Đề tài Sự phát triển bền vững thị trường chứng khoán Việt Nam

MỤC LỤC DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT 4 LỜI NÓI ĐẦU 6 Phần 1. NHỮNG VẤN ĐỀ LÝ LUẬN VỀ PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN 15 Chƣơng 1. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN 15 1.1. TỔNG QUAN VỀ PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN 15 1.2. HỆ THỐNG CÁC TIÊU CHÍ XÁC ĐỊNH MỨC ĐỘ PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG CỦA THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN 26 1.3. CÁC ĐIỀU KIỆN ĐẢM BẢO SỰ PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG CỦA THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN 55 1.4. CHÍNH SÁCH, CÔNG CỤ VÀ NGUYÊN TẮC QUẢN LÝ, ĐIỀU TIẾT PHÁT TRIỂN TTCK BỀN VỮNG 63 Chƣơng 2. PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN TRONG NỀN KINH TẾ THỊ TRƢỜNG MỞ CỬA HỘI NHẬP 77 2.1. MỐI QUAN HỆ TÁC ĐỘNG ẢNH HƢỞNG CỦA TĂNG TRƢỞNG VÀ PHÁT TRIỂN KINH TẾ ĐẾN SỰ PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG CỦA THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN 77 2.2. VAI TRÕ TÁC ĐỘNG CỦA TTCK PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG VỚI PHÁT TRIỂN THỊ TRƢỜNG TÀI CHÍNH 82 2.3. NHỮNG VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG TTCK TRONG ĐIỀU KIỆN HỘI NH P 92 Chƣơng 3. TỔNG QUAN VỀ CÁC CUỘC KHỦNG HOẢNG KINH TẾ THẾ GIỚI CÓ LIÊN QUAN ĐẾN TÍNH BỀN VỮNG THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN 102 3.1. ĐẠI KHỦNG HOẢNG KINH TẾ THẾ GỚI 1929-1933 102 3.2. KHỦNG HOẢNG TTCK MỸ 1987 104 3.3. KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH TIỀN TỆ CHÂU Á 1997 106 3.4. KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU 2008 110 2 3.5. NHỮNG BÀI HỌC RÖT RA TỪ KHỦNG HOẢNG KINH TẾ CÓ LIÊN QUAN ĐẾN TÍNH BỀN VỮNG CỦA THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN 121 Phần 2. ĐÁNH GIÁ THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2001-2010 123 Chƣơng 1. ĐÁNH GIÁ TÁC ĐỘNG CỦA các nhân tỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN SỰ PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG CỦA THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2001-2010 123 1.1. ĐÁNH GIÁ TÁC ĐỘNG ẢNH HƢỞNG CỦA MÔI TRƢỜNG NGOÀI NƢỚC ĐẾN SỰ PHÁT TRIỂN CỦA TTCK VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2001-2010 123 1.2. ĐÁNH GIÁ TÁC ĐỘNG ẢNH HƢỞNG CỦA MÔI TRƢỜNG TRONG NƢỚC ĐẾN SỰ PHÁT TRIỂN CỦA TTCK VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2001-2010 127 Chƣơng 2. ĐÁNH GIÁ THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2001-2010 139 2.1. ĐÁNH GIÁ THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH TẠO HÀNG HÓA CHO THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN 139 2.2. ĐÁNH GIÁ THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH ĐỐI VỚI CẦU CHỨNG KHOÁN TRÊN TTCK VIỆT NAM 162 2.3. ĐÁNH GIÁ THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH ĐỐI VỚI CÁC TRUNG GIAN TÀI CHÍNH THAM GIA TTCK 180 2.4. ĐÁNH GIÁ THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH QUẢN LÝ VÀ GIÁM SÁT TTCK VIỆT NAM 191 Chƣơng 3. ĐÁNH GIÁ SỰ PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG CỦA THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2001-2010 THÔNG QUA CÁC TIÊU CHÍ PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG 205 3.1. ĐÁNH GIÁ SỰ PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG CỦA TTCK VIỆT NAM THÔNG QUA CÁC TIÊU CHÍ ĐỊNH TÍNH 205 3.2. ĐÁNH GIÁ VỀ SỰ PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG CỦA TTCK VIỆT NAM THÔNG QUA CÁC TIÊU CHÍ ĐỊNH LƢỢNG 216 3 Phần 3. HỆ THỐNG CHÍNH SÁCH VÀ GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ĐẾN NĂM 2020 227 Chƣơng 1. BỐI CẢNH, QUAN ĐIỂM VÀ MỤC TIÊU PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ĐẾN NĂM 2020 227 1.1. BỐI CẢNH KINH TẾ TRONG VÀ NGOÀI NƢỚC TÁC ĐỘNG ẢNH HƢỞNG ĐẾN TÍNH BỀN VỮNG CỦA TTCK VIỆT NAM GIAI ĐOẠN ĐẾN NĂM 2020 227 1.2. CÁC CƠ HỘI VÀ THÁCH THỨC ĐỐI VỚI SỰ PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG CỦA TTCK VIỆT NAM GIAI ĐOẠN ĐẾN 2020 235 1.3. QUAN ĐIỂM VÀ MỤC TIÊU PHÁT TRIỂN TTCK BỀN VỮNG GIAI ĐOẠN ĐẾN 2020 Ở VIỆT NAM 243 Chƣơng 2. HỆ THỐNG CHÍNH SÁCH VÀ GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ĐẾN NĂM 2020 249 2.1. CHÍNH SÁCH VÀ GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN HỆ THỐNG LU T PHÁP VÀ TÁI CẤU TRÖC THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN 249 2.2. CHÍNH SÁCH VÀ GIẢI PHÁP CÓ LIÊN QUAN ĐẾN CUNG CHỨNG KHOÁN 262 2.3. CHÍNH SÁCH VÀ GIẢI PHÁP CÓ LIÊN QUAN ĐẾN CẦU CHỨNG KHOÁN 273 2.4. CHÍNH SÁCH VÀ GIẢI PHÁP CÓ LIÊN QUAN ĐẾN CÁC TỔ CHỨC THAM GIA TTCK 281 2.5. CÁC GIẢI PHÁP LIÊN QUAN ĐẾN CÔNG TÁC QUẢN LÝ, GIÁM SÁT TTCK VIỆT NAM 286 KẾT LUẬN 293 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 297 PHỤ LỤC 300 4 DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT ASEAN Hiệp hội các nƣớc Đông Nam Á BIDV Ngân hàng đầu tƣ và phát triển Việt Nam CCQĐT Chứng chỉ quỹ đầu tƣ CNH, HĐH Công nghiệp hóa, Hiện đại hóa CNY Đồng Nhân dân tệ CNTT Công nghệ thông tin CPH Cổ phần hóa CPI Chỉ số giá tiêu dùng CSTK Chính sách tài khóa CSTT Chính sách tiền tệ CTCK Công ty chứng khoán CTCP Công ty cổ phần CTNY Công ty niêm yết CTQLQ Công ty quản lý quỹ DNĐTNN Doanh nghịêp có vốn đầu tƣ nƣớc ngoài DNNN Doanh nghiệp nhà nƣớc DNV&N Doanh nghiệp vừa và nhỏ DNTN Doanh nghiệp tƣ nhân ĐTPT Đầu tƣ phát triển ECB Ngân hàng trung ƣơng Châu Âu EU Liên minh Châu Âu FED Cục dự trữ liên bang Mỹ FDI Vốn đầu tƣ trực tiếp nƣớc ngoài FPI Vốn đầu tƣ gián tiếp nƣớc ngoài GDCK Giao dịch chứng khoán GDP Tổng sản phẩm quốc nội GTGT Gía trị gia tăng HĐH Hiện đại hóa HĐND Hội đồng nhân dân HĐQT Hội đồng quản trị IMF Quỹ tiền tệ quốc tế IPO Hoạt động phát hành chào bán chứng khoán M2 Tổng phƣơng tiện thanh toán MB Tiền cơ bản MT Mục tiêu NDA Tài sản có trong nƣớc ròng NĐTNN Nhà đầu tƣ nƣớc ngoài NĐTTN Nhà đầu tƣ trong nƣớc NER Tỷ giá hối đoái danh nghĩa 5 NFA Tài sản có ngoại tệ ròng NHCT Ngân hàng Công thƣơng NHNo Ngân hàng Nông nghiệp và phát triển nông thôn NHNN Ngân hàng nhà nƣớc NHTM Ngân hàng thƣơng mại NHTMNN Ngân hàng thƣơng mại Nhà nƣớc NHTMCP Ngân hàng thƣơng mại cổ phần NHTW Ngân hàng trung ƣơng NSĐP Ngân sách địa phƣơng NSNN Ngân sách nhà nƣớc NSTW Ngân sách Trung ƣơng QĐTCK Quỹ Đầu tƣ chứng khoán REPO Giao dịch mua có kỳ hạn SGDCK Sở Giao dịch chứng khoán SWAP Hoán đổi TBCN Tƣ bản chủ nghĩa TCT Tổng công ty TCTD Tổ chức tín dụng TĐCN Tập đoàn công nghiệp TNCN Thu nhập cá nhân TP. HCM Thành phố Hồ Chí Minh TPCP Trái phiếu Chính phủ TPCQĐP Trái phiếu chính quyền địa phƣơng TTCK Thị trƣờng chứng khoán TTĐB Tiêu thụ đặc biệt TTGDCK Trung tâm giao dịch chứng khoán TTLKCK Trung tâm lƣu ký chứng khoán TTTC Thị trƣờng tài chính TTTD Thị trƣờng tín dụng TTTT Thị trƣờng tiền tệ UBCK Ủy ban Chứng khoán UBCKNN Ủy ban Chứng khoán nhà nƣớc UBGSTCQG Ủy ban Giám sát tài chính quốc gia USD Đô la Mỹ VND Đồng Việt Nam VPĐD Văn phòng đại diện WTO Tổ chức Thƣơng mại thế giới XDCB Xây dựng cơ bản XHCN Xã hội chủ nghĩa XNK Xuất nhập khẩu 6 LỜI NÓI ĐẦU 1. Sự cần thiết nghiên cứu của đề tài Giữa TTCK và tăng trƣởng, phát triển nền kinh tế xã hội có mối quan hệ chặt chẽ, tác động qua lại lẫn nhau, trong đó sự phát triển bền vững của TTCK tạo cơ sở để thúc đẩy tăng trƣởng, phát triển nền kinh tế xã hội thông qua việc thúc đẩy và nâng cao hiệu quả hoạt động đầu tƣ trong nền kinh tế; ngƣợc lại sự phát triển và tăng trƣởng hiệu quả của nền kinh tế cũng tạo điều kiện thuận lợi cho sự phát triển bền vững của TTCK. Thực tiễn thế giới đã chỉ ra rằng, sự phát triển không bền vững của TTCK là nhân tố chủ yếu gây nên những bất ổn của kinh tế khu vực và toàn cầu. Cuộc Đại khủng hoảng kinh tế thế giới (1929-1933), khủng hoảng tài chính tiền tệ Châu Á (1997) và khủng hoảng tài chính toàn cầu (2008) là những minh chứng rõ rệt về sự cần thiết phải phát triển bền vững TTCK. Ở nƣớc ta, sau 10 năm hình thành và phát triển TTCK tập trung, vai trò và sự đóng góp của TTCK trong việc phát triển kinh tế - xã hội ngày càng tăng lên. Đặc biệt, trong năm 2006 sự phát triển của TTCK đã có tác động rất tích cực đến tiến trình CPH DNNN, thu hút FPI và kích thích đầu tƣ trong nƣớc để tăng trƣởng kinh tế. Sự phát triển của TTCK ở nƣớc ta đã làm thay đổi cơ bản về nhận thức và cả trong hoạt động thực tiễn đối với việc huy động vốn cho đầu tƣ phát triển kinh tế-xã hội. Song từ sau năm 2008 đến nay, TTCK Việt Nam diễn biến khá phức tạp với những biến động không bình thƣờng và đã có nhiều tác động ảnh hƣởng bất lợi đối với đời sống kinh tế - xã hội của đất nƣớc. Một trong những yêu cầu đặt ra đối với TTCK Việt Nam hiện nay là đảm bảo cho thị trƣờng phát triển một cách an toàn, bền vững, phát hiện và ngăn chặn kịp thời các bất ổn và những hiện tƣợng tiêu cực trên thị trƣờng, có các biện pháp phòng ngừa hữu hiệu đối với nguy cơ khủng hoảng của TTCK. Đặc biệt, trong bối cảnh Việt Nam ngày càng hội nhập sâu rộng vào nền kinh tế thế giới và thị trƣờng tài chính quốc tế, thì vấn đề phát triển an toàn, bền vững TTCK Việt Nam, hạn chế tối đa các tác động tiêu cực từ bên ngoài càng trở thành vấn đề đáng đƣợc quan tâm. Xuất phát từ ý nghĩa đó, việc nghiên cứu tổng kết lý luận và thực tiễn về sự phát triển bền vững TTCK Việt Nam là một đòi hỏi cấp thiết của hoạt động khoa học và hoạch định chính sách kinh tế. Mục đích của công trình này là tập trung nghiên cứu làm rõ những vấn đề lý luận cơ bản về phát triển an toàn và bền vững TTCK, xây dựng hệ thống tiêu chí đánh giá mức độ bền vững của TTCK nói chung, đồng thời tiến hành tổng kết, đánh giá chính sách phát triển bền vững TTCK ở nƣớc ta trong hoạt động thực 7 tiễn, chỉ rõ những bất cập và những hạn chế về các điều kiện để TTCK phát triển bền vững, trên cơ sở đó đề xuất các quan điểm và phƣơng hƣớng hoàn thiện chính sách và giải pháp đảm bảo cho sự phát triển an toàn, bền vững của TTCK Việt Nam đến năm 2020. Hoàn thành mục tiêu đó, kết quả nghiên cứu của đề tài sẽ có ý nghĩa quan trọng cả về lý luận và thực tiễn: - Về lý luận: đề tài góp phần tổng kết lý luận, phân tích để hình thành những tiêu chí đánh giá mức độ bền vững của TTCK trong nền kinh tế thị trƣờng hiện đại. - Về thực tiễn: Dựa trên cơ sở lý luận về phát triển bền vững đối với TTCK nói chung, đề tài đánh giá mức độ bền vững của TTCK Việt Nam thời gian qua; đề xuất hệ thống chính sách và giải pháp có hiệu quả đảm sự phát triển an toàn và bền vững của TTCK Việt Nam, góp phần tăng trƣởng kinh tế bền vững trong giai đoạn đến năm 2020. 