Đề tài Thực trạng và các giải pháp để phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam

-1- MỤC LỤC PHẦN MỞ ĐẦU CHƯƠNG I: TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU I. NHỮNG VẤN ĐỀ CHUNG VỀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU ..................... 1 1. Khái niệm........................................................................................................... 1 2. Phân loại trái phiếu ............................................................................................ 1 2.1 Theo chủ thể phát hành............................................................................ 1 + Trái phiếu Chính phủ .................................................................................. 2 + Trái phiếu Chính quyền địa phương ............................................................ 2 + Trái phiếu công ty ....................................................................................... 2 2.2 Theo hình thức phát hành......................................................................... 2 + Trái phiếu được phát hành theo mệnh giá ................................................... 2 + Trái phiếu được phát hành theo hình thức chiết khấu ................................. 3 2.3 Theo đối tượng sở hữu.............................................................................. 3 + Trái phiếu ký danh....................................................................................... 3 + Trái phiếu vô danh ...................................................................................... 3 3. Những vấn đề chung về thị trường trái phiếu .................................................... 3 3.1 Thị trường sơ cấp (phát hành) ................................ 4 3.1.1 Phát hành bán lẻ thông qua Kho bạc Nhà nước.................................... 4 (đối với trái phiếu Chính phủ) + Kho bạc nhà nước phát hành trực tiếp ........................................................ 4 + Kho bạc nhà nước phát hành thông qua các đại lý ..................................... 4 3.1.2 Bảo lãnh phát hành ............................................................................... 5 3.1.3 Đấu thầu qua NHNN và TTGDCK. 6 + Đấu thầu kiểu Hà Lan (hay còn gọi đấu thầu ngang giá) ........................... 6 + Đấu thầu kiểu Anh (hay còn gọi đấu thầu cạnh tranh giá) ......................... 6 3.2 Thị trường thứ cấp (thị trường giao dịch trái phiếu)................................. 7 -2- 3.2.1 Thị trường tập trung............................................................................... 7 3.2.2 Thị trường phi tập trung (OTC) ............................................................. 7 II. VAI TRÒ CỦA THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU ĐỐI VỚI SỰ PHÁT TRIỂN CỦA NỀN KINH TẾ ............................................................................................ 8 1. Thị trường trái phiếu là kênh huy động vốn ...................................................... 8 2. Thị trường trái phiếu Chính phủ là công cụ giúp Chính phủ hoạch định và điều tiết chính sách tiền tệ quốc gia ............................................................................ 10 3. Làm đa dạng hoá sản phẩm tài chính .............................................................. 11 4. Tạo ra hình thức đầu tư mới có hiệu quả ......................................................... 11 5. Sự lựa chọn thích hợp cho các công ty ............................................................. 12 III. KINH NGHIỆM PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU TẠI MỘT SỐ NƯỚC CHÂU Á VÀ CÁC NƯỚC ĐANG PHÁT TRIỂN.......................... 13 1. Sơ lược một số nét đặc trưng về thị trường trái phiếu ở các nước đang phát triển trong khu vực Châu Á .................................................................................. 13 1.1 Về khuôn khổ thị trường........................................................................ 13 1.2 Về chuẩn mực lãi suất............................................................................ 14 1.3 Về thị truờng sơ cấp ............................................................................... 14 1.4 Về thị truờng thứ cấp.............................................................................. 15 1.5 Về lưu ký và thanh toán bù trừ .............................................................. 15 2. Những tồn tại trên thị trường trái phiếu ở các nước đang phát triển hiện nay 15 2.1 Thị trường trái phiếu Chính phủ thiếu độ sâu, tính thanh khoản thấp và gần như không có hoạt động giao dịch thứ cấp.................................................... 16 2.2 Thị trường nợ là nơi đầu tư của các tổ chức có độ tín nhiệm cao .......... 17 3. Những bài học kinh nghiệm cho việc xây dựng thị trường trái phiếu ở Việt Nam ...................................................................................................................... 18 3.1 Tập trung quản lý thị trường nợ thông qua việc xây dựng một cơ quan quản lý nợ Chính phủ ........................................................................................... 18 3.2 Công khai hóa chương trình thu hút nợ của Chính phủ .......................... 19 -3- 3.3 Thực hiện phát triển song song thị trường nợ Chính phủ và thị trường nợ công ty .................................................................................................................. 19 3.4 Phát hành nhiều loại trái phiếu có thời gian đáo hạn khác nhau nhằm thiết lập các điểm lãi suất chuẩn cho đường cong lãi suất .................................. 20 3.5 Hình thành các nhà tạo lập thị trường cho giao dịch trái phiếu ............. 20 3.6 Khuyếch trương năng lực của các nhà đầu tư có tổ chức....................... 20 3.7 Thực hiện xu hướng toàn cầu hóa về cập nhật thông tin thị trường nợ . 21 3.8 Thành lập và phát triển các tổ chức định mức tín nhiệm ...................... 21 3.9 Phát triển thị trường các công cụ phái sinh dựa trên chứng khoán nợ (đặc biệt là nợ Chính phủ) ................................................................................... 22 CHƯƠNG II: THỰC TRẠNG VỀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM I. CƠ SỞ PHÁP LÝ CHO SỰ HÌNH THÀNH VÀ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM ...........................................................................23 II. THỰC TRẠNG VỀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM....................27 1. Thị trường phát hành trái phiếu ..................................................................................29 1.1 Trái phiếu Chính phủ ............................................................................. 29 1.1.1 Phát hành qua hệ thống Kho bạc Nhà nước........................................ 29 1.1.2 Đấu thầu tín phiếu Kho bạc qua Ngân hàng nhà nước ....................... 30 1.1.3 Đấu thầu trái phiếu Chính phủ qua TTGDCK .................................... 34 1.1.4 Bảo lãnh phát hành ............................................................................. 40 1.2 Trái phiếu Chính quyền địa phương....................................................... 42 1.3 Trái phiếu Công ty ................................................................................. 45 2. Thị trường giao dịch trái phiếu......................................................................... 47 2.1 Trái phiếu Chính phủ ............................................................................. 47 2.2 Trái phiếu Chính quyền địa phương....................................................... 51 2.3 Trái phiếu Công ty ................................................................................. 52 III. CÁC NGUYÊN NHÂN KHIẾN CHO THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU Ở VIỆT NAM CHẬM PHÁT TRIỂN .................................................................... 54 -4- 1. Đối với thị trường phát hành ............................................................................ 54 + Cơ chế điều hành lãi suất còn quá cứng nhắc .......................................... 54 + Thị trường trái phiếu còn thiếu một cơ cấu lãi suất chuẩn ....................... 54 + Bất cập trong việc ràng buộc trách nhiệm của các thành viên tham gia đấu thầu ................................................................................................................ 55 + Cơ chế bảo lãnh phát hành còn thiếu các quy định nhằm đảm bảo việc phân phối trái phiếu ra công chúng ..................................................................... 55 + Thiếu vắng một hệ thống phân phối trái phiếu trên thị trường sơ cấp và các nhà kinh doanh trái phiếu chuyên nghiệp ..................................................... 55 + Chưa có chính sách thu hút đầu tư hợp lý và chính sách khuyến khích huy động vốn trên thị trường....................................................................................... 56 + Việc công bố thông tin đối với TPCT và TPCQĐP chưa đầy đủ ............. 56 + Phê duyệt phát hành trái phiếu căn cứ theo năng lực mà không dựa trên cơ sở công bố thông tin......................................................................................... 56 2. Đối với thị trường giao dịch.............................................................................. 57 + Các đối tượng tham gia thị trường giao dịch trái phiếu còn rất hạn chế về số lượng và năng lực tài chính ............................................................................. 57 + Chưa gắn kết được hoạt động của thị trường vốn và thị trường tiền tệ nên tính thanh khoản của thị trường trái phiếu còn thấp ............................................ 58 + Chưa thành lập công ty định mức tín nhiệm ............................................. 58 + TTGDCK Tp. HCM hiện sử dụng một hệ thống giao dịch chung cho cả trái phiếu và cổ phiếu .......................................................................................... 58 CHƯƠNG III: CÁC GIẢI PHÁP ĐỂ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM I. TÍNH TẤT YẾU KHÁCH QUAN CỦA VIỆC PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM ................................................................................... 60 II. QUAN ĐIỂM VÀ ĐỊNH HƯỚNG PHÁT TRIỂN TTCK VIỆT NAM NÓI CHUNG VÀ TTTP VIỆT NAM NÓI RIÊNG ĐẾN NĂM 2010 ......................... 62 -5- 1. Quan điểm ........................................................................................................ 62 2. Định hướng phát triển TTCK Việt Nam nói chung và TTTP Việt Nam nói riêng đến năm 2010.............................................................................................. 63 III. CÁC GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VN.......................65 1. Đối với thị trường phát hành trái phiếu............................................................ 