vay để đầu tư chứng khoán, cho vay các công ty chứng khoán có hệ số rủi ro bằng 250% sẽ tác động hạn chế dòng tiền tín dụng chảy vào thị trường chứng khoán. Những vấn đề trên đang gây ra áp lực tâm lý lớn cho các công ty chứng khoán và nhà đầu tư trên thị trường trong những ngày gần đây. Với hệ số rủi ro bị đánh đồng lên tới 250%, dòng tiền tín dụng vào thị trường chứng khoán chắc chắn bị giới hạn. Mà, hoạt động hỗ trợ đòn bẩy là sản phẩm không thể thiếu trong hoạt động đầu tư chứng khoán. Như vậy, Thông tư có hiệu lực vào đầu tháng 10/2010, kể cả lúc đó thị trường có tăng trưởng mạnh trở lại thì thanh khoản cũng không thể còn những phiên giao dịch đạt kỷ lục 4.000 – 5.000 tỷ đồng như trong năm 2007. Thông tư được ban hành vào tháng 5/2010 thì tháng 6/2010 chỉ số VN-Index giảm từ 515.055 xuống còn 507.663 điểm, đến tháng 10/2010 khi chính thức có hiệu lực thì chỉ số VN-Index giảm xuống đến 453.319 điểm. Hình 2.1.4.2 Diễn biến chỉ số VN-Index trong năm 2010 Nguồn: Thu thập và tổng kết của tác giả Năm 2011, với Nghị quyết 11/NQ-CP về những giải pháp chủ yếu tập trung kiềm chế lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô, bảo đảm an sinh xã hội do Chính phủ ban hành ngày 24/02/2011 thông qua 7 nhóm giải pháp của ngành ngân hàng trong đó giải pháp thứ nhất ảnh hưởng đáng kể đến thị trường do hệ số rủi ro đối với các khoản cho vay bất động sản và chứng khoán đang ở mức 250% và đang sử dụng biện pháp nâng hệ số rủi ro, trích lập dự phòng với tỷ lệ cao hơn và gián tiếp buộc ngân hàng giảm cho vay vào lĩnh vực bất động sản và chứng khoán. Tất cả những điều này cho thấy dòng tiền đổ vào thị trường chứng khoán và bất động sản trong năm 2011 sẽ không thể mạnh như những năm trước đó, chính thông điệp này đã đẩy chứng khoán vào thế đã khó (do tình hình kinh tế vĩ mô khó khăn), nay càng khó thêm. Một biểu hiện dễ nhận thấy là những phiên giao dịch đầu năm 2011, thị trường chứng khoán liên tục sụt giảm với mức rất mạnh, đáng chú ý là phiên giao dịch ngày 17-03-2011 chỉ số VN-Index mất 5.16 điểm, xuống còn 463.58 điểm (giảm 1.1%), toàn sàn tại thành phố hồ chí minh có 122 mã tăng giá, 66 mã đứng giá tham chiếu, còn lại 98 mã giảm giá. 42 Tất cả những yếu tố trên cộng với những quy định chưa thực chặt chẽ của chính phủ gây khó khăn không nhỏ cho các nhà đầu tư khi tiến hành định giá chứng khoán trên thị trường mới nổi. 2.1.5 Hành vi bầy đàn: Một chân lý hiển nhiên quen thuộc là vào bất kỳ thời điểm nào, các thị trường tài chính luôn luôn bị chi phối bởi lòng tham và sự sợ hãi. Những thị trường mạnh nhất là những thị trường nhộn nhịp bởi đồng thời có cả lòng tham lẫn sự sợ hãi. Nói rõ hơn, quan điểm của người mua và người bán là khác nhau. Người bán kì vọng giá sẽ giảm, trong khi người mua kì vọng giá sẽ lên. Hoặc người bán hoặc người mua sẽ đúng nhưng chắc chắn chỉ thông qua sự tương tác của những thái độ khác nhau như vậy thì thị trường trở nên hấp dẫn. Sự sôi động của Thị trường chứng khoán Việt Nam thời gian qua cũng đã phản ánh phần nào chân lý ấy. Thật vậy, sự phát triển quá nóng của thị trường chứng khoán Việt Nam vào năm 2007 đã thu hút rất nhiều sự quan tâm của các nhà đầu tư trong nước và nước ngoài. Rất nhiều lý do được đưa ra để giải thích cho sự phát triển quá nóng của Thị trường chứng khoán Việt Nam. Có quan điểm cho rằng thị trường bị dẫn dắt bởi nhà đầu tư nước ngoài, ngược lại có quan điểm cho rằng nguyên nhân chính là do có sự tham gia quá đông của các nhà đầu tư trong nước. Tuy nhiên, phần lớn đồng tình cho rằng nguyên nhân chính là do tâm lý đầu tư bầy đàn, đầu tư theo phong trào của các nhà đầu tư trong nước - thiếu kiến thức cũng như không có kỳ vọng riêng. Tâm lý vốn có con người trở nên mạnh hơn khi con người phải ra quyết định trong môi trường thông tin không đầy đủ, độ tin cậy của thông tin thấp và tồn tại nhiều hạn chế trong vấn đề minh bạch thông tin. Một khi nhà đầu tư không tin vào chất lượng và tính minh bạch của thông tin, kết hợp với khả năng phân tích thông tin bị hạn chế thì họ thường có xu hướng bắt chước hành động của những nhà đầu tư khác trên thị