Đề tài Một số giải pháp hình thành và phát triển thị trường OTC ở Việt Nam

LỜI MỞ ĐẦU Thị trường chứng khoán là nơi luân chuyển và phân bổ các nguồn vốn từ khu vực có lợi nhuận thấp sang khu vực có lợi nhuận cao, tạo điều kiện cho các nguồn vốn được sử dụng một cách có hiệu quả nhất. Do đó, khi vốn đã trở thành một loại hàng hoá đặc biệt, phát triển thị trường chứng khoán là việc rất cần thiết để phát triển nền kinh tế hàng hoá. Thị trường chứng khoán được hình thành và phát triển bắt đầu từ nhu cầu tự phát về trao đổi và sau đó được phát triển với quy mô lớn dần về phương thức giao dịch, quản lý cũng ngày càng chặt chẽ hơn. Thị trường chứng khoán bao gồm hai loại thị trường: thị trường giao dịch các loại chứng khoán được cấp giấy phép niêm yết (thị trường chứng khoán tập trung) và thị trường giao dịch các chứng khoán của công ty vừa và nhỏ không hoặc chưa được niêm yết trên thị trường chứng khoán tập trung (thị trường giao dịch phi tập trung). Sự kết hợp giữa hai loại thị trường này sẽ tạo thành một hệ thống thị trường chứng khoán khá hoàn chỉnh, rộng lớn, sôi động và linh hoạt. Ở Việt Nam, thị trường chứng khoán tập trung (Trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh) đã đi vào hoạt động được 8 năm; hàng hoá trên thị trường tuy đã được bổ sung nhưng vẫn còn khá nghèo nàn; các điều kiện chặt chẽ còn là những cản trở lớn đến việc được tham gia niêm yết khi đại bộ phận các doanh nghiệp Nhà nước trong diện cổ phần hoá đều là những doanh nghiệp vừa và nhỏ. Do vậy, việc hình thành và phát triển thị trường chứng khoán phi tập trung (OTC) là rất cần thiết nhằm tạo điều kiện cho các công ty vừa và nhỏ, các công ty mới thành lập có thể huy động vốn trên thị trường chứng khoán. Đồng thời cung cấp thêm các loại công cụ đầu tư đa dạng cho các nhà đầu tư, tạo cơ chế giao dịch linh hoạt, chi phí thấp và tạo cơ chế định giá mới để góp phần thúc đẩy sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam phục vụ cho công cuộc công nghiệp hoá, hiện đại hoá đất nước. Xuất phát từ những đòi hỏi cấp thiết của thực tế, với sự cố gắng học hỏi của bản thân và được sự giúp đỡ của các thầy cô giáo đặc biệt là Th.sĩ Nguyễn Thanh Phương, em chọn đề tài “Một số giải pháp hình thành và phát triển thị trường chứng khoán phi tập trung ở Việt Nam” nhằm mục đích nghiên cứu và rút ra những bài học kinh nghiệm trong việc thành lập thị trường chứng khoán phi tập trung của một số nước trên thế giới qua đó lựa chọn một mô hình và các giải pháp thích hợp cho việc thành lập thị trường chứng khoán phi tập trung ở Việt Nam. Ngoài phần mở đầu và kết luận, báo cáo được chia làm 3 chương: Chương I: Một số vấn đề lý luận cơ bản về OTC Chương II: thực trạng hình thành và phát triển thị trường OTC ở Việt Nam và kinh nghiệm ở một số nước trên thế giới Chương III : Một số giải pháp hình thành và phát triển thị trường OTC ở Việt Nam Em xin chân thành cảm ơn Th.sĩ Nguyễn Thanh Phương và các anh chị tại công ty chứng khoán Ngân hàng nông nghiệp và phát triển nông thôn đã trực tiếp hướng dẫn em làm đề tài này. Với kiến thức lý luận và thực tiễn còn hạn chế nên Báo cáo không tránh khỏi những thiếu sót, em mong thầy cô giáo cùng các bạn đọc góp ý kiến bổ sung cho Báo cáo được hoàn thiện hơn. Em xin chân thành cảm ơn! CHƯƠNG I MỘT SỐ VẤN ĐỀ LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ OTC I.CƠ BẢN VỀ THỊ TRƯỜNG OTC: Thuật ngữ OTC - nghĩa là giao dịch “ngoài quầy” theo cách diễn đạt nguyên thuỷ - xuất hiện khi các chứng khoán vẫn còn được giao dịch một cách thủ công. Ngày nay, nhờ sự phát triển của kỹ thuật truyền thông và vi xử lý, thị trường OTC hiện đại đã thoát ly xa khỏi các quầy và hoạt động theo một cơ chế được tổ chức với sự trợ giúp về kỹ thuật điện tử rất tinh vi, có khả năng kết nối trên quy mô rộng lớn giữa các nhà môi giới và kinh doanh chứng khoán với nhau, nhưng thuật ngữ OTC vẫn được dùng để mô tả các hoạt động mua bán các chứng khoán không được tham gia trên sở giao dịch. Do đó, theo cách hiểu thông dụng nhất hiện nay thì thị trường OTC được tổ chức bao gồm một mạng lưới các tổ chức trung gian môi giới và tạo lập thị trường, các tổ chức này được kết nối với nhau và kết nối với trung tâm quản lý thông qua một mạng máy tính điện tử diện rộng. Các công ty chứng khoán sẽ liên tục đưa lên mạng báo giá hai chiều và khối lượng chứng khoán tối đa có thể thực hiện mua hoặc bán. Với mạng lưới này, các công ty chứng khoán cũng có thể thực hiện việc đàm phán, thương lượng giá và khối lượng giao dịch trên cơ sở báo giá, thông báo về kết quả giao dịch cho trung tâm quản lý, trung tâm thanh toán bù trừ và lưu ký chứng khoán. Cơ chế thiết lập giá trên thị trường này chủ yếu là theo thoả thuận, mua bán phi tập trung tại nhiều địa điểm đồng thời vẫn được quản lý, giám sát tốt. Như vậy, thị trường OTC là một thị trường có tổ chức và hoạt động theo các quy định của pháp luật, nó khác biệt hoàn toàn so với thị trường “chợ đen” - là thị trường tự phát và không có điều chỉnh của pháp luật. Có thể nói thị trường OTC có một số đặc điểm sau: - Các giao dịch có thể được tiến hành ở mọi nơi do thị trường OTC không có sàn giao dịch tập trung hay có thể nói các giao dịch được tiến hành thuận lợi hơn so với giao dịch trên TTGDCK. - Các giao dịch có thể được tiến hành trực tiếp giữa người mua và người bán dựa trên sự thương lượng về giá cả, số lượng và phương thức thanh toán. - Tại cùng một thời điểm có thể tồn tại nhiều mức giá đối với một cổ phiếu đặc thù do các giao dịch có thể được tiến hành một cách riêng rẽ tại các quầy của các công ty chứng khoán khác nhau. - Thị trường OTC không giới hạn số lượng thành viên giao dịch như trên SGDCK. Tuy nhiên, thị trường OTC được phát triển thành một hệ thống có tổ chức và gần giống với SGDCK ở các nước công nghiệp phát triển như Mỹ, Anh, Nhật Bản. Thị trường chứng khoán phi tập trung có mối liên hệ chặt chẽ với Sở Giao dịch chứng khoán. Trong các giai đoạn phát triển ban đầu, thị trường OTC có chức năng như là một nhánh của Sở Giao dịch chứng khoán. Trong quá trình phát triển, nó sẽ vừa có sự cạnh tranh (nhưng không loại trừ) và vừa có sự hợp tác liên hệ với SGDCK để có thể tương trợ lẫn nhau phát triển và góp phần lớn đến sự phát triển về số lượng và chất lượng của thị trường vốn. Có thể khái quát các chức năng của thị trường OTC như