Đề tài Tổng quan về các phương pháp định giá

LỜI MỞ ĐẦU Vấn đề định giá chứng khoán, định giá doanh nghiệp đã gắn liền với sự hình thành và phát triển của thị trường chứng khoán. Khi tham gia thị trường, nhà đầu tư luôn muốn biết mức giá hợp lý cho cổ phiếu mình muốn mua là bao nhiêu, đó là một nhu cầu có thực và nhu cầu này ngày càng trở nên cần thiết hơn khi thị trường biến động. Thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian qua “nóng-lạnh” thất thường cũng do rất nhiều nguyên nhân, nhưng trong đó nguyên nhân quan trọng là hầu hết các nhà đầu tư đều chưa thể định giá cổ phiếu các công ty, một khi định giá tốt thì nhà đầu tư sẽ có cơ sở niềm tin cho chính mình, việc giao dịch trên thị trường chứng khoán sẽ có cơ sở rõ ràng hơn chứ không mang nặng tính “bầy đàn” như hiện nay. Để thị trường phát triển ổn định thì rất cần các nhà đầu tư nâng cao khả năng đánh giá doanh nghiệp cũng như tự định giá cho chính mình một cách phù hợp với những đặc trưng của một thị trường mới nổi như Việt Nam. Nhưng để làm được điều đó cần thiết phải mổ xẻ nhiều vấn đề xung quanh định giá ở thị trường Việt Nam. Bài viết này tập trung làm rõ những khó khăn trong định giá của thị trường mới nổi nói chung và thị trường Việt Nam nói riêng, tìm hiểu khả năng ứng dụng các phương pháp định giá truyền thống và đề xuất một số vấn đề trong định giá ở thị trường chứng khoán Việt Nam. Kết cấu của bài viết gồm 4 chương: Chương 1: Tổng quan về các phương pháp định giá Chương 2: Những khó khăn trong định giá ở thị trường mới nổi Chương 3: Thực trạng về vấn đề định giá ở Việt Nam Chương 4: Đề xuất phương pháp định giá ở thị trường Việt Nam Các ký hiệu APV (adjusted present value) phương pháp hiện giá điều chỉnh DCF (discounted cash flow) phương pháp chiết khấu dòng tiền DDM (dividend discount model) mô hình chiết khấu cổ tức EBIT (Earnings before interest and tax) thu nhập trước thuế và lãi vay EBITDA (Earnings before interest, tax, depreciation and amortisation) thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao EVA (economic value added) giá trị kinh tế gia tăng EPS (Earning per share) thu nhập trên mỗi cổ phiếu FCF (Free cash flow) dòng tiền tự do OFCF (Operating free cash flow) dòng tiền tự do hoạt động FCFE (Free cash flow to equity) dòng tiền tự do vốn cổ phần g tốc độ tăng trưởng gn tốc độ tăng trưởng danh nghĩa gr tốc độ tăng trưởng thực NOPLAT (Net operating profit less adjusted taxes) thu nhập hoạt động ròng trừ thuế P0 giá cổ phiếu tại thời điểm hiện tại S Doanh thu của cổ phần PPE (Property, plant, equipment) bất động sản, nhà xưởng, máy móc rD chi phí sử dụng nợ (trước thuế) rD(1-T) chi phí sử dụng nợ (sau thuế) rE chi phí sử dụng vốn cổ phần ROIC (return on investment capital) thu nhập trên vốn đầu tư T thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp WACC chi phí sử dụng vốn bình quân (sau thuế) WACC* chi phí sử dụng vốn bình quân (trước thuế) WACCn chi phí sử dụng vốn bình quân (danh nghĩa) WACCr chi phí sử dụng vốn bình quân (thực) MỤC LỤC Lời mở đầu Mục lục Các ký hiệu Chương 1: Tổng quan về các phương pháp định giá ............................................................ 1 1.1 Phương pháp tính giá dựa trên bảng Cân đối kế toán ............................................. 2 1.1.1 Trị sổ sách thuần ....................................................................................... 2 1.1.2 Giá trị sổ sách điều chỉnh .......................................................................... 2 1.2 Phương pháp tính giá dựa trên Báo cáo Kết quả kinh doanh................................... 4 1.2.1 Tỉ số giá/thu nhập (P/E) ............................................................................ 5 1.2.2 PEG .......................................................................................................... 6 1.2.3 Tỉ số giá trên doanh số (P/S) ..................................................................... 7 1.2.4 Các chỉ số tài sản và thu nhập khác ........................................................... 7 1.3 Phương pháp tính giá bằng Chiết khấu dòng tiền ................................................... 9 1.3.1 Chiết khấu cổ tức (DDM) .......................................................................... 9 1.3.2 Dòng tiền tự do (FCF) ............................................................................. 12 1.3.3 Giá trị kinh tế gia tăng (EVA) ................................................................. 13 1.3.4 APV ........................................................................................................ 14 Chương 2: Những tồn tại trong việc định giá chứng khoán ở thị trường chứng khoán của các nước mới nổi ................................................................................................. 17 2.1 Khó khăn trong định giá ở thị trường mới nổi ...................................................... 17 2.2 Điều chỉnh các phương pháp định giá cho phù hợp với thị trường mới nổi ........... 21 2.2.1 Những nguyên tắc chung ......................................................................... 21 2.2.2 Quan điểm của Koller ............................................................................. 26 Chương 3: Thực trạng việc định giá chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam thời gian qua ......................................................................................................... 29 3.1 Các quy định pháp luật về định giá doanh nghiệp ................................................ 29 3.2 Thực trạng định giá ở Việt Nam .......................................................................... 29 3.2.1 Tổ chức và quản lý định giá .................................................................... 29 3.2.2 Những mục tiêu thông thường khi định giá ............................................. 30 3.3 Khả năng ứng dụng các phương pháp định giá ở Việt Nam .................................. 32 3.3.1 Tổng quan về nền kinh tế Việt Nam ........................................................ 32 3.3.2 Những thuận lợi trong định giá ở Việt Nam............................................. 34 3.3.3 Khó khăn trong định giá ở Việt Nam ....................................................... 34 3.3.4 Sự phù hợp của các mô hình định giá ở Việt Nam ................................... 37 Chương 4: Đề xuất mô hình định giá chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam 40 4.1 Ứng dụng Economic moat ................................................................................... 40 4.1.1 Phân tích economic moat ........................................................................ 40 4.1.2 Khả năng ứng dụng và hạn chế của mô hình phân tích Economic moat ... 47 4.2 Đề xuất hướng định giá một công ty ở Việt Nam ................................................. 47 CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN VỀ CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ Kể từ khi thị trường chứng khoán ra đời và phát triển, vấn đề định giá chứng khoán đã trở thành mục tiêu nghiên cứu của rất nhiều nhà kinh tế học, kết quả là rất nhiều phương pháp định giá khác nhau như hiện nay. Các trường phái định giá tiêu biểu có thể kể đến như sau: Dựa trên bảng cân đối kế toán Dựa trên báo cáo kết quả kinh doanh Các phương pháp chiết khấu dòng tiền Nhóm dòng tiền cổ điển Nhóm dòng tiền điều chỉnh/ nhóm giá trị kinh tế Giá trị sổ sách Giá trị sổ sách điều chỉnh Giá trị thanh lý Giá trị kinh tế P/E P/EBITDA PEG Các chỉ số dòng tiền và thu nhập khác Dòng tiền tự do Dòng tiền cho cổ đông Cổ tức EVA Lợi nhuận kinh tế Giá trị gia tăng bằng tiền mặt CFROI Thu nhập thặng dư (residual income) Các chỉ số tài sản APV Bảng 1.1: Bảng thống kê các phương pháp định giá doanh nghiệp Trong nhóm phương pháp chiết khấu dòng tiền, chi phí sử dụng vốn đóng vai trò hết sức quan trọng; bất kì dòng tiền nào cũng phải được chiết khấu với suất chiết khấu tương ứng với rủi ro và tỷ suất sinh lợi – điều này gần như là một quan điểm tài chính truyền thống. Tuy nhiên, Warren Buffet – nhà đầu tư nổi tiếng - lại có cách định giá riêng bằng cách chiết khấu toàn bộ dòng tiền cho lãi suất phi rủi ro, một điều tưởng chừng nghịch lý nhưng thực tế ông đã khá thành công, nguyên tắc đầu tư của ông gắn liền với thuật ngữ “lợi thế kmainh tế” – economic moat – một phương pháp định giá nằm ngoài các trường phái định giá trên nhưng rất cần xem xét tới khi định giá, bởi một điều đơn giản, Warren Buffet là nhà đầu tư tài chính thành công nhất trên thế giới trong những năm gần đây. 1.1 PHƯƠNG PHÁP TÍNH GIÁ DỰA TRÊN BẢNG CÂN ĐỐI KẾ TOÁN 1.1.1 Giá trị sổ sách thuần: 1.1.1.1 Phương thức thực hiện: Dựa trên bảng Cân đối kế toán Giá trị vốn cổ phần = Tổng tài sản – Nợ 1.1.1.2 Khả năng ứng dụng: Phương pháp này thường chỉ sử dụng với các doanh nghiệp đang trên bờ vực phá sản, giải thể hoặc sẽ dừng hoạt động vì nếu sử dụng cho doanh nghiệp đang hoạt động cách định giá này sẽ đưa đến một giá trị rất thấp. Phương pháp này ít được sử dụng khi định giá cổ phần, tuy nhiên vì cách tính đơn giản nên vẫn được dùng để tính giá trị sổ sách của cổ phần nhằm mục đích tham khảo là chính. 1.1.1.3 Hạn chế của cách tính theo giá trị sổ sách:  Bỏ qua giá trị vô hình của doanh nghiệp  Bỏ qua những khoản lợi nhuận trong tương lai mà doanh nghiệp có thể đạt được  Những bút toán kế toán hiện tại có thể dẫn đến sai lầm trong việc định giá doanh nghiệp 1.1.2 Giá trị sổ sách điều chỉnh: Về cơ bản phương pháp này hoàn toàn giống với phương pháp “Giá trị sổ sách”, chỉ khác là phương pháp này được xây dựng để khắc phục những nhược điểm của phương pháp “giá trị sổ sách thuần” bằng cách ước tính giá trị thị trường của các loại tài sản của doanh nghiệp. 1.1.2.1 Phương thức thực hiện: Với phương pháp này giá trị vốn cổ phần được xác định tại một thời điểm xác định, đó là lúc khoá sổ kế toán, lập báo cáo tài chính. Biểu đồ 1.1: Cấu trúc của giá trị doanh nghiệp Trong đó:  Tiền và các khoản tương đương tiền, giá thị trường của tài sản cố định, các khoản phải thu, chi phí dở dang, giá trị tài sản ký quỹ, ký cược ngắn và dài hạn, giá trị vốn đầu tư dài hạn của doanh nghiệp tại các doanh nghiệp khác có thể dễ dàng xác định thông qua sổ sách kế toán kết hợp với sự tham khảo giá hiện tại trên thi trường; hoặc để chính xác hơn ta có thể dựa vào kết quả thẩm định giá của một hội đồng hoặc một công ty chuyên nghiệp.  Giá trị lợi thế kinh doanh, giá trị quyền sử dụng đất và giá trị tài sản vô hình: việc xác định giá trị này chỉ mang tính tương đối, khó chính xác. Việc xác định giá trị thực của những khoản mục này có thể phải cần đến một công trình nghiên cứu khác, nằm ngoài phạm vi của bài viết này. 1.1.2.2 Khả năng ứng dụng:  Do sự không chắc chắn về giá trị vô hình, phương pháp này phù hợp với các doanh nghiệp có giá trị tài sản hữu hình là bộ phận cơ bản của giá trị doanh nghiệp.  Do phương pháp này bỏ qua giá trị tương lai, nên nó phù hợp với các doanh nghiệp có khả năng tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai kém, được sử dụng nhiều trong các nghiệp vụ mua bán và sáp nhập doanh nghiệp 1.1.2.3 Những hạn chế khi dùng cách tính theo giá trị sổ sách điều chỉnh:  Việc xác định giá trị vô hình rất khó thực hiện, làm phát sinh nhiều thời gian và chi phí, và kết quả có được thường mang tính chủ quan. Ngoài ra để phương pháp định giá doanh nghiệp dựa trên giá trị sổ sách điều chỉnh đạt độ chính xác cao, các tài sản cố định và hàng tồn kho cũng cần phải nhờ đến chuyên gia hoặc thông qua thị trường định giá để có con số chính xác.  Chỉ dựa vào những giá trị của công ty trong hiện tại, chưa tính đến các giá trị tiềm năng mà công ty có thể đạt được, cũng như những rủi ro mà công ty sẽ gánh chịu. Phương pháp này cho ta một cái nhìn “tĩnh” về doanh nghiệp. 