2. Tổng quan tình hình nghiên cứu thuộc lĩnh vực của đề tài Nước ngoài Các nghiên cứu lý thuyết về TTCK nói riêng, thị trƣờng vốn nói chung đã thu hút sự quan tâm của đông đảo các nhà khoa học kinh tế nƣớc ngoài. TTCK đƣợc coi là một thể chế bậc cao và không thể thiếu của kinh tế thị trƣờng hiện đại. TTCK là một kênh huy động vốn chủ đạo để phát triển nền kinh tế. Tuy nhiên, sự phát triển không bền vững của thị TTCK lại là nhân tố chủ yếu gây nên những bất ổn của kinh tế khu vực và toàn cầu. Cuộc khủng hoảng tài chính tiền tệ Châu Á (1997) là một minh chứng rất rõ ràng cho sự cần thiết phải phát triển bền vững TTCK. Gần đây đã xuất hiện khá nhiều công trình nghiên cứu chuyên sâu về TTCK, trong đó có một số nghiên cứu tiêu biểu nhƣ: - Nghiên cứu của Peter S. Rose về ―Tiền tệ và thị trường vốn: Hệ thống tài chính trong nền kinh tế toàn cầu‖ (1992, tái bản lần thứ tƣ) và công trình nghiên cứu về ―Tài liệu dùng cho khoá đào tạo ở Việt Nam: TTCK‖ của SGDCK Hàn Quốc (1995)…Các công trình này tập trung phân tích những vấn đề lý luận cơ bản về phát triển TTCK trong nền kinh tế quốc dân, trong đó chú ý nhiều đến khía cạnh cơ cấu tổ chức, quản lý và giám sát thị trƣờng. Tuy nhiên, về mặt lý thuyết các công trình này chƣa đề cập đến vấn đề phát triển bền vững TTCK. - Các nghiên cứu gần đây của các tác giả Hamid Mohtadi và Sumit Agarwal trong tác phẩm ―Sự phát triển TTCK và tăng trưởng kinh tế: Bằng chứng từ các nước đang phát triển‖ và của tác giả Salvatore Capasso với công trình ―Sự phát triển TTCK và tăng trưởng kinh tế‖ (2006) đã sử dụng phƣơng pháp mô hình kinh tế lƣợng để chứng minh về mối quan hệ giữa 8 sự phát triển của TTCK và tăng trƣởng kinh tế với những ví dụ cụ thể của các quốc gia đang phát triển. Kết luận đƣợc rút ra là giữa sự phát triển của TTCK và tăng trƣởng kinh tế có mối quan hệ mật thiết. Tuy vậy, công trình cũng chƣa chỉ rõ các nhân tố phát triển bền vững TTCK. Về các nghiên cứu thực tiễn sau cuộc khủng hoảng tài chính - tiền tệ Châu Á, nhiều quốc gia ở Châu Á đã tiến hành nghiên cứu, phân tích và đánh giá sự phát triển của thị trƣờng vốn, TTCK của mỗi quốc gia để đƣa ra các định hƣớng chính sách, trong đó tiêu biểu là: - Uỷ ban Chứng khoán Thái Lan với công trình nghiên cứu có tiêu đề ―Thập kỷ đầu tiên của Uỷ ban Chứng khoán Thái Lan và thị trường vốn ở Thái Lan (1992 – 2000)‖, trong đó đã phân tích một cách toàn diện, đầy đủ sự phát triển của thị trƣờng vốn, TTCK ở Thái Lan trong vòng một thập kỷ (1992 – 2002), đánh giá những tác động của hệ thống tổ chức bộ máy quản lý, giám sát đối với sự phát triển của thị trƣờng, hệ thống luật pháp điều chỉnh hoạt động của thị trƣờng…, trên cơ sở đó chỉ rõ những thách thức và mục tiêu cần giải quyết trong tƣơng lai nhằm thúc đẩy thị trƣờng vốn, TTCK Thái Lan phát triển hiệu quả và minh bạch. - Uỷ ban Chứng khoán Malaysia với nghiên cứu khá công phu về ―Kế hoạch cấp cao thị trường vốn Malaysia‖, trong đó phân tích xu hƣớng phát triển của thị trƣờng vốn, TTCK Malaysia trong giai đoạn từ những năm 1970 đến năm 2000, làm rõ những thách thức trong quá trình phát triển của của thị trƣờng vốn, TTCK Malaysia, từ đó đề xuất tầm nhìn chiến lƣợc với việc xây dựng hệ thống mục tiêu và các giải pháp thực thi để đạt đƣợc các mục tiêu tăng trƣởng kinh tế cao. Sự hình thành và phát triển của TTCK ở Trung Quốc cũng thu hút sự quan tâm của nhiều học giả trên thế giới: - Tác giả Stephen Paul Green với nghiên cứu ―Sự phát triển TTCK Trung Quốc giai đoạn 1984 – 2002: Vấn đề chính trị trong công tác cổ phần hoá và thể chế thị trường‖ đã làm rõ những chủ trƣơng, chính sách của Đảng và Nhà nƣớc Trung Quốc đối với công tác cổ phần hoá, tạo nguồn hàng cho sự phát triển TTCK của Trung Quốc; phân tích những vấn đề về thể chế trong quá phát triển TTCK ở Trung Quốc. - Tháng 9/2002, Trung tâm nghiên cứu Đông Á và Thái Bình Dƣơng thuộc Trƣờng Đại học Trier đã công bố một công trình nghiên cứu của Sebastian Heilmann về TTCK Trung Quốc. Mặc dù các công trình này nghiên cứu khá toàn diện về sự phát triển TTCK Trung Quốc trên tất cả các khía cạnh, đặc biệt là vấn đề thể chế và tổ chức thị trƣờng, song những vấn đề phát triển bền vững TTCK còn chƣa đƣợc nghiên cứu đậm nét. Tuy vậy, việc tổng hợp, phân tích và đúc rút những kinh nghiệm và bài học của từng quốc gia là vấn đề có ý nghĩa quan trọng trong quá trình hoạch định 9 chính sách phát triển TTCK Việt Nam. Ở trong nước Lĩnh vực chứng khoán và phát triển TTCK ở Việt Nam đã thu hút sự quan tâm, nghiên cứu của nhiều nhà khoa học trong thời gian từ những năm 1990 trở lại đây. Trong số đó có thể liệt kê một số công trình nghiên cứu tiêu biểu nhƣ: SGDCK và vai trò kiểm soát của tài chính Việt Nam (1992) của GS. Võ Đình Hảo (Viện Khoa học Tài chính); Quỹ đầu tư - tổ chức hoạt động và khả năng thành lập ở Việt Nam (1995) của PGS.TS Nguyễn Công Nghiệp (Viện Khoa học Tài chính); Thị trường và SGDCK (1995) của TS. Lê Xuân Nghĩa; Phát triển thị trường vốn và hình thành TTCK ở Việt Nam (1996) của Trần Hồng Hạnh… Bên cạnh đó, các cơ sở giáo dục – đào tạo cũng xuất bản giáo trình để cho giảng dạy cho sinh viên nhƣ Trƣờng đại học Tài chính – Kế toán Hà Nội (hiện nay là Học viện Tài chính) đã xuất bản cuốn ―Giáo trình TTCK‖ (2000); ―Giáo trình Thị trường Vốn‖ của Trƣờng Đào tạo và Bồi dƣỡng nghiệp vụ ngân hàng (1995)... Gần đây xuất hiện một số nghiên cứu nổi bật nhƣ: - Các công trình ―Những vấn đề cơ bản về chứng khoán và TTCK‖ (2002) của TS. Đào Lê Minh; ―TTCK trong nền kinh tế chuyển đổi‖ (2006) của TSKH. Nguyễn Minh Đức đã tập trung nghiên cứu cơ sở lý luận về chứng khoán và TTCK nhƣ: khái niệm, chức năng, vai trò, tổ chức và cơ chế hoạt động, quản lý và giám sát, sự cần thiết và điều kiện hình thành, phát triển TTCK ở Việt Nam…Tuy nhiên, các công trình này chƣa chú trọng nhiều đến vấn đề phát triển an toàn và bền vững TTCK, nhất là trong điều kiện Việt Nam tham gia hội nhập toàn cầu. Sau khi TTCK tập trung – TTSGDCK TP. Hồ Chí Minh (nay là SGDCK TP. Hồ Chí Minh) chính thức khai trƣơng hoạt động vào năm 2000, nhiều công trình nghiên cứu thực tiễn về lĩnh vực chứng khoán và TTCK đã đƣợc thực hiện. Một số công trình tiêu biểu nhƣ: - Nghiên cứu của TS. Đinh Văn Nhã (Viện Khoa học Tài chính) về ―Hệ thống giải pháp thúc đẩy phát triển thị trƣờng vốn và thị trƣờng dịch vụ tài chính Việt Nam‖ (Đề tài NCKH cấp Bộ, Bộ Tài chính – 2003) đã đánh giá khá toàn diện sự phát triển của TTCK Việt Nam trong những 2000-2002 và đƣa ra giải pháp tiếp tục phát triển thị trƣờng tài chính, thị trƣờng vốn Việt Nam. - Công trình ―Nhân tố ảnh hưởng đến hoạt động TTCK ở Việt Nam hiện nay: Nguyên nhân và giải pháp khắc phục‖ (Đề tài NCKH cấp Bộ, Bộ Tài chính, 2003) của Ths. Phạm Phan Dũng đã phân tích đƣợc một số nhân tố cơ bản tác động đến sự phát triển của TTCK Việt Nam nhƣ: hàng hoá vừa thiếu lại kém chất lƣợng, nhà đầu nhỏ và thiếu hiểu biết, hệ thống luật 10 pháp chƣa hoàn thiện… Trên cơ sở đó, công trình đã đề xuất hệ thống giải pháp để giải quyết những vấn đề đang đặt ra tại thời điểm đó. - Nghiên cứu về ―Hàng hoá cho TTCK Việt Nam – Thực trạng và một số giải pháp phát triển‖ của tác giả Vũ Thị Kim Liên (Đề tài NCKH cấp ngành, UBCKNN, 2006) đã đánh giá về thực trạng công tác CPH DNNN và tạo hàng hoá chất lƣợng cho sự phát triển TTCK. Công trình nghiên cứu tập trung chủ yếu vào nội dung thúc đẩy và nâng cao hiệu quả công tác CPH DNNN và khuyến nghị giải pháp tiếp tục gắn kết giữa CPH DNNN với công tác tạo hàng cho TTCK. Tuy nhiên, những vấn đề mà các công trình nghiên cứu nói trên thƣờng mang tính ngắn hạn, chƣa giải quyết thỏa đáng vấn đề phát triển bền vững TTCK trong dài hạn. Bên cạnh đó, cũng xuất hiện nhiều công trình nghiên cứu về từng khía cạnh nhất định trong tổng thể TTCK nhƣ: - ―Giải pháp phát triển thị trường trái phiếu chính phủ ở Việt Nam‖ (Viện Khoa học Tài chính, 2004) của Ths. Lê Tiến Phúc; - ―Giải pháp phát triển thị trường trái phiếu chính phủ để bù đắp thiếu hụt NSNN và góp phần kiềm chế lạm phát” (Đề tài NCKH cấp Bộ, Bộ Tài chính, 2006) của TS. Lê Văn Hƣng. - ―Điều tra, đánh giá các điều kiện tổ chức và vận hành TTCK ở Việt Nam‖ (2002) của TS. Đào Lê Minh; - ―Mô hình tổ chức và hoạt động của Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước trong nền kinh tế thị trường định hướng XHCN‖ (2001) của Nguyễn Tƣ Nguyên; - ―Những giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động giám sát TTCK Việt Nam‖ (2001) của Hoàng Đức Long; - ―Sự hình thành và phát triển TTSGDCK Hà Nội‖ (2001) của Hoàng Trung Trực; - ―Thực trạng và giải pháp hoàn thiện hệ thống luật pháp đảm bảo tính đồng bộ cho sự phát triển của thị trường tài chính và dịch vụ tài chính‖ (Đề tài NCKH cấp Bộ, Bộ Tài chính, 2002) của TS. Nguyễn Trọng Nghĩa; - ―Mô hình chính sách thuế đối với hoạt động kinh doanh chứng khoán và tín dụng thương mại ở Việt Nam‖ (Đề tài NCKH cấp Bộ, Bộ Tài chính, 2004) của TS. Đỗ Thị Thìn; - ―Phát triển thị trường vốn, thị trường dịch vụ tài chính đến năm 2010‖ của Th.S Phạm Phan Dũng (Đề tài cấp Bộ, Bộ Tài chính 2006); 11 - ―Xây dựng lộ trình tổng thể về phát triển và hoàn thiện TTCK đến 2010‖ của TS. Vũ Bằng (Đề tài cấp Bộ, Bộ Tài chính 2006); - ―Xây dựng Luật chứng khoán ở Việt Nam‖ (Đề tài NCKH cấp Bộ, Bộ Tài chính, 2006) của TS. Nguyễn Thế Thọ… Nhìn chung các công trình này đã phân tích, đánh giá thực trạng công tác tổ chức, quản lý, hệ thống khung luật pháp đối với hoạt động của TTCK. Trên cơ sở đó đề xuất các giải pháp nâng cao hiệu quả công tác quản lý nhà nƣớc đối với TTCK, hoàn thiện và nâng cao hiệu lực hệ thống luật pháp điều chỉnh hoạt động của TTCK, đồng thời tăng cƣờng hiệu quả quản lý và giám sát TTCK ở nƣớc ta trong bối cảnh hội nhập.. Tuy nhiên, các công trình trên mới chủ yếu kiến nghị các giải pháp giải quyết các tồn tại đang đặt ra đối với sự phát triển của TTCK Việt Nam. Mặt khác, những vấn đề liên quan đến tính ổn định, an toàn và bền vững của TTCK chƣa đƣợc chú ý thích đáng. Bên cạnh đó, các tổ chức tài chính quốc tế cũng đã có một số công trình nghiên cứu đƣa ra những kiến nghị giải pháp đối với sự phát triển của TTCK Việt Nam trong ngắn hạn và trung hạn, tiêu biểu là: - Nghiên cứu về ―Cổ phần hóa và sự phát triển của TTCK – Kinh nghiệm của Việt Nam‖ của Rijksuniversiteit Groningen (6/2006) đã phân tích những kết quả đạt đƣợc của tiến trình CPH các DNNN gắn với niêm yết trên TTCK và coi đó là một yếu tố quan trọng tăng trƣởng nhanh TTCK Việt Nam trong những năm 2005-2006. - Nghiên cứu của Ngân hàng thế giới ―Tổng quan về thị trƣờng vốn của Việt Nam và các định hƣớng phát triển‖ (5/2006) phân tích sự phát triển của TTCK Việt Nam trong mối liên hệ với thị trƣờng vốn, để đề xuất hệ thống các khuyến nghị tiếp tục thúc đẩy sự phát triển của TTCK Việt Nam trong tƣơng lai gần. Qua phân tích tổng quan về các công trình nghiên cứu trong và ngoài nƣớc trong lĩnh vực TTCK cho thấy: đến nay vẫn chƣa có công trình nào nghiên cứu một cách đầy đủ và toàn diện các vấn lý luận về sự phát triển bền vững của TTCK để trả lời các câu hỏi: Thế nào là phát triển bền vững TTCK? Các tiêu chí phát triển bền vững TTCK là gì? Các nguyên tắc và điều kiện nào được đặt ra để đảm bảo phát triển bền vững TTCK? Nhà nước cần sử dụng những chính sách và công cụ nào để đảm bảo phát triển bền vững TTCK? Bên cạnh đó, những nghiên cứu thực tiễn lại chƣa chỉ rõ một cách có hệ thống các tiêu chí phát triển bền vững TTCK ở nƣớc ta trong những năm qua. 12 Từ tổng quan tình hình nghiên cứu đó, cho phép kết luận rằng: việc nghiên cứu đề tài ―Chính sách và giải pháp phát triển bền vững TTCK Việt Nam đến năm 2020” ở phạm vi cấp Nhà nƣớc nằm trong Chƣơng trình nghiên cứu ―Những vấn đề cơ bản của phát triển kinh tế Việt Nam đến năm 2020‖ là rất cần thiết. 3. Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu tổng quát Đề xuất hệ thống chính sách và giải pháp nhằm đảm bảo sự phát triển bền vững của TTCK Việt Nam đến năm 2020. Mục tiêu cụ thể - Nghiên cứu làm rõ những vấn đề lý luận cơ bản về phát triển an toàn và bền vững TTCK, hệ thống hoá và xác định các tiêu chí đánh giá mức độ bền vững của TTCK nói chung và xây dựng hệ thống tiêu chí đánh giá mức độ bền vững của TTCK Việt Nam, đồng thời nghiên cứu làm rõ hệ thống điều kiện đảm bảo sự phát triển an toàn và bền vững của TTCK Việt Nam trong bối cảnh hội nhập. - Trên cơ sở khảo sát và nghiên cứu kinh nghiệm quốc tế về việc phát triển bền vững TTCK của một số quốc gia trên thế giới (chú trọng nghiên cứu một số trƣờng hợp điển hình và các nƣớc có điều kiện tƣơng đồng nhƣ Việt Nam), rút ra những bài học về phát triển bền vững TTCK ở nƣớc ta trong giai đoạn đến năm 2020; - Thông qua khảo sát thực tiễn quản lý và vận hành TTCK Việt Nam, tổng kết, đánh giá chính sách phát triển TTCK ở nƣớc ta trong thời gian qua, đề tài đi sâu phân tích và đánh giá mức độ bền vững của TTCK Việt Nam, nhận dạng những dấu hiệu phát triển không bền vững và nguyên nhân dẫn đến những hạn chế, khuyếm khuyết trong cơ chế, chính sách và quản lý vận hành thị trƣờng, chỉ rõ những bất cập về các điều kiện để TTCK phát triển bền vững ở nƣớc ta. Trên cơ sở nghiên cứu đặc điểm và xu hƣớng phát triển kinh tế, chính trị, xã hội trong và ngoài nƣớc ảnh hƣởng đến sự phát triển của TTCK Việt Nam, dự báo xu hƣớng phát triển của TTCK Việt Nam đến 2020, đề tài đề xuất các quan điểm và phƣơng hƣớng hoàn thiện cơ chế, chính sách, giải pháp đảm bảo cho sự phát triển an toàn, bền vững của TTCK Việt Nam giai đoạn đến năm 2020 đồng thời xây dựng lộ trình và các điều kiện thực hiện các giải pháp đề xuất. 4. Cách tiếp cận và phƣơng pháp nghiên cứu Cách tiếp cận nghiên cứu Nội dung quan trọng nhất của đề tài là làm rõ những vấn đề cơ sở lý 13 luận và thực tiễn của hệ thống cơ chế chính sách gắn với sự phát triển bền vững của TTCK Việt Nam. Vì vậy cách tiếp cận của đề tài bao gồm: Một là, tính bền vững của TTCK sẽ đƣợc xem xét trong mối quan hệ biện chứng giữa TTCK với hoạt động của nền kinh tế. TTCK có chức năng và vai trò quan trọng trong việc huy động các nguồn lực của xã hội để đáp ứng nhu cầu phát triển của nền kinh tế - xã hội. Do đó, sự phát triển an toàn và bền vững của TTCK có mối quan hệ chặt chẽ và tác động qua lại lẫn nhau với tăng trƣởng, phát triển nền kinh tế-xã hội. Sự phát triển