sau: - Đóng vai trò chuẩn bị ban đầu cho Sở Giao dịch chứng khoán, cung cấp các cổ phiếu không niêm yết với khả năng thanh khoản cao và giới thiệu các cổ phiếu đã hội đủ các tiêu chuẩn niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán. - Đóng vai trò bổ trợ cho SGDCK thông qua việc cung cấp các lô lẻ cổ phiếu, đình chỉ và tạm ngưng giao dịch các cổ phiếu. - Cùng với Sở Giao dịch chứng khoán, giữ cho giá cả dao động ở mức thấp nhất thông qua việc kiểm tra chéo thông tin giá cả của các cổ phiếu. II. VAI TRÒ VÀ TÁC ĐỘNG CỦA OTC ĐỐI VỚI NỀN KINH TẾ 1. Những tác động tích cực của OTC Thị trường chứng khoán (Thị trường chứng khoán tập trung và thị trường OTC) là một thể chế tài chính bậc cao mà hoạt động của nó thông qua các giao dịch cụ thể là mua bán, trao đổi cổ phiếu, trái phiếu với nhiều loại hình khác nhau, phù hợp với tâm lý muôn vẻ của người dân, qua đó cho phép các doanh nghiệp, các tổ chức tài chính, ngân hàng và Chính phủ huy động tối đa các nguồn vốn nhàn rỗi vào đầu tư và phát triển kinh tế. Thị trường chứng khoán ra đời là một bước phát triển cao và hoàn thiện của thị trường vốn, đồng thời nó cũng trở thành một công cụ quan trọng của thị trường vốn. Công cụ này có những lợi thế rất căn bản so với các công cụ khác (thị trường ngầm hoặc thị trường tín dụng qua hệ thống ngân hàng), cụ thể là: Các chứng khoán được giao dịch trên thị trường OTC có tính thanh khoản rất cao nên việc hình thành thị trường này sẽ thoả mãn được nhu cầu của người có vốn và người cần có vốn. Tâm lý của người có vốn là muốn để vốn ở nơi vừa có thể sinh lợi nhuận cao nhưng lại vừa có thể dễ dàng rút vốn về khi cần thiết. Còn người cần có vốn lại muốn huy động vốn với thời hạn dài, ổn định và với chi phí thấp. Nếu gửi ngân hàng thì các yêu cầu trên không thể thoả mãn được cùng một lúc. Song, nếu mua chứng khoán trong điều kiện đã có thị trường chứng khoán, nhất là thị trường OTC, thì hai yêu cầu trên sẽ được thoả mãn: người sử dụng vốn có thể mua chứng khoán, khi cần tiền mặt có thể bán chúng vào bất kỳ lúc nào mà không ảnh hưởng gì đến người sử dụng vốn. Ngoài ra, trong quá trình vận hành của nền kinh tế, luôn xuất hiện một số quỹ có vốn bằng tiền tạm thời nhàn rỗi như quỹ bảo hiểm, quỹ phúc lợi, quỹ tương hỗ. Hoạt động tách biệt giữa các khoản thu và chi của các loại quỹ này đã dẫn đến việc thường xuyên có một lượng vốn tạm thời nhàn rỗi. Để tránh tình trạng “vốn chết” trong qúa trình vận hành, các tổ chức quản lý quỹ này thường gửi vào ngân hàng lấy lãi hoặc tham gia đầu tư vào thị trường chứng khoán, nhằm tạo ra khả năng sinh lời cao hơn. Thị trường OTC tạo ra nhiều cơ hội đầu tư khác nhau, với những mức độ rủi ro khác nhau, có thể thoả mãn được yêu cầu của tất cả các đối tượng trong xã hội. Các công ty vừa và nhỏ có thể tham gia huy động vốn cho phát triển sản xuất kinh doanh v.v trong khi các nhà đầu tư (người có vốn) cũng tiếp cận nhanh hơn với các đối tượng cần vốn và cơ chế giải phóng vốn thông thoáng, dễ dàng hơn. Đó là vì các công cụ thị trường chứng khoán rất đa dạng với nhiều loại cổ phiếu, trái phiếu khác nhau (cả về thời gian, tính chất và mức độ an toàn cũng như quy mô). Thị trường OTC cùng với thị trường chứng khoán tập trung tạo thành một hệ thống đánh giá giá trị doanh nghiệp và nền kinh tế một cách tổng hợp nhất, chính xác nhất (kể cả giá trị vô hình và hữu hình) thông qua cung cầu, giá cả và chỉ số giá chứng khoán trên thị trường. Từ đó cũng tạo ra môi trường cạnh tranh rất mạnh nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng vốn, kích thích áp dụng công nghệ mới, tăng hàm lượng công nghệ trong sản phẩm. So với thị trường chứng khoán tập trung, thị trường OTC có cơ chế rộng mở hơn nên cũng dễ dàng huy động vốn hơn và tính thanh khoản của các loại chứng khoán trên thị trường này cũng cao hơn. Thông qua cơ chế hoạt động của thị trường OTC, Chính phủ cũng có thể huy động các nguồn vốn trong và ngoài nước phục vụ cho chương trình phát triển kinh tế. Ở nhiều nước có thị trường chứng khoán phát triển, các chứng khoán được niêm yết trên thị trường chứng khoán tập trung thì cũng được tham gia vào thị trường OTC, nhất là các chứng khoán của Chính phủ (trái phiếu Chính phủ, trái phiếu chính quyền địa phương...). Nhà nước nào cũng có nhiệm vụ ổn định và phát triển kinh tế. Nền kinh tế tăng trưởng hay suy thoái trước hết phụ thuộc vào các chính sách và các biện pháp kinh tế của Chính phủ. Ngân sách Nhà nước càng lớn mạnh thì khả năng thực hiện các mục tiêu, chiến lược kinh tế càng dễ dàng. Thông tin qua thị trường chứng khoán, Chính phủ, chính quyền địa phương và các tổ chức của Chính phủ có thể phát hành các loại trái phiếu Nhà nước bán cho các hộ gia đình, các tổ chức kinh tế xã hội để có tiền bù đắp thiếu hụt ngân sách hoặc có vốn để xây dựng các công trình công cộng, các dự án của Nhà nước... Các doanh nghiệp nếu được cơ quan có thẩm quyền cho phép thì cũng có thể phát hành trái phiếu để vay vốn trên thị trường sơ cấp là nơi làm tăng thêm vốn đầu tư cho nền kinh tế từ các nguồn vốn nhàn rỗi trong nền kinh tế (trong nước và nước ngoài) mà không làm tăng thêm lượng tiền trong lưu thông. Cũng như thị trường chứng khoán tập trung, thị trường OTC cũng là một trong những công cụ kiểm soát và huy động các nguồn vốn đầu tư nước ngoài. Vốn đầu tư nước ngoài có vị trí và vai trò đặc biệt quan trọng đối với các nước có nền kinh tế đang phát triển. Trên thực tế, các khoản vốn đầu tư từ nước ngoài thường được thu hút dưới hai hình thức, đó là đầu tư trực tiếp thông qua các dự án sản xuất kinh doanh, và đầu tư gián tiếp thông qua các định chế tài chính trung gian. Cả hai loại hình này nếu như không có TTCK thì sẽ không phát huy hết được hiệu quả của nó. Bản thân các nhà đầu tư nước ngoài khi xem xét về khía cạnh môi trường đầu tư, họ thường tính đến khả năng sinh lợi, khả năng hoàn vốn cũng như khả năng chuyển đổi sở hữu khi thấy cần thiết và điều đó chỉ có thể thực hiện được khi có thị trường chứng khoán, nơi luôn tạo ra sự chu chuyển cho các luồng vốn đầu tư (chuyển hoá tư bản từ trạng thái này sang trạng thái khác) và cung cấp các thông tin một cách chính xác nhất để tìm hiểu các đối tác đầu tư. Việc tham gia của nhà đầu tư nước ngoài còn được thể hiện thông qua việc mua trực tiếp các chứng khoán là các cổ phiểu, trái phiếu của các công ty trong nước và việc tham gia vào các công ty chứng khoán liên doanh hoặc công ty chứng khoán 100% vốn nước ngoài. Điều này sẽ tạo ra tính sôi động của thị trường trên cơ sở chứng khoán hoá các tài sản và nợ cho các doanh nghiệp, tạo điều kiện cho khả năng xâm nhập cũng như vươn ra thị trường quốc tế cho các doanh nghiệp trong nước và tạo ra khả năng kiểm soát việc tham gia sở hữu đối với nhà đầu tư nước ngoài... Bên cạnh việc tạo ra sân chơi cho các công ty vừa và nhỏ không đủ tiêu chuẩn niêm yết trên SGDCK, thị trường OTC cũng tạo tiền đề cần thiết để các chứng khoán hội đủ các điều kiện sẽ được niêm yết trên thị trường chứng khoán tập trung. 