Đề tài Phương pháp phân tích và đo lường rủi ro trên thị trường chứng khoán Việt Nam

phöông phaùp phaân tích vaø ño löôøng ruûi ro treân thò tröôøng chöùng khoaùn Vieät Nam PHAÀN I : CÔ SÔÛ LYÙ LUAÄN 1. Khaùi quaùt veà thò tröôøng chöùng khoaùn Vieät Nam: 1.1. Quaù trình ra ñôøi: Ñoái vôùi moät neàn kinh teá thò tröôøng thì söï toàn taïi cuûa moät thò tröôøng chöùng khoaùn (TTCK) laø khoâng theå thieáu ñöôïc bôûi noù khoâng chæ laø moät keânh huy ñoäng voán trung vaø daøi haïn maø coøn laø moät coâng cuï ñaéc löïc cho chính saùch ñieàu haønh neàn kinh teá cuûa nhaø nöôùc. Hôn nöõa, Vieät Nam coøn trong nhöõng böôùc ñi ñaàu cuûa quaù trình coâng nghieäp hoùa, hieän ñaïi hoùa vaø keá hoaïch hoäi nhaäp vaøo khu vöïc vaø theá giôùi neân vieäc thaønh laäp moät TTCK laø khoâng theå thieáu. Do ñoù vaøo nhöõng naêm ñaàu cuûa thaäp nieân 90 cuûa theá kyû XX, caùc muïc tieâu xaây döïng vaø phaùt trieån TTCK ñaõ ñöôïc Ñaûng vaø Chính phuû ñeà ra vôùi söï phoái hôïp cuûa nhieàu cô quan Nhaø nöôùc, caùc cô quan nghieân cöùu… Ngaøy 06/11/1993, Ban nghieân cöùu xaây döïng thò tröôøng voán thuoäc Ngaân haøng Nhaø nöôùc Vieät Nam ra ñôøi theo quyeát ñònh soá 207/QÑ-TCCB cuûa Thoáng ñoác Ngaân haøng Nhaø nöôùc nhaèm xaây döïng caùc ñeà aùn, moâ hình, ñaøo taïo caùn boä, nghieân cöùu kinh nghieäm cuûa caùc nöôùc phaùt trieån ñeå tieán tôùi hình thaønh TTCK Vieät Nam (TTCKVN). Thaùng 09/1994, Chính phuû quyeát ñònh thaønh laäp Ban soaïn thaûo phaùp leänh veà chöùng khoaùn vaø thò tröôøng chöùng khoaùn nhaèm tieáp tuïc phoái hôïp nghieân cöùu vôùi Ban nghieân cöùu xaây döïng thò tröôøng voán. Ngaøy 29/06/1995, theo quyeát ñònh soá 361/QÑ-TTg cuûa Thuû töôùng Chính phuû, Ban Chuaån bò toå chöùc TTCK ra ñôøi nhaèm chuaån bò caùc ñieàu kieän caàn thieát cho söï hoaït ñoäng cuûa TTCKVN nhö caùc vaên baûn phaùp luaät veà chöùng khoaùn, thaønh laäp UÛy ban chöùng khoaùn nhaø nöôùc, chuaån bò ñoäi nguõ caùn boä, nghieân cöùu hôïp taùc vôùi caùc nöôùc ñi tröôùc ñeå hoïc taäp kinh nghieäm. Vôùi moät söï chuaån bò kyõ caøng cuûa Nhaø nöôùc cuõng nhö caùc toå chöùc, ngaøy 20/07/2000, Thò tröôøng Chöùng khoaùn Vieät Nam chính thöùc ra ñôøi vôùi phieân giao dòch ñaàu tieân vaøo ngaøy 28/07/2000. 1.2. Caùc chuû theå treân TTCKVN: 1.2.1. Chuû theå phaùt haønh: Chính phuû: phaùt haønh caùc loaïi tín phieáu kho baïc, traùi phieáu kho baïc, coâng traùi xaây döïng toå quoác vaø traùi phieáu ñaàu tö do Quyõ hoã trôï ñaàu tö phaùt haønh nhaèm huy ñoäng nguoàn voán trung hoaëc daøi haïn nhaèm phuïc vuï cho caùc döï aùn ñaàu tö lôùn mang tính chaát quoác gia nhö traùi phieáu giaùo duïc… Töø naêm 2001-2002, vay baèng traùi phieáu chieám 53% toång nguoàn buø ñaép thieáu huït ngaân saùch nhaø nöôùc, ñaëc bieät cuoái naêm 2002 traùi phieáu kyø haïn treân 5 naêm chieám 40% toång dö nôï. Ñeán ngaøy 31/12/2003, thò tröôøng coù 11464.338 tyû ñoàng traùi phieáu ñöôïc nieâm yeát treân TTGDCK TP.HCM, trong ñoù coù 11306.633 tyû ñoàng traùi phieáu chính phuû vaø 157.705 tyû ñoàng traùi phieáu cuûa Ngaân haøng Ñaàu tö vaø Phaùt trieån. Coâng ty coå phaàn: phaùt haønh caùc loaïi coå phieáu hay traùi phieáu coâng ty nhaèm huy ñoäng nguoàn voán daøi haïn nhaèm cung caáp nguoàn voán cho caùc döï aùn ñaàu tö, xaây döïng nhaø xöôûng, mua saém maùy moùc thieát bò naâng cao naêng löïc saûn xuaát trong phaïm vi cuûa coâng ty coå phaàn. 1.2.2. Nhaø ñaàu tö: Baát cöù moät caù nhaân coù tö caùch phaùp lyù hay toå chöùc coù ñuû tö caùch phaùp nhaân theo quy ñònh cuûa phaùp luaät vaø tham gia trao ñoåi mua baùn, giao dòch treân TTCKVN ñeàu laø nhöõng nhaø ñaàu tö-chuû theå cuûa TTCKVN. 1.2.3. UÛy ban chöùng khoaùn Nhaø nöôùc: UÛy ban chöùng khoaùn Nhaø nöôùc (UBCKNN) ñöôïc thaønh laäp vaøo ngaøy 28/11/1996 coù chöùc naêng toå chöùc vaø quaûn lyù nhaø nöôùc veà chöùng khoaùn vaø TTCK. Söï ra ñôøi cuûa UBCKNN coù yù nghóa quan troïng cho söï ra ñôøi cuûa TTCK ôû Vieät Nam vaøo ngaøy 20/07/2000. Vôùi vò theá naøy thì UBCKNN giöõ vai troø quan troïng trong vieäc ñaûm baûo cho TTCK hoaït ñoäng coù toå chöùc, an toaøn, coâng khai, hieäu quaû. 1.2.4. Hieäp hoäi kinh doanh chöùng khoaùn: Hieäp hoäi kinh doanh chöùng khoaùn (HHKDCK) laø moät toå chöùc xaõ hoäi bao goàm caùc doanh nghieäp hoaït ñoäng kinh doanh vaø cung caáp caùc dòch vuï trong lónh vöïc chöùng khoaùn vaø TTCK, chuû yeáu mang tính chaát lieân keát vaø hoã trôï veà maët nghieäp vuï kinh doanh chöùng khoaùn. Vieäc ra ñôøi cuûa Hieäp hoäi seõ taïo ra cô hoäi thuaän lôïi cho caùc coâng ty chöùng khoaùn, caùc nhaø ñaàu tö trong vaø ngoaøi nöôùc caäp nhaät, boài döôõng kieán thöùc, chuyeån giao coâng ngheä môùi, goùp phaàn ñònh höôùng thò tröôøng vaø quaûn lyù, vaän haønh caùc ñònh cheá trung gian treân TTCK. Thaáy ñöôïc söï caàn thieát naøy, ngaøy 11/06/2003, HHKDCK Vieät Nam chính thöùc ñöôïc pheùp thaønh laäp theo quyeát ñònh soá 29/2003/QÑBNV cuûa Boä tröôûng Boä noäi vuï. HHKDCK Vieät Nam toå chöùc hoaït ñoäng theo Ñieàu leä Hieäp hoäi ñöôïc Boä tröôûng Boä noäi vuï pheâ duyeät vaø chòu söï quaûn lyù cuûa Nhaø nöôùc trong hoaït ñoäng chöùng khoaùn. 1.2.5. Sôû giao dòch chöùng khoaùn vaø Trung taâm giao dòch chöùng khoaùn: Sôû giao dòch chöùng khoaùn (SGDCK) laø moät thò tröôøng giao dòch taäp trung, moïi leänh mua baùn ñöôïc phaùt ra baát cöù ôû ñaâu ñeàu taäp trung veà moät ñòa ñieåm giao dòch cuï theå, thoâng qua ngöôøi moâi giôùi. Theo Nghò ñònh 144/2003/NÑ-CP ngaøy 28/11/2003 quy ñònh: “Thò tröôøng giao dòch taäp trung ñöôïc toå chöùc döôùi hình thöùc Trung taâm giao dòch Chöùng khoaùn hoaëc SGDCK do Thuû töôùng Chính phuû quyeát ñònh thaønh laäp” (Ñieàu 60). Nhieäm vuï chính cuûa TTGDCK vaø SGDCK coù chöùc naêng duy trì söï hoaït ñoäng cuûa TTCK moät caùch lieân tuïc, coâng baèng, coâng khai vaø döï baùo neàn kinh teá Vieät Nam trong töông lai. 2. Toång quan veà Lyù thuyeát CAPM vaø APT: 2.1. Lyù thuyeát CAPM: 2.1.1. Sô löôïc veà quaù trình ra ñôøi: Moâ hình ñònh giaù taøi saûn voán_CAPM (Capital Asset Pricing Model) ñöôïc coi laø ñöôïc coi laø nguoàn goác cuûa taát caû lyù thuyeát taøi chính kinh teá hieän ñaïi. Nhöõng lyù luaän cô baûn cuûa lyù thuyeát CAPM laàn ñaàu ra ñôøi vaøo naêm 1952 thoâng qua moät baøi tham luaän “Choïn löïa danh muïc ñaàu tö” veà phöông phaùp taïo ra ñöôøng bieân hieäu quaû cho moät danh muïc ñaàu tö, ñoù laø nhöõng lyù luaän cô baûn vaø ñöôïc moïi ngöôøi bieát döôùi caùi teân Lyù thuyeát danh muïc thò tröôøng. Söï ra ñôøi cuûa nhöõng lyù thuyeát naøy ñaõ laøm thay ñoåi hoaøn toaøn caùc ñaùnh giaù tröôùc ñaây cuûa caùc nhaø ñaàu tö veà chöùng khoaùn. Töø naêm 1963 -1964, lyù thuyeát tieáp tuïc ñöôïc phaùt trieån bôûi William Sharpe sau khi oâng ñaõ ñoàng yù ñeà nghò nghieân cöùu Lyù thuyeát danh muïc thò tröôøng nhö laø moät luaän ñeà cuûa Harry Markowitz. Baèng caùch thieát laäp moái quan heä giöõa moät danh muïc ñaàu tö vôùi nhöõng ruûi ro rieâng cuûa töøng chöùng khoaùn, Sharpe ñaõ thaønh coâng trong vieäc ñôn giaûn hoaù nhöõng nghieân cöùu cuûa Markowitz, do ñoù baát cöù moät nhaø ñaàu tö chuyeân nghieäp hay khoâng chuyeân naøo ñeàu coù theå aùp duïng ñöôïc Lyù thuyeát danh muïc ñaàu tö. Töø nhöõng nghieân cöùu naøy, Sharpe ñaõ tieáp tuïc hoaøn thieän lyù luaän treân vaø hình thaønh neân lyù thuyeát CAPM. Hieän nay, lyù thuyeát naøy ñöôïc söû duïng roäng raõi trong cuoäc soáng ñeå ño löôøng hieäu quaû cuûa danh muïc ñaàu tö, ñaùnh giaù töøng loaïi chöùng khoaùn, thöïc hieän caùc quyeát ñònh ñaàu tö… Naêm 1990, Sharpe, Markowitz vaø Merton Miller ñaõ nhaän ñöôïc giaûi Nobel kinh teá cuûa hoäi ñoàng giaûi Nobel khoa hoïc do nhöõng ñoùng goùp tích cöïc trong vieäc phaùt trieån Lyù thuyeát CAPM vaø cho vieäc phaùt trieån neàn kinh teá hieän ñaïi. 2.1.2. Caùc giaû ñònh cuûa moâ hình CAPM: Caùc nhaø ñaàu tö laø nhöõng caù nhaân khoâng öa thích ruûi ro nhöng luoân muoán toái ña hoaù lôïi ích mong ñôïi. Töùc laø caùc nhaø ñaàu tö thích löïa choïn chöùng khoaùn coù tyû suaát sinh lôïi cao töông öùng vôùi ruûi ro cho tröôùc hoaëc ruûi ro thaáp nhaát vôùi tyû suaát sinh lôïi cho tröôùc. Nhaø ñaàu tö luoân coù cuøng suy nghó veà tyû suaát sinh lôïi kyø voïng, phöông sai, hieäp phöông sai. Nghóa laø taát caû caùc nhaø ñaàu tö ñeàu coù kyø voïng thuaàn nhaát trong moät taäp hôïp caùc cô hoäi vaø coù cuøng thoâng tin veà thò tröôøng vaøo cuøng thôøi ñieåm. Lôïi nhuaän ñaït ñöôïc phaân phoái theo phöông thöùc phaân phoái thoâng thöôøng. Luoân luoân coù moät söï toàn taïi caùc taøi saûn phi ruûi ro vaø caùc nhaø ñaàu tö coù theå cho vay hay vay moät soá löôïng khoâng giôùi haïn caùc taøi saûn treân vôùi moät tyû leä coá ñònh khoâng ñoåi theo thôøi gian (laõi suaát phi ruûi ro). Luoân coù moät söï coá ñònh nhöõng loaïi taøi saûn vaø soá löôïng cuûa chuùng trong moät kyø nghieân cöùu ñuû lôùn. Taát caû taøi saûn ñeàu coù theå phaân chia hoaëc ño löôøng moät caùch chính xaùc trong moät thôøi ñieåm so saùnh toát nhaát. Tyû leä vay trong thò tröôøng cuõng gioáng nhö tyû leä cho vay nghóa laø moïi nhaø ñaàu tö ñeàu coù cô hoäi laõi suaát nhö nhau trong vieäc vay hay cho vay. Caùc nhaân toá laøm thò tröôøng trôû neân baát hoaøn haûo khoâng toàn taïi nhö thueá, luaät chi phí moâi giôùi hay baát cöù moät söï ngaên caám naøo. 2.1.3. Ñaùnh giaù tyû suaát sinh lôïi, phöông sai vaø ñoä leäch chuaån cuûa caùc Coâng ty Chöùng khoaùn Nguoàn goác cuûa lyù thuyeát CAPM baét nguoàn töø söï toång hôïp maø trong ñoù taát caû caùc taøi saûn tuaân theo quy luaät phaân phoái giaûn ñôn. Söï phaân phoái ñöôïc mieâu taû bôûi 2 thöôùc ño laø tyû suaát sinh lôïi (µ) vaø phöông sai (σ2) hay ñoä leäch chuaån (σ). Tyû suaát sinh lôïi cuûa moät danh muïc ñaàu tö laø bình quaân gia quyeàn cuûa tyû suaát sinh lôïi moãi taøi saûn trong danh muïc ñaàu tö. Ñieàu naøy coù nghóa laø tyû suaát sinh lôïi mong ñôïi cuûa danh muïc ñaàu tö laø bình quaân gia quyeàn töø moãi taøi saûn trong danh muïc. Tyû suaát sinh lôïi mong đợi cuûa taøi saûn X ñöôïc ñònh nghóa trong coâng thöùc (1) nhö sau: (1) Vôùi : pi laø xaùc xuaát xaûy ra cuûa tyû suaát sinh lôïi Xi Ñoái vôùi thò tröôøng chöùng khoaùn Vieät Nam thì tyû suaát sinh lôïi chöùng khoaùn X qua moãi phieân giao dòch ñöôïc tính theo coâng thöùc sau: (2) Trong ñoù: Pi : Giaù cuûa chöùng khoaùn taïi phieân giao dòch i Pi-1 : Giaù cuûa chöùng khoaùn taïi phieân giao dòch i-1 Ct : Löu löôïng tieàn maët nhaän ñöôïc cuûa chöùng khoaùn töø phieân giao dòch (i-1) ñeán phieân giao dòch i. Tuy nhieân ôû TTCKVN moãi phieân giao dòch chæ caùch nhau töø 1-2 ngaøy neân löu löôïng tieàn maët nhaän ñöôïc qua moãi phieân giao dòch laø raát nhoû neân haàu nhö khoâng aûnh höôûng ñeán tyû suaát sinh lôïi cuûa phieân giao dòch sau so vôùi phieân giao dòch tröôùc. Töông töï phöông sai (σ2) hoaëc ñoä leäch chuaån (σ) coøn goïi laø ruûi ro toång theå cuûa danh muïc ñaàu tö laø moät tieâu chuaån nhaèm ño löôøng söï phaân taùn tyû suaát sinh lôïi cuûa caùc taøi saûn. Phöông sai cuûa taøi saûn X ñöôïc ñònh nghóa nhö sau: Vaø ñoä leäch chuaån cuûa taøi saûn X ñöôïc ñònh nghóa nhö sau: Trong taát caû nhöõng coâng thöùc cuûa lyù thuyeát CAPM thì taát caû nhöõng gì maø nhaø ñaàu tö than phieàn laø nhöõng giaù trò cuûa phöông phaùp phaân phoái thoâng thöôøng. Trong thöïc teá, lôïi nhuaän khoâng ñöôïc phaân phoái moät caùch thoâng thöôøng, do ñoù caùc nhaø ñaàu tö coù theå tìm moät tieâu chuaån khaùc ñeå xaùc ñònh tyû suaát sinh lôïi vaø phöông sai nhaèm ñôn giaûn hoaù trong vieäc tính toaùn. Baây giôø ta giaû söû danh muïc thò tröôøng goàm 2 chöùng khoaùn X vaø Y thì hieäp phöông sai vaø heä soá töông quan cuûa 2 taøi saûn X vaø Y laø nhö sau: (3) Trong ñoù N laø toång soá caùc söï kieän hoặc laø toång soá kyø tính toaùn Ñeå coù theå tính toaùn ñöôïc ñoä bieán thieân cuûa danh muïc goàm 2 taøi saûn X, Y ta caàn phaûi xaùc ñònh ma traän töông quan bieán thieân giöõa 2 loaïi taøi saûn nhö sau: Taøi saûn X Y X σ2X COV(Y,X) Y COV(X,Y) σ2Y Moãi yeáu toá trong ma traän cho chuùng ta töông quan giöõa lôïi nhuaän cuûa coå phieáu ôû coät vaø lôïi nhuaän cuûa coå phieáu ôû treân doøng. Treân thò tröôøng chöùng khoaùn khoâng ai laïi ñi ñaàu tö heát soá voán cuûa mình vaøo moät coå phieáu maø thöôøng phaân taùn ruûi ro baèng caùch ñaàu tö vaøo nhieàu loaïi coå phieáu khaùc nhau vaøo trong moät danh muïc ñaàu tö nhaèm phaân taùn ruûi ro. Phaàn döôùi ñaây seõ chöùng minh taïi sao phaûi thieát laäp moät danh muïc ñaàu tö. Ña daïng hoùa danh muïc laøm giaûm