Đề tài Thực trạng và giải pháp bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ----------------- CÔNG TRÌNH DỰ THI GIẢI THƯỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN “NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2010” TÊN CÔNG TRÌNH: THỰC TRẠNG VÀ GIẢI PHÁP BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ MỤC LỤC Lời mở đầu Danh mục các từ viết tắt Danh mục các đồ thị - hình vẽ Danh mục các bảng biểu 1. KHUNG LÝ THUYẾT VỀ BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN .................1 1.1. Bất cân xứng thông tin là gì? ......................................................................................1 1.2. Các dạng bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán...................................2 1.2.1. Sự lựa chọn đối nghịch ...............................................................................................2 1.2.1.1. Khái niệm ..............................................................................................................2 1.2.1.2. Tác động của BCXTT và lựa chọn đối nghịch ......................................................2 1.2.2. Rủi ro đạo đức.............................................................................................................3 1.2.2.1. Khái niệm .............................................................................................................3 1.2.2.2. Tác động của rủi ro đạo đức.................................................................................4 1.3. BCXTT và thị trường hiệu quả ...................................................................................5 1.3.1. Thị trường hiệu quả là gì?...........................................................................................5 1.3.2. Các dạng thị trường hiệu quả ......................................................................................6 1.3.2.1. Thị trường hiệu quả dạng yếu...............................................................................6 1.3.2.2. Thị trường hiệu quả dạng vừa ..............................................................................6 1.3.2.3. Thị trường hiệu quả dạng mạnh ...........................................................................7 1.4. Tác động của BCXTT đối với sự phát triển TTCK ....................................................7 1.4.1. Đối với nhà đầu tư ......................................................................................................7 1.4.2. Đối với các doanh nghiệp ...........................................................................................7 1.4.2.1. BCXTT và Chi phí đại diện ...................................................................................7 1.4.2.2. BCXTT và chính sách cổ tức.................................................................................9 1.4.2.3. BCXTT và cấu trúc vốn.......................................................................................10 1.4.3. Đối với thị trường trong và ngoài nước ....................................................................10 1.5. Quan điểm của lý thuyết tài chính hành vi về BCXTT trên TTCK..........................11 1.5.1. Lý thuyết tài chính hành vi .......................................................................................11 1.5.2. Mối liên quan giữa lý thuyết tài chính hành vi và BCXTT ......................................12 1.6. BCXTT- Nguyên nhân cốt lõi của cuộc KHTC Mỹ 2008 ........................................14 2. ĐÁNH GIÁ ĐỊNH TÍNH VỀ BCXTT TRÊN TTCKVN.......................17 2.1. Đánh giá Quốc Tế về chỉ số bảo vệ nhà đầu tư trên TTCKVN ................................17 2.2. Các quy định về công bố thông tin thị trường ..........................................................18 2.2.1. Giai đoạn trước khi Luật chứng khoán ra đời ...........................................................18 2.2.2. Giai đoạn từ sau khi Luật Chứng khoán ra đời vào ngày 29/6/2006 ........................20 2.3. Thực trạng việc thực hiện các QĐ về minh bạch hóa thông tin trên TT ..................22 2.3.1. BCXTT trên TTCK và những giao dịch gây thiệt hại cho các cổ đông bên ngoài, cổ đông nhỏ. ...................................................................................................23 2.3.1.1. Công bố thông tin không đầy đủ, sai lệch...........................................................23 2.3.1.2. Có hiện tượng rò rỉ thông tin hay giao dịch nội gián ........................................24 2.3.1.3. Bỏ mặc các NĐT sau khi hoàn thành phương án phát hành huy động vốn........25 2.3.1.4. DN cung cấp thông tin không công bằng đối với các NĐT ................................25 2.3.1.5. Hiện tượng lừa đảo .............................................................................................26 2.3.1.6. Hiện tượng tung tin đồn ......................................................................................26 2.3.1.7. Các cơ quan truyền thông cung cấp thông tin sai lệch, không đầy đủ ...............26 2.3.2. Ban kiểm soát nội bộ bị vô hiệu hóa.........................................................................27 2.3.3. Quá trình IPO không rõ ràng. ...................................................................................27 2.3.3.1. Đánh giá doanh nghiệp.......................................................................................28 2.3.3.2. Sự thiếu minh bạch thông tin .............................................................................28 2.4 Nguyên nhân dẫn đến tình trạng BCXTT trên TTCKVN.........................................29 2.4.1. Nhận thức chưa đầy đủ về thị trường chứng khoán ..................................................29 2.4.2. Nguyên nhân từ phía các công ty..............................................................................30 2.4.3. Nguyên nhân từ phương thức thu thập, công bố và xử lý thông tin .........................30 2.4.4. Nguyên nhân từ hạn chế năng lực kiểm soát, chế tài................................................30 2.4.5. Các nguyên nhân khác ..............................................................................................31 3. ĐÁNH GIÁ ĐỊNH LƯỢNG VỀ BCXTT TRÊN TTCKVN ..................32 3.1. Giới thiệu về mô hình nhân quả Granger..................................................................33 3.1.1. Mô hình nhân quả Granger .......................................................................................33 3.1.2. Vận dụng Mô hình nhân quả Granger để kiểm định tính hiệu quả của TTCKVN...34 3.1.3. Điều kiện thực hiện kiểm định nhân quả Granger ....................................................35 3.1.4. Chuỗi dữ liệu dừng ...................................................................................................35 3.1.5. Kiểm định đồng liên kết............................................................................................38 3.1.6. Độ trễ tối ưu Hsiao....................................................................................................39 3.1.7. Mô hình hiệu chỉnh sai số .........................................................................................40 3.2. Các mô hình ước lượng của đề tài ............................................................................42 3.2.1. Các nhân tố ảnh hưởng đến chỉ số VN-Index ...........................................................42 3.2.2. Mô hình nhân quả Granger .......................................................................................43 3.2.2.1. VNIndex và Sản lượng công nghiệp....................................................................43 3.2.2.2. VNIndex và Lạm phát..........................................................................................43 3.2.2.3. VNIndex và tỷ giá hối đoái..................................................................................43 3.2.2.4. VNIndex và Lãi suất cho vay ..............................................................................43 3.2.2.5. VNIndex và Cung tiền .........................................................................................43 3.3. Chọn mẫu, thu thập, phân tích dữ liệu ......................................................................44 3.4. Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến VNIndex........................................................44 3.4.1. Các biến số ở dạng dữ liệu gốc .................................................................................45 3.4.2. Các biến số ở dạng logarith.......................................................................................46 3.5. Phân tích mối quan hệ nhân quả Granger .................................................................52 3.5.1. Mối quan hệ giữa VN- Index và IO ..........................................................................52 3.5.1.1. IO tác động đến VN-Index ..................................................................................52 3.5.1.2. VN- Index tác động đến IO .................................................................................54 3.5.2. Mối quan hệ giữa VN - Index và CPI .......................................................................56 3.5.2.1. CPI tác động đến VN-Index ................................................................................56 3.5.2.2. VN- Index tác động đến CPI ...............................................................................57 3.5.3. Mối quan hệ giữa VN- Index và E............................................................................58 3.5.3.1. E tác động đến VN-Index ....................................................................................58 3.5.3.2. VN- Index tác động đến E ...................................................................................59 3.5.4. Mối quan hệ giữa VN- Index và R............................................................................60 3.5.4.1. R tác động đến VN-Index ....................................................................................60 3.5.4.2. VN-Index tác động đến R ....................................................................................61 3.5.5. Mối quan hệ giữa VN- Index và M...........................................................................62 3.5.5.1. M tác động đến VN- Index ..................................................................................62 3.5.5.2. VN- Index tác động đến M ..................................................................................63 3.5. Mô hình hiệu chỉnh sai số .........................................................................................68 4. CÁC GIẢI PHÁP HẠN CHẾ BCXTT TRÊN TTCKVN ......................69 4.1. Những quan điểm chiến lược về TTCKVN ..............................................................69 4.2. Những giải pháp khắc phục ......................................................................................70 4.2.1. Những giải pháp nhằm minh bạch hóa thông tin ......................................................70 4.2.1.1. Hoàn thiện khung pháp lý ...................................................................................70 4.2.1.2. Thành lập các tổ chức tín nhiệm.........................................................................71 4.2.1.3. Cải thiện hệ thống kế toán, kiểm toán.................................................................71 4.2.1.4. Các công ty niêm yết ...........................................................................................71 4.2.1.5. Các công ty chứng khoán....................................................................................72 4.2.1.6. Đối với thị trường GDCK, SGDCK ....................................................................72 4.2.2. Giải pháp về CSHT thông tin ...................................................................................73 4.2.2.1. Xây dựng và phát triển hệ thống CNTT số hoá sử dụng XML............................73 4.2.2.2. Nâng cấp và phát triển hệ thống CNTT trong hệ thống giao dịch. ....................74 4.2.2.3. Nâng cao chất lượng các bản tin TTCK, các website của SGDCK, UBCK .......74 4.2.2.4. Nâng cao năng lực của giới truyền thông...........................................................74 4.3.3. Giải pháp về tiếp nhận thông tin ...............................................................................75 