1.2 PHƯƠNG PHÁP TÍNH GIÁ DỰA TRÊN BÁO CÁO KẾT QUẢ KINH DOANH (PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ TƯƠNG ĐỐI) Thuận lợi chung của các phương pháp này là cho ta biết những thông tin về thị trường hiện tại như thế nào ở nhiều mức độ, gồm toàn bộ thị trường và từng ngành, từng cổ phần trong những ngành đó. Tuy nhiên, các phương pháp này cung cấp thông tin về giá trị hiện tại nhưng nó không đưa ra những hướng dẫn để nói lên những giá trị này là phù hợp với giá trị nội tại của công ty đó. Hay nói cách khác, giá trị công ty được đánh giá theo phương pháp này sẽ có thể cao hơn hoặc thấp hơn giá trị nội tại của nó. Hơn nữa, hiện tại trên thế giới và cả ở Việt Nam có rất nhiều công ty kinh doanh đa ngành nghề nên sẽ không chính xác nếu ta áp dụng chỉ số chung của ngành cho một công ty không thuần về ngành đó. Ngoài ra các phương pháp này chỉ thích hợp khi xem xét với 2 điều kiện là:  Chúng ta phải có một tập hợp so sánh tốt, tức là những công ty so sánh phải cùng trong một ngành, cùng quy mô và cùng một mức độ rủi ro. Điều này rất hiếm xảy ra, vì khó mà kiếm được công ty nào có ngành nghề kinh doanh và môi trường giống nhau hoàn toàn.  Thị trường và ngành của công ty đang hoạt động không được đánh giá quá cực đoan, tức là nó không quá cao hay quá thấp với giá trị thực của nó. Có 2 cách ứng dụng phương pháp này là :  Dùng các chỉ tiêu của ngành hay của một công ty khác cùng ngành, cùng quy mô để tính giá của công ty một cách nhanh chóng, hoặc trong trường hợp không có đầy đủ thông tin về công ty đó.  So sánh các tỷ số của một công ty so với thị trường, với ngành của công ty đang hoạt động và những công ty khác trong ngành để xem nó như thế nào. Sau đó giải thích những mối quan hệ đó, cụ thể là vì sao chỉ số của công ty lại lớn hơn (hoặc nhỏ hơn) so với ngành hoặc so với các công ty khác trong ngành. Từ đó nói lên công ty được định giá cao hay thấp. Để hiểu rõ hơn ta phải đi vào cụ thể từng chỉ số. 1.2.1 Tỉ số Giá/Thu nhập (P/E – price/earnings) 1.2.1.1 Phương pháp: P/E = Giá cổ phiếu Thu nhập trên mỗi cổ phiếu  P = P/E x EPS  P/E truyền thống (trailing EPS) – đây là tỷ lệ P/E thấy hàng ngày trên các tạp chí chứng khoán- còn gọi là P/E hiện tại. Để tính chỉ số này người ta lấy giá cổ phiếu chia cho EPS của 12 tháng gần nhất.  P/E tương lai (forward EPS): lấy giá cổ phiếu hiện tại chia cho EPS dự đoán vào năm tới. P/E tương lai = P0 EPS1  P0 = P/E tương lai x EPS1 Chỉ số nào tốt hơn? Tỷ lệ P/E truyền thống phản ánh tình hình thực tế của doanh nghiệp ở hiện tại nhưng có một điều chắc chắn là tỉ lệ này sẽ thay đổi trong tương lai. Còn P/E tương lai phản ánh luôn cả những dự đoán tăng trưởng trong tương lai. Việc sử dụng hệ số nào tùy thuộc vào mục đích cũng như khả năng dự đoán EPS tương lai. 1.2.1.2 Khả năng ứng dụng:  Đơn giản trong tính toán nên thường được dùng trong việc tính giá cổ phiếu một cách nhanh chóng.  Giúp so sánh giá của hai hay nhiều chứng khoán khác nhau, tuy nhiên chỉ có thể so sánh khi tính đến cả tốc độ tăng trưởng thu nhập và các công ty này phải cùng ngành. 1.2.1.3 Những hạn chế khi dùng P/E:  Các phương pháp kế toán khác nhau hoặc thay đổi phương pháp kế toán đều ảnh hưởng đến con số thu nhập cuối cùng, vì vậy rất khó khăn trong việc so sánh giữa các công ty với nhau, hay so sánh giữa các thời kỳ khác nhau của cùng một công ty.  P/E không dùng để định giá được đối với những công ty mới hoặc những công ty đang trong giai đoạn khởi sự với EPS thường âm. 1.2.2 PEG (Price/earnings to growth) 1.2.2.1 Phương pháp: PEG = P/E Tốc độ tăng trưởng EPS PEG cho ta một cái nhìn toàn vẹn hơn tỉ số P/E vì có đề cập đến sự tăng trưởng trong tương lai. Bằng cách so sánh tỷ số PEG của các cổ phiếu với nhau ta có thể đánh giá được triển vọng tăng trưởng của cổ phiếu đó.  Tốc độ tăng trưởng của EPS: Ta có thể sử dụng tốc độ tăng trưởng quá khứ hoặc dự đoán tốc độ tăng trưởng trong tương lai tại một thời điểm hay là trung bình của một thời kì…, tất cả những cách tính đó không sai, mỗi tỷ số PEG tìm được cho ta cái nhìn về cổ phiếu ở những khía cạnh khác nhau. Tuỳ quan điểm của mỗi nhà đầu tư và tình hình kinh tế qua từng thời kỳ mà ta sẽ chọn cách tính nào. Quan trọng nhất là khi dùng PEG để so sánh các cổ phiếu, tốc độ tăng trưởng EPS phải đồng nhất trong cách tính, như vậy sự so sánh mới có ý nghĩa.  P/E : Thường sử dụng EPS của 12 tháng gần nhất để ước tính P/E. PEG = 1 : Thể hiện sự cân bằng về lý thuyết giữa giá thị trường của cổ phiếu đó và tốc độ tăng trưởng trong tương lai có thể dự báo được. PEG >1 : Sự kì vọng của thị trường về khả năng tăng trưởng của chứng khoán cao hơn giá trị của nó hay hiện tại nhu cầu về cổ phiếu đó đang cao. Tuy nhiên, nếu trong tương lai công ty không tăng trưởng cao hơn mức dự kiến, giá chứng khoán sẽ giảm. PEG <1 : Thị trường đang xem nhẹ triển vọng tăng trưởng của chứng khoán này và nó đang bị định giá thấp. Nếu thu nhập của công ty đạt được mức tăng trưởng như dự kiến, giá chứng khoán sẽ có xu hướng tăng. 1.2.2.2 Khả năng ứng dụng:  Do đặc trưng của từng ngành, mỗi công ty trong những ngành khác nhau sẽ có chu kỳ về doanh thu khác nhau. Vì vậy, tỷ số này sẽ phù hợp khi định giá những công ty hay ngành tương tự nhau.  Phù hợp để đánh giá những chứng khoán ít hoặc không chia cổ tức. Vì PEG không đề cập đến cổ tức nên nó đã bỏ qua sự hấp dẫn của những chứng khoán chia cổ tức cao.  PEG là một chỉ số tốt dùng để so sánh các chứng khoán ở nhiều ngành khác nhau và so sánh một chứng khoán hoặc một ngành với toàn thị trường (thông qua các chỉ số như S&P500, Nasdaq…) 1.2.2.3 Những hạn chế khi dùng PEG:  Tốc độ tăng trưởng nếu chọn một con số dự tính thì nhà phân tích phải có nhiều thông tin chính xác về tình hình kinh doanh của công ty. Còn nếu chọn tốc độ tăng trưởng trong quá khứ để tính thì PEG có được không hoàn toàn phản ánh triển vọng tương lai vì đó chỉ là những gì đã xảy ra trong quá khứ.  Chỉ số này không mang tính tuyệt đối, nó hay thay đổi phụ thuộc vào chu kì của nền kinh tế và các yếu tố vĩ mô. 1.2.3 TỈ SỐ GIÁ TRÊN DOANH SỐ: (P/S) 1.2.3.1 Phương pháp: P/S = Giá cổ phiếu = P Doanh thu của một cổ phần vào cuối kỳ St+1 1.2.3.2 Khả năng ứng dụng:  Ta định giá dựa vào mối tương quan với doanh thu vì quá trình tăng trưởng bắt đầu từ doanh thu, doanh thu tăng trưởng mạnh là yêu cầu của một công ty tăng trưởng. Ngoài ra, trong số tất cả dữ liệu trên bảng cân đối kế toán và báo cáo thu nhập thì doanh số là chỉ tiêu ít bị điều khiển, thao túng so với dữ liệu khác.  Do đặc trưng của từng ngành, mỗi công ty trong những ngành khác nhau sẽ có chu kỳ về doanh thu khác nhau. Vì vậy, tỷ số này sẽ phù hợp khi định giá những công ty hay ngành tương tự nhau. 1.2.3.3 Hạn chế khi dùng P/S: Tùy theo ngành mà tỉ số này sẽ biến đổi rất mạnh, vì doanh thu là một chỉ tiêu rất dễ biến đổi. Ngoài ra, để có cái nhìn chính xác hơn về tỉ số này ta phải xem xét đến lợi nhuận biên tế trên doanh thu 1.2.4 CÁC CHỈ SỐ TÀI SẢN VÀ THU NHẬP KHÁC: 1.2.4.1 Tỉ số giá/ giá trị sổ sách (P/B): 1.2.4.1.1 Phương pháp: Tỉ lệ này được tính toán bằng cách lấy giá đóng cửa hiện tại của cổ phiếu chia cho giá trị ghi sổ tại quý gần nhất của cổ phiếu đó. P/B = Giá cổ phiếu = P Giá trị sổ sách mỗi cổ phần vào cuối kỳ Bt+1 1.2.4.1.2 Khả năng ứng dụng:  Các nhà đầu tư hay dùng tỷ số này để tính nhanh giá trị cổ phiếu của công ty vì tỷ số này rất dễ tính và dễ sử dụng. Chỉ số này thường được tính toán và công bố rộng rãi trên thị trường nên rất thuận lợi cho việc đánh giá.  Chỉ số P/B chỉ thực sự có ích khi bạn xem xét các doanh nghiệp có mức độ tập trung vốn cao hoặc các công ty tài chính bởi giá trị tài sản của các công ty này tương đối lớn. 1.2.4.1.3 Hạn chế khi dùng tỷ số P/B:  Tỷ số P/B không áp dụng được đối với công ty dịch vụ (công ty có giá trị tài sản vô hình lớn)  Sự khác biệt giữa giá trị sổ sách và giá trị thị trường 1.2.4.2 Tỉ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE – return on equity): 1.2.4.2.1 Phương pháp: ROE = Lợi nhuận ròng = R Vốn chủ sở hữu E  E = R x ROE P = E Số cổ phiếu đang lưu hành Lợi nhuận ròng là lợi nhuận sau khi đã trừ đi chi phí lãi vay và thuế TNDN. Về nguyên tắc lợi nhuận này thuộc về cổ đông của công ty. ROE chính là thước đo tốt nhất về năng lực của một công ty trong việc tối đa hóa lợi nhuận từ mỗi đồng tiền vốn đầu tư của mình. Lý giải rõ ràng nhất là: một công ty đạt được chỉ số ROE càng cao thì khả năng cạnh tranh càng mạnh, công ty này sử dụng đồng vốn có hiệu quả, khả năng thu hồi vốn của các cổ đông cao, và tất nhiên, giá cổ phiếu của công ty này trên sàn giao dịch chứng khoán càng cao. Cổ phiếu thường được lùng mua là những cổ phiếu có chỉ số ROE trên 20%. 1.2.4.2.2 Khả năng ứng dụng:  Chỉ số này thường được tính toán và công bố rộng rãi nên rất thuận lợi cho việc so sánh giữa các công ty với nhau và so sánh các thời kỳ khác nhau của công ty  ROE dùng để tính nhanh giá cổ phần của một công ty nào đó để xem xét mức độ hợp lý so với mức trung bình của ngành, tuy nhiên phải xem xét đến đặc điểm từng công ty cụ thể, công ty đang trong giai đoạn nào, không thể dùng chung một giá trị ROE cho tất cả các ngành hay thậm chí cũng không thể dùng chung ROE cho tất cả các công ty trong cùng một ngành. 1.2.4.2.3 Hạn chế khi sử dụng tỷ số ROE: Các nguyên tắc kế toán phổ biến được sử dụng không phản ánh đúng thu nhập thật sự của công ty. Chẳng hạn như việc áp dụng phương pháp khấu hao nhanh đã làm cho lợi nhuận của những năm đầu rất ít hoặc không có. Điều này không hẳn do công ty làm ăn không có hiệu quả 1.2.4.3 Tỉ suất sinh lợi trên tài sản (ROA – return on assets): 1.2.4.3.1 Phương pháp: ROA = Lợi nhuận ròng = R Tổng tài sản A  A = R x ROA  E = A - D P = E Số cổ phiếu đang lưu hành Tổng tài sản ở đây là giá trị tài sản bình quân. Một số nhà đầu tư cộng cả chi phí lãi vay vào thu nhập ròng trên vì họ thích sử dụng doanh thu hoạt động trước lãi vay. 1.2.4.3.2 Khả năng ứng dụng: Công thức đơn giản dễ tính nên có thể tính toán nhanh chóng. Ở Việt Nam các nhà đầu tư thường dùng chỉ số này để đánh giá cổ phiếu nên giá cổ phiếu thường phản ánh theo chỉ số này (tâm lý bày đàn). 1.2.4.3.3 Hạn chế khi dùng tỷ số ROA: Cũng giống như các tỷ số khác, hệ số ROA cũng sẽ phản ánh không chính xác hoặc không thể dùng để so sánh do các quy định về phương pháp kế toán làm cho thu nhập hoặc giá trị tài sản không phản ánh đúng tình hình thực tế, đặc biệt là trong giai đoạn lạm phát cao. 1.3 PHƯƠNG PHÁP TÍNH GIÁ BẰNG CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN: Ưu điểm đặc trưng của phương pháp này là nó nói lên được giá trị nội tại của công ty dựa trên cơ sở những dòng tiền sẽ thu về trong tương lai. Đồng thời nhược điểm của nó cũng chính là việc ước tính suất chiết khấu và tốc độ tăng trưởng của dòng tiền trong tương lai. Việc dự tính này sẽ làm cho kết quả định giá mang tính chủ quan cao. 1.3.1 Chiết khấu cổ tức (DDM – dividend discount model) 1.3.1.1 Phương pháp: Khi một nhà đầu tư mua cổ phiếu, họ kỳ vọng nhận được hai loại dòng tiền: cố tức trong thời gian nắm giữ và giá bán cổ phiếu sau này. Thế nhưng giá bán của cổ phiếu cũng lại được dự đoán dựa vào những cổ tức mà cổ phiếu đó đem lại trong tương lai. Do đó, giá trị nội tại của cổ phiếu chính là giá trị hiện tại của toàn bộ cổ tức mà cổ phiếu đó mang lại trong thời gian vô thời hạn. Hay nói một cách khác, có thể giả sử chúng ta nắm giữ cổ phiếu và hưởng cổ tức vô thời hạn. Giá trị hiện tại của toàn bộ cổ tức này chính là giá trị nội tại của cổ phiếu. Giá trị cổ phiếu =    t t 1 E(DPSt) (1+rE)t  Cổ tức kỳ vọng: phải có thông tin (hoặc giả định) về tốc độ tăng trưởng kỳ vọng trong thu nhập và tỷ lệ chi trả cổ tức.  Chi phí sử dụng vốn cổ phần: phụ thuộc vào rủi ro của bản thân cổ phiếu đó và có thể được tính toán bằng nhiều mô hình khác nhau như CAPM, APT… Trong khi mô hình chiết khấu cổ tức chỉ mới được nghiên cứu và phổ biến từ vài thập niên trước nhưng những nhà đầu tư và phân tích chứng khoán từ lâu đã nhận ra mối liên hệ giữa giá trị cổ phiếu và cổ tức. Quyển sách khẳng định mối liên hệ này được cho là quyển “The Theory of Investment Value” (1938) của John Burr Williams – “giá trị cổ phiếu chính là hiện giá của dòng cổ tức đó – không hơn, không kém…Thu nhập, tình hình tài chính và việc sử dụng vốn trong hiện tại chỉ có thể ảnh hưởng đến giá cổ phiếu một khi chúng giúp cho các nhà đầu tư ước tính được cổ tức trong tương lai”. 