2. Những mặt hạn chế của OTC Thị trường chứng khoán có tác dụng tích cực là công cụ huy động vốn trung và dài hạn hữu hiệu mà hầu hết các quốc gia có nền kinh tế thị trường đều sử dụng. Tuy nhiên, bên cạnh những mặt tích cực, nó cũng có những nét hạn chế nhất định, có thể gây ra những hậu quả khó có thể lường hết được, làm ảnh hưởng đến hoạt động của thị trường tài chính nói riêng và nền kinh tế nói chung. Chính vì vậy, người ta thường ví thị trường chứng khoán như con dao hai lưỡi, biết sử dụng thì sẽ mang lại rất nhiều sự tiện lợi nhưng ngược lại không biết cách sử dụng và phát huy hiệu quả thì có thể gây rối loạn trong nền kinh tế. Đặc biệt trong giai đoạn mở cửa hội nhập hiện nay, nó có thể dẫn đến những cuộc khủng hoảng kinh tế - tài chính mang tầm quốc gia, khu vực và thế giới. Trong đó, những biểu hiện tiêu cực trên thị trường chứng khoán thường thấy như: Thị trường chứng khoán luôn chứa đựng yếu tố đầu cơ. Đây là yếu tố rất khó kiểm soát trên SGDCK và lại càng khó kiểm soát hơn trên thị trường OTC. Đầu cơ là một yếu tố có tính toán của những người chấp nhận rủi ro. Họ có thể mua cổ phiếu với hy vọng giá sẽ tăng lên trong tương lai và qua đó thu lợi nhuận. Yếu tố đầu cơ dễ gây ảnh hưởng dây chuyền làm cho giá cổ phiếu có thể tăng đột biến và giả tạo. Sự kiện này càng dễ xảy ra và trở nên rất nguy hiểm khi có nhiều người cấu kết với nhau để đồng thời mua vào hay bán ra một loại chứng khoán nào đó. Sự cấu kết giữa những người đầu cơ đó sẽ tạo ra một sự khan hiếm hay thừa thãi giả tạo làm cho giá chứng khoán có thể tăng lên hay giảm xuống một cách đột ngột, gây nhiều tác động tiêu cực đến thị trường. Hiện tượng giao dịch nội gián thường xảy ra trên thị trường chứng khoán. Một cá nhân nào đó lợi dụng việc nắm bắt, tiếp xúc được với những thông tin nội bộ cũng như các thông tin quan trọng khác, không được phép công bố của doanh nghiệp và sử dụng các thông tin đó cho giao dịch nhằm thu lợi bất chính thì được gọi là giao dịch nội gián. Thị trường chứng khoán là nơi chứa đựng các thông tin nhiều chiều, trong đó có các thông tin từ nội bộ công ty cũng như các thông tin từ sở giao dịch, có thông tin chính thức được phổ biến và có thông tin chưa được phép phổ biến. Hoạt động giao dịch nội gián được xem là một hành động phi đạo đức về mặt thương mại, vì một số người sử dụng các thông tin không được công bố để trục lợi và hành động này đã đi ngược với nguyên tắc của thị trường là các nhà đầu tư đều có quyền bình đẳng và công khai thông tin như nhau. Luật pháp về thị trường chứng khoán đã có những điều khoản nghiêm cấm về hành vi giao dịch nội gián. Ở Việt Nam, việc mua bán nội gián cũng là một hành vi bị cấm. Thông tin sai sự thật: Việc thông tin sai sự thật về hoạt động của công ty cũng như các chứng khoán giao dịch trên thị trường, tạo ra sự hoảng loạn của thị trường, dẫn đến tình trạng bán ồ ạt một loại chứng khoán nào đó với giá quá thấp làm ảnh hưởng đến hoạt động của doanh nghiệp. Qua đó phục vụ cho mục tiêu, ý đồ phá hoại công ty hoặc mua vào các chứng khoán với giá thấp để nắm giữ , thao túng hoặc thâu tóm công ty. Việc phao tin đồn gây bất lợi cho các nhà đầu tư chân chính thường được gắn liền với các hoạt động như đầu cơ, trục lợi, lũng đoạn thị trường. Ngoài ra, cũng cần xét đến yếu tố chính trị tác động bên ngoài do phá hoại thị trường và biến động dây chuyền từ các Sở Giao dịch chứng khoán. Thông tin sai sự thật cũng là một trong các hành vi bị cấm trên thị trường chứng khoán ở Việt Nam. Dễ huy động vốn, đồng thời cũng dễ bị rút vốn ồ ạt gây nên khủng hoảng thị trường: Cơ chế vận hành thị trường chứng khoán cho phép các nhà đầu tư có thể tiến hành đầu tư một cách nhanh chóng, tuy nhiên các đối tượng đầu tư cũng hàm chứa một tính lỏng rất cao (việc rút vốn nhanh), nhất là trên thị trường OTC. Chính vì điều này, nhiều lúc đã gây nên những tác hại không thể lường trước đối với thị trường. Khi một lĩnh vực đầu tư nào đó có xu thế cao, nhiều khi giá chứng khoán được đánh giá cao hơn rất nhiều so với giá trị thực. Tuy nhiên, khi có những xu hướng biến động bất lợi có ảnh hưởng đến giá chứng khoán, các nhà đầu tư lại bán tống, bán tháo các loại chứng khoán nhằm thu hồi vốn, bảo vệ lợi ích đầu tư và đồng vốn, điều này trong thực tế đã gây ra không ít trường hợp làm thị trường hoảng loạn và có thể dẫn đến sụp đổ. Bài học thực tế qua ba lần khủng hoảng thị trường chứng khoán quốc tế (1929, 1987 và 1997) là một minh chứng điển hình cho việc rút vốn ồ ạt dẫn đến khủng hoảng thị trường chứng khoán. IV. CÁC NGUYÊN TẮC HOẠT ĐỘNG CƠ BẢN CỦA OTC Về bản chất, chứng khoán là “tư bản giá”, khác hẳn so với các loại hàng hoá thông thường khác, do đó, thị trường chứng khoán là một loại thị trường đặc biệt, tuy có rất nhiều người tham gia nhưng lại có rất ít người có khả năng phân tích và xác định được giá cả của chứng khoán trên thị trường, nhất là đối với thị trường OTC. Chính vì vậy, mọi sự cấu kết hoặc mua bán nội gián xảy ra sẽ gây tác hại rất lớn cho người đầu tư và cho nền kinh tế. Để hạn chế khiếm khuyết trên, tất cả các thị trường OTC đều đưa ra những nguyên tắc hoạt động. Trong đó, có một số nguyên tắc đã được tiêu chuẩn hoá và trở thành chuẩn mực quốc tế, đó là: 1. Nguyên tắc công khai Tất cả các hoạt động trong lĩnh vực phát hành chứng khoán ra công chúng và kinh doanh chứng khoán trên OTC đều phải công khai. Công khai về hoạt động của nhà phát hành, công khai về các loại chứng khoán được chào bán, chào mua, công khai về giá cả, số lượng chứng khoán được mua, bán.. . Bản thân các công ty có chứng khoán niêm yết phải có nghĩa vụ công bố thông tin theo định kỳ, tức thời và thông tin theo yêu cầu một