4.3.4. Các giải pháp hỗ trợ ..................................................................................................76 4.3.4.1. Phát triển nguồn nhân lực - con người ...............................................................76 4.3.4.2. Nâng cao năng lực quản lý nhà nước đối với đội ngũ cán bộ ............................76 4.3.4.3. Góc độ quản lý giám sát của nhà nước ..............................................................77 LỜI MỞ ĐẦU 1. Lý do chọn đề tài Sau 10 năm (Từ 28/07/2000) thị trường chứng khoán Việt Nam hình thành và phát triển, nó đã trở nên gần gũi với nhiều doanh nghiệp, các nhà đầu tư, kinh doanh chứng khoán, với công chúng và đang dần trở thành kênh huy động vốn, chu chuyển vốn quan trọng cvủa nền kinh tế. Tuy vậy, thị trường chứng khoán vẫn chưa phát triển và hoạt động ổn định, bền vững. Các vấn đề như tính thanh khoản thấp, chất lượng hàng hoá còn nghèo nàn, ít chủng loại, số lượng chưa nhiều…Bên cạnh đó, vấn đề công bố thông tin của các doanh nghiệp niêm yết cũng đang làm đau đầu các nhà quản lý thông tin. Để thị trường chứng khoán hoạt động thông suốt, trôi chảy, lành mạnh và hiệu quả, thì minh bạch thông tin là một trong những yêu cầu quan trọng nhất. Nhưng ở Việt Nam, hiện tượng giao dịch nội gián, công bố thông tin không xác thực, tung tin đồn, gian lận sổ sách, đầu cơ, lũng đoạn thị trường….ngày càng trở nên phổ biến nhưng lại chưa bị xử lý đúng mức. Vì vậy TTCK hoạt động kém, rủi ro cao. Và chính vì lẽ đó mà sau gần mười năm hoạt động thị trường đã có những diễn biến hết sức bất thường. Thị trường chứng khoán Việt Nam còn tồn tại rất nhiều vấn đề cần giải quyết, nhưng đề tài này chỉ tập trung nghiên cứu vấn đề : Thị trường chứng khoán VN đã thực hiện tốt chức năng huy động vốn của mình chưa? Nó có đúng là hàn biểu thử của nền kinh tế VN? Thị trường đã hiệu quả về mặt thông tin? Và những giải pháp nào cần thực hiện để giúp thị trường hoạt động hiệu quả hơn? 2. Mục tiêu nghiên cứu đề tài Từ những vấn đề nghiên cứu trong lý thuyết, phân tích thực trạng thị trường chứng khoán, phân tích những ảnh hưởng của tài chính học hành vi đến thị trường chứng khoán và kiểm tra tính hiệu quả về mặt thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô và chỉ số giá chứng khoán VN-Index. Qua đó đề ra các giải pháp cần thực hiện để giúp thị trường hoạt động hiệu quả hơn. 3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Đề tài tập trung vào xem xét lý thuyết bất cân xứng thông tin và lý thuyết tài chính học hành vi, từ đó đánh giá thị trường chứng khoán Việt Nam. Về mặt định lượng, đề tài đi sâu vào phân tích mối quan hệ giữa chỉ số giá chứng khoán VN-Index với năm biến kinh tế vĩ mô tiêu biểu là sản lượng công nghiệp, chỉ số lạm phát, tỷ giá hối đoái, lãi suất cho vay và cung tiền. Thông qua việc kết hợp phân tích định tính và định lượng, đề tài đưa ra đánh giá về tính hiệu quả về mặt thông tin của thị trường chứng khoán Việt Nam. Ngoài ra, do hạn chế về mặt thời gian nên phần phân tích định lượng chỉ dừng lại ở mô hình nhân quả Granger hai biến, mặc dù mô hình này có thể có hiện tượng sai số do bỏ sót biến. 4. Phương pháp nghiên cứu Đề tài xem xét lý thuyết nền tảng, từ đó phân tích vào thị trường chứng khoán Việt Nam. Hồi quy chuỗi dữ liệu thời gian và kiểm định nhân quả Granger thông qua các mô hình kinh tế lượng như kiểm định nghiệm đơn vị, kiểm định đồng liên kết, mô hình nhân quả Granger và mô hình hiệu chỉnh sai số ECM. 6. Kết cấu của đề tài Chuyên đề có độ dài 77 trang, được bố cục như sau: LỜI MỞ ĐẦU PHẦN 1. Khung lý thuyết về bất cân xứng thông tin PHẦN 2. Đánh giá định tính về bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam PHẦN 3. Đánh giá định lượng về bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam PHẦN 4. Các giải pháp hạn chế tình trạng bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam 7. Kết luận Do có hạn chế nhất định về kiến thức, thông tin, cũng như thời gian thực hiện, chuyên đề này chắc chắn sẽ không tránh khỏi thiếu sót., em kính mong nhận được nhiều ý kiến đóng góp của Qúy thầy cô và đơn vị thực tập để chuyên đề này được hoàn chỉnh hơn. DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT -------------- BTC : Bộ Tài Chính CDO : Collateralized debt obligations CDS : Credit default swaps CTCK : Công ty chứng khoán CTĐC : Công ty đại chúng E : Tỷ giá hối đoái EMH : Giả thiết thị trườg hiệu quả HĐQT : Hội đồng quản trị IO : Sản lượng công nghiệp MM : Miler và Mocligliani NĐT : Nhà đầu tư R : Lãi suất cho vay SGDCK : Sở Giao dịch chứng khoán SLCN : Sản lượng công nghiệp TP : Trái phiếu TTCKVN : Thị trường chứng khoán Việt Nam UBCKNN : Uỷ ban chứng khoán nhà nước VAFI : Hiệp hội các nhà đầu tư tài chính DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU -------------- STT TÊN BẢNG BIỂU TRANG Bảng 3.1 Kết quả hồi quy VNI theo các biến kinh tế vĩ mô ở dạng gốc 45 Bảng 3.2 Kết quả hồi quy VNI theo các biến kinh tế vĩ mô ở dạng logarit 46 Bảng 3.3 Kết quả kiểm định tính đồng liên kết của mô hình (9) 47 Bảng 3.4 Kết quả kiểm định tính đồng liên kết của mô hình (10) 47 Bảng 3.5 Kết quả hồi quy nhân quả IO và VNI 52 Bảng 3.6 Kết quả kiểm định tính đồng liên kết của mô hình IO và VNI 53 Bảng 3.7 Kết quả kiểm định F của mô hình IO và VNI 53 Bảng 3.8 Kết quả hồi quy nhân quả VNI và IO 54 Bảng 3.9 Kết quả kiểm định tính đồng liên kết của mô hình VNI và IO 55 Bảng 3.10 Kết quả kiểm định F của mô hình VNI và IO 55 Bảng 3.11 Kết quả hồi quy nhân quả CPI và VNI 56 Bảng 3.12 Kết quả kiểm định tính đồng liên kết của mô hình CPI và VNI 57 Bảng 3.13 Kết quả kiểm định F của mô hình CPI và VNI 57 Bảng 3.14 Kết quả kiểm định F của mô hình VNI và CPI 58 Bảng 3.15 Kết quả hồi quy nhân quả E và VNI 58 Bảng 3.16 Kết quả kiểm định tính đồng liên kết của mô hình E và VNI 59 Bảng 3.17 Kết quả kiểm định F của mô hình E và VNI 59 Bảng 3.18 Kết quả kiểm định F của mô hình VNI và E 60 Bảng 3.19 Kết quả hồi quy nhân quả R và VNI 60 Bảng 3.20 Kết quả kiểm định tính đồng liên kết của mô hình R và VNI 61 Bảng 3.21 Kết quả kiểm định F của mô hình R và VNI 61 Bảng 3.22 Kết quả kiểm định F của mô hình VNI và R 61 Bảng 3.23 Kết quả hồi quy nhân quả M và VNI 62 Bảng 3.24 Kết quả kiểm định tính đồng liên kết của mô hình M và VNI 62 Bảng 3.25 Kết quả kiểm định F của mô hình M và VNI 63 Bảng 3.26 Kết quả kiểm định F của mô hình VNI và M 63 Bảng 3.27 Bảng tóm tắt các mối quan hệ nhân quả Granger 64 Bảng 3.28 Bảng mô hình hiệu chỉnh sai số 68 DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ -------------- STT TÊN HÌNH VẼ TRANG Hình 3.1 Biểu đồ phần dư phương trình hồi quy (9) 47 Hình 3.2 Biểu đồ phần dư phương trình hồi quy (10) 47 Hình 4.1 Sơ đồ công bố thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam 73 11. KHUNG LÝ THUYẾT VỀ BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN 1.1 BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN LÀ GÌ? Trong mọi nền kinh tế, các giao dịch về tài chính đều hướng đến mục tiêu cuối cùng là chuyển nguồn vốn nhàn rỗi đến những dự án đầu tư hiệu quả nhất với chi phí thấp nhất có thể. Khi sản xuất hàng hóa và dịch vụ của xã hội liên tục phát triển sẽ làm gia tăng không ngừng giá trị thặng dư. Những chủ nhân của phần giá trị thặng dư đó luôn tìm kiếm các cơ hội đầu tư tốt nhất nhằm giảm thiểu chi phí cơ hội của việc giữ tiền. Những người muốn thành lập hoặc mở rộng sản xuất kinh doanh, luôn tìm kiếm các nguồn vốn đầu tư có chi phí thấp nhất. Sự gặp nhau của hai luồng nhu cầu trên tạo nên các giao dịch về tài chính và tổng hợp tất cả các giao dịch tài chính đó hình thành thị trường tài chính.Tuy nhiên sẽ không đơn giản để các giao dịch về tài chính đạt đến mục tiêu cuối cùng trên. Nguyên nhân là do sự tương hợp về yêu cầu giữa người cho vay và người đi vay không phải bao giờ cũng đạt được. Các giao dịch tài chính luôn xuất hiện một mâu thuẫn cơ bản và cố hữu, một mâu thuẫn tạo nên cơ sở tồn tại của các điều kiện cho vay, đó là sự không cân xứng thông tin giữa người cho vay và người đi vay. Tóm lại, trong các giao dịch tài chính thường có sự chênh lệch về thông tin giữa các bên tham gia, đó chính là hiện tượng thông tin không cân xứng. Lý thuyết thông tin bất cân xứng ( Asymmetric Information) lần đầu tiên xuất hiện vào những năm 1970 và đã khẳng định vị trí của mình trong nền kinh tế học hiện đại bằng sự kiện năm 2001, các nhà khoa học nghiên cứu lý thuyết này là George Akerlof, Michael Spence và Joseph Stiglitz cùng vinh dự nhận giải Nobel kinh tế. Như vậy, bất cân xứng về thông tin có ba đặc điểm cơ bản sau:  Thứ nhất, có sự khác biệt về thông tin giữa các bên giao dịch  Thứ hai, có nhiều trở ngại trong việc chuyển thông tin giữa các bên  Thứ ba, trong hai bên có một bên có thông tin chính xác hơn. 21.2 CÁC DẠNG BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN TRONG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN 1.2.1 Sự lựa chọn đối nghịch 1.2.1.1 Khái niệm Sự lựa chọn đối nghịch là vấn đề do thông tin không cân xứng giữa các bên khi tham gia giao dịch, hoặc một trong các bên thiếu thông tin và hiểu biết phục vụ cho quá trình đàm phán, thực hiện hợp đồng. Bất cân xứng thông tin càng lớn nguy cơ lựa chọn đối nghịch càng cao. 1.2.1.2 Tác động của bất cân xứng thông tin và lựa chọn đối nghịch Trên thị trường các hàng hóa hữu hình, đặc biệt các thị trường của loại sản phẩm có mức chất lượng biến thiên rộng, sự xuất hiện của bất cân xứng thông tin là yếu tố quan trọng kìm hãm giao dịch. Người bán luôn có thông tin tốt hơn người mua nên sự nghi ngờ về chất lượng sản phẩm của người mua là không thể tránh khỏi. Điều đó đẩy người mua đến hai con đường: hoặc là chọn mặt hàng thay thế, hoặc là tìm cách có thêm thông tin về hàng hóa đó ( mua thông tin, thuê chuyên gia thẩm định…). Tuy nhiên, việc làm này tăng chi phí giao dịch mà người mua phải trả thêm. Những yếu tố này làm giảm nhu cầu của người mua và kết quả là trên những thị trường như thế, doanh số giao dịch sẽ không cao. Chẳng hạn như, trên thị trường tín dụng, người cho vay thường không thể nắm bắt đầy đủ thông tin về người vay tiền nên sẽ tính một mức lãi suất cho vay có phần bù rủi ro. Những dự án kinh doanh có rủi ro thấp, lợi nhuận sẽ không đủ trả lãi, chỉ còn lại những dự án rủi ro cao mới có thể chấp nhận vay mức lãi suất cao. Chính vì tình trạng thông tin không cân xứng về dự án kinh doanh giữa người cho vay và người đi vay, nên cuối cùng người cho vay chỉ toàn cho vay những dự án có rủi ro cao hoặc sẽ không chấp nhận cho vay. Điều này đương nhiên sẽ thu hẹp thị trường tín dụng. Khi đó, người cho vay đã thực hiện một lựa chọn đối nghịch thay vì cho vay những khách hàng có mức tín nhiệm cao thì họ lại chọn những khách hàng có mức tín nhiệm thấp vay. Trên thị trường chứng khoán, lựa chọn đối nghịch xảy ra khi những nhà đầu tư không biết thông tin về cổ phiếu của các công ty khác nhau do đó có thể định giá cổ phiếu không chính xác hoặc mua phải cổ phiếu của công ty hoạt động kém, rủi ro cao. TTCK không minh bạch thông tin hoặc thông tin không đầy đủ, nhà đầu tư thường có 3khuynh hướng trả mức giá trung bình cho các loại chứng khoán khác nhau để phòng ngừa rủi ro, vì thế những công ty hoạt động kém nhưng biết cách “tiếp thị” sẽ sẵn sàng phát hành chứng khoán với mức giá trung bình mà nhà đầu tư muốn mua, trong khi những công ty hoạt động tốt đòi hỏi một mức giá cao thì có thể phát hành sẽ không thành công. Giao dịch chứng khoán trong điều kiện thị trường bất cân xứng thông tin, những người tham gia có thể đẩy thị trường đến một trạng thái lựa chọn đối nghịch, đó là việc mua chứng khoán của những công ty hoạt động kém và đẩy khỏi thị trường những chứng khoán chất lượng cao. Trong thực tế, những nhà đầu tư sẽ dần ý thức được khả năng lựa chọn đối nghịch bất lợi của mình nên sẽ không tiếp tục mua bất kỳ một loại chứng khoán nào nữa, trong khi đó những cổ phiếu tốt do bị trả giá thấp ngang bằng với giá của cổ phiếu trung bình nên cũng không bán ra nữa,… nếu những diễn biến trên xảy ra thì nhà đầu tư sẽ quay lưng với thị trường, TTCK sẽ mất tính thanh khoản và ngày càng bị thu hẹp, hàng hóa chỉ còn những loại chứng khoán chất lượng kém,và như vậy thị trường chứng khoán đã không làm tốt vai trò chu chuyển vốn cho nền kinh tế. Những phân tích trên đây, giải thích một thực tế đang diễn ra tại hầu hết các thị trường chứng khoán trên thế giới rằng, chứng khoán trao đổi được không phải là công cụ huy động vốn hàng đầu của các công ty. Trên thực tế, chỉ những thị trường chứng khoán rất mạnh, có hệ thống thông tin và gíam sát thông tin tốt mới có khả năng là kênh dẫn vốn quan trọng cho nền kinh tế. 1.2.2 Rủi ro đạo đức 1.2.2.1 Khái niệm Rủi ro đạo đức là hậu quả của thông tin không cân xứng. Khác với lựa chọn đối nghịch, rủi ro đạo đức xuất hiện sau các cuộc giao dịch khi một bên thực hiện những hành động ẩn giấu và có ảnh hưởng đến lợi ích của phía đối tác. Rủi ro đạo đức có những đặc điểm chính sau đây:  Thứ nhất, có sự xuất hiện của hành động ẩn giấu. Một bên tham gia giao dịch không thể giám sát hành động của phía bên kia.  