1.3.1.1.1 Mô hình cổ tức tăng trưởng một giai đoạn - mô hình Gordon  Đối tượng áp dụng: cổ phiếu đang trong giai đoạn ổn định với tốc độ tăng trưởng cổ tức không đổi và bền vững. Thay vì tính giá trị hiện tại của từng dòng cổ tức và cộng lại, Giáo sư Myron Gordon đã phát triển công thức tính giá trị nội tại hết sức đơn giản như sau: P0 (t) = E(DPSt+1 ) rE - g  Khi dự đoán tỷ lệ tăng trưởng “không đổi” đó, có 2 điều cần phải lưu ý: - Vì tốc độ tăng trưởng của cổ tức được kỳ vọng là không thay đổi vĩnh viễn, nên tốc độ đó sẽ không thể cao hơn tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế. - Không chỉ một mình cổ tức tăng trưởng với tốc độ đó, mà các chỉ số tài chính quan trọng khác, nhất là thu nhập cũng phải tăng trưởng với cùng tốc độ. Để giải thích cho điều này, giả sử một công ty có tốc độ tăng trường thu nhập không đổi là 3%/năm cho đến vĩnh viễn; nếu tốc độ tăng cổ tức là 4%/năm thì đến một lúc nào đó, cổ tức sẽ vượt hơn cả thu nhập; ngược lại nếu cổ tức tăng trưởng đều 3%/năm thì khi đó về lâu dài cổ tức sẽ tiến về 0. 1.3.1.1.2 Mô hình tăng trưởng cổ tức hai giai đoạn  Đối tượng áp dụng: Mô hình này áp dụng cho cổ phiếu có tốc độ tăng trưởng cao trong một số năm, sau đó trở về tốc độ tăng trưởng ổn định và bền vững. P0 =    nt t 1 E(DPSt) + Pn (1 + rE)t (1 + rE)n Pn = E(DPSn+1) rE - g Vận dụng cách tính cơ bản của hai mô hình nói trên, chúng ta có thể áp dụng cho những cổ phiếu có cổ tức phát triển theo nhiều giai đoạn khác nhau, chẳng hạn như mô hình ba giai đoạn - cổ tức tăng trưởng mạnh, giảm dần, và trở lại tăng trưởng bền vững, hoặc mô hình hai giai đoạn - tăng trưởng ổn định sau đó lại tăng trưởng nóng...  Giả định: tỉ lệ chi trả cổ tức không thay đổi trong tất cả các giai đoạn tăng trưởng 1.3.1.2 Khả năng ứng dụng:  Xác định một mức giá “sàn” cho những công ty mà cổ tức được chi trả ít hơn so với khả năng của công ty đó.  Đưa ra một mức giá đáng tin cậy cho cổ phần của những công ty chi trả cổ tức gần như toàn bộ thu nhập có được, đặc biệt là những công ty thuộc giai đoạn bão hoà, có thu nhập ổn định.  Đối với những ngành mà việc ước lượng dòng tiền quá khó khăn hoặc không thể ước lượng, cổ tức là dòng tiền duy nhất có thể ước đoán với bất cứ độ chính xác nào. Có 2 lý do để DDM vẫn còn được sử dụng rộng rãi khi định giá cổ phiếu của những công ty thuộc lĩnh vực dịch vụ tài chính: lý do thứ nhất, việc tính toán và dự đoán chi phí sử dụng vốn cổ phần, vốn hoạt động đối với ngân hàng hoặc công ty bảo hiểm là điều rất khó khăn; lý do thứ hai, những chỉ số tài chính của ngành dịch vụ tài chính được tính toán trên cơ sở giá trị sổ sách do đó lợi nhuận giữ lại và vốn cổ phần trên sổ sách có ý nghĩa rất quan trọng, vì vậy cổ tức rất có ý nghĩa trong việc định giá cổ phần. 1.3.1.3 Những hạn chế khi dùng phương pháp DDM:  Thường là hạ thấp giá trị của những công ty đang tăng trưởng, không chia cổ tức hoặc chia cổ tức với tỷ lệ thấp so với lợi nhuận. Thực tế có những công ty phát triển rất tốt, lợi nhuận khổng lồ nhưng cổ tức được chi trả rất thấp hoặc thậm chí hoàn toàn không chi trả cổ tức, giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư. Riêng đối với VN, do đặc điểm của thị trường mới phát triển và chưa ổn định, giá cổ phiếu phụ thuộc vào nhiều yếu tố, giá cổ phiếu không phản ánh tốt tình hình hoạt động kinh doanh của công ty, đặc biệt là còn phụ thuộc vào yếu tố tâm lý nên nếu dùng phương pháp này định giá thì sẽ khó mang lại hiệu quả.  Mặt khác, có những công ty luôn chi trả cổ tức nhiều hơn so với khả năng của công ty, và biện pháp thông thường nhất là vay nợ hoặc phát hành thêm cổ phần mới. Với những công ty đó thì việc sử dụng DDM có thể sẽ tạo ra một kết quả quá lạc quan.  Mô hình này cũng định giá thấp giá trị của các công ty có nhiều tài sản không hoạt động - nghĩa là tài sản không đóng góp vào việc tạo ra cổ tức. 1.3.2 Dòng tiền tự do (FCF - Free cash flow) 1.3.2.1 Phương pháp: Dự báo dòng tiền từ hoạt động kinh doanh và dòng tiền đầu tư để xác định dòng tiền tự do, sau đó chiết khấu dòng tiền tự do để xác định giá trị cổ phiểu. FCF (dòng tiền tự do) = dòng tiền hoạt động – dòng tiền đầu tư Giá trị của công ty = PV (FCF) E = PV(FCF) – D P = E Số cổ phiếu đang lưu hành Lưu ý: dòng tiền đầu tư chỉ bao gồm các khoản đầu tư gộp (không bao gồm các khoản tham gia đầu tư của doanh nghiệp) 1.3.2.2 Phân loại: 1.3.2.2.1 OFCF (dòng tiền tự do hoạt động) Dòng tiền xem xét là dòng tiền tự do trước khi trả lãi cho những chủ nợ nhưng sau khi trừ đi nguồn vốn để duy trì hoạt động của công ty (chi tiêu vốn). Do đó, suất chiết khấu là chi phí sử dụng vốn bình quân WACC. Giá trị của công ty =    nt t 1 OFCFt (1 + WACC)t 1.3.2.2.2 FCFE (dòng tiền tự do vốn cổ phần) Dòng tiền xem xét là dòng tiền tự do sẵn có cho những người nắm giữ vốn cổ phần sau khi thanh toán cho chủ nợ (bao gồm lãi vay và vốn gốc) và chi phí để duy trì các tài sản của công ty. Do đó, suất chiết khấu là chi phí sử dụng vốn cổ phần (r). Giá trị vốn cổ phần của công ty =    nt t 1 FCFEt (1 + r)t 1.3.2.3 Khả năng ứng dụng: Dòng tiền là “thực” và dễ hiểu, chúng không bị tác động bởi các nguyên tắc kế toán. Chiết khấu dòng tiền áp dụng trực tiếp kỹ thuật hiện giá rất quen thuộc. Cho nên phương pháp này cũng thường được các nhà đầu tư sử dụng. 1.3.2.4 Hạn chế khi sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do:  Một công ty có thể gia tăng dòng tiền tự do bằng cách giảm đầu tư và thanh lý tài sản, nên việc chiết khấu các dòng tiền tự do trong trường hợp này phản ánh không đúng giá trị công ty.  Rất khó dự báo dòng tiền tự do  Những công ty đang trong giai đoạn khởi sự hoặc tăng trưởng, đầu tư rất nhiều nên thường có dòng tiền tự do thấp hoặc âm (do đầu tư nhiều) nhưng nêu định giá theo dòng tiền tự do thì sẽ không phản ánh đúng giá trị của công ty (chúng ta có thể khắc phục bằng cách tăng thời gian dự báo nhưng như thế cũng sẽ làm cho mô hình thiếu chính xác) 1.3.3 Giá trị kinh tế gia tăng (EVA – economic value added) 1.3.3.1 Phương pháp: EVA = NOPAT – chi phí sử dụng vốn EVA = NOPAT – (WACC x Vốn sử dụng) EVA là một ước tính lợi nhuận kinh tế thực, là khoản thu nhập vượt trội hơn (hay thấp hơn) so với sự mong đợi tối thiểu của các cổ đông và chủ nợ. Hiện giá của khác khoản EVA trong tương lai chính là giá trị của doanh nghiệp. Hiện giá này được tính bằng cách chiết khấu toàn bộ EVA trong tương lai (thời gian dự đoán là 5 năm) cho WACC của doanh nghiệp E = PV(EVA) - D  NOPAT (net operating profit after tax): lợi nhuận trước lãi vay và sau thuế. Vì bản thân lãi vay cũng là một loại chi phí sử dụng vốn. Để việc ước lượng EVA tốt hơn thì NOPAT cần một số điều chỉnh để giảm bớt ảnh hưởng của những bút toán kế toán.  Vốn sử dụng: bao gồm tất cả nợ vay, vốn cổ phần thường, cổ phần ưu đãi, phát hành cổ phần mới… 1.3.3.2 Khả năng ứng dụng:  Giảm thiểu sự bóp méo tình hình tài chính công ty của những bút toán kế toán: những nguyên tắc ghi nhận kế toán có thể tạo ra sự sai lệch trong đánh giá một cổ phiếu hay một công ty, lợi nhuận trên sổ sách cao nhưng dòng tiền của công ty có thể lại đang thiếu hụt. EVA hướng sự quan tâm nhà quản trị cũng như những nhà phân tích từ lợi nhuận trên sổ sách sang những giá trị kinh tế thật sự của công ty  Nếu được thực hiện cùng với những điều chỉnh hợp lý thì phương pháp này phản ánh rất gần với giá trị thực của doanh nghiệp. Tuy nhiên ở những nước đang phát triển, nơi mà hệ thống kế toán còn nhiều thiếu sót và bất hợp lý thì càng cần có nhiều điều chỉnh hơn nữa khiến cho phương pháp này trở nên quá phức tạp. 1.3.3.3 Những hạn chế khi sử dụng phương pháp EVA:  Bỏ qua tài sản vô hình: EVA không tính đến giá trị của một số tài sản vô hình như nhãn hiệu, thương hiệu, R&D  Chi phí khi chuyển sang sử dụng EVA: đây là một rào cản khác khi sử dụng EVA, những chi phí này bao gồm việc hướng dẫn và thực hiện các điều chỉnh từ EBIT để tính toán NOPAT. Cũng vì lý do này mà công chúng và những nhà phân tích có thể ít quan tâm đến EVA vì suy cho cùng, EVA cũng phụ thuộc vào lợi nhuận hoạt động (operating profit), lợi nhuận hoạt động thấp sẽ dẫn tới EVA thấp  EVA bị xem là một mô hình “bản sao đơn giản” của mô hình thu nhập còn lại. Ngoài ra, công ty càng lớn thì việc tính toán EVA càng trở nên khó khăn hơn, số lượng những điều chỉnh cần tiến hành trong quá trình tính toán NOPAT quá lớn (hơn 164 điều chỉnh) và điều này là bất khả thi trong thực tế. 1.3.4 APV (adjusted present value) APV được xây dựng dựa trên mô hình NPV. Mô hình này xác định giá trị của một công ty có sử dụng đòn bẩy tài chính như là giá trị của một công ty không sử dụng đòn bẩy cộng với giá trị của những tác động liên quan đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính. Những tác động này bao gồm tấm chắn thuế của nợ vay, chi phí phá sản, chi phí trung gian. 1.3.4.1 Phương thức thực hiện: Giá trị doanh nghiệp = Giá trị doanh nghiệp khi không có lợi ích từ tấm chắn thuế + Hiện giá của các tấm chắn thuế - Chi phí phá sản dự tính  Giá trị doanh nghiệp khi không có lợi ích từ tấm chắn thuế Chiết khấu dòng tiền tự do trong tương lai theo chi phí sử dụng vốn không có đòn bẩy (chi phí sử dụng vốn trước thuế) Giá trị doanh nghiệp =   FCFFt (1 + WACC*) t (WACC*: chi phí sử dụng vốn bình quân trước thuế) Trong trường hợp đặc biệt, dòng tiền tự do tăng trưởng ổn định (tốc độ tăng trưởng không đổi) mãi mãi, ta có thể dễ dàng tính được giá trị của công ty: Giá trị công ty không có đòn bẩy = FCF0 (1+g) WACC* - g  Hiện giá tấm chắn thuế Hiện giá tấm chắn thuế =   1t Tt . rD . Dt (1+ WACC*)t Trong trường hợp nếu thuế suất và nợ không thay đổi cho đến vĩnh viễn, và rủi ro tấm chắn thuế bằng rủi ro của các chi trả lãi phát sinh ra các tấm chắn thuế này thì hiện giá tấm chắn thuế theo cách đơn giản sau: Lợi ích tấm chắn thuế = T . D . rD = T x D rD  Chi phí phá sản dự kiến Ước tính những tác động từ rủi ro do các khoản nợ mang lại và chi phí phá sản. Hiện giá của chi phí phá sản kỳ vọng = Xác suất phá sản x Hiện giá của chi phí phá sản  Xác suất phá sản: thường được tính dựa vào kinh nghiệm và theo phương pháp thống kê  Hiện giá của chi phí phá sản: phải tính cả hai chỉ tiêu chi phí phá sản trực tiếp và gián tiếp. Đây là bước ước tính khó khăn nhất. Trên thực tế, nó thường bị bỏ qua. 1.3.4.2 Khả năng ứng dụng: Phù hợp để định giá những công ty có dòng tiền ổn định, và do đó khó phù hợp với các doanh nghiệp Việt Nam với đặc điểm là hầu hết đang trong giai đoạn khởi sự hoặc tăng trưởng. Do sự tách bạch trong tính toán, mô hình này phù hợp với các doanh nghiệp có cấu trúc dòng tiền phức tạp, nó thường được dùng để định giá các công ty đa quốc gia. 1.3.4.3 Hạn chế khi sử dụng phương pháp APV:  Phát sinh nhiều tranh luận trong cách lựa chọn suất chiết khấu. (suất chiết khấu những lợi ích từ tấm chắn thuế có thể dùng chi phí sử dụng vốn trước thuế hoặc chi phí sử dụng vốn không có đòn bẩy)  Phức tạp trong quá trình ước tính những giá trị trong tương lai. Nếu dòng tiền ổn định thì sẽ dễ sử dụng hơn.  