cách trung thực và đầy đủ cho các nhà đầu tư, ví dụ trong trường hợp công ty phát hành có những thay đổi như: Thay đổi tên hay địa chỉ của trụ sở chính; tăng hay giảm vốn; Khi hoá đơn, séc đã phát hành hết hạn hay khi các giao dịch với ngân hàng bị đình chỉ; Khi các vụ kiện tụng ảnh hưởng nghiêm trọng đến việc quản lý công ty, ảnh hưởng không tốt đến công ty; Sát nhập với một công ty khác; Các hoạt động kinh doanh bị đình chỉ... Ngoài ra các tổ chức phát hành phải nộp các báo cáo định kỳ như báo cáo kinh doanh, báo cáo kiểm toán, danh sách cổ đông. 2. Nguyên tắc trung gian Giao dịch mua bán chứng khoán qua thị trường OTC cũng tuân theo các nguyên tắc chung về thị trường chứng khoán đó là phải qua các trung gian thị trường, tức là qua các công ty môi giới chứng khoán; còn giá giao dịch được hình thành theo nguyên tắc thoả thuận. Nguyên tắc trung gian là căn bản cho việc tổ chức và hoạt động của thị trường chứng khoán (thị trường chứng khoán tập trung và thị trường OTC). Nguyên tắc này nhằm đảm bảo các loại chứng khoán được giao dịch là chứng khoán thực, thị trường chứng khoán hoạt động được lành mạnh, hợp pháp và ngày càng phát triển, bảo vệ được lợi ích hợp pháp của các nhà đầu tư. Bởi lẽ, trong số các nhà đầu tư chứng khoán không phải ai cũng hiểu biết và nhận thức được hết tính chất phức tạp của chứng khoán. Chính vì vậy, nếu không có những người môi giới chứng khoán có kỹ năng phân tích dựa trên những căn cứ xác đáng một cách kỹ lưỡng, thì người đầu tư có thể bị nhầm lẫn hoặc bị lừa gạt. Nguyên tắc trung gian trong giao dịch chứng khoán được thể hiện thông qua các nhà môi giới và các nhà kinh doanh chứng khoán. Đối với các nhà môi giơí trung gian, họ được hưởng hoa hồng trên cơ sở môi giới giao dịch cho khách hàng. Khách hàng có thể sử dụng hoàn toàn các dịch vụ từ nhà môi giới (môi giới trọn gói), trên cơ sở các nhà môi giới cung cấp đầy đủ các dịch vụ có liên quan đến chứng khoán cho khách hàng, như đại diện cho khách hàng để thương lượng, mua bán chứng khoán, thay mặt khách hàng giải quyết mọi vấn đề liên quan đến chứng khoán, nhận chi trả cổ tức cho khách hàng, và có thể đáp ứng cho khách hàng trong các nghiệp vụ mua trước, bán sau (giao dịch bảo chứng), hoặc liên quan đến vấn đề tư vấn, lựa chọn đầu tư vào các loại chứng khoán. Ngoài ra các trung gian môi giới cũng có thể chỉ nhận môi giới một phần dịch vụ các nhà đầu tư yêu cầu, như việc chỉ làm trung gian mua bán một số loại chứng khoán nào đó mà thôi. Đối với các nhà kinh doanh chứng khoán, đó là những trung gian giao dịch trên thị trường, nhưng không phải môi giới giao dịch cho khách hàng mà cho chính bản thân họ (tự doanh), chính bằng nguồn vốn đầu tư của họ, để hưởng mức chênh lệch giá trong quá trình kinh doanh. Quá trình giao dịch cho bản thân, các nhà kinh doanh chứng khoán với mục tiêu theo đuổi lợi nhuận, nên có thể gây ra các hiện tượng đầu cơ, thao túng, làm sai lệch giá cả, gây ra biến động giá chứng khoán. Tuy nhiên, các nhà kinh doanh chứng khoán này vừa có thể là các nhà giao dịch tự doanh, vừa là các nhà tạo lập thị trường. Khi cung chứng khoán lớn hơn cầu, giá hạ, họ sẽ là người mua vào, và ngược lại khi cầu chứng khoán lớn hơn cung họ sẽ là người bán ra, nhằm mục đích bảo đảm cho thị trường được vận hành liên tục và không bị gián đoạn. Do vậy, trong cơ cấu của thị trường chứng khoán không thể thiếu các nhà kinh doanh chứng khoán đóng vai trò là nhà tạo lập thị trường. 3. Nguyên tắc thực hiện công bằng Các chuyên gia chứng khoán và các nhà tạo lập thị trường trên thị trường OTC đều là những người được tiếp cận với các thông tin đặc biệt do họ thường xuyên tiếp cận trực tiếp với các thông tin trên sổ lệnh, vì vậy họ có nhiều khả năng là những đầu mối làm “rò rỉ” thông tin khi có sự biến động thị trường. Nếu không bị cấm, các chuyên gia và các nhà tạo lập thị trường có thể sử dụng các thông tin này (bao gồm các thông tin nội bộ) để thực hiện kinh doanh cho chính mình nhằm thu lợi nhuận. Do vậy, những đối tượng này thường bị kiểm soát rất chặt chẽ và đều phải khách quan, công bằng đối với tất cả các khách hàng. V. CÁC ĐỐI TƯỢNG THAM GIA OTC Những nguyên tắc hoạt động trên đòi hỏi việc mua bán chứng khoán trên thị trường OTC không chỉ đơn thuần là quan hệ giữa người mua và người bán, mà phải có sự tham gia của một số đối tượng khác, trước hết là người làm trung gian, môi giới và người tổ chức việc mua bán, định giá. Đồng thời, để đảm bảo sự an toàn của thị trường, sự tham gia, quản lý giám sát của Nhà nước đối với thị trường chứng khoán là hết sức quan trọng. Như vậy, có thể thấy thị trường OTC bao gồm một số đối tượng tham gia cơ bản như sau: 1. Hàng hoá cho thị trường Việc buôn bán chứng khoán trên các SGDCK bị giới hạn trong những chứng khoán của các công ty lớn với những điều kiện niêm yết quy định khá chặt chẽ.Còn thị trường OTC tiến hành buôn bán nhiều loại chứng khoán khác nhau, bao gồm: các cổ phiếu của các công ty cổ phần, công ty bảo hiểm, các chứng khoán của Chính phủ và địa phương, cổ phiếu của các quỹ tương hỗ v.v. Hầu như tất cả các chứng khoán được phát hành đều được buôn bán trên thị trường OTC. Sau đó, một số chứng khoán mới được niêm yết và buôn bán trên các sở giao dịch chứng khoán. Số còn lại sẽ vẫn tiếp tục buôn bán trên thị trường OTC. 2. Các nhà môi giới và các nhà tạo giá Nhà tạo giá, nói chung, là một công ty có hoạt động kinh doanh chứng khoán cho riêng mình (tự doanh) và được công nhận tư cách tạo giá đối với một số lượng chứng khoán nào đó. Ở thị trường sàn giao dịch đó là các chuyên gia trên sàn (specialist) còn trên thị trường OTC, nhà tạo giá là các nhà buôn chứng khoán (dealers) tham gia cung cấp giá rao mua (bid) và chào bán(offer) liên tục cho một chứng khoán đặc thù nào đó. Việc này được gọi là tạo ra một giá thị trường (thuật ngữ: to make a market) cho chứng khoán. Khi đã chào giá như vậy, họ sẽ sẵn sàng thực hiện mua hoặc bán với số lượng được nêu bằng chính tài khoản của công ty họ. Không giống như thị trường sàn giao dịch, nơi mà mỗi chứng khoán chỉ duy nhất có một chuyên gia tạo giá, trong thị trường OTC số lượng nhà tạo giá cho một chứng khoán có thể nhiều hơn. Một công ty hay cá nhân muốn làm một nhà tạo giá đối với một chứng khoán nào đó, họ cần phải đáp ứng một yêu cầu tối thiểu về tiêu chuẩn. Trong đó, thường có