Thứ hai, bên có hành động ẩn giấu dù vô tình hay cố ý sẽ làm tăng xác suất xảy ra hậu quả xấu. 41.2.2.2 Tác động của rủi ro đạo đức Trong thực tế, vấn đề rủi ro đạo đức xuất hiện trong rất nhiều thị trường, chẳng hạn: Có một số thị trường mà tình trạng bất cân xứng thông tin dễ được nhận thấy như thị trường bảo hiểm (y tế, tài sản, tai nạn), thị trường cho vay tín dụng, thị trường chứng khoán. Trong thị trường cho vay tín dụng, người vay tiền biết nhiều thông tin hơn người cho vay về hiệu quả của phương án kinh doanh, khả năng quản lý vốn và mức độ rủi của dự án hơn người cho vay tiền, thậm chí anh ta còn hiểu rõ về uy tín của bản thân và biết chắc rằng mình có sử dụng khoản tiền vay đúng mục đích cam kết hay không. Nói tóm lại, trong thị trường cho vay tín dụng bất cân xứng thông tin sẽ dẫn đến cả lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức. Trên thị trường chứng khoán, Công ty phát hành chứng khoán biết nhiều thông tin hơn người mua chứng khoán về kế hoạch kinh doanh, kế hoạch sử dụng vốn, khả năng sinh lợi của tài sản, mức độ rủi ro của dự án,… Công ty phát hành có thể che dấu những thông tin bất lợi của công ty, thay vào đó là việc trưng ra những kế hoạch kinh doanh và sổ sách kế toán đã được làm đẹp. Sau khi huy động được vốn thì công ty có thể dùng vốn vào những mục đích khác với cam kết ban đầu để thu lợi và chuyển dịch rủi ro cho nhà đầu tư, nhà đầu tư dù muốn cũng không thể kiểm soát được rủi ro này vì biết ít thông tin hơn công ty hoặc năng lực can thiệp hạn chế. Một trường hợp dễ nhận thấy của rủi ro đạo đức trên TTCK là tình trạng thao túng các mặt hoạt động của công ty cổ phần và giá cổ phiếu. Các cổ đông lớn hoặc những người nằm trong ban điều hành công ty do có được thông tin về công ty hoặc tạo ra những sự kiện rồi liên kết mua bán để đẩy giá cổ phiếu tăng cao, kéo những nhà đầu tư nhỏ ít kinh nghiệm vào cuộc, khi những cổ đông lớn đã rút ra khỏi thị trường thì những cổ đông nhỏ nắm giữ những cổ phiếu giá cao (chọn lựa bất lợi). Trên một TTCK có thông tin không cân xứng thì những người mua bán trung thực thường chịu nhiều thiệt hại hơn những người đầu tư mua bán với thông tin nội bộ, nhà đầu tư cá nhân là những đối tượng dễ bị tổn thương nhất. Khi những người mua bán trung thực bị thua lỗ kéo dài thì chắc chắn họ sẽ rút lui khỏi thị trường vì không ai muốn chơi trong cuộc chơi mà mình luôn ở thế bất lợi, hậu quả là thị trường bị thu hẹp. 51.3 BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN VÀ THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ Bất cân xứng thông tin là hiện tượng nhà đầu tư sỡ hữu những lượng thông tin khác nhau. Bất cân xứng thông tin đó là dấu hiệu của một thị trường non trẻ, thị trường mới nổi hay có cách hiểu khác là thị trường không hiệu quả về mặt thông tin. 1.3.1 Thị trường hiệu quả là gì? Thị trường chỉ được xem là hiệu quả khi nó đồng thời hiệu quả cả ba mặt: phân phối, hoạt động, thông tin : Thứ nhất, thị trường hiệu quả về mặt phân phối khi các nguồn lực khan hiếm trong nền kinh tế được thị trường đưa đến nơi sử dụng một cách tốt nhất. Điều này có nghĩa là những người nào sẵn lòng trả và trả giá cao nhất, hay sử dụng hiệu quả nhất mới có quyền sở hữu các nguồn lực ấy.. Thứ hai, khi chi phí giao dịch trên thị trường được quyết định theo qui luật cạnh tranh, nghĩa là thị trường được đặt trong sự cạnh tranh giữa các nhà môi giới chứng khoán, nhà đầu tư, nhà kinh doanh chứng khoán để chi phí giao dịch gần bằng 0, và thị trường được xem hiệu quả về mặt hoạt động. Chi phí giao dịch = chi phí hoa hồng trung gian + khoảng sai biệt, khoảng sai biệt chính là giá mua vào – giá bán ra. Khoảng sai biệt càng lớn, chi phí giao dịch càng cao. Thị trường cần có sự thông suốt, nếu nhà đầu tư mua chứng khoán với giá cao và bán chứng khoán với mức giá thấp, thì chi phí để thực hiện một giao dịch trên thị trường là rất cao và ngược lại. Thứ ba, thị trường hiệu quả về mặt thông tin là khi giá cả trên thị trường phản ánh một cách đầy đủ và tức thời tất cả các thông tin sẵn có trên thị trường. Ba khía cạnh trên, với sự phụ thuộc, gắn bó lẫn nhau, cùng nhau hình thành nên một thị trường chứng khoán hiệu quả. Nhưng ở đây, để xét vấn đề hiệu quả về mặt thông tin, giả thiết thị trường hiệu quả giả định rằng thị trường đã hiệu quả về phân phối và hoạt động. Vì vậy, thị trường hiệu quả được định nghĩa như sau: “ Thị trường hiệu quả là thị trường trong đó giá cả các chứng khoán đã phản ánh đầy đủ, tức thời tất cả các thông tin sẵn có trên thị trường”. Nói cách khác, bất kỳ các thông tin nào dùng để dự đoán giá cổ phiếu trong tương lai đều đã được phản ánh hoàn toàn trong giá cổ phiếu đó. Khi đó, giá chứng khoán được xác định tại mức cân bằng, việc giá chứng khoán tăng hay giảm là do và chỉ do nó phản ứng với các thông tin mới. Mà các thông tin mới, theo giả thiết thị 6trường hiệu quả là các thông tin không thể dự đoán trước được, nếu đó là loại thông tin dự đoán được thì dự đoán đó đã phản ánh trong giá cổ phiếu. Vì thế, gía chứng khoán thay đổi do tác động của thông tin mới này là ngẫu nhiên và không thể dự đoán trước được. Hay giá cả các tài sản như trái phiếu, cổ phiếu, động sản…được mua bán trên thị trường phản ánh đầy đủ tất cả các thông tin và không bị ảnh hưởng bởi tin đồn trên thị trường. 1.3.2 Các dạng thị trường hiệu quả 1.3.2.1 Thị trường hiệu quả dạng yếu ( weak- form) Giả định rằng giá cả và dữ liệu quá khứ được phản ánh đầy đủ trong giá chứng khoán và không thể sử dụng phương pháp phân tích kỹ thuật (CAPM, APT, hồi qui…) để kiếm lợi nhuận bất thường, dù các phân tích cơ bản vẫn có thể áp dụng trong trường hợp này. Vì các nhà phân tích kỹ thuật thường theo dõi sự thay đổi giá cổ phiếu qua một loạt các thời điểm khác nhau. Nếu họ nhận ra sự biến động giá tuân theo một số dạng nhất định thì dự đoán rằng điều này sẽ được lặp lại theo qui luật trong tương lai. Tuy nhiên, nếu dạng yếu của thị trường tồn tại thì không có bất kỳ thông tin nào trong quá khứ đều được phân tích bởi hàng ngàn các nhà phân tích, nhà đầu tư trên thị trường. Họ sẽ hành động theo những cái đã tìm được và điều này sẽ phản ánh rất nhanh trong giá cổ phiếu. Nếu những thông tin này chứa đựng những biến động trong tương lai, các nhà đầu tư cùng nhau khai thác triệt để dấu hiệu này, làm cho những thông tin này trở thành sự hiểu biết chung của công chúng. Và do đó, giá cổ phiếu sẽ nhanh chóng điều chỉnh thăng bằng lại. Với hình thức này giá chứng khoán là một ước lượng không chệch tốt nhất cho giá trị thực của chúng. 1.3.2.2 Thị trường hiệu quả dạng vừa ( semi- strong) Giả định rằng giá chứng khoán phản ánh tất cả các thông tin được công bố liên quan đến doanh nghiệp niêm yết. Ngoài những thông tin trong quá khứ, những thông tin cơ bản của công ty mà nhà đầu tư dễ dàng có được như: năng lực sản xuất, năng lực quản lý, báo cáo tài chính, thông tin về đồi thủ cạnh tranh, các dự đoán khác về tình hình hoạt động…đều đã được phản ánh đầy đủ trong giá chứng khoán. Và những thông tin mang tính chất dự đoán như các đánh giá, dự báo, tin đồn đều đã được hầu hết các nhà đầu tư đưa vào xác định giá. Trong trường hợp này nếu việc phân tích chỉ dựa trên những số liệu 7được công bố hoặc những dự đoán cả thị trường đều biết thì không có hình thức phân tích nào ( cả cơ bản lẫn kỷ thuật ) có khả năng mang lợi nhuận cao bất thường cho nhà đầu tư. 1.3.2.3 Thị trường hiệu quả dạng mạnh ( strong- form) Giả định tất cả các thông tin cần thiết có liên quan đến doanh nghiệp niêm yết, kể cả thông tin nội gián cũng được phản ánh trong giá chứng khoán. Điều này nói lên rằng các thị trường phản ánh nhanh với bất kỳ thông tin nào, kể cả những thông tin mang tính chất nội bộ hay cá nhân, khả năng tìm kiếm lợi nhuận siêu ngạch là không thể, cũng không còn tồn tại giao dịch nội gián. Thị trường dạng này không cho phép phân tích cơ bản hay kỹ thuật tôn tại. 1.4 TÁC ĐỘNG CỦA BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN ĐỐI VỚI SỰ PHÁT TRIỂN CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN 1.4.1 Đối với nhà đầu tư  Việc thiếu thông tin, các nhà đầu tư không hiểu biết đầy đủ tình hình sản xuất kinh doanh, tình hình tài chính, thành phần ban lãnh đạo và cũng như cơ cấu sở hữu trong công ty. Điều này dẫn đến những quyết định sai lầm của nhà đầu tư, quyền lợi nhà đầu tư bị thiệt hại.  Các nhà đầu tư không có đầy đủ thông tin về tình hình chung của doanh nghiệp, thông tin toàn ngành, thông tin của các ngành khác, điều này làm cho các nhà đầu tư không có cơ sở để so sánh, dự báo cũng như định giá doanh nghiệp muốn đầu tư. Dẫn đến những quyết định đầu tư không chính xác.  Việc thiếu minh bạch thông tin của các tổ chức niêm yết và các tổ chức không niêm yết làm mất niềm tin trong nhà đầu tư, dẫn đến việc rời bỏ thị trường. 1.4.2 Đối với các doanh nghiệp 1.4.2.1 BCXTT và Chi phí đại diện Chi phí đại diện là những khoản chi phí phát sinh do nhà quản lý không thực hiện mục tiêu tối đa hóa giá trị tài sản cổ đông, nguyên nhân phát sinh chi phí này chủ yếu là do sự mâu thuẫn trong mục tiêu của chủ sở hữu và nhà quản lý. Chi phí này gia tăng cùng với mức độ bất cân xứng thông tin trong doanh nghiệp. 8Các thay đổi trong chi trả cổ tức tiêu biểu cho đánh gía của ban điều hành về lợi nhuận và dòng tiền tương lai của doanh nghiệp. Khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán mới, sự kiện này có thể được coi là đang cung cấp một tín hiện cho thị trường tài chính về viễn cảnh tương lai của doanh nghiệp hay các hoạt động tương lai do các giám đốc của doanh nghiệp hoạch định. Các nghiên cứu về thay đổi cấu trúc vốn đều cho rằng các cung ứng chứng khoán mới đưa tới các đáp ứng chứng khoán giảm. Việc mua lại cổ phần thường sẽ đưa tới các lợi nhuận được công bố lớn hơn từ cổ phần thường của doanh nghiệp. Các hành động làm tăng đòn bẩy tài chính có thể làm gia tăng thu nhập cuả mỗi cổ đông ( EPS). Một doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính quá mức, doanh nghiệp phải đối mặt với chi phí kiệt quệ tài chính và chính khoản chi phí này mà các chủ nợ thường đòi hỏi một lãi suất hứa hẹn cao hơn. Vì vậy, khi một doanh nghiệp thực hiện quyết định thay đổi cấu trúc vốn, doanh nghiệp phải chú ý đến tín hiệu có thể có về viễn cảnh thu nhập tương lai và hiện tại của doanh nghiệp cũng như các dự định của các giám đốc mà giao dịch đề xuất chuyển dịch đến thị trường. Mặc dù ý thức được vấn đề này nhưng không dễ dàng để nhà đầu tư có thể kiểm soát được, bởi trên thực tế còn tồn tại tình trạng thông tin không cân xứng giữa nhà đầu tư và nhà quản lý. Nhà quản lý có những thông tin mà nhà đầu tư không thể có hoặc do chi phí để thu nhập các thông tin đó là quá cao. Nhà quản lý có thể biết được mức độ nỗ lực của mình trong khi nhà đầu tư không biết được; Nhà quản lý nhờ trực tiếp điều hành công ty nên có những thông tin nội bộ mà nhà đầu tư không biết được hoặc biết nhưng không hiểu được đầy đủ. Trong mối quan hệ người chủ và người đại diện, thường thì người chủ phải trả thù lao cho người điều hành thay mình để làm công việc đó và đưa ra những quyết định theo hợp đồng. Một hợp đồng hoàn chỉnh có thể loại bỏ khả năng xảy ra mâu thuẫn giữa người chủ và người thừa hành, hay xung đột giữa những người có liên quan trong cùng một tổ chức. Tuy nhiên, thực tế khó có thể thiết kế một hợp đồng và người thừa hành không phải lúc nào cũng hành động vì lợi ích cao nhất của người chủ. Do đó, người chủ phải theo dõi người thừa hành và phải tốn chi phí giám sát ( monitoring cost - bao gồm cả chi phí kiểm toán, chi phí của hợp đồng thù lao cho nhà quản lý và chi phí khuyến khích nhà quản lý), khoản chi phí này sẽ được chủ trừ vào khoản tiền công trả cho người thừa hành. Còn 9người thừa hành thấy khả năng tiền lương của mình bị gỉam đi, họ sẽ chấp nhận gánh chịu chi