Khó khăn trong vấn đề ước tính chi phí phá sản. Có nhiều phương pháp định giá chứng khoán (định giá dựa trên bảng cân đối kế toán, dựa vào bảng báo cáo kết quả kinh doanh, các phương pháp chiết khấu dòng tiền). Đa số các phương pháp định giá là đơn giản, dễ sử dụng. Tuy nhiên cũng có nhiều phương pháp khá phức tạp đòi hỏi phải bỏ nhiều công sức và thời gian. Không một phương pháp nào là tối ưu cả, mỗi phương pháp đều có những ưu điểm cũng như hạn chế riêng của nó. Có thể phương pháp này phù hợp với công ty này nhưng lại không phù hợp khi định giá công ty kia. CHƯƠNG 2 NHỮNG TỒN TẠI TRONG VIỆC ĐỊNH GIÁ CHỨNG KHOÁN Ở THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN CỦA CÁC NƯỚC MỚI NỔI Trong khi nền kinh tế Mỹ mong đợi tốc độ tăng trưởng GDP khoảng 3.6% thì ở những nước có nền kinh tế mới nổi thì tốc độ tăng trưởng GDP được mong đợi trên 7.5%. Chúng ta có thể khẳng định rằng đang tồn tại một cơ hội kiếm lời khi đầu tư vào thị trường mới nổi. Nhưng khi tham gia vào thị trường nhà đầu tư thực sự gặp rất nhiều thách thức bởi môi trường kinh doanh ở các thị trường mới nổi không như ở các nước đang phát triển. Việc kinh doanh của các công ty này thường có mức độ rủi ro cao hơn. Ngoài rủi ro trong chiến lược kinh doanh và khả năng cạnh tranh, những doanh nghiệp ở thị trường mới nổi thường gặp phải nhiều rủi ro hơn bởi rủi ro lạm phát, rủi ro chính trị, việc kiểm soát ngoại hối, đình công, tính dễ thay đổi của các quy định… ngoài ra yếu tố minh bạch về thông tin, mức độ hoàn thiện của hệ thống các chuẩn mực kế toán, tính thanh khoản, tham nhũng, thuế… cũng là một trong những yếu tố khiến cho việc định giá ở những thị trường này càng trở nên khó khăn hơn. 2.1 KHÓ KHĂN TRONG ĐỊNH GIÁ Ở THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI 2.1.1 Hệ thống thông tin yếu kém: Rất ít thông tin về các công ty được công bố, mặc dù có những yêu cầu về việc cung cấp thông tin đối với những công ty đã niêm yết hay công ty lần đầu phát hành cổ phiếu ra công chúng nhưng các quy định này thường không được các công ty quan tâm cũng như các cơ quan quản lý không tăng cường kiểm tra giám sát nên các công ty chỉ công bố những thông tin hoạt động trong quá khứ không đáng tin cậy. Tùy thuộc vào đặc điểm của từng quốc gia với những chính sách kinh tế vĩ mô cụ thể và hiệu quả, thị trường vốn và cơ sở dữ liệu về các ngành công nghiệp sẽ ảnh hưởng đến chất lượng thông tin. Ngoài ra một khó khăn mà các nhà đầu tư nước ngoài thường gặp phải là đa số các cơ sở dữ liệu về thị trường về công ty đều không viết bằng tiếng anh nên rất khó cho các nhà phân tích trong việc hiểu cũng như rất ít thông tin để vận dụng vào việc ước đoán dòng tiền – làm kết quả ước đoán có tỷ lệ chính xác thấp. Việc thông tin đến nhà đầu tư nếu có thì cũng diễn ra rất chậm chạp, đặc biệt nếu đó là một công ty gia đình thì những người quản lý (thường là những thành viên trong gia đình) càng giảm thiểu thông tin cung cấp ra bên ngoài cho công chúng và cho các nhà phân tích. 2.1.2 Hệ thống kế toán chưa hoàn chỉnh: Trong việc phân tích cơ bản, phương pháp phổ biến là so sánh giữa các công ty cùng ngành với nhau, do đó một yêu cầu đặt ra là các công ty phải sử dụng phương pháp kế toán phù hợp và đồng nhất. Trong khi đó, ở những thị trường mới nổi thì hầu như các công ty áp dụng chuẩn mực kế toán theo những “cách riêng”, hoặc thậm chí một doanh nghiệp tồn tại không chỉ một loại sổ sách, có doanh nghiệp có nhiều loại sổ sách phục vụ cho nhiều loại mục đích khác nhau nhưng điều đáng nói là những con số trên các loại sổ sách này lại “chệch” nhau khá nhiều. Điều này làm cho thông tin, báo cáo đến với những nhà phân tích theo những cách khác nhau với những kết quả khác nhau, gây bối rối khi vận dụng để định giá. Sự khác nhau của chuẩn mực kế toán giữa nước đã phát triển và những nước đang phát triển tạo ra một thách thức lớn cho các nhà phân tích trong việc hiểu một cách đúng đắn các chỉ số tài chính và dự đoán thu nhập tương lai của công ty. Điều này càng khó khăn nếu bạn là một người bên ngoài công ty – có rất ít thông tin về công ty. Việc định giá một cổ phiếu đòi hỏi nhà phân tích phải hiểu rõ những quy định về chuẩn mực kế toán của quốc gia mà cổ phiếu đó giao dịch nếu không sẽ có những đánh giá sai lầm về giá trị thật của công ty. 2.1.3 Hạn chế về chuỗi số liệu lịch sử và thống kê số liệu: Một thị trường mới nổi với thời gian hoạt động của thị trường chứng khoán còn ngắn, số lượng công ty, chuỗi số liệu lịch sử cần dùng cho mô hình chiết khấu, định giá bị rất nhiều hạn chế. Nếu bạn định giá một công ty bằng cách so sánh giá trị với một công ty tương tự hoạt động trong cùng một ngành nhưng lại ở một thị trường khác, do khác thị trường, hệ thống chuẩn mực kế toán khác nhau… làm cho phương pháp tính giá trị này không chính xác nữa. Việc thống kê dữ liệu kinh tế cũng là một vấn đề thách thức đối với việc định giá ở thị trường mới nổi. Không giống như ở các nước đã phát triển, thường có các tổ chức chuyên làm công tác thống kê và tính toán các chỉ số thông dụng cho toàn thị trường, thị trường mới nổi rất ít hoặc hầu như không có các tổ chức chuyên nghiệp nào đảm nhân công việc thu thập và thống kê dữ liệu. Việc định giá trở nên mất thời gian và công sức nhiều hơn khi tự bản thân các nhà phân tích phải tìm và thống kê những thông số cần thiết. 2.1.4 Rủi ro quốc gia: Rủi ro không chỉ bắt nguồn từ việc quản lý vĩ mô và tái cấu trúc (cổ phần hóa) mà còn từ những tác động của thể chế chính trị vào chính sách kinh tế. Sự gia tăng nhanh chóng trong mức đầu tư và tỷ lệ tăng trưởng không ổn định cũng là một thử thách đối với các nhà đầu tư trong việc định giá. Bởi vì với một môi trường với nhiều thay đổi thì những dự đoán của nhà phân tích trong việc dự đoán kết quả kinh doanh trong tương lai không còn chính xác nữa. Một trong những điều phàn nàn là khá nhiều quy định để quản lý thị trường tài chính nhưng phần lớn trong số đó lại không có hiệu quả trong việc thúc đẩy thị trường phát triển lành mạnh. Việc kiểm soát dòng vốn ra vào thị trường, thuế và mức độ tham nhũng cũng là những khó khăn cản trở các nhà đầu tư khi tiến hành định giá và tiếp cận các công ty thuộc thị trường này. 2.1.5 Tỷ lệ lạm phát ở mức cao và khó dự đoán: Lạm phát làm bóp méo và thường thổi phồng kết quả đạt được của một doanh nghiệp. Đặc biệt là ở những nước có tỉ lệ lạm phát cao (trên 25%) thì sự bóp méo này càng đáng kể: sức mua tại thời điểm đầu năm và cuối năm đã khác nhau khá nhiều, thế nhưng trên báo cáo thu nhập, doanh thu và chi phí tại thời điểm tháng 1 và thời điểm tháng 12 (cách nhau 11 tháng) lại được cộng dồn vào nhau một cách đơn giản đã làm mất đi một phần ý nghĩa thực sự của lợi nhuận có được; hay lạm phát cao cũng có thể làm cho khấu hao tích luỹ trên bảng cân đối kế toán nhỏ hơn rất nhiều so với giá mua mới tài sản… tương tự giá trị của hàng tồn kho, khoản phải thu, phải trả…. cũng không phản ánh đúng giá trị thật. Việc điều chỉnh các kết quả thu nhập, chi phí, dòng tiền…. theo yếu tố lạm phát cũng chưa thể giải quyết hoàn toàn vấn đề. Vấn đề lớn hơn là không dự đoán được lạm phát, sự phát triển không ổn định ở thị trường mới nổi, những tổn thương dễ xảy ra khi vốn đầu tư đổ vào quá nhiều hay khi bị rút vốn đột ngột, thiếu hệ thống cảnh báo kinh tế quốc gia, số liệu công bố thường qua “chỉnh sửa”… do đó làm cho lạm phát trở nên “nguy hiểm” hơn khi không thể dự báo trước, điều này làm cho việc dự đoán dòng thu nhập, dòng tiền, tốc độ tăng trưởng của công ty không có cơ sở vững chắc, kết quả định giá cũng theo đó mà trở nên không đáng tin cậy thậm chí ngay cả đối với bản thân người định giá. 2.1.6 Rủi ro ngoại hối: Dòng tiền của các công ty trong thị trường mới nổi bao gồm nhiều đồng tiền khác nhau, do các hoạt động xuất khẩu, nhập khẩu nguyên vật liệu, máy móc… nên việc thay đổi trong tỷ giá là một điều cần lưu ý đến. Nếu ngang giá sức mua tồn tại thì cho dù tỉ giá thay đổi thế nào cũng không thể khiến cho các công ty bận tâm. Thế nhưng nhiều tài liệu nghiên cứu cho thấy trên thực tế ngang giá sức mua không tồn tại cả trong ngắn hạn lẫn dài hạn. Chính vì vậy, tỉ giá cũng là một mối quan tâm hàng đầu. Công ty hoạt động trong lĩnh vực xuất nhập khẩu có thu nhập và chi phí phần lớn là ngoại tệ thì tỷ giá là vấn đề cần được quan tâm khi định giá bởi vì nó ảnh hưởng đến kết quả kinh doanh của công ty. Thậm chí ngay cả những công ty không có dòng tiền ngoại tệ cũng bị tác động bởi yếu tố này vì luôn phải cạnh tranh với hàng nhập khẩu khi tỉ giá bất lợi. Ở những thị trường mới nổi, các công ty vừa và nhỏ chiếm tỉ lệ đa số, phần lớn các công ty này chỉ chú trọng đến phát triển thị phần, tăng sản lượng và rất thờ ơ với quản lý rủi ro tỷ giá. Thị trường chưa hoàn thiện nên tỷ giá ở những nước này cũng bị quản lý rất chặt chẽ và là một trong những công cụ điều tiết nền kinh tế, thế nhưng điều đáng nói là công cụ này đôi khi bị lạm dụng quá mức, tháng trước nhà nước ưu tiên cho xuất khẩu kìm chân tỉ giá nhưng tháng sau lại nhanh chóng nới lỏng tỉ giá này để kìm lạm phát… làm cho doanh nghiệp cũng như nhà đầu tư rất khó dự báo trước để có phản ứng thích hợp. Và hệ quả là định giá trong những giai đoạn này thường mang tính tạm thời, điều chỉnh liên tục. 2.1.7 Rủi ro đầu cơ: Một trong những đặc trưng của thị trường mới nổi là tăng nhanh nhưng giảm cũng nhanh, biến động nhiều và các nhà đầu tư tham gia thị trường chủ yếu mang tính “đầu cơ ngắn hạn”. Kết quả là giá chứng khoán thường chỉ phản ánh một phần giá trị kinh tế thực của công ty mà đa số đều bị “biến dạng” bởi đầu cơ. Quy mô của thị trường mới nổi lại không lớn nên sự tác động của yếu tố đầu cơ trở nên mạnh mẽ hơn. Những mô hình định giá trở nên kém hiệu quả khi bị ảnh hưởng của yếu tố này, và một khi không tin vào kết quả định giá, các nhà đầu tư lại giao dịch theo quán tính, theo “tâm lý bầy đàn” càng góp phần “bóp méo” thị trường bởi những xu hướng đầu cơ lớn hơn. ** Trên đây là những rủi ro, khó khăn cần lưu ý tới khi định giá trong các thị trường mới nổi, tuy nhiên đối với từng thị trường, từng công ty sẽ có những yếu tố đặc trưng riêng biệt khác nhau. Mặc dù có những khó khăn này nhưng nguồn vốn từ nước ngoài vào các thị trường mới nổi – đầu tư trực tiếp nước ngoài, đầu tư gián tiếp qua thị trường chứng khoán, cho vay đối với ngân hàng thương mại – đã đạt đến mức kỷ lục trong suốt thập kỷ vừa qua, lên đến 350 tỉ USD, theo Lars Thunell, phó chủ tịch International Finance Corporation, World Bank Group. Do đó các phương pháp định giá được nâng cấp là cần thiết để bảo đảm lợi ích cho các nhà đầu tư và các mục tiêu của họ. 2.2 ĐIỀU CHỈNH CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ CHO PHÙ HỢP VỚI THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI: Định giá các công ty hoạt động ở các thị trường mới nổi đề ra những thách thức với các nhà phân tích. Hiện tại chưa có một hình mẫu tối ưu cho việc định giá tài sản và chứng khoán ở thị trường mới nổi được các nhà nghiên cứu và nhà đầu tư cùng đồng tình. 2.2.1 Những nguyên tắc chung: Định giá theo phương pháp DCF ở thị trường mới nổi cũng giống như bất cứ thị trường nào khác, nhưng cần tập trung giải quyết 4 vấn đề đặc trưng của một thị trường mới nổi: 1. Làm thế nào để phản ánh lạm phát vào dòng tiền dự đoán và phân tích tài chính 2. Giải quyết sự thay đổi trong tỉ giá và lạm phát như thế nào 3. Kết hợp các rủi ro của thị trường mới nổi vào công tác định giá như thế nào 4. Xác định chi phí sử dụng vốn trong thị trường mới nổi như thế nào 2.2.1.1 Phản ánh lạm phát vào dòng tiền dự đoán và phân tích tài chính Ở hầu hết các nước thì báo cáo tài chính không cần phải điều chỉnh theo lạm phát, tài sản và nợ đều chỉ phản ánh theo số liệu quá khứ. Tuy nhiên ở một số trường hợp như Colombia, Mexico, Venezuela vào thời điểm cuối năm 1999 đều yêu cầu các bảng báo cáo tài chính phải điều chỉnh theo lạm phát. Đối với những công ty ở quốc gia có lạm phát cao thì nhất thiết phải định giá theo cả dòng tiền thực và dòng tiền danh nghĩa. Kết quả từ dòng tiền thực và dòng tiền danh nghĩa phải đồng nhất với nhau. Khi áp dụng cả hai phương pháp như vậy, bạn sẽ biết được mình xử lý tác động của lạm phát có phù hợp hay chưa.  Lý do để định giá bằng cả dòng tiền danh nghĩa lẫn dòng tiền thực: Nếu định giá bằng dòng tiền thực thì không thể xác định chính xác được thuế (thuế được tính dựa trên số liệu danh nghĩa trên báo cáo tài chính) và do đó sẽ làm cho dòng tiền bị sai lệch. Còn khi chỉ sử dụng dòng tiền danh nghĩa sẽ có một số hạn chế, các tỉ số như ROIC và tài sản cố định, máy móc, nhà xưởng khi so sánh với doanh thu thường sẽ không còn nhiều ý nghĩa đánh giá trong điều kiện lạm phát cao. Mặt khác, việc định giá theo dòng tiền danh nghĩa cũng cần phải kết hợp cả tốc độ tăng trưởng thực và thu nhập kỳ vọng để phản ánh tình hình của doanh nghiệp. Bảng 2.1 Bảng mô phỏng dòng tiền danh nghĩa, dòng tiền thực và dòng tiền thực được điều chỉnh từ dòng tiền danh nghĩa 29 Bảng trên thể hiện những tác động của lạm phát lên báo cáo tài chính. Công ty đó về thực tế không tăng trưởng, lạm phát mỗi năm 20%. EBITDA danh nghĩa tăng cùng tốc độ lạm phát, dòng tiền thực là như nhau không thay đổi qua các năm. Thông thường thì tốc độ tăng của khấu hao chậm hơn so với tốc độ tăng EBITDA do đó lợi ích từ tấm chắn thuế của khấu hao sẽ giảm dần trong mối tương quan với EBITDA. Vốn lưu động cần thiết cũng sẽ tăng theo lạm phát, làm giảm dòng tiền. Những ảnh hưởng đó không được phản ánh trong dòng tiền thực nếu chỉ nhìn sự thay đổi trên bảng cân đối kế toán. Để chính xác hơn thì dòng tiền thực cần phải phản ánh tấm chắn thuế và nhu cầu vốn lưu động, trong khi hai yếu tố này chỉ có thể được dự đoán trên cơ sở dòng tiền danh nghĩa, sau đó chuyển sang dòng tiền thực. Nếu chỉ định giá mà không có những điều chỉnh từ dòng tiền danh nghĩa, nhà đầu tư sẽ định giá cao. Ngược lại, nếu chỉ có dòng tiền danh nghĩa được dự đoán thì có chỉ số như ROIC, PPE/doanh thu sẽ không còn là thước đo phù hợp đối với tình hình hoạt động của doanh nghiệp, vì khi lạm phát cao vốn sẽ tăng chậm hơn lợi nhuận. Bạn có thể thấy điều này thông qua ví dụ trên, tỉ số PPE/doanh thu giảm trong trường hợp tính bằng dòng tiền danh nghĩa mặc dù các khoản đầu tư đã được điều chỉnh theo lạm phát.  