65 1.1 Đối với trái phiếu Chính phủ.................................................................. 65 1.1.1 Tạo môi trường kinh tế vĩ mô thuận lợi ............................................ 66 1.1.2 Kế hoạch hóa và chiến lược hóa chính sách huy động vốn thông qua việc phát hành TPCP............................................................................................ 66 1.1.3 Tăng cường hiệu quả sử dụng vốn ...................................................... 66 1.1.4 Đa dạng hóa các kỳ hạn phát hành TPCP........................................... 67 1.1.5 Cơ chế điều hành lãi suất TPCP cần linh hoạt hơn và phù hợp với lãi suất thị trường....................................................................................................... 67 1.1.6 Tạo lập hệ thống các nhà giao dịch hàng đầu .................................... 67 1.1.7 Phát hành TPCP ra thị trường quốc tế................................................. 68 1.2 Đối với trái phiếu Chính quyền địa phương........................................... 68 1.2.1 Khuyến khích và tạo điều kiện cho các địa phương phát hành trái phiếu..................................................................................................................... 68 1.2.2 Điều chỉnh luật ngân sách theo hướng trao quyền chủ động cho các địa phương ............................................................................................................ 69 1.2.3 Công khai hóa ngân sách chính quyền địa phương............................. 70 1.2.4 Thành lập các tổ chức định mức tín nhiệm ......................................... 70 1.3 Đối với trái phiếu Công ty ..................................................................... 71 1.3.1 Thành lập công ty định mức tín nhiệm ở Việt Nam............................ 72 1.3.2 Xây dựng đường cong lãi suất tham chiếu .......................................... 72 1.3.3 Xây dựng các chính sách khuyến khích doanh nghiệp phát hành trái phiếu công ty ........................................................................................................ 72 1.3.4 Đẩy mạnh công tác bảo lãnh phát hành trái phiếu ............................. 73 1.3.5 Phát huy vai trò của các tổ chức bảo lãnh thanh toán trái phiếu ........ 73 -6- 1.3.6 Xây dựng các thể chế thị trường trong việc giám sát nguồn vốn phát sinh từ trái phiếu, minh bạch hóa các thông tin về tổ chức phát hành ................ 74 1.3.7 Đa dạng hóa hình thức các loại trái phiếu .......................................... 74 2. Đối với thị trường giao dịch trái phiếu ............................................................. 74 2.1 Tạo lập một thị trường giao dịch thứ cấp mà ở đó các tổ chức Tài chính- Ngân hàng, Công ty bảo hiểm, các Quỹ đầu tư đóng vai trò chủ đạo................. 75 2.2 Xây dựng những chính sách, cơ chế hướng công chúng đến với thị trường giao dịch trái phiếu ................................................................................... 75 2.3 Tạo sự gắn kết hữu cơ giữa các loại thị trường...................................... 76 2.4 Khuyến khích thành lập và tạo điều kiện hoạt động thuận lợi cho các Quỹ đầu tư, Quỹ hưu trí trong nước hoặc liên doanh ........................................... 76 2.5 Đẩy mạnh phát triển sàn giao dịch riêng các loại trái phiếu nhằm nâng cao tính thanh khoản cho trái phiếu ..................................................................... 77 2.6 Đầu tư cơ sở hạ tầng cho hệ thống giao dịch ......................................... 77 2.7 Phát triển các công cụ, các sản phẩm phái sinh liên quan đến TP........ 77 2.8 Từng bước xây dựng các chuẩn mực kế toán- kiểm toán quốc tế áp dụng cho các đơn vị phát hành trái phiếu ............................................................ 78 KẾT LUẬN ĐỀ XUẤT CHO NHỮNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC -7- PHẦN MỞ ĐẦU I. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI Bước vào thế kỷ 21, thế kỷ của quá trình hội nhập kinh tế và xu hướng toàn cầu hóa đang diễn ra với tốc độ ngày càng nhanh và rộng lớn mà nền kinh tế của tất cả các nước trên thế giới đều không thể đứng ngoài vòng xoáy của quá trình đó. Và vấn đề đặt ra là mỗi nước có sự chuẩn bị như thế nào để hòa nhập với xu hướng đó. Việt Nam đang từng bước hội nhập vào nền kinh tế toàn cầu một cách chủ động mặc dù xuất phát điểm là thấp nhưng những thành tựu đạt được rất đáng kể. Với chiến lược “Công nghiệp hóa, hiện đại hóa”, Việt Nam đã đạt tốc độ tăng trưởng khá cao và liên tục trong những năm 1994 – 1997, tránh được dòng xoáy của cuộc khủng hoảng tài chính – tiền tệ ở khu vực trong những năm 1997 – 1998, hạn chế tác động tiêu cực của sự sút giảm tốc độ tăng trưởng kinh tế toàn cầu, đưa quy mô năm 2004 so với năm 1990 về giá trị GDP lớn gấp trên 2,74 lần, về công nghiệp gấp gần 6,5 lần, về xuất khẩu gấp gần 10,8 lần ….và đang phấn đấu thực hiện mục tiêu kế hoạch 5 năm 2001 – 2005 và chiến lược 10 năm 2001 – 2010. Những thành tựu đạt được này đã làm bước đệm vững chắc để nền kinh tế Việt Nam tiếp tục duy trì tốc độ tăng trưởng ngày càng cao và có những bước phát triển nhanh và bền vững, nhắm đến năm 2020 Việt Nam sẽ trở thành một nước công nghiệp. Tuy vậy, để có thể đạt được những điều này thì nhu cầu vốn hỗ trợ cho đầu tư phát triển là rất lớn và cách sử dụng chúng sao cho hợp lý. -8- Hiện nay, các nguồn tài trợ chủ yếu cho nhu cầu đầu tư phát triển này là từ nguồn thu ngân sách, tiết kiệm và nguồn vốn nước ngoài. Tuy nhiên, nguồn ngân sách của Việt Nam hiện nay thường xuyên mất cân đối, tiết kiệm không đảm bảo cùng với nguồn vốn nước ngoài như ODA, FDI…. trong thời gian gần đây cũng gặp nhiều khó khăn. Quy luật cung cầu về vốn và nhu cầu bức xúc đòi hỏi phải huy động nội lực để đáp ứng lượng vốn đầu tư quốc gia đã thể hiện bằng sự ra đời của thị trường chứng khoán Việt Nam vào tháng 07/2000 mà trong đó trái phiếu được xem là hàng hóa chủ đạo trên thị trường, Tuy nhiên, thực tế qua hơn bốn năm hoạt động của thị trường giao dịch chứng khoán cho thấy trái phiếu chưa thực sự thu hút được sự quan tâm của công chúng đầu tư, số lượng giao dịch ít ỏi, tính thanh khoản kém. Mặc dù thị trường trái phiếu Việt Nam đã hoạt động nhưng chưa có sự phát triển căn cơ và chưa tương xứng với khả năng, đòi hỏi phải đầu tư thêm nhiều công sức nghiên cứu, tìm hiểu và đưa ra các giải pháp tốt hơn để phát triển thị trường này. Xuất phát từ nguyên nhân trên, tác giả đã mạnh dạn đi vào nghiên cứu đề tài: “ THỰC TRẠNG VÀ CÁC GIẢI PHÁP ĐỂ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM” -9- II. MỤC ĐÍCH NGHIÊN CỨU Vấn đề trung tâm mà đề tài muốn giải quyết là trên cơ sở xem xét thực trạng, phân tích những mặt tồn tại và đưa ra các giải pháp phù hợp để phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam. Mục đích nghiên cứu chính của đề tài là thông qua sự phát triển của thị trường trái phiếu giúp cho nền kinh tế huy động vốn hiệu quả hơn nhằm đưa nền kinh tế nước ta phát triển nhanh, mạnh hơn, nâng cao rõ rệt đời sống vật chất, văn hoá, tinh thần của nhân dân; tạo nền tảng để đến năm 2020 nước ta cơ bản trở thành một nước công nghiệp theo hướng hiện đại, phù hợp với xu hướng phát triển chung của thế giới. III. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU Đối tượng nghiên cứu của đề tài là các vấn đề liên quan đến thực trạng hoạt động của thị trường phát hành lẫn thị truờng giao dịch trái phiếu và những giải pháp để phát triển cả hai loại thị trường này tại Việt Nam. Về không gian, luận văn nghiên cứu trên địa bàn cả nước. Về thời gian, giới hạn nghiên cứu của đề tài là hoạt động của thị trường trái phiếu ở Việt Nam từ năm 2000 đến năm 2004. Về nội dung, luận văn tập trung nghiên cứu cơ sở pháp lý cho sự hình thành và phát triển thị trường trái phiếu ở Việt Nam, tình hình hoạt động của thị trường trái phiếu Việt Nam trong thời gian qua mà đặc biệt là thị trường trái phiếu Chính phủ. Trên cơ sở những nghiên cứu trên, luận văn sẽ đề xuất một số giải pháp để phát triển thị trường trái phiếu ở Việt Nam. -10- IV. CÁC KẾT QUẢ CHÍNH CỦA ĐỀ TÀI Trên cơ sở nghiên cứu nghiêm túc, luận văn đóng góp một số luận điểm về mặt lý thuyết và thực tiễn như sau: ¾ Đã tổng hợp một cách tương đối hệ thống và đầy đủ số liệu hoạt động của thị trường trái phiếu ở Việt Nam từ năm 2000 đến nay. ¾ Đề xuất một số giải pháp phát triển cả thị trường phát hành lẫn thị trường giao dịch trái phiếu ở Việt Nam như tạo môi trường kinh tế vĩ mô thuận lợi cho nhà đầu tư tham gia vào thị trường trái phiếu, đa dạng hoá các loại trái phiếu, tạo lập các tổ chức định mức tín nhiệm và các nhà tạo lập thị trường, khuyến khích phát hành trái phiếu ra thị trường quốc tế… V. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Để giải quyết các mục đích mà đề tài hướng đến, tác giả đã sử dụng chủ yếu phương pháp nghiên cứu định lượng và phương pháp nghiên cứu định tính như: ¾ Sử dụng phương pháp thống kê lịch sử và phương pháp tổng hợp để đánh giá về tình hình hoạt động của thị trường trái phiếu ở Việt Nam thời gian qua. ¾ Sử dụng các phương pháp phân tích, phương pháp so sánh để liên hệ kinh nghiệm các nước làm cơ sở đề xuất các giải pháp phù hợp nhằm phát triển thị trường trái phiếu ở Việt Nam. -11- CHƯƠNG I: TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU Chương này sẽ trình bày những vấn đề chung về thị trường trái phiếu và vai trò của thị trường trái phiếu trong nền kinh tế. Cũng trong chương này, tác giả sẽ điểm qua một số tồn tại trên thị trường trái phiếu ở một số nước khu vực Châu Á, thông qua đó rút ra một số bài học kinh nghiệm cho quá trình xây dựng và phát triển thị trường trái phiếu tại Việt Nam. I. NHỮNG VẤN ĐỀ CHUNG VỀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU 1. Khái niệm Cho đến nay có rất nhiều khái niệm khác nhau về trái phiếu từ các học giả trong và ngoài nước. Tuy nhiên, tựu trung lại khái niệm về trái phiếu thường được đề cập đến như là sự thể hiện cam kết của người phát hành sẽ thanh toán một số tiền xác định vào ngày xác định trong tương lai với một mức lãi nào đó, các trái phiếu thường có mệnh giá, ngày đáo hạn và lãi suất. Khi thực hiện việc mua trái phiếu, người mua trái phiếu được xem như đã cho tổ chức phát hành vay một khoản tiền và trái phiếu là bằng chứng thể hiện liên hệ giữa người cho vay (người mua trái phiếu) và người đi vay (tổ chức phát hành trái phiếu), và nó được xem là một loại chứng khoán nợ. Thông thường, thời gian phát hành trái phiếu tối thiểu là một năm. Các loại chứng khoán nợ khác với thời hạn thanh toán dưới một năm gọi là tín phiếu. 