hai điều kiện tiên quyết là: - Phải đăng ký và đã được công nhận là thành viên của tổ chức chủ quản thị trường OTC. - Phải đáp ứng giá trị vốn thuần tối thiểu đối với từng loại thị trường chứng khoán được giá, đồng thời duy trì mức đó suốt quá trình hoạt động. Sau khi được chấp nhận tư cách một nhà tạo giá, họ còn phải đảm bảo một số chuẩn mực khi đưa ra giá cả cho các chứng khoán mà họ đảm nhận. Yêu cầu cụ thể thường là : - Phải cung cấp liên tục giá nêu từ hai phía mua và bán (two - sided quotations) đối với CK được uỷ nhiệm tạo giá để duy trì thị trường. - Phải sẵn sàng thực hiện giao dịch ít nhất là một đơn vị giao dịch (thường là một lô tròn 100 cổ phần) với giá được nêu của mình. - Phải đảm bảo rằng các giá nêu trên là hợp lý so với giá thị trường của chứng khoán trong cuộc. - Tôn trọng triệt để các giới hạn chênh lệch tối đa cho phép. - Báo cáo hàng tháng các dữ liệu giao dịch và các thông tin khác theo quy định về giao dịch chứng khoán và yêu cầu chủ quản. - Thống kê và báo cáo lượng giao dịch (theo ngày) đối với chứng khoán được tạo giá. - Mẫn cán thực hiện các nhiệm vụ liên tục trong thời gian làm việc hàng ngày. Cơ chế tạo giá đối với một chứng khoán theo cách cùng lúc có sự tham gia của nhiều công ty, cộng với sự tuân thủ nghiêm chỉnh các yêu cầu trên đây, sẽ cung cấp cho thị trường một giá tốt nhất, đảm bảo sự điều hoà liên tục và cần thiết cho thị trường. Trên thị trường OTC, không thể không kể đến vai trò của các nhà môi giới, thông thường những nhà môi giới đăng ký đều là những nhà tạo lập thị trường. Nhà tạo lập thị trường là người thực hiện chức năng duy trì thị trường cho một loại chứng khoán. Chẳng hạn, đối với chứng khoán A là chứng khoán không niêm yết và được mua bán trên thị trường phi tập trung (OTC). Nhà tạo lập thị trường là người đặt ra mức giá bán chứng khoán A cho bên mua với sự thách giá trên cơ sở tương ứng với mức giá mà bên bán (khách hàng của họ) yêu cầu. Sau khi nhà đầu tư đặt lệnh mua bán chứng khoán A trên thị trường OTC, nhà môi giới sẽ chuyển lệnh này tới nhà kinh doanh (thuộc bộ phận kinh doanh của công ty môi giới). Nhà kinh doanh sẽ tìm kiếm người có thể bán số chứng khoán A (nhà môi giới bên bán). Lúc này, nhà môi giới bên bán đóng vai trò là người tạo lập thị trường cho chứng khoán A. Trên thực tế có nhiều nhà môi giới sẵn sàng bán chứng khoán A và như vậy sẽ có rất nhiều nhà tạo lập thị trường đối với chứng khoán A tương đương với các mức “thách giá” khác nhau. Nhà kinh doanh bắt đầu tiến hành thương lượng về giá cả của chứng khoán A với các nhà tạo lập thị trường để có thể đạt được mức giá tối ưu. Giao dịch sẽ được thực hiện khi nhà kinh doanh tìm được nhà tạo lập thị trường bán số chứng khoán A với mức giá thấp nhất. Tuy nhiên, không phải tất cả các nhà môi giới đã đăng ký đều là những nhà tạo lập thị trường. Để có thể trở thành một nhà tạo lập thị trường thì người môi giới phải thực sự quan tâm đến việc tạo dựng thị trường cho một loại chứng khoán. Vai trò của các nhà tạo lập thị trường được thể hiện thông qua các hoạt động sau: - Duy trì tính linh hoạt của thị trường đối với một loại chứng khoán khi chứng khoán đó được phát hành ra thị trường; - Tăng khả năng thực hiện giao dịch một loại chứng khoán có thể sinh lời do sự cạnh tranh về giá cả đặt ra giữa các nhà tạo lập thị trường khác nhau đối với cùng loại chứng khoán đó; - Thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư tới một loại chứng khoán không niêm yết trên thị trường; - Tăng tính linh hoạt của thị trường đối với một loại chứng khoán khi tăng số lượng các nhà tạo lập thị trường; Bên cạnh đó, các nhà tạo lập thị trường có xu hướng cạnh tranh với nhau do luôn có nhiều nhà tạo lập thị trường đối với một loại chứng khoán, do đó thị trường OTC được đánh giá là có khả năng tự điều chỉnh tốt hơn thị trường giao dịch chứng khoán tập trung. Tham gia mua bán trên thị trường OTC còn có các định chế tài chính, các quỹ đầu tư các công ty bảo hiểm ... và giữa các nhà tạo lập thị trường với nhau. 3. Người phát hành chứng khoán Là những người huy động vốn bằng cách in và bán các chứng khoán cho người đầu tư. Thuộc loại này gồm có Chính phủ, các công ty cổ phần và một số tổ chức khác. 4. Người quản lý và giám sát thị trường Là người đảm bảo cho thị trường hoạt động theo đúng các quy định của pháp luật nhằm bảo vệ lợi ích của người đầu tư, đảm bảo việc mua bán chứng khoán diễn ra công bằng, công khai, tránh những tình trạng tiêu cực có thể xảy ra. Ở nước ta, việc giám sát và quản lý thị trường chứng khoán do Uỷ ban chứng khoán Nhà nước chịu trách nhiệm. Nội dung quản lý Nhà nước về thị trường OTC bao gồm: xây dựng và ban hành các văn bản pháp luật về thị trường chứng khoán và đưa ra các giải pháp cần thiết để đảm bảo thị trường hoạt động tốt: cấp, đình chỉ, thu hồi các loại giấy phép trong lĩnh vực phát hành và kinh doanh chứng khoán. Ngoài các đối tượng trên, trong hoạt động của thị trường OTC còn có các đối tượng hỗ trợ khác như: các tổ chức làm dịch vụ thanh toán, lưu giữ chứng khoán, sang tên, đăng ký lại quyền sở hữu chứng khoán, trung tâm đào tạo hành nghề chứng khoán... Tất cả các tổ chức này ra đời và phát triển, tạo ra một hệ thống dịch vụ khép kín, phục vụ cho các đối tượng chính trên hoạt động có hiệu quả trên thị trường, góp phần quan trọng trong việc hình thành và phát triển thị trường chứng khoán nói riêng và thị trường vốn nói chung phục vụ cho sự nghiệp phát triển kinh tế xã hội của đất nước. VI. GIAO DỊCH TRÊN OTC Đây là vấn đề lớn và chỉ giải quyết được bằng chính khả năng tổ chức và quản lý giám sát, thậm chí bằng tất cả uy tín của tổ chức chủ quản điều hành (ở Mỹ là NASDAQ). Kế đến phải cần sự trợ giúp hiệu quả của các thành tựu về thông tin với các phương tiện trang bị càng hiện đại càng tốt. Do vậy, hiệu quả hoạt động của thị trường OTC sẽ tuỳ thuộc vào khả năng tổ chức và đóng góp của hệ thống thông tin. Đối với người đầu tư, việc giao dịch cũng gần giống như ở thị trường sàn giao dịch. Thị trường sàn giao dịch có thuận lợi cơ bản là thông tin về giá cả và chứng khoán đã có một nề nếp phổ biến trên nhiều phương tiện, tạo dễ dàng khi cần truy cập. Nhưng đối với thị trường OTC lại có một số điểm khác biệt: Công ty chứng khoán có thể thực hiện lệnh cho khách hàng theo các hình thức sau: - Có thể thu xếp để hưởng