Các bước chính trong dự đoán và định giá bằng dòng tiền danh nghĩa và dòng tiền thực:  Chuyển bảng cân đối kế toán và báo cáo thu nhập từ dạng danh nghĩa thành dòng tiền thực, từ đó có thể tính toán được các tỉ số tài chính phù hợp và có cái nhìn tổng quan về tình hình thực tế của doanh nghiệp.  Dự đoán tình hình hoạt động của doanh nghiệp trên cở sở thực tế, thường bao gồm doanh thu, chi phí bằng tiền, vốn lưu động, bất động sản, nhà xưởng, máy móc và khấu hao.  Chuyển những dự đoán trên về dạng danh nghĩa. Với hầu hết các khoản mục thì việc chuyển đổi này khá đơn giản, chỉ việc nhân cho chỉ số lạm phát. Giá trị ròng của bất động sản, nhà xưởng, máy móc thiết bị, khấu hao, hàng tồn kho không nên điều chỉnh, vì những giá trị này sẽ giống nhau dù là dựa trên dòng tiền danh nghĩa hay dòng tiền thực.  Dự đoán lãi vay và những khoản mục không thuộc hoạt động sản xuất kinh doanh chính trên bảng báo cáo thu nhập dưới dạng dòng tiền danh nghĩa (dựa vào bảng cân đối kế toán của năm trước).  Xác định thuế thu nhập doanh nghiệp (danh nghĩa) 30  Hoàn chỉnh bảng cân đối kế toán danh nghĩa. Xác định vốn chủ sở hữu, sau đó cân bằng bảng cân đối kế toán, xác định các khoản mục còn lại. Vốn chủ sở hữu năm trước Cộng Thu nhập Trừ cổ tức Cộng cổ phiếu phát hành mới Hoặc trừ cổ phiếu mua lại = Vốn chủ sở hữu dự đoán Bảng 2.2: Cách tính vốn chủ sở hữu dự đoán  Hoàn chỉnh bảng cân đối kế toán và báo cáo thu nhập “thực”; nợ, chứng khoán thị trường, lãi vay, thuế thu nhập doanh nghiệp… chuyển sang dòng tiền thực bằng cách sử dụng chỉ số lạm phát. Vốn chủ sở hữu là mấu chốt để cân bằng bảng cân đối kế toán. Bảng 2.3: Cách tính vốn chủ sở hữu “thực” Từ bảng cân đối kế toán và báo cáo thu nhập (cả thực và danh nghĩa), ước lượng dòng tiền tự do. Xác định dòng tiền tự do danh nghĩa trước, và sau đó chuyển sang dòng tiền thực bằng chỉ số lạm phát. Một bước quan trọng kế tiếp là ước đoán giá trị thường xuyên. 31 Giá trị thường xuyên = NOPLAT n+1 x NOPLAT biên “thực” NOPLAT biên “danh nghĩa” x 1 – g r ROIC “thực” (WACCn– g n) NOPLAT sử dụng để tính giá trị thường xuyên cần phải được điều chỉnh để phản ánh khả năng sinh lời tiếp diễn trong tương lai, do đó, NOPLAT được nhân với tỉ số (NOPLAT biên thực/NOPLAT biên danh nghĩa) NOPLAT biên danh nghĩa sẽ định giá cao khả năng sinh lời thực sự trong dài hạn vì yếu tố lạm phát. NOPLAT biên thực phản ánh khả năng sinh lời trong dài hạn tốt hơn. Tương tự, các khoản đầu tư cũng cần phải phản ánh đầu tư thực. Do đó, khi tính toán giá trị thường xuyên nên sử dụng tốc độ tăng trưởng thực và tỉ suất sinh lợi thực. Trong khi chiết khấu dòng tiền, cần lưu ý một điều là: (1 + WACCn) = (1 + WACCr ) x (1 + lạm phát kỳ vọng)  Những vấn đề khác về kế toán: Những thị trường mới nổi thường có những quy định kế toán khác về bản chất so với các thị trường đã phát triển. Những bút toán kế toán đó có thể làm nhà phân tích có cái nhìn sai lệch về tình hình hoạt động của một doanh nghiệp. Hơn nữa, nhiều quốc gia có hệ thống thuế rất phức tạp khiến cho việc dự đoán dòng thuế trở nên khókhăn hơn so với ở các thị trường đã phát triển. Một điều cần lưu ý là những khác biệt về kế toán như thế thường được loại bỏ khi xác định được dòng tiền từ bảng cân đối kế toán và báo cáo thu nhập. 2.2.1.2 Hệ thống kế toán đòi hỏi phản ánh lạm phát trên báo cáo tài chính Một vài quốc gia như Colombia, Mexico và Venezuela (và Brazil trong thời gian trước đây) yêu cầu báo cáo tài chính phải điều chỉnh theo lạm phát. Những yêu cầu như thế nhằm đánh giá lại tài sản nhằm hạn chế ảnh hưởng của tỉ giá và lạm phát, đặc biệt là việc đánh giá lại tài sản cố định và hàng tồn kho, tài khoản phải thu và phải trả thường không nhất thiết phải thực hiện những điều chỉnh lạm phát như thế. Để bảng cân đối kế toán được cân bằg thì vốn chủ sở hữu cần được điều chỉnh một cách trực tiếp cũng như thông qua các khoản mục xác định kết quả kinh doanh. Trong khi lạm phát không ảnh hưởng trực tiếp đến hàng tồn kho, nhà xưởng… cho đến khi các tài sản này được bán đi thì lạm phát lại có ảnh hưởng lớn đến dòng tiền thuế thực trả; do đó những điều chỉnh theo lạm phát này là rất cần thiết. 32 2.2.2 Quan điểm của Koller: Theo nghiên cứu của Koller, khi định giá trong một thị trường mới nổi có thể thực hiện một trong ba phương pháp sau:  Mô hình chiết khấu dòng tiền (DCF) với các khả năng tương lai có thể xảy ra: Trong đó mô hình hoá các rủi ro mà doanh nghiệp đối mặt. Chẳng hạn như một công ty ở châu Âu có tốc độ tăng trưởng đều dự kiến là 3% cho đến vĩnh viễn, và một công ty ở thị trường mới nổi như Argentina cũng sẽ có tốc độ tăng trưởng như thế trong điều kiện bình thường, nhưng nền kinh tế Argentina có khả năng xả ra suy thoái với xác suất 25%, khi đó tốc độ tăng trưởng của công ty sẽ thấp hơn 55%. Rủi ro này sẽ được tính đến nhưng không phải thông qua suất chiết khấu mà là thông qua dòng tiền kỳ vọng thấp hơn.  DCF với các rủi ro quốc gia được đưa vào chi phí sử dụng vốn: Thay vì phản ánh rủi ro tăng thêm ở dòng tiền như phương pháp trên thì phương pháp này lại phản ánh rủi ro ở suất chiết khấu, rồi dùng suất chiết khấu đó khi chiết khấu dòng tiền của doanh nghiệp trong điều kiện bình thường. Trên thực tế, các nhà đầu tư thường mắc phải sai lầm là dùng suất chiết khấu đã phản ánh rủi ro quốc gia để chiết khấu dòng tiền “kỳ vọng” trong tương lai của doanh nghiệp, và kết quả có được sẽ thấp hơn nhiều do rủi ro này đã được tính đến hai lần, một lần trong suất chiết khấu tăng thêm và một lần trong dòng tiền “kỳ vọng”, bởi một khi nói đến dòng tiền kỳ vọng nghĩa là đã tính luôn cả xác suất trong những trường hợp biến cố xấu xả ra; do đó nếu dùng theo phương pháp này, phản ánh rủi ro trong suất chiết khấu thì phải chiết khấu cho dòng tiền dự đoán của doanh nghiệp trong điều kiện bình thường. Thế nhưng một khó khăn đặt ra là không có một phương pháp chuẩn mực nào để xác định suất chiết khấu tăng thêm từ rủi ro quốc gia. Koller rất thận trọng với các phương pháp dự đoán rủi ro quốc gia và những tác động của rủi ro này tương ứng lên các ngành khác nhau. Thiếu sót này có thể được giải quyết bằng cách áp dụng hệ số nhạy cảm λ của Damodaran vào rủi ro quốc gia. Nếu xét một công ty ở thị trường phát triển ổn định (như thị trường châu Âu) và một công ty tương tự ở thị trường mới nổi, cả hai đền có tốc độ tăng trưởng của dòng tiền là 3% cho đến vĩnh viễn trong điều kiện bình thường, nhưng trong điều kiện suy thoái kinh tế thì dòng tiền chỉ còn bằng 45% so với điều kiện bình thường 33 Bảng 2.4 So sánh suất chiết khấu giữa thị trường ổn định và thị trường mới nổi  Định giá được dựa trên hệ số lợi thế so sánh trong thương mại và giao dịch: Dựa trên sự xác định những lợi thế so sánh tốt nhất của công ty và sau đó so sánh các chỉ số tài chính của công ty với công ty tương tự từ đó kết luận về giá trị của công ty. Giả định cốt yếu trong phương pháp này là thị trường hiệu quả và các so sánh được đánh giá chính xác. Khi xem xét ba phương pháp này thì nhiều nhà đầu tư và nghiên cứu ưa chuộng phương pháp DCF với các khả năng có thể xảy ra hơn hai phương pháp còn lại vì một số lý do chính sau:  Phương pháp thứ nhất dựa trên những nền tảng phân tích vững chắc tình hình của công ty hơn là chỉ chú trọng đến rủi ro quốc gia và phản ánh rủi ro đó vào suất chiết khấu như phương pháp thứ hai.  Mức độ tác động của rủi ro quốc gia không giống nhau đối với tất cả công ty trong quốc gia đó; một số công ty xuất khẩu sẽ có lợi từ việc mất giá đồng tiền trong nước trong khi các công ty khác (nhà nhập khẩu) sẽ chịu thiệt hại. Do đó việc áp dụng một mức chiết khấu tăng thêm từ rủi ro quốc gia khi định giá các công ty khác nhau là không phù hợp.  Không có một phương pháp nào có thể xác định mức chiết khấu tăng thêm từ rủi ro quốc gia một cách tương đối chính xác. Trên thực tế mức chiết khấu tăng thêm này thường được đo lường bằng sự chênh lệch giữa lãi suất trái 34 phiếu chính phủ của nước đó (được định danh bằng USD) và lãi suất trái phiếu chính phủ Mỹ với cùng thời gian đáo hạn. Tuy nhiên cách tính này chỉ hợp lý khi lãi từ trái phiếu chính phủ có mối tương quan cao với thu nhập từ đầu tư của doanh nghiệp.  Khi xem xét đánh giá rủi ro ở những thị trường mới nổi bằng cách đưa ra những khả năng có thể xảy ra, nhà quản lý có thể hiểu thêm được nhiều thứ từ góc độ bên trong bản thân doanh nghiệp hơn so với khi tìm kiếm những thông tin đó từ một mức chiết khấu tăng thêm – khó có thể xác định nhân tố nào, tác động ra sao đến mức chiết khấu tăng thêm đó.  Riêng đối với phương pháp thứ ba thì hầu như chỉ để dùng để tham khảo, bởi lẽ không thể tìm hai công ty nào tương tự nhau, việc xác định rõ lợi thế so sánh trong thương mại và giao dịch của từng công ty cũng rất khó khăn. Hai giả định cơ bản của phương pháp này trên thực tế cũng khó tồn tại. Việc định giá vốn đã gặp phải nhiều khó khăn trong dự phóng và xác định suất chiết khấu, đối với một thị trường mới nổi thì khó khăn lại càng nhiều hơn. Tuy nhiên việc định giá chứng khoán trong một thị trường mới nổi như Việt Nam cũng có một thuận lợi đó là sự thừa hưởng thành tựu nghiên cứu về lĩnh vực này từ nhiều nhà kinh tế học. Nhưng khả năng ứng dụng các phương pháp đó là như thế nào? Vấn đề chính là ta phải xem xét thị trường Việt Nam ngoài đặc trưng của thị trường mới nổi thì còn những nét riêng nào, từ đó đưa ra những điều chỉnh sao cho phù hợp. CHƯƠNG 3 THỰC TRẠNG VIỆC ĐỊNH GIÁ CHỨNG KHOÁN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM THỜI GIAN QUA Theo nhiều nhận định và nghiên cứu, Việt Nam được xem là một thị trường mới nổi; và cũng giống như nhiều thị trường mới nổi khác, vấn đề định giá tại Việt Nam cũng phải đối mặt với những khó khăn nhất định so với các thị trường đã phát triển. Bên cạnh những vấn đề chung đó, thị trường Việt Nam còn có những đặc trưng riêng đòi hỏi các nhà đầu tư, phân tích phải tìm hiểu thấu đáo để việc định giá phù hợp hơn. 35 3.1 CÁC QUY ĐỊNH PHÁP LUẬT VỀ ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP: Quy định của pháp luật về định giá doanh nghiệp gần đây nhất là nghị định 109/NĐ- CP ban hành ngày 26/6/2007. Theo như quy định hiện tại:  Nhà nước khuyến khích định giá doanh nghiệp theo 2 phương pháp: giá trị sổ sách và dòng tiền chiết khấu, ngoài ra doanh nghiệp có thể sử dụng phương pháp khác nhưng phải giải trình rõ ràng.  Khi tiến hành IPO, doanh nghiệp có tổng giá trị tài sản theo sổ kế toán từ 30 tỷ đồng trở lên hoặc giá trị vốn nhà nước theo sổ kế toán từ 10 tỷ đồng trở lên hoặc có vị trí địa lý thuận lợi phải thuê các tổ chức có chức năng định giá như: các công ty kiểm toán, công ty chứng khoán, tổ chức thẩm định giá, ngân hàng đầu tư trong nước và ngoài nước có chức năng định giá thực hiện tư vấn xác định giá trị doanh nghiệp. Các doanh nghiệp còn lại không nhất thiết phải thuê tổ chức tư vấn định giá xác định giá trị doanh nghiệp, doanh nghiệp tự xác định giá trị và báo cáo cơ quan có thẩm quyền quyết định giá trị doanh nghiệp.  Việc xác định giá trị doanh nghiệp khi IPO chỉ là cơ sở để xác định quy mô vốn điều lệ, cơ cấu cổ phần phát hành lần đầu và giá khởi điểm để thực hiện đấu giá bán cổ phần; còn giá trị thực của cổ phiếu sẽ do thị trường quyết định, thông qua việc bán đấu giá công khai. Vì vậy, nếu việc xác định giá trị doanh nghiệp chưa thực sự chính xác thì việc đấu giá cổ phần sẽ khắc phục được nhược điểm này và giá trị thực của nó sẽ là giá thị trường mà người mua chấp nhận. 3.2 THỰC TRẠNG ĐỊNH GIÁ Ở VIỆT NAM: 3.2.1 Tổ chức và quản lý định giá: Theo Quyết định 545/QĐ-BTC do Bộ tài chính công bố ngày 31/3/2008 cho biết danh sách những tổ chức tư vấn định giá được phép cung cấp dịch vụ xác định giá trị doanh nghiệp năm 2008 bao gồm 5 công ty chứng khoán, 3 công ty kế toán, kiểm toán, 8 doanh nghiệp thẩm định giá. (danh sách cụ thể tham khảo phụ lục) Các tổ chức tư vấn định giá trong nước và nước ngoài muốn tham gia thực hiện dịch vụ tư vấn xác định giá trị doanh nghiệp cổ phần hoá (doanh nghiệp nhà nước chuyển thành công ty cổ phần) phải áp dụng đủ các tiêu chuẩn theo quy định của Bộ Tài chính. 