2. Phân loại trái phiếu 2.1 Theo chủ thể phát hành: gồm có: + Trái phiếu Chính phủ: -12- Trái phiếu Chính phủ là loại chứng khoán nợ do Bộ Tài Chính (BTC) phát hành nhằm mục đích sử dụng để bù đắp thiếu hụt Ngân sách nhà nước (NSNN), cho đầu tư phát triển và được Chính phủ đảm bảo, có mệnh giá, có kỳ hạn, có lãi, xác nhận nghĩa vụ của Chính phủ đối với người chủ sở hữu trái phiếu. + Trái phiếu Chính quyền địa phương: Là loại giấy ghi nợ do địa phương phát hành nhằm huy động vốn để xây dựng cơ sở hạ tầng như trường học, bệnh viện, hệ thống điện nước và các dự án khác phục vụ cho mục đích công cộng tại địa phương. + Trái phiếu Công ty: Là một công cụ vay nợ có kỳ hạn, có mệnh giá, có lãi, do các công ty (công ty cổ phần, công ty trách nhiệm hữu hạn….) phát hành nhằm huy động vốn trung và dài hạn trên thị trường để đầu tư mở rộng qui mô sản xuất và đổi mới thiết bị, công nghệ của công ty. Khi mua trái phiếu loại này, nhà đầu tư sẽ trở thành chủ nợ của công ty. 2.2 Theo hình thức phát hành: gồm + Trái phiếu được phát hành theo mệnh giá: Là loại trái phiếu mà người sở hữu trái phiếu phải trả cho người phát hành một số tiền bằng đúng mệnh giá trái phiếu để có được trái phiếu đồng thời người sở hữu trái phiếu sẽ nhận được một cam kết chi trả lãi định kỳ và nhận lại số vốn gốc bằng đúng mệnh giá trái phiếu khi đáo hạn từ người phát hành. + Trái phiếu được phát hành theo hình thức chiết khấu (discount): -13- Là loại trái phiếu không có kỳ lãnh lãi. Nhà đầu tư sẽ mua trái phiếu này với giá thấp hơn mệnh giá, tiền lãi trái phiếu chính là phần chênh lệch giữa giá mua và mệnh giá. 2.3 Theo đối tượng sở hữu: gồm + Trái phiếu ký danh: Là loại trái phiếu có ghi tên cơ quan, đơn vị, cá nhân sở hữu trái phiếu (gọi là người mua trái phiếu) trên chứng chỉ trái phiếu hoặc đăng ký tại cơ quan phát hành trái phiếu. Dạng ghi danh được sử dụng phổ biến hiện nay là hình thức ghi sổ, trái phiếu ghi sổ hoàn toàn không có dạng vật chất, quyền sở hữu được xác nhận bằng việc lưu giữ tên và địa chỉ của chủ sở hữu trên máy tính. + Trái phiếu vô danh: Là loại trái phiếu không ghi tên người mua trái phiếu trên chứng chỉ trái phiếu hoặc không đăng ký tại cơ quan phát hành trái phiếu. Người cầm giữ trái phiếu chính là người sở hữu trái phiếu. 3. Những vấn đề chung về thị trường trái phiếu Thị trường trái phiếu được cấu thành bởi hai bộ phận. Đó là thị trường phát hành (hay còn được được gọi là thị trường sơ cấp) và thị trường giao dịch (thị trường thứ cấp). Trong phạm vi đề tài này tác giả chỉ đi sâu vào xem xét thị trường phát hành và thị trường giao dịch dành cho TPCP vì phân nhóm này chiếm tỷ trọng chủ yếu trên thị trường tài chính Việt Nam, là điểm xuất phát và là chuẩn mực cho các thị trường TPCQĐP và TPCT. Bên cạnh đó, tác giả cũng điểm qua một vài nét về hai loại thị trường TPCQĐP và TPCT. -14- 3.1 Thị trường sơ cấp (phát hành): Là thị trường mua bán lần đầu các loại trái phiếu. Có một số hình thức phát hành chủ yếu như: 3.1.1 Phát hành bán lẻ thông qua Kho bạc Nhà nước (đối với TPCP): ¾ Kho bạc Nhà nước phát hành trực tiếp: Các đơn vị Kho bạc Nhà nước các tỉnh, thành phố, các quận, huyện trực tiếp tổ chức phát hành các loại trái phiếu kho bạc và trái phiếu công trình cho các đối tượng mua trái phiếu theo quy định của BTC và hướng dẫn cụ thể của Kho bạc Nhà nước Trung ương. ¾ Kho bạc Nhà nước phát hành thông qua các đại lý: - Đại lý phát hành trái phiếu bao gồm: Các ngân hàng thương mại, các công ty tài chính, công ty bảo hiểm, tổ chức tín dụng thuộc cấp ỉnh và cấp trung ương quản lý. - Các Kho bạc Nhà nước tỉnh, thành phố lựa chọn và ký hợp đồng với đơn vị đại lý phát hành trái phiếu Chính phủ theo hướng dẫn của Kho bạc Nhà nước Trung ương. Cuối mỗi ngày, đại lý bán trái phiếu kho bạc và trái phiếu công trình phải chuyển tiền thu bán trái phiếu vào Kho bạc Nhà nước. 3.1.2 Bảo lãnh phát hành: Bảo lãnh phát hành là việc một hoặc một số tổ chức đứng ra giúp tổ chức phát hành thực hiện các thủ tục trước và sau khi chào bán trái phiếu như chuẩn -15- bị hồ sơ xin phép phát hành, phân phối trái phiếu … Bảo lãnh phát hành gồm hai khâu cơ bản đó là tư vấn tài chính và phân phối chứng khoán. Nguyên nhân chính giới thiệu phương pháp bảo lãnh phát hành là để giảm áp lực trên thị trường sơ cấp, đặc biệt là trong những giai đoạn hình thành thị trường khi tình trạng cung vượt cầu về các loại trái phiếu. Các tổ chức bảo lãnh phát hành được hưởng phí bảo lãnh hoặc một tỷ lệ hoa hồng nhất định trên số tiền thu được từ đợt phát hành. Phí bảo lãnh phát hành chính là mức chênh lệch giữa giá bán chứng khoán cho người đầu tư và số tiền tổ chức phát hành nhận được. Các tổ chức được lựa chọn bảo lãnh phát hành trái phiếu như: các công ty chứng khoán, NHTM, công ty tài chính sẽ phân phối rộng rãi các loại trái phiếu đến nhà đầu tư. Tùy theo khối lượng phát hành của mỗi đợt mà một hoặc một số đơn vị đứng ra bảo lãnh hoặc đồng bảo lãnh phát hành. Nhóm tổ chức đồng bảo lãnh bao gồm các định chế tài chính khác nhau. Các thành viên đồng ý với Chính phủ bảo lãnh toàn bộ đợt phát hành trái phiếu. Bất kỳ lượng trái phiếu nào mà các thành viên không thể bán cho công chúng trong thời gian đăng ký sẽ được tổ chức bảo lãnh bao tiêu. 3.1.3 Đấu thầu qua NHNN và Trung tâm giao dịch chứng khoán: Ở các quốc gia phát triển, phương pháp đấu thầu là phương pháp chủ yếu được sử dụng khi phát hành thương phiếu, tín phiếu và trái phiếu kho bạc. Mặc dù có một số phương pháp đấu thầu khác nhau được sử dụng nhưng tất cả các kỹ -16- thuật có nhiều đặc điểm giống nhau. Hiện nay trên thế giới có 2 phương pháp đấu thầu được sử dụng phổ biến là đấu thầu kiểu Hà Lan và kiểu Anh. ¾ Đấu thầu kiểu Hà Lan (hay còn gọi đấu thầu ngang giá) Là kiểu đấu thầu mà trong đó các mức đặt thầu được sắp xếp theo giá từ cao nhất đến thấp nhất và tất cả chứng khoán trúng thầu trong đợt đấu thầu được bán ở cùng một mức giá. Giá trúng thầu là mức giá thấp nhất mà tại đó khối lượng trái phiếu lũy kế được bán hết với những mức bỏ giá tương ứng từ cao xuống thấp. Giá được thanh toán bởi những người trúng thầu là thống nhất và thường tiến khá gần đến giá thống nhất trên thị trường. Phương thức đấu thầu này tuy không giúp tổ chức phát hành thu được số tiền nhiều nhất nhưng nó có lợi cho người mua trái phiếu bởi lẽ nó giúp người mua được mua với giá trúng thầu thấp nhất. Do vậy, phương thức này khuyến khích việc đặt thầu nhiều hơn và khuyến khích nhiều cá nhân và tổ chức tham gia đặt thầu, tạo lượng cầu tiềm năng cao hơn về chứng khoán kho bạc và có thể hạ thấp chi phí huy động của Chính phủ. ¾ Đấu thầu kiểu Anh (hay còn gọi đấu thầu cạnh tranh giá) Là hình thức đấu thầu mà theo đó những người trúng thầu là những người bỏ giá cao nhất và đó cũng chính là mức giá họ phải thanh toán. Do đó trong một đợt đấu thầu cạnh tranh giá sẽ có nhiều mức giá trúng thầu khác nhau tùy theo mức giá bỏ thầu và khối lượng trúng thầu. Phương thức đấu thầu kiểu Anh sẽ có lợi cho tổ chức phát hành do họ bán được trái phiếu với nhiều mức giá theo thứ tự ưu tiên từ cao xuống thấp. Nhờ vậy, số tiền họ thu được nhiều hơn. Tuy phương thức này khuyến khích người đặt -17- thầu phải đặt mua giá cao nếu muốn trúng thầu nhưng do đặc điểm phải thanh toán bằng giá đặt mua nên tỷ lệ thu nhập của họ sẽ thấp đi so với những người được mua cùng loại chứng khoán với giá thấp hơn. 3.2 Thị trường thứ cấp (thị trường giao dịch trái phiếu): Là nơi mua đi bán lại các loại trái phiếu, giúp tạo tính thanh khoản cho các loại trái phiếu. Tính thanh khoản của thị trường thứ cấp càng cao thì sự quan tâm của người đầu tư đối với thị trường trái phiếu sẽ tăng lên. Đây là điều kiện tốt để phát triển thị truờng phát hành trái phiếu. Thị trường thứ cấp bao gồm: 3.2.1 Thị trường tập trung: Là thị trường mà các loại trái phiếu được giao dịch theo phương thức khớp lệnh hoặc thỏa thuận tại một địa điểm tập trung là Sở giao dịch chứng khoán. 3.2.2 Thị trường phi tập trung (OTC)1: Là thị trường mà không có địa điểm cụ thể, trái phiếu chỉ được giao dịch trực tiếp thông qua các nhà môi giới trái phiếu. Tuy nhiên trên thực tế các nước, giá trị trái phiếu được giao dịch trên thị trường OTC đóng vai trò quan trọng (gấp 2 lần khối lượng được giao dịch tại Sở giao dịch). Lý do dẫn đến vấn đề trên là do có nhiều loại trái phiếu được phát hành nên điều kiện kỹ thuật không cho phép có thể niêm yết toàn bộ trên Sở giao dịch. Tuy nhiên, việc giao dịch tại Sở giao dịch cũng hết sức cần thiết vì nó đóng vai trò tạo lãi suất chuẩn và đường cong lãi suất cho thị trường. Thêm vào -18- đó, tại Sở giao dịch có hệ thống báo giá qua lãi suất, tạo điều kiện cho người đầu tư dễ dàng so sánh các công cụ tài chính có cùng thời hạn. Khác với thị trường OTC, tại đây các nhà đầu tư không phải tìm đối tác, giảm chi phí giao dịch và giá cả sẽ không bị bóp méo. II. VAI TRÒ CỦA THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU ĐỐI VỚI SỰ PHÁT TRIỂN CỦA NỀN KINH TẾ Sự xuất hiện của TTTP trong hệ thống thị trường tài chính là một yếu tố khách quan và góp phần làm đồng bộ hóa các khu vực thị trường. Vai trò của TTTP thể hiện ở chỗ: 1. Thị trường trái phiếu là kênh huy động vốn Trong quá trình tăng trưởng và phát triển kinh tế, tất cả các nước trên thế giới đặc biệt là các nước đang phát triển rất cần nguồn vốn dài hạn mà các nguồn vốn này thường được tài trợ từ các khoản thu thuế, hệ thống ngân hàng và các nguồn vốn nước ngoài. Tuy nhiên, những nguồn vốn này thường không đủ đáp ứng nhu cầu vốn đầu tư ở các nước có nền kinh tế tăng trưởng nhanh. Vì vậy, các nước đang phát triển đã đề ra mục tiêu trước tiên là phải huy động được các nguồn vốn trong và ngoài nước tương ứng với tổng nhu cầu cần thiết cho kế hoạch phát triển kinh tế. Một trong những kênh huy động nhanh chóng và hiệu quả các nguồn vốn trên đó là TTTP. Đây là thị trường có khả năng huy động được các nguồn vốn phân tán, tạm thời nhàn rỗi trong toàn xã hội với chi phí hợp lý, tập trung thành những nguồn vốn khổng lồ đáp ứng nhu cầu vốn cho việc đầu tư xây dựng cơ sở hạ tầng, đầu tư phát triển kinh tế ở các vùng kinh tế trọng điểm, các vùng gặp nhiều khó khăn…. Đặc biệt, TTTP có thể đáp ứng nhu cầu 1 Over The Counter Market -19- vốn ngắn hạn để bù đắp thâm hụt ngân sách mà không phải phát hành thêm tiền vì dễ gây ra áp lực lạm phát. Điều này có ý nghĩa rất quan trọng đối với các nước đang phát triển do các nước này thường xuyên ở trong tình trạng ngân sách nhà nước bị mất cân đối. Đối với thị trường TPCP, Chính phủ có thể sử dụng trái phiếu để bù đắùp thiếu hụt Ngân sách nhà nước, đảm bảo bù đắp sự mất cân đối giữa thu nhập và chi tiêu hàng năm của Chính phủ, duy trì tăng trưởng của khu vực nhà nước trong các ngành kinh tế quốc dân. Việc vay nợ dưới hình thức trái phiếu tạo cơ hội cho Chính phủ vay vốn một cách dễ dàng với thời hạn dài, chi phí thấp, hơn nữa điều đó sẽ tạo điều kiện cho thị trường vốn phát triển mà trong đó Chính phủ là nhà phát hành lớn. Đối với thị trường TPCQĐP, Chính quyền địa phương có thể thu hút các nguồn vốn nhàn rỗi trong dân cư nhằm phục vụ cho đầu tư phát triển cơ sở hạ tầng