hoa hồng, tương tự như giao dịch chứng khoán niêm yết trên sàn, trường hợp này họ mua cho tài khoản chung của khách hàng. - Có thể mua vào tài khoản của họ, kê giá lên, rồi bán lại cho khách hàng, theo căn bản tự doanh nếu công ty có chức năng tự doanh. - Hoặc công ty có sẵn chứng khoán tồn kho và muốn bán ra, trường hợp này được xem là bán “có kê giá”, chứ không được coi là thu xếp “ăn hoa hồng”. Khoản kê giá được quy định rõ ràng và chặt chẽ, đó là chênh lệch giữa giá thực (net price) mà khách đầu tư phải trả so với giá thị trường nội bộ tại thời điểm được các nhà tạo giá nêu ra liên tục trong hệ thống báo giá (interdealer offering price). Các công ty chứng khoán không được vừa ăn kê giá vừa hưởng hoa hồng. Luật lệ kinh doanh chứng khoán ở một số nước cũng không cho phép các công ty kinh doanh chứng khoán (dealers) kinh doanh (tự doanh) các loại chứng khoán đã niêm yết (listed) trên sàn giao dịch, ngoại trừ có quy định khác. - Về thủ tục chi phối việc mua bán, giao nhận hàng và tiền cũng được áp dụng thống nhất (giống như cho Sở giao dịch) theo luật lệ về chứng khoán và thị trường chứng khoán. Cách thức mua bán chứng khoán trên thị trường OTC giống như việc mua bán một hàng hoá thông thường. Giả sử nhà đầu tư X cần mua một loại chứng khoán Y được phép giao dịch trên thị trường, nhà đầu tư X sẽ phải đến một công ty thành viên Z trên thị trường OTC để đặt lệnh mua. Nếu Z đang có sẵn các loại chứng khoán Y thì các thủ tục sẽ được tiến hành theo mức giá mà công ty chào bán tại thời điểm đó. Trong trường hợp này Z đóng vai trò là nhà tạo lập thị trường, thực hiện mua, bán cho chính mình và đồng thời cũng tự gánh chịu mọi rủi ro nếu có. Công ty chứng khoán luôn sẵn sàng mua vào, bán ra giống như cửa tiệm vàng và hưởng chênh lệch giữa giá bán và giá mua. Khoản chênh lệch này co giãn tuỳ theo cung cầu trên thị trường, sự cạnh tranh giữa các nhà tạo lập thị trường và mức khống chế tối đa của pháp luật theo từng thời kỳ. Trong trường hợp Z không có sẵn các chứng khoán Y mà X đặt mua, các nhân viên của Z sẽ tiến hành truy cập trên mạng máy tính để tìm xem ai đang ở vị thế là nhà tạo lập thị trường đối với chứng khoán Y, tức là người đang có trong tay các chứng khoán Y niêm yết trên mạng, giá mua vào, bán ra nào là tốt nhất. Trên cơ sở đó Z sẽ chọn một người bán có giá tốt để X mua được rẻ nhất. Việc mua bán này cũng có thể được thương lượng thêm để có được mức giá tốt hơn so với giá đang niêm yết. Trong trường hợp mua hộ cho khách hàng, Z đóng vai trò là nhà môi giới để hưởng hoa hồng bằng cách cộng thêm vào giá mua chứng khoán của nhà đầu tư X hoặc trừ vào giá bán nếu X là người bán chứng khoán. Tỷ lệ hoa hồng này do pháp luật quy định, công ty chứng khoán không được định đoạt một cách tuỳ ý. Chương II THỰC TRẠNG HÌNH THÀNH VÀ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG OTC Ở VIỆT NAM VÀ KINH NGHIỆM Ở MỘT SỐ NƯỚC TRÊN THẾ GIỚI THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM NÓI CHUNG Thực trạng hoạt động tại trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh Ngày 20/7/2000, TTGDCK thành phố Hồ Chí Minh chính thức đi vào hoạt động, đánh dấu một bước phát triển của thị trường tài chính Việt Nam. Mặc dù quy mô của thị trường còn nhỏ bé song bước đầu đã thu hút được sự quan tâm của công chúng đầu tư trong nước cũng như nước ngoài. Trong tám năm qua, UBCKNN đã cấp phép phát hành, tăng vốn và đăng ký niêm yết cổ phiếu cho 150 loại cổ phiếu, 3 loại chứng chỉ quỹ và 375 loại trái phiếu với khối lượng niêm yết là 5.115.269.000 chứng khoán với tổng giá trị niêm yết là 101.395 tỷ đồng. UBCKNN, TTGDCK phối hợp với Bộ tài chính đã thực hiện thành công hàng trăm đợt đấu thầu qua TTGDCK. Các công ty niêm yết đều là những doanh nghiệp Nhà nước cổ phần hoá và hiện nay hoạt động kinh doanh của các công ty có chiều hướng tốt, đều có lãi. Bên cạnh đó, công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán được hưởng ưu đãi về thuế nên mức trả cổ tức hấp dẫn người đầu tư. UBCKNN cũng đã cấp giấy phép hoạt động cho 80 công ty chứng khoán. Tính đến tháng 12/2007, số tài khoản giao dịch chứng khoán của khách hàng được mở tại các công ty chứng khoán là gần 200.000. Các công ty chứng khoán đã mở rộng phạm vi hoạt động, chi nhánh và đại lý nhận lệnh tại hầu hết các tỉnh, thành phố lớn trong cả nước. Có thể nói, với các yêu cầu niêm yết hiện tại, có rất nhiều cổ phiếu của các công ty cổ phần không đáp ứng được. Theo kết quả điều tra khảo sát trong các doanh nghiệp cổ phần hoá đã thấy rõ một số vấn đề tồn tại: hầu hết các doanh nghiệp cổ phần hoá là các doanh nghiệp nhỏ, năng lực sản xuất thấp, vốn điều lệ nhỏ (bình quân 6,76 tỷ VND trên 1 doanh nghiệp). Số doanh nghiệp cổ phần hoá có vốn điều lệ trên 10 tỷ đồng chỉ chiếm 5,7% tổng số doanh nghiệp, còn lại là các công ty có vốn điều lệ dưới 10 tỷ đồng; thậm chí có nhiều công ty có vốn điều lệ không đạt 1 tỷ đồng. Trong khi đó, một số công ty có đủ điều kiện niêm yết cũng không sẵn sàng tham gia niêm yết vì chưa có nhu cầu huy động vốn và quan trọng hơn là không muốn kiểm toán và công khai minh bạch thông tin về hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp mình. Mục tiêu của UBCKNN khi thành lập TTGDCK là đưa trái phiếu chính phủ làm hàng hóa chủ đạo nhưng hiện nay giao dịch cổ phiếu lại chiếm tỷ trọng lớn hơn giao dịch trái phiếu nhiều. Các giao dịch về trái phiếu diễn ra tẻ nhạt, các loại trái phiếu chỉ chiếm vị trí rất nhỏ, đặc biệt trái phiếu Chính phủ chưa thực sự thu hút được các nhà đầu tư và hầu như không có giao dịch. Tính cho đến hết ngày 30/6/2002 mặc dù đã có 27 loại trái phiếu được niêm yết trên TTGDCK nhưng trong phần lớn các phiên giao dịch hầu như không có lệnh đặt mua, bán trái phiếu hoặc chỉ đặt lệnh bán với giá khối lượng rất nhỏ. 2. Thực trạng hoạt động tại thị trường tự do Trên thực tế, thị trường mua bán cổ phiếu tự do hay thị trường cổ phiếu chưa niêm yết ra đời trước khi TTCK (TTCK) mở sàn giao dịch chính thức. Nhưng hoạt động mua bán này chỉ thực sự sôi động kể từ khi cổ phiếu của các công ty niêm yết tăng giá liên tục qua từng phiên giao dịch và mang lại lợi nhuận lớn cho các nhà đầu tư kinh doanh cổ phiếu. Các “phiên giao dịch” không chính thức được thực hiện dưới nhiều dạng qua mạng Internet, qua môi giới, qua các mục rao vặt hay thậm chí diễn ra ngay