36 Trường hợp tổ chức nước ngoài không đăng ký vào danh sách các tổ chức tư vấn định giá thì chỉ được phép tham gia vào hoạt động định giá doanh nghiệp thông qua hợp tác với một tổ chức tư vấn định giá khác đã nằm trong danh sách các tổ chức định giá do Bộ Tài chính công bố. 3.2.2 Những mục tiêu thông thường khi định giá: Ngoài mục đích định giá để làm cơ sở cho việc mua- bán, giao dịch trên thị trường chứng khoán, việc xác định giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam thường hướng đến 2 mục tiêu chính đó là: định giá doanh nghiệp để tiến hành IPO và định giá để thực hiện mua bán – sát nhập doanh nghiệp. 3.2.2.1 Định giá IPO Có 2 phương thức IPO chính: trước đây là IPO bằng cách phát hành công khai với giá xác định trước và sau nghị định 187/NĐ-CP là IPO qua phương thức đấu giá  IPO bằng cách phát hành công khai với giá xác định trước Giá IPO của các DNNN giai đoạn này được bán bằng với mệnh giá 100.000đ/cổ phiếu. Số lượng cổ phần được xác định bằng cách lấy vốn điều lệ, tức tổng giá trị doanh nghiệp IPO chia cho mệnh giá. Như vậy, giá trị chào bán DNNN được hình thành một cách chủ quan, không tuân theo quan hệ cung cầu của người mua và người bán mà là sự thống nhất ý kiến về giá trị doanh nghiệp giữa cán bộ của doanh nghiệp tham gia xác định giá trị doanh nghiệp với cán bộ các cơ quan nhà nước có thẩm quyền. Ngoài ra, các quy định của nhà nước hiện hành cho phép định giá tài sản và vật kiến trúc trên mặt đất nhưng chưa tính đến vị trí và giá trị của tài sản gắn liền với đất đặt trên đó. Trong giai đoạn này, khi xem xét cổ phần IPO nhà đầu tư không quan tâm đến việc định giá lại doanh nghiệp mà cái họ quan tâm là cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp mà thôi.  IPO qua phương thức đấu giá Giá bán của doanh nghiệp được xác định trên cơ sở cung cầu mua bán. Do đó nếu doanh nghiệp định giá cao sẽ không ai mua, nếu định giá quá thấp thì chính doanh nghiệp sẽ bị thiệt. Tuy nhiên việc định giá và đưa ra mức giá khởi điểm cũng có tác động rất nhiều đến việc hình thành giá IPO. Bản thân các doanh nghiệp nếu có quy mô vốn lớn phải thuê các tổ chức có chức năng định giá do Bộ tài chính quy định để định giá doanh nghiệp của mình, trên cơ sở đó xây dựng giá khởi điểm để thực hiện đấu giá bán cổ phần. Còn đối với các 37 doanh nghiệp có quy mô nhỏ hơn thì có thề tự định giá và báo cáo cơ quan có thẩm quyền quyết định giá trị doanh nghiệp. Về phía các nhà đầu tư, mỗi người tùy theo quan điểm của mình sẽ có cách định giá riêng, tuy nhiên, chủ yếu họ vẫn dựa trên những thông tin về doanh nghiệp như ROE, tỷ lệ đặt mua/đặt bán, thương hiệu, ngành nghề kinh doanh, cổ tức dự kiến, giá khởi điểm, … 3.2.2.2 Định giá M&A Tại Việt Nam, theo thống kê của Cục Quản lý cạnh tranh (Bộ Công thương), trong nửa đầu năm 2007 có 46 vụ M&A, với tổng giá trị 626 triệu USD, cao gấp 2 lần năm 2006 và gấp 15 lần năm 2005. Cơ quan này dự báo, hoạt động M&A sẽ tăng trưởng từ 30 - 40%/năm trong thời gian tới. Gần đây, hai hoạt động mua bán doanh nghiệp ở Việt Nam được xem là sự kiện tiêu biểu, đó là Công ty Bảo hiểm nhân thọ Dai-ichi của Nhật Bản mua lại Bảo Minh CMG, và Hãng hàng không Jetstar Airways, đơn vị thành viên của Tập đoàn Hàng không Qantas (Australia) mua 30% cổ phần của Pacific Airline. Việc đánh giá giá trị của công ty bị mua là một trong những yếu tố quyết định đến thành công của một vụ M&A. Có một số kỹ thuật để định giá doanh nghiệp, tuy nhiên xét trên góc độ rộng thì định giá được xác định trên 3 cơ sở là định giá dựa trên thu nhập, định giá dựa trên thị giá và định giá dựa trên giá trị tài sản.  Cơ sở định giá dựa trên thu nhập có ba phương pháp là chiết khấu dòng tiền, phương pháp chi phí (cost to creat approach) và vốn hóa thu nhập (capitalized earnings method).  Cơ sở định giá theo thị giá có 2 phương pháp: một là, vốn hóa thị trường đối với các công ty niêm yết; hai là, thị giá so sánh đối với các công ty chưa niêm yết.  Cơ sở định giá theo tài sản có 3 phương pháp: giá trị tài sản ròng hay giá trị sổ sách (net adjusted asset value or economic book value); định giá tài sản vô hình (intangible asset valuation); và giá trị thanh lý (liquidation value). Định giá và chấp thuận mức giá giao dịch là một quá trình thương lượng kỹ càng giữa các bên để đi đến một ký kết chính thức. Tuy không có một quy chuẩn cụ thể, nhưng trên thực tế tồn tại một số thông lệ về sự hợp lý về giá ước tính cho một giao dịch M&A. Mức giá cuối cùng giữa người mua và người bán phần lớn được quyết định bởi những yếu tố định tính chứ không phải định lượng. Người mua quyết định giá bán; thuyết phục người bán và hình thành giá mua 38 bán, bản thân công ty bị mua lại cũng không tự định giá mình. Quá trình “thuận mua – vừa bán” này không dựa trên nhưng phương pháp định giá rõ ràng, cụ thể. Nếu có định giá thì cũng chỉ sử dụng cho riêng bản thân từng bên chứ không thống nhất rõ ràng giữa các bên với nhau. 3.3 KHẢ NĂNG ỨNG DỤNG CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ TẠI THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM: 3.3.1 Tổng quan về nền kinh tế Việt Nam: Nền kinh tế tăng trưởng với tốc độ khá cao liên tục trong nhiều năm qua (>7%) Biểu đồ 3.1: GDP của Việt Nam qua các năm Lạm phát, tốc độ tăng CPI ngày càng trở thành vấn đề đáng lo ngại, năm 2007 lạm phát đã ở mức 2 con số và dự đoán năm nay vẫn không thể kéo giảm lạm phát so với năm ngoái. Lãi suất theo đó cũng biến động nhiều trong khoảng thời gian ngắn, đặc biệt là từ năm 2007 cho đến nay. Biểu đồ 3.2: CPI của Việt Nam qua các năm Tỉ giá: đồng Việt Nam có xu hướng tăng giá so với đồng USD, lần đầu tiên trong nhiều năm qua, đã có lúc tỉ giá VND/USD xuống thấp hơn mức 16.000 39 Biểu đồ 3.3: Tỉ giá VND/USD tại Việt Nam qua các năm Thị trường chứng khoán, bất động sản “nóng-lạnh” thất thường trước những diễn biến khó khăn của nền kinh tế Biểu đồ 3.4: Chỉ số VN-Index qua các năm Tuy vậy nền kinh tế Việt Nam vẫn được đánh giá là có nhiều tiềm năng, dòng vốn đầu tư trực tiếp và gián tiếp từ nước ngoài đổ vào Việt Nam tiếp tục gia tăng Bảng 3.1: Bảng thống kê số liệu vĩ mô của Việt Nam 3.3.2 Những thuận lợi trong định giá ở Việt Nam: 40 Hệ thống văn bản pháp luật đang được quan tâm điều chỉnh để ngày càng hoàn thiện hơn cho phù hợp với nhu cầu và thực tế của việc định giá doanh nghiệp. Nghị định 187/NĐ-CP đã thay cơ chế Hội đồng định giá bằng các tổ chức định giá độc lập và bắt buộc đấu giá khi phát hành cổ phiếu lần đầu đã đánh dấu sự thay đổi lớn trong cơ chế định giá. Sự ra đời của hàng loạt sàn giao dịch bất động sản, hiệp hội bất dộng sản Việt Nam và hiệp hội bất động sản thành phố Hồ Chí Minh giúp cho việc định giá bất động sản - một yếu tố rất quan trọng trong quá trình định giá doanh nghiệp - trở nên có cơ sở và sát với hiện thực hơn. Theo như Quy định 545/QĐ-BTC do Bộ tài chính công bố ngày 31/3/2008 ta có thể thấy rõ sự quan tâm của nhà nước về chất lượng của các tổ chức định giá. Đây là một tiền đề tốt cho các hoạt động cung cấp dịch vụ định giá sau này. Vì khi quá trình cổ phần hoá được đẩy mạnh hơn, hoạt động mua bán – sáp nhập trở nên phổ biến thì chắc chắn nhu cầu về dịch vụ định giá sẽ gia tăng, khi đó những quy định chặt chẽ đối với các tổ chức cung cấp dịch vụ định giá là rất quan trọng. Thị trường tài chính và nền kinh tế Việt Nam mới nổi lên trong những năm gần đây, trong khi đó trên thế giới đã có rất nhiều nghiên cứu về vấn đề định giá ở thị trường mới nổi, đó sẽ là những nền tảng kiến thức vững vàng mà các nhà đầu tư có thể tham khảo khi ứng dụng định giá ở Việt Nam. 3.3.3 Khó khăn trong định giá ở Việt Nam: 3.3.3.1 Hạn chế của những cơ chế và phương pháp định giá hiện hành Hiện nay tại Việt Nam, hai phương pháp định giá phổ biến nhất được Bộ Tài chính chấp thuận là phương pháp tài sản ròng và phương pháp chiết khấu dòng tiền; doanh nghiệp nếu muốn sử dụng phương pháp khác thì cần phải giải trình rõ ràng. Tuy nhiên:  Đối với phương pháp định giá theo tài sản: khó khăn phát sinh trong quá trình xác định giá tài sản của doanh nghiệp, tốn nhiều chi phí, thời gian, và thậm chí không phải luôn có thị trường cho một số tài sản để có thể định giá cho sát với thực tế.  Việc đơn giản hoá quá mức việc định giá doanh nghiệp theo phương pháp dòng tiền chiết khấu DCF đã làm mất đi tính ưu việt của phưong pháp này.  Việc sử dụng những phương pháp khác chưa có hướng dẫn cụ thể, cách áp dụng chưa đồng nhất dẫn đến kết quả định giá của những đối tượng khác nhau sẽ có chênh lệch lớn. 41 3.3.3.2 Khó khăn bắt nguồn từ “nguyên tắc truyền thống” của nền kinh tế đang phát triển:  Tài sản vô hình: Mặc dù Bộ Tài chính đã quy định công thức tính giá trị lợi thế kinh doanh của các DNNN (dựa trên giá trị tài sản trên sổ sách và tỷ lệ lợi nhuận bình quân của doanh nghiệp), các công thức này khó áp dụng trên thực tế. Vấn đề này đặc biệt nghiêm trọng đối với các DNNN lớn trong các ngành dịch vụ như bảo hiểm, ngân hàng, tư vấn. Nhiều quan điểm cho rằng phương pháp định giá tốt nhất trong những trường hợp này là đấu giá công khai. Song một số DNNN lo ngại rằng đấu giá công khai sẽ chỉ thu hút các nhà đầu tư cá nhân nhỏ lẻ chứ không giúp họ đạt được mục tiêu chính khi cổ phần hoá là đem lại những định chế đầu tư chiến lược để đóng góp kinh nghiệm quản lý và chiến lược kinh doanh cho doanh nghiệp. Vì thế, còn rất nhiều tranh luận xung quanh việc tìm ra giải pháp định giá tài sản vô hình phù hợp, đặc biệt là đối với các DNNN lớn.  Định giá phần vốn góp của DNNN trong các công ty liên doanh: Nhiều DNNN có vốn góp tham gia liên doanh đang gặp khó khăn trong việc xác định giá trị phần vốn góp này khi cổ phần hoá. Trong nhiều trường hợp, DNNN góp vốn bằng quyền sử dụng đất, và một số DNNN giờ đây thừa nhận rằng quyền sử dụng đất đó có thể đã được định giá quá cao khi thành lập liên doanh. Một vấn đề khác là phần lớn các công ty liên doanh đều phát sinh lỗ trong những năm đầu hoạt động, do vậy nếu tính giá trị phần vốn góp tại thời điểm DNNN cổ phần hoá thì phần vốn góp đó thường bị thấp hơn so với số liệu ban đầu khi thành lập liên doanh. Trong những trường hợp này, cơ quan tài chính không chấp nhận xác định giá trị phần vốn góp liên doanh theo sổ sách tại thời điểm cổ phần hoá nhưng cũng chưa tìm ra được một giải pháp định giá nào hợp lý. Hiện nay có rất nhiều DNNN có vốn góp liên doanh với nước ngoài chưa thể cổ phần hoá vì lý do này.  Hệ thống cơ sở dữ liệu, thông tin thị trường phục vụ cho hoạt động định giá chưa được thiết lập. Trong bản cáo bạch IPO của các doanh nghiệp không có phần công bố cách thức, phương pháp được sử dụng để xác định giá khởi điểm khi tổ chức đấu giá doanh nghiệp. Do đó mức giá khởi điểm cho các đợt IPO chưa thật sự thuyết phục đối với các nhà đầu tư. Mức giá đấu thành công trung bình và mức giá mở cửa của ngày giao dịch đầu tiên thường khác biệt nhau rất nhiều, diễn biến giá cổ phiếu sau đó cũng có rất nhiều thay đổi so với giá đấu, điều đó chứng tỏ công tác định giá IPO chưa thật sự phản ánh đúng tình hình của doanh nghiệp. 