an toàn và bền vững của TTCK tạo điều kiện thúc đẩy tăng trƣởng, phát triển nền kinh tế xã hội thông qua việc thúc đẩy và nâng cao hiệu quả hoạt động đầu tƣ trong nền kinh tế; Ngƣợc lại sự phát triển và tăng trƣởng của nền kinh tế là điều kiện quan trọng để phát triển an toàn và bền vững TTCK. Do đó, xem xét tính bền vững của TTCK phải gắn với sự tăng trƣởng bền vững của nền kinh tế. Hai là, TTCK là một bộ phận quan trọng của TTTC, có mối quan hệ biện chứng với các bộ phận của TTTC và có mối quan hệ qua lại tác động lẫn nhau với các thị trƣờng khác trong hệ thống KTTT, trong đó TTCK là một sản phẩm phát triển bậc cao của KTTT, mọi biến động và đổ vỡ của TTCK có thể ảnh hƣởng đến các bộ phận thị trƣờng khác. Đồng thời sự phát triển an toàn và bền vững của các thị trƣờng khác sẽ tạo điều kiện để TTCK phát triển bền vững. Ba là, trong bản thân nội tại TTCK, sự phát triển bền vững của nó lại phụ thuộc vào các cơ cấu, các thiết chế và các bộ phận hợp thành. Vì vậy, để TTCK phát triển bền vững, đòi hỏi các cơ cấu bộ phận cũng phải có tính bền vững. Vì thế cơ chế và chính sách phát triển TTCK cũng phải có tính hệ thống. Bốn là, trong điều kiện hội nhập về tài chính tiền tệ, TTTC Việt Nam nói chung và TTCK Việt Nam nói riêng trở thành một bộ phận của TTTC toàn cầu, sự giao thoa và xâm nhập của TTTC thế giới và thị trƣờng tài chính Việt Nam là điều khó tránh khỏi. Trong bối cảnh đó, mọi biến động và đổ vỡ của TTTC thế giới có thể ảnh hƣởng nhanh chóng đến TTTC Việt Nam và ngƣợc lại. Vì vậy, tính bền vững của TTCK Việt Nam phải đƣợc xem xét trong mối quan hệ qua lại đó, để tranh thủ những nhân tố thuận lợi, gạt bỏ những mâu thuẫn bất cập để TTCK trong nƣớc phát triển an toàn và hiệu quả. Phương pháp nghiên cứu Đề tài đi từ việc hệ thống hoá cơ sở lý luận về phát triển bền vững TTCK để làm rõ bản chất, đặc trƣng và các tiêu chí phát triển bền vững 14 làm cơ sở so sánh đánh giá sự bền vững của TTCK Việt Nam. Đề tài sử dụng các phƣơng pháp truyền thống nhƣ tổng hợp, phân tích, so sánh trên nền tảng của phép duy vật biện chứng, đồng thời tiến hành điều tra khảo sát thực tiễn và phỏng vấn chuyên gia. Phƣơng pháp phân tích bằng mô hình cũng đƣợc sử dụng để đánh giá tính hiệu quả của sự phát triển bền vững TTCK với tăng trƣởng và phát triển nền kinh tế-xã hội. Bố cục của đề tài Đề tài đƣợc bố cục thành 3 phần: Phần 1: Những vấn đề lý luận về phát triển bền vững TTCK. Phần 2: Đánh giá thực trạng chính sách phát triển bền vững TTCK Việt Nam giai đoạn 2001-2010. Phần 3: Hệ thống chính sách và giải pháp phát triển bền vững TTCK Việt Nam đến năm 2020. 15 Phần 1. NHỮNG VẤN ĐỀ LÝ LUẬN VỀ PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN Chƣơng 1. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN 1.1. TỔNG QUAN VỀ PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN 1.1.1. Khái niệm TTCK phát triển bền vững 1.1.1.1 Phát triển bền vững Nói đến khái niệm phát triển bền vững, chúng ta thƣờng liên tƣởng đến sự phát triển ổn định, sự phát triển không có đổ vỡ. Tuy nhiên, phát triển bền vững không chỉ là phát triển ổn định, không có đổ vỡ mà là một khái niệm rộng hơn, trong đó thể hiện các mối quan hệ đã đƣợc bàn nhiều trong kinh tế học - đó là quan hệ giữa nhu cầu (demand) của con ngƣời và các nguồn lực (resources) tự nhiên và xã hội. Nhu cầu của con ngƣời thì dƣờng nhƣ vô hạn song các nguồn lực lại hữu hạn. Vì thế, sự tồn tại của loài ngƣời và sự phát triển của bất kỳ một nền kinh tế nào đều phải tính đến sự cân bằng giữa nhu cầu ngày càng tăng và nguồn lực ngày càng khan hiếm. Theo định nghĩa của Ủy ban Brudlant, ―Phát triển bền vững là sự phát triển đáp ứng được nhu cầu của hiện tại mà không làm tổn hại khả năng đáp ứng những nhu cầu đó của những thế hệ tương lai”. Khái niệm này bao gồm trong nó hai cấu thành cơ bản khác nhau: - Nhu cầu, đặc biệt là nhu cầu thiết yếu của những người nghèo trên thế giới và phải được đặt lên ưu tiên hàng đầu; và - Sự hữu hạn của năng lực môi trường, bị áp đặt bởi điều kiện công nghệ và tổ chức xã hội, để đáp ứng những nhu cầu hiện tại và tương lai. Nhƣ vậy, phát triển bền vững đƣợc hiểu là sự phát triển về mọi mặt trong hiện tại mà vẫn phải bảo đảm sự tiếp tục phát triển trong tƣơng lai xa. Hay nói cách khác, sự phát triển bền vững luôn đƣợc xem xét trong cả quá trình theo không gian và thời gian, tức là một nền kinh tế, một thị trƣờng, một tổ chức đều là một hệ thống với những mối quan hệ tƣơng tác nội tại: - Tương tác không gian giữa các khu vực trên thế giới, các khu vực của nền kinh tế, của thị trƣờng, các bộ phận của một tổ chức; 16 - Tương tác thời gian giữa hiện tại và tƣơng lai của thế giới, nền kinh tế, thị trƣờng hay tổ chức đó. Khi ta nhìn nhận một doanh nghiệp nhƣ một hệ thống theo trục không gian, ta sẽ nhận thấy rằng sự thiếu hiệu quả của bộ phận kinh doanh sẽ khiến cho một số nhân viên văn phòng mất việc đầu tiên. Yếu kém của bộ phận kinh doanh chắc chắn sẽ dẫn đến sự suy giảm trầm trọng trong doanh thu, khiến công ty phải thu hẹp sản xuất và những nhân viên ở những bộ phận kém quan trọng hơn là những đối tƣợng bị sa thải trƣớc hết. Trên thị trƣờng tài chính, cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á năm 1997 cho thấy trào lƣu vay ngắn hạn để đầu tƣ dài hạn trên thị trƣờng bất động sản của các nƣớc Châu Á đã dẫn đến hiện tƣợng đào thoát vốn đầu tƣ nƣớc ngoài trên TTCK và sự suy giảm trầm trọng giá trị các đồng tiền Châu Á trên thị trƣờng ngoại hối. Đây chính là một ví dụ sinh động về tƣơng tác không gian trong hệ thống tài chính. Gần gũi hơn nữa là một ví dụ về TTCK phái sinh: Lịch sử thị trƣờng hợp đồng tƣơng lai của thế giới đã chứng kiến vụ nổ nhà máy điện nguyên tử Trernobun xảy ra tại Liên bang Xô viết cũ là nguyên nhân khiến các nhà kinh doanh hợp đồng tƣơng lai lúa mỳ nhạy bén tại Mỹ thu lời lớn. Ngay sau khi vụ nổ xảy ra, nhiều ngƣời nghĩ đến việc đầu cơ dầu mỏ và các loại năng lƣợng thay thế khác. Tuy nhiên, một số nhà kinh doanh hợp đồng tƣơng lai Mỹ lại chọn lúa mỳ. Lý do rất đơn giản, Liên bang Xô viết trƣớc đây là nhà xuất khẩu lúa mỳ chủ yếu trên thế giới, khi sự cố nguyên tử xảy ra, những nƣớc nhập khẩu lúa mỳ đã chuyển hƣớng thị trƣờng nhập khẩu của họ sang các nƣớc khác do lo ngại về những hậu quả của vụ nổ nguyên tử. Nhu cầu lúa mỳ của các nƣớc này dĩ nhiên lớn hơn rất nhiều nhu cầu năng lƣợng để bù vào sản lƣợng điện thiếu hụt của Liên Xô và vì thế giá hợp đồng tƣơng lai lúa mỳ tăng vọt. Đó là những trƣờng hợp điển hình về tƣơng tác không gian, hay chính xác là mối quan hệ qua lại giữa các bộ phận cấu thành của một tổ chức, một thị trƣờng hay nền kinh tế. Tương tác thời gian là tƣơng tác dễ nhận thấy hơn mặc dù cần có thời gian để có thể nhận ra chúng. Khi xem xét thế giới nhƣ là một hệ thống theo trục thời gian, chúng ta dễ dàng nhận thấy rằng những thông lệ của cha ông chúng ta ngày xƣa trong việc canh tác quyết định diện mạo bề mặt trái đất của chúng ta ngày hôm nay. Những chính sách kinh tế ngày hôm nay của chúng ta đang để lại gánh nặng nợ nần cho con cháu chúng ta mai sau. Bám theo trục thời gian này, ta sẽ nhận thấy sai lầm ngày hôm nay của một thị trƣờng hay nền kinh tế thƣờng mất nhiều ngày, nhiều tháng hoặc nhiều năm sau để ngƣời ta trả giá, khi những rủi ro và hậu quả của sai lầm đó hoàn toàn bộc lộ dƣới dạng khủng hoảng. Nếu chỉ đuổi theo những lợi ích ngắn hạn mà quên đi những lợi ích dài hạn thì một tổ chức, một thị trƣờng hay một nền kinh tế sẽ không đảm bảo đƣợc sự phát triển và tăng trƣởng dài lâu. Ở đây, ý nghĩa ―dài hạn‖ thể hiện rõ nhất thuộc tính 17 của phát triển bền vững. Lấy cuộc khủng hoảng tài chính tiền tệ 2008 ở Mỹ làm ví dụ, ta có thể thấy: Những sai lầm về mặt quan điểm chính sách (nới lỏng quản lý, thiếu giám sát rủi ro, giảm thiểu sự can thiệp của nhà nƣớc và khuyến khích tự nguyện trong công bố thông tin) trong quản lý TTTC đã khiến cho những công cụ phái sinh tín dụng mà hơn một thập kỷ trƣớc đây đƣợc ca ngợi nhƣ là những phát minh trong đa dạng hóa rủi ro trên TTTC nay lại đƣợc Warrant Buffett gọi là ―financial weapon of mass destruction‖ (vũ khí tài chính hủy diệt hàng loạt). Khái niệm phát triển bền vững ngày nay đƣợc hiểu nhƣ là một hệ thống với hai chiều không gian và thời gian đƣợc đặt trong khuôn khổ những vấn đề chung của cả thế giới và mỗi quốc gia trong môi trƣờng kinh tế, chính trị và xã hội với mục tiêu bền vững. 1.1.1.2 Phát triển bền vững TTCK Thị trƣờng tài chính, TTCK cũng nhƣ mọi bộ phận khác của một nền kinh tế đều chịu tác động của quy luật phản ánh mối quan hệ cân bằng giữa nhu cầu ngày càng tăng và nguồn lực ngày càng khan hiếm. Do đó, sự phát triển bền vững của TTCK là sự đòi hỏi cần thiết mang tính quy luật. Cũng giống nhƣ khái niệm phát triển bền vững nói chung, sự phát triển bền vững của TTCK đƣợc hiểu là sự phát triển ổn định, sự phát triển không có đổ vỡ. Tuy nhiên, sự phát triển bền vững TTCK cũng có tính đặc thù riêng. Thứ nhất, sự phát triển bền vững TTCK phải đạt bằng sự có mặt đầy đủ của ba nhân tố cấu thành chủ yếu. Ba nhân tố đó là: - Thị trƣờng đầu tƣ phải bền vững: tức là phải xây dựng cơ cấu TTCK hoàn chỉnh đồng bộ, các mối liên hệ giữa các bộ phận thị trƣờng phải có sự tác động hỗ trợ bổ sung lẫn nhau để tạo ra cơ cấu bền vững, không đổ vỡ. - Hàng hóa bền vững: tức là phải cung cấp lƣợng hàng hóa cân đối có chất lƣợng và phong phú để đáp ứng đủ nhu cầu đa dạng của các nhà đầu tƣ. - Cơ sở nhà đầu tƣ bền vững: tức là các nhà đầu tƣ có chất lƣợng, lợi ích phải đƣợc bảo vệ, kết hợp đƣợc các mối quan hệ lợi ích để phát huy các tiềm năng của thị trƣờng. Thứ hai, các mối quan hệ bền vững giữa các yếu tố cấu thành bên trong và các mối quan hệ bên ngoài. Thứ ba, các yếu tố về thời gian, tức là sự bền vững giữa ngắn hạn và dài hạn trong hoạt động của thị trƣờng. 18 Từ phƣơng diện đó có thể nhìn nhận TTCK phát triển bền vững nhƣ sau: Phát triển bền vững trên TTCK là sự phát triển đảm các mối quan hệ hài hòa, lành mạnh và không loại trừ lẫn nhau giữa các mặt lợi ích của bản thân TTCK và giữa TTCK với các khu vực khác của thị trường tài chính, giữa nhu cầu hiện tại và khả năng phát triển trong tương lai. Nhƣ vậy, sự phát triển bền vững TTCK là quá trình đảm bảo các mối quan hệ tƣơng tác lành mạnh trong hệ thống TTCK nói chung và đảm bảo tƣơng tác giữa không gian và thời gian. Hình 1.1 Cơ cấu TTCK phát triển bền vững Môi trường đầu tư bền vững Cơ sở nhà đầu tư bền vững Hàng hóa bền vững TTCK phát triển bền vững Sự đảm bảo tương tác không gian lành mạnh, nghĩa là đảm bảo mối quan hệ và sự không loại trừ lẫn nhau về mặt lợi ích giữa các khu vực của bản thân TTCK và giữa TTCK với các khu vực khác của thị trƣờng tài chính; không thể vì lợi ích của một bộ phận thị trƣờng mà hy sinh lợi ích của toàn bộ thị trƣờng. Sự đảm bảo tương tác thời gian lành mạnh, nghĩa là đảm bảo mối quan hệ bền vững và lành mạnh giữa hiện tại và tƣơng lai. Ngƣời ta không đƣợc phép hy sinh những lợi ích dài hạn của TTCK, của tổng thể thị trƣờng tài chính để thực hiện những chính sách phát triển chỉ mang lại những lợi ích trƣớc mắt cho một bộ phận thị trƣờng. Do đó, khi nói đến sự phát triển bền vững của TTCK, về bản chất không phải chỉ đề cập đến việc duy trì một tốc độ phát triển chậm và chắc của thị trƣờng nhƣ nhiều ngƣời lầm tƣởng (đây chỉ là một cách hiểu phiến diện về phát triển bền vững) mà là nói đến sự phát triển đảm bảo sự lành 19 mạnh, hƣớng đến việc giảm thiểu rủi ro theo hai trục thời gian và không gian nhƣ đã đề cập ở trên. Phần dƣới đây phân tích phát triển bền vững TTCK từ góc độ ba phạm trù bền vững để làm rõ hơn khái niệm này. 1.1.1.3 Phát triển TTCK và ba phạm trù bền vững Sự phát triển bền vững của TTCK cũng cần đƣợc xem xét với ba phạm trù: bền vững về môi trường (environmental sustainability), bền vững về kinh tế (economic sustainability) và bền vững về chính trị xã hội (socio- political sustainability). Có thể thấy, xuất phát từ các đặc điểm của TTCK khiến việc phát triển bền vững TTCK đều có mối liên hệ gắn bó với cả ba phạm trù bền vững, trong đó các phạm trù đều có mối liên hệ tác động qua lại lẫn nhau. Dƣới góc độ bền vững về kinh tế, sự phát triển của TTCK phải đảm bảo rằng mọi hoạt động kinh tế đều phải đƣợc thiết lập và duy trì trên cơ sở đảm bảo sự lành mạnh của các tƣơng tác thời gian và không gian. Trên TTCK, các hoạt động nhƣ huy động vốn, chào bán chứng khoán, niêm yết, công bố thông