phí ràng buộc ( bonding cost – chi phí để thiết lập và duy trì những cơ chế để cho thấy là họ đang hành động vì lợi ích tốt nhất của cổ đông.) nhằm đảm bảo với phía chủ rằng anh ta sẽ cố gắng hạn chế những hành động có thể gây thiệt hại cho người chủ. Mâu thuẫn về lợi ích cũng tạo ra những thiệt hại phụ trội ( residual loss - các thiệt hại xuất phát từ mâu thuẫn lợi ích) do phúc lợi không tối đa hóa được. Tổng chi phí theo dõi, ràng buộc và thiệt hại phụ trội được gọi là chi phí đại diện vì chúng xuất phát từ các mối liên hệ giữa người chủ và người đại diện và xuất phát từ thông tin bất cân xứng trong các mối quan hệ giữa người chủ và người quản lý. Tóm lại, chi phí đại diện cho dù hình thức này hay hình thức khác cuối cùng cũng sẽ làm thiệt hại trong giá trị tài sản cổ đông. 1.4.2.2 Bất cân xứng thông tin và chính sách cổ tức Một công trình lý thuyết rất nổi tiếng nghiên cứu về chính sách cổ tức của M.H Miler và Mocligliani (được gọi là thuyết MM). Theo MM trong một thị trường vốn hoàn hảo, chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp. Thực tế, việc tăng cổ tức hoặc mua lại cổ phần thường được coi là một thông tin tốt dẫn đến việc tăng giá cổ phiếu, và ngược lại khi các công ty giảm hoặc không trả cổ tức nữa thì giá cổ phiếu sẽ sụt gỉam. Nếu quả thực chính sách cổ tức không quan trọng thì tại sao lại có những phản ứng như vậy trên thị trường? Theo nghiên cứu của Bhattachar (1979), Miler và Rock (1985) thì các nhà đầu tư không phản ứng với chính sách cổ tức mà phản ứng với các thông tin chứa đựng bên trong chính sách cổ tức. Việc tăng cổ tức có thể là một tín hiệu cho rằng các nhà quản trị công ty rất lạc quan về dòng thu nhập tương lai của công ty. Như vậy, theo các nhà nghiên cứu này thì chính sách cổ tức có chứa đựng thông tin và có thể coi là một tín hiệu về khả năng phát triển trong tương lai của công ty. Vì thế, thay đổi trong chính sách cổ tức là một tín hiệu có độ tin cậy cao và ràng buộc trách nhiệm của nhà quản lý công ty nhiều hơn các tín hiệu khác. Từ đó làm thay đổi giá trị thị trường của doanh nghiệp. 10 1.4.2.3 Bất cân xứng thông tin và cấu trúc vốn Chúng ta trở lại mô hình cổ điển của MM dựa vào những giả thuyết thị trường hoàn hảo, MM kết luận rằng cấu trúc vốn – tỷ lệ nợ và vốn chủ sỡ hữu độc lập với giá trị doanh nghiệp. Liên quan đến tỷ lệ nợ trên tổng vốn, S. Ros (1977) còn tìm ra một nghịch lý, giá trị công ty thông qua giá trị thị trường sẽ tăng lên cùng với mức vay nợ tăng. Ông lập luận rằng:  Thứ nhất, tỷ lệ nợ cao là dấu hiệu chứng tỏ điểm tín dụng công ty được cải thiện, vì chỉ có như thế thì các tổ chức tín dụng mới cho vay thêm  Thứ hai: Tỷ số nợ cũng như cho thấy các nhà quản lý ước đoán rằng thu nhập tương lai của doanh nghiệp đủ khả năng thanh toán những chi phí tài chính đáng kể phát sinh từ những khoản nợ này. Tỷ số nợ càng cao thì ban lãnh đạo càng đáng tin cậy. Bất cân xứng thông tin ảnh hưởng không nhỏ đến giá trị doanh nghiệp. Chính sự tách biệt trong quyền sở hữu và quyền quản lý làm cho bất kỳ thay đổi nào trong cấu trúc vốn có thể tác động tốt hoặc xấu đến nhà đầu tư về kỳ vọng về dòng tiền, thu nhập trong tương lai. Vì vậy, minh bạch thông tin là yếu tố chủ chốt trong việc định giá tài sản hiệu quả và phân bổ nguồn vốn. Giúp doanh nghiệp giảm đi chi phí sử dụng vốn và thuận lợi trong việc tiếp cận các nguồn vốn khác nhau, làm gia tăng mức vốn hóa thị trường của doanh nghiệp và tạ đươc lòng tin cho các nhà đầu tư. 1.4.3 Đối với thị trường trong và ngoài nước Bất cân xứng thông tin làm hạn chế tính hiệu quả của thị trường, nó làm cho môi trường đầu tư cũng như kinh doanh trở nên khó dự đoán được những rủi ro và cơ hội đầu tư. Giá cả hàng hóa trên thị trường phản ánh không đúng giá trị thực của nó. Việc định giá không hiệu quả cản trở sự phân bổ các nguồn lực quốc gia và nguồn lực toàn cầu bằng cách bóp méo tín hiệu giá cả mà nhà đầu tư dựa vào và vì thế làm ảnh hưởng không chỉ nền kinh tế đó mà còn ảnh hưởng đến nền kinh tế toàn cầu. Như chúng ta đã biết, nền kinh tế thị trường chủ yếu dựa trên giá chứng khoán để phản ánh một cách chính xác giá trị cơ sở cũng như đảm bảo sự phân bổ hợp lý của những dòng vốn mới đến 11 những khu vực hiệu quả nhất của nền kinh tế. Như là một kết quả của việc định giá không hiệu quả, những nguồn vốn đó có thể được phân bổ một cách tiết kiệm nhưng không hiệu quả. Ngoài ra, bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán dẫn đến việc đầu tư chứng khoán theo kiểu “ hiệu ứng đô mi nô”, “ hiệu ứng đàn cừu”, kinh doanh bầy đàn, họ dễ bị lung lay trước những thông tin bên lề, tin đồn, tin mật được cung cấp bởi những người viết bản tin, hoặc những người thân trong nội bộ công ty, mà không quan tâm nhiều đến tính xác thực hay độ tin cậy thông tin. Rõ ràng để thị trường phát triển cả chiều sâu và chiều rộng, thu hút sự quan tâm của nhà đầu tư trong và ngoài nước, chúng ta cần loại bỏ những tác động của tình trạng bất cân xứng thông tin gây nên. Liệu rằng đó có phải là điều kiện duy nhất để phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam. 1.5 QUAN ĐIỂM CỦA LÝ THUYẾT TÀI CHÍNH HÀNH VI VỀ BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN 1.5.1 Lý thuyết tài chính hành vi Tài chính hành vi là một phân ngành kinh tế học nghiên cứu xem những hành vi (hành động có nhận thức) của các chủ thể kinh tế (người tiêu dùng, người phân phối, người bán hàng hay người sản xuất) có thể ảnh hưởng đến việc ra quyết định kinh tế cũng như giá cả thị trường ra sao. Môn khoa học này lấy lý luận về dự tính duy lý của chủ thể kinh tế làm trung tâm. Phương pháp nghiên cứu của nó dựa trên các mô hình kết hợp giữa tâm lý học với các mô hình về dự tính duy lý của kinh tế học tân cổ điển. Tài chính học hành vi là lĩnh vực tài chính sử dụng các lý thuyết cơ bản dựa trên tâm lý con người để giải thích những bất thường trên thị trường chứng khoán. Những nguyên lý cơ bản của tài chính hành vi:  Lý thuyết kỳ vọng và sự không yêu thích rủi ro  Tính toán bất hợp lý  Tự điều chỉnh hành vi  Hối tiếc  Giải quyết vấn đề dựa trên kinh nghiệm  Hành vi bầy đàn  Phản ứng thái quá  Sự tham khảo 12 1.5.2 Mối liên quan giữa lý thuyết tài chính hành vi và bất cân xứng thông tin Cần phải có những biện pháp rõ ràng để giảm thiểu vấn đề bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán nhằm làm cho thị trường hiệu quả hơn. Tuy nhiên, một vấn đề đặt ra là liệu rằng khi thị trường minh bạch thông tin thì thị trường có hoạt động hiệu quả ở dạng mạnh hay không? Liệu rằng sẽ không có hiện tượng giá cổ phiếu quá cao hay quá thấp so với giá trị thực của nó? Hay sẽ không có bong bóng trên thị trường chứng khoán nữa? Chúng ta thường cho rằng tài chính là lĩnh vực của những suy nghĩ định lượng và thông tin rõ ràng. Sự thật thì các nhà đầu tư không phải luôn luôn hành động một cách sáng suốt và khôn ngoan như mong đợi. Các bằng chứng về “bong bóng” chứng khoán thế giới trong những năm 1990 đã chứng minh điều này rất rõ ràng. Bất cứ ai từng trải qua thời kỳ bong bóng internet và tiếp theo đó là các cuộc khủng hoảng đều nhận ra rằng lý thuyết thị trường hiệu quả không thể giải thích được hết tất cả.Và trong những trường hợp như vậy, nghiên cứu về tâm lý học hành vi lại hoàn toàn có thể giúp chúng ta hiểu được thị trường tài chính. Những hành vi vô lý một cách hệ thống là cách giải thích hợp lý dễ chấp nhận đối với những bất thường trên TTCK. Tâm lý hành vi (mà nổi bật là tâm lý bầy đàn) tác động rất lớn đến quyết định của nhà đầu tư khi họ không có thông tin về thị trường. “Những ảo giác cực kỳ phổ biến và sự mất trí của đám đông” được nhắc đến nhiều nhất trong những cuộc bàn luận về các hiện tượng của thị trường chứng khoán. Cốt truyện của những cuộc bàn luận này khá tương tự nhau: một thị trường chứng khoán giá lên (bull market) về một mặt hàng, đơn vị tiền tệ hoặc cổ phiếu nào đó khiến dân chúng thấy xu hướng tăng giá là không thể ngừng. Với cách suy nghĩ lạc quan và phiến diện như vậy mọi người đua nhau mua “đối tượng” của cơn sốt vượt quá nhu cầu thật sự của mình để kiếm lời bất chấp mọi lời cảnh báo. Đến khi nhà đầu tư nhận ra thị trường không như họ đã kỳ vọng, sự sợ hãi tăng lên, thị trường trở nên hoảng loạn . Và cuối cùng khi sự lo lắng chuyển thành cơn bán đổ bán tháo thì chắc chắn thị trường sẽ sụp đổ, tạo ra một vực xoáy nhấn chìm thị trường, và hậu quả là phải tốn nhiều năm trời thị trường mới có thể phục hồi trở lại. Thậm chí khi nhà đầu tư có thông tin và có những nhận định của riêng mình thì họ vẫn hành xử theo đám đông. Một chân lý hiển nhiên quen thuộc là vào bất kỳ thời điểm nào, các thị trường tài chính luôn luôn bị chi phối bởi lòng tham và sự sợ hãi. Những thị 13 trường mạnh nhất là những thị trường nhộn nhịp bởi có sự pha trộn của lòng tham lẫn sự sợ hãi. Nói rõ hơn, bất cứ khi nào bạn bán cổ phiếu thì người mua nó cũng sẽ nghĩ khác về những triển vọng tương lai của cổ phiếu đó. Bạn nghĩ nó sẽ giảm, người mua nghĩ nó sẽ lên. Hoặc bạn hoặc người mua sẽ đúng nhưng chắc chắn chỉ thông qua sự tương tác của những thái độ khác nhau như vậy thì thị trường mới nhộn nhịp đông kẻ mua - nhiều người bán. Bình thường một nhóm các nhà đầu tư cá nhân có thể rất bình tĩnh và sáng suốt, vậy mà cũng có lúc họ lại bị áp đảo bởi những cảm xúc tiêu cực khi các nhà đầu tư khác hành động theo một cách thức phổ biến nào đó. Hiểu một cách đơn giản nhất thì chính sự sợ hãi bị “bỏ rơi” hay thất bại khi những người xung quanh họ có thể kiếm tiền một cách nhanh chóng, đã đưa đến sức mạnh áp đảo của đám đông. Khi thị trường lên hoặc xuống, nhà đầu tư sợ rằng người khác sẽ có nhiều thông tin hơn. Và hệ quả của điều này, nhà đầu tư cảm thấy có sự thôi thúc mạnh mẽ đối với việc làm theo những gì nhiều người khác đang làm. Điều đó khẳng định rằng một khi thị trường minh bạch thông tin thì chưa chắc thị trường hoạt động hiệu quả dạng mạnh, hiện tượng giá cổ phiểu quá cao hay quá thấp vẫn có thể xảy ra, không ai dám khẳng định hiện tượng bong bóng trên thị trường sẽ không tiếp diễn. Và điều đó càng khẳng định vị trí của môn khoa học tâm lý này trong việc giải thích những bất thường, những điều khó hiểu trên thị trường chứng khoán mà lý thuyết thị trường hiệu quả không thể giải thích được. Đặc biệt trên TTCK Việt Nam, mọi lý thuyết, mọi mô hình của thị trường hiệu quả dường như vô nghĩa. Mặc dù nhà đầu tư được cảnh báo chứng khoán đã vượt quá xa so với giá trị thật nhưng họ vẫn mua bán, thị trường vẫn không ngừng sôi động. Thậm chí cung không đủ cầu. Vì sao vậy? Dễ thấy thị trường chứng khoán Việt Nam không vận hành theo bất cứ một quy luật nào. Lý thuyết thị trường hiệu quả hoàn toàn thất bại. Có lẽ đây chính là lúc cần phải dùng đến các lý thuyết cơ bản dựa trên tâm lý con người để giải thích những bất thường trên thị trường chứng khoán. Như vậy, đứng trên quan điểm của lý thuyết tâm lý hành vi thì ngoài việc giảm thiểu bất cân xứng thông tin, cần phải có những biện pháp để khắc phục yếu tố tâm lý quá mạnh của nhà đầu tư trong việc đưa ra quyết định đầu tư, chẳng hạn như nâng cao hiểu biết cho nhà đầu tư để những quyết định của nhà đầu tư là dựa trên kiến thức và thông tin 14 họ có được mà không bị chi phối bởi cảm giác. Một câu hỏi khác được đặt ra là làm thế nào để chấm dứt tâm lý bầy đàn trong các nhà đầu tư? Câu trả lời là không thể. Nhà đầu tư sẽ tự điều chỉnh hành vi của mình theo thị trường, họ sẽ rút ra bài học từ chính những thành công và thất bại của mình. Không thể có giải pháp nào được đưa ra ở đây cả. Vì tâm lý bầy đàn là một sự tồn tại khách quan trong tất cả các thị trường không riêng gì thị trường tài chính, dù các thị trường đó đã phát triển đến mức nào. Và lâu nay vẫn có quan niệm sai lầm cho rằng chỉ ở Việt Nam thì mới có tâm lý bầy đàn trong đầu tư như thế. Sự thật thì tâm lý đám đông xuất hiện ở hầu hết các thị trường mới nổi, thậm chí ngay cả ở các thị trường phát triển thì vẫn có những giai đoạn tồn tại tâm lý đám đông. Nếu không, lịch sử kinh tế thế giới đã không chứng kiến nhiều vụ nổ bong bóng và khoảng hoảng như khủng hoảng Hoa tulip – Hà Lan (1634-1637), bong bóng South Sea - Anh ( 1711-1720), khủng hoảng Bất động sản Florida- Mỹ (1920-1922), đại suy thoái thế giới 1929, khủng hoảng 1987, khủng hoảng Châu Á 1997, khủng hoảng Dotcom và gần đây nhất là khủng hoảng kinh tế thế giới 2008. 