thieåu ruûi ro: Tyû suaát sinh lôïi vaø phöông sai coù caùc tính chaát sau: Tính chaát 1: E[X + c] = E[X] + c Tính chaát 2: E[cX] = cE[X] Tính chaát 3: VAR[X + c] = VAR[X] Tính chaát 4: VAR[cX] = c2VAR[X] Trong ñoù c laø haèng soá. Chuùng ta giaû ñònh trong danh muïc chæ coù 2 taøi saûn ruûi ro X vaø Y vôùi a% taøi saûn X vaø (1-a)% trong taøi saûn Y. Caû 2 ñeàu ñöôïc phaân phoái chuaån. Giaù trò tyû suaát sinh lôïi cuûa danh muïc naøy (söû duïng tính chaát 1 vaø 2) laø: mp = E[Rp] = E[aX + (1- a)Y] = E[aX] + E[(1- a)Y] = aE[X] + (1- a)E[Y] vaø phöông sai cuûa danh muïc naøy laø : s2p = VAR[Rp] = E[(kp - E[kp])2] = E[({aX + (1- a)Y} - E[aX + (1- a)Y])2] (Söû duïng tính chaát 2) = E[({aX + (1- a)Y} - {aE[X] + (1- a)E[Y]})2] = E[({aX - aE[X]} + {(1- a)Y - (1- a)E[Y]})2] = E[(a{X - E[X]} + (1- a){Y - E[Y]})2] = E[a2(X - E[X])2 + (1- a)2(Y - E[Y])2 + 2a(1- a)(X - E[X])(Y - E[Y])] (Söû duïng tính chaát 2) = a2E[(X - E[X])2] + (1- a)2 E[(Y - E[Y])2] + 2a(1- a)E[(X - E[X])(Y - E[Y])] (Söû duïng tính chaát 4) = a2VAR[X] + (1- a)2VAR[Y] + 2a(1- a)COV[X,Y]  = a2VAR[X] + (1- a)2VAR[Y] + 2a(1- a) rxy sxsy (4) Coâng thöùc treân ñaõ theå hieän ñöôïc moät nguyeân taéc quan troïng trong ñaàu tö laø ña daïng hoaù ñaàu tö seõ laøm giaûm thieåu ruûi ro. Neáu -1< rxy < 1 nghóa laø hai taøi saûn X, Y khoâng töông quan hoaøn toaøn vôùi nhau thì VAR[Rp] < aVAR[X] + (1- a)VAR[Y]. Töø söï so saùnh treân ta thaáy phöông sai cuûa moät danh muïc luoân nhoû hôn phöông sai cuûa töøng taøi saûn trong moät danh muïc. Ñieàu naøy chöa haún laø ñuùng trong taát caû caùc tröôøng hôïp nhöng neáu Neáu rxy = 0, α = 0.5, VAR[X]=VAR[Y] thì VAR[Rp] < 0.5VAR[X]. Neáu rxy = -1 thì VAR(RP)<0.5VAR(Y)+0.5*VAR(Y) =VAR(Y)=VAR(X) Taát caû caùc tröôøng hôïp treân ñeàu cho ta moät keát quaû laø ña daïng hoaù danh muïc ñaàu tö seõ giaûm thieåu ruûi ro, ñaëc bieät trong tröôøng hôïp neáu rxy = 0 thì vieäc ña daïng hoaù seõ laøm ruûi ro rieâng (ruûi ro khoâng heä thoáng) khoâng toàn taïi vaø luùc naøy danh muïc ñaàu tö chæ chòu aûnh höôûng cuûa ruûi ro chung (ruûi ro heä thoáng). Vieäc ña daïng hoaù ñaàu tö seõ laø moät laù chaén höõu hieäu nhaèm phoøng ngöøa ruûi ro trong ñaàu tö treân thò tröôøng chöùng khoaùn. Töø nhöõng yù töôûng treân, ta ñöa ra moät keát luaän voâ cuøng quan troïng: ”Ruûi ro cuûa moät danh muïc ña daïng hoaù toát phuï thuoäc vaøo ruûi ro thò tröôøng cuûa caùc chöùng khoaùn trong danh muïc.” 2.1.4. Tìm kieám danh muïc ñaàu tö toái öu: 2.1.4.1. Löïa choïn moät danh muïc toái öu trong thò tröôøng vôùi nhöõng taøi saûn coù ruûi ro: Chuùng ta cuõng bieát raèng taát caû caùc chöùng khoaùn ñang ñöôïc giao dòch treân TTCK ñeàu toàn taïi hai loaïi ruûi ro laø ruûi ro rieâng töø baûn thaân cuûa coâng ty phaùt haønh chöùng khoaùn vaø ruûi ro coøn laïi laø töø thò tröôøng. Baát cöù moät nhaø ñaàu tö naøo khi tham gia vaøo thò tröôøng seõ phaûi chòu caû hai loaïi ruûi ro treân. Tuy nhieân neáu moät nhaø ñaàu tö neáu bieát ña daïng hoaù toát thì ruûi ro rieâng töø baûn thaân cuûa chöùng khoaùn seõ khoâng toàn taïi, danh muïc chæ coøn chòu aûnh höôûng vaøo ruûi ro thò tröôøng. Khi ñoù, ruûi ro cuûa danh muïc seõ laø nhoû nhaát. Taäp hôïp caùc khaû naêng ruûi ro khi ñaàu tö vaøo TTCK cuûa caùc nhaø ñaàu tö taïo neân hình quaû tröùng trong hình sau: Ñöôøng cong baøng quang Ñ Ñöôøng cong baøng quangmöùc ñoàng höõu duïgn Hình I: Löïa choïn moät danh muïc toái öu trong thò tröôøng vôùi nhöõng taøi saûn ruûi ro. Vuøng tieàm naêng danh muïc thò tröôøng A C Hình quaû tröùng maøu vaøng ôû ñoà thò treân theå hieän taát caû caùc khaû naêng trong vieäc keát hôïp caùc chöùng khoaùn treân thò tröôøng vôùi caùc tyû leä phuø hôïp vôùi möùc ñoä chòu ñöïng ruûi ro cuûa töøng nhaø ñaàu tö. Ñöôøng cong maøu xanh laø taäp hôïp hieäu quaû caùc chöùng khoaùn coù ruûi ro vaø Markowitz goïi chuùng laø danh muïc ñaàu tö hieäu quaû. Chính vì theá caùc nhaø ñaàu tö chæ ñaàu tö vaøo ñöôøng maøu xanh treân do hoï luoân muoán taêng tyû suaát sinh lôïi vaø giaûm ñoä leäch chuaån. Treân thöïc teá, caùc keát hôïp chöùng khoaùn chæ coù theå naèm trong hình maøu vaøng treân nghóa laø khoâng ai coù khaû naêng taïo ñöôïc moät danh muïc coù theå coù tyû suaát sinh lôïi cao hôn tyû suaát sinh lôïi cuûa caùc danh muïc trong vuøng treân cuõng nhö khoâng ai coù theå ”töï huûy” baèng caùch tìm kieám moät danh muïc maø ruûi ro laø cao hôn ruûi ro trong hình. Ñaây coù leõ chính laø öu ñieåm cuûa vieäc ña daïng hoùa trong ñaàu tö. Trong tröôøng hôïp naøy thì danh muïc ñaàu toái öu laø ñieåm A - tieáp ñieåm giöõa ñöôøng cong baøng quang vôùi taäp hôïp hieäu quaû caùc chöùng khoaùn coù ruûi ro. Taïi ñieåm A tyû suaát sinh lôïi () seõ laø cao nhaát töông öùng vôùi möùc ñoä chòu ñöïng ruûi ro () cuûa nhaø ñaàu tö. Nhìn vaøo ñoà thò treân ta thaáy danh muïc ñaàu tö taïi ñieåm A laø danh muïc ñaàu tö thoaû maõn ñöôïc tieâu chuaån laø taäp hôïp hieäu quaû vôùi ñoä leäch chuaån thaáp nhaát neáu xeùt trong moái töông quan vôùi tyû suaát sinh lôïi. Ngöôïc laïi danh muïc ñaàu tö taïi ñieåm C coù lôïi nhuaän öôùc tính thaáp nhaát so vôùi ñoä leäch chuaån baèng vôùi ñoä leäch chuaån cuûa danh muïc taïi ñieåm A. Nhö vaäy ta coù theå keát luaän raèng khoâng phaûi baát cöù ñieåm naøo naèm treân ñöôøng cong xanh cuõng laø ñieåm danh muïc ñaàu tö hieäu quaû. 2.1.4.2. Löïa choïn moät danh muïc toái öu baèng vieäc keát hôïp nhöõng chöùng khoaùn coù ruûi ro vaø moät taøi saûn khoâng ruûi ro: Giaû söû baây giôø ngoaøi taøi saûn ruûi ro coøn coù söï toàn taïi cuûa taøi saûn phi ruûi ro vaø nhaø ñaàu tö coù theå vay hay cho vay khoâng giôùi haïn nhöõng taøi saûn naøy vôùi cuøng moät tyû leä: laõi suaát phi ruûi ro (kf).Taøi saûn phi ruûi ro naøy coù theå laø moät loaïi traùi phieáu seõ ñeán haïn vaøo cuoái kyø hoaïch ñònh vaø caùc khoaûn thanh toaùn cuûa noù ñöôïc Nhaø nöôùc baûo ñaûm. Baát cöù nhaø ñaàu tö naøo cuõng coù theå mua hay baùn traùi phieáu treân moät caùch töï do. Luùc naøy taäp hôïp hieäu quaû caùc chöùng khoaùn coù ruûi ro seõ bò thay ñoåi nhö sau: Möùc ngaïi ruûi ro thaáp Hình II: Löïa choïn danh muïc toái öu khi coù söï toàn taïi cuûa taøi saûn khoâng ruûi ro. Vuøng tieàm naêng danh muïc thò tröôøng M Möùc ngaïi ruûi ro trung bình Möùc ngaïi ruûi ro cao Rf Taäp hôïp hieäu quaû caùc chöùng khoaùn coù ruûi ro (Ñöôøng danh muïc thò tröôøng-CML) Neáu khoâng coù söï toàn taïi taøi saûn khoâng ruûi ro thì caùc nhaø ñaàu tö seõ löïa choïn danh muïc naèm trong vuøng tieàm naêng vaø moãi moät nhaø ñaàu tö seõ coù moät danh muïc khaùc nhau. Tuy nhieân neáu toàn taïi taøi saûn phi ruûi ro thì nhaø ñaàu tö seõ coù moät danh muïc vôùi söï keát hôïp giöõa caùc chöùng khoaùn ruûi ro vaø loaïi traùi phieáu khoâng ruûi ro treân. Luùc naøy danh muïc toái öu seõ laø danh muïc M maø taïi ñoù baát cöù moät nhaø ñaàu tö naøo cho duø coù thaùi ñoä ñoái vôùi ruûi ro ra sao cuõng ñeàu muoán naém giöõ noù. Nguyeân nhaân cuûa söï thay ñoåi treân raát ñôn giaûn. Vôùi söï toàn taïi cuûa nhöõng taøi saûn khoâng ruûi ro thì tyû suaát sinh lôïi vaø ñoä leäch chuaån cho moät danh muïc goàm coù taøi saûn phi ruûi ro cuûa danh muïc M (Xin xem hình II) seõ nhö sau: mp = aE[km] + (1 - a)kf (5) sp2 = a2VAR[km] + (1- a)2VAR[kf] + 2a(1- a)COV[km,kf] = a2VAR[km] + (1- a)2*0 + 2a(1- a)*0 = a2VAR[km] sp = asm (6) Khi ñaàu tö a% vaøo caùc chöùng khoaùn coù ruûi ro vaø (1- a)% vaøo moät taøi saûn phi ruûi ro thì phöông trình cho taäp hôïp hieäu quaû caùc chöùng khoaùn coù ruûi ro seõ thay ñoåi nhö sau: Töø (5) vaø (6) ta coù: Do ñoù ñoä doác cuûa ñöôøng thaúng laø: (7)   Phöông trình cho danh muïc coù ruûi ro thaáp nhaát laø: (8) Phöông trình treân ñaõ ñöôïc bieát döôùi caùi teân Ñöôøng thò tröôøng voán (CML_Captital Market Line). Coâng thöùc treân ñaõ ñöôïc nhaéc ñeán nhö laø Moâ hình ñònh giaù danh muïc voán (CPPM_Capital Porfolio Pricing Model) bôûi vì noù coù giaù trò laø moät danh muïc ñaàu tö hieäu quaû. Giaû ñònh taát caû caùc nhaø ñaàu tö ñeàu coù kyø voïng thuaàn nhaát veà söï phaân phoái mong ñôïi cuûa lôïi nhuaän xuaát phaùt töø taát caû taøi saûn. Giaû söû thò tröôøng voán laø hoaøn haûo vaø thoâng tin luoân luoân coù hieäu löïc ñoàng nhaát ñoái vôùi caùc nhaø ñaàu tö. Taäp hôïp taát caû caùc ñieàu treân ta thaáy raèng caùc nhaø ñaàu tö ñeàu söû duïng cuøng moät coâng thöùc cho ñöôøng thò tröôøng voán vaø do ñoù laõi suaát cho vay baèng vôùi laõi suaát vay. Trong cuøng moät möùc ñoä ngaïi ruûi ro chung, moãi nhaø ñaàu tö seõ toái ña hoùa lôïi ích cuûa hoï baèng caùch naém giöõ moät taäp hôïp bao goàm caû nhöõng taøi saûn phi ruûi ro vaø danh muïc ñaàu tö M. Phöông phaùp naøy ñöôïc goïi döôùi caùi teân Nguyeân taéc phaân chia hai nguoàn (Two-fund Separation Principle). Noù ñöôïc minh hoaï trong hình II bôûi söï tieáp xuùc cuûa ñöôøng cong baøng quang vôùi ñöôøng CML cho nhöõng möùc ñoä khaùc nhau cuûa ruûi ro. Giaû ñònh theâm raèng taát caû caùc taøi saûn laø hoaøn toaøn coù theå phaân chia vaø ñònh giaù ñöôïc hoaøn toaøn trong moät thò tröôøng caïnh tranh hoaøn haûo. Hôn nöõa, ta coù theå xaùc ñònh ñöôïc caùc loaïi taøi saûn cuõng nhö soá löôïng cuûa chuùng ñöôïc coá ñònh trong moät kyø ñuû lôùn. Khi ñoù danh muïc M chæ coøn söï toàn taïi cuûa caùc taøi saûn phi ruûi ro. Nguyeân nhaân laø söï caân baèng ñoøi hoûi taát caû caùc giaù caû (trong danh muïc ñaàu tö) phaûi ñöôïc ñieàu chænh ñeå cho nhöõng yeâu caàu vöôït quaù giôùi haïn cuûa baát cöù taøi saûn naøo ñeàu khoâng theå laøm thay ñoåi ruûi ro cuûa danh muïc. Ñieàu ñoù coù nghóa laø moãi taøi saûn ñeàu coù möùc ñoä thu huùt nhö nhau ñoái vôùi nhaø ñaàu tö. Theo lyù thuyeát thì söï giaûm daàn ñoä cheânh leäch töø vieäc ña daïng hoaù taêng leân khi soá löôïng cuûa caùc taøi saûn trong danh muïc M taêng leân. Vì vaäy, taát caû caùc taøi saûn seõ giöõ trong danh muïc M seõ phuø hôïp vôùi giaù trò thò tröôøng cuûa chuùng: Trong ñoù, Vi laø giaù trò thò tröôøng cuûa taøi saûn i vaø SVi laø giaù trò thò tröôøng cuûa taát caû caùc loaïi taøi saûn. Töø ñoù chuùng ta ñi ñeán keát luaän: Ñöôøng thò tröôøng voán (CML) chæ ra moái lieân heä giöõa giaù trò trung bình vaø ñoä leäch cuûa danh muïc (bao goàm caû nhöõng taøi saûn phi ruûi ro vaø danh muïc ñaàu tö thò tröôøng) maø trong ñoù ñaõ ñöôïc ñònh giaù vaø ña daïng hoaù hoaøn toaøn. Coâng thöùc ñöôøng thò tröôøng voán cuõng coù theå ñöôïc goïi laø Phöông phaùp ñònh giaù danh muïc voán (CPPM_Capital Portfolio Pricing Model) töø khi noù ñöôïc ñaùnh giaù nhö moät danh muïc ñaàu tö hieäu quaû. Do ñoù seõ thaät laø thuù vò khi söû duïng coâng thöùc naøy ñeå ñònh giaù nhöõng taøi saûn rieâng bieät. Ñieàu ñoù chính xaùc laø nhöõng gì maø moâ hình ñònh giaù taøi saûn voán thöïc hieän. Moâ hình CAPM coâng yeâu caàu theâm baát cöù moät giaû ñònh naøo maø chæ keá thöøa moâ hình CPPM. 2.1.5. Töø moâ hình CPPM ñeán Moâ hình ñònh giaù taøi saûn voán (CAPM): Ñieàu maø chuùng ta muoán laø laøm sao coù theå ñònh giaù voán moät caùch höõu hieäu cho caùc taøi saûn rieâng bieät (E(k), moâ hình CAPM) chöù khoâng phaûi chæ ñònh giaù voán cho toaøn boä danh muïc (mp, moâ hình CPPM). Giaù trò trung bình vaø ñoä leäch chuaån cuûa danh muïc naøy laø moät caâu traû lôøi: E[RP]= aE[k] + (1 - a)E[km] (9) VAR[RP] = a2VAR[k]+ (1- a)2VAR[km]+ 2a(1- a)COV[k,km] sRp = {a2VAR[k]+ (1- a)2VAR[km]+ 2a(1- a)COV[k,km]}0,5 sRp = {a2VAR[k] + (1- a)2VAR[km] + 2aCOV[k,km] - 2a2COV[k,km]}0,5 (10)  Töø (9) vaø (10) ta coù a nhö sau: (11) (12) Ñaây laø coâng thöùc nguoàn goác ñaõ giuùp William Sharpe (cha ñeû cuûa Lyù thuyeát CAPM, 1963, 1964) ñaït giaûi Nobel kinh teá naêm 1990. OÂng cho raèng traïng thaùi caân baèng cuûa danh muïc M trong moâ hình CPPM ñaõ toàn taïi taøi saûn ruûi ro i. Neáu taøi saûn ruûi ro i ñaõ ñöôïc ñöa vaøo danh muïc thò tröôøng M vôùi moät soá löôïng thöïc thì noù seõ taïo ra nhöõng nhu caàu vöôït quaù giôùi haïn cho taøi saûn i bôûi ai. Do ñoù coâng thöùc (11) vaø (12) phaûi ñöôïc tính toaùn vôùi α = 0 ñeå coù theå dieãn taû ñöôïc danh muïc thò tröôøng caân baèng. Ñieàu ñoù ñöôïc thöïc hieän döôùi ñaây: (11) (12) (13)  Baây giôø ñoä doác cuûa Ñöôøng danh muïc thò tröôøng caân baèng M trôû thaønh: (14) Cuoái cuøng ta thaáy raèng ñoä doác naøy phaûi baèng vôùi ñoä doác trong coâng thöùc (7) trong Moâ hình. Vì vaäy ta coù: vôùi (15) ÔÛ ñaây chuùng ta coù theå goïi laø phaàn buø ruûi ro thò tröôøng, do ñoù coâng thöùc treân coù theå phaùt bieåu laïi nhö sau: ”Tyû suaát sinh lôïi thò