tin, ban hành quy định, cấp phép thành lập và hoạt động của các định chế thị trƣờng đều đƣợc xem xét dƣới góc độ có đảm bảo sự phát triển cân bằng giữa ngắn hạn và dài hạn, giữa một bộ phận của thị trƣờng với các bộ phận khác hay không, có đảm bảo sự phát triển cân bằng và lành mạnh của TTCK với các khu vực khác của thị trƣờng tài chính hay không. Hiện tƣợng phát hành ồ ạt thêm cổ phiếu và chào bán ra công chúng thời điểm 2006-2007 ở nƣớc ta không thể coi là một hoạt động kinh tế đóng góp vào sự bền vững trong phát triển TTCK, bởi lúc đó các doanh nghiệp chỉ chạy theo lợi nhuận trƣớc mắt, thực hiện IPO vào thời điểm thị trƣờng bùng nổ để thu lời từ chênh lệch giá phát hành trên mệnh giá mà không có kế hoạch sản xuất kinh doanh phù hợp để sử dụng số vốn huy động đƣợc. Lợi nhuận của doanh nghiệp bị đánh đổi bằng thiệt hại của các nhà đầu tƣ và làm xói mòn lòng tin của công chúng. Tính không bền vững của hoạt động chào bán này thể hiện qua sự thiếu tôn trọng mối quan hệ phụ thuộc lẫn nhau và nguyên tắc đôi bên cùng có lợi giữa hai khu vực cơ bản kiến tạo nên TTCK là doanh nghiệp và công chúng đầu tƣ. Hoạt động này cũng không tính đến lợi ích dài hạn của bản thân doanh nghiệp và TTCK, bởi nhà đầu tƣ kiệt sức và thiếu lòng tin đến nay đã không còn mặn mà với các đợt IPO nhƣ trƣớc. Nguyên tắc tôn trọng mối quan hệ bền vững giữa hiện tại và tƣơng lai đã bị vi phạm. Năm 2008, con số hơn 90 công ty môi giới chứng khoán thƣờng đƣợc nhắc đến nhƣ một thành tựu phát triển của TTCK Việt Nam. Tuy nhiên, trên một TTCK mà tổng giá trị thị trƣờng tại thời điểm huy hoàng nhất tính từ khi khai sinh cho đến nay cũng chỉ chiếm cao nhất là trên 50% GDP lại chƣa phải là bằng chứng của sự phát triển bền vững. Thiếu bền vững vì nhiều CTCK thành lập sau này chỉ nhìn thấy lợi ích ngắn hạn của 20 một thị trƣờng bùng nổ và nguồn lợi trƣớc mắt của việc tham gia thị trƣờng mà không nhìn thấy rủi ro tiềm tàng của hoạt động thâu tóm, sáp nhập và phá sản tất yếu sẽ xảy ra khi TTCK quy mô nhỏ không có đủ thị phần cho số lƣợng lớn các CTCK. Tại một nền kinh tế tƣơng đối phát triển với TTCK hiện đại và cơ sở nhà đầu tƣ chứng khoán rộng lớn nhƣ thị trƣờng Hàn Quốc, năm 2007 đứng thứ 16 trên thế giới về tổng giá trị thị trƣờng và đứng thứ 12 về giá trị giao dịch cổ phiếu1 chỉ có 53 CTCK. Đài loan là một ví dụ điển hình về sự phát triển không bền vững trên TTCK với sự bùng nổ số lƣợng các CTCK ở nền kinh tế này đã từng lên tới 297 vào thời điểm tháng 3/1990 (lúc này chỉ số TSE là 12.495 điểm). Sau thời kỳ khủng hoảng xảy ra vào tháng 7/1990, chỉ số TSE chỉ còn 2.560 điểm và số CTCK giảm xuống chỉ còn 93 công ty2. Đây là bài học mà cả cơ quan quản lý và các thành viên thị trƣờng cần quan tâm từ góc độ phát triển bền vững. Tính bền vững về kinh tế (economic sustainability) còn đƣợc nhìn từ một góc hẹp về hoạt động của một thực thể kinh tế cụ thể trong TTCK. Trong nghiên cứu ―Lý thuyết về tính bền vững kinh tế trong sản xuất‖ do Cardiff Busisness School, thuộc Cardiff University (Vƣơng Quốc Anh) thực hiện đã nhấn mạnh: ―Tính bền vững về kinh tế là khả năng mà một công ty, tại một thời điểm nhất định có thể khai thác được một số lượng doanh thu vượt quá chi phí hoạt động kinh doanh và đồng thời đảm bảo được tương lai của mình. Khái niệm bền vững về kinh tế liên quan đến tâm điểm của “lý thuyết về các hệ thống” (Rich, 2001) và do vậy trực tiếp dựa trên quy trình “đầu vào-đầu ra” (input-process-output), luồng doanh thu và khả năng hấp thụ chi phí trong một doanh nghiệp (pasmore, 1988). Vấn đề các luồng doanh thu-chi phí, đầu vào-đầu ra cần gặp nhau ở đâu mang tính sống còn đối với doanh nghiệp và là thước đo cơ bản xác định tính bền vững về kinh tế của doanh nghiệp (Emery, 1969). Khái niệm bền vững về kinh tế liên quan đến khái niệm về tính hiệu quả và hiệu lực của quản lý kinh doanh trong việc khai thác lợi nhuận và đầu tư một cách sáng suốt nhằm duy trì được những nỗ lực cải thiện kinh tế bên trong và bên ngoài công ty‖3. Có thể thấy rằng, xét từ góc độ vi mô, khái niệm bền vững về kinh tế trong phạm vi hoạt động của tổ chức kinh doanh vẫn dựa trên nền tảng cơ bản của nguyên tắc bền vững: sự phát triển của hôm nay phải đảm bảo sự phát triển của tƣơng lai, đồng thời phải dựa trên sự hài hòa trong các 1 nges_by_Domestic_Market_Capitalization_in_2007 2 Statistic of Taiwan Securities Exchange 3 21 mối quan hệ nội tại và các mối quan hệ vƣợt ra ngoài phạm vi của thực thể kinh tế đó. Ở góc nhìn vĩ mô, Liên Hợp Quốc với Chƣơng trình Nghị sự về Phát triển Bền vững Thế kỷ 21 (Agenda 21) đã xem xét tính bền vững về kinh tế nhƣ là ―sự chuyển đổi của những hoạt động kinh tế từ phương thức chỉ giới hạn trong phạm vi một khu vực sang những phương thức có sự tham gia phối hợp của nhiều khu vực, dẫn đến sự hội nhập các vấn đề môi trường và xã hội vào mọi quá trình phát triển kinh tế”4. Nhƣ vậy, theo định nghĩa này, sự hài hòa về tổng thể giữa các khu vực trong phát triển chính là một mục tiêu của phát triển bền vững. Hay nói cách khác, mọi hoạt động kinh tế đều phải đảm bảo sự lành mạnh trong các ―tƣơng tác không gian‖ của nó. Chính vì thế, Agenda 21 cũng nhấn mạnh rằng sự tham gia rộng rãi của công chúng trong quá trình hoạch định chính sách chính là một trong những tiền đề cơ bản để có đƣợc phát triển bền vững trên mọi lĩnh vực, trong đó có TTCK. Xét trên phƣơng diện bền vững về chính trị, xã hội, sự phát triển của TTCK phải gắn bó chặt chẽ với việc gây dựng lòng tin lâu dài của công chúng đầu tƣ và phòng chống rủi ro khủng hoảng. Lịch sử phát triển của các TTCK cho thấy, khủng hoảng tài chính luôn gắn với mất ổn định chính trị, xã hội, thất nghiệp và suy thoái kinh tế. Bản thân TTCK nhƣ là một bộ phận của nền kinh tế, nếu ốm yếu sẽ hủy hoại sự lành mạnh của các bộ phận khác và làm suy yếu toàn bộ nền kinh tế, đồng thời dẫn đến những rối loạn chính trị. Duy trì tính bền vững về chính trị, xã hội trong phát triển TTCK chính là việc phòng ngừa rủi ro, mất lòng tin vào thị trƣờng và những biến động khác có khả năng gây khủng hoảng. Thị trƣờng phát triển quá nóng hay quá ảm đạm đều là những trạng thái không bền vững. Sự thiếu minh bạch trong chế độ kiểm toán, kế toán, công bố thông tin; thiếu cơ chế cảnh báo sớm và phòng ngừa rủi ro dẫn đến đào thoát vốn và khủng hoảng là những nhân tố cơ bản xói mòn tính bền vững về chính trị, xã hội trong phát triển TTCK. 4 22 Hình 1.2 Các phạm trù phát triển bền vững TTCK Bền vững về kinh tế Bền vững về môi trường đầu tư Bền vững về chính trị xã hội TTCK phát triển bền vững Cuối cùng, xét từ góc độ bền vững về môi trường đầu tư, một TTCK đƣợc coi là phát triển bền vững khi nhận thức của nhà đầu tƣ về tầm quan trọng của việc bảo vệ môi trƣờng đầu tƣ để đảm bảo tạo lập một thị trƣờng với những cơ cấu bộ phận cân đối, có mối quan hệ tác động qua lại hữu cơ với nhau một cách biện chứng, đảm bảo cho các lợi ích đƣợc xử lý một cách hài hòa trong một tƣơng tác thời gian cả trong ngắn hạn và dài hạn, cả trong phạm vi quốc gia lẫn toàn cầu. 1.1.2. Các đặc trƣng cơ bản của TTCK phát triển an toàn và bền vững Một TTCK đƣợc coi là phát triển bền vững khi có những đặc trƣng cơ bản sau đây: Hình 1.3 Đặc trưng của TTCK phát triển bền vững Đặc trưng TTCK phát triển bền vững Cấu trúc thị trường bền vững Giá trị thị trường tạo ra bền vững Niềm tin thị trường được đảm bảo Các bất ổn bị loại trừ Lợi ích của các chủ thể bền vững 23 1. Mối quan hệ về lợi ích của các chủ thể tham gia thị trường phải gắn kết hài hòa bền vững Đặc trƣng nổi bật đầu tiên của TTCK bền vững là sự phát triển hài hòa và gắn kết lợi ích dài hạn của mọi thành viên tham gia thị trƣờng, bao gồm: các doanh nghiệp, nhà đầu tƣ, cơ quan quản lý chứng khoán, tổ chức vận hành thị trƣờng (SGDCK), các quỹ đầu tƣ, CTQLQ, công ty môi giới, tự doanh và các tổ chức cung cấp dịch vụ phụ trợ trên thị trƣờng nhƣ Trung tâm Lƣu ký, ngân hàng chỉ định thanh toán và những ngƣời hƣởng lợi khác (stakeholder) từ TTCK. TTCK cần có đƣợc sự hài hòa về mặt lợi ích của các thành viên tham gia thị trƣờng. Mục tiêu của TTCK phát triển bền vững là nhằm đảm bảo cho mọi thành viên và bản thân xã hội đạt đƣợc mức chi phí thấp nhất có thể khi tham gia thị trƣờng. Trong việc phát triển thị trƣờng, lợi ích cá biệt của từng chủ thể không làm tổn hại với lợi ích chung của thị trƣờng. Bên cạnh đó, TTCK là một hệ thống tồn tại trên cơ sở sự cộng sinh của tất cả những thành viên thị trƣờng với mục đích nguyên thủy nhất là sinh lời và tạo ra giá trị. Giữa những thành viên này có sự ràng buộc lẫn nhau, một trong số đó không thể tạo ra giá trị bền vững, lâu dài nếu thiếu đi một hoặc nhiều thành viên khác. Trong số tất cả những thành viên đó, nếu nhƣ một thành viên phản bội lại nguyên tắc cộng sinh này thì cả hệ thống sẽ bị tổn thƣơng. Đơn cử một ví dụ: một CTCK nếu chạy theo lợi nhuận ngắn hạn của mình, thực hiện những hành vi thao túng giá đối với một cổ phiếu mà công ty nắm giữ ngay từ khi thực hiện dịch vụ nhà tƣ vấn phát hành cho CTNY. Về ngắn hạn, nếu không bị cơ quan quản lý chứng khoán phát hiện, xử phạt và tịch thu số thu nhập bất chính, CTCK có thể có đƣợc lợi nhuận trƣớc mắt. Nhƣng về bản chất, đây là hành vi không công bằng đối với thị trƣờng, phản bội lại chính các khách hàng (nhà đầu tƣ) của CTCK, làm xói mòn lòng tin của thị trƣờng. Hành vi này làm toàn bộ thị trƣờng tổn thƣơng trong dài hạn và khiến chính những công ty đó chịu thiệt hại do mất đi lòng tin của nhà đầu tƣ. Sự gắn kết lợi ích còn thể hiện ở chỗ thống nhất về mục tiêu phát triển thị trƣờng. TTCK đƣợc xây dựng và phát triển không chỉ nhằm đáp ứng các mục tiêu về bền vững kinh tế và cũng không chỉ nhằm mục tiêu bền vững về chính trị xã hội, mà có sự thống nhất và gắn kết ngay từ giai đoạn đầu phát triển thị trƣờng. 2. Cấu trúc thị trường phải cân đối và bền vững Sự phát triển hài hòa và gắn kết lợi ích dài hạn của các chủ thể tham gia TTCK trong một hệ thống thị trƣờng với cấu trúc hoàn chỉnh là một đặc trƣng quan trọng của TTCK phát triển bền vững. Trong bối cảnh phát triển thị trƣờng tài chính ngày nay, khó có thể hình dung một thị trƣờng tài 24 chính thiếu đi những bộ phận hoặc những cấu trúc nội tại. Bản thân mỗi bộ phận hình thành cấu trúc thị trƣờng đều có vai trò riêng và giữa chúng có mối quan hệ, tác động qua lại lẫn nhau. Sự bền vững của bộ phận này là cơ sở tạo ra sự bền vững của bộ phận khác và tạo ra sự bền vững tổng thể trong toàn bộ cấu trúc thị trƣờng. 3. Các giá trị mà thị trường tạo ra phải bền vững Những nghiên cứu về tính bền vững thị trƣờng chứng khóan gần đây thƣờng gắn giữa phát triển bền vững của doanh nghiệp và TTCK. Tiêu biểu là hai nghiên cứu ―Phát triển bền vững, tạo ra giá trị và thị trường vốn‖ của Blair W. Feltmate, Brian A. Schofield và Ron W.Yachnin (Canada-2001) và ―Hiệu quả phát triển bền vững – Chuyển đổi giá trị phát triển bền vững thành những tiêu chí đánh giá tài chính‖ của Yachnin và các cộng sự (2006). Ở những nghiên cứu này, các tác giả đã nhấn mạnh phƣơng thức mà các mục tiêu phát triển bền vững đã chuyển đổi các giá trị về kinh tế và chính trị xã hội vào việc định giá cổ phiếu, trong đó sử dụng các tiêu chí định lƣợng qua: (i) phân tích hệ số tài chính; (ii) chiết khấu luồng tiền; (iii) nguyên tắc định giá ―ngón tay cái‖; (iv) giá trị kinh tế gia tăng và (v) định giá quyền chọn. Các tác giả này cũng đã đề cập đến những tiêu chí định tính mà một doanh nghiệp niêm yết cần thể hiện trong báo cáo về sự phát triển bền vững của công ty, đó là (i) tính trách nhiệm và tính minh bạch; (ii) ủng hộ quan điểm phát triển bền vững; (iii) tính tƣơng thích, thể hiện trong nỗ lực đạt và vƣợt các chuẩn mực của ngành; (iv) tính toàn diện trong việc lồng ghép mục tiêu phát triển bền vững vào mọi giá trị công ty; (v) tính liên tục cải thiện; (vi) tính phù hợp trong ghi nhận các giá trị gia tăng của phát triển bền vững và (vii) tính kịp thời, thể hiện ở sự ghi nhận mọi sự kiện có ý nghĩa về phát triển bền vững một cách kịp thời. Những nghiên cứu này cho thấy: tại những TTCK hƣớng đến mục tiêu phát triển bền vững thì các mục tiêu này cần đƣợc thị trƣờng chính thức công nhận nhƣ là một trong những giá trị tạo ra của bản thân thị trƣờng. 