1.6 BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN - NGUYÊN NHÂN CỐT LÕI CỦA CUỘC KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH MỸ 2008 Cuộc khủng hoảng tài chính Mỹ 2008 bùng nổ do sự tác động kết hợp của nhiều nguyên nhân khác nhau. Tuy nhiên khi phân tích kỹ chúng ta sẽ thấy, nguyên nhân cốt lõi của vấn đề là do bất cân xứng thông tin kết hợp với tài chính hành vi của các chủ thể kinh tế gây ra. Mầm móng của mọi việc có lẽ bắt đầu khi FED cắt giảm lãi suất xuống mức quá thấp 1% để kích thích tiêu dùng và ngăn chặn việc xuống dốc của nền kinh tế Mỹ. Tuy nhiên, nếu người ta không lạm dụng mức lãi suất thấp này quá mức, nếu người ta không phá vỡ các chuẩn mực tín dụng và tìm mọi cách để “qua mặt” các cơ quan chức năng, nếu mọi việc đều được công khai dưới sự kiểm soát của các cơ quan giám sát thì có thể một cuộc khủng hoảng tồi tệ nhất đã được ngăn chặn kịp thời. Dễ hiểu là tại sao khi lãi suất thấp, kể cả các ngân hàng cho vay cũng như những người đi vay đều muốn thực hiện việc vay càng nhiều càng tốt. Giá nhà được kỳ vọng là sẽ tăng cao hơn lãi vay phải trả, vì thế ai cũng muốn vay để đầu tư thêm nhiều căn nhà khác. Theo cách này, khi đến hạn họ vừa trả được nợ, vừa “bỏ túi” được một khoản 15 chênh lệch. Với các ngân hàng, việc cho vay càng nhiều càng đem lại cho họ mức thu phí cao hơn. Do đó họ tìm mọi cách để cho vay, thậm chí còn lún sâu hơn nữa khi họ tin rằng sau 2 năm, lãi suất cao hơn có hiệu lực thì người ta sẽ đem nhà thế chấp ra đảo nợ, lúc đó họ sẽ thu được hàng loạt phí phát sinh. Việc này dẫn đến kết quả là họ cho vay “vô tội vạ”, không có một chuẩn mực tín dụng nào chấp nhận việc cho những người không nghề nghiệp, không thu nhập, không tài sản vay (Gọi là khoản vay “ninja”). Rõ ràng ở đây đã tồn tại bất cân xứng thông tin, nếu không không có lý do gì mà các cơ quan chức năng lại để các ngân hàng làm vậy. Theo lý thuyết tài chính hành vi, đây được gọi là sự tự tin thái quá, người cho vay đã đánh giá quá thấp những rủi ro hàm chứa trong các khoản vay vô lý này. Các ngân hàng và các tổ chức tài chính lại tiếp tục bưng bít thông tin bằng cách bán hết những khoản vay có thế chấp nhiều rủi ro nhất của mình bằng cách đóng gói chúng lại trong những chứng khoán có tên gọi giấy nợ có thế chấp (Collateralized debt obligations- CDO). Những giấy nợ này chuyển dòng tiền từ hàng ngàn khoản thế chấp thành những lô trái phiếu được “khoanh”, hay xếp hạng với đủ mức độ rủi ro và lợi nhuận phù hợp với các “khẩu vị” đầu tư khác nhau. Như vậy, với vỏ bọc bên ngoài là CDO và được “dán tem bảo đảm” của các hãng xếp hạng Mỹ, các khoản vay xấu đã trở nên tốt, an toàn và hấp dẫn trong mắt các nhà đầu tư, cho nên không một ai có thể nghĩ rằng các khoản vay “ninja” như trên cũng được chấp nhận và đem ra xếp hạng. Động thái tiếp theo của ngân hàng một lần nữa chứng minh rằng những khoản cho vay của ngân hàng là bất ổn. Lo ngại rủi ro sẽ xảy đến, các ngân hàng tìm cách chuyển rủi ro cho các tổ chức khác (công ty bảo hiểm) thông qua hợp đồng hoán đổi vỡ nợ tín dụng CDS, theo đó nếu bị vỡ nợ, ngân hàng sẽ được tổ chức bảo hiểm này bồi thường, bù lại trước đó ngân hàng phải đóng một khoản phí cố định cho tổ chức này. Việc che dấu thông tin thể hiện ở chỗ các hợp đồng CDS này được ký kết thầm lặng giữa ngân hàng và tổ chức tài chính khác (thường là các công ty bảo hiểm), mà không qua sự quản lí nào của cơ quan nhà nước, cho nên không có cơ chế trung gian nào để xác định giá trị của chúng, chúng làm cho thị trường chứng khoán trở nên u tối. Đến đây thì khoảng cách thông tin có được giữa các tổ chức tài chính bên trong và công chúng bên ngoài đã quá lớn, có quá nhiều việc bị che dấu. Hệ thống các tổ chức tài chính được vị chủ tịch FED đánh giá là có 16 khả năng tự phòng vệ tốt đang tồn tại quá nhiều rủi ro tiềm ẩn mà “chỉ cần một con cờ bị đổ thì cả bàn cờ domino sẽ đổ theo”. Câu hỏi được đặt ra là chẳng lẽ không một ai phát hiện ra được sự bất ổn này sao? Và chẳng lẽ không có ai đã từng lên tiếng cảnh báo hay sao? Thực ra đã có rất nhiều lời cảnh báo nhưng tất cả đều lần lượt bị bỏ qua. Thậm chí có nhiều quỹ đầu tư cảnh báo không được đã đi đến hành động, họ đã đánh cược là giá nhà sẽ giảm, tuy nhiên họ thất bại và phải chịu những khoản lỗ nặng, lý do là “bong bóng” vẫn chưa đủ lớn để có thể vỡ, các quỹ đầu tư này đã không đủ mạnh để chống lại đám đông thị trường. Trong trường hợp này, lý thyết tài chính hành vi giải thích rằng thị trường đang bị chi phối bởi tâm lý bầy đàn, hành động đổ xô đi mua nhà của số rất đông các nhà đầu tư đã đẩy giá nhà tăng cao và tạo ra bong bóng. Một phần trong số họ nhận thức được nhưng vẫn đi theo đám đông để kiếm những khoản lãi nhất định, đa số nghĩ rằng giá nhà sẽ tăng mãi. Nếu bất cân xứng thông tin và hành vi “bầy đàn” của thị trường đã đưa mọi việc lên đến đỉnh điểm như thế nào thì cũng chính chúng đã kéo mọi thứ xuống tới “đáy” theo cách y như vậy, thậm chí còn với một tốc độ cực nhanh. Giá nhà sụt giảm đã kéo theo nhiều hệ lụy nghiêm trọng, hàng loạt các con nợ không có khả năng trả nợ cho ngân hàng; Hệ thống các công cụ phái sinh CDO, CDS dựa trên tài sản cơ sở là bất động sản theo đó cũng hỗn loạn và nhanh chóng bộc lộ sự không thực vốn có dẫn đến mất dần giá trị; Tiếp theo đó là tình trạng mất tính thanh khoản của hàng loạt các công ty bảo hiểm do không bồi thường nổi số lượng quá lớn các vụ vỡ nợ trong cùng một lúc, thậm chí công ty bảo hiểm có tầm ảnh hưởng lớn nhất nước Mỹ AIG cũng phải cần đến sự trợ giúp của chính phủ Mỹ mới không bị phá sản; Hệ thống ngân hàng và các tổ chức tín dụng khác cũng rơi vào tình trạng khủng hoảng tín dụng, mất tính thanh khoản và đứng trước nguy cơ phá sản. . …Một sự sụp đổ của toàn hệ thống tài chính Mỹ. Điển hình có các vụ sau: Ngân hàng đầu tư Lehman Brothers, lớn thứ tư ở Mỹ đã phải tuyên bố phá sản sau khi bị FED từ chối giúp đỡ ; Ngân hàng Washington Mutual Bank bị Ngân hàng đầu tư JP Morgan Chase mua lại ; Hai tổ chức tài chính lớn nhất của Mỹ Fannie Mae và Freddie Mac sau khi tiếp nhận cứu trợ từ Chính phủ Mỹ đã được đặt dưới sự quản lý của chính phủ… 17 2. ĐÁNH GIÁ ĐỊNH TÍNH VỀ BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM. Thị trường chứng khoán Việt Nam đã đi vào hoạt động gần 10 năm dưới sự quản lý chặt chẽ của nhà nước. Tuy vậy, ta có thể nhìn nhận rằng TTCK VN phát triển chưa ổn định và hàm chứa nhiều rủi ro. Vấn đề minh bạch hoá thông tin vẫn đang là một vấn đề quan trọng cần thực hiện để xây dựng một thị trường chứng khoán công khai, minh bạch, xây dựng một môi trường đầu tư công bằng, hiệu qủa và có thể làm tốt vai trò huy động, chu chuyển vốn cho nền kinh tế. 2.1 Đánh giá quốc tế về chỉ số bảo vệ nhà đầu tư trên TTCK Việt Nam Hàng năm, Ngân hàng thế giới (WorldBank) và Công ty tài chính quốc tế (IFC) đều lập báo cáo về môi trường kinh doanh của các quốc gia và vùng lãnh thổ. Trong báo cáo môi trường kinh doanh năm 2010, Việt Nam xếp hạng 93/183, nhưng tiểu mục đánh giá chỉ số bảo vệ nhà đầu tư trên TTCK của Việt Nam lại xếp hạng 147/183, cao nhất trong bảo vệ nhà đầu tư là New Zealand, kế đến là Singapore và Hong Kong. Chỉ số bảo vệ nhà đầu tư cho biết mức độ bảo vệ quyền lợi của những cổ đông thiểu số bao gồm: tính minh bạch của các giao dịch, trách nhiệm cá nhân và khả năng các cổ đông có thể kiện giám đốc và các cán bộ khác khi hành động sai trái. Báo cáo cho rằng Việt Nam nằm trong nhóm nước bảo vệ nhà đầu tư kém nhất, luật có quy định nghĩa vụ và trách nhiệm của Giám đốc và Hội đồng quản trị nhưng chưa có quy chế thực thi những quy định này. Chỉ số mức độ trách nhiệm của Giám đốc cũng thuộc loại thấp nhất thế giới. Qua nhận xét xếp hạng trên ta thấy tính minh bạch và công khai trên TTCK tại Việt Nam thuộc loại rất kém, quyền lợi nhà đầu tư (nhất là những nhà đầu tư cá nhân) trong thực tế ít được quan tâm. Việt Nam cần cải cách mạnh mẽ hơn nữa trong lĩnh vực cung cấp thông tin và sự minh bạch thông tin thị trường để bảo vệ nhà đầu tư, từ đó khuyến khích TTCK phát triển mạnh mẽ và trở thành kênh huy động vốn hiệu quả của nền kinh tế. 18 2.2 Các quy định về công bố thông tin thị trường Hoạt động công bố thông tin thị trường chiếm vị trí khá quan trọng trong việc xây dựng một TTCK hoạt động công khai, minh bạch nhằm tạo ra một môi trường đầu tư công bằng, cung cấp kịp thời các thông tin, dữ liệu cần thiết cho các nhà đầu tư. Trong suốt thời gian qua các cơ quan quản lý, cụ thể là UBCKNN chưa có sự quan tâm đúng mức về vấn đề thông tin. Ngay từ khi UBCKNN đựơc khai sinh theo Nghị định 75/1996/NĐCP ngày 28/11/1996 của Chính phủ cho đến Nghị định 90/2003/NĐ-CP quy định chức năng, nhiệm vụ, quyền hạn và cơ cấu tổ chức của UBCKNN, thì trong bộ máy làm việc chưa thấy sự có mặt của vụ chức năng chuyên phụ trách về mảng thông tin trên thị trường. Việc thành lập vụ chức năng này là cần thiết, song song với việc quản lý, giám sát hoạt động công bố thông tin của các công ty niêm yết, bộ phận này còn có trách nhiệm trong việc đẩy mạnh và phát triển hệ thống thông tin ngày càng tiên tiến hơn nữa, phục vụ tốt nhất cho đầu tư. Như chúng ta đã biết, trên TTCK nội dung công khai thông tin là hết sức cần thiết. Thông tin là không thể thiếu đối với nhà đầu tư, nhưng nhu cầu thông tin thường vấp phải những tập quán lâu đời và bí mật nghề nghiệp. Cũng chính bởi để tránh tình trạng bảo mật quá đáng và bảo vệ người đầu tư, luật pháp đã can thiệp vào việc công bố thông tin. Trong 10 năm qua khi TTCK ngày càng phát triển, nhận thức đựơc vai trò của công bố thông tin, Chính phủ và UBCKNN cũng đã từng bước xây dựng các văn bản pháp lý điều chỉnh phạm vi này. Có thể chia quá trình này thành 2 giai đoạn cụ thể như sau: 2.2.1 Giai đoạn trước khi Luật chứng khoán ra đời  Nghị định 144/2004/NĐ-CP về chứng khoán và thị trường chứng khoán. Trong giai đoạn này Nghị định 144 là văn bản pháp lý cao nhất của TTCKVN. Nội dung của Nghị định về công bố thông tin tập trung vào việc quy định những nội dung, cách thức, thời gian công bố thông tin của các tổ chức phát hành, các tổ chức niêm yết, các công ty chứng khoán, các công ty quản lý quỹ và TTGDCK, SGDCK.  Nghị định 161/2004/NĐ-CP về xử phạt vi phạm hành chính trong lĩnh vực chứng khoán và thị trường chứng khoán. Nghị định này thay thế Nghị định 22/2000/NĐ-CP và đưa ra những chế tài đối với các hành vi vi phạm trên 19 TTCK và có một phần liên quan đến việc vi phạm chế độ báo cáo, công bố thông tin.  Quyết định số 79/2000/QĐ-UBCK về việc ban hành quy chế thành viên, niêm yết, công bố thông tin và giao dịch chứng khoán. Nội dung của quyết định này cũng đưa ra những quy định về việc công bố thông tin định kỳ, bất thường, thông tin theo yêu cầu của công ty niêm yết, công ty quản lý quỹ.  Thông tư 57/2004/TT-BTC ngày 17/6/2004 hướng dẫn về việc công bố thông tin trên thị trường chứng khoán.Đây là thông tư của Bộ tài chính ban hành ra để hướng dẫn việc thực hiện công bố thông tin theo Nghị định 144/NĐ-CP của Chính phủ. Theo đó, Thông tư nêu rõ những nội dung, cách thực công bố thông tin cho các công ty niêm yết, các CTCK, công ty quản lý quỹ, TTGDCK, SGDCK. Như vậy, trong giai đoạn này TTCK VN đã trải qua được 5 năm, song hệ thống văn bản pháp luật về công bố thông tin nói riêng và chứng khoán nói chung còn rất nhiều hạn chế, chưa đầy đủ và đồng bộ. Về vấn đề giám sát và xử lý vi phạm, các văn bản pháp lý lúc này chưa bao hàm hết các hành vi vi phạm và chưa xác định rõ nguyên tắc xử phạt cũng như thẩm quyền xử phạt vi phạm trong hoạt động chứng khoán và thị trường chứng khoán. Hạn chế này có ảnh hưởng đến sự công khai, minh bạch của khuôn khổ pháp lý trên phương diện quản lý nhà nước cũng như bảo vệ lợi ích của nhà đầu tư. Trong điều kiện kinh tế phát triển cao, nhu cầu vốn cho đầu tư phát triển lớn, đòi hỏi phải phát triển thị trường chứng khoán trở thành kênh huy động vốn quan trọng cho nền kinh tế. Để đạt được mục tiêu phát triển quy mô thị trường chứng khoán đồng thời tạo ra khuôn khổ pháp luật nhằm quản lý thị trường hoạt động có hiệu quả và lành mạnh, đáp ứng với điều kiện hội nhập đòi hỏi cần phải hoàn chỉnh thể chế về chứng khoán và thị trường chứng khoán, trong đó quan trọng nhất là ban hành Luật Chứng khoán. Từ thực trạng hoạt động của thị trường chứng khoán Việt Nam nói trên, có thể thấy rằng việc ban hành Luật Chứng Khoán mang tính cần thiết khách quan. 20 2.2.2 Giai đoạn từ sau khi Luật Chứng khoán ra đời vào ngày 29/6/2006 Giai đoạn từ sau khi Luật Chứng khoán ra đời vào ngày 29/6/2006, hoạt động công bố thông tin trên TTCK trở nên chuyên nghiệp hơn và chịu sự chi phối bởi các văn bản pháp lý sau:  Luật chứng khoán ngày 29/6/2006 của Quốc hội ban hành và chính thức có hiệu lực từ ngày 01/01/2007.  