tröôøng laø toång cuûa laõi suaát phi ruûi ro coäng vôùi phaàn buø ruûi ro tieàm aån trong thò tröôøng.” Phaàn buø ruûi ro thò tröôøng coù theå ñöôïc tính toaùn moät caùch toát nhaát döïa treân caùc soá lieäu quaù khöù trong caùc phieân giao dòch töø khi thò tröôøng chöùng khoaùn Vieät Nam böôùc vaøo quaù trình hoaït ñoäng cho ñeán thôøi ñieåm hieän nay. Coâng thöùc (15) laø coâng thöùc cuûa moâ hình CAPM hay cuõng laø coâng thöùc cho ñöôøng thò tröôøng chöùng khoaùn. Coâng thöùc naøy theå hieän roõ raøng moái quan heä giöõa tyû suaát sinh lôïi thò tröôøng vaø beta (β) cuûa chöùng khoaùn do ñoù beta cuûa töøng chöùng khoaùn rieâng leû trong danh muïc laø thöôùc ño thích hôïp nhaát cuûa ruûi ro trong danh muïc. Moái quan heä giöõa tyû suaát sinh lôïi vaø β cuûa chöùng khoaùn: Möùc ngaïi ruûi ro thaáp Hình III: Löïa choïn chöùng khoaùn cho nhaø ñaàu tö khoâng öu thích ruûi ro trong söï toàn taïi cuûa caùc chöùng khoaùn ruûi ro vaø moâât taøi saûn phi ruûi ro M Möùc ngaïi ruûi ro trung bình Möùc ngaïi ruûi ro cao Rf Ñöôøng thò tröôøng chöùng khoaùn (SML) So saùnh vôùi moâ hình CAPM (15) bôûi coâng thöùc trong moâ hình CPPM (8) cho chuùng ta thaáy caû hai ñeàu töông töï nhau. Chuùng ñeàu laø moät ñöôøng thaúng vaø coù cuøng moät caùch ño löôøng giaù trò cuûa ruûi ro nhöng caùch ño löôøng veà soá löôïng ruûi ro thì khaùc nhau. Moâ hình CAP M ño löôøng soá löôïng ruûi ro bôûi giaù trò hieäp phöông sai coøn moâ hình CPPM ño löôøng soá löôïng ruûi ro baèng ñoä leäch chuaån . Nguyeân nhaân cuûa söï khaùc bieät naøy laø do nhaø ñaàu tö chæ muoán traû cho nhöõng ruûi ro khoâng theå ña daïng hoaù ñöôïc. Moâ hình CPPM ño löôøng nhöõng danh muïc maø ñaõ ñöôïc ña daïng hoaù hoaøn toaøn. Do ñoù. söï ño löôøng thích hôïp cho ruûi ro laø ñoä leäch cuûa danh muïc ñoù. Ngöôïc laïi, CAPM ñaùnh giaù nhöõng taøi saûn rieâng leû maø coù theå ña daïng hoaù. Tranh luaän döôùi ñaây seõ laøm baïn hieåu roõ hôn. Ñoä leäch cuûa moät danh muïc caân baèng cuûa N taøi saûn ruûi ro (vôùi , vôùi ) laø: Moät caùch gaàn ñuùng chuùng ta coù theå thay theá caùc ñoä leäch rieâng leû vaø hieäp phöông sai vôùi nhöõng giaù trò trung bình cuûa noù, coù nghóa laø: vaø Ñieàu naøy giaûi thích raèng moät danh muïc ñaàu tö seõ trôû neân ña daïng hoaù bôûi vieäc cho pheùp soá löôïng caùc taøi saûn coù ruûi ro taêng leân, thuaät ngöõ hieäp phöông sai seõ trôû neân quan caøng troïng. Thaät vaäy, trong moät chöøng möïc naøo ñoù thì noù laø thuaät ngöõ duy nhaát taïo ra vaán ñeà. Do ñoù caùc nhaø ñaàu tö coù khaû naêng taïo ra moät danh muïc ñaàu tö ñöôïc ña daïng hoaù hoaøn toaøn seõ phaûi saün saøng traû moät caùi giaù cho ruûi ro cho moät taïi saûn ruûi ro töông xöùng vôùi hieäp phöông sai vôùi danh muïc M ñaõ ñöôïc ña daïng hoaù hoaøn toaøn. Cuõng coù theå noùi nhö vaäy ñoái moâ hình CPPM. Tuy nhieân, moâ hình laø söï ñaùnh giaù taøi saûn (danh muïc) maø saün saøng ña daïng hoaù hoaøn toaøn vaø söï xaùc ñònh cuûa chuùng cuõng coù cuøng nhöõng ñaëc ñieåm vôùi danh muïc thò tröôøng M. Ñieàu ñoù coù nghóa laø hieäp phöông sai baèng vôùi ñoä leäch chuaån . Noùi moät caùch khaùc moâ hình CPPM laø moät tröôøng hôïp ñaëc bieät cuûa moâ hình CAPM. 2.2. Lyù thuyeát APT: 2.2.1. Sô löôïc veà APT: Lyù thuyeát kinh doanh cheânh leäch giaù_APT (Arbitrage Pricing Theory) do Stephen Ross, moät giaùo sö chuyeân veà kinh teá hoïc vaø taøi chính ñöa ra trong nhöõng naêm 1970 cuûa theá kyû XX. Nhöõng yù töôûng cuûa oâng veà vieäc ñaùnh giaù theá naøo ñoái vôùi ruûi ro, kinh doanh cheânh leäch giaù vaø caùc coâng cuï tieàn teä ña daïng ñaõ laøm thay ñoåi caùch nhìn cuûa chuùng ta ñoái vôùi ñaàu tö. Trong khi moâ hình CAPM cho raèng heä soá beta (b) laø coâng cuï ño löôøng ruûi ro chuû yeáu thì theo APT, b chæ laø ñieåm khôûi ñaàu vaø tyû suaát sinh lôïi cuûa chöùng khoaùn coù lieân heä chaët cheõ vôùi caùc bieán ñoåi trong kinh teá vó moâ. Do ñoù, ñeå hieåu APT, ta caàn phaûi nghieân cöùu kyõ caùc moâ hình nhaân toá. Caùc moâ hình nhaân toá khoâng chæ dieãn taû möùc ñoä aûnh höôûng cuûa nhöõng thay ñoåi trong caùc nhaân toá kinh teá vó moâ ñoái vôùi tyû suaát sinh lôïi cuûa chöùng khoaùn maø coøn ñöa ra caùc döï baùo veà tyû suaát sinh lôïi mong ñôïi cuûa moät söï ñaàu tö. 2.2.2. Lyù thuyeát kinh doanh cheânh leäch giaù_APT: Moái quan heä tyû suaát sinh lôïi mong ñôïi – ruûi ro ñöôïc bieát ñeán nhö laø “Lyù thuyeát kinh doanh cheânh leäch giaù” – APT. Caùc giaû ñònh cuûa Lyù thuyeát kinh doanh cheânh leäch giaù: Caùc tyû suaát sinh lôïi coù theå ñöôïc moâ taû baèng moät moâ hình nhaân toá. Khoâng coù caùc cô hoäi cheânh leäch. Coù moät soá löôïng lôùn caùc chöùng khoaùn vì theá coù theå thieát laäp caùc danh muïc ñaàu tö maø ña daïng hoùa ruûi ro rieâng cuûa töøng loaïi chöùng khoaùn rieâng leû. Giaû ñònh naøy cho pheùp chuùng ta xaùc nhaän raèng ruûi ro rieâng khoâng toàn taïi. Ñeå vieäc phaân tích töông ñoái ñôn giaûn xem nhö caùc söï ñaàu tö khoâng coù ruûi ro rieâng. Lyù thuyeát kinh doanh cheânh leäch giaù vôùi vieäc khoâng coù ruûi ro rieâng: Xem nhö söï ñaàu tö i vôùi caùc tyû suaát sinh lôïi ñöôïc hình thaønh bôûi moâ hình k nhaân toá ñöôïc moâ taû bôûi: ri = ai + bi1F1 + bi2F2 + … + bikFk Tyû suaát sinh lôïi mong ñôïi cuûa danh muïc moâ phoûng ñaàu tö i laø: Tyû suaát sinh lôïi mong ñôïi = rf + b1l1 + b2l2 + … + bklk Vôùi : l1, l2, …,lk laø caùc möùc buø ñaép ruûi ro cuûa caùc danh muïc ñaàu tö nhaân toá. Neáu coù moät cô hoäi cheânh leäch toàn taïi thì nhaø ñaàu tö seõ coù theå ñaït ñöôïc lôïi nhuaän thöïc phi ruûi ro baèng caùch mua söï ñaàu tö coù tyû suaát sinh lôïi mong ñôïi cao hôn vaø baùn khoáng söï ñaàu tö coù tyû suaát sinh lôïi mong ñôïi thaáp hôn. (Nghieäp vuï baùn khoáng raát phoå bieán ôû caùc nöôùc phaùt trieån, tuy nhieân vieäc baùn khoáng chöa ñöôïc söï cho pheùp thöïc hieän ôû Vieät Nam) Do ñoù, ñeå ngaên chaën söï cheânh leäch thì tyû suaát sinh lôïi mong ñôïi cuûa söï ñaàu tö i vaø danh muïc ñaàu tö moâ phoûng noù phaûi baèng nhau. Moät cô hoäi cheânh leäch giaù chöùng khoaùn toàn taïi cho taát caû caùc söï ñaàu tö khoâng coù ruûi ro rieâng tröø phi: ri = ai + bi1F1 + bi2F2 + … + bikFk (*) Vôùi : β1, β2, …,βk laø caùc möùc buø ñaép ruûi ro cuûa caùc danh muïc ñaàu tö nhaân toá. Phöông trình cuûa Lyù thuyeát kinh doanh cheânh leäch giaù, phöông trình (*), laø moät moái lieân quan giöõa ruûi ro vaø tyû suaát sinh lôïi mong ñôïi khoâng coù caùc cô hoäi cheânh leäch. Veá traùi cuûa phöông trình laø tyû suaát sinh lôïi mong ñôïi cuûa moät söï ñaàu tö. Veá phaûi laø tyû suaát sinh lôïi cuûa moät danh muïc ñaàu tö moâ phoûng coù cuøng caùc b nhaân toá cuûa ñaàu tö ñoù. Phöông trình (*) vì theá moâ taû moät moái quan heä maø khoâng coù söï cheânh leäch giaù chöùng khoaùn: daáu baèng (=) chæ neâu leân raèng tyû suaát sinh lôïi mong ñôïi cuûa söï ñaàu tö seõ gioáng nhö cuûa danh muïc ñaàu tö moâ phoûng noù. APT laø moät coâng cuï höõu hieäu ñeå xaây döïng caùc danh muïc ñaàu tö phuïc vuï cho caùc nhu caàu cuï theå. APT cho pheùp nhaø quaûn trò löïa choïn moät danh muïc caùc chöùng khoaùn ñöôïc ña daïng hoùa maø ít chòu aûnh höôûng bôûi nhöõng cuoäc khuûng hoaûng do laïm phaùt gaây ra. Neáu CAPM laø moâ hình “moät quy moâ phuø hôïp cho moïi ngöôøi” trong vieäc ñaàu tö thì APT chæ phuø hôïp cho töøng ngöôøi. Trong theá giôùi APT, ngöôøi ta coù nhöõng thò hieáu khaùc nhau vaø quan taâm ñeán caùc nhaân toá cuï theå khoâng ít thì nhieàu. Vôùi APT, chuùng ta coù theå moâ hình hoùa caùc taùc ñoäng cuûa nhöõng vieãn caûnh kinh teá khaùc nhau treân danh muïc ñaàu tö. Moät khi caùc nhaân toá b ñöôïc öôùc löôïng, ta coù theå moâ taû thay ñoåi kyø voïng trong tyû suaát sinh lôïi chöùng khoaùn coù lieân quan ñeán caùc thay ñoåi trong nhaân toá ñoù. APT coù moät soá lôïi ñieåm sau: Khoâng coù haïn cheá trong yeâu caàu veà danh muïc ñaàu tö. Ít haïn cheá hôn veà khía caïnh thoâng tin so vôùi CAPM. APT laø moät theá giôùi cuûa nhöõng nhaø mua baùn song haønh vaø nhöõng nhaø cung caáp thoâng tin. Cho pheùp coù nhieàu ruûi ro maø giaûi thích caùi gì taùc ñoäng ñeán tyû suaát sinh lôïi chöùng khoaùn vaø döï baùo nhöõng heä soá nhaïy caûm. Thöïc teá, ngay caû nhöõng chuyeân gia cuõng khoâng theå nhaát trí veà vieäc xaùc ñònh caùc nhaân toá ruûi ro, vaø döï baùo caøng nhieàu heä soá b thì ta caøng thaáy roái. Trong phaïm vi ñeà taøi naøy, chuùng toâi seõ öùng duïng caùc Lyù thuyeát treân ñaây (CAPM vaø APT) vaøo vieäc ño löôøng ruûi ro treân TTCKVN. Trong ñoù, 2 lyù thuyeát CAPM vaø APT seõ ñöôïc chuùng toâi moâ taû chi tieát hôn trong Phaàn III thoâng qua vieäc vöøa trieån khai vöøa öùng duïng ñeå tính toaùn ñoái vôùi caùc coå phieáu ñang ñöôïc nieâm yeát treân TTCKVN. Ñoàng thôøi, chuùng toâi xin ñeà xuaát yù kieán veà vieäc thieát laäp moät danh muïc ñaàu tö hieäu quaû. PHAÀN II: THÖÏC TRAÏNG QUAÙ TRÌNH HOAÏT ÑOÄNG CUÛA THÒ TRÖÔØNG CHÖÙNG KHOAÙN VIEÄT NAM TÖØ KHI RA ÑÔØI CHO ÑEÁN NAY 1. Khaùi quaùt quaù trình hoaït ñoäng cuûa TTCKVN: Tính ñeán thôøi ñieåm hieän taïi, TTCKVN ñaõ traûi qua gaàn 4 naêm hoaït ñoäng vôùi hôn 750 phieân giao dòch. Söï ra ñôøi cuûa TTCK ñaõ ñaùnh daáu moät böôùc phaùt trieån coù yù nghóa quan troïng trong lòch söû neàn taøi chính Vieät Nam - vôùi moät trong nhöõng muïc tieâu chieán löôïc laø boå sung moät keânh huy ñoäng voán trung vaø daøi haïn quan troïng cho neàn kinh teá, phuïc vuï cho quaù trình coâng nghieäp hoaù – hieän ñaïi hoaù neàn kinh teá ñaát nöôùc. Hieän nay, TTCK taäp trung ñaõ thu huùt ñöôïc 22 loaïi coå phieáu (tính ñeán thôøi ñieåm ngaøy 01/03/2004) ñöôïc nieâm yeát treân thò tröôøng vôùi giaù trò voán 1120 tyû ñoàng vaø 101 loaïi traùi phieáu vôùi giaù trò voán 11461 tyû ñoàng - trong ñoù traùi phieáu chính phuû (TPCP) coù 99 loaïi, traùi phieáu doanh nghieäp coù 2 loaïi. TTCKVN töø khôûi ñieåm laø moät con soá khoâng ñeán nay ñaõ coù nhieàu ñoùng goùp ñaùng keå cho neàn kinh teá Vieät Nam. Tuy nhieân, khi nhìn laïi quaù trình hoaït ñoäng cuûa TTCK taäp trung cuûa Vieät Nam, chuùng ta thaáy muïc ñích laø moät keânh huy ñoäng nguoàn voán trung vaø daøi haïn cho neàn kinh teá Vieät Nam vaãn chöa ñaït ñöôïc keát quaû nhö mong ñôïi. Chuùng ta coù theå khaùi quaùt quaù trình hoaït ñoäng cuûa TTCKVN nhö sau: Giai ñoaïn 1: Töø khi Trung taâm Giao dòch chöùng khoaùn Thaønh phoá Hoà Chí Minh (TTGDCK TPHCM) chính thöùc ñi vaøo hoaït ñoäng (ngaøy 20/07/2000) ñeán giöõa naêm 2001, haøng hoaù treân thò tröôøng ñaõ taêng töø 2 ñeán 5 loaïi coå phieáu nieâm yeát vaø giao dòch treân thò tröôøng. Giaù caû chung cuûa thò tröôøng qua caùc thaùng ñöôïc tính trong baûng sau: Naêm 2000 Naêm 2001 Thaùng 07/00 08/00 09/00 10/00 11/00 12/00 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 Giaù 16.63 17.28 18.56 22.00 27.11 31.18 35.76 40.92 46.07 55.27 67.74 Ñoà thò: Giaù chöùng khoaùn trong giai ñoaïn 1 0 20 40 60 80 06-00 07-00 08-00 09-00 10-00 11-00 12-00 01-01 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01 Thaùng Döïa vaøo ñoà thò treân coù theå thaáy raèng ñaây laø giai ñoaïn maø giaù caùc loaïi coå phieáu taêng lieân tuïc ñaëc bieät laø töø ñaàu naêm 2001 vaø ñaït tôùi möùc cao nhaát vaøo cuoái giai ñoaïn naøy (5/2001), khi chæ soá VN-Index ñaït treân 550 ñieåm. TTCK trong giai ñoaïn naøy phaùt trieån moät caùch oån ñònh vôùi möùc ñoä ruûi ro laø thaáp nhaát. Giai ñoaïn 2: Töø giöõa naêm 2001 ñeán cuoái naêm 2001, ñaây laø giai ñoaïn giaù caùc loaïi coå phieáu giaûm nhanh vaø maïnh. Ñeán cuoái naêm 2001 thì giaù chöùng khoaùn bình oån töøng böôùc cuøng vôùi vieäc gia taêng soá löôïng vaø chuûng loaïi coå phieáu nieâm yeát treân thò tröôøng. Chæ soá chöùng khoaùn VN-Index vaøo thôøi ñieåm ñoù xoay quanh möùc 200 ñieåm. Trong naêm 2001, toång giaù trò giao dòch trung bình moãi thaùng laø 77.5 tyû ñoàng vôùi soá löôïng chuûng loaïi nieâm yeát vaøo cuoái naêm laø 11 loaïi coå phieáu cuøng vôùi 8 coâng ty chöùng khoaùn hoaït ñoäng. Giaù caû chung cuûa thò tröôøng ñöôïc tính toaùn trong baûng sau: Thaùng 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 Giaù 66.17 77.68 56.77 47.22 41.92 49.02 40.08 Ñoà thò: Giaù chöùng khoaùn trong giai ñoaïn 2 0 20 40 60 80 100 04-01 06-01 07-01 09-01 11-01 12-01 Thaùng Giaù Giai ñoaïn 3: Töø ñaàu naêm 2002 ñeán cuoái naêm 2002, giai ñoaïn naøy giaù coå phieáu vaãn trong tình traïng trì treä, thò tröôøng maát ñi söï soâi ñoäng ban ñaàu. Thay vaøo ñoù laø söï lo aâu vaø ruùt lui khoûi thò tröôøng cuûa moät soá nhaø