của địa phương. Giúp cho Chính quyền địa phương cân đối ngân sách, thực hiện phát triển kinh tế địa phương theo định hướng của mình qua đó làm tăng tính chủ động, giảm bớt sự phụ thuộc, trông chờ vào ngân sách trung ương đầu tư cho các dự án của địa phương. Đối với thị trường TPCT, đây là một kênh huy động khác ngoài ngân hàng nhằm giúp các công ty có thể huy động được nguồn vốn dồi dào từ xã hội nhằm mở rộng sản xuất kinh doanh và góp phần thúc đẩy sự tăng trưởng kinh tế của xã hội. Như vậy, với vai trò này, TTTP góp phần điều hòa, phân bổ nguồn vốn hợp lý trong nền kinh tế từ nơi thừa sang nơi thiếu, làm giảm sức ép đối với hệ -20- thống ngân hàng, đồng thời cũng làm giảm bớt sự phụ thuộc đối với các nguồn tài trợ của nước ngoài vốn không ổn định và thường gặp rủi ro tỷ giá. 2. Thị trường trái phiếu Chính phủ là công cụ giúp Chính phủ hoạch định và điều tiết chính sách tiền tệ quốc gia Thị trường tiền tệ là thị trường giao dịch các công cụ tài chính ngắn hạn. Lãi suất chuẩn trên thị trường tiền tệ dựa vào lãi suất của tín phiếu kho bạc. Thị trường tiền tệ đóng vai trò tạo đường cong lãi suất2 trong ngắn hạn, từ đó làm cơ sở để ước tính chi phí nắm giữ chứng khoán dài hạn. Mức lãi suất của các công cụ nợ khác trên thị trường tiền tệ sẽ thay đổi dựa trên sự thay đổi của lãi suất các loại trái phiếu kho bạc và tín phiếu có cùng kỳ hạn. Ngoài ra, lãi suất trên thị trường tiền tệ còn là cơ sở để xác định lãi suất cho vay của các ngân hàng thương mại và lãi suất chiết khấu của Ngân hàng Trung ương. Thông qua nghiệp vụ thị trường mở, Ngân hàng Trung ương có thể điều tiết lượng cung và cầu tiền tệ của nền kinh tế bằng cách mua vào hoặc bán ra các loại TPCP. Qua đó tác động trực tiếp tới mức dự trữ của các ngân hàng thương mại, gián tiếp tác động tới lãi suất của thị trường, làm cho thị trường tiền tệ hoạt động hiệu quả và ổn định hơn. Với vai trò này, thị trường trái phiếu Chính phủ có thể trở thành một công cụ gián tiếp nhằm thực hiện các mục tiêu 2 Khái niệm đường cong lãi suất được phát triển như một hình vẽ để các nhà phân tích thị trường sử dụng trong một loạt cách thức để hình dung ra cơ cấu lãi suất thị trườmg, để tổng hợp sự nhạy cảm của thị trường và có thể xác định diễn biến bất thường đối với một số loại trái phiếu nhất định. Các loại trái phiếu có lãi suất khác nhau tùy thuộc vào thời hạn của loại trái phiếu và có thể biểu thị những lãi suất này trên cùng một đồ thị. (Bản dịch của Viện khoa học tài chính – Nhà xuất bản tài chính xuất bản năm 1995-từ quyển “Thị trường Chứng khoán” của Bernad J.Forley). -21- của chính sách tiền tệ và làm giảm áp lực lạm phát khi nền kinh tế có dấu hiệu phát triển nóng. 3. Làm đa dạng hoá sản phẩm tài chính Trong một nền kinh tế thị trường, các sản phẩm tài chính ngày càng hoàn thiện và phát triển đa dạng nhằm đáp ứng tối đa các nhu cầu của xã hội. Thị trường trái phiếu truyền thống và những sản phẩm phái sinh của nó đã và sẽ tiếp tục góp phần làm đa dạng hóa các sản phẩm tài chính, cung cấp cho các nhà đầu tư ngày càng nhiều lựa chọn phù hợp với những khẩu vị rủi ro khác nhau. Riêng tại Việt Nam, TTTP tuy mới phát triển nhưng cũng đã giới thiệu tương đối đầy đủ các sản phẩm của nó từ TPCP cho đến TPCQĐP (ví dụ: trái phiếu đô thị Tp. HCM), từ công trái giáo dục (một dạng trái phiếu công trình) đến TPCT (ví dụ: trái phiếu tổng công ty sông Đà). Ngoài ra, các nghiệp vụ repo trái phiếu cũng đã được các công ty chứng khoán như Công ty chứng khoán NH nông nghiệp, Công ty chứng khoán NH ngoại thương… triển khai khá mạnh mẽ trong thời gian qua đã giúp đa dạng hóa các sản phẩm trên thị trường tài chính Việt Nam. 4. Tạo ra hình thức đầu tư mới có hiệu quả Việc phát hành và giao dịch các loại TPCP với nhiều kỳ hạn khác nhau một cách đều đặn sẽ hình thành mức lãi suất chuẩn trên thị trường. Khi đó, TPCP, với độ rủi ro thấp và tính thanh khoản cao sẽ có mức lãi suất thấp nhất trên thị trường. Tổ chức thị trường vốn trước hết là động viên mọi nguồn tiết kiệm, để dành trong công chúng. Vì thế, khi công chúng có nhu cầu đầu tư, sẽ có ba vấn -22- đề đặt ra đó là: Bỏ tiền vào thị trường chứng khoán có an toàn hay không? Đầu tư qua chứng khoán có hơn gửi tiết kiệm hoặc mua tín phiếu Kho bạc không? Và khi cần tiền người có chứng khoán có thể bán nó đi một cách dễ dàng mà vẫn có lãi không? Câu trả lời được đưa ra là: nếu đầu tư dưới hình thức gửi tiết kiệm trung dài hạn thì nhà đầu tư sẽ chịu thiệt hại khi muốn rút tiền trước hạn. Trong khi đó trên thị trường vốn, nhà đầu tư có thể chuyển chứng khoán thành tiền một cách nhanh chóng. Nếu đầu tư vào chứng khoán vốn (mua cổ phiếu) nhà đầu tư có thể hưởng tỷ suất lợi nhuận cao hơn tương ứng với mức rủi ro cao hơn, nhà đầu tư có thể bị mất trắng nếu công ty mà họ đầu tư bị phá sản. Ngược lại, nếu đầu tư vào chứng khoán nợ (mua trái phiếu), nhà đầu tư có thể nhận được hiệu quả thấp hơn nhưng ổn định tương ứng mức độ rủi ro thấp hơn và nếu đầu tư vào TPCP thì hầu như độ rủi ro bằng không (dựa trên đặc quyền về thu thuế để đảm bảo khả năng thanh toán các khoản nợ của Chính phủ). Với mức độ rủi ro thấp, trái phiếu là sự lựa chọn hàng đầu trong danh mục đầu tư của các định chế tài chính như: các Công ty bảo hiểm, các NH, các Quỹ đầu tư do nó có thể giúp đa dạng danh mục đầu tư và cân bằng rủi ro cho danh mục đầu tư. 5. Sự lựa chọn thích hợp cho các công ty Để tăng nguồn vốn hỗ trợ cho sản xuất kinh doanh, các công ty có thể phát hành trái phiếu hoặc cổ phiếu. Nếu công ty phát hành cổ phiếu thì công ty sẽ chịu thuế thu nhập doanh nghiệp và phần trả lãi cho cổ đông dựa vào thu nhập sau thuế, đồng thời cũng sẽ bị chi phối về vấn đề chủ sở hữu. Trong khi đó, nếu phát hành trái phiếu thì số tiền trả lãi cho trái phiếu được xem như là chi phí -23- và được khấu trừ thuế. Do đó, các doanh nghiệp sẽ có khuynh hướng phát hành trái phiếu hơn khi có nhu cầu vốn phát triển sản xuất kinh doanh. Cuối cùng, sự phát triển của TTTP còn giúp nền kinh tế giảm sự phụ thuộc quá mức vào nợ vay ngân hàng. III. KINH NGHIỆM PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU TẠI MỘT SỐ NƯỚC CHÂU Á VÀ CÁC NƯỚC ĐANG PHÁT TRIỂN 1. Sơ lược một số nét đặc trưng về TTTP ở các nước đang phát triển trong khu vực Châu Á Trong một vài thập kỷ gần đây, các nước đang phát triển ở Châu Á đã chú trọng đến việc phát triển thị trường TPCP. Hầu hết các nước này đều sử dụng chiến lược tài trợ thiếu hụt ngân sách bằng cách phát hành TPCP ở thị trường vốn trong nước. Các Chính phủ có xu hướng phát hành trái phiếu dài hạn để tránh những trở ngại của việc hoàn trả nợ ngắn hạn và để tạo ra khả năng phát triển thị trường vốn. Trong khi đó, một số nước có lịch sử bội chi ngân sách thì có thể phát hành các công cụ nợ ngắn hạn như tín phiếu kho bạc. Qua nghiên cứu thị trường TPCP ở 10 nước đang phát triển của Châu Á cho phép rút ra những thông tin cơ bản về thị trường này như sau: 1.1 Về khuôn khổ thị trường: Khuôn khổ TTTP các nước đang phát triển ở Châu Á khác nhau với quy mô từ 5%GDP của Indonesia đến 97% của Singapore. Năm 1998, quy mô TTTP của Trung Quốc là 776 tỷ USD, chiếm 30% GDP, trong đó TPCP chiếm 72%; -24- Hàn Quốc là 269 tỷ USD, chiếm 84%GDP, trong đó TPCP chiếm 68%; Singapore là 84 tỷ USD, bằng 97% GDP, trong đó TPCP chiếm 80%3. 1.2 Về chuẩn mực lãi suất: Nhiều nước đang phát triển ở Châu Á đã nghiên cứu và nhận thức được tầm quan trọng của chuẩn mực này, vì thế họ đã phát hành trái phiếu với kỳ hạn dài hơn. Thị trường Singapore đã đưa ra tỷ lệ lãi suất theo lãi suất thị trường và mở rộng kỳ hạn trên 10 năm; Hongkong cung cấp đường cong lãi suất chuẩn bằng HK đôla và đường cong rất gần với trái phiếu kho bạc Mỹ. Trên thực tế, tỷ lệ lãi suất của Trung Quốc vẫn được quy định bởi cơ quan quản lý; Chính phủ mới chỉ cho tự do hóa lãi suất đối với khoản vay ngắn hạn còn vay trung và dài hạn thì quy định tỷ lệ lãi suất cố định. Indonesia sử dụng tỷ lệ lãi suất tiền gửi (loại 6 tháng) làm cơ sở cho trái phiếu có lãi suất thả nổi với các ngân hàng thuộc sở hữu Nhà nước, tuy nhiên điều không thuận ở đây là tỷ lệ lãi suất tiền gửi không phản ánh được lãi suất thị trường. Malaysia đưa ra một giao dịch với tỷ lệ lãi suất khác nhau, đường cong lãi suất là đường cong dương với các kỳ hạn đến 13 năm. Ở Thailand, cho đến năm 1999 mới có chuẩn mực lãi suất, vì trước đó chỉ có đường cong lợi tức phát triển từ tỷ lệ lãi suất thị trường hoán đổi và kỳ hạn. Sau năm 1998 các thông tin về đấu thầu TPCP của Thailand bắt đầu trở nên phổ biến hơn. 1.3 Về thị truờng sơ cấp: Chính phủ phát hành trái phiếu qua NHTW hoặc Kho bạc (đối với Philippine). Phương pháp phát hành truyền thống là đấu thầu. Nhờ có công nghệ 3 Nguồn: Tạp chí Chứng khoán VN, số 08 tháng 08 năm 2004 -25- thông tin nên việc đấu thầu, xét thầu, hạch toán kết quả trúng thầu và thanh toán tiền được thực hiện qua hệ thống đấu thầu điện tử được kết nối với các nhà thầu. Đối với hình thức bảo lãnh cũng được áp dụng nhất là Trung Quốc. 1.4 Về thị truờng thứ cấp: Ở một số nước, NHTW sử dụng tương đối có hiệu quả giao dịch repo như là một công cụ thị trường tiền tệ để giúp phát triển thị trường thứ cấp. Tuy nhiên, thị trường thứ cấp ở các nước đang phát triển hầu như chưa phát triển. 1.5 Về lưu ký và thanh toán bù trừ: Các nước đang phát triển ở Châu Á có trình độ khác nhau về phương diện lưu ký và thanh toán bù trừ. Một số nước thiết lập trung tâm lưu ký thanh toán bù trừ chứng khoán như Hongkong (năm 1994), Indonesia (năm 1993), Philippine (năm 1995), Thailand (1999) và Trung Quốc (năm 2000). Nhờ thiết lập hệ thống này nên các hoạt động chuyển giao trái phiếu và thanh toán tiền diễn ra nhanh chóng và thuận lợi hơn. 2. Những tồn tại trên TTTP ở các nước đang phát triển hiện nay Cùng với những thành tựu đạt được, quá trình mở rộng và phát triển thị trường TPCP tại các nước Châu Á hiện nay đang có những vấn đề nổi cộm cần được tập trung giải quyết nhằm tạo điều kiện thông thoáng cho thị trường phát triển. Một số vấn đề nổi bật như sau: -26- 2.1 Thị trường trái phiếu Chính phủ thiếu độ sâu, tính thanh khoản thấp và gần như không có hoạt động giao dịch thứ cấp Đây là tình hình chung của tất cả các nước khi bắt đầu công cuộc xây dựng thị trường chứng khoán nợ, đặc biệt là nợ Chính phủ. Các nguyên nhân dẫn đến tình trạng này có thể kể đến như: Thứ nhất, ngân hàng thường là bên mua chủ yếu đối với phần lớn trái phiếu phát hành và các tổ chức này thường nắm giữ cho đến khi đáo hạn, đặc biệt là đối với những trái phiếu có thời gian đáo hạn ngắn để đáp ứng yêu cầu về vốn thanh toán nhanh. Chính điều này đã làm hạn chế nhu cầu bán lại trái phiếu và dẫn đến tình trạng thị trường phát hành lần đầu thì nhộn nhịp nhưng thị trường giao dịch thứ cấp lại không có nguồn cung. Thứ hai, thị trường bị phân tán cho nhiều tổ chức phát hành khác nhau mặc dù tất cả các tổ chức phát hành này đều