Nghị định số 14/2007/NĐ-CP ngày 19/01/2007 của Chính phủ quy định chi tiết thi hành một số điều của Luật Chứng Khoán.  Nghị định 36/2007/NĐ-CP ngày 08/03/07 của chính phủ quy định về xử phạt hành chính trong lĩnh vực Chứng khoán và Thị trường chứng khoán  Quyết định 13/2007/QĐ – BTC ngày 13/03/07 về Mẫu bản cáo bạch Thông tư số 38/2007/TT-BTC ngày 18/04/2007 của Bộ Tài chính hướng dẫn về việc công bố thông tin trên thị trường chứng khoán.  Quyết định số 59/QĐ-TTGD TP. HCM ngày 08/06/2007 về việc ban hành Quy chế công bố thông tin của Trung tâm Giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh.  Quyết định số 322/QĐ-TTGDHN ngày 09/11/2007 về việc ban hành Quy chế công bố thông tin của Trung tâm Giao dịch chứng khoán Hà Nội  Ngày 15/1/2010, Bộ Tài chính đã ban hành Thông tư số 09/2010/TT-BTC hướng dẫn về việc công bố thông tin trên thị trường chứng khoán thay thế cho Thông tư số 38/2007/TT-BTC ngày 18/4/2007.Với việc ban hành về Thông tư số 09, cơ quan quản ly hy vọng có những bước tiến cơ bản về tăng công khai và minh bạch thông tin trên thị trường chứng khoán, bảo vệ quyền và lợi ích hợp pháp của các tổ chức và các nhà đầu tư. Những điểm mới cơ bản của Thông tư 09 so với thông tư 38/2007/TT-BTC về công bố thông tin: Thông tư 09/2010 có nhiêù điểm mới, đáng chú ý là về đối tượng công bố.  Thứ nhất, công ty đại chúng phải công bố thông tin về việc chào bán chứng khoán và tiến độ sử dụng vốn thu được từ đợt chào bán. Theo đó, trong quá trình sử dụng vốn huy động từ đợt chào bán cổ phiếu ra công chúng, định kỳ 6 tháng, kể từ ngày kết thúc đợt chào bán, CTĐC phải báo cáo UBCK và công bố thông tin trên các ấn 21 phẩm, trang thông tin điện tử của CTĐC về tiến độ sử dụng vốn thu được từ đợt chào bán. Trường hợp thay đổi mục đích sử dụng vốn, CTĐC phải công bố thông tin về lý do và nghị quyết của hội đồng quản trị hoặc của ĐHCĐ. Việc quy định công bố thông tin về tiến độ sử dụng vốn góp phần đảm bảo đồng vốn huy động từ đại chúng được sử dụng đúng mục đích và có hiệu quả. Công ty đại chúng cũng phải công bố thông tin về giao dịch đối với các cổ đông lớn. “ Trong vòng 24 giờ sau khi có sự thay đổi đầu tiên về số lượng cổ phiếu sở hữu làm cho tổ chức, cá nhân, nhóm người có liên quan không còn là cổ đông lớn thì phải thực hiện báo cáo cho công ty đại chúng, UBCKNN, và SGDCK và trước thời hạn 7 ngày kể từ ngày hoàn tất sự thay đổi trên.” Việc đưa ra những quy định cụ thể đối với các cổ đông lớn nhằm khắc phục việc thao túng, làm giá chứng khoán làm lũng đoạn thị trường trong thời gian qua ; CTĐC muốn mua lại và hoàn tất việc mua lại cổ phiếu của chính mình làm cổ phiếu quỹ hoặc bán cổ phiếu quỹ phải báo cáo UBCK, đồng thời thực hiện công bố thông tin trên phương tiện thông tin đại chúng, chậm nhất 7 ngày trước ngày dự kiến thực hiện giao dịch Thông tư 09 cũng quy định chi tiết hơn việc công bố thông tin liên quan đến báo cáo tài chính của CTĐC nói chung và CTĐC chưa niêm yết nói riêng. CTĐC phải công bố bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, báo cáo lưu chuyển tiền tệ, bản thuyết minh báo cáo tài chính theo quy định của pháp luật về kế toán và báo cáo kiểm toán.  Thứ hai, công ty niêm yết, Điểm mới của Thông tư 09 so với Thông tư 38 là công ty niêm yết phải giải trình khi lợi nhuận sau thuế của kỳ báo cáo biến động từ 10% trở lên so với cùng kỳ năm trước, thay vì doanh nghiệp phải giải trình khi kết quả kinh doanh giữa 2 kỳ báo cáo biến động từ 5% trở lên như Thông tư 38. Thông tư 09 bổ sung thêm việc công bố báo cáo bán niên của doanh nghiệp và báo cáo này kèm theo toàn bộ báo cáo kết quả công tác soát xét báo cáo tài chính bán niên phải công bố trên phương tiện công bố thông tin của UBCK, SGDCK và trang thông tin điện tử của tổ chức niêm yết và phải lưu trữ ít nhất trong vòng 10 năm tiếp theo tại trụ sở chính của tổ chức để nhà đầu tư tham khảo. Ngoài ra, Thông tư 09 quy định các tổ chức niêm yết phải báo cáo giải trình khi cổ 22 phiếu tăng trần hoặc giảm sàn 10 phiên liên tiếp hoặc là tăng trần hoặc giảm sàn 5 phiên liên tiếp mà không theo xu thế chung của thị trường, thay vì các tổ chức niêm yết phải giải trình khi cố phiếu tăng trần hoặc giảm sàn 5 phiên liên tiếp như trước đây.  Thứ ba, công ty chứng khoán, thông tư mới yêu cầu, hàng quý, các công ty chứng khoán phải công bố thông tin về danh mục và giá các loại chứng khoán chưa niêm yết mà công ty làm môi giới giao dịch trong vòng 10 ngày đầu tháng tiếp theo trên trang thông tin điện tử và các ấn phẩm của công ty.  Điểm đáng chú ý là theo quy định mới, công ty quản lý quỹ phải đăng tải toàn văn báo cáo kiểm toán về báo cáo tài chính năm trên 1 số báo có phạm vi phát hành trong toàn quốc, kèm theo địa chỉ trang thông tin điện tử đăng tải toàn bộ báo cáo tài chính hoặc địa chỉ cung cấp báo cáo tài chính để NĐT tham khảo. Đồng thời, Thông tư cũng đã quy định rõ hơn về ngày đăng ký cuối cùng thực hiện quyền của nhà đầu tư hiện hữu và công bố giao dịch chứng chỉ quỹ của các đối tượng có liên quan.  Như vậy, Việc ra đời Thông tư 09 đã thúc đẩy việc công bố thông tin trên thị trường chứng khoán., quyền lợi của nhà đầu tư ngày càng được quan tâm hơn. Tuy vậy, đây chỉ là những bước đi sơ khai trong quá trình minh bạch hóa thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Con đường tiếp theo chính là công chúng đầu tư thể hiện quyền được thông tin, cũng như nâng cao các hình phạt trong việc vi phạm công bố thông tin. Rõ ràng, Thông tư 09 không có các quy định rõ ràng về xử lý vi phạm thông tin, các chế tài xử phạt còn nhẹ và chưa bao quát hết những vi phạm trong hoạt động trong công bố thông tin nên cũng chưa thể kỳ vọng ngay các doanh nghiệp tích cực thực hiện công bố. 2.3 Thực trạng việc thực hiện các quy định về minh bạch hóa thông tin trên thị trường Trước đây hoạt động công bố thông tin trên TTCK được quy định tại nghị định 144/NĐ-CP và thông tư 57/2004/TT-BTC. Hiện nay chúng ta có Luật chứng khoán số 70/2006/QH11 và Thông tư số 38/2007/TT-BTC và gần đây là Thông tư 09/2010/TT- BTC của Bộ Tài chính quy định về việc hướng dẫn công bố thông tin trên TTCK. Thông tư 09 ra đời đã khắc phục được những khuyết điểm, quy định tổng quát về các trường hợp 23 phải công bố thông tin, cụ thể được phân thành ba trường hợp là công bố thông tin định kỳ, công bố thông tin bất thường và công bố thông tin theo yêu cầu. Như vậy về cơ bản môi trường pháp lý đã được chuẩn bị khá đầy đủ nhằm đảm bảo môi trường đầu tư minh bạch, đầy đủ thông tin và công bằng cho các nhà đầu tư. Việc công bố thông tin của tổ chức niêm yết, công ty chứng khoán, Sở giao dịch chứng khoán,…đến nhà đầu tư là một khâu quan trọng, giúp cho thị trường minh bạch, đồng thời cũng giúp quá trình mua bán chứng khoán diễn ra công bằng, đồng vốn được sử dụng hiệu quả nhất. Mặc dù luật pháp quy định về công bố thông tin đã có, nhưng người có trách nhiệm thì vẫn chưa thực hiện nghiêm túc nên thị TTCK Việt Nam chưa thực sự minh bạch và công bằng, môi trường đầu tư chưa thực sự tốt để có thể thu hút thêm nguồn vốn từ xã hội. Thông tin được công bố thường có chất lượng thấp, thiếu sót, không đồng đều và chậm trễ. Do đó xuất hiện sự biến động bất thường đến giá cổ phiếu bởi những “tin đồn” chưa được kiểm soát và xác minh của cơ quan nhà nước. Trong khi đó, đối với các doanh nghiệp chưa niêm yết trên TTCK việc công bố thông tin chưa được kiểm soát chặt chẽ. Sự phát triển của thị trường chứng khoán tập trung và TTCK phi tập trung liên quan mật thiết với nhau. Do đó, những tin tức sai lệch trên thị trường nào cũng sẽ tác động mạnh mẽ đến giá chứng khoán . Diễn biến gía chứng khoán trong thời gian qua là một minh chứng cho lập luận trên. 2.3.1 Bất cân xứng thông tin trên TTCK và những giao dịch gây thiệt hại cho các cổ đông bên ngoài, cổ đông nhỏ. 2.3.1.1 Công bố thông tin không đầy đủ, sai lệch Ngoài các thông tin bắt buộc theo luật định phải công bố thì các doanh nghiệp không chủ động cung cấp thông tin đầy đủ, kịp thời đã tác động bất lợi cho nhà đầu tư. Đặc biệt đối với các công ty có công ty có cổ phiếu giao dịch trên thị trường phi tập trung ( OTC), phần lớn các công ty không chủ động cung cấp thông tin chi tiết những báo cáo thuyết minh tài chính. Nhà đầu tư hầu như mù mờ về tình hình hoạt động kinh doanh của công ty, tình hình tài chính và các khoản nợ vay của công ty. Các thông tin mà nhà đầu tư tìm chủ yếu qua nguồn tin riêng, trên các diễn đàn chứng khoán hoặc tin đồn … không có cơ sở, không được kiểm soát. Nhiều bản báo bạch còn sơ sài, thông tin vừa nghèo nàn vừa không chuẩn mực. Tệ hơn nữa, có công ty kiếm cớ thoái thác việc cung cấp bản cáo 24 bạch cho nhà đầu tư, không chỉ chậm nộp báo cáo tài chính, nhiều công ty còn báo cáo số liệu thiếu chính xác, hoặc lợi dụng những quy định linh hoạt của pháp luật để lập những báo cáo tài chính thiếu chính xác. Theo quy định thông báo về đấu gía được trên một tờ báo trung ương và một tờ báo địa phương trong ba số liên tiếp. Để che dấu thông tin, có công ty đã ‘lách” bằng cách đăng thông báo trên những tờ báo rất ít người theo dõi. Theo thống kê của UBCKNN, có tới 203 trên tổng số 500 doanh nghiệp đang niêm yết tại 2 Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội và TP HCM không hoàn thành nghĩa vụ báo cáo và công bố thông tin cho Ủy ban trong thời gian qua. Ngoài ra, nhữg thông tin, những bản cáo bạch, báo cáo tài chính trước khi được công bố ra thì vẫn chưa đựơc kiểm tra kỹ lưỡng, vẫn còn nhiều sai lệch, không rõ ràng, thậm chí tồn tại nhiều sai lệch trong yếu, những sai lệch chưa được các công ty kiểm toán chấp nhận. 2.3.1.2 Có hiện tượng rò rỉ thông tin hay giao dịch nội gián Sự rò rỉ thông tin thể hiện ở việc công bố các thông tin có lợi của công ty. Với cách công bố thông tin hiện nay, việc rò rỉ thông tin dẫn đến giao dịch nội gián, đầu cơ là điều dễ hiểu xảy ra. Bởi theo qui định thì các công ty niêm yết phải chuyển các tài liệu, thông tin về DN mình đến TTGDCK để các trung tâm công bố. Khoảng thời gian từ lúc thông tin gửi về cho đến lúc được TTGDCK công bố có khi kéo dài đến 4-5 ngày. Với quãng thời gian như vậy, những người nắm được các thông tin này hoàn toàn có thể đặt những lệnh mua, bán cổ phiếu.. để kiếm lợi nhờ biết trước thông tin so với các nhà đầu tư khác. Đến khi đại đa số các nhà đầu tư trên thị thuờng biết được thông tin thì giá cổ phiếu đã tăng không ngừng. Hay như những với công ty bị lỗ, người có thông tin hoàn toàn có thể hoàn toàn quyết định bán sớm cổ phiếu mà mình nắm giữ để tránh thiệt hại. Trong suốt từ cuối năm 2006 đến nay, các cổ đông nội bộ, cổ đông lớn liên tiếp dùng giao dịch nội gián hoặc thao túng giá chứng khoán đã làm cho TTCK không ổn định và mất cân bằng. Thiệt hại cho nhà đầu tư là rất lớn trong khi mức phạt thấp, khung pháp lý chưa đầy đủ, chế tài còn nhẹ, không đủ răn đe. Như vậy, niềm tin của nhà đầu tư giảm sụt là điều không còn xa lạ trên TTCK VN. 25 2.3.1.3 Bỏ mặc các nhà đầu tư sau khi hoàn thành phương án phát hành huy động vốn Điển hình là trường hợp Tổng giám đốc của Mía đường La Ngà lấy tiền đi đầu tư chứng khoán, mà bản thân ông không phải là người có chuyên môn về chứng khoán. Với việc làm này, ta có thể thấy ông nhận ra rằng cơ hội đầu tư cho các hoạt động kinh doanh chính của công ty là không hấp dẫn. Theo ý nghĩa về tài chính doanh nghiệp hiện đại, công ty sẽ có dòng tiền thặng dư mà không có cơ hội đầu tư mang lại lợi nhuận. Trong trường hợp đó, theo cách hành xử đúng về điều hành công ty đã được lý thuyết lẫn kinh nghiệm thực tế ở các thị trường đi trước khẳng định: Công ty phải trả tiền về cho cổ đông bằng cách chia cổ tức hay mua lại cổ phiếu. Tuy nhiên, vào thời điểm năm 2007 khi mà chỉ số VN- Index đang ở mức cao, không chỉ công ty Mía đường La Ngà mà còn nhiều đơn vị khác đã đem tiền cổ đông đóng góp vào để đầu tư tài chính hay đầu tư bất động sản. Việc vi phạm vấn đề điều hành công ty không chỉ phát sinh ở những công ty đại chúng mà ngay các tập đoàn, tổng công ty của Nhà nước cũng sử dụng vốn để đầu tư bất động sản, đầu tư tài chính, thành lập ngân hàng…. Các tập đoàn, tổng công ty cho rằng lĩnh vực kinh doanh chính thu hồi vốn chậm nên mở rộng sản xuất sang lĩnh vực khác để nhanh chóng thu hồi vốn. Đây là lập luận hoàn toàn không hợp lý. Kinh doanh trái nghề nhưng thu lợi nhuận cao, sau đó các Tập đoàn báo cáo hoàn thành chỉ tiêu lợi nhuận, hay hoàn thành kế hoạch kinh doanh, nhưng nền kinh tế vẫn thiếu điện, thiếu thép..Cổ đông cũng “mù mịt” thông tin về các hoạt động trái ngành này chỉ biết khi thua lỗ và phải trích lập dư phòng. 