4. Các nguy cơ bất ổn được dự báo và loại trừ Một TTCK không thể đƣợc coi là phát triển bền vững nếu xảy ra nguy cơ khủng hoảng. Vậy phải chăng cho đến nay trên thế giới chƣa có TTCK nào đạt đƣợc mục tiêu bền vững bởi hầu hết TTCK ở các quốc gia đều đang chịu tác động từ cuộc khủng hoảng tài chính xuất phát từ Mỹ, với chính những công cụ phái sinh trên TTCK một thời đƣợc coi là sự sáng tạo trong đầu tƣ và quản lý rủi ro? Câu trả lời là: phát triển bền vững là một khái niệm tƣơng đối và là một mục tiêu khó theo đuổi nhất trên TTCK. Ngay cả những TTCK hùng mạnh nhất nhƣ Mỹ, chỉ cần hai nhiệm kỳ của Chính phủ tổng thống Bush với những chính sách tôn vinh ―tự do thị 25 trƣờng‖ (free market) và ―bàn tay vô hình của thị trƣờng‖ (market invisible hand) quá mức, chạy theo lợi ích nhóm (group interest) của những tập đoàn tài chính khổng lồ, quá kỳ thị những ―thất bại của chính phủ‖ (―government failures‖ – chỉ những lĩnh vực mà can thiệp của chính phủ không hiệu quả cho sự phát triển của thị trƣờng) và lãng quên vai trò của quản lý nhà nƣớc đã khiến cuộc khủng hoảng tài chính xảy ra. Vì vậy, dự báo, cảnh báo và ngăn chặn khủng hoảng một cách hiệu quả, kịp thời không chỉ là đặc trƣng mà còn là yêu cầu của phát triển bền vững trên TTCK. Để làm đƣợc điều này, bản thân chính phủ, cơ quan quản lý thị trƣờng, các định chế thị trƣờng, các tổ chức nghiên cứu (think tanks) đều cần có những chiến lƣợc và hoạt động cụ thể. Một hệ thống giám sát, dự báo, cảnh báo sớm và những kế hoạch ngăn chặn khủng hoảng là không thể thiếu cho một TTCK phát triển bền vững. 5. Niềm tin của công chúng đầu tư phải được đảm bảo bền vững Các đặc trƣng nói trên của TTCK phát triển bền vững là nhân tố để hình thành một dấu hiệu đặc biệt mang ý nghĩa đặc trƣng của sự bền vững. TTCK chỉ có thể đạt đƣợc trạng thái cân bằng, hài hòa trong kết cấu thị trƣờng cho mục tiêu phát triển bền vững khi cộng đồng các nhà đầu tƣ và thị trƣờng có nhận thức phù hợp về vai trò quyết định của mình trong phát triển bền vững. Điều này có nghĩa là nếu thiếu đi nhận thức về lợi ích dài hạn và sự phụ thuộc lẫn nhau giữa các thành viên tham gia thị trƣờng, hay chính xác là nhận thức về TTCK với những tƣơng tác thời gian và không gian nhƣ đã đề cập ở trên, cộng đồng các nhà đầu tƣ và thị trƣờng sẽ ứng xử theo những lợi ích ngắn hạn mà làm tổn thƣơng sự phát triển dài hạn của thị trƣờng. Bên cạnh đó, nếu niềm tin của nhà đầu tƣ đƣợc đảm bảo sẽ gạt bỏ đƣợc yếu tố tâm lý trên TTCK. Do TTCK thƣờng gắn liền với yếu tố rủi ro, các nhà đầu tƣ thƣờng có xu hƣớng đẩy mức giá chứng khoán ra xa theo thời hạn dài hạn. Kỳ vọng của nhà đầu tƣ lại đƣợc quyết định phần lớn bởi yếu tố tâm lý kéo theo những phản ứng quá mức trên TTCK — do đó tinh thần lạc quan quá mức có thể đẩy giá lên quá cao hoặc tinh thần bi quan có thể đẩy giá xuống quá thấp. Những hậu quả của tâm lý nhà đầu tƣ bị dẫn dắt bởi tin đồn hay kiểu ―rỉ tai nhau‖ hoặc kiểu tư duy theo bầy đàn. Các yếu tố tâm lý cũng thƣờng tham gia làm tăng thêm những biến động giá chứng khoán. Hơn nữa, TTCK trong ngắn hạn, giá chứng khoán có thể bị bóp méo hay thả nổi bởi bất kỳ sự kiện làm thay đổi nhanh thị trƣờng, đƣa TTCK đến chỗ nhìn chung là nguy hiểm và khó dự đoán trƣớc môi trƣờng cho những ngƣời thiếu những kỹ năng đầu tƣ tài chính và thời gian không cho phép hiểu rõ đƣợc những tín hiệu kỹ thuật của thị trƣờng. Trong những trƣờng hợp TTCK sụp đổ do yếu tố tâm lý hoảng loạn của các nhà đầu tƣ, những hậu quả kinh tế và xã hội là rất khó lƣờng. 26 Trên một TTCK bền vững, nhà đầu tƣ sẽ nhận thức đƣợc rằng quyết định mua bán chứng khoán mà thiếu cơ sở thông tin hợp lý, dựa trên những lợi thế không công bằng hoặc bằng những hành vi bất hợp pháp sẽ gây tổn hại cho chính bản thân họ và thị trƣờng. Nhà đầu tƣ cũng sẽ nhận thức đƣợc rằng bằng quyết định mua, bán chứng khoán của mình, họ sẽ góp phần quyết định vào sự phát triển những CTNY nào tôn trọng các giá trị của phát triển bền vững và hạn chế sự phát triển của những công ty nào không làm nhƣ vậy. Trên một TTCK phát triển bền vững, thị trƣờng sẽ coi các tiêu chí phát triển bền vững là một trong những tiêu chí để xác định giá trị doanh nghiệp. Mục tiêu chủ yếu trong quản lý TTCK là làm thế nào để TTCK trở nên dễ dàng và an toàn hơn đối với những nhà đầu tƣ không chuyên nghiệp. Nhƣng trên thực tế điều này là rất khó. Tuy nhiên, để giảm thiểu rủi ro của những bất cân bằng thị trƣờng tài chính, điều quan trọng là phải có đƣợc cơ sở hạ tầng luật pháp, giám sát và điều tiết hoàn chỉnh hoạt động suôn sẻ, trung thực khách quan, đặc biệt là bảo đảm việc công bố thông tin liên quan một cách kịp thời, minh bạch và chính xác. 1.2. HỆ THỐNG CÁC TIÊU CHÍ XÁC ĐỊNH MỨC ĐỘ PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG CỦA THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN 1.2.1. Các tiêu chí định tính Sự phát triển của TTCK không chỉ đƣợc thể hiện và quyết định duy nhất bởi những tiêu chí mang tính định lƣợng. Các số liệu là yếu tố đầu vào hữu ích và không thể thiếu đƣợc sử dụng trong quá trình phân tích thị trƣờng, mô tả tình hình thực tế và xác định mức độ phát triển của một TTCK bền vững. Bên cạnh đó, một phần quan trọng khác không thể không đề cập đến là hệ thống các nhân tố định tính, tuy không đo lƣờng đƣợc cụ thể song lại có ảnh hƣởng rất lớn đến sự phát triển bền vững của thị trƣờng. Những con số ấn tƣợng về sự phát triển của thị trƣờng, nếu đạt đƣợc, có thể cũng không còn ý nghĩa hoặc khó duy trì lâu dài một khi các yếu tố nền tảng không đƣợc đảm bảo hoặc không đƣợc hƣớng tới thông qua những chiến lƣợc hoặc chính sách thích hợp. Theo quan điểm phát triển, một trong những cách tiếp cận hiệu quả đối với việc xây dựng hệ thống tiêu chí định tính đảm bảo sự phát triển bền vững của TTCK là nghiên cứu các kinh nghiệm trong quá khứ. Trên thế giới, TTCK đã hiện diện và thể hiện vai trò cũng nhƣ tầm ảnh hƣởng của nó trong nền kinh tế toàn cầu qua một thời gian khá dài. Đan xen trong đó là những giai đoạn bùng nổ mạnh mẽ và cả những đổ vỡ, khủng hoảng. Nếu coi mỗi thất bại là một cơ hội để nhìn nhận lại và rút ra những bài học kinh nghiệm quý giá, trong một chừng mực nào đó các nhà quản lý thị trƣờng sẽ có cơ sở để xây dựng và đƣa ra những chính sách ngày càng hợp 27 lý và toàn diện hơn. Mục tiêu cuối cùng và cao nhất của việc làm này không gì khác hơn là nhằm thúc đẩy thị trƣờng phát triển, tránh lặp lại những sai lầm trong quá khứ và đảm bảo sự phát triển đó là bền vững. Với cách nhìn nhận nhƣ vậy, có thể lựa chọn một số nhân tố chủ yếu có ý nghĩa quyết định đối với sự phát triển bền vững của TTCK, bao gồm: Hình 1.4 Các tiêu chí định tính phát triển bền vững TTCK Cấu trúc đồng bộ Quản trị công ty tốt Quản lý rủi ro hiệu quả TTCK minh bạch Chất lượng nhà đầu tư cao Giám sát thị trường hiệu quả Khả năng giảm thiểu các cú sốc 1. Tính động bộ và hoàn chỉnh của thị trường TTCK gồm hai bộ phận cấu thành chủ yếu là thị trƣờng cổ phiếu và thị trƣờng trái phiếu. Cả hai bộ phận đều đóng vai trò quan trọng trong việc huy động, phân bổ các nguồn vốn và giám sát dòng chảy của vốn trong nền kinh tế. Trên lý thuyết, thông qua hai thị trƣờng này, vốn sẽ đƣợc đƣa đến những nơi hoạt động hiệu quả nhất và có khả năng đem lại lợi nhuận cao. Với tính chất hoàn toàn khác nhau của những công cụ tài chính giao dịch trên các thị trƣờng này, chúng không phải là những lựa chọn có tính loại trừ lẫn nhau mà là những phƣơng án thay thế, thậm chí bổ sung cho nhau nhằm đem lại lợi ích và sự thuận tiện cao nhất cho ngƣời sử dụng. Trên thực tế, các tổ chức và cá nhân thƣờng căn cứ vào nhu cầu cụ thể về vốn trong hoạt động kinh tế để đƣa ra quyết định và lựa chọn các phƣơng thức huy động phù hợp bằng cách phát hành cổ phiếu hay trái phiếu. Tuy nhiên, không phải ở đâu và lúc nào hai mảng thị trƣờng này cũng phát triển đồng bộ với nhau. Có nhiều nguyên nhân, trong đó phải kể đến cả lý do từ phía cơ quan quản lý thị trƣờng (chẳng hạn nhƣ phải lựa chọn sự phát triển có trọng tâm trong một thời kỳ nhất định), đối tƣợng có nhu cầu huy động vốn (ví dụ: đi vay ngân hàng thay vì phát hành trái phiếu do muốn tránh phải công bố thông tin), hay nhà đầu tƣ. Dẫu vậy, hệ quả 28 của sự phát triển không đầy đủ và thiếu cân đối của TTCK nói chung thì dƣờng nhƣ chỉ có một – đó là làm giảm tính hiệu quả của quá trình phân bổ vốn, không tối ƣu hóa đƣợc chi phí vốn đối với doanh nghiệp, thu hẹp cơ hội đa dạng hóa hoạt động đầu tƣ. Trong bối cảnh đó, sự quan tâm và niềm tin của các nhà đầu tƣ nƣớc ngoài có thể bị ảnh hƣởng đáng kể, dẫn đến sự chuyển hƣớng sang các thị trƣờng ở những quốc gia khác. Trong một số trƣờng hợp, hậu quả xảy ra có khi còn nặng nề hơn thế. Thực tế cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á (1997) cho thấy sự thiếu vắng các thị trƣờng trái phiếu công ty hoạt động hiệu quả làm ảnh hƣởng đến sự liên tục và đầy đủ của hệ thống thông tin tín dụng và góp phần làm suy yếu các hệ thống tài chính5. Đến lƣợt nó, sự phát triển của thị trƣờng trái phiếu công ty lại phụ thuộc rất nhiều vào những yếu tố khách quan khác nhƣ TTCK nợ công (là cơ sở cho việc xây dựng đƣờng cong lợi suất trái phiếu chuẩn) hay các tổ chức trung gian và các nhà tạo lập thị trƣờng. Bên cạnh thị trƣờng trái phiếu và thị trƣờng cổ phiếu, từ những năm bảy mƣơi của thế kỷ hai mƣơi, TTCK toàn cầu đã chứng kiến sự phát triển mạnh mẽ của các chứng khoán phái sinh và thị trƣờng giao dịch loại công cụ tài chính này. Tuy không tham gia vào việc huy động và phân bổ vốn song TTCK phái sinh lại đóng vai trò quan trọng trong quá trình quản lý rủi ro. Nó đem lại cho các thành viên thị trƣờng một cơ hội chuyển rủi ro từ những đối tƣợng không mong muốn hoặc có nhu cầu giảm thiểu rủi ro sang những đối tƣợng sẵn sàng chấp nhận rủi ro để tối đa hóa lợi nhuận. Rõ ràng, quản lý rủi ro là một trong những vấn đề quan trọng nhất đối với mọi thành phần tham gia TTTC nói chung và TTCK nói riêng. Điều này càng làm tăng thêm vai trò quan trọng của một TTCK phái sinh hoạt động hiệu quả. Ngoài ra, TTCK phái sinh còn mang một ý nghĩa kinh tế khác, đó là tham gia vào quá trình hình thành giá - quá trình thiết lập mặt bằng giá cho các hàng hóa giao dịch trên thị trƣờng, từ thị trƣờng chứng khoán đến thị trƣờng tiền tệ và các công cụ nợ (lãi suất)6. Mặc dầu vậy, bên cạnh những mặt lợi ích không thể phủ nhận, chứng khoán phái sinh cũng là công cụ tài chính tiềm ẩn không ít rủi ro. Đặc biệt, hoạt động giao dịch chứng khoán phái sinh nếu không đƣợc dựa trên nền tảng kiến thức và thông tin đầy đủ, cũng nhƣ không đƣợc kiểm soát một cách thích đáng, có thể là nguyên nhân gây ra sự bất ổn định cho thị trƣờng tài chính nói riêng và nền kinh tế nói chung. Xét trên quy mô quốc gia và quốc tế, cuộc khủng hoảng tài chính ở Mê-hi-cô năm 1994 và cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á năm 1997 xảy ra với sự đóng góp 5 IOSCO, ―Causes, effects and regulatory implications of financial and economic turbulence in emerging markets‖, 6 Randall Dodd, ―Derivatives markets: Sourrces of vulnerability in US financial markets‖, Financial Policy Forum, 2004, 29 không nhỏ từ việc sử dụng chứng khoán phái sinh tiền tệ (xây dựng dựa trên tỷ giá hối đoái). Chứng khoán phái sinh cũng đƣợc coi là một trong những tác nhân làm trầm trọng thêm cuộc khủng hoảng tài chính tại Mỹ hồi cuối năm 2008. Vì vậy, việc phát triển một TTCK phái sinh hoạt động hiệu quả, có tính thanh khoản cao là yếu tố cần thiết cho sự phát triển bền vững của TTCK song phải đƣợc tiến hành một cách thận trọng. Cuối cùng, để góp phần vào sự đồng bộ và hoàn chỉnh của TTCK, không thể không nói đến sự hiện diện của các tổ chức trung gian. Sự phát triển đầy đủ và cạnh tranh lành mạnh của đối tƣợng tham gia thị trƣờng sẽ tạo điều kiện cho các nhà đầu tƣ đƣợc đáp ứng nhu cầu một cách tốt hơn, giảm chi phí giao dịch và tăng tính hấp dẫn của thị trƣờng. Đây là những yếu tố không kém phần quan trọng trong việc thu hút các nhà đầu tƣ cả trong nƣớc và ngoài nƣớc. Nhìn chung, trong một chừng mực nào đó, có thể nói sự phát triển đồng bộ và hoàn chỉnh của TTCK phần nào phản ánh tính tƣơng tác về không gian của một thị trƣờng phát triển bền vững. Vì vậy, đây là yếu tố định tính quan trọng có tính nền tảng cho sự phát triển bền vững của TTCK. 2. Các nguyên tắc quản trị công ty tốt được các thành viên thị trường tuân thủ và thực hiện đầy đủ “Quản trị công ty đề cập đến tập hợp các mối quan hệ giữa ban quản lý, hội đồng quản trị, các cổ đông và những người có quyền lợi liên quan khác của một công ty. Quản trị công ty quy định cơ cấu mà thông qua đó công ty