trường. Hành vi bầy đàn không hợp lý trong một xu hướng thị trường nào đó kéo dài liên tục có thể làm giá chứng khoán đi quá xa giá trị cơ bản của chúng, gây nên sự bất ổn trong giá. Theo bài nghiên cứu của TH.S Trần Thị Hải Lý về “ Hành vi bầy đàn- Trên thị trường chứng khoán việt nam- Nguyên nhân và một số giải pháp” vào tháng 6/2010. Để kiểm định tâm bầy đàn trong đầu tư này tác giả sử dụng cách tiếp cận hành vi bầy đàn dựa trên độ phân tán tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán so với tỷ suất sinh lợi thị trường của Chang, Cheng và Khorana (2000). Bằng cách hồi quy độ phân tán trung bình của tỷ suất sinh lợi các chứng khoán giao dịch trên HOSE từ 01/01/2002 đến 31/12/2008 so với tỷ suất sinh lợi thị trường theo tỷ suất sinh lợi tuyệt đối của thị trường và tỷ suất sinh lợi thị trường bình phương trong cùng thời kỳ trên cơ sở thu thập dữ liệu giá đóng cửa của 169 công ty mẫu trên sàn HOSE 43 trong cùng thời kỳ. Với kiểm định này, tác giả cho rằng hành vi bầy đàn tồn tại rất mạnh trên thị trường Việt Nam và hành vi bầy đàn trong trường hợp thị trường tăng cao hơn trường hợp thị trường giảm, như vậy khi thị trường tăng càng mạnh, rủi ro phi hệ thống của các cổ phiếu gần như chuyển thành rủi ro thị trường và chi phối rủi ro tổng thể. Rất khó để chúng ta có thể dự báo trước diễn biến trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Mọi lý thuyết, mọi mô hình của thị trường hiệu quả dường như vô nghĩa. Mặc dù nhà đầu tư được cảnh báo chứng khoán đã vượt quá giá trị thật hơn 30% nhưng họ vẫn mua bán, thị trường vẫn không ngừng sôi động, khiến cho cung không đủ cầu. Dễ thấy thị trường chứng khoán Việt Nam không vận hành theo bất cứ một quy luật nào. Lý thuyết thị trường hiệu quả hoàn toàn thất bại ở Việt Nam. Vì thiếu kinh nghiệm và kiến thức cần thiết nên thậm chí có nhiều nhà đầu tư còn mua bán theo cách hoàn toàn bắt chước các nhà đầu tư nước ngoài. Có hiện tượng trên xảy ra là vì huynh hướng bầy đàn giải thích tại sao con người lại thích bắt chước người khác. Khi thị trường lên hoặc xuống, nhà đầu tư sợ rằng người khác sẽ có nhiều thông tin hơn. Và hệ quả của điều này, nhà đầu tư cảm thấy có sự thôi thúc đối với việc làm theo những gì người khác đang làm. Các nhà tâm lý học cũng đã đưa ra nghiên cứu cho thấy hành vi đám đông thường có khuynh hướng hành động theo một số người chủ chốt có khả năng tiên đoán thị trường. Trong trường hợp của Thị trường chứng khoán Việt Nam “sứ mệnh” đó được giao cho nhà đầu tư nước ngoài. Đã đến lúc cần một cái nhìn đầy đủ về tâm lý bầy đàn của nhà đầu tư. Và lâu nay vẫn có quan niệm sai lầm cho rằng chỉ ở Việt Nam thì mới có tâm lý bầy đàn trong đầu tư như thế. Sự thật thì tâm lý đám đông xuất hiện ở hầu hết các thị trường mới nổi thậm chí ngay cả ở các thị trường phát triển thì vẫn có những giai đoạn tồn tại tâm lý đám đông. Lịch sử kinh tế thế giới đã không chứng kiến nhiều vụ nổ bong bóng và khủng hoảng như khủng hoảng Hoa tulip – Hà Lan (1634-1637), bong bóng South Sea -Anh ( 1711-1720), khủng hoảng Bất động sản Florida- Mỹ (1920-1922), đại suy thoái thế giới 1929, khủng hoảng 1987, khủng hoảng Châu Á 1997, khủng hoảng dotcom. 2.2 Những hạn chế và khó khăn trong quá trình định giá ở thị trƣờng chứng khoán Việt Nam 2.2.1 Thiếu thông tin, chất lƣợng thông tin chƣa đƣợc tin cậy cao Thiếu thông tin và những bất cập về thông tin là vấn đề cơ bản làm cho thị trường chứng khoán không có sức hấp dẫn đối với các nhà đầu tư. Trong những năm vừa qua, nhiều bất cập về chất lượng và vi phạm về việc thiếu minh bạch thông tin liên tiếp xảy ra và đáng ngạc nhiên là số vụ vi phạm có xu hướng tăng theo sự gia tăng của số lượng công ty niêm yết. 44 Điều này cho thấy chất lượng và hệ thống minh bạch thông tin trên thị trường chưa được thực thi hiệu quả, ảnh hưởng tiêu cực đến tính hiệu quả của thị trường và niềm tin của các nhà đầu tư đối với những thông tin được công bố. Việc thiếu thông tin và tồn tại những bất cập đã ảnh hưởng đến các phương pháp định giá như sau:  Thiếu thông tin thống kê về thị trường: hoạt động thống kê theo ngành, theo