được Chính phủ bảo đảm. Đây là một thực trạng tại Malaysia khi việc phát hành ồ ạt trái phiếu đã dẫn đến tình trạng không xác định được loại nào là TPCP cũng như loại TPCP nào được dùng làm chuẩn cho thị trường. Hậu quả của thực trạng này là thị trường bị chia sẻ và manh mún, chỉ phát triển theo bề rộng mà thiếu bề sâu, gây khó khăn trong khâu quản lý và phát triển thị trường. Thứ ba, thiếu các biện pháp, chính sách khuyến khích nhà đầu tư tham gia đầu tư trái phiếu, cụ thể như: - Thiếu thông tin làm cơ sở để xác định giá trị trái phiếu trên thị trường, ví dụ như các thông tin về tình hình ngân sách quốc gia, nhu cầu vốn và lịch trình phát hành TPCP, các chính sách tài chính và chính sách tiền tệ quốc gia… -27- - Việc ghi nhận quyền sở hữu và chuyển nhượng chưa được thực hiện tốt, gây cản trở cho hoạt động giao dịch trái phiếu. - Chính sách thuế không đồng nhất: áp dụng chính sách thuế khác nhau cho từng nhóm nhà đầu tư. Ví dụ như ở Malaysia, các quỹ đầu tư trái phiếu được xem như là hoạt động theo hình thức công ty và do vậy mức thuế phải nộp cao hơn nhiều so với nhà đầu tư cá nhân. 2.2 Thị trường nợ là nơi đầu tư của các tổ chức có độ tín nhiệm cao Chi phí phát hành các loại chứng khoán nợ khá cao, đặc biệt là đối với những tổ chức phát hành có quy mô nhỏ. Đối với những công ty nhỏ, đây là một vấn đề rất quan trọng vì họ luôn phải cân nhắc chi phí phát hành và chi phí duy trì đảm bảo an toàn cho người đầu tư. Bên cạnh đó, ở một số nước có một số khoản thuế áp dụng cho các trường hợp phát hành chứng khoán làm gia tăng chi phí phát hành (ví dụ như thuế “tem” (stamp duty), một loại thuế gần giống như thuế trước bạ đánh vào mỗi chứng khoán được phát hành hoặc giao dịch). Hệ quả là các doanh nghiệp vừa và nhỏ không thể phát hành chứng khoán nợ ra thị trường chứng khoán được mà phải hoàn toàn lệ thuộc vào các khoản vay ngân hàng. Đây là vấn đề lớn xuyên suốt tại tất cả các nước Châu Á. Tuy những vấn đề nêu trên có phần nào ảnh hưởng đến chất lượng hoạt động cũng như nhịp độ tăng trưởng, thị trường nợ tại các nước trong khu vực Châu Á vẫn được đánh giá là thị trường năng động và có nhiều đột phá nhất trong những năm gần đây. -28- 3. Những bài học kinh nghiệm cho việc xây dựng thị trường trái phiếu ở VN Đối với Việt Nam, chúng ta đang trong quá trình xây dựng và phát triển thị trường tài chính phù hợp với các tiêu chuẩn và thông lệ quốc tế, từng bước hội nhập với thị trường tài chính khu vực và trên thế giới. Theo chiến lược phát triển TTCK cho đến năm 2010 đã được Thủ tướng Chính phủ phê duyệt vào ngày 05/08/2003, một trong những định hướng phát triển thị trường tài chính là “tập trung phát triển thị trường trái phiếu, trước hết là TPCP để huy động vốn cho NSNN và cho đầu tư phát triển”. Với những đặc thù kinh tế – xã hội và nhất là những điểm tương đồng trong động thái đầu tư và tiết kiệm của đa số dân chúng, những bài học kinh nghiệm rút ra trong quá trình xây dựng thị trường nợ tại các nước đang phát triển và đặc biệt là tại các nước trong khu vực Châu Á liệt kê dưới đây có thể là một gợi ý cho những mục tiêu xây dựng và phát triển thị trường nợ của Việt Nam như sau: 3.1 Tập trung quản lý thị trường nợ thông qua việc xây dựng một cơ quan quản lý nợ Chính phủ Nhiệm vụ của cơ quan quản lý nợ Chính phủ là “đáp ứng nhu cầu tài chính và nghĩa vụ thanh toán cho chính phủ với chi phí thấp nhất trong phạm vi rủi ro cho phép cho cả khoảng thời gian từ trung đến dài hạn” (theo định nghĩa của IMF năm 2001). Song song với việc quản lý nợ tập trung, cần tránh sự phân tán đối với thị trường phát hành bằng cách gói gọn các tổ chức phát hành trong vòng các tổ chức được chính phủ bảo đảm, các tổ chức khác có nhu cầu huy động nợ thì có thể đứng ra vay trực tiếp từ cơ quan quản lý nợ của Chính phủ. -29- 3.2 Công khai hóa chương trình thu hút nợ của Chính phủ Đa số các nước có thị trường nợ Chính phủ phát triển đều thực hiện công khai hóa chương trình thu hút nợ của Chính phủ thông qua các mặt: - Công bố trước lịch trình phát hành định kỳ trái phiếu Chính phủ (ví dụ như ở Thái Lan, Malaysia…). - Tổ chức phát hành thông qua đấu thầu cạnh tranh công khai. - Công khai hóa toàn bộ thông tin về ngân sách, kế hoạch tài chính và chi tiêu của Chính phủ và tổ chức truyền tải thông tin đến tận nhà đầu tư cá nhân. 3.3 Thực hiện phát triển song song thị trường nợ Chính phủ và thị trường nợ công ty Thị trường nợ công ty là hệ quả và cũng là động lực phát triển cho thị trường nợ Chính phủ. Ví dụ như ở Malaysia, TPCT chiếm 51% giá trị của toàn bộ TTTP trong năm 2001 (năm 1996 là 23%), loại TPCT phát hành trong 6 tháng đầu năm 2002 chiếm 81% tổng số loại trái phiếu phát hành trong cả nước. Ở Hàn Quốc, trái phiếu do các định chế tài chính phát hành chiếm 23% GDP trong năm 2001 (mức chung cho toàn Châu Á là 9%), riêng thị trường chứng khoán nợ phát hành trong quá trình chứng khoán hóa phát triển rất mạnh4. Tuy nhiên cần lưu ý là nếu thị trường TPCP gặp sự cố thì kéo theo sau sẽ là sự sụp đổ của thị trường nợ công ty và thị trường các sản phẩm của quá trình tái cơ cấu tài chính công ty. 4 Nguồn: Tạp chí Chứng khoán VN, số 08 tháng 08 năm 2004 -30- 3.4 Phát hành nhiều loại trái phiếu có thời gian đáo hạn khác nhau nhằm thiết lập các điểm lãi suất chuẩn cho đường cong lãi suất Phát triển thị trường nợ Chính phủ dựa trên cơ sở tập trung phát hành những loại trái phiếu dùng làm lãi suất chuẩn và hình thành đường cong lãi suất cho toàn bộ thị trường nợ. Theo kinh nghiệm các nước, loại trái phiếu nên tập trung phát triển là loại trái phiếu 3, 5 và 10 năm sau đó mở rộng ra cho các loại 7, 15 năm. Bên cạnh đó, gia tăng khối lượng phát hành đối với các loại trái phiếu đang hiện hữu thông qua việc thực hiện phát hành cùng một loại trái phiếu qua nhiều năm (ví dụ như ở Nam Phi đã thực hiện phát hành loại TPCP với thời gian đáo hạn khi phát hành năm 1994 là 30 năm, sau đó vẫn tiếp tục phát hành cùng loại trái phiếu đó trong những năm tiếp theo với thời gian đáo hạn giảm xuống dần từ 29 năm xuống đến nay còn 21 năm). Đây là một biện pháp hữu hiệu để thiết lập các điểm lãi suất chuẩn cho đường cong lãi suất như lãi suất cho thời gian đáo hạn 1,2, 3, 4, 5, 10 năm. 3.5 Hình thành các nhà tạo lập thị trường cho giao dịch trái phiếu Phát triển hệ thống các nhà giao dịch hàng đầu với tư cách là các bên tham gia đấu giá phát hành trái phiếu Chính phủ và giữ vai trò là nhà tạo lập thị trường cho giao dịch trái phiếu. Hệ thống các nhà giao dịch hàng đầu thường bao gồm các ngân hàng thương mại, công ty bảo hiểm và công ty tài chính. Đa số các nước hiện nay đều phát triển thị trường dựa trên hệ thống này. 3.6 Khuyếch trương năng lực của các nhà đầu tư có tổ chức Cần phải thu hút sự tham gia của nhiều nhà đầu tư hơn nữa để tăng cường tính cạnh tranh và làm minh bạch thị trường trái phiếu. Bởi vì trong giai đoạn -31- đầu, phần lớn TPCP đang lưu hành do một số lượng tương đối ít các tổ chức tài chính và tổ chức đầu tư nắm giữ nên giá trái phiếu thường chịu sự chi phối của các tổ chức đầu tư lớn, điều này khiến cho trái phiếu có tính thanh khoản thấp. Tính thanh khoản thấp nghĩa là có khoảng chênh lệch lớn giữa giá đặt mua và giá chào bán, dẫn đến chi phí giao dịch cao và điều này hạn chế sự tham gia của các nhà đầu tư cá nhân vào hoạt động giao dịch trái phiếu. Vì vậy, chính sách phát triển TTTP của Chính phủ nên tập trung vào việc khuyếch trương năng lực của các tổ chức đầu tư, tăng số lượng và quy mô của các tổ chức tài chính, lập nhiều quỹ đầu tư và quỹ hưu trí, nâng cao khả năng quản lý quỹ có hiệu quả và tăng nguồn vốn cho các quỹ đầu tư. Nhìn chung, những nỗ lực này sẽ giúp nâng cao tính thanh khoán của trái phiếu và tạo nhu cầu đầu tư trái phiếu. 3.7 Thực hiện xu hướng toàn cầu hóa về cập nhật thông tin trên thị trường nợ Thông qua hệ thống dữ liệu trực tuyến được cập nhật liên tục, các nhà phân tích nước ngoài có thể truy cập thông tin về thị trường. Đồng thời, phải phát triển hệ thống môi giới điện tử giúp giảm chi phí giao dịch, đặc biệt là chi phí giao dịch đối với nhà đầu tư nước ngoài. 3.8 Thành lập và phát triển các tổ chức định mức tín nhiệm Đây là một tổ chức rất quan trọng không thể thiếu trên thị trường chứng khoán nợ, làm cơ sở cho phát triển hoạt động thị trường giao dịch chứng khoán nợ thuần túy và các công cụ phái sinh dựa trên các chứng khoán nợ. -32- 3.9 Phát triển thị trường các công cụ phái sinh dựa trên chứng khoán nợ (đặc biệt là nợ Chính phủ) Thị trường phái sinh đối với các sản phẩm nợ là thị trường gắn liền với thị trường nợ, là hệ quả nhưng cũng là động lực thúc đẩy thị trường nợ phát triển. Các nước Châu Á như Hàn Quốc, Singapore, Hongkong, Nhật, … đều có thị trường tương lai đối với trái phiếu phát triển khá mạnh và đem lại hiệu quả tích cực cho việc mở rộng thị trường nợ. @ Kết luận chương 1: Tóm lại, qua những phần được trình bày trong chương 1 này đã phần nào cho chúng ta một cái nhìn tổng quan về TTTP với những vấn đề mang tính cơ sở lý luận cũng như khái quát hóa những khái niệm, loại hình liên quan đến trái phiếu và TTTP. Bên cạnh đó, trong chương này cũng cho thấy vai trò của TTTP đối với sự phát triển của nền kinh tế và những bài học kinh nghiệm rút ra từ sự phát triển TTTP tại một số nước Châu Á. Đây là nền tảng hết sức quan trọng cho Việt Nam chúng ta trong quá trình hình thành và phát triển TTTP. Để có một cái nhìn rõ nét hơn về thị trường trái phiếu Việt Nam từ khung hành lang pháp lý cho đến thực tế phát triển, tất cả những vấn đề đó sẽ được đề cập và trình bày tại Chương II ngay sau đây. ----WX---- -33- CHƯƠNG II: THỰC TRẠNG VỀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM Chương này sẽ trình bày cơ sở pháp lý cho sự hình thành và phát triển thị truờng trái phiếu Việt Nam, thực trạng về hoạt động của thị trường trái phiếu Việt Nam. Cũng trong chương này, tác giả sẽ phân tích những nguyên nhân khiến cho thị trường trái phiếu Việt Nam chậm phát triển. I. CƠ SỞ PHÁP LÝ CHO SỰ HÌNH THÀNH VÀ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU TẠI VIỆT NAM Hệ thống văn bản pháp luật liên quan đến việc phát hành và giao dịch các loại trái phiếu đã xuất hiện từ đầu thập niên 90 với các quy định về phát hành trái phiếu của Công ty Cổ phần trong Luật công ty năm 1990. Tuy nhiên, trên thực tế chưa có doanh nghiệp nào phát hành theo luật này. Đến năm 1994, Chính phủ ban hành Nghị định số 120/CP ngày 17-09-1994 kèm theo quy chế tạm thời về phát hành trái phiếu, cổ phiếu của Doanh nghiệp Nhà nước thì thị trường phát hành trái phiếu mới từng bước được hình thành. Quy chế này hướng dẫn các vấn đề có liên quan đến việc phát hành, mệnh giá của trái phiếu, các hình thức thanh toán, lãi suất trái phiếu, đối tượng mua trái phiếu, việc chuyển nhượng sở hữu trái phiếu và các vấn đề khác có liên quan. Tiếp theo, vào ngày 22-03-1995, Chính phủ cũng đã ban