thiết lập các mục tiêu, đồng thời xác định cách thức để đạt được những mục tiêu đó và giám sát kết quả thực hiện”7. Về bản chất, quản trị công ty liên quan đến những khuôn khổ, quy tắc và biện pháp nhằm đảm bảo tài sản của công ty đƣợc sử dụng một cách hiệu quả và vì lợi ích cao nhất của những ngƣời có quyền lợi liên quan bởi các nhà quản lý đƣợc ủy quyền (hay là ban giám đốc công ty). Nhƣ vậy, một trong những nội dung cơ bản của quản trị công ty là giải quyết mối quan hệ giữa hội đồng quản trị, ban quản lý và các cổ đông, chủ nợ, nhân viên trong công ty và những đối tƣợng khác (nhƣ nhà cung cấp, khách hàng). Xét trên giác độ vi mô, việc áp dụng các nguyên tắc quản trị công ty tốt có thể giúp công ty giảm đƣợc chi phí vốn, khuyến khích họ sử dụng các nguồn lực một cách hiệu quả nhằm tạo cơ sở cho sự tăng trƣởng lâu dài. Ở tầm vĩ mô, một hệ thống quản trị công ty áp dụng nhất quán ở từng 7 OECD, ―OECD Principles of corporate governance‖, 2004, 30 công ty và rộng khắp trong nền kinh tế là nhân tố quan trọng để nâng cao lòng tin của nhà đầu tƣ và phát huy tối đa các chức năng của nền kinh tế thị trƣờng8. Vì thế, có thể nói, quản trị công ty là yếu tố không thể tách rời của một TTCK phát triển bền vững. Về bản chất, việc thực thi các chuẩn mực quốc tế về kế toán và báo cáo là một khía cạnh của quản trị công ty tốt. Nó sẽ góp phần cung cấp cho các bên có liên quan (đã nêu rõ ở trên) những dữ liệu chính xác, kịp thời và cần thiết; đem lại cho họ cơ hội sử dụng những dữ liệu đó vào việc quản lý các hành động của công ty. Cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 đã một lần nữa nhấn mạnh tầm quan trọng của các chuẩn mực kế toán và công bố thông tin. Thực tế cho thấy các thông tin có liên quan đến rủi ro đã không đƣợc công bố đầy đủ, đặc biệt là những rủi ro xuất phát từ việc lạm dụng hoạt động ngoại bảng của các tổ chức tài chính. Bên cạnh đó là yêu cầu đặt ra đối với việc hoàn thiện các chuẩn mực kế toán về việc định giá và phƣơng pháp luận định giá cho những tài sản không có thị trƣờng giao dịch hoặc thị trƣờng giao dịch rất kém tính thanh khoản9. Ngoài ra, một phần quan trọng không kém là tăng cƣờng trách nhiệm giải trình của ban quản lý công ty về những quyết định có ảnh hƣởng đến giá trị và danh tiếng của công ty đó. Đồng thời, những biện pháp khuyến khích và đào tạo thích hợp nhằm nâng cao nhận thức của các cổ đông nói chung và hội đồng quản trị nói riêng về vai trò và sự tham gia tích cực, chủ động của họ vào việc kiểm soát hoạt động của ban quản lý cũng là điều phải quan tâm. Cuối cùng, cũng liên quan đến quan hệ giữa ngƣời đại diện - ban quản lý và ngƣời ủy thác – cổ đông, là vấn đề về chế độ lƣơng, thƣởng. Về nguyên tắc, chế độ lƣơng thƣởng dành cho ban quản lý công ty cần đảm bảo tính khuyến khích, khen thƣởng xứng đáng song phải đi liền với những lợi ích về lâu dài của bản thân công ty và các cổ đông, và đạt đƣợc sự cân đối giữa các lợi ích khác nhau. Thực tế cho thấy, việc áp dụng cơ chế lƣơng, thƣởng không phù hợp có thể là động cơ để ban quản lý sẵn sàng chấp nhận rủi ro ở mức độ cao hơn. Đặc biệt, trong trƣờng hợp của các định chế tài chính, nó có thể góp phần làm tăng tính nhạy cảm của các tổ chức này trƣớc các cú sốc kinh tế vĩ mô và tính không bền vững của các bảng tổng kết tài sản10. 8 OECD, ―OECD Principles of corporate governance‖, 2004, 9 Grant Kirkpatric, ―The corporate governance lessons from the financial crisis‖, Financial Market Trends, OECD, 2009, 10 Grant Kirkpatric, ―The corporate governance lessons from the financial crisis‖, Financial Market Trends, OECD, 2009, 31 3. Hệ thống quản lý rủi ro thực sự hiệu quả Thực ra, quản lý rủi ro là một trong những nội dung bao hàm trong lĩnh vực quản trị công ty. Tuy nhiên, do tính chất quan trọng và phức tạp của nó, ngƣời ta coi nó nhƣ là một tiêu chí độc lập. Theo định nghĩa của COSO (Committee of Sponsoring Organizations), quản lý rủi ro trong doanh nghiệp là ―một quá trình, được thực hiện bởi hội đồng quản trị, ban quản lý và đội ngũ nhân viên của tổ chức đó, được xây dựng thành chiến lược và áp dụng rộng khắp trong doanh nghiệp. Nó được thiết kế với mục đích nhận diện những sự kiện có khả năng gây ảnh hưởng đến tổ chức, và quản lý rủi ro trong mức độ mà nó chấp nhận được, nhằm đem lại sự đảm bảo hợp lý đối với việc đạt được các mục tiêu của tổ chức đó”.11 Quá trình này bao gồm 8 cấu phần khác nhau, cụ thể là: (i) Môi trƣờng nội bộ: bao trùm toàn bộ tinh thần chung của tổ chức, nó quyết định thái độ, cách đánh giá và phƣơng pháp tiếp cận của các cá nhân trong tổ chức đó đối với rủi ro (nhƣ triết lý quản lý rủi ro, mức độ chấp nhận rủi ro, tính toàn vẹn và các giá trị đạo đức). (ii) Xác định mục tiêu: mục tiêu cần phải đƣợc đặt ra một cách rõ ràng trƣớc khi ban quản lý tìm hiểu những sự kiện nào có khả năng ảnh hƣởng đến việc đạt đƣợc các mục tiêu đó. Những mục tiêu này phải hỗ trợ đƣợc và đi liền với sứ mệnh của tổ chức cũng nhƣ nhất quán với mức độ chấp nhận rủi ro của tổ chức đó. (iii) Nhận diện các sự kiện: đây là những sự kiện xảy ra cả bên trong lẫn bên ngoài (chủ quan và khách quan) doanh nghiệp, có thể ảnh hƣởng tới việc theo đuổi các mục tiêu đã đặt ra. Động tác này cũng hàm ý nhận biết và phân biệt giữa rủi ro và cơ hội. (iv) Đánh giá rủi ro: phân tích các yếu tố rủi ro, có xem xét cả khả năng xảy ra và mức độ tác động nếu chúng xảy ra, trên cơ sở đó mới có thể quyết định cách thức quản lý những rủi ro tiềm ẩn. (v) Phản ứng với rủi ro: ban quản lý có thể lựa chọn những thái độ thích hợp để ứng phó với rủi ro – né tránh, chấp nhận, 11 COSO, ―Enterprise Risk Management – Integrated framework‖, Executive Summary, 2004, 32 giảm bớt hoặc chia sẻ rủi ro; từ đó hành động để đƣa rủi ro về mức độ chấp nhận đƣợc theo quan điểm của tổ chức. (vi) Kiểm soát các hoạt động: thông qua các chính sách và quy trình nhằm đảm bảo các biện pháp phản ứng với rủi ro đƣợc thực hiện hiệu quả. (vii) Thông tin và truyền đạt thông tin: các thông tin cần thiết đƣợc xác định, nắm bắt và truyền đạt theo thể thức và thời gian thích hợp, cả chiều ngang (từ trên xuống dƣới và từ dƣới lên trên) và chiều dọc (giữa các bộ phận trong công ty), cho phép mọi cá nhân có liên quan thực hiện đúng và đủ trách nhiệm của mình. (viii) Giám sát: toàn bộ quá trình quản lý rủi ro trong doanh nghiệp phải đƣợc giám sát, đánh giá lại và điều chỉnh nếu cần thiết. Để TTCK phát triển bền vững, nhất thiết tất cả mọi thành viên tham gia thị trƣờng, từ các doanh nghiệp cho đến các tổ chức tài chính trung gian và các nhà đầu tƣ (nhất là các nhà đầu tƣ có tổ chức), đều phải hiểu đƣợc tầm quan trọng của việc quản lý rủi ro và triển khai nó một cách hiệu quả. Muốn vậy, bƣớc đi đầu tiên ở các thị trƣờng mới nổi là phải nâng cao ý thức và xây dựng một văn hóa quản lý rủi ro cho các đối tƣợng này. Với mỗi tổ chức, văn hóa quản lý rủi ro phải đƣợc thấm nhuần từ đội ngũ quản lý cấp cao xuống đến nhân viên cấp dƣới. Hội đồng quản trị và ban giám đốc công ty phải nhận thức đƣợc rằng họ không chỉ có nhiệm vụ điều hành các hoạt động kinh doanh chủ đạo để tạo ra lợi nhuận. Hơn thế, họ còn chịu trách nhiệm mang lại những lợi ích khác cho những ngƣời có quyền lợi liên quan nhờ việc biết nhận diện, định lƣợng và quản lý các rủi ro hiện hữu trong môi trƣờng hoạt động của tổ chức mình. Hoạt động quản lý rủi ro nhƣ đã mô tả ở trên sẽ đƣợc triển khai một cách tốt nhất trong thực tế nếu mỗi tổ chức thiết lập đƣợc một cơ chế kiểm soát nội bộ vững mạnh, khuyến khích sự tham gia chủ động của ban quản lý cấp cao, nâng cao trách nhiệm giải trình của các bên liên quan, và áp dụng chế độ báo cáo rõ ràng, minh bạch. Nói một cách cụ thể hơn, những nguyên tắc cơ bản sau đây cần đƣợc nắm vững và thực thi12: Hội đồng quản trị chịu trách nhiệm cuối cùng và cao nhất trong vấn đề quản lý rủi ro của tổ chức. Trách nhiệm này đƣợc chuyển dần xuống dƣới đến nhóm điều hành doanh nghiệp và sau đó là những ngƣời thực thi trực tiếp. 12 IOSCO, ―Causes, effects and regulatory implications of financial and economic turbulence in emerging markets‖, 33 Hội đồng quản trị và ban quản lý phải nhận biết đƣợc các dạng rủi ro khác nhau và đảm bảo chúng đƣợc xem xét đầy đủ, toàn diện trong khuôn khổ kiểm soát rủi ro. Các rủi ro nói đến ở đây không chỉ giới hạn trong phạm vi rủi ro thị trƣờng mà phải bao trùm cả rủi ro tín dụng và rủi ro hoạt động. Các bộ phận chức năng với nhiệm vụ hỗ trợ và kiểm soát không đứng ngoài mà cùng tham gia trong khuôn khổ kiểm soát rủi ro. Các mục tiêu và chính sách quản lý rủi ro phải là yếu tố then chốt, và là những yếu tố đƣợc đƣa vào xem xét trong quá trình định hƣớng chiến lƣợc kinh doanh. Các mục tiêu và chính sách đó sẽ đƣợc thực hiện thông qua những quy trình hoạt động và kiểm soát mang tính hỗ trợ. Bộ phận quản lý rủi ro phải độc lập với đơn vị kinh doanh để tránh những xung đột lợi ích trong quá trình triển khai các chính sách liên quan đến rủi ro. Liên quan đến các phƣơng pháp áp dụng để quản lý rủi ro, cần chú ý rằng chúng không chỉ hạn chế trong phạm vi sử dụng chứng khoán phái sinh. Không những thế, việc sử dụng chứng khoán phái sinh vào quản lý rủi ro cũng cần tuân thủ những nguyên tắc thận trọng nhất định. Một điểu rất rõ ràng là ngay bản thân các công cụ phái sinh cũng tiềm ẩn không ít rủi ro và việc sử dụng chúng có thể trở thành thảm họa nếu ngƣời dùng không hiểu biết một cách thấu đáo bản chất, đặc điểm cũng nhƣ những rủi ro kèm theo. Những nghiên cứu thực hiện sau cuộc khủng hoảng tài chính 2008 cho thấy một số công ty đã đƣa ra những quyết định mang tính chiến lƣợc liên quan đến loại công cụ phái sinh phức tạp nhƣ chứng khoán nợ dựa trên tài sản cầm cố (CDO) trong khi chƣa có hiểu biết đầy đủ về những rủi ro liên quan và lại không có cơ chế kiểm soát rủi ro thích hợp13. Cuối cùng, cho dù trách nhiệm quản lý rủi ro, nhìn chung thuộc về chính các thành viên thị trƣờng, ta cũng không thể bỏ qua vai trò của các cơ quan quản lý trong vấn đề này. Sự tham gia của cơ quan quản lý thể hiện ở nhiều khía cạnh khác nhau, cụ thể nhƣ: xây dựng các cơ chế khuyến khích triển khai rộng rãi hệ thống quản lý rủi ro hiệu quả, phát triển thái độ tích cực đối với hoạt động quản lý rủi ro trong ngành, tạo điều kiện cho các thành viên thị trƣờng triển khai những chính sách và biện pháp quản lý rủi ro một cách thuận tiện và tối ƣu hóa chi phí (thông qua sự phát triển đồng bộ TTCK phái sinh)… 4. Hoạt động thị trường đảm bảo tính minh bạch 13 Grant Kirkpatric, ―The corporate governance lessons from the financial crisis‖, Financial Market Trends, OECD, 2009, 34 Xét từ góc độ các thành viên tham gia TTCK, sự minh bạch của thị trƣờng là thuật ngữ mô tả khả năng tiếp cận rộng rãi với những thông tin liên quan đến các cơ hội giao dịch hiện tại và các giao dịch mới hoàn thành. Nó có thể đƣợc xem là chìa khóa để nâng cao tính thanh khoản, công bằng, hiệu quả của thị trƣờng cũng nhƣ chất lƣợng của quá trình xác lập giá. Trên quan điểm của cơ quan quản lý, nói đến tính minh bạch là nói đến ―độ mở và sự công bằng của việc ra quyết định trong quá trình soạn thảo, ban hành, giám sát và thực thi các quy định mới cũng nhƣ những quy định sửa đổi‖. Nói một cách cụ thể, tính minh bạch đƣợc thể hiện qua những quy định và quy tắc đơn giản và dễ hiểu, có tính đến vai trò và quyền lợi của các đối tƣợng tham gia thị trƣờng. Từ hai cách tiếp cận trên, có thể thấy rằng đối với TTCK, tính minh bạch đƣợc nhìn nhận nhƣ một nhân tố vô cùng quan trọng, thậm chí có ý nghĩa quyết định đối với sự tồn tại lâu dài và phát triển bền vững của thị trƣờng. Nó đảm bảo cho tất cả các bên tham gia thị trƣờng đều đƣợc tiếp cận với những nguồn thông tin cần thiết để từ đó xây dựng những dự báo kinh doanh xác thực hơn và đƣa ra những quyết định có căn cứ. Nhờ đó, tính hiệu quả của hoạt động đầu tƣ nói riêng và của toàn bộ thị trƣờng nói chung đƣợc tăng lên. Đồng thời, một thị trƣờng minh bạch cũng góp phần làm tăng lòng tin của công chúng đầu tƣ, thúc đẩy họ tham gia thị trƣờng một cách tích cực. Xét trên bình diện rộng hơn, một thị trƣờng có tính minh bạch cao sẽ cho phép thu hút đƣợc nhiều nhà đầu tƣ hơn (trong đó bao gồm cả nhà đầu tƣ nƣớc ngoài), hạ thấp chi phí vốn, ngăn chặn những phản ứng dễ gây bất ổn của nhà đầu tƣ và làm giảm tính biến động của các luồng vốn quốc tế14. Thực tế cho thấy, sự thiếu thông tin liên quan đến hoạt động của các đối tƣợng