ñaàu tö. Chæ soá VN-Index dao ñoäng xung quanh möùc 180 - 200 ñieåm keùo daøi gaàn moät naêm. Thaùng 01/02 02/02 03/02 04/02 05/02 06/02 07/02 08/02 09/02 10/02 11/02 12/02 Giaù 32.11 29.55 28.17 28.55 29.66 28.38 26.88 25.49 24.96 24.21 23.31 24.39 Ñoà thò: Giaù chöùng khoaùn trong giai ñoaïn 3 0 5 10 15 20 25 30 35 01-02 02-02 03-02 04-02 05-02 06-02 07-02 08-02 09-02 10-02 10-02 11-02 12-02 Thaùng Giaù Giaù caû cuûa thò tröôøng trong giai ñoaïn naøy giaûm nheï, thò tröôøng trong giai ñoaïn naøy khoâng thu huùt ñöôïc caùc nhaø ñaàu tö do hoï khoâng coøn nieàm tin vaøo TTCKVN. Giai ñoaïn 4: Töø ñaàu naêm 2003 ñeán thaùng 10/2003, caû khoái löôïng giao dòch vaø giaù coå phieáu lieân tuïc giaûm, chæ soá VN-Index giaûm xuoáng 130,9 ñieåm vaøo ngaøy 24/10/2003. Thôøi ñieåm naøy ñöôïc coi laø “ngaøy thöù saùu ñen toái” cuûa TTCKVN vôùi nhöõng nhaän ñònh raèng thò tröôøng phaûi maát töø 2 ñeán 3 naêm nöõa môùi phuïc hoài ñöôïc cuûa caùc chuyeân gia phaân tích chöùng khoaùn. Thaùng 01/03 02/03 03/03 04/03 05/03 06/03 07/03 08/03 09/03 10/03 Giaù 22.99 21.67 20.33 19.16 19.87 19.33 19.10 17.99 17.65 16.97 Ta coù theå thaáy raèng trong giai ñoaïn naøy giaù coå phieáu tieáp tuïc giaûm daàn, laøm giaûm loøng tin cuûa caùc nhaø ñaàu tö Vieät Nam vaøo TTCK maëc duø tình hình hoaït ñoäng cuûa caùc coâng ty raát toát. Ñaëc bieät laø vaøo thaùng 10/2003, giaù chöùng khoaùn giaûm maïnh nhöng soá löôïng nhaø ñaàu tö tham gia vaøo thò tröôøng laø raát ít. Ñaây laø moät cô hoäi toát ñeå ñaàu tö nhöng nhaø ñaàu tö laïi e ngaïi maø nguyeân nhaân chính laø söï thieáu thoâng tin, kieán thöùc chung veà ñaàu tö chöùng khoaùn - moät trong nhöõng yeáu ñieåm lôùn nhaát cuûa nhaø ñaàu tö treân TTCKVN. Tuy nhieân, sau ñoù VN-Index coù daáu hieäu ñaûo chieàu, laáy laïi moät phaàn soá ñieåm bò maát vaø thò tröôøng cuõng daàn xuaát hieän nhöõng daáu hieäu tích cöïc. Thaùng 10/2003 laø thaùng coù toång khoái löôïng vaø toång giaù trò giao dòch ñaït kyû luïc lôùn nhaát töø tröôùc ñeán nay, ôû möùc 200 tyû ñoàng. Nguyeân nhaân laø do coù nhieàu giao dòch thoaû thuaän traùi phieáu chính phuû vôùi khoái löôïng lôùn ñöôïc thöïc hieän trong thaùng. Giai ñoaïn 5: Töø thaùng 10/2003 ñeán nay, giaù coå phieáu lieân tuïc taêng maïnh vôùi toång khoái löôïng giao dòch lôùn. Ñaëc bieät laø töø ñaàu naêm 2004 thò tröôøng khôûi saéc vôùi nhöõng tín hieäu ñaùng möøng. Giaù caû caùc coå phieáu taêng voït laøm chæ soá VN-Index cuõng taêng theo, ñaït 255 ñieåm vaøo thaùng 02/2004 ñaït möùc taêng tröôûng 95% tính töø ngaøy 24/10/2003. TTCK tính ñeán thôøi ñieåm hieän taïi ñaõ hoaøn toaøn bieán ñoåi so vôùi nhöõng döï tính tröôùc ñaây raèng töø 1 ñeán 2 naêm sau chæ soá VN-Index môùi ñaït ñöôïc xaáp xæ 200 ñieåm. Giaù coå phieáu taêng laøm söùc caàu cuõng taêng töông öùng vôùi tyû troïng cung caàu treân thò tröôøng cuõng ñaït xaáp xæ 1-1. Soá löôïng ngöôøi nöôùc ngoaøi tham gia treân TTCK cuõng gia taêng vôùi giaù trò ñaàu tö hôn 10 tyû ñoàng moãi ngaøy. Taïi thôøi ñieåm ñaàu thaùng 03/2004 treân TTCK ñaõ coù 22 coâng ty tham gia nieâm yeát vaø gaàn 10 coâng ty ñang chôø ñöôïc xeùt duyeät ñeå tham gia vaøo TTCKVN. Thaùng 11/03 12/03 01/04 02/04 Giaù 18.65 20.06 21.73 26.92 Giaù chöùng khoaùn trong giai ñoaïn naøy taêng leân töø sau söï kieän ngaøy 24/10/2003 ñaõ naâng cao nieàm tin cuûa caùc nhaø ñaàu tö vaøo thò tröôøng maø nguyeân nhaân chuû yeáu laø söï ñaàu tö oà aït cuûa nhaø ñaàu tö nöôùc ngoaøi khi giaù caû treân TTCKVN laø thaáp nhaát. Ñieàu naøy chöùng toû nhaø ñaàu tö nöôùc ngoaøi coù moät phöông phaùp phaân tích veà chöùng khoaùn laø raát toát, ñaây laø moät ñieàu maø nhaø ñaàu tö Vieät Nam caàn phaûi hoïc hoûi. Töø thöïc teá qua caùc giai ñoaïn cuûa TTCKVN, chuùng ta coù theå thaáy thò tröôøng chæ theå hieän khaù khieâm toán vai troø chieán löôïc laø moät keânh huy ñoäng voán phuïc vuï cho nhu caàu ñaàu tö cuûa neàn kinh teá. Coù theå noùi, cho ñeán nay, ngoaøi vieäc hoã trôï cho Chính phuû phaùt haønh moät soá traùi phieáu, maø treân thöïc teá, thò tröôøng traùi phieáu vaãn chöa thu huùt ñöôïc caùc nhaø ñaàu tö neân giao dòch thöa thôùt. Cuõng coù theå noùi, TTCK taäp trung cho ñeán nay haàu nhö chöa huy ñoäng voán tröïc tieáp cho neàn kinh teá maø chuû yeáu môùi thöïc hieän chöùc naêng thanh khoaûn cho caùc nhaø ñaàu tö coå phieáu (ñoåi chuû nhöng khoâng laøm taêng voán). Ñaây laø vaán ñeà maø caùc caáp quaûn lyù caàn phaûi nhìn laïi, phaân tích nguyeân nhaân hieän töôïng traàm laéng cuûa thò tröôøng trong caùc naêm qua, ñaëc bieät laø kieán thöùc cuûa caùc nhaø ñaàu tö vaø caùc nhaø quaûn lyù TTCKVN - moät trong nhöõng yeáu keùm lôùn nhaát cuûa TTCKVN. 2. Thöïc traïng veà ruûi ro treân TTCKVN: Baát kyø moät nhaø ñaàu tö naøo khi tham gia ñaàu tö chöùng khoaùn cuõng mong muoán ñaït ñöôïc hai muïc tieâu ñoù laø toái ña hoùa lôïi ích vaø toái thieåu hoùa ruûi ro. Nhöng laøm theá naøo ñeå dung hoaø ñöôïc maâu thuaãn thoáng nhaát giöõa lôïi ích vaø ruûi ro - vaán ñeà coát loõi laø ta phaûi nhaän daïng caùc ruûi ro ñeå coù theå khoáng cheá vaø phoøng traùnh moät caùch coù hieäu quaû caùc ruûi ro, töø ñoù ñöa ra nhöõng quyeát ñònh ñuùng ñaén trong chieán löôïc ñaàu tö cuûa mình. TTCKVN sau gaàn 4 naêm hoaït ñoäng ñaõ boäc loä khaù roõ nhöõng ruûi ro cô baûn cuûa moät thò tröôøng ñieån hình vaø noù cuõng toàn taïi nhöõng loaïi ruûi ro sau ñaây. 2.1. Ruûi ro heä thoáng: Loaïi ruûi ro naøy chuû yeáu coù nguoàn goác töø söï thay ñoåi caùc nhaân toá vó moâ, taùc ñoäng cuûa noù aûnh höôûng ñeán toaøn boä thò tröôøng. Ñaây laø loaïi ruûi ro coù yù nghóa quan troïng vì noù khoâng theå ña daïng hoaù ñöôïc maëc duø nhaø ñaàu tö ñaõ naém giöù moät danh muïc ñaàu tö toái öu. 2.1.1. Ruûi ro thò tröôøng: Ruûi ro thò tröôøng laø söï bieán ñoäng giaù caû do maát caân baèng cung caàu treân thò tröôøng gaây neân. Aûnh höôûng cuûa söï bieán ñoäng naøy laø laøm cho nhaø ñaàu tö khoâng thu ñöôïc lôïi nhuaän nhö döï tính trong quyeát ñònh ñaàu tö cho mình. Ñieàu naøy ñaõ xaûy ra treân TTCKVN, cuï theå trong giai ñoaïn ñaàu môùi thaønh laäp, haøng hoaù treân thò tröôøng coøn khan hieám, cung khoâng ñaùp öùng ñuû nhu caàu cuûa nhaø ñaàu tö, vieäc caàu lôùn hôn cung nhieàu laàn ñaõ laøm giaù caû caùc loaïi chöùng khoaùn taêng maïnh. Maëc duø UBCKNN ñaõ söû duïng caùc bieän phaùp ñeå can thieäp nhöng vaãn khoâng thay ñoåi ñöôïc tình traïng maát caân ñoái cung caàu. Trong giai ñoaïn sau ñoù, caàu lieân tuïc giaûm laøm cho giaù chöùng khoaùn giaûm maïnh, caùc nhaø ñaàu tö theo taâm lyù voäi baùn thaùo caùc chöùng khoaùn laøm cho giaù chöùng khoaùn caøng giaûm moät caùch theâ thaûm. Vieäc cung caàu luoân ôû trong tình traïng maát caân ñoái nhö vaäy ñaõ laøm cho caùc nhaø ñaàu tö thua loã naëng vaø daàn maát ñi nieàm tin vaøo TTCKVN. 2.1.2. Ruûi ro laõi suaát: Trong khi TTCKVN vaãn ñang trong tình traïng aûm ñaïm thì ñaàu naêm 2003 vieäc moät loaït caùc NHTM ñoàng loaït taêng laõi suaát laøm cho vieãn caûnh cuûa TTCKVN caøng toái taêm hôn. Ñeán quyù II/2003, laõi suaát huy ñoäng voán cuûa caùc NHTM Nhaø nöôùc leân tôùin 0.7%-0.71%/thaùng, cuûa caùc NHTM Coå phaàn leân tôùi 0.72-0.73%/thaùng ñaõ ñöa laõi suaát huy ñoäng VNÑ leân raát cao so vôùi laõi suaát treân thò tröôøng taøi chính quoác teá. Maëc duø ñeán quyù III/2003 laõi suaát baét ñaàu coù chieàu höôùng giaûm, vaø ñeán 12/2003 giöõ ôû möùc 7%/naêm nhöng nhìn chung ñaây vaãn laø moät möùc laõi suaát cao so vôùi laõi suaát tieàn göûi USD chæ khoaûn 1%/naêm. Laõi suaát taêng cao ñaõ aûnh höôûng tieâu cöïc ñeán TTCKVN: Thöù nhaát, laõi suaát huy ñoäng cao ñaõ khuyeán khích nhaø ñaàu tö quay trôû laïi vôùi hình thöùc ñaàu tö quen thuoäc laø gôûi tieát kieâm thay vì ñaàu tö vaøo TTCK ñaày ruûi ro. Thöù hai, ñeå buø ñaép caùc chi phí do laõi suaát huy ñoäng taêng caùc ngaân haøng buoäc phaûi taêng laõi suaát cho vay. Vaø nhö chuùng ta ñaõ bieát, TTCKVN ñang trong giai ñoaïn phaùt trieån caùc nguoàn taøi trôï cuûa doanh nghieäp ñöôïc huy ñoäng qua TTCK coøn raát haïn cheá maø chuû yeáu döïa vaøo nguoàn voán vay ngaân haøng. Vieäc laõi suaát cho vay taêng laøm cho chi phí söû duïng voán cuûa caùc doanh nghieäp taêng vaø laøm taêng möùc ñoä ruûi ro cuûa doanh nghieäp. AÛnh höôûng cuûa nhöõng taùc ñoäng treân laø giaù chöùng khoaùn lieân tuïc giaûm vaø gaây thieät haïi cho ngöôøi naém giöõ noù. Nhö vaäy laõi suaát bieán ñoäng aûnh höôûng ñeán giaù chöùng khoaùn vaø ñaây laø yeáu toá maø caùc nhaø ñaàu tö phaûi xem xeùt khi thöïc hieän quyeát saùch ñaàu tö cuûa mình. 2.1.3. Ruûi ro laïm phaùt: Khi ñaàu tö vaøo baát kyø moät chöùng khoaùn naøo, yeáu toá ñaàu tieân maø caùc nhaø ñaàu tö thöôøng quan taâm ñoù chính laø khaû naêng sinh lôïi cuûa chöùng khoaùn hay cuõng laø laõi suaát cuûa chöùng khoaùn ñoù. Tuy nhieân, khi xem xeùt yeáu toá naøy thì nhaø ñaàu tö khoâng theå tính ñeán yeáu toá laïm phaùt. Thöôøng thì caùc nhaø ñaàu tö nhaän ñöôïc moät möùc laõi suaát coá ñònh khi ñaàu tö vaøo chöùng khoaùn. Möùc laõi suaát naøy khoâng thay ñoåi cho duø laïm phaùt tieàn teä coù xaûy ra hay khoâng vaø ñaây laø ruûi ro khi ñaàu tö vaøo chöùng khoaùn. Tyû leä laïm phaùt trong nhöõng naêm gaàn ñaây luoân giöõ ôû möùc döôùi 10% vaø ñaây laø chaát xuùc taùc kích thích söï taêng tröôûng kinh teá. Nhöng ñieàu quan troïng ôû choã laïm phaùt thì khoâng theå döï baùo moät caùch chính xaùc, nhö ôû nöôùc ta chæ soá giaù quyù I/2004 ñaõ taêng leân xaáp xæ 4.9% gaàn baèng chæ tieâu Quoác Hoäi ñeà ra cho caû naêm laø 5%. Tuy tyû leä naøy chæ do chi phí ñaåy vì dòch cuùm gaø vaø moät soá yeáu toá khaùc, nhöng trong daøi haïn thì laïm phaùt vaãn coù theå xaûy ra. Luùc ñoù, giaù trò soá tieàn maø nhaø ñaàu tö thu ñöôïc coù theå seõ nhoû hôn giaù trò soá tieàn hoï ñaõ boû ra ban ñaàu, vaø ñieàu naøy cuõng laø ruûi ro ñaùng löu yù. 2.1.4. Ruûi ro tyû giaù hoái ñoaùi: Quyeát ñònh soá 146/2003/QÑ-TTg cuûa Thuû töôùng Chính phuû ban haønh ngay 17/07/2003 quy ñònh veà tyû leä tham gia cuûa beân nöôùc ngoaøi vaøo TTCKVN ra ñôøi ñaõ taïo ñieàu kieän thuaän lôïi cho caùc nhaø ñaàu tö nöôùc ngoaøi môû roäng quy moâ giao dòch khi tyû leä naém giöõ toái ña toång soá coå phieáu nieâm yeát cuûa toå chöùc phaùt haønh cuûa nhaø ñaàu tö nöôùc ngoaøi taêng töø 20% leân 30%. Ñaây cuõng laø moät trong nhöõng nguyeân nhaân coù taùc ñoäng tích cöïc ñeán söï phuïc hoài thò tröôøng vaøo cuoái naêm 2003 khi trong hai thaùng 11 vaø 12 naêm 2003, giao dòch cuûa caùc nhaø ñaàu tö nöôùc ngoaøi chieám tôùi 28% vaø 18% toång khoái löôïng giao dòch coå phieáu. Caùc nhaø ñaàu tö nöôùc ngoaøi khi ñaàu tö vaøo TTCKVN beân caïnh nhöõng ruûi ro coù theå gaëp phaûi nhö nhöõng nhaø ñaàu tö trong nöôùc, hoï coøn coù theå gaëp phaûi moät loaïi ruûi ro khaùc laø ruûi ro tyû giaù hoái ñoaùi. Ñeå tham gia vaøo TTCKVN, nhaø ñaàu tö nöôùc ngoaøi phaûi ñoåi ñoàng baûn teä sang VNÑ. Giaû söû tyû giaù baûn teä/VNÑ vaøo thôøi ñieåm naøy laøy x. Khi nhaän coå töùc hay khi baùn chöùng khoaùn, ñeå nhaän laïi ñoàng baûn teä nhaø ñaàu tö nöôùc ngoaøi phaûi ñoåi VNÑ sang ñoàng baûn teä. Giaû söû tyû giaù ñoàng baûn teä/VNÑ luùc naøy laø y. Vì söï bieán ñoäng tyû giaù laø khoâng theå döï baùo moät caùch chính xaùc ñöôïc neân: Neáu x > y cuõng coù nghóa laø luùc naøy soá ñoàng baûn teä maø nhaø ñaàu tö nöôùc ngoaøi nhaän ñöôïc seõ nhieàu hôn so vôùi thôøi ñieåm khi nhaø ñaàu tö nöôùc ngoaøi mua chöùng khoaùn. Keát quaû seõ laø taêng tyû suaát sinh lôïi cuûa nhaø ñaàu tö nöôùc ngoaøi. Ngöôïc laïi neáu x < y thì tyû suaát sinh lôïi nhaø ñaàu tö nöôùc ngoaøi nhaän ñöôïc seõ giaûm. Neáu x = y, khoâng aûnh höôûng ñeán tyû suaát sinh lôïi cuûa caùc nhaø ñaàu tö nöôùc ngoaøi. Ngoaøi ra, khi tyû giaù hoái ñoaùi taêng, nhaø ñaàu tö seõ ruùt voán ñeå ñaàu tö vaøo ngoaïi teä treân thò tröôøng chôï ñen. Ñieàu naøy seõ laøm giaù chöùng khoaùn giaûm. 2.2. Ruûi ro phi heä thoáng: Loại rủi ro naøy xuất phaùt trực tiếp từ ngay bản thaân caùc doanh nghiệp, taùc ñộng của noù chỉ ảnh hưởng ñến 1 loại chứng khoaùn chứ khoâng coù lieân hệ gì ñến caùc chứng khoaùn khaùc hay toaøn bộ thị trường. 