tại một số quầy bar, quán rượu. Không riêng gì các nhà đầu tư trong nước, nhiều nhà đầu tư cá nhân nước ngoài cũng đã lặng lẽ tìm mua cổ phiếu của các công ty Việt Nam dưới tên thân nhân hoặc qua người quen. Nhiều thông tin cho biết hiện nay trên thị trường tự do đang tập trung trao đổi mua bán khoảng hàng trăm loại cổ phiếu (nếu nói chính xác là đang chuyển nhượng cổ phần). Giá cả của các loại cổ phần được chia theo 3 loại giá khác nhau: - Giá cổ phần của công ty mới cổ phần hoá (CPH) xong; - Giá cổ phần của công ty có khả năng sẽ được niêm yết trên sàn; - Giá cổ phần của công ty sắp niêm yết lên sàn. Nói chung, mặt bằng giá cả CP trên thị trường tự do hiện nay đều có cơ sở và ở mức cả người mua và người bán đều chấp nhận. Thị trường chấp nhận ở mức giá này vì tính về mặt tổng thể cả thị trường tự do lẫn thị trường chính thức giá cổ phiếu của nhà đầu tư khi mua vào vẫn có khả năng đem lại lợi nhuận giống như đầu tư kinh doanh trên sàn. Về nguồn gốc vốn đầu tư, thị trường cổ phiếu chưa niêm yết có ít thành phần nhà đầu tư mạo hiểm hơn so với thị trường chính thức. Những người đầu tư cẩn trọng thường quan tâm đến các cổ phiếu ở gần mệnh giá, các đối tượng này thường cũng chỉ dùng một phần tiền nhàn rỗi để đầu tư vào cổ phiếu. Điểm khác biệt này cũng giải thích tại sao trong những tháng cuối năm 2002, nhiều nhà đầu tư trên thị trường chính thức phải bán cổ phiếu để giải chấp cho ngân hàng trong khi hiện tượng này lại không hề xảy ra trên thị trường tự do do nhà đầu tư nhỏ thường phản ứng khá nhanh đối với những thông tin không thuận lợi của công ty và do đó họ sẵn sàng bán cổ phiếu khi công ty gặp khó khăn. Trong giai đoạn thị trường thiếu sức tăng trưởng, các cổ phiếu chưa niêm yết thu hút được nhiều nhà đầu tư có mục tiêu dài hạn. Do nếu xét về lợi thế so sánh giữa thị trường chính thức và thị trường tự do, các cổ phiếu niêm yết có tính thanh khoản cao hơn, thông tin chuẩn hơn và có tính đại chúng cao hơn cổ phiếu chưa niêm yết nhưng các loại cổ phiếu chưa niêm yết lại có giá tương đối ổn định, tỷ suất sinh lợi hợp lý hơn so với các cổ phiếu niêm yết. Nhà đầu tư dài hạn mua cổ phiếu với mục đích lớn nhất là hưởng cổ tức, nhất là trong giai đoạn tình hình giao dịch ngưng trệ. Trước đây khi nói về thị trường tự do, đã có nhiều ý kiến cho rằng việc mua bán chuyển nhượng cổ phần tại thị trường bên ngoài là bất hợp pháp, không được pháp luật công nhận và mọi rủi ro nhà đầu tư phải gánh chịu, tuy nhiên thực tế lại không hoàn toàn chính xác như vậy. Vì hiện tại, thị trường tự do ngay từ khi mới hình thành đã có những cơ sở pháp lý. Việc chuyển nhượng cổ phần giữa các cổ đông trong các công ty CPH không chỉ là nhu cầu của người nắm giữ cổ phần mà được luật doanh nghiệp thừa nhận: CTCP cho phép các cổ đông CTCP sau khi thanh toán xong số tiền nợ cổ phần cho công ty (nếu nắm giữ CP phổ thông và không nằm trong danh sách Hội đồng quản trị công ty) sẽ được tự do chuyển nhượng cổ phần của mình cho người khác (trừ cổ phần ưu đãi biểu quyết và cổ phần phổ thông của các sáng lập viên). Như vậy, cổ phiếu trên thị trường tự do không chỉ được hình thành từ nhu cầu mua bán của các cổ đông mà đã được pháp luật công nhận mua bán và công nhận “cái chợ” mua bán đó. Chính cái chợ phát triển mang tính tự phát song song với chợ chính thức trên sàn. Khi thị trường chính thức hoạt động thì thị trường tự do bên ngoài (tiền đề cho thị trường phi chính thức - OTC) lại phát triển theo gần như một lúc 2 thị trường hoạt động. Chính sự mua bán cổ phần bên ngoài đã khiến cho các công ty trước đây chào bán cổ phần một cách khó khăn nay tiến hành bán rất nhanh và “có giá” khi người mua bên ngoài luôn đặt giá cao hơn giá cổ phần định giá tại công ty. Thị trường tự do đã là cầu nối, là nhân tố vật chất thúc đẩy các công ty Nhà nước tiến hành CPH một cách nhanh chóng hơn. THỰC TRẠNG OTC Ở VIỆT NAM 1. Những kết quả ban đầu Theo số liệu mới nhất từ Cục Tài chính doanh nghiệp (Bộ Tài chính), tính đến nay đã có trên 1.000 doanh nghiệp nhà nước (DNNN) được cổ phần hoá. Trong đó, chỉ có 150 cổ phiếu được niêm yết trên TTGDCK TP.HCM, vẫn còn hơn 1.000 công ty cổ phần (CTCP) có nhu cầu giao dịch thực tế. Theo thông lệ quốc tế, các chứng khoán chưa đủ điều kiện để giao dịch trên TTCK tập trung (Sở giao dịch chứng khoán) sẽ được giao dịch trên thị trường phi tập trung. Xét một cách chặt chẽ hơn, trên thị trường OTC, các chứng khoán đó cũng phải đáp ứng một số yêu cầu nhất định như các tiêu chí về vốn, tiêu chuẩn phát hành ra công chúng.. và hoạt động dưới sự quản lý điều hành của cơ quan Nhà nước hay Hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán. Hay nói một cách khác, Thị trường OTC là một thị trường có tổ chức và hoạt động theo các quy định của pháp luật, nó khác biệt hoàn toàn so với thị trường “ chợ đen “ - là thị trường tự phát và không có điều chỉnh của pháp luật. Đối với Việt Nam, Chính phủ đã chính thức thành lập thị trường chứng khoán tập trung (Trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh). Những chứng khoán còn lại chưa tham gia TTCK tập trung được giao dịch trên thị trường tự do, chưa có sự quản lý của Nhà nước, tồn tại dưới nhiều hình thức khác nhau, hoạt động tại các quán cà phê hay trên mạng Internet.. Theo thông lệ quốc tế, quản lý thị trường phi tập trung là Hiệp hội các nhà giao dịch chứng khoán. Việt Nam hiện nay chưa có Hiệp hội các nhà giao dịch chứng khoán nên thị trường OTC chính thức là chưa có, chỉ có các tiền đề của thị trường OTC đã và đang tồn tại, phát triển một cách tự phát, manh nha, lẻ tẻ trên thị trường tự do. Mặc dù mới chỉ tồn tại ở mức sơ khai, tiền đề và chưa có sự quản lý điều tiết của Nhà nước, thị trường OTC đã đem lại nhiều lợi ích to lớn: - Góp phần điều hoà cung - cầu cổ phiếu trên TTCK tập trung: khi sự khan hiếm hàng hoá trên thị trường chính thức tạo “cơn sốt” làm giá cổ phiếu tăng vọt thì chính thị trường tự do (tiền đề của thị trường OTC) bên ngoài đã có tác dụng làm hạ “cơn sốt nóng” bằng cách chuyển bớt một khối lượng cầu ra bên ngoài, góp phần giảm bớt nhiệt lượng trên thị trường chính thức. - Góp phần làm tăng vốn đầu tư cho nền kinh tế: sự sôi động trong việc mua bán cổ phiếu trên thị trường tự do cũng đã kéo thêm một lượng vốn dư thừa trong dân chúng vào các công ty sản xuất kinh doanh, giảm bớt tình trạng