tham gia thị trƣờng có thể đe dọa tính toàn vẹn của thị trƣờng và gây khó khăn cho các cơ quan quản lý trong việc xây dựng và thực thi các chính sách nhằm mục tiêu vận hành hiệu quả thị trƣờng. Một minh chứng rõ ràng cho điều này có thể đƣợc rút ra khi nhìn lại cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu vừa qua. Sự thiếu tính minh bạch trên một số TTCK phái sinh phi tập trung đã gây nhiều khó khăn và bất ổn cho những đối tƣợng tham gia thị trƣờng này cũng nhƣ làm tăng rủi ro đối tác15. Vì vậy, không có gì đáng ngạc nhiên khi trong số những đề xuất cải cách khuôn khổ quản lý đƣợc nhiều nhà nghiên cứu chính sách đƣa ra lại có nội dung tăng cƣờng 14 R. Gaston Gelos & Shang-Jin Wei, ―Transparency and international investor behavior‖, IMF, 2002, 15 IMF, ―Lessons of the financial crisis for future regulation of financial institutions and markets and for liquidity management‖, 2009, 35 tính minh bạch thị trƣờng và công bố thông tin, trong đó tập trung vào các công cụ tài chính đƣợc sáng tạo và sử dụng, các thị trƣờng phi tập trung, các phƣơng pháp định giá và kế toán, và phƣơng pháp luận của các tổ chức định mức tín nhiệm. Tất cả đều nhằm mục tiêu ngăn chặn một cuộc khủng hoảng tài chính mới trong tƣơng lai. Trong bối cảnh toàn cầu hóa diễn ra mạnh mẽ và xu hƣớng luân chuyển luồng vốn linh hoạt giữa các quốc gia, yêu cầu về tính minh bạch trên thị trƣờng không bị giới hạn trong phạm vi một quốc gia mà còn bao trùm cả các hoạt động xuyên biên giới. Liên quan đến vấn đề này có hoạt động của các định chế sử dụng mức độ đòn bẩy cao (điển hình là các quỹ đầu tƣ rủi ro - ―hedge fund‖), các công cụ giao dịch trên thị trƣờng phi tập trung, hoạt động đầu tƣ ra nƣớc ngoài và đầu tƣ của ngƣời nƣớc ngoài vào thị trƣờng nội địa. Trong trƣờng hợp này, yêu cầu đặt ra đối với các cơ quan quản lý là xây dựng những nguyên tắc, quy định về công bố thông tin và giám sát hoạt động đảm bảo sự tƣơng đồng và nhất quán với các chuẩn mực quốc tế, và hợp tác chặt chẽ với các cơ quan quản lý nƣớc ngoài cũng nhƣ những tổ chức quốc tế có liên quan. 5. Nhà đầu tư có trình độ và được bảo vệ đầy đủ Nhà đầu tƣ là một đối tƣợng tham gia quan trọng và không thể thiếu trên TTCK. Với tƣ cách là ngƣời cung cấp vốn cho các công ty (ở vị trí chủ nợ hay cổ đông), họ có những quyền lợi nhất định và những quyền lợi đó cần phải đƣợc bảo vệ. Có nhƣ vậy, các nhà đầu tƣ mới có động lực để sẵn sàng tham gia thị trƣờng, tạo điều kiện cho luồng vốn luân chuyển trong nền kinh tế. Những nghiên cứu trong quá khứ đã chỉ ra rằng những quốc gia nào bảo vệ cổ đông tốt hơn sẽ có thị trƣờng cổ phiếu phát triển mạnh mẽ hơn, số lƣợng CTNY (tính trên đầu ngƣời) cao hơn và tỷ lệ chào bán cổ phiếu lần đầu ra công chúng lớn hơn16. Một trong những biện pháp bảo vệ nhà đầu tƣ cơ bản nhất và đƣợc áp dụng phổ biến nhất là dựa vào các quy định mang tính pháp lý và cƣỡng chế thực thi các quy định đó. Trong số này, chiếm một số lƣợng lớn là các quy định có liên quan đến công bố thông tin và các nguyên tắc kế toán do thông tin là điều kiện tiên quyết cho việc thực hiện quyền của nhà đầu tƣ. Trách nhiệm cƣỡng chế thực thi các quy định này thuộc về cơ quan quản lý, và trong một số trƣờng hợp là cả bản thân các thành viên thị trƣờng. Bên cạnh cách làm trực tiếp và truyền thống đề cập ở trên, giáo dục nhà đầu tƣ là một biện pháp khác hứa hẹn đem lại nhiều tác dụng về lâu dài. Về cơ bản, giáo dục nhà đầu tƣ sẽ góp phần hỗ trợ các cơ quan quản lý 16 Rafael La Porta, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer & Robert Vishny, ―Investor protection: origins, consequences, reforms‖, Financial Sector Discussion Paper No.1, The World Bank, 1999, 36 đạt đƣợc mục tiêu bảo vệ nhà đầu tƣ của mình. Lợi ích này có thể đƣợc hiện thực hóa thông qua những tác động tích cực khác nhau. Cụ thể, nhà đầu tƣ đƣợc trang bị những kiến thức để hiểu rõ hơn vai trò của cơ quan quản lý và của mỗi đối tƣợng tham gia thị trƣờng, hiểu đƣợc những quyền và lợi ích của mình khi tham gia thị trƣờng. Họ sẽ đƣợc biết cần những thông tin gì và tìm những thông tin đó ở đâu để làm cơ sở cho việc đƣa ra các quyết định đầu tƣ hợp lý. Ngoài ra, các nhà đầu tƣ cũng có thể phát huy vai trò ―giám sát‖ đối với thị trƣờng, giúp cơ quan quản lý phát hiện ra những trƣờng hợp sai phạm trƣớc khi những hậu quả xấu thực sự xảy ra.17 Khi nhà đầu tƣ có trình độ cao hơn, hiểu biết rõ hơn về những lợi ích và rủi ro tiềm ẩn của việc tham gia TTCK, biết cách và đƣợc tạo điều kiện để đƣa ra những quyết định đầu tƣ có căn cứ, niềm tin của họ vào thị trƣờng sẽ đƣợc nâng cao. Tác động từ những yếu tố mang tính tâm lý, bầy đàn cũng có khả năng giảm đi. Kết quả là hiệu quả và tính ổn định của thị trƣờng sẽ đƣợc cải thiện. 6. Các tiêu chuẩn quản lý và giám sát được nâng lên một mức cao Các quy định quản lý là một yếu tố không thể thiếu để có một TTCK vận hành an toàn, đúng chức năng, tạo ra những tác động tích cực đối với nền kinh tế. Mục đích của việc đặt ra những quy định này là giải quyết vấn đề bất cân xứng về thông tin giữa các đối tƣợng tham gia thị trƣờng (nhƣ giữa tổ chức phát hành chứng khoán và nhà đầu tƣ, giữa các tổ chức tài chính trung gian và khách hàng), đảm bảo các hoạt động giao dịch, thanh toán bù trừ diễn ra trôi chảy. Xa hơn thế, chúng đƣợc thiết kế để ngăn chặn những đổ vỡ có khả năng xảy ra trên thị trƣờng và nâng cao lòng tin của công chúng đầu tƣ.18 Sự tồn tại của một hệ thống quy định đầy đủ, chặt chẽ, có hiệu quả thực thi thực sự và một cơ chế giám sát toàn diện là điều kiện cần thiết, song cũng có thể coi là thuộc tính gắn liền với TTCK phát triển bền vững. Nó sẽ tạo ra một môi trƣờng công bằng, minh bạch, có quy tắc và trật tự cho các thành viên thị trƣờng cùng tham gia và nắm bắt cơ hội một cách bình đẳng. Tính bền vững của thị trƣờng sẽ khó có thể đƣợc đảm bảo nếu thiếu vắng yếu tố quan trọng này. Trong bối cảnh các hệ thống tài chính quốc gia ngày càng phụ thuộc lẫn nhau và mối liên kết giữa các khu vực thị trƣờng ngày càng trở nên 17 IOSCO, ―Investor education‖, 2002, 18 Ana Carvajal & Jennifer Elliott, ―Strengths and weaknesses in securities market regulation: A global analysis‖, IMF, 2007, 37 chặt chẽ, vấn đề đặt ra trƣớc mắt các nhà quản lý là phải thiết lập một cấu trúc quản lý đủ linh hoạt để kịp thời ứng phó với tính chất năng động và những thay đổi nhanh chóng của thị trƣờng. Đây không chỉ là thách thức đối với các nhà quản lý ở riêng những thị trƣờng mới nổi mà nó cũng đƣợc đặt ra trên cả những thị trƣờng đã đạt đến mức độ phát triển nhất định. Thực tế cho thấy việc xây dựng một khuôn khổ quản lý chất lƣợng cao và hoạt động hữu hiệu không phải là nhiệm vụ dễ dàng. Về chi tiết, nó phải bao trùm mọi khía cạnh trong hoạt động thị trƣờng, từ các tổ chức trung gian đến các hoạt động giao dịch, công bố thông tin… Đó là chƣa nói đến việc tổ chức thực thi nhƣ thế nào để đảm bảo những quy định ―có chất lƣợng‖ đã đƣa ra thực sự phát huy hiệu quả trong thực tế. Để dẫn chứng cho tính chất phức tạp của vấn đề này, có thể phân tích một lĩnh vực quan trọng đƣợc quản lý trên trên thị trƣờng là các tổ chức trung gian. Đối tƣợng này vốn chịu sự kiểm soát tƣơng đối chặt chẽ của cơ quan quản lý do những đặc thù trong hoạt động và những dịch vụ mà họ cung cấp cho thị trƣờng. Tuy nhiên, thực tế cho thấy vẫn có những vấn đề mà các nhà quản lý cần xem xét hay đánh giá lại. Trƣớc hết là những quy định về sự cẩn trọng và bảo toàn vốn do nhiều hoạt động của các tổ chức trung gian, nhƣ tài trợ mua vay chứng khoán hay giao dịch tự doanh, tiềm ẩn những rủi ro rất lớn (không chỉ đối với bản thân các tổ chức này mà với cả thị trƣờng nói chung) nếu không có những quy định ràng buộc về vốn bảo đảm. Bên cạnh đó, việc cung cấp thông tin đầy đủ của tổ chức này cho nhà đầu tƣ cũng có ý nghĩa rất quan trọng. Thực tế cho thấy, nhiều tổ chức trung gian tham gia hết sức tích cực, thậm chí đầu tƣ khá nhiều công sức và tiền vốn, vào việc nghiên cứu và thiết kế những sản phẩm tài chính mới với những đặc tính tƣơng đối phức tạp nhằm đáp ứng mọi nhu cầu và sở thích của công chúng đầu tƣ. Vấn đề nảy sinh là nếu những thông tin về lợi nhuận và rủi ro của các công cụ tài chính đó không đƣợc truyền đạt đầy đủ và rõ ràng tới những nhà đầu tƣ, sự hiểu nhầm có thể xảy ra và các chứng khoán đó có thể bị lạm dụng thái quá hoặc sử dụng sai mục đích. Điều này tiềm ẩn rất nhiều rủi ro, và những gì xảy ra với các công cụ phái sinh trong cuộc khủng hoảng tài chính cuối năm 2008 đƣợc xem là một minh chứng cho mối nguy hiểm đó. Một yêu cầu quan trọng đối với các nhà quản lý trong việc thiết lập các quy định nói chung là phải dự báo đƣợc những vấn đề có khả năng xảy ra trong tƣơng lai. Khuôn khổ quản lý cần đƣợc xây dựng để bao quát đƣợc những thay đổi trong tƣơng lai, cho phép đánh giá lại và điều chỉnh khi cần thiết nhằm đảm bảo tính tƣơng thích, phù hợp của nó với thị trƣờng trong những điều kiện, bối cảnh mới. 38 Một khuôn khổ quản lý dù đƣợc thiết kể đảm bảo những yêu cầu nói trên sẽ không phát huy đầy đủ ý nghĩa nếu các quy định không đƣợc tuân thủ và thực hiện nghiêm túc trong thực tế - yếu tố có vai trò nâng cao lòng tin và tính toàn vẹn của thị trƣờng. Trong nhiều trƣờng hợp, có những rắc rối nảy sinh không phải do tiêu chuẩn quản lý chƣa đạt yêu cầu mà vì việc thực thi không nghiêm túc. Đến đây, vấn đề đặt ra là phải tạo dựng một văn hóa tuân thủ luật pháp của các đối tƣợng chịu sự quản lý (các định chế tài chính và trung gian thị trƣờng), một cơ chế giám sát chặt chẽ, cƣỡng chế hiệu quả cũng nhƣ nâng cao năng lực cho bản thân các nhà quản lý. 7. Khả năng hấp thu và đối phó với các cú sốc Trong một môi trƣờng tài chính đầy biến động nhƣ hiện nay, đây là một tiêu chí rất quan trọng quyết định một TTCK có bền vững hay không. Khả năng phản ứng tốt trƣớc những diễn biến bất ngờ giúp ngăn chặn sự sụt giảm quá mức, thậm chí là đổ vỡ của thị trƣờng khi thị trƣờng bị tác động bởi những biến cố bất lợi nảy sinh từ nội bộ nền kinh tế hay đến từ các thị trƣờng nƣớc ngoài. Tiêu chí này phụ thuộc nhiều vào mức độ hội nhập với thị trƣờng vốn thế giới và năng lực dự báo cũng nhƣ khả năng điều hành của các cơ quan quản lý. Có thể nói rằng, TTCK khó có thể phát triển một cách bền vững nếu không đáp ứng đƣợc những tiêu chí định tính đề cập ở trên. Một điều dễ nhận thấy là hầu hết các yếu tố này đều có mối liên hệ qua lại, thậm chí khá chặt chẽ, với nhau. Tính minh bạch, quản lý rủi ro và quản trị công ty tốt là là điều kiện để tạo dựng và duy trì lòng tin của thị trƣờng. Vai trò của các cơ quan quản lý cũng đƣợc nhìn nhận là không thể thiếu trong việc đảm bảo cho thị trƣờng hoạt động thực sự công bằng, hiệu quả, đúng chức năng và quyền lợi của nhà đầu tƣ đƣợc bảo vệ. Cuối cùng, một TTCK đƣợc phát triển đồng bộ trên các mặt, đƣợc dự phòng và chuẩn bị để chống chọi với những diễn biến xấu và bất ngờ là thuộc tính gắn liền với sự phát triển mang tính bền vững. 1.2.2. Các tiêu chí định lƣợng Để đánh giá mức độ phát triển của TTCK, cách làm thông thƣờng nhất là dựa vào các yếu tố có thể đo lƣờng đƣợc. Những yếu tố định lƣợng này chính là sự thể hiện rõ ràng và dễ hình dung nhất về thực trạng thị trƣờng. Các số liệu thống kê về thị trƣờng có thể đƣợc phân tích một cách riêng rẽ, độc lập, so sánh qua các thời kỳ hoặc kết hợp lại với nhau nhằm đem lại một cái nhìn khái quát về thị trƣờng. Nhằm giúp cho việc đánh giá mức độ phát triển của thị trƣờng đƣợc dễ dàng hơn, chúng tôi chia các yếu tố định lƣợng thành hai nhóm: nhóm liên quan đến hoạt động thị trƣờng, và nhóm liên quan tới khía cạnh tổ 39 chức của thị trƣờng. Trong một chừng mực nào đó, việc phân tích theo cách này hoàn toàn nhất quán với quan điểm về sự phát triển bền vững của TTCK đã đƣợc đề cập đến ở những phần trƣớc – sự phát triển lành mạnh và không rủi ro đƣợc đảm bảo theo cả hai trục không gian và thời gian. Với nhóm yếu tố thứ nhất có trọng tâm là hoạt động thị trƣờng, phƣơng pháp đƣợc WB xây dựng và đƣợc áp dụng từ năm 2006 có thể xem là một cách tiếp cận hữu ích và toàn diện để đánh giá mức độ phát triển của hệ thống tài chính nói chung, trong đó có bao gồm cả TTCK. Theo đó, mức độ phát triển của TTCK sẽ đƣợc nhìn nhận trên cơ sở phân tích bốn khía cạnh chính: quy mô, khả năng tiếp cận, tính hiệu quả và sự ổn định. Mỗi nội dung lớn này lại đƣợc xây dựng dựa trên một nhóm các chỉ báo khác nhau. Hình 1.5 Các tiêu