2.2.1. Ruûi ro quaûn trò: Vấn ñề quản trị veà thoâng tin sai lệch laø những sự kiện nổi cộm treân TTCKVN trong năm 2003. Những sự kiện ñoù ñaõ laøm cho giaù cổ phiếu một số coâng ty giảm vaø tiếp tục gaây thua lỗ cho nhieàu nhaø ñầu tư. Đầu tieân laø Coâng ty Cổ phần Cơ ñiện lạnh (REE) – một trong hai coâng ty nieâm yết cổ phiếu sớm nhất, từng giữ vai troø “ñầu taøu” treân TTCKVN, ñưa ra thoâng baùo muộn về việc vỡ kế hoạch năm 2002. Lợi nhuận của coâng ty giảm 23% do nhiều coâng trình bị thua lỗ nghieâm trọng vaø caùc khoản ñầu tư vaøo cổ phiếu treân TTCK giảm mạnh (REE söû duïng 1/3 vốn ñiều lệ ñể ñầu tư vaøo cổ phiếu). Việc naøy vỡ lôõ laøm cho giaù chứng khoaùn của REE coù luùc chæ coøn 9800ñ/CP, thấp hơn 50.5% so với mức giaù hồi ñầu năm 2003. Tiếp theo laø việc Coâng ty Cổ phần Baùnh kẹo Bieân Hoaø (Bibica) coâng bố thoâng tin kế toaùn năm 2002 khoâng chính xaùc. Baùo caùo kiểm toaùn lần 2 cho taøi khoaù naêm 2002 cheânh leäch chæ tieâu lôïi nhuaän leân ñeán 13 tỷ ñồng so với baùo caùo laàn ñaàu. Kết quả laø giaù cổ phiếu BBC lieân tục giảm. Lần ñầu tieân vaøo phieân thứ 545, giaù cổ phiếu BBC rớt dưới mệnh giaù, chỉ coøn 9900ñ/CP. Sau ñoù lieân tục suốt 4 thaùng cổ phiếu BBC giao dịch dưới mệnh giaù,thaáp nhaát laø 7000ñ/CP. Theâm vaøo ñoù, TGĐ Coâng ty Cổ phần Ñồ hộp Hạ Long bị truy tố về tội thiếu traùch nhiệm gaây hậu quả nghieâm trọng trong vụ việc lừa ñảo tiền hoaøn thuế GTGT tại doanh nghiệp, Coâng ty Cổ phần Viễn thoâng (VTC) phủ nhận chỉ tieâu lợi nhuận mỗi cổ phiếu (EPS) khoâng cao như ñaêng treân bản tin TTCK…Đaây thực sự laø những “cuù sốc” ñối với nhaø ñầu tư trong năm qua. Sự việc naøy cũng laø baøi học kinh nghiệm cho caùc cơ quản lyù nhaø nước trong coâng taùc quản lyù thị trường, laø tiếng chuoâng cảnh tỉnh caùc Coâng ty Nieâm yết trong việc thực hiện traùch nhiệm vaø nghĩa vụ coâng bố thoâng tin. 2.2.2. Ruûi ro phaù saûn: Ñaây laø rủi ro ñối với nhaø ñầu tư khi Coâng ty Nieâm yết tuyeân bố phaù sản. Khi ñoù, giaù cổ phiếu , traùi phiếu của coâng ty sẽ giảm nhanh choùng vaø nhaø ñầu tư coù thể mất toaøn bộ số vốn của mình. Ở Việt Nam, mặc duø ñể ñược nieâm yết, theo Nghị ñịnh 48/CP coâng ty phải hội ñủ những ñiều kiện như mức vốn tối thiểu laø 10 tỷ, hoạt ñộng coù laõi trong 2 năm lieân tục gần nhất, coù phương aùn khả thi về việc sử dụng vốn thu ñược từ ñợt phaùt haønh…nhưng laø cũng chưa ñủ ñể ñảm bảo coâng ty hoạt ñộng hiệu quả trong tương lai. Nhất laø hiện nay theo Nghị ñịnh 144/CP caùc ñiều kiện về phaùt haønh vaø nieâm yết ñược nới lỏng hơn như mức vốn tối thiểu chỉ laø 5 tỷ ñồng vaø chỉ cần 1 năm coù laõi thì mức ñộ rủi ro khi tham gia vaøo TTCK sẽ cao hơn. Vì lyù do khaùch quan hay chủ quan naøo ñoù, việc kinh doanh của coâng ty khoâng hiệu quả, nợ nần chồng chất buộc coâng ty phải tuyeân bố phaù saûn vaø ruûi ro maát toaøn boä soá tieàn ñaàu tö laø khoâng theå traùnh khoûi. 2.2.3. Ruûi ro yeáu toá taâm lyù: Yếu tố taâm lyù laø một yếu tố rất “nhạy cảm” của caùc nhaø ñầu tư treân TTCK. Thoâng tin khoâng tốt, tin ñồn thất thiệt về một coâng ty cũng coù thể laøm cho nhaø ñầu tư baùn toaøn bộ số cổ phiếu của coâng ty maø mình nắm giữ, baøi học cuûa Ngaân haøng AÙ Chaâu ñaõ cho chuùng ta thaáy ñieàu ñoù. Việc baùn thaùo cổ phiếu như vậy sẽ laøm cho giaù cổ phiếu giảm nhanh choùng, gaây thiệt hại cho cả coâng ty vaø nhaø ñầu tư. 2.2.4. Ruûi ro do caùc söï kieän ngaãu nhieân: Caùc rủi ro mang tính chất ngẫu nhieân như hỏa hoạn, thieân tai…laø những rủi ro maø hầu hết caùc nhaø ñầu tư phải gaùnh chịu. Loại rủi ro naøy coù thể xảy ra bất cứ luùc naøo, hậu quả của noù taùc ñộng trực tiếp ñến hoạt ñộng vaø giaù cổ phiếu của doanh nghiệp. Đặc biệt mối hieåm họa từ hỏa hoạn laø rất lớn. Thực tế những năm qua cho thấy Việt Nam coù những vụ chaùy lớn, gaây hậu quả nghieâm trọng. Điều naøy cho thấy coâng taùc phoøng chaùy vaø chữa chaùy chưa ñược thực hiện tốt, caùc doanh nghiệp vẫn chưa thực sự xem trọng vấn ñề naøy. Sự thiếu ổn ñịnh trong Chính saùch Phaùp luật, ñặc biệt laø Chính saùch Thuế laø một trong những yếu tố gaây trở ngại cho hoạt ñộng ñầu tư vaø kinh doanh treân TTCK. Yếu tố naøy taùc ñộng coù thể ảnh hưởng ñến hoạt ñộng kinh doanh vaø giaù chứng khoaùn của caùc doanh nghiệp. Nhược ñiểm của ta laø chưa coù một Chính saùch Thueá daøi haïn cho TTCK, do ñoù noù coù thể laø yếu tố rủi ro cho caùc chủ thể treân thị trường. Trong hoạt ñộng thương mại quốc tế ngaøy nay, bảo hộ mậu dịch ngaøy caøng trở neân phổ biến. Baøi học về vụ kiện baùn phaù giaù caù tra, caù ba sa vaø mới ñaây nhất laø vụ kiện baùn phaù giaù toâm maø Mỹ aùp ñaët ñoái vôùi caùc nước (trong ñoù coù Việt Nam) ñaõ cảnh baùo cho caùc doanh nghiệp cần phải chuẩn bị tư tưởng ñể ñối phoù với những vụ kiện tương tự trong tương lai. Đieàu naøy thực sự laø yếu tố mang ñến rủi ro cho caùc doanh nghiệp vaø nhaø ñầu tư nhất laø những doanh nghiệp coù doanh số phần lớn phụ thuộc vaøo xuất khẩu. 3. Thöïc traïng veà nhaän thöùc cuûa caùc nhaø ñaàu tö khi tham gia ñaàu tö treân TTCKVN: Theo ñaùnh giaù chung trong thôøi ñieåm hieän nay thì kieán thöùc veà chöùng khoaùn noùi rieâng vaø TTCK noùi chung cuûa caùc nhaø ñaàu tö coøn raát nhieàu haïn cheá. Haàu heát caùc nhaø ñaàu tö khi tham gia ñaàu tö vaøo TTCKVN ñeàu theo caûm tính, theo yù nghó chuû quan veà moät soá loaïi coå phieáu hoaëc moät kieåu ñaàu tö theo ñaùm ñoâng maø khoâng thoâng qua moät phaân tích, ñaùnh giaù cuï theå naøo. Theo yù kieán cuûa moät nhaø ñaàu tö cho raèng: “Số ñoâng nhaø ñầu tư từ laâu ñaõ hiểu rằng, giaù cổ phiếu laø rất hấp dẫn, nhưng lại ñuøn ñẩy nhau neân VN-Index giảm maõi. Khi nhaø ñầu tư nước ngoaøi ñổ tiền ra mua dồn dập, mọi người mới tranh thủ mua vì sợ rằng, cơ hội khoâng coøn nữa”. Theo anh, VN-Index chẳng thể naøo tăng hơn 20% trong voøng một thaùng, nếu nhaø ñầu tư khoâng ñột nhieân tự nhận ra laø mình ñaùnh giaù cổ phiếu quaù thấp, ñủ thấy ñể cổ phiếu taêng giaù vuøn vụt ngay cả khi Coâng ty Nieâm yết thực sự yếu ñi. Sau haøng loạt vụ xì-căng-ñan taøi chính của Bibica, REE, Halong Canfoodco, BTC … ñược phaùt hiện trong khoảng thời gian ñầu năm 2003, cộng với kết quả kinh doanh 9 thaùng ñầu năm 2003 khoâng mấy khả quan, việc nhaø ñầu tö giaù thấp caùc Coâng ty Nieâm yết cũng laø ñiều dễ hiểu. Nhö vaäy, ta cuõng coù theå thaáy ñöôïc raèng giaù caû coå phieáu taêng giaûm khoâng döïa vaøo tình hình hoaït ñoäng cuûa coâng ty maø chæ thay ñoåi trong taâm lyù cuûa nhaø ñaàu tö khi nhìn nhaän moät caùch chuû quan veà TTCKVN. Nhìn moät caùch toång theå veà chöùng khoaùn noùi rieâng vaø TTCK noùi chung, ta thaáy vaãn coøn raát nhieàu haïn cheá. Ñaïi ña soá nhaø ñaàu tö chöa ñöôïc trang bò nhöõng kieán thöùc cô baûn veà chöùng khoaùn vaø TTCK, cho neân hoï tham gia vaøo thò tröôøng moät caùch töï phaùt, chuû yeáu qua söï giôùi thieäu, maùch loái cuûa ngöôøi thaân, baïn beø maø khoâng thoâng qua moät phaân tích, ñaùnh giaù cuï theå naøo veà tình hình thò tröôøng. Theo lôøi TS. Nguyeãn Sôn (UBCKNN) thì:”Coâng chuùng ñaàu tö bò aûnh höôûng quaù nhieàu bôûi yeáu toá taâm lyù haønh ñoäng theo ñaùm ñoâng chöù khoâng döïa treân nhöõng caân nhaéc phaân tích tình hình moät caùch khaùch quan”. Coù theå noùi raèng, keå töø khi TTCK ñöôïc thaønh laäp ñeán nay, phaàn lôùn nhöõng ngöôøi tham gia thò tröôøng chæ vì söï toø moø hay tính hieáu kyø, theo ThS. Nguyeãn Thò Thuaän (TTGDCK Haø Noäi) thì:”Hoï ñi chôï chöùng khoaùn theo phaûn öùng daây chuyeàn”,”hoï khoâng caàn quan taâm ñeán thoâng tin vaø phaân tích thoâng tin maø chæ quan taâm ñeán vieäc coù nhaän ñöôïc “tích keâ” vaø coù mua ñöôïc chöùng khoaùn hay khoâng?”. Noùi caùch khaùc, hoï ñaõ queân maát moät ñieàu raèng ñaàu tö chöùng khoaùn laø moät loaïi hình ñaàu tö cao caáp, ôû ñoù noù ñoøi hoûi nhaø ñaàu tö phaûi coù tính chuyeân nghieäp, baûn lónh vöõng vaøng, phaûi nhanh choùng thích nghi vôùi nhöõng bieán ñoäng cuûa thò tröôøng. Treân TTCKVN thì ñieàu naøy thöïc söï quaù “xa laï” ñoái vôùi nhaø ñaàu tö, baèng chöùng laø khi giaù coå phieáu taêng cao thì hoï tranh giaønh nhau sao cho mua baèng ñöôïc coå phieáu, mua caøng nhieàu caøng toát thaäm chí nhieàu ngöôøi ñaõ baùn caû nhaø vaø cöûa hieäu, vay ngaân haøng, vay baïn beø vôùi laõi suaát cao ñeå mua coå phieáu. Khi thò tröôøng baét ñaàu coù daáu hieäu chöõng laïi vaø giaù coå phieáu baét ñaàu coù chieàu höôùng suy giaûm, hoï laïi voäi baùn toáng, baùn thaùo nhöõng coå phieáu maø mình ñaõ coá coâng mua cho baèng ñöôïc ñoù ñi. Chính vieäc ñaàu tö theo caùi kieåu “ aên soåi, ôû thì “ nhö vaäy ñaõ laøm nhieàu nhaø ñaàu tö thua loã naëng neà. Ñaàu tö vaøo coå phieáu laø ñaàu tö daøi haïn, laø ñaàu tö vaøo söï kyø voïng trong töông lai chöù khoâng phaûi thaáy caùi lôïi tröôùc maét maø ñaàu tö, phaûi choïn thôøi ñieåm thích hôïp ñeå ra quyeát ñònh mua, baùn vaø ñaëc bieät laø phaûi coù baûn lónh thò tröôøng vöõng vaøng. Chaúng coù thò tröôøng naøo chæ coù giaù hoaëc leân maõi hoaëc xuoáng maõi, neân chuùng ta caàn phaûi coù moät chieán löôïc ñaàu tö thích hôïp nhaèm giaûm thieåu ruûi ro. Anh N.Ñ.U., moät nhaø ñaàu tö ôû saøn giao dòch Coâng ty Chöùng khoaùn Thaêng Long (Haø Noäi) keå:“Töø phieân giao dòch ngaøy 13/06/2001, bieân ñoä giao ñoäng giaù coå phieáu ñöôïc môû roäng töø ±2% leân ±7%. Giaù coå phieáu ñaõ taêng nhanh lieân tuïc kòch traàn trong khoaûng 7 phieân lieàn. Nhìn tieàn “muùa” maø choùng maët. Caùi thôøi ñoù, cöù mua ñöôïc 100 trieäu coå phieáu phieân naøy thì phieân sau ñaõ coù 7 trieäu tieàn laõi, cöù theá caùc nhaø ñaàu tö nhaûy boå vaøo mua. Nhieàu ngöôøi doác heát voán, vay noùng cho cuoäc chôi. Vaø ñeán khi quaû boùng xì hôi, giaù coå phieáu giaûm lieân tuïc thì môùi ngaõ ngöûa”. Anh N.Ñ.U. cho bieát theâm :” Nhieàu ngöôøi ñaõ baùn coå phieáu ra khi giaù ñang leân, nhöng thaáy giaù taêng lieân tuïc thì xoùt cuûa laïi gom tieàn, vay noùng mua laïi coå phieáu. Vaø khi giaù coå phieáu xuoáng, xuoáng lieân tuïc thì … bi kòch ñaõ xaûy ra, khoâng ít ngöôøi gaàn nhö traéng tay, oâm moùn nôï lôùn maø rôøi khoûi TTCK”. Vaøo thôøi ñieåm 24/10/2003, chæ soá VN-INDEX giaûm xuoáng ôû möùc thaáp nhaát laøm cho caùc nhaø ñaàu tö trong nöôùc lo sôï khoâng daùm ñaàu tö vì sôï ruûi ro nhöng laïi laø moät tin haáp daãn cho caùc nhaø ñaàu tö nöôùc ngoaøi. Caùc nhaø ñaàu tö nöôùc ngoaøi ñaõ thaáy ñöôïc xu höôùng phaùt trieån trong töông lai neân hoï ñaõ tích cöïc ñaàu tö moät caùch maïnh meõ vaøo TTCKVN, vaø tyû suaát sinh lôïi cuûa caùc nhaø ñaàu tö nöôùc ngoaøi cho ñeán thôøi ñieåm hieän nay laø raát cao (leân ñeán xaáp xæ 200% trong voøng gaàn 6 thaùng tính ñeán thôøi ñieåm thaùng 03/2004 neáu ñaàu tö vaøo coå phieáu BBC). Chuùng ta coù theå nhaän thaáy raèng moät ñieàu laø nhôø coù caùc nhaø ñaàu tö nöôùc ngoaøi, TTCKVN môùi coù theå thoaùt ra khoûi thôøi kyø ñen toái ñoù maëc duø tình hình hoaït ñoäng cuûa caùc coâng ty cuõng nhö caùc phaân tích töø trong quaù khöù thì vieäc ñaàu tö seõ mang laïi moät tyû suaát sinh lôïi cao. Ñieàu naøy chöùng toû TTCKVN ñang raát haáp daãn nhaø ñaàu tö nöôùc ngoaøi vôùi caùc chæ soá tyû suaát hoaøn voán chuû sôû höõu vaø tyû leä chi traû coå töùc khaù cao (laàn löôït laø 20.5% ; 17%) trong khi giaù coå phieáu laø raát thaáp. Vaäy taïi sao caùc nhaø ñaàu tö Vieät Nam khoâng thaáy ñöôïc xu höôùng treân maø chæ nhìn thaáy cuïc dieän chung laø chæ soá VN-INDEX giaûm xuoáng ñeán möùc thaáp nhaát roài ñoàng loaït “taåy chay” TTCKVN, roõ raøng laø moät söï ñaàu tö theo caûm tính. Vaán ñeà naøy laø moät caâu hoûi lôùn ñaët ra cho caùc caáp laõnh ñaïo TTCKVN trong vieäc xaây döïng moät heä thoáng ñaùnh giaù chung vaø coù hieäu quaû cho thò tröôøng nhö heä thoáng chæ soá beta cuûa Lyù thuyeát CAPM hay APT, thieát laäp danh muïc ñaàu tö hieäu quaû döïa treân caùc ñaùnh giaù chung veà ruûi ro heä thoáng (theo giaû thieát cuûa Moâ hình ñònh giaù taøi saûn voán - CAPM) nhaèm höôùng nhaø ñaàu tö tìm ñöôïc moät tyû suaát sinh lôïi phuø hôïp vôùi möùc ñoä chòu ñöïng ruûi ro cuûa rieâng mình. Ñoàng thôøi, ta caàn phaûi taäp cho caùc nhaø ñaàu tö trong vieäc phaân tích caùc ruûi ro treân TTCKVN. Theo chuùng toâi thì khi tham gia vaøo TTCKVN nhaø ñaàu tö phaûi quan taâm ñeán 2 loaïi ruûi ro nhö trong moâ hình CAPM ñaõ ñeà caäp laø ruûi ro heä thoáng vaø ruûi ro khoâng heä thoáng cuõng nhö caùch thöùc laøm sao ñeå khi tham gia ñaàu tö seõ toái thieåu hoaù ruûi ro vaø toái ña hoaù lôïi nhuaän. Phaàn treân chuùng toâi ñaõ chöùng minh ñeå coù theå ñaït ñöôïc muïc tieâu treân chuùng ta caàn phaûi bieát taïo laäp danh muïc ñaàu tö hieäu quaû chöù khoâng phaûi ñaàu tö moät caùch traøn lan, caûm tính. Phöông phaùp tính toaùn ruûi ro heä thoáng cuûa danh muïc cuõng nhö vieäc thieát laäp danh muïc ñaàu tö hieäu quaû seõ ñöôïc trình baøy ôû phaàn tieáp sau ñaây. PHAÀN III: CAÙC PHÖÔNG PHAÙP ÑO LÖÔØNG RUÛI RO TREÂN THÒ TRÖÔØNG CHÖÙNG KHOAÙN VIEÄT NAM 1. ÖÙng duïng Lyù thuyeát CAPM ñeå ño löôøng heä soá ruûi ro cuûa caùc loaïi chöùng khoaùn trong moái töông quan vôùi danh muïc ñaàu tö treân TTCKVN: Chuùng ta tieán haønh xem xeùt 1 danh muïc goàm 2 loaïi coå phieáu laø AGF cuûa Coâng ty coå phaàn Xuaát Nhaäp Khaåu Thuyû Saûn An Giang vaø coå phieáu BBC cuûa Coâng ty coå phaàn Baùnh Keïo Bieân Hoaø vôùi 50% taøi saûn ñaàu tö vaøo coå phieáu AGF vaø 50% ñaàu tö vaøo coå phieáu coøn laïi. Nhieäm vuï cuûa chuùng ta laø xaùc ñònh phöông sai, ñoä leäch chuaån, tyû suaát sinh lôïi cuûa töøng chöùng khoaùn cuõng nhö cuûa caû danh muïc treân. 