hành Nghị định 23/CP về việc phát hành trái phiếu Quốc tế, hướng dẫn việc phát hành trái phiếu huy động vốn ngoài nước cho đầu tư sản xuất kinh doanh. Song song với các Nghị định trên, ngày 22-09-1994, Thống Đốc Ngân hàng nhà nước đã có Quyết định số 212/QĐ-NH1 ban hành thể lệ phát hành trái -34- phiếu Ngân hàng thương mại, Ngân hàng Đầu tư và Phát triển, hướng dẫn việc phát hành trái phiếu của các tổ chức tín dụng. Để chuẩn bị cho sự ra đời của thị trường chứng khoán, ngày 11-07-1998, Chính phủ đã ban hành Nghị định 48/1998/NĐ-CP về chứng khoán và thị trường chứng khoán. Nội dung Nghị định này có đề cập đến các điều kiện để các trái phiếu do doanh nghiệp Việt Nam phát hành có thể niêm yết trên thị trường chứng khoán. Đồng thời vào năm 1999, tại kỳ họp thứ 5, Quốc hội khóa 10 đã thông qua Luật Doanh nghiệp vào ngày 12-06-1999 thay cho Luật Công ty 1990. Đến ngày 01-01-2000 (Luật Doanh nghiệp chính thức có hiệu lực), lúc này việc phát hành trái phiếu của các doanh nghiệp Việt Nam được điều chỉnh bằng Luật Doanh Nghiệp thay cho Luật Công ty 1990. Đối với các loại trái phiếu Chính phủ, cơ chế chính sách và phương thức tổ chức quản lý việc huy động vốn bằng TPCP cũng đã được cải tiến. Vào năm 1995, Chính phủ ban hành Nghị định 72/CP về quy chế phát hành trái phiếu Chính phủ, quy chế này tiếp tục được hoàn thiện bằng Nghị định số 01/2000/NĐ-CP ngày 13/01/2000 của Chính phủ. Nghị định số 01/2000/NĐ-CP đánh dấu mốc quan trọng trong tiến trình đổi mới cơ chế huy động vốn trong nước thông qua phát hành TPCP, thể hiện nổi bật ở một số điểm sau: - Cho phép đưa vào vận hành những phương thức phát hành trái phiếu mới trên cơ sở vận dụng có chọn lọc các thông lệ quốc tế là đấu thầu qua thị trường giao dịch chứng khoán tập trung và bảo lãnh phát hành. - Cho phép TPCP được niêm yết, giao dịch trên thị trường chứng khoán, nhằm tạo thêm nguồn hàng hoá quan trọng cho thị trường chứng khoán trong giai đoạn đầu đi vào hoạt động. -35- - Phân định rõ trách nhiệm của các cơ quan có liên quan: Bộ Tài Chính, Ngân hàng nhà nước, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, các Bộ ngành, Ủy ban Nhân dân, … trong việc phát hành TPCP. Để sớm đưa Nghị định 01/2000/NĐ-CP vào thực tế, Bộ Tài Chính, Ngân hàng nhà nước, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước đã ban hành một loạt các văn bản hướng dẫn, cụ thể như sau: - Thông tư số 58/2000/TT-BTC ngày 16/06/2000 của Bộ Tài Chính hướng dẫn thực hiện một số điểm của Nghị định 01/2000/NĐ-CP. - Thông tư số 39/2000/TT-BTC ngày 11/05/2000 của Bộ Tài Chính hướng dẫn việc phát hành tín phiếu Kho bạc qua Ngân hàng nhà nước. - Thông tư số 55/2000/TT- BTC ngày 09/06/2000 của Bộ Tài Chính hướng dẫn việc đấu thầu TPCP qua thị trường giao dịch chứng khoán tập trung. - Thông tư số 68/2000/NĐ- CP ngày 13/07/2000 của Bộ Tài Chính hướng dẫn chi tiết một số điểm về bảo lãnh và đại lý phát hành TPCP. Đồng thời thông tư này cũng được sửa đổi và bổ sung thông qua thông tư số 13/2002/TT-BTC ngày 05/02/2002. - Quyết định số 59/2000/QĐ-UBCK ngày 12/07/2000 của Chủ tịch Ủy ban Chứng khoán Nhà nước về việc ban hành Quy chế đấu thầu TPCP qua thị trường giao dịch chứng khoán tập trung. - Quyết định số 53/2001/QĐ-NHNN ngày 17/01/2001 của Thống đốc Ngân hàng nhà nước về việc ban hành Quy chế đấu thầu tín phiếu kho bạc qua Ngân hàng nhà nước. -36- Các văn bản pháp quy nêu trên hướng dẫn chi tiết, cụ thể các quy định về lãi suất, kỳ hạn, hình thức trái phiếu, đối tượng mua trái phiếu, quyền lợi của người mua trái phiếu, phương thức phát hành, thanh toán, cơ chế quản lý nguồn thu và thanh toán trái phiếu Chính phủ … Tuy nhiên, bên cạnh những quy định pháp lý dành cho TPCP, để tạo điều kiện cho các loại trái phiếu Chính quyền địa phương có thể được phát hành và giao dịch một cách hoàn chỉnh hơn, ngày 20/11/2003 Chính phủ đã ban hành Nghị định số 141/2003/NĐ-CP nhằm thay thế cho Nghị định số 01/2000/NĐ-CP. Khác với Nghị định số 01/2000/NĐ-CP, Nghị định số 141/2003/NĐ-CP không những đưa ra những Quy chế về việc phát hành TPCP mà còn nêu lên những quy định về việc phát hành TPCQĐP và trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh. Trên cơ sở của Nghị định 141, một loạt các TPCQĐP đã ra đời mà đầu tiên có thể kể đến là Trái phiếu đô thị Tp. Hồ Chí Minh do Quỹ đầu tư phát triển đô thị (HIFU) phát hành theo ủy nhiệm của UBND Tp.HCM. Ngay sau đó, vào ngày 28/11/2003 Chính phủ cũng đã ban hành Nghị định số 144/2003/NĐ-CP về chứng khoán và thị trường chứng khoán trong đó có nêu một số vấn đề về phát hành trái phiếu ra công chúng, các điều kiện niêm yết trái phiếu công ty cũng như niêm yết trái phiếu Chính phủ tại TTGDCK. Nhằm cụ thể hóa các nghị định 141 và 144, một số các quyết định và thông tư hướng dẫn đã ra đời như: - Thông tư số 75/2004/TT-BTC ngày 23/07/2004 do Bộ Tài Chính ban hành nhằm hướng dẫn việc phát hành trái phiếu ra công chúng. -37- - Quyết định số 935/2004/QĐ-NHNN ngày 23/07/2004 do Ngân hàng nhà nước ban hành về quy chế đấu thầu trái phiếu Chính phủ tại NHNN. - Quyết định số 66/2004/DĐ-BTC ngày 11/8/2004 do Bộ Tài Chính ban hành hướng dẫn về trình tự, thủ tục phát hành TPCP, trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh và TPCQĐP. Với những quy định, thông tư được ban hành trong thời gian qua, về cơ bản hành lang pháp lý cho việc hình thành và phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam nhìn chung là khá đầy đủ. II. THỰC TRẠNG VỀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM Vào những năm cuối thập niên 90 và đặc biệt là trong năm 2000, hàng loạt các thị trường trong hệ thống tài chính như thị trường liên ngân hàng, thị trường mở, thị trường chứng khoán, … lần lượt ra đời. Đặc biệt là sự xuất hiện của thị trường chứng khoán Việt Nam vào trung tuần tháng 7/2000, thị trường tài chính Việt Nam đã được hình thành tương đối đầy đủ. Điều này có tác dụng tích cực cho sự phát triển đồng bộ của thị trường tài chính Việt Nam thông qua việc phân định chức năng và các mối quan hệ tương đối giữa thị trường tiền tệ và thị trường chứng khoán, đưa hoạt động của hệ thống ngân hàng trở về đúng bản chất thị trường tiền tệ của nó, làm giảm bớt gánh nặng cho việc tạo nguồn và cung cấp tài chính cho thị trường vốn. Cùng với sự xuất hiện của nhiều định chế tài chính, các công cụ tài chính trên thị trường ngày càng phong phú và đa dạng hơn. Đặc biệt là với thị trường TPCP, nếu như ở giai đoạn trước, công trái quốc gia là loại trái phiếu duy nhất được biết đến trên thị trường TPCP thì hiện nay hàng loạt các loại trái phiếu -38- khác lần lượt xuất hiện theo yêu cầu của thị trường tài chính nói riêng và nền kinh tế nói chung. Ngoài công trái quốc gia, các loại trái phiếu khác như trái, tín phiếu Kho bạc, TPCQĐP lần lượt ra đời. Đồng thời, các loại trái phiếu khác cũng đã bắt đầu xuất hiện như trái phiếu của Ngân hàng Đầu tư và Phát triển, trái phiếu của các Tổng công ty. Tuy nhiên, TPCP vẫn chiếm một khối lượng rất lớn trên thị trường trái phiếu Việt Nam trong đó bao gồm các loại trái phiếu ngắn, trung và dài hạn. Sau đây, tác giả sẽ đi sâu vào phân tích tình hình hoạt động của thị trường trái phiếu từ năm 2000 đến năm 2004 được thể hiện ở các phần sau: • Thị trường phát hành trái phiếu gồm: ™ Thị trường phát hành trái phiếu Chính phủ ™ Thị trường phát hành trái phiếu Chính quyền địa phương ™ Thị trường phát hành trái phiếu Công ty • Thị trường giao dịch trái phiếu gồm: ™ Thị trường giao dịch trái phiếu Chính phủ ™ Thị trường giao dịch trái phiếu Chính quyền địa phương ™ Thị trường giao dịch trái phiếu Công ty 1. Thị trường phát hành trái phiếu Tình hình hoạt động của thị trường phát hành trái phiếu ở Việt Nam trong thời gian qua nhìn chung có rất nhiều biến động, điều này được thể hiện qua thực trạng về thị trường phát hành của các loại trái phiếu như sau: -39- 1.1 Trái phiếu Chính phủ (TPCP) Trong những năm vừa qua, trái phiếu Chính phủ được phát hành chủ yếu qua hệ thống Kho bạc Nhà nước và đấu thầu qua Ngân hàng nhà nước. Từ tháng 07/2000, sau khi Chính phủ ban hành Nghị định số 01/2000/NĐ-CP về quy chế phát hành TPCP và được sử đổi, bổ sung bằng Nghị định số 141/2003/NĐ-CP vào ngày 20/11/2003, đồng thời cùng với sự ra đời của TTGDCK Tp. HCM, Bộ Tài Chính đã đưa vào triển khai hai kênh phát hành TPCP mới là đấu thầu qua TTGDCK và bảo lãnh phát hành, tạo ra kênh huy động vốn trung và dài hạn cho Ngân sách Nhà nước và cho đầu tư phát triển, đồng thời cung cấp nguồn hàng hóa đủ tiêu chuẩn niêm yết tại TTGDCK. Dưới đây là thực trạng hoạt động của các kênh huy động vốn bằng phát hành TPCP trong thời gian qua. 1.1.1 Phát hành qua hệ thống Kho bạc Nhà nước Hoạt động phát hành TPCP qua hệ thống Kho bạc được thực hiện từ năm 1991. Đây là phương thức phát hành TPCP duy nhất trong nửa đầu thập niên 90 và cho đến nay vẫn đóng vai trò là kênh huy động chủ yếu trong số các phương thức phát hành TPCP. Điểm đặc trưng của phần lớn TPCP phát hành theo phương thức bán lẽ qua hệ thống Kho bạc Nhà nước là có thời gian đáo hạn ngắn, chủ yếu là các loại TPCP có kỳ hạn hai năm. Khối lượng TPCP phát hành theo phương thức này hàng năm đạt khoảng 3,000 – 4,000 tỷ đồng (năm 1998 là 4,000 tỷ đồng, năm 1999 là 3,096 tỷ đồng). Tuy nhiên, từ năm 2000 cho đến nay, mà điển hình là trong năm 2004, Kho bạc Nhà nước mới chỉ huy động được khoảng 4,500 tỷ – 5,000 tỷ đồng từ phát hành công trái và TPCP, so với kế hoạch đề ra cho cả năm là 9,000 tỷ đồng. Như vậy, nhìn chung việc phát hành TPCP qua hệ thống Kho bạc Nhà nước vẫn được tổ chức thường xuyên nhưng -40- khối lượng TPCP được phát hành theo phương thức này chỉ đạt mức thấp so với kế hoạch đề ra. 1.1.2 Đấu thầu tín phiếu Kho bạc qua Ngân hàng nhà nước Tín phiếu Kho bạc là một loại TPCP có kỳ hạn dưới một năm, được phát hành theo phương thức đấu thầu. TPKB không có coupon, thay vào đó TPKB được bán chiết khấu mệnh giá. TPKB do Bộ Tài Chính phát hành định kỳ. Căn cứ vào nhu cầu chi tiêu của ngân sách, Bộ Tài Chính sẽ quyết định khối lượng phát hành và kỳ hạn tín phiếu. Do tính chất ngắn hạn của tín phiếu, cho nên nguồn vay từ tín phiếu dùng để bù đắp thiếu hụt tạm thời trong năm tài chính; tuy nhiên, số dư nợ tăng thêm về TPKB tại thời điểm cuối năm tài chính sẽ trở thành nguồn bù đắp thiếu hụt ngân sách. Thị trường đấu thầu TPKB qua NHNN bắt đầu hoạt vào năm 1994. Nhìn chung, hoạt động của thị trường đấu thầu tín phiếu và trái phiếu Kho bạc tương đối ổn định (mặc dù còn ở mức độ thấp). Hình thức đấu thầu chủ yếu là cạnh tranh về lãi suất trên cơ sở khối lượng tín phiếu phát hành và lãi suất trần do Bộ Tài Chính quy định. Đối tượng tham gia đấu thầu TPKB bao gồm các ngân hàng thương mại, các công ty bảo hiểm, các quỹ bảo hiểm và một số tổ chức tài chính có tiềm lực về vốn. Để trở thành thành viên thị trường đấu thầu TPKB, các tổ chức phải đáp ứng được các điều kiện nhất định