2.3.1.4 Doanh nghiệp cung cấp thông tin không công bằng đối với các nhà đầu tư. Ưu tiên cung cấp thông tin cho các nhà đầu tư chiến lược, các nhà đầu tư tổ chức mà không công bố rộng rãi. Đến nay, một hiện tượng phổ biến cho thấy trong các cuộc đấu gía thì người đấu giá thành công chủ yếu là các nhà đầu tư tổ chức. Loại trừ khả năng các nhà đầu tư tổ chức có kinh nghiệm, kỹ năng phân tích thì người ta cũng nghi ngờ các nhà đầu tư nhận được nhiều thông tin chất lượng hơn so với các nhà đầu tư cá thể. 26 2.3.1.5 Hiện tượng lừa đảo Đây không phải là hiện tượng phổ biến trên thị trường chứng khoán Việt Nam nhưng rất đáng cảnh báo các nhà đầu tư nghiệp dư, đặc biệt những người không có kiến thức về chứng khoán và kinh tế lại có tham vọng làm giàu bằng kinh doanh chứng khoán. 2.3.1.6 Hiện tượng tung tin đồn Trong thời gian hoạt động của thị trường chứng khoán, có không ít tin đồn ảnh hưởng đến uy tín của các công ty niêm yết. Các tin này thường đựơc tung ra trên các diễn đàn chứng khoán, trên các sàn giao dịch chứng khoán, hoặc được truyền miệng. Do nhà đầu tư chưa có kinh nghiệm, kĩ năng để kiểm chứng nguồn thông tin, đồng thời do cơ chế thông tin của doanh nghiệp còn yếu kém, chậm chạp nên dẫn đến gây tâm lý hoang mang cho nhà đầu tư, ảnh hưởng đến giá cả cổ phiếu trên thị trường. Trong khi đó, các quy định của Nhà nước về việc xử phạt đối với việc tung tin đồn trên thị trường chứng khoán vẫn còn trong giai đoạn soạn thảo. Cơ chế phát hiện đối với việc tung tin đồn cũng chưa rõ ràng. 2.3.1.7 Các cơ quan truyền thông cung cấp thông tin sai lệch, không đầy đủ Đây không phải là hiện tượng phổ biến nhưng khiến cho các nhà đầu tư chuyên nghiệp không mấy tin cậy vào chất lượng thông tin của các cơ quan báo chí. Mặt khác, về nội dung thông tin do cơ quan truyền thông cung cấp, chủ yếu vẫn là tin tức, diễn biến thị trường, chưa có nhiều thông tin nhận định phân tích mang tính định tính cho nhà đầu tư và thị trường. Ngoài ra, còn có nhiều hiện tượng khác về một số nhà đầu tư làm giá, tạo cung cầu ảo trên thị trường khiến cho giá cả biến động mạnh. Một vấn đề khác cũng hết sức nghiêm trọng trong thời gian vừa qua là việc phần mềm của TTGDCK thường xuyên bị lỗi. Theo Báo điện tử của Đảng Cộng sản Việt Nam đã thống kê, chỉ tính trong khoảng thời gian từ ngày 8/12/2006 đến 30/8/2007 đã có trường hợp các giao dịch tại sàn gặp sự cố khiến các nhà đầu tư không thể theo dõi bảng giá chứng khoán, nên phải huỷ khớp lệnh đợt 2 và 3 (8/12/2006); Số liệu trên bảng giá chứng khoán bị sai lệch khi cột mã chứng khoán đựơc cập nhật 2 lần trên bảng giá (26/1/2007); bảng giá điện tử tê liệt từ 8 giờ 30’ – 9 giờ 15’, giá trị giao dịch toàn thị trường giảm xuống 426,5 tỷ đồng (30/8/2007). Theo Trung tâm An ninh mạng (BKIS) cho biết kết quả khảo sát cho thấy vẫn còn 40% website có lỗi trên tổng số 60 website 27 của các công ty chứng khoán đang hoạt động. Gần đây, trang web của Công ty Phân đạm và Hóa chất dầu khí đã bị hacker tấn công và xóa sạch các dữ liệu về tình hình sản xuất, kinh doanh, diễn biến giá cả chứng khoán... đồng thời để lại dòng chữ “Bị phá sản”. Doanh nghiệp này cho biết họ phải mất vài ngày mới có thể khắc phục sự cố. Còn theo Trung tâm đào tạo Quản trị an ninh mạng Athena, hiện nay các trang web mắc lỗi rất nhiều và họ cũng cảnh báo một số doanh nghiệp có lỗ hổng dễ bị hacker xâm nhập, các website chứng khoán thường bị mắc các lỗi như cho phép upload file bằng các công cụ quản lý website, các lỗi SQL injection, lỗi XSS... Những lỗi này có thể giúp hacker dễ dàng upload lên website những đoạn shell code độc nhằm mục đích chiếm quyền điều khiển website và qua đó làm thay đổi nội dung thông tin. Theo cảnh báo từ BKIS, lỗ hổng hiện nay tại các website chứng khoán có thể bị hacker lợi dụng thay đổi thông tin kết quả giao dịch, sửa đổi chỉ số chứng khoán, đưa các thông tin thất thiệt về thị trường. Nếu không được phát hiện kịp thời, kẻ xấu có thể lợi dụng gây sự biến động trên thị trường chứng khoán để trục lợi và nhiều nhà đầu tư sẽ gánh chịu thiệt hại. Ngoài ra còn nhiều hiện tượng khác về việc một số nhà đầu tư làm giả, tạo cung cầu ảo trên thị trường khiến cho giá cả biến động mạnh. Sự thua thiệt thuộc về các nhà đầu tư cá nhân, không có nguồn tin nội bộ, khi muốn mua thì không thể nào tìm đựơc nguồn mua do các nhà đầu tư lớn đã thâu tóm toàn bộ, khi muốn bán thì cũng không thể nào bán đựơc do thị trường bão hoà … 2.3.2 Ban kiểm soát nội bộ bị vô hiệu hóa Thị trường cũng như các cổ đông rất hoài nghi về tính hiệu quả của ban kiểm soát công ty. Ban kiểm soát của các công ty dường như đều hoạt động không hiệu quả, hoặc đã bị cấp trên vô hiệu hoá, làm cho các hoạt động kiểm soát không rõ ràng, không minh bạch, không hiệu quả. 2.3.3 Quá trình IPO không rõ ràng. Những điểm đáng chú ý trong quá trình IPO các doanh nghiệp đó là quá trình định giá doanh nghiệp, thông tin không rõ ràng về kết quả kinh doanh, và việc sử dụng nguồn vốn thặng dư sau khi IPO. 28 2.3.3.1 Đánh giá doanh nghiệp Các doanh nghiệp này có một đặc điểm khá trùng lặp là có số vốn điều lệ rất thấp so với trước khi IPO, cụ thể Bảo Việt 1800 tỷ sau khi IPO là 6800 tỷ, VCB là 4300 tỷ sau khi IPO là 15.000 tỷ, Sabeco 2200 tỷ sau khi IPO là 6400 tỷ. Với số vốn điều lệ bỗng nhiên lớn như vậy, tỷ suất lợi nhuận trên vốn đương nhiên giảm, tỷ số P/E (giá/thu nhập mỗi cổ phần) sẽ rất cao nếu so sánh với tỷ số P/E của các cổ phiếu Bluechip tốt đang giao dịch trên sàn HOSE và HASTC. Giá đấu bình quân của Bảo Việt 71000 tương ứng P/E là 140 lần, giá VCB là 107.800 tương ứng P/E 87 lần và Sabeco dự kiến ban đầu bình quân là 71.000 tương ứng P/E là 53 lần. Đại diện các doanh nghiệp giải thích: Sở dĩ vốn điều lệ có sự điều chỉnh lên như vậy là do tổ chức tư vấn nước ngoài xác định lại giá trị doanh nghiệp, đó là số vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp và qui mô của doanh nghiệp cần phải có một số vốn lớn như vậy để thích ứng với tình hình mới. Nhưng ngay cả như VCB cũng chỉ nói chung chung chứ họ cũng không đưa được dữ liệu cụ thể chứng minh tổ chức nước ngoài nào tư vấn cho họ về giá trị doanh nghiệp. Thị trường chứng khoán là nơi mà giá cổ phiếu phản ánh sự kỳ vọng của nhà đầu tư về tương lai của doanh nghiệp đó, nếu VCB giữ nguyên số vốn điều lệ 4.300tỷ, lợi nhuận 2000 tỷ thì giá 107.800đ P/E tương ứng là 23,1 lần, nếu giữ số vốn này khả năng VCB có thể sẽ đạt giá đấu 150.000đ hoặc cao hơn, và hơn nữa với giá đấu cao như vậy sẽ có tác động rất tốt tới thị trường. Với số vốn 4.300 tỷ khả năng tăng vốn là rất lớn. 2.3.3.2 Sự thiếu minh bạch thông tin Có một đặc điểm chung của khối doanh nghiệp cổ phần hoá khi IPO là nhà đầu tư biết rất ít thông tin về các doanh nghiệp này, kết quả kinh doanh rất nghèo nàn, chi phí quản lý doanh nghiệp cao, nội dung các bản cáo bạch thông tin không đầy đủ rõ ràng, phần vốn thặng dư sau IPO không biết được giữ lại bao nhiêu, đơn vị tư vấn thì có khi lại chính công ty con của mình như VCB, VCBS liệu có công tâm hoàn toàn trong việc công bố thông tin khi VCBS lại là con đẻ của VCB, thông tin nghèo nàn, chỉ số tài chính không hấp dẫn … Nhà đầu tư khi đấu giá luôn trong tình trạng vừa đọc vừa đoán, vừa kỳ vọng về một sự bùng nổ nào đó sau cổ phần hoá như PVD chẳng hạn. Phải chăng đã không cuốn hút được đông đảo nhà đầu tư tham gia như đầu năm 2007 ? 29 Sự thiếu minh bạch trong công bố thông tin doanh nghiệp lại chủ yếu xuất phát từ bản thân chính doanh nghiệp: che dấu thông tin về đối tác liên doanh, quyền sử dụng đất để một số lãnh đạo công ty Intimex trúng giá đấu, VCB đưa vào quĩ dự phòng quá cao, các khoản đầu tư tài chính thông tin chưa cụ thể, báo cáo tài chính tự nhiên xấu đi với các năm trước, vấn đề xung đột lợi ích đựơc đặt ra bởi lẽ lãnh đạo cán bộ công nhân viên của doanh nghiệp họ được mua cổ phần ưu dãi giảm 40% so với giá đấu bình quân. Mọi thông tin tốt đẹp quá, phơi bày quá chắc chắn sẽ đẩy giá cổ phiếu bình quân của họ lên cao. Những hiện tượng về IPO ở Việt Nam đã được chúng ta “mắt thấy, tai nghe”, và hơn thế nữa, chúng ta đã cùng nhau đi tìm lời giải thích cho các hiện tượng này: quá trình định giá doanh nghiệp không minh bạch, thông tin bị che dấu hoặc bị làm sai lạc … Và theo góc độ khoa học, đó chính là biểu hiện “sự lựa chọn bất lợi” trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Việc định giá doanh nghiệp không minh bạch, thông tin bị che dấu và bị làm sai lạc… đã khiến cho các nhà đầu tư khi tham gia vào quá trình IPO của các công ty sẽ không có đủ các thông tin cần thiết để đi đến một mức giá chính xác: định giá cao hoặc định giá thấp so với thực tế theo thông tin đã cung cấp từ phía các doanh nghiệp này trước IPO, và điều này sẽ gây tổn thất rất nghiêm trọng cho các bên tham gia vào IPO, tạo ra tâm lý không tin tưởng đối với các nhà đầu tư trên thị trường, gây thất thoát vốn nhà nước khi thực hiện IPO các doanh nghiệp nhà nước, … 2.4 NGUYÊN NHÂN DẪN ĐẾN TÌNH TRẠNG BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 2.4.1 Nhận thức chưa đầy đủ về thị trường chứng khoán Khi quan sát diễn biến giao dịch của TTCK, ta thấy chúng đi theo một bước ngẫu nhiên ứng với những thông tin và diễn biến giao dịch trên thị trường. Diễn biến trên không thể giải thích được bằng cách sử dụng mô hình cung cầu và sự cân bằng giá cả mà phải sử dụng những lý thuyết mới về kinh tế học hành vi và yếu tố kỳ vọng trên TTCK. Trong thực tế chúng ta lại không có hiểu biết đầy đủ hoặc công cụ nào để có thể mô hình hóa được kỳ vọng và tâm lý hành vi của nhà đầu tư. Đây chính là lý do làm cho Cơ quan quản lý đã không thể nào dự báo được những rắc rối của TTCK và có cơ chế phòng ngừa thích hợp. Hiểu biết về những quy luật vận động trên thị trường tài chính còn 30 đang bỏ ngỏ, vì vậy những chính sách quản lý hiện nay của chúng ta còn rất nhiều hạn chế, đặc biệt trong lĩnh vực cơ chế thông tin. 2.4.2 Nguyên nhân từ phía các công ty Ngoài thông tin bắt buộc theo luật định phải công bố thì các công ty không chủ động cung cấp thông tin đầy đủ, kịp thời. Ngoài ra, đối với công ty chào bán cổ phiếu ra công chúng, có thể chính ban lãnh đạo công ty che giấu thông tin để "dìm giá" sao cho những người trong công ty có thể mua được cổ phiếu với giá thấp. Có hiện tượng rò rỉ thông tin chưa hoặc không được phép công khai, phổ biến là trong công tác đấu giá cổ phiếu, hoặc trong việc công bố thông tin có lợi của công ty. Công ty cung cấp thông tin không công bằng đối với NĐT. Ưu tiên cung cấp thông tin cho các NĐT chiến lược, NĐT tổ chức mà không công bố rộng rãi. 2.4.3 Nguyên nhân từ phương thức thu thập, công bố và xử lý thông tin Chu trình thu thập và xử lý thông tin hiện nay không được mã hóa, tự động hóa và còn nhiều kẽ hở nên dễ bị rò rỉ và bị lợi dụng để giao dịch nội gián. Theo quy định thì các công ty niêm yết phải chuyển tài liệu, thông tin của công ty đến Sở giao dịch chứng khoán để được công bố, khoảng thời gian từ lúc thông tin được chuyển cho đến khi được công bố có khi kéo dài đến 4-5 ngày, thời gian luân chuyển dài chính là điểm yếu làm cho thông tin dễ bị rò rỉ, những người làm việc trong bộ phận này nghiễm nhiên có được thông tin mật, họ đứng trước rất nhiều cám dỗ, và không ai dám bảo đảm rằng những con người này không dùng thông tin để trục lợi. 2.4.4 Nguyên nhân từ hạn chế năng lực của những đơn vị tham gia kiểm soát thị trường và từ những biện pháp chế tài chưa đủ răn đe Đội ngũ giám sát thị trường của UBCKNN còn ít về số lượng cũng như kinh nghiệm, công cụ giám sát thô sơ, quyền lực hạn chế, phản ứng chậm trước những thông tin, tin đồn sai lệch xuất hiện trên thị trường. Trong khi đó, tội phạm trong lĩnh vực tài chính chứng khoán thường rất tinh vi, nhất là những thủ đoạn trong giao dịch nội gián, thao túng giá, làm giá và che dấu thông tin,… do đó, thậm chí đôi khi cơ quan chức năng biết rõ đối tượng có hành vi thao túng thị trường nhưng không dễ tìm được bằng chứng xác thực, hoặc khi có được bằng chứng thì UBCKNN chỉ có thể phạt tiền nhưng chưa thể ngăn chặn được hành vi phạm tội của những tổ chức tinh vi này. 31 Chất lượng của các thông tin công bố đã được kiểm toán còn hạn chế. Nguyên nhân là do số lượng công ty kiểm toán được