1.1. Giaù caû, tyû suaát sinh lôïi cuûa 2 loaïi coå phieáu AGF vaø BBC töø phieân giao dòch 715 (02/02/2004) ñeán phieân 735 (01/03/2004) : Bieåu ñoà so saùnh tyû suaát sinh lôïi cuûa 2 coâng ty trong danh muïc ñaàu tö: Phieân NGAØY Giaù coå phieáu AGF Tyû suaát sinh lôïi (Xi) Giaù coå phieáu BBC Tyû suaát sinh lôïi (Yi) 715 02/02/04 35.8 16.3 716 03/02/04 35.5 -0.84% 15.5 -4.91% 717 04/02/04 35.8 0.85% 16.2 4.52% 718 05/02/04 37.5 4.75% 17 4.94% 719 06/02/04 37.5 0.00% 16.5 -2.94% 720 09/02/04 36.9 -1.60% 16.5 0.00% 721 10/02/04 36.9 0.00% 16.4 -0.61% 722 11/02/04 36.9 0.00% 16.3 -0.61% 723 12/02/04 37 0.27% 16.4 0.61% 724 13/02/04 37.5 1.35% 17 3.66% 725 16/02/04 37.9 1.07% 17.5 2.94% 726 17/02/04 37.9 0.00% 17 -2.86% 727 18/02/04 38 0.26% 17.5 2.94% 728 19/02/04 38 0.00% 18.1 3.43% 729 20/02/04 38.5 1.32% 19 4.97% 730 23/02/04 40.4 4.94% 19.9 4.74% 731 24/02/04 42 3.96% 20.8 4.52% 732 25/02/04 39.9 -5.00% 21.6 3.85% 733 26/02/04 38.1 -4.51% 21 -2.78% 734 27/02/04 39.5 3.67% 22 4.76% 735 01/03/04 41.4 4.81% 23.1 5.00% ÑVT: 1000Ñ Ta tieáp tuïc tính toaùn tyû suaát sinh lôïi mong ñôïi, phöông sai, ñoä leäch chuaån, hieäp phöông sai vaø töông quan tuyeán tính giöõa 2 loaïi coå phieáu treân vôùi nhau döïa vaøo caùc coâng thöùc ôû treân. Ñeå tieän cho vieäc tính toaùn, ta quy öôùc moãi kyø tính toaùn laø 1 tuaàn baét ñaàu töø ngaøy thöù 2 haøng tuaàn, töø ñoù ta laäp laïi baûng tyû suaát sinh lôïi sau: ÑVT: 1000Ñ Kyø NGAØY AGF Tyû suaát sinh lôïi (Xi) BBC Tyû suaát sinh lôïi (Yi) 1 02/02/04 35.8 16.3 2 09/02/04 36.9 3.07% 16.5 1.23% 3 16/02/04 37.9 2.71% 17.5 6.06% 4 23/02/04 40.4 6.60% 19.9 13.71% 5 01/03/04 41.4 2.48% 23.1 16.08% Vôùi N=5 ta coù 1.2. Giaù trò phöông sai vaø ñoä leäch chuaån cuûa hai loaïi coå phieáu treân: Coå phieáu AGF Tyû suaát sinh lôïi (Xi) Ñoä leäch so vôùi tyû suaát sinh lôïi kyø voïng Xi-E(X) Bình phöông ñoä leäch [Xi-E(X)]2 3.07% -0.64% 0.0041% 2.71% -1.00% 0.0101% 6.60% 2.89% 0.0833% 2.48% -1.23% 0.0152% TOÅNG 0.1127% Coå phieáu BBC Tyû suaát sinh lôïi (Yi) Ñoä leäch so vôùi tyû suaát sinh lôïi kyø voïng Yi-E(Y) Bình phöông ñoä leäch [Yi-E(Y)]2 1.23% -8.04% 0.6465% 6.06% -3.21% 0.1031% 13.71% 4.44% 0.1971% 16.08% 6.81% 0.4637% TOÅNG 1.4104% Nhìn vaøo keát quaû treân ta coù theå ñöa ra moät keát luaän raèng coå phieáu BBC coù ñoä leäch chuaån lôùn hôn coù nghóa laø ruûi ro cuûa loaïi coå phieáu naøy cuõng lôùn hôn so vôùi coå phieáu AGF. 1.3. Hieäp phöông sai, töông quan tuyeán tính vaø ma traän töông quan bieán thieân giöõa coå phieáu AGF vaø BBC: Coå phieáu AGF Coå phieáu BBC Ñoä leäch so vôùi tyû suaát sinh lôïi kyø voïng [X-E(X)] Ñoä leäch so vôùi tyû suaát sinh lôïi kyø voïng [Y-E(Y)] [X-E(X)][Y-E(Y)] -0.64% -8.04% 0.05% -1.00% -3.21% 0.03% 2.88% 4.44% 0.13% -1.24% 6.81% -0.08% Toång 0.13% Hieäp phöông sai: Heä soá töông quan tuyeán tính: Ma traän töông quan bieán thieân: Coå phieáu AGF BBC AGF 0.282% 0.032% BBC 0.032% 0.3526% Ta coù theå xaùc ñònh ma traän töông quan bieán thieân moät caùch nhanh choùng baèng caùch söû duïng haøm trong EXCEL (Data analysis – covariance) cho baûng A ta ñöôïc baûng keát quaû trong baûngB: Baûng A: Baûng B: Kyø AGF BBC 1 3.07% 1.23% 2 2.71% 6.06% 3 6.60% 13.71% 4 2.48% 16.08% AGF BBC AGF 0.0282% BBC 0.0319% 0.3526% Ta cuõng bieát raèng ma traän töông quan bieán thieân coù tính ñoái xöùng qua ñöôøng cheùo cuûa ma traän do ñoù COV(AGF,BBC) = COV(BBC,AGF) = 0.0319%. Töø ñoù ta coù baûng keát quaû: Töø caùc giaù trò treân baûng naøy ta coù theå deã daøng tính ñöôïc caùc giaù trò phöông sai, ñoä leäch chuaån, heä soá töông quan tuyeán tính. Ta cuõng bieát raèng ma traän töông quan bieán thieân coù tính ñoái xöùng qua ñöôøng cheùo cuûa ma traän do ñoù COV(AGF,BBC) = COV(BBC,AGF) = 0.0319%. Töø ñoù ta coù baûng keát quaû: AGF BBC AGF 0.0282% 0.0319% BBC 0.0319% 0.3528% Töø caùc giaù trò treân baûng naøy ta coù theå deã daøng tính ñöôïc caùc giaù trò phöông sai, ñoä leäch chuaån, heä soá töông quan tuyeán tính. Tieáp tuïc tính toaùn tyû suaát sinh lôïi vaø ñoä leäch chuaån cuûa danh muïc goàm 2 loaïi coå phieáu AGF vaø BBC vôùi giaû ñònh moãi loaïi coå phieáu ñöôïc ñaàu tö vôùi tyû troïng laø 50% (α = 50%) : mp = E[kp] = 50%*3.71% + 50%*9.27% = 6.49% s2p = VAR[Rp] = a2VAR[X] + (1- a)2VAR[Y] + 2a(1- a) rxy sxsy = 50%2*0.282% + 50%2*0.3526% + 2*50%2*0.321*1.68%*5.94% = 0.1747% sp = 4.18% Nhìn vaøo keát quaû treân ta thaáy phöông sai cuûa danh muïc laø 0.1747% nhoû hôn phöông sai nhieàu so vôùi phöông sai cuûa töøng taøi saûn. Nhö vaäy chöùng toû raèng vieäc ña daïng hoaù trong ñaàu tö chaéc chaéc seõ laøm giaûm ruûi ro moät caùch ñaùng keå. Döïa vaøo caùc keát quaû ñaõ tính trong phaàn treân ta coù theå xaây döïng ñöôïc ñöôøng keát hôïp cuûa 2 chöùng khoaùn coù ruûi ro laø AGF vaø BBC baèng caùch thay ñoåi caáu truùc voán ñaàu tö vaøo danh muïc goàm 2 loaïi coå phieáu naøy: Ta tieán haønh thay ñoåi tyû leä ñaàu tö (α) vaøo chöùng khoaùn AGF theo caùc tyû leä töø 1.5 cho ñeán -0.5 vaø thöïc hieän caùc tính toaùn nhö phaàn treân ta ñöôïc baûng sau: α E(Rp) s(Rp) 1.5 0.94% 8.21% 1.25 2.32% 6.65% 1 3.71% 5.31% 0.75 5.10% 4.39% 0.5 6.49% 4.18% 0.25 7.88% 4.77% 0 9.27% 5.94% -0.25 10.66% 7.41% -0.5 12.05% 9.03% Chuù yù: tyû leä ñaàu tö vaøo AGF laø 1.5 coù nghóa laø ta baùn khoáng 0.5 coå phieáu BBC treân thò tröôøng vaø duøng toaøn boä soá voán ñeå mua coå phieáu AGF. Ngöôïc laïi, tyû leä ñaàu tö laø -0.5 coù nghóa laø baùn khoáng AGF ñeå ñaàu tö toaøn boä vaøo BBC. Töø baûng treân ta coù ñoà thò keát hôïp döôùi ñaây. Caùc ñieåm treân ñöôøng cong maøu ñoû ñöôïc hình thaønh bôûi vieäc thay ñoåi caáu truùc ñaàu tö vaøo danh muïc 2 loaïi coå phieáu treân. Ñöôøng cong naøy ñöôïc goïi laø taäp hôïp hieäu quaû cuûa 2 chöùng khoaùn AGF vaø BBC, baát cöù moät caùch keát hôïp ñaàu tö naøo cuõng ñeàu naèm treân ñöôøng cong naøy. Ñieåm A laø ñieåm taïi ñoù ta doàn toaøn boä voán vaøo vieäc ñaàu tö vaøo coå phieáu BBC vôùi tyû suaát sinh lôïi vaø ñoä leäch chuaån cuûa danh muïc laàn löôït laø 9.27% ; 5.94%. Ngöôïc laïi ñieåm B laø ñieåm maø taïi ñoù ta ñaàu tö toaøn boä voán vaøo ñaàu tö coå phieáu AGF vôùi tyû suaát sinh lôïi vaø ñoä leäch chuaån laàn löôït laø 3.71% ; 5.31%. Taát caû caùc keát hôïp chöùng khoaùn naèm phía treân ñieåm A laø keát hôïp maø taïi ñoù ta seõ baùn khoáng coå phieáu AGF (α 1) ñeå ñaàu tö toaøn boä vaøo AGF. Baùn khoáng AGF A(α=0) B(α=1) B(α=1) Baùn khoáng BBC Döïa vaøo bieåu ñoà treân ta thaáy caøng baùn khoáng nhieàu BBC thì ruûi ro cuûa danh muïc caøng cao nhöng tyû suaát sinh lôïi caøng giaûm do ñoù vieäc ñaàu tö theo phöông phaùp naøy laø khoâng toát vaø neân ñaàu tö töø ñieåm B trôû leân phía treân. Giaû ñònh treân thò tröôøng chöùng khoaùn Vieät Nam ta thieát laäp moät danh muïc chæ bao goàm coå phieáu cuûa AGF vaø ñaàu tö phaàn voán coøn laïi vaøo taøi saûn phi ruûi ro ñoù laø traùi phieáu chính phuû vôùi möùc tyû suaát sinh lôïi öôùc tính laø 8.5%/naêm. Laõi suaát traùi phieáu X ñöôïc chính phuû ñaûm baûo do ñoù baûn thaân noù khoâng coù ruûi ro. Ñoä leäch chuaån cuûa laõi suaát traùi phieáu X ñöông nhieân seõ baèng 0. Vôùi tyû leä laïm phaùt khoaûng 4.1% naêm 2003 thì tyû suaát sinh lôïi thöïc cuûa vieäc ñaàu tö traùi phieáu X seõ laø: 8.5% - 4.1% = 4.4% (0.37%/thaùng). Khi tieán haønh ñaàu tö theo phöông thöùc naøy thì coâng thöùc cuûa ruûi ro danh muïc seõ thay ñoåi nhö sau: Ta tieáp tuïc tìm ñöôøng keát hôïp cuûa caùc chöùng khoaùn trong danh muïc baèng caùch thay ñoåi tyû troïng ñaàu tö vaøo töøng taøi saûn trong danh muïc. α E(Rp) σ(Rp) 1.5 5.38% 2.52% 1.25 4.55% 2.10% 1 3.71% 1.68% 0.75 2.87% 1.26% 0.5 2.04% 0.84% 0.25 1.2% 0.42% 0 3.71% 0.00% Töø baûng treân ta coù ñoà thò sau: Danh muïc ñaàu tö goàm moät taøi saûn ruûi ro vaø moät taøi saûn phi ruûi ro N(0.00%, 0.37%) M(3.71%,1.68%) 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% Ñoä leäch chuaån TSSL danh muïc TSSL mong ñôïi cuûa danh muïc Ta thaáy ñöôøng keát hôïp treân laø moät ñöôøng thaúng vaø giöõa coå phieáu AGF vaø traùi phieáu X cuûa chính phuû hoaøn toaøn khoâng coù moái töông quan vôùi nhau. Nhieäm vuï cuûa caùc nhaø ñaàu tö laø luùc naøy laø tìm kieám caùc danh muïc ñaàu tö trong ñoaïn thaúng töø N trôû leân phía treân neáu thò tröôøng coù toàn taïi taøi saûn phi ruûi ro. 1.4. Tính toaùn ñoä nhaïy caûm (ruûi ro) cuûa töøng chöùng khoaùn trong moái quan heä vôùi nhöõng bieán ñoäng treân TTCKVN: Phaàn treân chuùng toâi ñaõ trình baøy caùch tính toaùn ruûi ro cuûa moät danh muïc goàm 2 coå phieáu. Vieäc tính toaùn ruûi ro cuûa danh muïc thò tröôøng chöùng khoaùn Vieät Nam cuõng töông töï nhö vaäy. Nhö chuùng ta ñaõ bieát: :”Ruûi ro cuûa moät danh muïc ña daïng hoaù toát chæ phuï thuoäc vaøo ruûi ro thò tröôøng cuûa caùc chöùng khoaùn coù trong danh muïc”. Do ñoù vaán ñeà quan troïng cuûa chuùng ta laø laøm sao coù theå xaùc ñònh ñöôïc ruûi ro thò tröôøng cuûa caùc chöùng khoaùn rieâng leû ñang ñöôïc giao dòch treân thò tröôøng chöùng khoaùn Vieät Nam. Ñieàu naøy giuùp chuùng ta xaùc ñònh ñöôïc ruûi ro cuûa danh muïc chuùng ta ñang ñaàu tö seõ thay ñoåi ra sao khi ñaàu tö theâm hay loaïi boû moät chöùng khoaùn trong danh muïc. Ñeå xaùc ñònh ñöôïc ñieàu naøy chuùng ta caàn phaûi ño löôøng ñoä nhaïy caûm cuûa chöùng khoaùn ñoù ñoái vôùi caùc bieán ñoäng treân thò tröôøng chöùng khoaùn. Theo lyù thuyeát CAPM ñoä nhaïy caûm (b) ñöôïc tính toaùn nhö sau: Trong ñoù: kj laø tyû suaát sinh lôïi cuûa coå phaàn i km laø tyû suaát sinh lôïi thò tröôøng laø phöông sai cuûa tyû suaát sinh lôïi thò tröôøng Caùc böôùc tính toaùn ñoä nhaïy caûm b cuûa töøng chöùng khoaùn trong TTCKVN: Böôùc 1 : Xaùc ñònh soá löôïng coâng ty tham gia nieâm yeát treân thò tröôøng chöùng khoaùn Vieät Nam :Tính cho ñeán thôøi ñieåm 01/03/2004 treân TTCKVN ñaõ tieán haønh ñöôïc 735 phieân giao dòch vôùi 22 coâng ty tham gia nieâm yeát, bao goàm: AGF : Coâng ty coå phaàn Xuaát Nhaäp Khaåu Thuyû Saûn An Giang. BBC : Coâng ty coå phaàn Baùnh Keïo Bieân Hoaø – Bibica. BPC : Coâng ty coå phaàn Bao Bì Bæm Sôn. BT6 : Coâng ty coå phaàn Beâ Toâng 620 Chaâu Thôùi. BTC : Coâng ty coå phaàn Cô Khí vaø Xaây Döïng Bình Trieäu. CAN : Coâng ty coå phaàn Ñoà Hoäp Haï Long - Ha Long Canfoodco. DPC : Coâng ty coå phaàn Nhöïa Ñaø Naüng. GIL : Coâng ty coå phaàn Saûn Xuaát Kinh Doanh vaø Xuaát Nhaäp Khaåu Bình Thaïnh – Gilimex. GMD : Coâng ty coå phaàn Ñaïi Lyù Lieân Hieäp Vaän Chuyeån – Gemadept. HAP : Coâng ty coå phaàn Giaáy Haûi Phoøng – Hapaco. HAS : Coâng ty coå phaàn Xaây Laép Böu Ñieän Haø Noäi – Hacisco. KHA : Coâng ty coå phaàn Xuaát Nhaäp Khaåu Khaùnh Hoäi – Khahomex. LAF : Coâng ty coå phaàn Cheá Bieán Haøng Xuaát Khaåu Long An – Lafooco. PMS : Coâng ty coå phaàn REE : Coâng ty coå phaàn Cô Ñieän Laïnh. SAM : Coâng ty coå phaàn vaø Vaät Lieäu Vieãn Thoâng Sacom. SAV : Coâng ty coå phaàn Hôïp Taùc Kinh Teá vaø Xuaát Nhaäp Khaåu – Savimex. SGH : Coâng ty coå phaàn Khaùch Saïn Saøi Goøn. TMS : Coâng ty coå phaàn Kho Vaän Giao Nhaän Ngoaïi Thöông - Transimex Saigon. TRI : Coâng ty coå phaàn Nöôùc Giaûi Khaùt Saøi Goøn – Tribeco. TS4 : Coâng ty coå phaàn Thuûy Saûn Soá 04. VTC : Coâng ty coå phaàn Vieãn Thoâng. Böôùc 2 : Xaùc ñònh soá kyø tính toaùn: Ñeå tieän cho vieäc tính toaùn chuùng ta quy ñònh moãi kyø tính toaùn laø 1 tuaàn. Trong 22 coå phieáu nieâm yeát treân TTCKVN thì coå phieáu PMS môùi nieâm yeát töø phieân 659 neân neáu tính theo moãi kyø laø moät tuaàn thì khoâng ñuû yù nghóa thoáng keâ, do ñoù ta khoâng xaùc ñònh b cho coå phieáu naøy, 21 loaïi coå phieáu coøn laïi ñeàu coù theå xaùc ñònh beta töø thôøi ñieåm coå phieáu cuûa coâng ty coå phaàn vieãn thoâng laàn ñaàu tieân ñöôïc nieâm yeát (phieân 475) cho ñeán thôøi ñieåm 01/03/2004 (phieân 735) (Xin xem phuï luïc I). Nhö vaäy, chuùng toâi söû duïng 260 phieân