như phải có vốn điều lệ từ 20 tỷ đồng trở lên, có tài khoản tiền đồng mở tại ngân hàng. Từ 06/1995 đến 12/2002, Bộ Tài Chính đã phối hợp với NHNN tổ chức 292 đợt đấu thầu TPKB với doanh số phát hành là 28,000 tỷ đồng. -41- Và tính riêng năm 2004, Bộ Tài Chính và NHNN đã phối hợp tổ chức được 48 phiên đấu thầu, tổng khối lượng trúng thầu TPKB đã đạt đến mức kỷ lục là 20,364 tỷ đồng, cao nhất so với các năm trước đây như năm 1997: 2,917.5 tỷ đồng; năm 1998: 4,011 tỷ đồng; năm 1999: 3,011 tỷ đồng; năm 2000: 3,011 tỷ đồng; năm 2001: 4,766 tỷ đồng; năm 2002: 8,140 tỷ đồng và năm 2003 là 15,901 tỷ đồng5. Kết quả đạt được tăng cao trong năm 2004 chứng tỏ sự phối hợp giữa NHNN và Bộ Tài Chính đã đồng bộ hơn, linh hoạt lãi suất và tăng khối lượng tín phiếu đưa ra đấu thầu trong các phiên giao dịch. Điều này càng cho thấy kết quả huy động vốn qua kênh đấu thầu TPKB nhà nước tại NHNN có ý nghĩa đặc biệt quan trọng trong giai đoạn hiện nay. Tuy nhiên, diễn biến giao dịch đấu thầu trong các khoản thời gian trong năm có khác nhau, trong thời gian gần đây khối lượng trúng thầu cũng giảm dần. Nếu như các phiên đấu thầu trong 3 quý đầu năm thường xuyên có kết quả trúng thầu với khối lượng lớn (nhiều phiên khối lượng trúng thầu lên tới 500 đến 700 tỷ đồng/phiên) thì tình hình đấu thầu trong các phiên gần đây không còn khả quan như trước. Các phiên đấu thầu trong tháng 11/2004 kết quả trúng thầu giảm xuống còn 100 – 500 tỷ đồng. Về lãi suất trúng thầu trong năm 2004 cũng có xu hướng tăng lên. Nếu như trong các phiên đầu năm 2004, lãi suất trúng thầu còn giao động quanh mức 5.5%/năm – 5.6%/năm, sau đó tăng dần lên 5.7%/năm – 5.8%/năm thì trong các phiên đấu thầu trong tháng 11/2004 lãi suất trúng thầu đã tăng lên 5.9%/năm, riêng phiên thứ 45 lãi suất trúng thầu lại giảm xuống còn 5.6%/năm. Nguyên nhân có thể thấy do các NHTM khan hiếm vốn khả dụng đối với đồng Việt Nam nên giảm dần khả năng tham gia đấu thầu tín phiếu. Một số NHTM tuy có tham TP 5 Nguồn: Kho bạc Nhà nước -42- gia nhưng đó là chiến lược trong quản trị điều hành vốn, tạo thanh khoản bằng giấy tờ có giá ngắn hạn, khi cần thì đem giao dịch trên thị trường mở để tái lập tức thời vốn khả dụng. Thị trường đấu thầu TPKB do NHNN tổ chức, một mặt, nhằm huy động vốn bù đắp thiếu hụt tạm thời chi tiêu ngân sách nhà nước và hỗ trợ vốn kịp thời cho Quỹ hỗ trợ phát triển; mặt khác, đây là kênh các tổ chức trung gian tài chính khác đầu tư vốn khả dụng của mình, hưởng lãi, khi cần đem giao dịch thông qua nghiệp vụ thị trường mở đáp ứng nhu cầu vốn của mình. Từ tầm quan trọng đó cho thấy, thị trường đấu thầu TPKB qua NHNN là nơi tạo tiền đề cho phát triển thị trường chứng khoán, thị trường thứ cấp và thực hiện các nghiệp vụ của Ngân hàng nhà nước Trung ương (thị trường mua bán lại tín phiếu, thị trường mở, chiết khấu giấy tờ có giá ngắn hạn và cho vay có bảo đảm bằng cầm cố giấy tờ có giá ngắn hạn). Đến nay, sau 10 năm hoạt động, thị trường đấu thầu TPKB nhà nước đã có 47 thành viên, trong đó: có 5 Ngân hàng thương mại nhà nước, 18 NHTMCP, 4 Ngân hàng liên doanh, 13 chi nhánh Ngân hàng nước ngoài tại Việt Nam, 6 tổ chức bảo hiểm và Quỹ tín dụng Trung ương. Tuy nhiên, trong thời gian qua hầu như chỉ có các NHTM nhà nước tham gia đấu thầu và trúng thầu. Trong năm 2004, trong tổng số 144 lượt trúng thầu thì đã có 127 lượt (88%) thuộc về các NHTM nhà nước. Hay nói cách khác, thị trường hầu như chỉ dành cho các NHTM quốc doanh. Khối NHTMCP, Ngân hàng liên doanh và chi nhánh Ngân hàng nước ngoài ….. vẫn còn đứng ngoài cuộc. Nguyên nhân chủ yếu do các khối ngân hàng này có nguồn vốn nhỏ, vốn khả dụng hạn chế nên không có điều kiện tham gia đấu thầu. Mặt khác, do mức lãi suất không hấp dẫn, hệ thống pháp lý của Việt Nam chưa thật sự rõ ràng …. dẫn đến làm nản lòng các nhà đầu tư nước -43- ngoài, trong khi chính các nhà đầu tư nước ngoài mới thật sự có khả năng tăng cường vai trò cung cấp nguồn vốn dồi dào. Bên cạnh nguyên nhân chủ yếu trên, còn có một số nguyên nhân khác làm ảnh hưởng đến thị trường này như: + Kỳ hạn của TPKB hầu hết là loại một năm, thời gian gần đây Bộ Tài Chính có phát hành một số đợt tín phiếu kỳ hạn 182 ngày. Với các loại kỳ hạn dài sẽ chủ động hơn cho NSNN trong việc cân đối nguồn vốn trong năm tài chính, song xét về mặt thị trường tiền tệ thì dài vì thị trường tiền tệ đòi hỏi có những công cụ nợ có kỳ hạn ngắn hơn. + Cơ chế lãi suất chưa thực sự phù hợp bởi mức lãi suất chỉ đạo của Bộ Tài Chính, thực chất việc đấu thầu tín phiếu là đấu thầu khối lượng với khung lãi suất đã định trước. Mặc dù khung lãi suất chỉ đạo cũng được điều chỉnh theo từng thời kỳ, song với việc nhà nước còn can thiệp vào việc xác định giá tín phiếu đã mất đi tính thị trường của công cụ này. Mặc dù còn có một số hạn chế nhất định nhưng có thể thấy rằng, thị trường đấu thầu TPKB qua NHNN không chỉ là một kênh huy động vốn với chi phí thấp và đáp ứng kịp thời nhu cầu cho NHNN mà còn là một kênh cung cấp công cụ cho thị trường tiền tệ hoạt động. Và trên cơ sở các vấn đề thực trạng đấu thầu tín phiếu kho bạc qua NHNN của Việt Nam trong thời gian qua cho thấy, việc phát triển thị trường TPKB là một vấn đề cần thiết khách quan trên cả phương diện huy động vốn cho NSNN và làm công cụ của thị trường tiền tệ. -44- 1.1.3 Đấu thầu trái phiếu Chính phủ qua Trung tâm Giao dịch chứng khoán Trước tháng 07/2000, các phương thức phát hành TPCP bằng cách đấu thầu qua Ngân hàng nhà nước và bán lẽ qua hệ thống Kho bạc mới chỉ đáp ứng mục đích huy động vốn trung hạn. Các kênh huy động vốn dài hạn khác (ngoài việc phát hành công trái quốc gia) vẫn chưa được triển khai. Với việc Chính phủ ban hành Nghị định số 01/2000/NĐ-CP về quy chế phát hành TPCP và sự ra đời của Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh vào ngày 20/07/2000, một kênh huy động vốn trung và dài hạn mới cho Ngân sách Nhà nước đã được triển khai. Đó là phương thức đấu thầu TPCP qua TTGDCK với sự tham gia của các NHTM, công ty chứng khoán, công ty tài chính, công ty bảo hiểm, tổng công ty 90, 91…. Vào ngày 26/07/2000, phiên đấu thầu TPCP đầu tiên đã được tổ chức với sự tham gia của 9 đơn vị thành viên. TPCP được đấu thầu qua TTGDCK theo hình thức cạnh tranh lãi suất và không cạnh tranh lãi suất, trong phạm vi lãi suất chỉ đạo của Bộ Tài Chính; được phát hành với hai hình thức chứng chỉ và ghi sổ; được niêm yết và giao dịch tại TTGDCK. Mặc dù có hai hình thức đấu thầu cạnh tranh lãi suất và không cạnh tranh lãi suất nhưng trên thực tế tất cả các thành viên chỉ tham gia hình thức đấu thầu cạnh tranh lãi suất. Trong năm 2000, năm đầu tiên của thị trường chứng khoán Việt Nam, TTGDCK đã tổ chức được 5 đợt đấu thầu TPCP (hầu hết là loại 5 năm) và chỉ có 2 trong số này trúng thầu. Cho đến ngày 31/12/2001, TTGDCK Tp. HCM đã tổ chức được 17 phiên đấu thầu TPCP, các thành viên tham gia đấu thầu gồm có: 6 công ty chứng khoán, 15 NHTM và 5 công ty bảo hiểm. Tuy nhiên, số lượng -45- thành viên tham gia đấu thầu ở mỗi phiên còn rất hạn chế, trung bình chỉ khoảng 3-4 thành viên tham gia. Nguyên do là các thành viên tham gia đấu thầu không nhận thấy rằng việc đầu tư vào trái phiếu có lợi hơn các phương thức đầu tư khác, đặc biệt là trong điều kiện nền kinh tế Việt Nam không có những bất ổn lớn và có những dự báo rất lạc quan về nền kinh tế trong tương lai. Chính vì lý do trên cùng với lãi suất chỉ đạo do Bộ Tài Chính đưa ra chưa phù hợp nên việc phát hành trái phiếu qua TTGDCK trong những tháng cuối năm 2000 và năm 2001 gặp rất nhiều khó khăn dẫn đến 5 đợt đấu thầu trái phiếu không thành công. Kể từ trung tuần tháng 07/2001, do Bộ Tài Chính nới lỏng cơ chế phát hành, cách xác định lãi suất chỉ đạo được thay đổi theo hướng linh hoạt hơn nên tình hình thị trường đã có dấu hiệu khả quan. Tuy mỗi đợt chỉ có 3-4 thành viên tham gia, nhưng trong 10 đợt đấu thầu còn lại của năm 2001 đều có đơn vị trúng thầu với lãi suất từ 7,3%-7,35% và đã phát hành được 1.333 tỷ đồng trong kế hoạch huy động khoảng khoảng 2.000 tỷ đồng TPCP qua TTGDCK trong năm 2001. Mặc dù chiếm tỷ trọng cao nhưng khối lượng trúng thầu TPCP qua thị trường giao dịch tập trung vẫn chưa đạt yêu cầu (khối lượng trúng thầu chỉ đạt 1.333 tỷ đồng trên tổng khối lượng gọi thầu 3.400 tỷ đồng). Bước sang năm 2002, tình hình phát hành TPCP qua phương thức đấu thầu tại TTGDCK TP. HCM có một đặc điểm nổi bật: ngoài đơn vị phát hành là Kho bạc Nhà nước Trung ương, Quỹ hỗ trợ đầu tư và phát triển cũng đã bắt đầu tham gia phát hành với số lượng phát hành khá lớn 3.600 tỷ đồng (so với Kho bạc Nhà nước Trung ương là 2.700 tỷ đồng). Mặc dù vậy, tình hình đấu thầu TPCP qua TTGDCK trong năm 2002 vẫn còn gặp nhiều khó khăn, khối lượng trúng thầu cũng rất thấp qua các đợt, cao nhất là 90 tỷ đồng trái phiếu thời hạn 10 năm do Quỹ hỗ trợ đầu tư và phát triển phát hành. Tổng giá trị TPCP được phát hành -46- qua đấu thầu trong năm 2002 chỉ đạt khoảng 28,9% so với năm 2001 (386 tỷ đồng của năm 2002 so với 1.333 tỷ đồng của năm 2001) và lẽ dĩ nhiên kết quả này là chưa đáp ứng được nhu cầu huy động vốn của ngân sách nhà nước. Biểu 2.1: Khối lượng trái phiếu gọi thầu và trúng thầu qua các năm 1,300 600 3,400 1,333 6,300 386 3,250 1,279 6,325 2,307.7 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 Tỷ đồng 2000 2001 2002 2003 2004 Năm Gọi thầu Trúng thầu Nguồn: Trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh Từ năm 2003 đến năm 2004, tình hình đấu thầu TPCP đã trở nên sôi động trở lại. Khối lượng trúng thầu đã tăng lên từ 386 tỷ đồng vào năm 2002 đến 1.279 tỷ đồng và 2.307,7 tỷ đồng lần lượt vào các năm 2003 và 2004 (năm 2004 tăng 80,43% so với năm 2003 và tăng 498% so với năm 2002) điều này cho thấy các nhà đầu tư đã dần thấy được tầm quan trọng của việc đầu tư trái phiếu. Một đặc điểm trong các đợt phát hành trong năm 2003 và 2004 là tỷ lệ thành công trong các đợt phát hành của Kho bạc Nhà nước thường cao hơn của Quỹ hỗ trợ đầu tư và phát triển xét cả về tỷ lệ trúng thầu/khối lượng phát hành cũng như số đợt phát hành thành công/tổng số đợt phát hành. Trong tổng số 62 đợt phát hành trong 2 năm 2003-2004 thì có 38 đợt trúng thầu, đạt tỷ lệ 61,3%, và tỷ lệ trúng thầu/gọi thầu đạt 37,46%, cao hơn tỷ lệ ở giai đoạn 2000-2001. -47- Ngoài ra, trong giai đoạn này, bên cạnh TPCP, TTGDCK còn tổ chức đấu thầu cả trái phiếu đô thị do Quỹ phát triển đô thị thành phố Hồ chí Minh (HIFU) phát hành với tỷ lệ thành công khá cao. Biểu 2.2: Biểu 2.3: Khối lượng TP trúng thầu của các tổ chức phát hành năm 2003 HIFU 20% Quỹ HTĐT 28% Kho bạc NNTW 52% Khối lượng TP trúng thầu của các tổ chức phát hành năm 2004 HIFU 5% Kho bạc NNTW 62% Quỹ HTĐT 33% Nguồn: Trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh Kỳ hạn trái phiếu phát hành trong giai đoạn này cũng đã được đa dạng hóa và thời gian đáo hạn của trái phiếu đã được mở rộng hơn, điều này