chí định lượng phát triển bền vững TTCK Tiêu chí định lượng Quy mô thị trường Khả năng tiếp cận Tính ổn định Tính iệu quả Ngoài ra, do tính chất đặc thù khác nhau giữa thị trƣờng cổ phiếu và thị trƣờng trái phiếu, các yếu tố chỉ báo cụ thể sử dụng trong quá trình đánh giá có thể cũng hoàn toàn không giống nhau. 1. Nhóm tiêu chí về quy mô của thị trường Thị trường cổ phiếu Quy mô thị trƣờng là yếu tố có thể tính toán và so sánh theo thời gian, qua đó giúp ta thấy đƣợc phần nào sự phát triển của thị trƣờng. Theo phƣơng pháp truyền thống, quy mô thị trƣờng cổ phiếu thƣờng đƣợc xác định dựa trên ba tiêu chí, đó là: (1) Mức độ vốn hóa thị trường 40 Giá trị vốn hóa thị trƣờng – tức là tổng giá trị thị trƣờng của tất cả các cổ phiếu đang lƣu hành trên thị trƣờng, đƣợc tính bằng cách nhân giá trị thị trƣờng của mỗi cổ phiếu niêm yết trên một sàn giao dịch với số lƣợng cổ phiếu đang lƣu hành tại một thời điểm cụ thể, rồi xác định tổng của các tích này. Khi so sánh giá trị vốn hóa thị trƣờng qua các năm, ta có thể thấy đƣợc tình hình biến động và tốc độ gia tăng (giá trị vốn hóa thị trƣờng) theo thời gian. V =   n i 1 Gi x Qi Trong đó: V: Mức độ vốn hóa thị trƣờng Qi: Số lƣợng cổ phiếu i giao dịch trên thị trƣờng Gi: Giá cổ phiếu i giao dịch trên thị trƣờng tại thời điểm tính (2) Tỷ lệ giá trị vốn hóa thị trường trên GDP Giá trị vốn hóa thị trƣờng, ở trạng thái tuyệt đối nhƣ mô tả ở trên, tự thân nó chƣa phải là một thƣớc đo hoàn chỉnh cho hiệu quả hoạt động của thị trƣờng cổ phiếu. Một thị trƣờng có thể có quy mô lớn song không đƣợc coi là hoạt động hiệu quả nếu tính thanh khoản của nó không tốt. Hoặc con số giá trị vốn hóa lớn đó hoàn toàn phụ thuộc vào một số ít các công ty lớn, và do đó sẽ bị tác động mạnh nếu giá cổ phiếu của những công ty này đột ngột thay đổi. Vì vậy, một thƣớc đo quy mô khác, mang tính tƣơng đối, đã đƣợc sử dụng, và sử dụng ngày một rộng rãi hơn – tỷ lệ giá trị vốn hóa thị trƣờng trên GDP (tổng sản phẩm quốc nội). Trong một chừng mực nào đó, thƣớc đo này phản ánh đƣợc tƣơng quan (về mặt giá trị) của thị trƣờng cổ phiếu trong mối quan hệ với nền kinh tế nói chung, cũng có nghĩa là mức độ hiện diện và khả năng đóng góp của thị trƣờng này trong nền kinh tế của một quốc gia. Bên cạnh đó có thể so sánh đánh giá về quy mô tỷ lệ vốn hóa giữa các quốc gia với nhau. GDP VTv Trong đó: Tv : Tỷ lệ giá trị vốn hóa V: Giá trị vốn hóa trong năm GDP: Thu nhập quốc nội trong năm (3) Khối lượng giao dịch và giá trị giao dịch so với GDP Đây là những yếu tố đo lƣờng năng lực thị trƣờng trong mối tƣơng quan với hoạt động giao dịch, sự đa dạng hóa và tính thanh khoản trên thị trƣờng. Mặc dù vậy, về lý thuyết chƣa có công trình nào chứng minh đƣợc các chỉ tiêu đo lƣờng này phải đạt đƣợc mức độ là bao nhiêu để đƣợc coi là đảm bảo sự bền vững. Tuy nhiên, qua kinh nghiệm thực tế trên cơ sở thống 41 kê số liệu phát triển TTCK, ngƣời ta có thể xác định đƣợc giá trị trung bình của từng chỉ tiêu theo từng nhóm nƣớc19 để biết đƣợc mức độ bền vững của TTCK. Căn cứ vào giá trị trung vị theo nhóm thu nhập (số liệu năm 2007) dễ nhận thấy rằng, TTCK có mức độ phát triển vƣợt bậc ở các quốc gia thuộc nhóm có mức thu nhập cao. Điều này đƣợc thể hiện rõ rệt thông qua một số tiêu chí mang tính điển hình. Trƣớc hết, hơn một nửa các nƣớc thuộc nhóm này có tỷ lệ giá trị vốn hóa thị trƣờng cổ phiếu so với GDP lớn hơn 100% và tỷ lệ giá trị giao dịch cổ phiếu trên GDP hơn 120%. Số lƣợng công ty niêm yết tính trên 10 nghìn dân đối với những nƣớc có thu nhập cao này cũng đạt giá trị giao dịch thị trƣờng cao hơn đáng kể so với các nhóm thu nhập thấp và trung bình nhƣ sau: Đồ thị 1.1 Giá trị giao dịch thị trƣờng ở những nhóm nƣớc có các mức thu nhập khác nhau 19 Tham khảo: ―Financial institutions and markets across countries and over time – Data and Analysis‖, Thorsten Back & Asli Demirgüç-Kunt, World Bank, 2009. 42 Đồ thị 1.2 - Giá trị giao dịch thị trƣờng của các nhóm nƣớc có thu nhập khác nhau từ năm 1983 đến năm 2007 Ở những quốc gia thuộc nhóm thu nhập cao, giá trị giao dịch cổ phiếu so với GDP không những cao hơn mà còn đạt đƣợc sự tăng trƣởng mạnh mẽ hơn so với các quốc gia thuộc nhóm có thu nhập thấp và trung bình, đặc biệt trong giai đoạn những năm cuối thế kỷ 19 và đầu thế kỷ 20. Đồ thị 1.3 - Giá trị giao dịch thị trƣờng theo khu vực từ năm 1983 đến năm 2007 Thị trường trái phiếu 43 Không đơn giản nhƣ thị trƣờng cổ phiếu, thị trƣờng trái phiếu có thể phân chia thành những mảng riêng biệt căn cứ vào chủ thể hay phạm vi phát hành. Theo đó, ta có thị trƣờng trái phiếu công (giao dịch những trái phiếu do chính phủ và các cơ quan của chính phủ phát hành), thị trƣờng trái phiếu khu vực tƣ nhân (với đối tƣợng phát hành là các công ty), thị trƣờng trái phiếu trong nƣớc và thị trƣờng trái phiếu quốc tế. Mỗi mảng thị trƣờng lại có những vai trò riêng, chẳng hạn nhƣ sự phát triển của thị trƣờng trái phiếu công là điều kiện để xây dựng các đƣờng cong lợi suất chuẩn – vốn đƣợc coi là cơ sở giúp định giá các chứng khoán nợ khác trên thị trƣờng và là công cụ dự báo cho nền kinh tế. Với thị trƣờng trái phiếu công ty, tuy không mang tầm vĩ mô nhƣ vậy song sự phát triển của nó cũng có ý nghĩa rất quan trọng. Nó góp phần hoàn thiện cấu trúc TTCK, đa dạng hóa phƣơng thức và nguồn huy động vốn cho các doanh nghiệp và góp phần làm giảm sự phụ thuộc của nền kinh tế vào hệ thống ngân hàng. Cuối cùng, thị trƣờng trái phiếu quốc tế đem lại cho chính phủ và các doanh nghiệp của một nƣớc cơ hội tìm kiếm nguồn tài trợ bằng nợ vay vƣợt ra ngoài phạm vi quốc gia. Sự phát triển của mảng thị trƣờng này phản ánh mức độ hấp dẫn của nền kinh tế hay là các cơ hội đầu tƣ trong nƣớc đối với nhà đầu tƣ nƣớc ngoài. Đồng thời, sự tham gia của các nhà đầu tƣ nƣớc ngoài vào thị trƣờng cũng làm tăng sức ép đối với những vấn đề hứa hẹn gây tác động tốt đến TTCK nói chung nhƣ tăng cƣờng minh bạch hóa thông tin, thực hiện quản trị công ty tốt… Do tính chất, vai trò khác nhau nhƣ vậy của mỗi mảng thị trƣờng trái phiếu, việc đo lƣờng quy mô thƣờng đƣợc tiến hành riêng cho từng khu vực, giúp đem lại một cái nhìn đầy đủ hơn về từng mảng thị trƣờng. Thƣớc đo cơ bản nhất sử dụng chung cho cả ba thị trƣờng này là tỷ lệ giá trị trái phiếu trên GDP. GDP T Tt  Trong đó: Tt : Tỷ lệ giá trị trái phiếu T: Giá trị trái phiếu phát hành trong năm GDP: Thu nhập quốc nội trong năm Dựa vào các số liệu thực tế, một thị trƣờng trái phiếu công hay thị trƣờng trái phiếu tƣ nhân phát triển phải có tỷ lệ trái phiếu (khu vực công hay khu vực tƣ nhân) trên GDP khoảng trên 40%. Nhìn chung, thực tiễn cho thấy mức độ phát triển của thị trƣờng trái phiếu phụ thuộc nhiều vào trình độ phát triển của đất nƣớc. Ở những nƣớc đang phát triển, hay có thị trƣờng tài chính nhỏ, thị trƣờng trái phiếu cũng 44 thƣờng kém phát triển. Thị trƣờng trái phiếu quốc tế có thể là một minh họa rõ ràng cho nhận xét này. Dựa vào các chỉ báo thị trƣờng trái phiếu, giá trị giao dịch thị trƣờng theo nhóm thu nhập căn cứ số liệu năm 2007 có thể quan sát thấy sự khác biệt rõ rệt giữa hai mảng thị trƣờng trái phiếu khu vực công và thị trƣờng trái phiếu khu vực tƣ nhân. Sự phát triển ở thị trƣờng trái phiếu công dƣờng nhƣ đồng đều hơn tại các quốc gia thuộc mọi nhóm thu nhập (với hơn một nửa số quốc gia ở mỗi nhóm đạt đƣợc tỷ lệ giá trị vốn hóa thị trƣờng trái phiếu công trên GDP khoảng trên dƣới 30%), mặc dù nhóm nƣớc thu nhập cao vẫn thể hiện sự vƣợt trội hơn (với giá trị trung vị khoảng 35%). Sự chênh lệch thể hiện rõ ở mảng thị trƣờng trái phiếu công ty, nơi mà sự phát triển của thị trƣờng đòi hỏi những điều kiện phức tạp hơn xét trên nhiều khía cạnh (thông tin, hệ thống xếp hạng tín nhiệm, chất lƣợng công ty…). Có thể thấy, thị trƣờng trái phiếu công ty gần nhƣ chƣa hiện diện ở nhóm các quốc gia có thu nhập thấp và mới phát triển ở mức độ khá khiêm tốn tại các nƣớc có thu nhập trung bình. Nếu lấy chuẩn hƣớng tới là thị trƣờng trái phiếu ở các quốc gia phát triển (nhóm thu nhập cao), khối lƣợng công việc mà các quốc gia này phải làm còn rất nặng nề. Đồ thị 1.4 – Giá trị giao dịch thị trƣờng trái phiếu 2. Nhóm tiêu chí về khả năng tiếp cận thị trường Thị trường cổ phiếu 45 TTCK có một chức năng quan trọng là cho phép các công ty, đặc biệt là các công ty mới, tiếp cận dễ dàng hơn (và với chi phí thấp hơn) các nguồn vốn nhàn rỗi thông qua phát hành chứng khoán trên thị trƣờng. Đối với thị trƣờng cổ phiếu, việc tiếp cận thị trƣờng đƣợc nhìn nhận từ cả hai góc độ: ngƣời cần vốn – hay là các công ty, và ngƣời có vốn – chính là các nhà đầu tƣ. Một thị trƣờng càng phát triển hiệu quả, khả năng tiếp cận của các đối tƣợng nói trên vào thị trƣờng sẽ càng lớn, cũng có nghĩa là cơ hội của họ trong việc hƣởng những lợi ích mà thị trƣờng mang lại càng rộng mở hơn. Để đánh giá khía cạnh này của một thị trƣờng cổ phiếu, ngƣời ta dựa vào những chỉ báo sau đây. (1) Sự tập trung của thị trường xét về mức độ vốn hóa. Chỉ số này còn gọi là chỉ số Herfindahl, phản ánh sự tham gia của các công ty vào thị trƣờng theo quy mô và đƣợc tính theo tỷ trọng của từng cổ phiếu niêm yết trong tổng giá trị vốn hóa toàn thị trƣờng. Hệ số Herfindahl càng cao thể hiện mức độ tập trung trên thị trƣờng càng cao chứng tỏ thị trƣờng càng bị chi phối bởi một số ít những công ty quy mô lớn. Để dễ nhìn nhận, ngƣời ta thƣờng xác định khả năng tiếp cận của các công ty đối với thị trƣờng, dựa vào tỷ trọng của 10 CTNY lớn nhất trong tổng giá trị vốn hóa thị trƣờng. V V T 10 10  Trong đó: T10 : Tỷ lệ giá trị vốn hóa của 10 công ty lớn so với mức vốn hóa thị trƣờng V10: Giá trị vốn hóa của 10 công ty lớn nhất V: Giá trị vốn hóa toàn thị trƣờng Tỷ trọng này càng cao cho thấy các công ty lớn chiếm ƣu thế càng lớn trên TTCK, cũng có nghĩa là sự tham gia của những công ty có quy mô nhỏ vào thị trƣờng có khả năng bị hạn chế hơn. Mặt khác, xét trên lý thuyết, chúng ta đều biết rõ rằng thị trƣờng cổ phiếu mở ra cho các công ty một cơ hội tiếp cận nguồn vốn nhàn rỗi với chi phí tƣơng đối thấp (so sánh với các hình thức huy động vốn khác). Nhƣ vậy, sự tham gia ít ỏi của các công ty thuộc nhóm dƣới (xét về quy mô) không phải là một điều tốt xét về lâu dài. (2) Tỷ lệ cổ phiếu được nắm giữ riêng Tỷ lệ này đƣợc đo bằng tỷ lệ phần trăm số cổ phiếu thuộc sở hữu của nhóm cổ đông đa số giành quyền kiểm soát. CPbn CPnb Tr  46 Trong đó: Tr : Tỷ lệ cổ phiếu nắm giữ riêng CPnb: Số cổ phiếu đƣợc nắm giữ trong nội bộ CPbn: Số cổ phiếu do bên ngoài nắm giữ Tỷ lệ này thể hiện tỷ trọng cổ phiếu đƣợc nắm giữ bởi những ngƣời nội bộ trong một công ty, chẳng hạn nhƣ các quan chức trong ban quản lý, hội đồng quản trị hay ngƣời nhà của họ và những cổ đông lớn. Chỉ số này phản ánh khả năng tiếp cận thị trƣờng khi nhìn nhận từ cấp độ công ty (thay vì cấp độ thị trƣờng nhƣ trong trƣờng hợp chỉ báo mức độ tập trung về quy mô vốn hóa). Nhìn vào tỷ lệ cổ phiếu đƣợc nắm giữ riêng, ta có thể thấy đƣợc mức độ sở hữu công ty thuộc về đối tƣợng là ngƣời nội bộ. Khi lƣợng cổ phiếu nằm trong tay đối tƣợng này càng lớn, khả năng các nhà đầu tƣ bên ngoài có thể mua cổ phiếu (hay tham gia góp vốn) trong những công ty này càng hạn chế. Bên cạnh đó, sự tập trung quyền sở hữu cũng có thể tạo ra những rào cản đối với các nhà đầu tƣ bên ngoài trong việc tham gia giám sát công ty, hay nói cách khác là gây ra những tác động tiêu cực đối với sự minh bạch thông tin. Thị trường trái phiếu Sự tiếp cận một thị trƣờng trái phiếu, đặc biệt là thị trƣờng nội địa, chỉ hiệu quả khi chi phí vốn ở mức thấp và quá trình huy động vốn cho khu vực tƣ nhân trong nƣớc tƣơng đối dễ dàng. Để đo lƣờng khả năng tiếp cận thị trƣờng, có thể sử dụng hai chỉ báo sau: (1) Tỷ lệ trái phiếu nội địa trên tổng giá trị trái phiếu đang lưu hành. Tỷ lệ này đƣợc tính theo công thức sau đây: TP TPnd Tnd  Trong đó: Tnd : Tỷ lệ trái phiếu nội địa TPnd: Số trái phiếu phát hành trong nƣớc TP: Tổng trái phiếu đƣợc phát hành Nói chung, thị trƣờng trong nƣớc vẫn là lựa chọn hàng đầu đối với các tổ chức phát hành do đây là môi trƣờng huy động vốn quen thuộc hơn, có thể đòi hỏi chi phí thấp hơn và cũng hạn chế đƣợc rủi ro hơn (nhƣ không có rủi ro tỷ giá nhƣ khi phát hành trái phiếu ở thị trƣờng nƣớc ngoài). Chỉ báo này cũng phản ánh năng lực của thị trƣờng địa phƣơng trong việc cung cấp vốn cho các đối tƣợng phát hành. (2) Tỷ lệ trái phiếu khu vực tư nhân trên tổng giá trị trái phiếu nội