42 Công ty – Phương pháp tính giá niêm yết Mã giao dịch Ngày đấu giá Ngày giao dịch đầu tiên Thời gian từ lúc đấu giá đến ngày giao dịch đầu tiên (ngày) Giá đấu trung bình Giá mở cửa ngày giao dịch đầu tiên % thay đổi của giá 1 Vinamilk Chiết khấu dòng tiền; so sánh; dựa trên giá trúng cao nhất theo kết quả đấu giá bán cổ phần, giá thị trường trung bình, giá khởi điểm của đợt bán đấu giá cổ phần Nhà nước VNM 17/02/05 19/01/06 336 313,100 53,000 -83% 2 Nhà máy thiết bị bưu điện Dựa trên giá trị sổ sách, có nhân với hệ số điều chỉnh của ngành; theo chỉ số P/E POT 08/03/05 20/12/06 652 163,717 70,000 -57% 3 DMC Dựa trên giá trị sổ sách DMC 04/07/05 25/12/06 539 10,135 130,000 1183% 4 Kinh Đô Chiết khấu dòng tiền KDC 12/08/05 12/12/05 122 43,350 59,000 36% 5 Saigon Maritime Dựa trên giá trị sổ sách SHC 11/10/05 15/08/06 308 11,674 30,000 157% 6 Sông Đà 9 Dựa trên giá trị sổ sách SD9 19/10/05 20/12/06 427 10,217 45,000 340% 7 Nhựa Bình Minh Chiết khấu dòng tiền BMP 21/10/05 11/07/06 263 181,433 67,000 -63% 8 Thủy điện Thác Bà Dựa trên giá trị sổ sách TBC 12/12/05 29/08/06 259 10,972 35,000 219% 9 Xi măng Bút Sơn Dựa trên giá trị sổ sách BTS 11/01/06 05/12/06 328 11,001 29,500 168% 10 Xi măng Bỉm Sơn Dựa trên giá trị sổ sách BCC 19/01/06 27/11/06 312 29,659 20,200 -32% 43 Bảng 3.2: Bảng thống kê thông tin niêm yết của một số chứng khoán 44 Không phải tất cả các thông tin về doanh nghiệp đều được công bố hay có thể dễ dàng thu thập được đầy đủ số liệu, thông tin về doanh nghiệp đó trên thị trường. Thị trường non trẻ, mới hoạt động trong vài năm do đó cơ sở dữ liệu phục vụ cho công tác hồi quy, ước đoán và phân tích còn nhiều hạn chế khi mẫu đánh giá quá nhỏ. Và cũng chính vì yếu tố non trẻ nên đa số nhà đầu tư trên thị trường chưa nhiều kinh nghiệm cũng như kiến thức vững chắc về cách thức vận hành của công ty, của thị trường tài chính do đó khó đưa ra những nhận định xác đáng, từ đó tạo ra tâm lý “theo số đông”, tạo điều kiện cho nhiều tổ chức thao túng giá, “làm giá” trong các đợt đấu giá IPO. Việc chênh lệch lớn giữa giá đấu thành công và giá mở cửa trong ngày giao dịch đầu tiên của một số công ty đã gây ra nhiều thắc mắc, liệu có hay không việc điều chỉnh cách lựa chọn và ứng dụng phương pháp định giá để tạo nên mức giá có lợi cho một nhóm bộ phận nào đó. Các tài sản bất động sản thường được giao dịch trên thị trường bằng vàng trong khi các tài sản là dây chuyền, máy móc thiết bị nhập khẩu thường giao dịch trên thị trường bằng ngoại tệ. Trong khi tỉ giá và giá vàng biến động liên tục, làm cho công tác định giá thiếu sự thống nhất trong việc chọn giá vàng và tỷ giá quy đổi do chưa có quy định cụ thể về vấn đề này. 3.3.4 Sự phù hợp của các mô hình định giá ở Việt Nam: Như những phần trên đã trình bày thì bất cứ phương pháp định giá nào cũng có những ưu - khuyết điểm riêng, mức độ phù hợp tùy thuộc vào từng công ty, từng ngành nghề khác nhau cũng như phụ thuộc vào lượng thông tin có sẵn. Riêng đối với thị trường mới nổi như Việt Nam, với những đặc trưng riêng có thì việc định giá đòi hỏi phải có những điều chỉnh cần thiết trên nền tảng những phương pháp thông thường. Thế nhưng vấn đề đặt ra là liệu những điều chỉnh đó có thật sự hợp lý đối với những công ty Việt Nam trong khi việc những nhân tố vĩ mô quốc gia chưa thật sự đáng tin cậy, Việt Nam hiện đang gặp phải những khó khăn nhất định không thể dự báo lạm phát, tốc độ tăng trưởng kinh tế dựa trên những thống kê và nghiên cứu thực tế mà phần lớn dựa vào kết quả năm trước, hoạch định chỉ tiêu cho năm sau, khi cần thiết thì điều chỉnh chỉ tiêu… bản thân nhà đầu tư thì không 45 thể tự mình dự đoán tốt những nhân tố vĩ mô này, thế nên những nguyên tắc chung trong điều chỉnh phương pháp định giá trong thị trường mới nổi rất khó áp dụng. Kinh tế Việt Nam cũng đang trong giai đoạn bước đầu của sự phát triển, nhiều công ty nước ngoài tham gia đầu tư, cạnh tranh ngày càng dữ dội hơn, mua bán, sáp nhập, liên kết đầu tư… ngày càng trở nên phổ biến, việc dự báo cho bản thân từng công ty cũng gặp một số trở ngại nhất định khi hầu hết các phương pháp chiết khấu đều cần dự đoán từ 5 năm trở lên, một khoảng thời gian dự báo khá khó trong một nền kinh tế mà đa số các công ty đều còn “non trẻ”. Đối với ba phương pháp điều chỉnh của Koller:  Chiết khấu dòng tiền (DCF) với các khả năng tương lai có thể xảy ra: Phương pháp này dựa nhiều vào các thông tin chi tiết về công ty và thị trường, nên tại các nước mà chưa có nhiều các thông số phân tích được công khai như Việt Nam thì phương pháp này cũng gặp nhiều trở ngại. Ngay cả với những công ty thuộc hàng “blue chip” tại Việt Nam cũng không công bố đầy đủ thông tin về triển vọng tăng trưởng, kế hoạch phát triển của công ty. Ngay cả các bảng báo cáo tài chính qua các năm cũng không đầy đủ, công ty nào cung cấp thông tin đầy đủ thì cũng chỉ dừng lại ở mức các báo cáo tài chính từ lúc lên sàn, trong khi định giá và xem xét một công ty không phải chỉ tính từ lúc niêm yết trên sàn mà phải ngay từ những giai đoạn trước đó để có cái nhìn rõ ràng hơn về công ty, từ đó triển khai các khả năng tương lai có thể xảy ra cũng như tình hình công ty khi các khả năng đó xảy ra. Ngoài ra, việc dự đoán xác suất xảy ra suy thoái kinh tế, xác suất nền kinh tế tăng trưởng hay không tăng trưởng cũng không được công bố rõ ràng. Chính những điều này đã làm cho phương pháp DCF với các khả năng xảy ra trong tương lai trở nên phức tạp và khó thực hiện.  DCF với các rủi ro quốc gia được đưa vào chi phí sử dụng vốn: Thị trường trái phiếu Việt Nam cho đến nay vẫn chỉ còn nằm trên giấy tờ, văn bản, do đó lãi suất trái phiếu chính phủ, trái phiếu công ty và tình hình hoạt động của công ty gần như chưa phản ánh rõ nét mối quan hệ giữa chúng trong một nền kinh tế, vậy nên việc xác định suất chiết khấu tăng thêm càng trở nên không có cơ sở thực hiện so với một số thị trường mới nổi khác. 46  Định giá dựa trên hệ số lợi thế so sánh trong thương mại và giao dịch: Phương pháp này chỉ có thể mang tính tham khảo, hoàn toàn không thể áp dụng trực tiếp, bởi lẽ Việt Nam là một thị trường không hiệu quả, việc so sánh doanh nghiệp này với doanh nghiệp khác cũng mang tính tương đối. Tựu trung lại, phương pháp định giá thì nhiều, nhưng để tìm ra một phương pháp định giá phù hợp nhất thì lại gần như bế tắc, bởi lẽ phương pháp nào cũng tồn tại những hạn chế riêng có cộng với những hạn chế bắt nguồn từ chính thị trường. Không chỉ ở Việt Nam mà rất nhiều nước trên thế giới cũng có những hạn chế này, chỉ khác nhau về mức độ. Xuất phát từ điều này mà trong những năm gần đây nổi lên nhiều nhà đầu tư nổi tiếng trên thế giới với những cách đầu tư riêng kết hợp với các phương pháp định giá truyền thống; Warren Buffet nổi tiếng với phong cách đầu tư theo “lợi thế kinh tế”, chính vì những thành công của ông mà phương pháp này được nhiều người xem xét, hoặc là học theo, hoặc là cải tiến theo những cách riêng từ những gì Buffet đưa ra. Thyra Zerhusen – giám đốc đầu tư của ABN Amro Mid Cap Fund – phương pháp đầu tư của bà rất “thực dụng”, yêu cầu duy nhất đối với cổ phiếu đầu tư là sản phẩm của công ty đó phải phù hợp với nhu cầu thị trường và có khả năng cạnh tranh với đối thủ, sau đó bà sẽ định giá để đưa ra mức giá của những công ty này theo cách thông thường và đơn giản nhất. John Price – chủ tịch hội đồng quản trị, chuyên viên cao cấp của Conscious Investing USA Inc. ở Fairfield, Iowa đã xây dựng mô hình định giá dựa trên dựa trên cách đầu tư theo “mức an toàn biên”, “lợi thế kinh tế” của Warren Buffet và đưa vào công thức toán học, xây dựng mô hình trên máy tính mà theo ông là cho phép các nhà đầu tư xác định được công ty tốt và sau đó là xác định đúng mức giá cần trả cho cổ phiếu công ty đó. Liệu phương pháp “bổ trợ” này khi đem kết hợp với phương pháp định giá truyền thống có thể ứng dụng khi định giá tại Việt Nam? . 47 CHƯƠNG 4 ĐỀ XUẤT MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CHỨNG KHOÁN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Ứng dụng phương pháp định giá nào cũng có những trở ngại, do đó để có kết quả tương đối phù hợp, cần những biện pháp “bổ trợ”. Lợi thế kinh tế (Economic moat) là một bước đánh giá quan trọng giúp cho việc định giá có nền tảng vững chắc hơn. 4.1 ỨNG DỤNG ECONOMIC MOAT KHI ĐỊNH GIÁ: Economic moat là một khái niệm đề cập đến sự hình thành giá trị chống đỡ (sustainable value creation): là việc tạo ra các giá trị đặc trưng riêng có của công ty giúp đảm bảo lợi nhuận cho công ty, giữ chân khách hàng, bảo vệ công ty khỏi sự cạnh tranh của các đối thủ. Ta có thể tưởng tượng ra hình ảnh một công ty có giá trị chống đỡ (hay lợi thế kinh tế) lớn giống như một toà lâu đài có hào sâu bao xung quanh, giữ cho toà lâu đài bình yên, vững chãi trước sự tấn công của mọi kẻ thù. Trên thực tế là những giá trị chống đỡ này không bao giờ ổn định. Áp lực cạnh tranh sẽ làm cho chúng hoặc là tăng lên hoặc là giảm đi. Do đó ta phải thường xuyên theo dõi và cập nhật thông tin về công ty mà ta đang nghiên cứu. Khi định giá một công ty, bước đầu tiên là xem xét xem những vấn đề sau:  Công ty đó có lợi thế kinh tế nào hay không? – Nếu câu trả lời là có thì đây chính là một đối tượng cần xem xét tiếp. Nếu câu trả lời là “không”, bạn có thể đơn giản tính nhanh giá cổ phiếu bằng cách sử dụng các chỉ số trung bình ngành (P/E ngành) bởi vì công ty đó không có những lợi thế nào khác biệt so với trung bình ngành, tính toán như thế cũng tương đối phù hợp.  Mức độ lợi thế như thế nào?  Những lợi thế đó sẽ tồn tại đến bao giờ? 4.1.1 Phân tích Economic moat: 48 Bước 1. Đầu tiên khi xem xét một công ty ta phải xem xét ngành của công ty đó. Phân tích ngành giúp ta nhận ra các triển vọng cũng như khả năng bị tổn thương của ngành đó trong tình hình kinh tế hiện tại. Triển vọng của một ngành sẽ xác định thành công hay thất bại của công ty trong ngành đó. Vài công ty có kết quả kinh doanh tốt, thậm chí những công ty tốt nhất trong ngành kém triển vọng cũng sẽ có một triển vọng kém cho các hoạt động đầu tư. Vì vậy phân tích ngành cần thực hiện trước phân tích công ty. Khi phân tích ngành ta chỉ tập trung vào phân tích cấu trúc cạnh tranh trong ngành, tìm hiểu xem làm thế nào những công ty trong ngành này có thể cạnh tranh với những công ty trong ngành khác.  Đặt ra phương hướng: - Khi bắt đầu phân tích khả năng cạnh tranh ta nên tạo ra một bản đồ ngành. Bản đồ ngành bao gồm tất cả các đối tượng tương tác lẫn nhau trong quá trình tạo ra lợi nhuận của một công ty như nhà cung cấp, nhóm khách hàng tiêu dùng, nhóm khách hàng sử dụng sản phẩm của công ty như nguyên vật liệu đầu vào, nhóm các đối thủ cạnh tranh bằng các sản phẩm thay thế… Mục tiêu của bản đồ ngành là để thấy rõ được sự tác động qua lại trong hiện tại cũng như tương lai để hình thành nên những kì vọng về việc tạo ra giá trị chống đỡ cho toàn ngành đó cũng như mỗi cá nhân công ty trong ngành. Một vài ý tưởng phát sinh khi phát triển bản đồ ngành:  Lên danh sách những công ty có ưu thế (phân chia thành từng loại theo kích cỡ)  Xem xét những đối tượng gia nhập ngành tiềm năng cũng như những đối thủ hiện tại  Tìm hiểu sự tương tác kinh tế tự nhiên giữa các công ty (động cơ, thời hạn thanh toán…)  Đánh giá những nhân tố khác có thể ảnh hưởng đến lợi nhuận (nguồn nhân lực…) - Bước kế tiếp là xây dựng các bảng lợi nhuận theo từng năm. Bảng lợi nhuận cho thấy một công ty chiếm bao nhiêu phần trăm trong lợi 49 nhuận chung của ngành. Nó có trục ngang là phần trăm doanh thu của mỗi công ty trong ngành, trục dọc đo lường lợi nhuận kinh tế của từng công ty. Việc xem xét bảng lợi nhuận nhiều lần qua các năm là cách tốt nhất để thấy được sự chuyển đối giá trị của các công ty trong ngành diễn ra như thế nào. - Một vấn đề quan trọng khác là tính ổn định của ngành. Nói chung, những ngành ổn định có nhiều lợi thế hơn trong việc tạo ra các giá trị chống đỡ. Trái lại, những ngành không ổn định lại mang nhiều cơ hội và thách thức lớn. Nhưng sự chuyển đổi giá trị trong các ngành không ổn định có khuynh hướng lớn hơn so với các ngành ổn định, điều đó làm giảm đi lợi thế thương mại của nó. Chúng ta có thể đo lường tính ổn định của ngành theo 2 cách sau:  Cách 1: đơn giản là xem xét thông qua sự ổn định về thị phần của các công ty trong ngành. Cách phân tích này nhìn vào sự thay đổi tuyệt đối về thị phần của những công ty trong ngành qua một thời kỳ (điển hình là 5 năm). Cụ thể, ta tính mức thay đổi tuyệt đối trung bình của ngành bằng cách cộng tất cả các thay đổi tuyệt đối (có thể là trong 5 năm) của các công ty trong ngành rồi chia cho tổng số các đối thủ cạnh tranh. Thay đổi tuyệt đối trung bình của ngành càng thấp, ngành đó càng ổn định.  Cách 2: theo dõi khuynh hướng giá. Sự thay đổi giá phản ánh phần lớn các nhân tố bao gồm cấu trúc chi phí (cố định hoặc thay đổi), sự linh động của việc gia nhập và thoát khỏi ngành, chuyển đổi công nghệ, và sự ganh đua. Khuynh hướng giá càng ổn định nói lên ngành đó càng ổn định.  