đã tạo ra khả năng sử dụng vốn dài hơn cho đầu tư phát triển. Từ tập trung phát hành loại trái phiếu kỳ hạn 5 năm trong những năm 2000-2001 đã chuyển sang phát hành nhiều loại có thời gian đáo hạn từ 2 đến 15 năm, đặc biệt khối lượng phát hành trái phiếu dài hạn (15 năm) ngày càng tăng (năm 2003 có 3 đợt phát hành với khối lượng 337 tỷ đồng, năm 2004 có 7 đợt với khối lượng 662 tỷ đồng). Biểu 2.4: -48- Kết quả đấu thầu theo thời hạn TP phát hành trong giai đoạn 2000-2004 2 năm 1.69% 5 năm 78.43% 10 năm 2.71% 7 năm 0.25% 15 năm 16.92% Nguồn: Trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh Như vậy, nhìn tổng thể tình hình đấu thầu trái phiếu qua TTGDCK Tp. HCM từ năm 2000 đến 2004 cho ta thấy khối lượng trái phiếu trúng thầu đã tăng dần qua các thời kỳ và lãi suất trúng thầu trung bình cũng tăng dần từ 6,5% (năm 2000) đến 8,5% (năm 2004), điều này đã tạo nên nhiều cơ hội để cho loại hình đầu tư này phát triển. Tuy nhiên, bên cạnh những nổi bật này, thị trường phát hành TPCP qua hình thức đấu thầu vẫn còn một số vấn đề đáng quan tâm như sau: - Khối lượng trái phiếu phát hành tương ứng với từng đợt tương đối thấp: khối lượng phát hành trung bình một đợt trong năm 2002 là 63,5 tỷ đồng. Trong năm 2003 và 2004, tuy khối lượng phát hành trung bình được nâng lên 121 tỷ đồng/đợt (năm 2003) và 180 tỷ đồng/đợt (năm 2004), nhưng vẫn có một số đợt phát hành mà tổng giá trị của nó chỉ ở mức 20 tỷ. - Số lượng chủ thể tham gia vào phương thức phát hành này còn hạn chế, chỉ có không quá 3 chủ thể trên một đợt với thành phần tham gia chủ yếu vẫn là một vài NHTM, các công ty bảo hiểm và một số công ty chứng khoán. Đây là -49- nguyên nhân chính dẫn đến tình trạng thiếu hụt cả cung và cầu cho thị trường thứ cấp. - Đa số các chủ thể nắm giữ TPCP là các tổ chức đầu tư không có nhu cầu bán lại trái phiếu trên thị trường thứ cấp: + Đối với trái phiếu kỳ hạn từ 5 năm trở xuống: chủ thể nắm giữ chủ yếu là các NHTM. Do tính ổn định cao của TPCP, các NHTM thường sử dụng TPCP như là một dạng thanh khoản cấp 2. Do vậy, nhu cầu bán lại đối với các NHTM rất hạn chế. + Đối với trái phiếu kỳ hạn trên 10 năm: chủ thể nắm giữ chủ yếu là các công ty bảo hiểm. Do đặc thù của danh mục đầu tư trong ngành bảo hiểm, các công ty này không có nhu cầu bán lại trái phiếu đã mua. - Phương thức đấu thầu chưa tạo được thế chủ động cho các bên tham gia đấu thầu và lãi suất trúng thầu còn mang nặng tính áp đặt, chưa thể hiện được thực tế biến động lãi suất trên thị trường. Phương thức đấu thầu áp dụng hiện nay là đấu thầu bán trái phiếu bằng mệnh giá, theo đó, các tổ chức tham gia đấu thầu cạnh tranh để xác định lãi suất trả lãi định kỳ cho trái phiếu. Do đặc thù của hình thức đấu thầu này mà hầu hết các trường hợp trúng thầu, lãi suất trúng thầu chính là lãi suất trần do Bộ Tài Chính ấn định. Bên cạnh đó, khi tiến hành đấu thầu, tổ chức phát hành chưa đưa ra khung lãi suất, gây khó khăn cho các thành viên trong việc quyết định lãi suất đặt thầu. - Khi tham gia đấu thầu trái phiếu, công ty chứng khoán đóng vai trò như một nhà đầu tư, nên không được hưởng phí phát hành. - -50- 1.1.4 Bảo lãnh phát hành Cùng với việc triển khai phương thức đấu thầu TPCP qua TTGDCK, kể từ tháng 09/2000, Bộ Tài Chính đã thực hiện việc phát hành TPCP theo phương thức bảo lãnh phát hành. Thông qua các tổ chức bảo lãnh là các công ty chứng khoán, ngân hàng thương mại, công ty tài chính…. sẽ tạo ra một kênh phân phối mới đưa trái phiếu Chính phủ đến các nhà đầu tư. Từ tháng 09/2000 đến 10/2001, Bộ Tài Chính mới thực hiện được 3 đợt bảo lãnh phát hành TPCP. Mỗi đợt có từ 3-5 thành viên tham gia đàm phán để thống nhất lãi suất và khối lượng trái phiếu bảo lãnh phát hành. Kết quả là đã có 750 tỷ đồng TPCP kỳ hạn 5 năm được phát hành qua kênh này với lãi suất từ 6,6%/năm-7,35%/năm. Các đơn vị nhận bảo lãnh phát hành TPCP chủ yếu là các NHTM quốc doanh và Công ty cổ phần Chứng khoán Bảo Việt. Từ năm 2002 đến năm 2004, tình hình phát hành TPCP thông qua hình thức bảo lãnh phát hành đã có chiều hướng phát triển nhanh (số lượng phát hành trong năm 2003 tăng gấp 6,6 lần so với năm 2002, năm 2004 tăng gấp 1,3 lần so với năm 2003). Thông qua kênh phát hành này, Quỹ hỗ trợ đầu tư và phát triển đã phát hành được 1.076 tỷ đồng trái phiếu trong năm 2002, 5.424 tỷ đồng năm 2003, 4.984 tỷ đồng năm 2004; Kho bạc Nhà nước Trung ương phát hành được 1.650 tỷ đồng trái phiếu trong năm 2003, 2.390 tỷ đồng năm 2004; Quỹ phát triển đô thị Tp. HCM phát hành được 1.875 tỷ đồng năm 2004. Lãi suất trái phiếu thông qua kênh phát hành này cũng có chiều hướng gia tăng từ 8,38% đến 9,00%. Điều này cho ta thấy các nhà đầu tư ngày càng ưa chuộng hình thức đầu tư này. -51- Bảng 2.1: Kết quả phát hành TPCP qua phương thức bảo lãnh từ 2000-2004 Năm 2000 2001 2002 2003 2004 Số đợt phát hành (đợt) 1 2 11 56 76 Số đợt thành công (đợt) 1 2 11 56 76 Giá trị (tỷ đồng) 500 250 1.076 7.074 9.249 Tỷ lệ thành công (%) 100% 100% 100% 100% 100% Nguồn: Trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh So với phương thức đấu thầu từ năm 2002 đến nay, phương thức bảo lãnh phát hành chiếm được nhiều ưu thế hơn. Giá trị trái phiếu trúng thầu tăng so với phương thức đấu thầu (năm 2002 bằng 3 lần, năm 2003 bằng 7 lần, năm 2004 bằng 4 lần phương thức đấu thầu). Do đặc trưng của phương thức bảo lãnh, lãi suất trái phiếu được hình thành trên cơ sở thỏa thuận giữa tổ chức phát hành và tổ chức bảo lãnh nên thành viên bảo lãnh có toàn quyền chủ động trong việc quyết định đầu tư, kết quả là tỷ lệ thành công luôn đạt 100% trong khi tỷ lệ thành công của phương thức đấu thầu thường bất ổn định (giao động lên xuống trung bình từ 40% đến 80%). Bên cạnh đó, lãi suất trần quy định đối với đấu thầu không hấp dẫn (thường thấp hơn) nếu so sánh với lãi suất của trái phiếu có cùng kỳ hạn được phát hành qua hình thức bảo lãnh. Từ đó có thể kết luận được rằng các nhà đầu tư thích tham gia vào thị trường phát hành TPCP theo phương thức bảo lãnh phát hành hơn là theo phương thức đấu thầu. Điều này thể hiện qua biểu đồ sau: Biểu 2.5: Kết quả đấu thầu và bảo lãnh trái phiếu Chính phủ qua các năm -52- 600 500 1,333 250 386 1,076 1,279 7,074 2,308 9,249 0 400 800 1200 1600 2000 2400 2800 3200 3600 4000 4400 4800 5200 5600 6000 6400 6800 7200 7600 8000 8400 8800 9200 9600 10000 2000 2001 2002 2003 2004 Đấu thầu Bảo lãnh Nguồn: Trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh 1.2 Trái phiếu Chính quyền địa phương (TPCQĐP) Việc phát hành TPCQĐP bắt đầu được triển khai từ đầu những năm 90. Trái phiếu được phát hành nhằm mục đích huy động vốn đầu tư cho các công trình xây dựng cơ bản của trung ương cũng như địa phương. Bộ Tài Chính phối hợp với các bộ, ngành, và các địa phương xây dựng đề án huy động vốn thông qua hình thức phát hành TPCQĐP và lãi suất của trái phiếu sẽ do Bộ Tài Chính quy định. Trái phiếu được phát hành chủ yếu thông qua ba hình thức, đó là: bán lẽ qua Kho bạc Nhà nước (chỉ thực hiện tới năm 2003), đấu thầu qua TTGDCK (số lượng phát hành không nhiều) và bảo lãnh phát hành thông qua các NHTM và các Công ty chứng khoán (đây là kênh phát hành chủ yếu). Từ khi loại trái phiếu này được triển khai phát hành, Bộ Tài Chính đã thực hiện một số đợt huy động vốn cho các công trình thông qua việc phát hành trái phiếu như: trái phiếu khu đô thị mới Linh Đàm (42 tỷ), khu đô thị mới Định công (50 tỷ), đô thị mới Chí Linh (71 tỷ), xi măng Bút Sơn (122 tỷ), xi măng Anh Sơn (7,6 tỷ), và một số trái phiếu công trình của các địa phương khác như Tiền -53- Giang (25 tỷ), Bình Thuận (59 tỷ), Khánh Hòa (50 tỷ)… Riêng Tp. HCM đã thực hiện phát hành trái phiếu đô thị để xây dựng đường Nguyễn Tất Thành – Liên tỉnh lộ 15 với thời hạn 3 năm, lãi suất 15%/năm, thanh toán 6 tháng một lần, trái phiếu được phát hành qua mạng lưới Kho bạc Nhà nước tại Tp. HCM từ tháng 08/1994 đến tháng 03/1995 với tổng số tiền huy động được là 25,2 tỷ đồng. Nhìn chung, thị trường TPCQĐP ở giai đoạn này còn khá sơ khai, mới đang ở giai đoạn đầu của quá trình phát triển, quy mô thị trường còn nhỏ và tốc độ tăng trưởng tương đối chậm. Phải chờ cho đến khi nghị định 141/2003/NĐ-CP ngày 20/11/2003 của Chính phủ ra đời trong đó có quy định rõ hơn về việc phát hành TPCQĐP thì hoạt động của mãng trái phiếu này mới bước sang một thời kỳ phát triển mới. Trong năm 2003, Tp.HCM đã trở thành đơn vị tiên phong trong việc phát hành TPCQĐP, với việc ủy thác cho Quỹ đầu tư phát triển đô thị Thành phố (HIFU) phát hành trái phiếu đô thị với các loại kỳ hạn 2, 5 năm nhằm bổ sung vốn cho đầu tư phát triển hạ tầng theo kế hoạch hằng năm của ngân sách thành phố với đối tượng mua là các công ty bảo hiểm, NHTM, Quỹ đầu tư như Dragon Capital, Vina Capital, công ty tài chính… Để thu hút các nhà đầu tư, lãi suất của trái phiếu này được quy định là cao hơn nhưng không được vượt quá 0.2% so với lãi suất của TPCP cùng kỳ hạn. Với 2.000 tỷ được phát hành trong năm 2003, 1.400 tỷ phát hành trong năm 2004 có thể nói việc phát hành trái phiếu đô thị đã phần nào thành công so với kế hoạch đặt ra là phải thu hút mỗi năm 2.000 tỷ trong giai đoạn 2003-2005 cho ngân sách thành phố. Thành công này một phần có được là do lãi suất của trái phiếu đô thị cao hơn 20 điểm so với lãi suất TPCP cùng kỳ hạn. Trong năm -54- 2005, Tp. HCM có kế hoạch phát hành 2.000 tỷ đồng trái phiếu với các kỳ hạn 5, 10, 15 năm nhưng do nguồn vốn nhàn rỗi trong xã hội không nhiều và lãi suất thị trường đang tăng nên đến nay mới chỉ phát hành được khoảng 150 tỷ đồng. Từ thí điểm của TpHCM, các địa phương khác có ưu thế về nguồn thu ngân sách cũng đã bắt đầu quan tâm đến hình thức huy động vốn này như: trái phiếu Đồng Nai được phát hành trong những tháng đầu năm 2005 theo phương thức bán lẻ (chủ yếu là vận động) và bảo lãnh phát hành, với mục đích huy động vốn cho công trình xây dựng hồ chứa nước Cầu Mới; và thành phố Hà Nội cũng đang có kế hoạch để phát hành trái phiếu địa phương. Mặc dù đã có những bước đầu thành công nhưng nhìn chung thị trường phát hành TPCQĐP vẫn còn những hạn chế như: - Tư tưởng lệ thuộc và ỷ lại của chính quyền các địa phương vào nguồn trợ cấp từ ngân sách trung ương còn tương đối lớn. Nhiều địa phương chưa chủ động đa dạng hóa các hình thức huy động vốn đầu tư và chưa nhận thức được vai trò, hiệu quả của việc huy động vốn qua phát hành trái phiếu. - Nền kinh tế tuy đạt được tốc độ tăng trưởng khá, nhưng nước ta vẫn là nước có nền kinh tế chưa phát triển, thu nhập bình quân đầu người và tỷ trọng nguồn vốn tiết kiệm để đầu tư còn thấp. Chính các yếu tố này đã làm hạn chế khả năng huy động vốn và mở rộng quy mô của thị trường TPCQĐP. - Hệ thống khuôn khổ pháp luật cho việc phát triển TPCQĐP chưa hoàn chỉnh và đồng bộ. Các quy định về việc phát hành trái phiếu còn chưa theo kịp với quá trình chuyển đổi của nền kinh tế. -55- - Phần lớn các địa phư