UBCKNN chấp thuận kiểm toán các công ty niêm yết chỉ khoảng 40 công ty, trong khi đó số lượng công ty niêm yết trên 2 sàn đã lên tới con số gần 400 công ty và sẽ còn tiếp tục tăng nhanh trong thời gian tới. Ngoài ra, năng lực chuyên môn và đạo đức hành nghề của các công ty kiểm toán còn nhiều bất cập, chúng ta đang thiếu trầm trọng công ty kiểm toán có uy tín quốc tế, nhiều công ty kiểm toán thiếu kiểm toán viên có chứng chỉ hành nghề. Chế tài đối với những vi phạm trong lĩnh vực chứng khoán chưa phù hợp, mức phạt còn rất nhẹ không đủ sức răn đe. 2.4.5 Các nguyên nhân khác Hành động của nhiều NĐT VN cũng góp phần tạo ra một môi trường cho phép sự thiếu minh bạch tồn tại. Phần lớn các NĐT cá nhân thiếu kiến thức và kinh nghiệm đầu tư, nhưng lại muốn kiếm tiền nhanh chóng, họ không quan tâm đến việc phân tích cẩn thận tình hình kinh tế và tài chính của công ty. Thay vào đó, họ hành động theo tâm lý, theo xu hướng của đám đông, theo những tin đồn… Chính điều đó đã cho phép nhiều công ty chuẩn bị BCTC và công bố thông tin thiếu sót. Nhà đầu tư cá nhân, những cổ đông nhỏ lẻ thường không quan tâm đến việc tham gia Đại hội cổ đông, thêm vào đó họ có xu hướng tìm thông tin trên báo chí nhiều hơn là những nguồn tin chính thức khác trước khi ra quyết định đầu tư, nơi mà thông tin có thể không chính xác về nội dung và từ ngữ, hoặc bị sai lệch do để phục vụ cho lợi ích một tổ chức hoặc một cá nhân nào đó. Một số công ty chứng khoán, nhà môi giới chứng khoán vẫn còn lợi dụng những kẽ hở của pháp luật để tự doanh trên tài khoản của khách hàng, tranh mua tranh bán với khách hàng, sẵn sàng chèn lệnh khi cần thiết. Nhân viên một số công ty chứng khoán sẵn sàng tiếp sức cho những tổ chức, cá nhân thực hiện những hành vi thao túng, làm giá trên thị trường 32 3. ĐÁNH GIÁ ĐỊNH LƯỢNG VỀ BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Thị trường chứng khoán muốn hiệu quả thì giá chứng khoán phải biến động một cách ngẫu nhiên, không bị chi phối bởi các chủ thể tham gia trên thị trường. Để làm được điều này, trước tiên thị trường phải hiệu quả về mặt thông tin, một trong vấn đề quan trọng hàng đầu giúp thị trường hoạt động một cách trôi chảy và lành mạnh. Và vấn đề này thường được các nhà nghiên cứu xem xét thông qua mối quan hệ nhân quả giữa các chỉ số chứng khoán và các biến kinh tế vĩ mô. Các nghiên cứu này rất có ý nghĩa, nếu kết quả cho thấy thị trường không hiệu quả về mặt thông tin, những chủ thể tham gia có thể lợi dụng nhữg thất bại của thị trường để đầu cơ sinh lợi. Và bản thân thị trường không thể thực hiện tốt vai trò huy động vốn cho nền kinh tế. Humpe (2005) dựa vào mô hình định giá chứng khoán Gordon để đi đến kêt luận rằng giá chứng khoán phụ thuộc vào cổ tức nhận được trong hiện tại, tương lai và suất chiết khấu. Mà các biến kinh tế vĩ mô tác động đến cổ tức hiện tại, tương lai và suất chiết khấu nên sẽ ảnh hưởng đến giá chứng khoán và chỉ số giá chứng khoán. Ta biết rằng chứng khoán được định giá dựa trên cổ tức được chia hàng năm. Cổ tức phụ thuộc nhiều vào thu nhập doanh nghiệp, và thu nhập doanh nghiệp chịu tác động nhiều của các yếu tố kinh tế vĩ mô: cung tiền, tăng trưởng, lạm phát, lãi suất…Vì thế, giá chứng khoán sẽ phụ thuộc nhiều vào các biến kinh tế vĩ mô. Như một “hàn biểu thư” của nền kinh tế, khi nhìn vào sự tăng- giảm chỉ số giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán ta có thể rút ra những kết luận xác thực về mức độ suy thoái hay tăng trưởng của nền kinh tế. Trong thời kỳ nền kinh tế phát triển, giá cả chứng khoán tăng cao, nguồn cung chứng khoán cũng rất nhiều do các doanh nghiệp cần vốn phục vụ cho hoạt động sản xuất kinh doanh của mình. Nhưng khi nền kinh tế suy thoái, các doanh nghiệp kinh doanh kém hiệu quả, gặp nhiều khó khăn về tài chính, lợi tức cổ phiếu giảm đi và chứng khoán bị mất giá nghiêm trọng. Điều này là do mọi sự thay đổi trong nền kinh tế.Vì sự nhạy cảm của mình, giá chứng khoán là một hình ảnh phản chiếu những vấn đề vi mô, cơ bản của một doanh nghiệp niêm yết và những vấn đề cơ bản 33 thuộc tầm vĩ mô của một nền kinh tế. Đặc biệt, đây là chỉ số giá, đại diện cho toàn thị trường chứng khoán. Tóm lại, thị trường hiệu quả về mặt thông tin là thị trường trong đó giá cả của các chứng khoán đã phản ánh đầy đủ, tức thời tất cả các thông tin sẵn có trên thị trường. Trong một thị trường hiệu quả, tại bất kỳ thời điểm nào, giá thị trường của một chứng khoán sẽ là một ước lượng có ý nghĩa cho giá trị thực của chứng khoán đó. Theo UBCKNN, muốn hiệu quả về mặt thông tin thì thị trường phải tạo tính thanh khoản cao cho các loại chứng khoán giao dịch. Để xem xét một thị trường chứng khoán là hiệu quả về mặt thông tin hay không, chúng tôi sử dụng kiểm định nhân quả Granger để kiểm tra có tồn tại mối quan hệ nhân quả giữa các biến kinh tế vĩ mô với biến chỉ số giá chứng khoán. 3.1 GIỚI THIỆU VỀ MÔ HÌNH NHÂN QUẢ GRANGER 3.1.1 Mô hình nhân quả Granger Để kiểm định liệu có tồn tại mối quan hệ nhân quả Granger giữa hai chuỗi thời gian Y và X trên Eviews, ta xây dựng hai phương trình sau: (1) t t-i t-j 1t 1 1 u n m i i i j X Y X        (1) (2) t t-i t-j 2t 1 1 u n m i j i j Y Y X        (2) Để xem các biến trễ của X có giải thích cho Y (X tác động nhân quả Granger lên Y) và các biến trễ của Y có giải thích cho X (Y tác động nhân quả Granger lên X) hay không, ta kiểm định giả thiết sau đây: Phương trình (1): H0 : α1 = α2 =…= αi = 0 Phương trình (2): H0 : δ1 = δ2 =…= δj =0 Để kiểm định giả thiết đồng thời này, ta sử dụng thống kê F của kiểm định Wald (Kiểm định tập hợp ràng buộc tuyến tính) và cách quyết định như sau : 34  Nhân quả Granger một chiều từ X sang Y nếu các biến trễ của X có tác động lên Y, nhưng các biến trễ của Y không tác động lên X.  Nhân quả Granger một chiều từ Y sang X nếu các biến trễ của Y có tác động lên X, nhưng các biến trễ của X không tác động lên Y.  Nhân quả Granger hai chiều giữa X và Y nếu các biến trễ của X tác động lên Y và các biến trễ của Y tác động lên X.  Không có quan hệ nhân quả Granger giữa X và Y nếu các biến trễ của X không có tác động lên Y và các biến trễ của Y không tác động lên X. 3.1.2 Vận dụng Mô hình nhân quả Granger để kiểm định tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam Với giả định rằng khi các yếu tố khác không đổi thì dữ liệu chuỗi thời gian là chuỗi dữ liệu duy nhất hàm chứa đầy đủ các thông tin thích hợp để giải thích cho những sự thay đổi trong mối quan hệ giữa các biến. Gujarati (2003, 696) cho rằng khi hồi quy chuỗi dữ liệu thời gian thì một vấn đề quan tâm là phải kiểm định mối quan hệ nhân quả giữa các biến để xem xét trong các biến, biến nào là nguyên nhân và biến nào là kết quả. Để xem xét mối quan hệ đó, chúng tôi sử dụng mô hình nhân quả Granger. Theo Granger, ta sẽ tiến hành ước lượng các phương trình hồi quy giữa VN-Index và các biến kinh tế vĩ mô, từ đó kiểm định có tồn tại mối quan hệ nhân quả hay không. Theo Wing – Keung Wong (2005, 10): Một thị trường chứng khoán thực sự hiệu quả nếu không có mối quan hệ nhân quả hai chiều nào giữa chỉ số giá chứng khoán và các biến kinh tế vĩ mô. Ngược lại, sẽ là một thị trường không hiệu quả về mặt thông tin khi có mối quan hệ nhân quả hai chiều giữa chỉ số giá chứng khoán và các biến kinh tế vĩ mô. Nếu có mối quan hệ nhân quả một chiều từ các biến kinh tế vĩ mô sang chỉ số giá chứng khoán thì thị trường cũng không hiệu quả về mặt thông tin (Vì nếu thị trường là hiệu quả, thị trường đã phản ánh đầy đủ các thông tin sẵn có trên thị trường, không còn tồn tại mối quan hệ với các biến kinh tế vĩ mô cũng như xu hướng thay đổi trong các biến kinh tế vĩ mô không thể dùng để dự đoán giá chứng khoán). Còn nếu có mối quan hệ nhân quả một chiều từ biến chỉ số giá chứng khoán sang biến kinh tế vĩ mô thì thị trường vẫn hiệu quả về mặt thông tin. 35 3.1.3 Để thực hiện kiểm định nhân quả Granger, cần có các điều kiện sau  Các biến kinh tế vĩ mô và chỉ số giá chứng khoán phải là các chuỗi dừng và/ hoặc đồng liên kết (Không có hiện tượng tương quan giả).  Chiều hướng của mối quan hệ nhân quả có thể phụ thuộc vào số biến trong mô hình. Nói cách khác, kết quả kiểm định Granger rất nhạy cảm với việc lựa chọn độ trễ các biến. Nếu độ trễ được chọn bé hơn độ trễ thực sự, thì việc bỏ sót biến trễ thích hợp có thể làm chệch kết quả. Ngược lại, nếu lớn hơn, thì số biến trễ không thích hợp sẽ làm cho các ước lượng không hiệu quả.  Các phần dư không có hiện tượng tương quan. Nếu có hiện tượng tương quan cần phải thực hiện việc chuyển sang một dạng mô hình thích hợp hơn. 3.1.4 Chuỗi dữ liệu dừng Một khái niệm quan trọng trong các quy trình phân tích chuỗi thời gian là tính dừng. Một chuỗi dừng có các đặc điểm sau:  Thể hiện xu hướng trở lại trạng thái trung bình theo một cách trong đó dữ liệu dao động xung quanh một giá trị trung bình cố định trong dài hạn.  Có một giá trị phương sai xác định không thay đổi theo thời gian.  Có một giản đồ tự tương quan với các hệ số tự tương quan giảm dần khi độ trễ tăng lên.  Nếu một chuỗi dừng thì giá trị trung bình, phương sai và hiệp phương sai (ở các độ trễ khác nhau) sẽ giống nhau không cần biết ta đang đo lường chúng tại thời điểm nào. Điều này có nghĩa là, các đại lượng này không thay đổi theo thời gian. Một chuỗi dữ liệu như vậy sẽ có xu hướng trở về giá trị trung bình và những dao động xung quanh giá trị trung bình (đo bằng phương sai) sẽ là như nhau. Trong khi đó, nếu một chuỗi thời gian không dừng, nó sẽ có giá trị trung bình thay đổi theo thời gian, hoặc phương sai thay đổi theo thời gian, hoặc cả hai. Vậy tại sao chuỗi thời gian dừng lại quan trọng? Có hai lý do quan trọng khi biết một chuỗi thời gian là dừng hay không. Thứ nhất, Gujarati (2003) cho rằng nếu một chuỗi thời gian là không dừng, chúng ta chỉ có thể nghiên cứu hành vi của nó chỉ trong 36 khoảng thời gian đang được xem xét. Vì thế, mỗi một mẫu thời gian sẽ mang một tình tiết nhất định. Kết quả là chúng ta không thể khái quát hoá cho các giai đoạn thời gian khác. Đối với mục đích dự báo, các chuỗi thời gian không dừng như vậy có thể sẽ không có giá trị thực tiễn. Vì như chúng ta đã biết, trong dự báo chuỗi thời gian, chúng ta luôn giả định rằng xu hướng vận động của dữ liệu trong quá khứ và hiện tại được duy trì cho các giai đoạn tương lai. Và như vậy, chúng ta không thể dự báo được điều gì cho tương lai nếu như bản thân dữ liệu luôn luôn thay đổi. Hơn nữa, đối với phân tích hồi quy, nếu chuỗi thời gian không dừng thì tất cả các kết quả điển hình của một phân tích hồi quy tuyến tính cổ điển sẽ không có giá trị, không có ý nghĩa và thường được gọi là hiện tượng “hồi quy giả mạo”. Thứ hai, khi biết dữ liệu dừng hay không, chúng ta sẽ giới hạn được số mô hình dự báo phù hợp nhất cho dữ liệu. Kiểm định tính dừng Theo Basabi (2006), hầu hết các biến chuỗi thời gian là không dừng hoặc liên kết bậc một (sai phân bậc một là chuỗi dừng). Theo Nguyễn Quang Dong (2006,106) nếu ước lượng một mô hình với chuỗi thời gian trong đó có biến độc lập không dừng sẽ vi phạm các giả định OLS. Granger và Newbold cho rằng R2 > DW là dấu hiệu cho biết kết quả ước lượng có thể tương quan giả. Theo phân tích ở bên trên, chúng ta đang cần các chuỗi thời gian dừng. Có nhiều cách để nhận dạng một chuỗi thời gian là dừng hay không dừng, ví dụ như phân tích đồ thị, sai phân, giản đồ tự tương quan, kiểm định thống kê Ljung- Box…Tuy nhiên, theo Gujarati (2003, 814), kiểm định nghiệm đơn vị (unit root test) là một kiểm định được sử dụng khá phổ biến trong thời gian gần đây. Hơn nữa, kiểm định nghiệm đơn vị là loại kiểm định có tính học thuật và chuyên nghiệp cao hơn. Vì vậy trong đề tài sẽ sử dụng kiểm định nghiệm đơn vị để kiểm tra tính dừng của chuỗi thời gian. 37 Kiểm định nghiệm đơn vị Kiểm định nghiệm đơn vị là một kiểm định được sử dụng khá phổ biến để kiểm định tính dừng của một chuỗi thời gian. Giả sử ta có phương trình tự hồi quy sau:  t t 1 tY Y u ••• 1 1 •••      (3) Ta có các giả thiết: H0 : ρ = 1 : Yt là chuỗi không dừng H1 : ρ < 1 : Yt là chuỗi dừng Phương trình (3) tương đương với phương trình sau:  t t 1 t 1 t 1 t t 1 tY Y Y Y u • 1 Y u •           t t 1 t Y • Y u •    Như vậy các giả thiết ở trên có thể được viết lại như sau: H0 : δ = 0 : Yt là chuỗi không dừng H1 : δ < 0 : Yt là chuỗi dừng Dickey và Fuller cho rằng giá trị t ước lượng của hệ số Yt-1 sẽ theo phân phối xác suất τ. Để kiểm định H0 ta so sánh giá trị thống kê τ với giá trị thống kê τ tra bảng