töø phieân 475 ñeán phieân 735 do noù taäp hôïp ñaày ñuû nhaát veà giaù caû cuûa taát caû 21 loaïi coå phieáu. Böôùc 3 : Xaùc ñònh tyû suaát sinh lôïi cuûa töøng chöùng khoaùn theo töøng kyø, moãi kyø (tuaàn) laø 5 phieân giao dòch. Nhö vaäy ta seõ tính ra ñöôïc 53 giaù trò tyû suaát sinh lôïi cuûa moãi loaïi chöùng khoaùn kyø naøy so vôùi kyø tröôùc theo coâng thöùc sau: Trong ñoù: Pi : Giaù cuûa chöùng khoaùn ñaàu kyø thöù i Pi-1 : Giaù cuûa chöùng khoaùn ñaàu kyø i-1 AÙp duïng coâng thöùc treân ta laäp baûng tính tyû suaát sinh lôïi qua moãi kyø (Xin xem phuï luïc II). Böôùc 4 : Tính toaùn giaù bình quaân thò tröôøng chöùng khoaùn vaøo moãi kyø theo coâng thöùc bình quaân soá hoïc giaûn ñôn Böôùc 5 : Tieáp tuïc tính toaùn tyû suaát sinh lôïi thò tröôøng qua caùc kyø theo coâng thöùc tính toaùn tyû suaát sinh lôïi cuûa chöùng khoaùn (Xin xem phuï luïc soá II). Ta ñöôïc baûng keát quaû tyû suaát sinh lôïi thò tröôøng qua baûng sau: KYØ 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 TSSL 2.60% -2.38% 0.48% -4.18% -2.10% -3.31% -3.93% 1.87% -0.10% 1.17% Kyø 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 TSSL -0.22% 3.89% -0.94% -2.60% -0.99% 0.73% -0.39% -0.37% -0.24% -0.02% -1.15% Kyø 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 TSSL -0.79% -0.70% -3.58% -2.09% 1.07% -0.24% -0.37% -0.66% -1.02% -0.54% -0.68% Kyø 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 TSSL -0.85% -1.33% -1.87% -0.43% 3.04% 5.06% 4.84% 6.76% 0.66% -1.53% 1.34% Kyø 45 46 47 48 49 50 51 52 53 TSSL 1.72% -2.06% 1.58% 2.74% 9.28% 4.04% 6.57% 3.01% 17.93% Böôùc 6: Döïa vaøo baûng treân ta deã daøng tính toaùn ñöôïc caùc giaù trò ñoä leäch chuaån, phöông sai, tyû suaát sinh lôïi trung bình cuûa thò tröôøng chöùng khoaùn Vieät Nam baèng caùch söû duïng caùc haøm thoáng keâ trong phaàn meàm MS-Excel: Giaù trò Haøm söû duïng Keát quaû TSSL trung bình AVERAGE 0.78% Phöông sai (σ2M) VAR 0.13% Ñoä leäch chuaån (σM) STDEV 3.68% Böôùc 7: Ta coù theå thieát laäp ma traän töông quan bieán thieân cuûa bao goàm 21 loaïi chöùng khoaùn vaø danh muïc thò tröôøng M. Töø ma traän töông quan bieán thieân ta coù keát quaû cuûa taát caû caùc giaù trò hieäp phöông sai cuûa töøng caëp coå phieáu vaø töøng coå phieáu vôùi thò tröôøng cuõng nhö caùc giaù trò ñoä leäch chuaån... caùch thieát laäp ma traän töông quan bieán thieân ñaõ ñöôïc trình baøy ôû phaàn treân. Sau khi thöïc hieän ta ñöôïc baûng sau: AGF BBC BPC BT6 BTC CAN DPC GIL GMD HAP HAS KHA LAF REE SAM SAV SGH TMS TRI TS4 VTC M AGF 0.13% BBC 0.14% 0.87% BPC 0.10% 0.19% 0.20% BT6 0.14% 0.22% 0.17% 0.23% BTC 0.08% 0.13% 0.10% 0.09% 0.30% CAN 0.11% 0.14% 0.15% 0.15% 0.04% 0.22% DPC 0.09% 0.13% 0.09% 0.10% 0.04% 0.14% 0.22% GIL 0.11% 0.18% 0.17% 0.19% 0.07% 0.17% 0.12% 0.26% GMD 0.06% 0.11% 0.09% 0.12% 0.09% 0.09% 0.07% 0.11% 0.56% HAP 0.08% 0.15% 0.14% 0.14% 0.05% 0.13% 0.08% 0.17% 0.07% 0.19% HAS 0.09% 0.18% 0.14% 0.16% 0.07% 0.09% 0.05% 0.15% 0.12% 0.13% 0.19% KHA 0.11% 0.18% 0.15% 0.17% 0.09% 0.13% 0.07% 0.17% 0.08% 0.16% 0.14% 0.24% LAF 0.07% 0.13% 0.11% 0.14% 0.05% 0.11% 0.06% 0.14% 0.06% 0.13% 0.14% 0.15% 0.18% REE 0.15% 0.24% 0.19% 0.22% 0.12% 0.20% 0.18% 0.24% 0.15% 0.17% 0.14% 0.18% 0.15% 0.35% SAM 0.13% 0.21% 0.16% 0.20% 0.18% 0.14% 0.10% 0.16% 0.14% 0.14% 0.16% 0.19% 0.16% 0.21% 0.39% SAV 0.13% 0.20% 0.18% 0.22% 0.10% 0.17% 0.12% 0.20% 0.14% 0.17% 0.17% 0.22% 0.18% 0.22% 0.21% 0.36% SGH 0.08% 0.12% 0.10% 0.12% 0.03% 0.11% 0.07% 0.11% 0.07% 0.10% 0.12% 0.07% 0.11% 0.15% 0.13% 0.11% 0.18% TMS 0.12% 0.15% 0.15% 0.16% 0.08% 0.14% 0.11% 0.15% 0.08% 0.12% 0.13% 0.12% 0.11% 0.19% 0.17% 0.16% 0.12% 0.18% TRI 0.08% 0.20% 0.12% 0.14% 0.04% 0.11% 0.10% 0.12% 0.07% 0.09% 0.11% 0.12% 0.11% 0.15% 0.12% 0.22% 0.08% 0.13% 0.23% TS4 0.07% 0.06% 0.11% 0.12% 0.03% 0.10% 0.09% 0.12% 0.08% 0.09% 0.09% 0.10% 0.10% 0.15% 0.10% 0.11% 0.09% 0.11% 0.08% 0.18% VTC 0.10% 0.19% 0.14% 0.17% 0.05% 0.11% 0.12% 0.18% 0.08% 0.14% 0.14% 0.15% 0.14% 0.21% 0.16% 0.18% 0.10% 0.13% 0.12% 0.12% 0.23% M 0.10% 0.18% 0.14% 0.16% 0.08% 0.13% 0.10% 0.16% 0.10% 0.13% 0.13% 0.14% 0.12% 0.18% 0.17% 0.18% 0.10% 0.13% 0.12% 0.10% 0.14% 0.13% Töø 2 ma traän töông quan bieán thieân treân ta laäp baûng hieäp phöông sai cuûa tyû suaát sinh lôïi töøng coå phieáu vôùi tyû suaát sinh lôïi thò tröôøng (döïa vaøo doøng cuoái cuøng trong ma traän treân): COV(AGF.M) 0.10% COV(GIL,M) 0.16% COV(SAM,M) 0.17% COV(BBC.M) 0.18% COV(GMD,M) 0.10% COV(SAV,M) 0.18% COV(BPC.M) 0.14% COV(HAP,M) 0.13% COV(SGH,M) 0.10% COV(BT6.M) 0.16% COV(HAS,M) 0.13% COV(TMS,M) 0.13% COV(BTC.M) 0.08% COV(KHA,M) 0.14% COV(TRI,M) 0.12% COV(CAN.M) 0.13% COV(LAF,M) 0.12% COV(TS4,M) 0.10% COV(DPC.M) 0.10% COV(REE,M) 0.18% COV(VTC,M) 0.14% Töø caùc baûng treân ta deã daøng tính toaùn ñöôïc ñoä nhaïy caûm (β) cuûa töøng chöùng khoaùn so vôùi söï bieán ñoäng cuûa thò tröôøng theo coâng thöùc: Trong ñoù: kj laø tyû suaát sinh lôïi cuûa coå phaàn i km laø tyû suaát sinh lôïi thò tröôøng laø phöông sai cuûa tyû suaát sinh lôïi thò tröôøng Baûng keát quaû β cuûa töøng coå phieáu nieâm yeát treân thò tröôøng chöùng khoaùn Vieät Nam: AGF 0.8 GIL 1.2 SAM 1.3 BBC 1.4 GMD 0.8 SAV 1.4 BPC 1.1 HAP 1.0 SGH 0.8 BT6 1.2 HAS 1.0 TMS 1.0 BTC 0.6 KHA 1.1 TRI 0.9 CAN 1.0 LAF 0.9 TS4 0.8 DPC 0.8 REE 1.4 VTC 1.1 Qua baûng keát quaû treân ta thaáy ruûi ro heä thoáng cuûa töøng chöùng khoaùn laø khoâng cao laém. Caùc giaù trò beta chuû yeáu taäp trung xoay quanh giaù trò beta=1, töùc laø caùc bieán ñoäng cuûa giaù coå phieáu gaàn vôùi bieán ñoäng chung cuûa thò tröôøng. Treân ñaây chuùng toâi ñaõ tính giaù trò beta cho töøng loaïi coå phieáu döïa vaøo thoáng keâ töø thôøi ñieåm phieân 475 ñeán 735. Maëc duø giaù trò beta ñöôïc tính döïa treân moät soá löôïng maãu ñuû yù nghóa thoáng keâ nhöng coù theå vaãn chöa phaûn aùnh ñöôïc ñuùng yù nghóa cuûa noù do TTCKVN coøn quaù non treû vaø chöa phaûn aùnh ñöôïc khaùch quan tình hình saûn xuaát cuûa doanh nghieäp. Baèng chöùng laø trong nhieàu thôøi kyø chuùng ta thaáy treân TTCKVN giaù caû chöùng khoaùn leân xuoáng moät caùch thaát thöôøng maëc duø tình hình hoaït ñoäng cuûa caùc coâng ty vaãn toát. Ñaây cuõng laø moät haïn cheá cuûa TTCKVN vaø chuùng toâi seõ trình baøy moät soá giaûi phaùp nhaèm phaùt trieån noù thaønh moät thò tröôøng vôùi quy moâ lôùn (Xin xem phuï luïc VIII). 1.5.Xaây döïng danh muïc ñaàu tö toái öu döïa treân möùc ñoä chòu ñöïng ruûi ro cuûa töøng caù nhaân nhaø ñaàu tö treân TTCKVN: Phaàn naøy chuùng toâi seõ trình baøy phöông phaùp tìm ra tyû troïng ñaàu tö toái öu cho moät danh muïc ñaàu tö hieäu quaû bao goàm taát caû caùc chöùng khoaùn ñang ñöôïc nieâm yeát treân saøn giao dòch chöùng khoaùn Vieät Nam vôùi caùc giaù trò cho tröôùc veà tyû suaát sinh lôïi (rM) cuõng nhö ruûi ro heä thoáng (β) cuûa danh muïc treân. Giaû söû coù moät nhaø ñaàu tö muoán ñaàu tö vaøo taát caû caùc chöùng khoaùn ñang nieâm yeát treân TTCKVN vôùi möùc ñoä ruûi ro heä thoáng cuûa danh muïc laø β = 1 vaø tyû suaát sinh lôïi theo töøng kyø(tuaàn) rM = 7%, phöông sai cuûa danh muïc laø σ2M = 0.13%. Ta seõ tieán haønh giaûi moät phöông trình 21 aån (x1,x2,...x21 töông öùng laø tyû troïng ñaàu tö cuûa töøng loaïi coå phieáu trong danh muïc ñöôïc yeâu caàu M) vôùi caùc ñieàu kieän raøng buoäc: Haøm muïc tieâu σ2M à MIN Tyû suaát sinh lôïi kyø voïng rM ≥ 7% Ruûi ro heä thoáng cuûa danh muïc βM = 1 Ñeå coù theå giaûi baøi toaùn treân ta söû duïng giaûi thuaät SOLVER trong Excel vôùi caùc döõ kieän thoaû maõn yeâu caàu cuûa nhaø ñaàu tö. Ta laäp baûng tính sau: Coå phieáu BETA TSSL Tyû troïng ÑIEÀU KIEÄN AGF 0.8 2,71% 0,0476 TSSL 7% BBC 1.4 3,66% 0,0476 BETA 1 BPC 1.1 -0,50% 0,0476 σ2 MIN BT6 1.2 5,88% 0,0476 BTC 0.6 -14,00% 0,0476 CAN 1.0 3,03% 0,0476 DPC 0.8 0,00% 0,0476 GIL 1.2 6,45% 0,0476 GMD 0.8 4,32% 0,0476 HAP 1.0 3,87% 0,0476 HAS 1.0 5,56% 0,0476 KHA 1.1 9,27% 0,0476 LAF 0.9 4,35% 0,0476 REE 1.4 -3,93% 0,0476 SAM 1.3 5,43% 0,0476 SAV 1.4 13,17% 0,0476 SGH 0.8 -4,05% 0,0476 TMS 1.0 -0,76% 0,0476 TRI 0.9 3,01% 0,0476 TS4 0.8 1,03% 0,0476 VTC 1.1 5,32% 0,0476 Haøm muïc tieâu laø toång cuûa taát caû caùc oâ giaù trò trong baûng ma traän töông quan bieán thieân theo töøng tyû leä ñaàu tö: Ta giaû söû ban ñaàu ta ñaàu tö vaøo taát caû caùc loaïi coå phieáu vôùi tyû troïng baèng nhau vôùi ñieàu kieän veà tyû troïng nhö sau: x1 + x2 + ... + x21 = 1 Hôn nöõa, TTCKVN khoâng cho pheùp mua baùn khoáng neân tyû troïng ñaàu tö vaøo moãi loaïi coå phieáu phaûi lôùn hôn 0 vaø nhoû hôn 1 : 0 ≤ xi ≤ 1. Sau khi xaùc ñònh ñöôïc caùc ñieàu kieän cho baûng giaûi thuaät Solver ta ñöôïc baûng keát quaû sau: (Chi tieát phaàn tính toaùn xin xem baûng phuï luïc VIII). Coå phieáu BETA TSSL Tyû troïng Coå phieáu BETA TSSL Tyû troïng AGF 0.8 2.71% 0.12 HAS 1.0 5.56% 0.038802 BBC 1.4 3.66% 0 KHA 1.1 9.27% 0.212658 BPC 1.1 -0.50% 0 LAF 0.9 4.35% 0.069713 BT6 1.2 5.88% 0.026408 REE 1.4 -3.93% 0 BTC 0.6 -14.00% 0 SAM 1.3 5.43% 0 CAN 1.0 3.03% 0 SAV 1.4 13.17% 0.18601 DPC 0.8 0.00% 0 SGH 0.8 -4.05% 0 GIL 1.2 6.45% 0.085909 TMS 1.0 -0.76% 0 GMD 0.8 4.32% 0.07408 TRI 0.9 3.01% 0.026342 HAP 1.0 3.87% 0.0863 TS4 0.8 1.03% 0.025574 VTC 1.1 5.32% 0.05213 Ñieàu kieän TSSL 7% BETA 1.00  σ2 0.0959% Toång tyû troïng 1 Nhö vaäy giaû söû nhaø ñaàu tö muoán thieát laäp moät danh muïc ñaàu tö treân TTCKVN vôùi caùc ñieàu kieän veà phöông sai σ2 laø nhoû nhaát, ruûi ro heä thoáng beta= 1 vaø ñoøi hoûi moät ryû suaát sinh lôïi kyø voïng laø 7% thì tyû troïng ñaàu tö nhö chuùng toâi ñaõ tính toaùn ôû treân laø toái öu nhaát. Caùch tính toaùn treân chuùng toâi trình baøy nhö moät phöông phaùp nhaèm thieát laäp danh muïc ñaàu tö hieäu quaû. Phöông phaùp naøy raát hieäu quaû bôûi vì caùc yeáu toá treân ñeàu coù theå thay ñoåi tuyø theo yù thích cuûa töøng nhaø ñaàu tö nhö soá löôïng chöùng khoaùn, thay ñoåi ruûi ro heä thoáng cuûa danh muïc ñaàu tö, phöông sai cuûa danh muïc... Danh muïc ñaàu tö toái öu ôû treân tính toaùn döïa treân nhöõng ñieàu kieän lieân quan ñeán ñoä nhaïy caûm cuûa töøng chöùng khoaùn ñoái vôùi danh muïc thò tröôøng (beta) tuy nhieân coù nhieàu yù kieán cho raèng beta chæ laø ñieåm khôûi ñaàu trong vieäc xaùc ñònh ruûi ro treân thò tröôøng chöùng khoaùn neân trong phaàn vieát tieáp theo chuùng toâi seõ trình baøy tieáp moät phöông phaùp veà ñaùnh giaù ruûi ro khaùc. 2. ÖÙng duïng Lyù thuyeát APT ñeå ño löôøng heä soá nhaïy caûm cuûa töøng chöùng khoaùn ñoái vôùi caùc nhaân toá vó moâ: 2.1. Caùc moâ hình nhaân toá: 2.1.1. Moâ hình moät nhaân toá: Laø moâ hình dieãn taû tyû suaát sinh lôïi cuûa moät chöùng khoaùn i (ri) chòu söï taùc ñoäng cuûa moät nhaân toá (F) . Nhaân toá naøy thöôøng ñöôïc xem laø nhaân toá thò truôøng, vôùi bi laø heä soá nhaïy caûm cuûa chöùng khoaùn i ñoái vôùi nhaân toá F. Nhö vaäy, moâ hình moät nhaân toá ñöôïc bieàu dieãn döôùi daïng: ri = ai + biF + ei Trong ñoù: ai laø tyû suaát sinh lôïi mong ñôïi cuûa chöùng khoaùn i. ei laø nhaân toá noäi nhieãu hay coøn goïi laø nhaân toá ñaëc tröng rieâng coù cuûa chöùng khoaùn i. 2.1.2. Moâ hình ña nhaân toá: Khaùc vôùi moâ hình moät nhaân toá, moâ hình ña nhaân toá dieãn taû tyû suaát sinh lôïi cuûa chöùng khoaùn i (ri) chòu taùc ñoäng cuûa nhieàu nhaân toá (Fj) . Nhöõng nhaân toá naøy coù theå bao goàm tyû leä laïm phaùt, laõi suaát, tyû giaù hoái ñoaùi, bieán ñoäng cuûa giaù daàu, giaù cuûa chöùng khoaùn… ri = ai + bi1F1 + bi2F2 + …+ bikFk + ei 2.1.3. ÖÙng duïng haøm hoài quy ñeå ño löôøng heä soá nhaïy caûm ñoái vôùi töøng nhaân toá vó moâ cuûa caû chöùng khoaùn ñöôïc nieâm yeát treân TTCKVN: Chuùng toâi söû duïng caùc nhaân toá tyû suaát sinh lôïi thò tröôøng vaø laïm phaùt (phuï luïc IV vaø V) theo töøng thaùng laøm nhaân toá vó moâ, töø ñoù ño löôøng caùc heä soá b ñoái vôùi töøng nhaân toá naøy cuûa töøng loaïi chöùng khoaùn trong soá 21 loaïi keå treân. Töø moâ hình nhaân toá, ta bieát ñöôïc tyû suaát sinh lôïi cuûa töøng chöùng khoaùn i laø bieán phuï thuoäc (Yi), tyû suaát sinh lôïi thò tröôøng laø bieán ñoäc laäp thöù nhaát (X1), laïm phaùt laø bieán ñoäc laäp thöù hai (X2). Ta coù theå deã daøng xaùc ñònh ñöôïc moâ hình nhaân toá cuûa moãi chöùng khoaùn baèng caùch söû duïng Haøm hoài quy (Data analysis –Regression) trong Excel vaø ta ñöôïc baûng keát quaû sau: Teân coå phieáu Tyû suaát sinh lôïi mong ñôïi cuûa coå phieáu i (ai) (%) Heä soá nhaïy caûm cuûa coå phieáu i ñoái vôùi tyû suaát sinh lôïi thò