Phân tích ngành thông qua thông qua phân tích 5 áp lực cạnh tranh: Khung 5 áp lực cạnh tranh nổi tiếng của Michael Porter vẫn là một trong những cách tốt nhất để đánh giá sự thu hút của một ngành. Porter cho rằng sức mạnh tập hợp từ 5 áp lực cạnh tranh xác định sự hình thành giá trị tiềm năng của ngành. Ông ấy nhấn mạnh rằng mặc dù giá trị tiềm năng giữa các ngành rất 50 khác nhau, nhưng chiến lược của công ty vẫn là yếu tố quyết định mang tính cơ bản đối với việc hình thành nên giá trị chống đỡ của nó. Biểu đồ 4.1: Mô hình 5 Áp lực của Michael Porter - Áp lực từ nhà cung cấp: là sự tác động từ nhà cung cấp lên người tiêu dùng thông qua giá, chất lượng và dịch vụ. Giá cao sẽ làm cho nhà cung cấp đó kém hấp dẫn. Nhà cung cấp sẽ có một vị trí rất quan trọng nếu sản phẩm của họ mang tính độc quyền, hoặc không chịu áp lực mạnh từ các sản phẩm thay thế, hoặc chi phí chuyển đổi quá lớn. Người bán những hàng hoá thông dụng cho một nhóm khách hàng tập trung sẽ rơi vào vị thế khó khăn hơn so với người bán những sản phẩm khác biệt cho những đối tượng khách hàng khác nhau. - Áp lực từ phía khách hàng: là khả năng thương lượng của người mua hàng hoá - dịch vụ. Để giữ vững được lượng khách hàng công ty phải quan tâm đến các yếu tố: sự tập trung của người mua, chi phí chuyển đổi, mức độ nắm thông tin của khách hàng, các sản phẩm thay thế, sự quan trọng của việc cung cấp hàng hoá cho người mua. - Sự đe dọa của ngành thay thế: cho thấy sự tồn tại của các sản phẩm, dịch vụ thay thế cũng như khả năng sẽ có những người mua tìm năng chuyển sang dùng sản phẩm thay thế đó. Một công ty phải đối mặt với Sự đe doạ của những đối thủ mới gia nhập ngành Khả năng thương lượng với nhà cung cấp Khả năng thương lượng với khách hàng Sự ganh đua của những công ty đang hoạt động trong ngành Sự đe doạ của ngành thay thế 51 sự đe dọa bị thay thế nếu giá cả của nó không cạnh tranh, sự ra đời các sản phẩm có thể so sánh được của các đối thủ cạnh tranh. - Rào cản gia nhập ngành là yếu tố quan trọng nhất trong 5 áp lực cạnh tranh của Porter. Trước tiên phải xem xét việc gia nhập và thoát khỏi ngành trong quá khứ. Nếu việc đó xảy ra nhiều, cho thấy rào cản của ngành đó thấp, khả năng hình thành giá trị chống đỡ thấp. Rào cản gia nhập ngành được hình thành từ 4 yếu tố:  Nét đặc trưng riêng có của tài sản tạo ra sự đặc trưng của công ty trong ngành đó, bao gồm: các phụ kiện gắn thêm vào để tăng năng suất; tài sản được thiết kế cho các hoạt động kinh doanh đặc biệt; tài sản chỉ thỏa mãn nhu cầu cho một đối tượng người mua nào đó; nguồn nhân lực có kỹ năng, kiến thức chuyên môn cao.  Đối với nhiều công ty, đặc biệt là những công ty có chi phí cố định lớn, chi phí trên mỗi đơn vị sản phẩm sẽ giảm đi nếu gia tăng sản lượng, tuy nhiên, khi sản lượng tăng lên đến một mức nào đó chi phí trên mỗi đơn vị sản phẩm sẽ không giảm đi nữa. Tại mức sản lượng tối ưu đó, ta xác định được lượng sản phẩm tối thiểu một công ty phải sản xuất nhằm giảm tối đa chi phí trên mỗi đơn vị sản phẩm. Để sản phẩm của mình có giá cả mang tính cạnh tranh cao trên thị trường, công ty phải giảm chi phí đến mức tối thiểu, nghĩa là phải đạt được mức sản lượng tối ưu và cái khó chính là đảm bảo được thị phần của mình trên thị trường chống lại các đối thủ cạnh tranh. Chính lượng sản phẩm tối ưu này là rào cản tiềm năng khi một công ty muốn gia nhập ngành.  Một công ty muốn gia nhập ngành thì phải làm việc cật lực để tạo ra mức năng suất vượt trội hơn so với các công ty hiện có.  Và nhân tố cuối cùng tạo ra rào cản gia nhập ngành đến từ sự vững chãi của các công ty hiện có. Các công ty hiện đang kinh doanh có những lợi thế nhất định như: có giấy phép kinh doanh, sở hữu các bằng phát minh, sáng chế; có mạng lưới khách hàng nhất định thông qua sự nổi tiếng của thương hiệu, những hợp đồng 52 được kí kết trong dài hạn; có hệ thống cung cấp nguyên liệu đảm bảo chất lượng với giá thấp nhất… Muốn có được điều này các công ty mới gia nhập ngành phải tốn những khoản chi phí lớn như lệ phí xin giấy phép kinh doanh, chi phí cho việc nghiên cứu, sáng tạo ra những dòng sản phẩm mới; phí nghiên cứu để tìm ra được nhà cung cấp thích hợp; phí quảng cáo… - Sự ganh đua của những công ty trong cùng ngành: Các công ty trong cùng một ngành cũng sẽ có những đối tượng khách hàng khác nhau với nhu cầu khác nhau. Để thỏa mãn những loại nhu cầu khác nhau của khách hàng và đạt mức chi phí hợp lý tạo ra giá bán tốt nhất, nhằm mục đích qua mặt các đối thủ cạnh tranh buộc công ty phải nỗ lực rất nhiều để đáp ứng các đòi hỏi đó. Đồng thời các công ty trong cùng một ngành cũng phải cố gắng để theo kịp tốc độ phát triển chung của ngành, tốc độ phát triển đó chính là hệ quả từ sự cạnh tranh giữa các công ty với nhau. Bước 2. Sau khi phân tích ngành để biết được nó có triển vọng tốt hay không, ta đi vào phân tích công ty ta đã chọn. Trước hết, ta nghiên cứu lợi nhuận của công ty trong quá khứ. Tìm hiểu xem công ty đó có thể tạo ra lợi nhuận bền vững dựa trên tài sản và vốn chủ sở hữu của nó hay không. Cụ thể là xem xét từng yếu tố sau đây để xem công ty đó có Economic moat hay không:  Dòng tiền tự do: đó là dòng tiền hoạt động trừ chi tiêu vốn, hay nói cách khác nó chính là khoảng tiền mặt tự do được rút ra khỏi công ty hàng năm mà không tạo ra bất kì ảnh hưởng xấu nào. Sau đó, ta chia dòng tiền tự do cho doanh thu để biết một đồng doanh thu sẽ chuyển thành bao nhiêu đồng lợi nhuận. Nếu tỷ lệ đó khoảng 5% hoặc cao hơn thì đó là một công ty tốt. Dòng tiền tự do mạnh là một dấu hiệu tuyệt vời cho thấy công ty đó có lợi thế thương mại.  Lợi nhuận biên ròng: giá trị này cho thấy khả năng tạo ra lợi nhuận của công ty một ở khía cạnh khác so với dòng tiền tự do. Lợi nhuận biên ròng đơn giản là thu nhập ròng dưới dạng phần trăm của doanh thu, nó nói lên 53 công ty tạo ra bao nhiêu lợi nhuận từ mỗi đồng doanh thu. Nói chung, một công ty mà có thể công bố lợi nhuận biên ròng của nó > 15% thì công ty đó đang làm ăn tốt.  Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE): là thu nhập ròng dưới dạng phần trăm cùa vốn chủ sở hữu, nó đo lường lợi nhuận được tạo ra từ mỗi đồng vốn chủ sở hữu đã đầu tư vào công ty. Mặc dù ROE có một vài thiếu sót, nhưng nó vẫn là một công cụ tốt để đánh giá khả năng sinh lợi nói chung của công ty. Nếu một công ty công bố mức ROE ổn định trên 15%, thì công ty đó được cho là có Economic moat, nghĩa là nó có khả năng tạo ra lợi nhuận bền vững trên tiền của các cổ đông.  Tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA): là thu nhập ròng dưới dạng phần trăm của tài sản công ty, nó đo lường hiệu quả chuyển từ tài sản sang lợi nhuận của một công ty. Nếu một công ty có thề công bố mức ROA cố định trên 6-7% thì có lẽ nó có một vài lợi thế cạnh tranh nào đó. Tuy nhiên, ta nên so sánh ROA của công ty so với trung bình ngành để có được những đánh giá chính xác hơn. Nói chung, khi xem xét 4 yếu tố trên ta phải theo dõi nhiều hơn một năm. Nếu một công ty giữ được 4 yếu tố trên ở mức tốt so với trung bình ngành trong suốt vài năm thì điều đó là một minh chứng cho thấy nó thực sự có Economic moat hơn là một công ty có kết quả kinh doanh tốt nhưng không ổn định. Tính ổn định là rất quan trọng khi đánh giá công ty, vì nó cho thấy khả năng ngăn cản các đối thủ cạnh tranh trong một khoảng thời gian dài, điều đó thực sự tạo nên giá trị của công ty. Ta nên xem xét công ty không chỉ trong 1 hay 2 năm mà ít nhất là trong 5 năm, và nếu có thể hãy xem xét trong 10 năm. Bước 3. Nếu công ty đó có lợi nhuận và tỷ suất sinh lợi trên vốn bền vững, ta sẽ tìm hiểu xem nguồn tạo ra lợi nhuận đó là gì. Tại sao công ty có thể ngăn chặn sự tấn công của các đối thủ cạnh tranh, không cho họ đánh cắp lợi nhuận của công ty. Adam Brandenburger and Harbourne Stuart đã đưa ra một công thức hết sức đơn giản để tính giá trị mà một công ty tạo ra, đó chính là sự khác biệt giữa 54 doanh thu từ hàng hoá và dịch vụ với chi phí để sản xuất ra những hàng hoá đó (có bao gồm cả chi phí cơ hội của vốn). Từ đó Brandendburger và Stuart đã xác định 4 chiến lược để gia tăng lợi nhuận cho công ty: gia tăng sự sẵn lòng chi trả của khách hàng; giảm sự sẵn lòng chi trả từ khách hàng của đối thủ cạnh tranh; giảm chi phí chi trả cho nhà cung cấp; gia tăng chi phí cho nhà cung cấp của đối thủ cạnh tranh. Mục đích chung là đạt được lợi thế cạnh tranh bao gồm lợi thế sản xuất và lợi thế khách hàng. Chúng ta có thể xác định 3 nguồn chính để tạo ra lợi nhuận: lợi thế sản xuất, lợi thế khách hàng, tác động bên ngoài:  Yếu tố tạo ra lợi thế sản xuất:  Chi phí cố định cao và không thể chia nhỏ ra được.  Sự phức tạp trong quá trình sản xuất, cái đó chính là hàng rào kỹ thuật. Để có được lợi thế này công ty phải tốn rất nhiều chi phí cho các bằng phát minh sáng chế.  Tỷ lệ chuyển đổi trong chuỗi giá: đối với một số ngành, trong tương lai, sự tiến bộ của công nghệ sẽ làm cho chi phí sản xuất giảm đi.  Sự bảo vệ mang tính pháp lý của các bằng sáng chế, bản quyền, thương hiệu, quyền kinh doanh…  Công ty sử dụng nguồn nguyên liệu sản xuất độc nhất. Ví dụ như đặc quyền được khai thác và sử dụng một khoáng sản đặc trưng nào đó  Mua được hàng hoá, nguyên liệu đầu vào với giá rẻ hơn do đặt mua với số lượng lớn.  Mạng lưới phân phối: xem xét xem công ty đó có hệ thống phân phối trải rộng từ quốc gia, khu vực đến địa phương hay không. Đặc biệt là xem xét hệ thống bán lẻ của công ty đó.  Có kế hoạch nghiên cứu và phát triển dòng sản phẩm cho phù hợp hơn với người tiêu dùng, đa dạng hoá danh mục nghiên cứu và mở rộng các ứng dụng của sản phẩm.  Quảng cáo: Nghiên cứu chiến lược quảng bá thương hiệu của công ty xem nó có hiệu quả không, mức độ ảnh hưởng của chiến lược đó.  Yếu tố tạo ra lợi thế từ khách hàng: 55  Sản phẩm của công ty không nhất thiết phải tốt hơn một cách rõ ràng so với sản phẩm cạnh tranh, nó chỉ cần mang những đặc tính làm cho một số khách hàng cảm thấy thích thú và sử dụng nó như một thói quen.  Khác với loại sản phẩm có thể dễ dàng đánh giá được nó ngay khi mua (search goods), nếu sản phẩm của công ty là loại sản phẩm mà khách hàng chỉ có thể đánh giá được nó khi đã thử sử dụng nó (experience goods), công ty phải tạo ra sự khác biệt so với đối thủ cạnh tranh dựa trên hình ảnh của công ty, danh tiếng, và sự tín nhiệm.  Chi phí chuyển đổi cao: khi khách hàng muốn ngưng sử dụng sản phẩm của công ty này để chuyển sang sử dụng sản phẩm của công ty khác, thì họ phải chịu một số chi phí đáng kể: chi phí đền bù thiệt hại do vi phạm hợp đồng; thời gian và chi phí để học cách sử dụng những sản phẩm có tính năng chuyên biệt; chi phí nghiên cứu để tìm ra nhà cung cấp mới; mất đi những ưu đãi từ nhà cung cấp sản phẩm dành cho khách hàng quen thuộc của nó…  Tính hiệu quả của hệ thống (Network Effects): có hệ thống phân phối và quản lý hiệu quả đáp ứng tốt nhất nhu cầu của khách hàng.  Tác động bên ngoài bao gồm trợ cấp của chính phủ, thuế quan, quotas, quy định về cạnh tranh và môi trường kinh doanh. Sự thay đổi trong chính sách của chính phủ có thể ảnh hưởng mạnh đến giá trị tăng thêm của công ty. Bước 4. Ước tính xem công ty đó có thể ngăn cản các đối thủ cạnh tranh trong bao lâu, hay nói đúng hơn là thời kỳ công ty nắm giữ lợi thế trong cạnh tranh sẽ kéo dài trong bao lâu, trong vài năm hay vài thập kỷ. Việc tạo ra khả năng chống đỡ rất khó, duy trì được nó còn khó hơn. Tùy vào nguồn tạo ra Economic moat, ta có thể ước tính xem công ty có thể duy trì được lợi thế kinh doanh trong bao lâu. Điển hình như các công ty công nghệ thường tạo ra Economic moat sâu nhưng hẹp vì với tốc độ phát triển kỹ thuật nhanh chóng như hiện tại thì các đối thủ 56 cạnh tranh sẽ sớm bắt kịp và xoá bỏ lợi thế của công ty. Để tránh điều này và muốn duy trì thế mạnh của mình công ty phải có kế hoạch nghiên cứu và phát triển sản phẩm tốt, không ngừng đổi mới công nghệ, tạo ra các sản phẩm mới. 4.1.2 Khả năng ứng dụng và hạn chế của mô hình phân tích Economic moat: 4.1.2.1 Hạn chế của mô hình phân tích Economic moat: Phân tích Economic moat của một công ty mất khá nhiều thời gian và công sức để nghiên cứu, thu thập thông tin, người sử dụng phương pháp này phải hiểu thật rõ về ngành cũng như về công ty đó. Điều này có vẻ khá khó khăn trong một thị trường bất hoàn hảo như Việt Nam. Nhưng trên đà hội nhập kinh tế quốc tế mạnh mẽ như hiện nay, vấn đề thông tin sẽ ngày càng được cải thiện, đầy đủ và minh bạch hơn. 4.1.2.2 Khả năng ứng dụng của mô hình phân tích Economic moat Phân tích Economic moat cho người sử dụng cái nhìn toàn diện và đầy đủ về một công ty. Hạn chế được những sai lầm trong quá trình định giá. Cho ta kết quả tương đối chính xác và đáng tin cậy nhất. 4.2 Đề xuất hướng định giá một công ty ở Việt Nam: Economic moat không thể cho ta một con số cụ thể về giá của doanh nghiệp nhưng nó sẽ là công cụ “bổ trợ” tốt, tạo cơ sở vững chắc cho các phương pháp định giá mà ta chọn. Việc ứng dụng Economic moat rất linh hoạt t