tröôøng (bi1) Heä soá nhaïy caûm cuûa coå phieáu i ñoái vôùi laïm phaùt (bi2) AGF 0.019 0.966 -3.272 BBC -0.006 1.441 1.859 BPC 0.001 1.009 -2.568 BT6 0.015 1.480 -1.164 BTC -0.010 0.399 0.504 CAN -0.008 0.980 -0.298 DPC -0.012 0.987 -3.491 GIL 0.010 1.410 -3.141 GMD 0.010 0.878 -2.526 HAP 0.003 0.746 -2.479 HAS 0.009 0.849 1.812 KHA -0.012 0.941 3.153 LAF 0.005 1.180 -1.834 REE -0.031 1.214 8.827 SAM 0.005 0.888 -2.471 SAV 0.011 1.349 1.692 SGH -0.040 0.649 11.526 TMS 0.026 1.078 -5.927 TRI 0.015 0.975 -1.052 TS4 -0.012 0.577 2.528 VTC 0.026 1.382 -2.055 Vaø ta coù theå thieát laäp 21 moâ hình 2 nhaân toá cho 21 coå phieáu treân TTCKVN: AGF: rAGF = 0.019 + 0.966F1 - 3.272F2 + eAGF BBC: rBBC = - 0.006 + 1.441F1 + 1.859F2 + eBBC BPC: rBPC = 0.001 + 1.009F1 - 2.568F2 + eBPC BT6: rBT6 = 0.015 + 1.480F1 - 1.164F2 + eBT6 BTC: rBTC = - 0.010 + 0.399F1 + 0.504F2 + eBTC CAN: rCAN = - 0.008 + 0.980F1 - 0.298F2 + eCAN DPC: rDPC = - 0.012 + 0.987F1 - 3.491F2 + eDPC GIL: rGIL = 0.010 + 1.410F1 - 3.141F2 + eGIL GMD: rGMD = 0.010 + 0.878F1 - 2.526F2 + eGMD HAP: rHAP = 0.003 + 0.746F1 - 2.479F2 + eHAP HAS: rHAS = 0.009 + 0.849F1 + 1.812F2 + eHAS KHA: rKHA = - 0.012 + 0.941F1 + 3.153F2 + eKHA LAF: rLAF = 0.005 + 0.888F1 - 2.471F2 + eLAF REE: rREE = - 0.031 + 1.214F1 + 8.827F2 + eREE SAM: rSAM = 0.005 + 0.888F1 - 2.471F2 + eSAM SAV: rSAV = 0.011 + 1.349F1 + 1.692F2 + eSAV SGH: rSGH = - 0.040 + 0.649F1 + 11.526F2 + eSGH TMS: rTMS = 0.026 + 1.078F1 - 5.927F2 + eTMS TRI: rTRI = 0.015 + 0.975F1 - 1.052F2 + eTRI TS4: rTS4 = - 0.012 + 0.577F1 + 2.528F2 + eTS4 VTC: rVTC = 0.026 + 1.382F1 - 2.055F2 + eVTC 2.2. Caùc b nhaân toá: Moät danh muïc ñaàu tö coù heä soá b ñoái vôùi nhaân toá Fj laø möùc trung bình troïng cuûa caùc b cuûa caùc chöùng khoaùn trong danh muïc ñaàu tö ñoù ñoái vôùi nhaân toá Fj. Giaû söû moät danh muïc ñaàu tö coù k nhaân toá thì tyû suaát sinh lôïi mong ñôïi cuûa danh muïc ñaàu tö (rp) ño löôøng qua caùc nhaân toá nhö sau: rp = ap + bp1F1 + bp2F2 + …+ bpkFk + ep Trong ñoù tyû suaát sinh lôïi mong ñôïi cuûa danh muïc ñaàu tö ap ñöôïc xaùc ñònh: ap = x1a1 + x2a2 + ... + xnan Töông töï: bpi = xib1i + x2b2i + … + xnbni (vôùi i = 1, k) Trong ñoù, n laø soá löôïng chöùng khoaùn trong danh muïc ñaàu tö vaø nhaân toá noäi nhieãu ep cuûa danh muïc ñaàu tö ñöôïc tính: ep = x1e1 + x2e2 + … + xnen Ví duï 1: Giaû söû coù 3 loaïi chöùng khoaùn AGF, BBC, CAN vôùi nhöõng thoâng tin sau: rAGF = 0.019 + 0.966F1 - 3.272F2 + eAGF rBBC = - 0.006 + 1.441F1 + 1.859F2 + eBBC rCAN = - 0.008 + 0.980F1 - 0.298F2 + eCAN Trong tröôøng hôïp tyû troïng voán ñaàu tö vaøo 3 loaïi chöùng khoaùn trong danh muïc ñaàu tö naøy laø baèng nhau vaø baèng 1/3: Ta coù: ap = xAGFaAGF + xBBBCaBBBC + xCANaCAN = (1/3)*(0.019) + (1/3)*(-0.006) + (1/3)*(-0.008) = 0.0017 bp1 = xAGFbAGF1 + xBBCbBBC1 + xCANbCAN1 = (1/3)*(0.966) + (1/3)*(1.441) + (1/3)*(0.980) = 1.129 bp2 = xAGFbAGF2 + xBBBCbBBC2 + xCANbCAN2 = (1/3)*(-3.272) + (1/3)*(1.859) + (1/3)*(-0.298) = - 0.5703 Do ñoù, tyû suaát sinh lôïi mong ñôïi cuûa danh muïc ñaàu tö luùc naøy laø: rp = 0.0017 + 1.129F1 - 0.5703F2 + ep (vôùi ep = xAGFeAGF + xBBCeBBC + xCANeCAN = (1/3)*(eAGF + eBBC + eCAN) Töông töï, neáu tyû troïng voán ñaàu tö vaøo moãi chöùng khoaùn ñöôïc cho nhö sau: xAGF = - 0.5, xBBC = 1.5, xCAN = 0 thì luùc naøy tyû suaát sinh lôïi cuûa danh muïc ñaàu tö laø: rp = - 0.0185 + 1.6785F1 + 4.4245F2 + ep (vôùi ap = - 0.0185; bp1 = 1.6785; bp2 = 4.4245; ep = - 0.5eAGF + 1.5eBBC) 2.3. Duøng nhöõng moâ hình nhaân toá ñeå tính Var vaø Cov: 2.3.1. Tính Cov trong moâ hình moät nhaân toá: Ví duï 2: Tính Cov cuûa thu nhaäp 2 chöùng khoaùn A, B coù moâ hình nhaân toá sau: rA = 0.1 + 2F + eA rB = 0.15 + 3F + eB Bieát raèng eA, eB khoâng töông quan vôùi nhau vaø vôùi F, vaø Var(F) = 0.0001. sAB = Cov(0.1 + 2F + eA; 0.15 + 3F + eB) = Cov(2F + eA; 3F + eB) = Cov(2F, 3F) + Cov(2F, eB) + Cov(eA, 3F) + Cov(eA, eB) = Cov(2F, 3F) + 0 + 0 + 0 = 6Var(F) = 6*0.0001 = 0.0006 2.3.2. Tính Cov trong moâ hình ña nhaân toá: Ví duï 3: Vôùi 3 loaïi chöùng khoaùn AGF, BBC, CAN ñaõ cho trong ví duï 1, bieát raèng hai nhaân toá F1 vaø F2 khoâng töông quan, ñoàng thôøi e cuûa 3 chöùng khoaùn khoâng töông quan vôùi nhau vaø vôùi F1, F2. Tyû troïng cuûa moãi chöùng khoaùn trong danh muïc laø 1/3 vaø phöông sai ñoái vôùi moãi nhaân toá (ñöôïc suy ra töø ñoä leäch chuaån) cuûa töøng chöùng khoaùn ñaõ ñöôïc bieát (Xin xem phuï luïc VI). Do ñoù, Var(F1) = (1/3)*(0.0207) + (1/3)*(0.0324) + (1/3)*(0.0184) = 0.02383 Var(F2) = (1/3)*(2.7189) + (1/3)*(3.6005) + (1/3)*(2.3476) = 2.889 Suy ra Cov cuûa töøng caëp chöùng khoaùn laø: Cov(rAGF, rBBC) = (0.966)*(1.441)*Var(F1) + (-3.272)*(1.859)*Var(F2) = 1.392*Var(F1) - 6.0826Var(F2) = 1.392*0.02383 - 6.0826*2.889 = - 17.5394 Cov(rAGF, rCAN) = (0.966)*(0.980)*Var(F1) + (-3.272)*(-0.298)*Var(F2) = 0.9467*Var(F1) + 0.9751*Var(F2) = 2.8397 Cov(rBBC, rCAN) = (1.441)*(0.980)*Var(F1) + (1.859)*(-0.298)*Var(F2) = 1.4122*Var(F1) - 0.5540*Var(F2) = 1.6342 Trong ví duï naøy, ta thaáy do Cov(rAGF, rBBC) aâm neân tyû suaát sinh lôïi cuûa coå phieáu AGF vaø BBC coù töông quan phuû ñònh nhau, ngöôïc laïi tyû suaát sinh lôïi cuûa coå phieáu AGF vaø CAN coù töông quan khaúng ñònh. Moät caùch toång quaùt: Giaû söû coù k nhaân toá khoâng töông quan nhau vaø thu nhaäp cuûa chöùng khoaùn i vaø chöùng khoaùn j ñöôïc moâ taû bôûi caùc moâ hình nhaân toá sau: ri = ai + bi1F1 + bi2F2 + … + bikFk + ei rj = aj + bj1F1 + bj2F2 + … + bjkFk + ej Covariance cuûa hai chöùng khoaùn i vaø j ñöôïc tính baèng coâng thöùc: sAB = bi1bj1Var(F1) + bi2bj2Var(F2) + … + bikbjkVar(Fk) Hay: sAB = bimbjnCov(Fm, Fn) 2.3.3. Duøng nhöõng moâ hình nhaân toá ñeå tính Var: Gioáng nhö moâ hình thò tröôøng, caùc moâ hình nhaân toá cung caáp moät phöông phaùp phaân tích Var cuûa chöùng khoaùn thaønh 2 thaønh phaàn: khoâng theå ña daïng hoùa vaø coù theå ña daïng hoùa: Ñoái vôùi moâ hình moät nhaân toá: ri = ai + biF + ei thì: Var(ri) = bi2 Var(F) + Var(ei) Ruûi ro nhaân toá Ruûi ro rieâng Ñoái vôùi moâ hình ña nhaân toá: trong ñoù, k nhaân toá khoâng töông quan, chöùng khoaùn i coù phöông trình: ri = ai + bi1F1 + bi2F2 + …+ bikFk + ei thì Var(ri) coù theå phaân tích thaønh toång cuûa (k+1) thaønh phaàn: Var(ri) = bi12 Var(F1) + bi22 Var(F2) + … + bik2 Var(Fk) + Var(ei) Ruûi ro nhaân toá Ruûi ro rieâng Var(ri) = bim2 Var(Fm) + Var(ei) Töø ñoù, ta coù coâng thöùc tính Variance toång quaùt: Ví duï 4: Vaãn vôùi 3 chöùng khoaùn trong ví duï 1, ta coù theå tính ruûi ro nhaân toá vaø ruûi ro rieâng cuõng nhö Var cuûa 3 chöùng khoaùn naøy, bieát raèng: Var(F1) = 0.02383 Var(F2) = 2.889 Var(eA) = 0.00186 Var(eB) = 0.00569 Var(eC) = 0.00411 Chöùng khoaùn Ruûi ro nhaân toá Ruûi ro rieâng Variance AGF (0966)2*0.02383+(-3.272)2*2.889= 30.9518 0.00186 30.95366 BBC (1.441)2*0.02383 + (1.859)2*2.889 = 10.0335 0.00569 10.03919 CAN (0.980)2*0.02383 +(-0.298)2*2.889 = 0.27944 0.00411 0.28355 2.4. Moâ hình nhaân toá vaø danh muïc ñaàu tö moâ phoûng: Danh muïc ñaàu tö moâ phoûng laø moät danh muïc höôùng ñeán moät caáu truùc b nhaân toá cuï theå naøo ñoù ñeå theo ñuoåi ruûi ro cuûa moät loaïi chöùng khoaùn hay moät danh muïc ñaàu tö cuï theå naøo ñoù. Giaû söû cho moâ hình k nhaân toá, chuùng ta thieát laäp moät danh muïc coù caùc heä soá nhaïy caûm ñoái vôùi caùc nhaân toá laø b1, b2,..., bk vaø giaû ñònh laø danh muïc ñaàu tö naøy coù (k+1) loaïi chöùng khoaùn, moãi loaïi chöùng khoaùn theå hieän qua söï ño löôøng sau: ri = ai + bi1F1 + bi2F2 + …+ bikFk + ei Giaû söû xi laø tyû troïng voán ñaàu tö vaøo chöùng khoaùn i trong danh muïc ñaàu tö thì: bp1 = xib11 + x2b21 + … + xnbn1 bp2 = xib12 + x2b22 + … + xnbn2 …….. bpk = xib1k + x2b2k + … + xnbnk x1 + x2 + … + xn = 1 Thaønh laäp moät heä phöông trình ta tìm ñöôïc xi ñeå thieát laäp danh muïc ñaàu tö. Ví duï 5: Chaúng haïn vôùi ba loaïi chöùng khoaùn ñaõ nghieân cöùu ôû treân, ta hình thaønh moät danh muïc ñaàu tö goàm ba chöùng khoaùn ñoùsao cho bp1 = 2, bp2 = 1. Heä phöông trình döôùi ñaây ñöôïc thieát laäp: xAGF + xBBC + xCAN = 1 0.966xAGF + 1.441xBBC + 0.980xCAN = 2 -3.272xAGF + 1.859xBBC + 0.298xCAN = 1 Vaäy, tyû troïng voán ñaàu tö vaøo töøng loaïi chöùng khoaùn treân theo ñieàu kieän ñaõ cho laø: xA = 0.78119 xB = 2.23631 xC = -2.0175 Trong moâ hình k nhaân toá, ñeå laäp ñöôïc moät danh muïc ñaàu tö vôùi caáu truùc b muïc tieâu xaùc ñònh, ta caàn coù (k+1) chöùng khoaùn. 2.5. Danh muïc nhaân toá thuaàn nhaát: Danh muïc nhaân toá thuaàn nhaát laø danh muïc coù heä soá nhaïy caûm laø 1 ñoái vôùi moät trong caùc nhaân toá, coøn ñoái vôùi caùc nhaân toá khaùc coøn laïi, danh muïc ñoù coù caùc heä soá nhaïy caûm baèng 0. 2.5.1. Xaây döïng caùc danh muïc ñaàu tö nhaân toá thuaàn nhaát: Trong moâ hình k nhaân toá, öùng vôùi moãi nhaân toá, ta seõ taïo ñöôïc moät danh muïc ñaàu tö thuaàn nhaát töø (k+1) söï ñaàu tö (caùc ñaàu tö naøy ñeàu khoâng coù ruûi ro rieâng). Chuùng toâi seõ löïa choïn caùc coå phieáu coù möùc ruûi ro rieâng (s cuûa haøm hoài quy) thaáp nhaát. Ví duï 6: Nhö vaäy, vôùi ba loaïi chöùng khoaùn GMD, HAS, VTC: rGMD = 0.010 + 0.878F1 - 2.526F2 rHAS = 0.009 + 0.849F1 + 1.812F2 rVTC = 0.026 + 1.382F1 - 2.055F2 Chuùng ta thieát laäp hai danh muïc ñaàu tö thuaàn nhaát ñoái vôùi F1, F2 töø ba loaïi chöùng khoaùn treân (töùc laø tìm tyû troïng cuûa töøng loaïi chöùng khoaùn trong töøng danh muïc ñaàu tö thuaàn nhaát). Ñeå thieát laäp danh muïc nhaân toá chæ chòu aûnh höôûng bôûi nhaân toá thöù nhaát F1 (töùc laø bp1 = 1, bp2 = 0), ta caàn tìm caùc tyû troïng xC, xG, xS thoûa: 0.878xC + 0.849xG + 1.382xS = 1 -2.526xC + 1.812xG – 2.055xS = 0 xC + xG + xS = 1 Vaø keát quaû ta coù ñöôïc laø: xC = 0.17358, xG = 0.55256 , xS = 0.27385. Töông töï, ñeå thieát laäp danh muïc nhaân toá chæ chòu aûnh höôûng cuûa nhaân toá thöù hai F2 ( töùc laø bp1 = 0, bp2 = 1), ta cuõng giaûi heä phöông trình sau: 0.878xC + 0.849xG + 1.382xS = 0 -2.526xC + 1.812xG – 2.055xS = 1 xC + xG + xS = 1 Tyû troïng caàn coù cuûa moãi loaïi chöùng khoaùn laø: xC = 1.68903, xG = 0.99574, xS = -1.68477. 2.5.2. Phaàn buø ñaép ruûi ro cuûa caùc danh muïc nhaân toá thuaàn nhaát: Goïi li (i =1, k) laø phaàn buø ñaép ruûi ro cuûa danh muïc nhaân toá thöù i trong moâ hình k nhaân toá. Noùi caùch khaùc, tyû suaát sinh lôïi mong ñôïi cuûa danh muïc nhaân toá thöù i laø (rf + li), vôùi rf laø thu nhaäp töø taøi saûn phi ruûi ro. Ví duï 7: Vôùi giaû ñònh tyû suaát sinh lôïi phi ruûi ro rf = 0.7083% / thaùng, ta coù theå thieát laäp caùc phöông trình nhaân toá vaø caùc phaàn buø ñaép ruûi ro cho caùc danh muïc nhaân toá ôû ví duï 6 ôû treân: Tyû suaát sinh lôïi cuûa danh muïc nhaân toá thöù nhaát laø trung bình tyû troïng cuûa caùc chöùng khoaùn rieâng leû, töùc laø: ap1 = (0.17358)*(0.010) + (0.55256)*(0.009) + (0.27385)*(0.026) = 0.0138 Cho neân, phöông trình nhaân toá cuûa danh muïc nhaân toá thöù nhaát: rp1 = 0.0138 + F1 + 0F2 Töông töï, tyû suaát sinh lôïi cuûa danh muïc nhaân toá thöù hai laø: ap2 = (1.68903)*(0.010) + (0.99574)*(0.009) + (-1.68477)*(0.026) = -0.0180 Vaø phöông trình nhaân toá cuûa danh muïc nhaân toá thöù hai: rp2 = - 0.0180 + 0F1 + F2 Phaàn buø ñaép ruûi ro töông öùng cuûa töøng nhaân toá laø: l1 = ap1 – rf = 0.0138 – 0.007083 = 0.006717 = 0.6717% l2 = ap2 – rf = -0.0180 – 0.007083 = -0.025083 = -2.5083% Vieäc moät danh muïc nhaân toá coù phaàn buø ñaép ruûi ro döông ( > 0 ), baèng khoâng ( = 0 ), hay aâm ( < 0 ) tuøy thuoäc vaøo thò hieáu cuûa nhaø ñaàu tö vaø ñoä aûnh höôûng cuûa nhaân toá ñoái vôùi thò tröôøng taøi chính. 2..6. Vieäc moâ phoûng vaø söï cheânh leäch giaù: Ta coù theå thieát laäp danh muïc ñaàu tö moâ phoûng töø caùc danh muïc ñaàu tö nhaân toá thuaàn nhaát vaø caùc heä soá b cuûa söï ñaàu tö ñöôïc moâ phoûng. Tyû suaát sinh lôïi coù theå coù cuûa danh muïc ñaàu tö moâ phoûng cheânh leäch nhau moät haèng soá, ñoù laø cheânh leäch cuûa tyû suaát sinh lôïi mong ñôïi . Neáu caùc heä soá b cuûa danh muïc ñaàu tö moâ phoûng vaø cuûa söï ñaàu tö ñöôïc moâ phoûng gioáng nhau thì seõ coù cô hoäi cheânh leäch giaù chöùng khoaùn. Ví duï 8: Duøng moät chöùng khoaùn phi ruûi ro (tín phieáu kho baïc) coù tyû suaát sinh lôïi mong ñôïi laø 0.7083% /thaùng vaø hai danh muïc ñaàu tö nhaân toá thuaàn nhaát coù phöông trình nhaân toá: rp1 = 0.0138 + F1 + 0F2 rp2 = - 0.0180 + 0F1 + F2 Ñeå moâ phoûng tyû suaát sinh lôïi cuûa coå phieáu LAF coù phöông trình