đầu tư vào đất đai và gửi tiền vào ngân hàng. 2. Những hạn chế và nguyên nhân Tuy nhiên, bên cạnh những tác động tích cực, thực tế hoạt động của thị trường tự do trong thời gian qua cũng có những hạn chế nhất định, thể hiện: - Việc phát hành chứng khoán ra công chúng hiện nay cũng chưa được quản lý chặt chẽ, đặc biệt việc phát hành cổ phiếu của các DNNN đã CPH còn chưa đảm bảo công khai và công bằng nên việc định giá và bán ra không theo nguyên tắc thị trường, cổ phiếu có giá trị thì được mua bán nội bộ, thân quen; cổ phiếu không có giá trị thì được bán cho các nhà đầu tư mà không có thông tin đầy đủ, gây bất lợi cho Nhà nước, các nhà đầu tư. Lợi dụng kẽ hở này, nhiều người đầu cơ đã móc nối thu gom cổ phiếu từ khi phát hành của các công ty có khả năng niêm yết, tuỳ tiện, thao túng giá gây khó khăn cho việc quản lý giá cả khi đưa vào niêm yết trên TTGDCK trong khi thị trường không có luật lệ để bảo vệ quyền lợi chính đáng của các nhà đầu tư. Do vậy, sự phát triển của thị trường tự do này sẽ gây bất bình đẳng trong môi trường đầu tư chứng khoán nói chung và ảnh hưởng không tốt đến sự phát triển ổn định và lành mạnh Trung tâm giao dịch chứng khoán nói riêng . - Hàng hoá cũng như đối tượng đầu tư trên thị trường ngày càng kém phong phú. Đại diện cho thị trường tự do vẫn là những chứng khoán quen tên, những nhà đầu tư quen mặt. Một loạt tên tuổi nổi nhất của thị trường tự do đều đã niêm yết hoặc gần đến ngày niêm yết trên thị trường chính thức, đồng thời các tên tuổi sáng giá đang ít dần do sự phát triển của thị trường chính thức và tiến trình cổ phần hóa đang chậm lại, cho nên những nhà đầu tư lớn quay sang hướng tìm kiếm những ngôi sao mới. Tiêu chí hàng hoá đang được nhiều nhà đầu tư ưa chuộng gói gọn trong câu "nhỏ là đẹp". Theo đó nhiều nhà đầu tư đang đặc biệt quan tâm đến các công ty có vốn dưới 10 tỷ đồng nhưng có tỷ suất lợi nhuận cao. Xu hướng đầu tư vào các công ty vốn nhỏ không phải là điều tốt lành cho thị trường. Xu hướng lựa chọn các công ty nhỏ cho thấy tâm lý đầu tư “tự vệ”, người ta chỉ đầu tư vào những nơi mà bản thân họ có thể nắm được một vị thế chi phối nào đó trong công ty. - Thị trường tự do hoạt động còn kém sôi động, nửa cuối năm 2007, giao dịch các loại cổ phiếu chưa niêm yết luôn ở trong tình trạng đóng băng. Mặc dù vẫn có khá nhiều lệnh những lệnh chào bán và đặt mua, nhưng giao dịch ít được tiến hành khi người mua thì quá dè chừng còn người bán thì tỏ ra quá nuối tiếc. Tại các đầu mối môi giới cổ phiếu hạng 2, lượng thông tin tập trung về nguồn cung đang có phần cạn kiệt. Sự "đóng băng" của thị trường cổ phiếu tự do (giao dịch ít, cổ phiếu mất giá) sẽ làm cho sự kỳ vọng trên thị trường chính thức giảm xuống. Các tồn tại trên do cả những nguyên nhân khách quan và chủ quan, đó là: Về quản lý Nhà nước đối với thị trường OTC, tình hình thực tế ở Việt Nam có nhiều nét khác biệt so với các nước khác, văn bản pháp lý cao nhất, về CK và TTCK là Nghị định 48/1998/NĐ-CP, chưa có các quy định điều chỉnh đối với thị trường OTC, quy định về hiệp hội. Về nguồn hàng cho thị trường, tuy đã có một số hàng hoá được giao dịch trên TTCK như cổ phiếu công ty (từ các DNNNCPH), trái phiếu Chính phủ, trái phiếu ngân hàng đầu tư phát triển, nhưng số lượng và giá trị còn ít. Bên cạnh đó, tình hình ảm đạm trên thị trường chính thức và việc các doanh nghiệp không mặn mà trong việc tham gia niêm yết, cũng góp phần làm cho sự quan tâm của nhà đầu tư đến các cổ phiếu tự do bị suy giảm, dẫn đến tình trạng các cổ phiếu này bị đóng băng. Về nguồn nhân lực cho thị trường, lực lượng phục vụ cho khâu gắn nối giữa người mua và người bán trên TTCK, bảo đảm vận hành thị trường OTC chính là giới chuyên môn - các chuyên gia, nhân viên của ngành “công nghiệp chứng khoán”. Đó là các nhà môi giới, các nhà giao dịch, các nhà tạo lập thị trường, các nhà tư vấn đầu tư, nhà bảo lãnh phát hành, kiểm toán viên. Lực lượng này hiện ở Việt Nam còn rất mỏng cần được tiếp tục đào tạo. Đội ngũ cán bộ quản lý Nhà nước, những người chịu trách nhiệm về sự thành bại của TTCK nói chung cũng như thị trường OTC nói riêng chưa thật am hiểu cũng như kinh nghiệm về lĩnh vực chứng khoán, trong khi nhiệm vụ là định ra luật chơi và tổ chức giám sát, kiểm soát các hoạt động của thị trường, phát hiện và xử lý các vụ vi phạm, tranh chấp nhằm duy trì sự hoạt động bình thường cho thị trường chứng khoán. Đồng thời về mặt thông tin, vấn đề này trên thị trường chưa được thực hiện tốt trong khi thông tin là cơ sở căn bản cho các quyết định đầu tư. Các giao dịch chỉ diễn ra với những tên tuổi quen thuộc. Nhiều nhà đầu tư than phiền họ chưa có đủ thông tin về các cổ phiếu và chưa biết nơi để tiến hành mua bán các cổ phiếu đó. Những trường hợp tắc nghẽn thông tin tương tự giữa cổ đông và công ty cổ phần cũng diễn ra ở nhiều nơi khiến cho các cổ đông của các công ty không thể biết được tiến trình chuẩn bị hồ sơ niêm yết của công ty đến đâu. Với lượng thông tin ít như trên, việc nhà đầu tư ngại bỏ tiền vào các cổ phiếu chưa niêm yết là điều dễ hiểu. Nhà đầu tư chưa có một nơi để thăm dò thông tin và tìm đối tác mua bán chứng khoán tự do. Trong thời gian tới, sẽ có nhiều công ty tiến hành phát hành cổ phiếu. Mua được cổ phiếu rồi nhưng sau này bán cho ai đang là nỗi trăn trở của các cổ đông trên thị trường tự do. III. KINH NGHIỆM TỔ CHỨC, HOẠT ĐỘNG CỦA MỘT SỐ OTC TRÊN THẾ GIỚI Một số mô hình OTC trên thế giới A. Thị trường chứng khoán phi tập trung Mỹ (NASDAQ - OTC) a. Tổng quan Thị trường NASDAQ - OTC Mỹ có thể nói là chiếm vị trí quan trọng, có nhiều kinh nghiệm và phát triển nhất trên thế hiện nay. Vào thời điểm ban đầu, thị trường OTC luôn được sử dụng như một thao trường cho các công ty mới hoạt động chưa có kinh nghiệm để tự chuẩn bị cho việc niêm yết cuối cùng ở một sở giao dịch tập trung. Tuy nhiên, có một số công ty không bao giờ có thể đáp ứng được những yêu cầu của sở giao dịch và một số công ty đủ tiêu chuẩn những vẫn cứ tiếp tục hoạt động trên TTCK phi tập trung với một số lý do nào đó. Trước đó, hoạt động của thị trường dựa vào sự tin tưởng đối với các thông tin được cung cấp qua điện thoại và tờ báo hồng về tình hình yết giá của ngày trước đó, cho đến khi cuộc cách mạng máy tính diễn ra, một hệ thống máy tính được áp dụng vào hoạt động giao dịch, sự điều chỉnh và giám sát thị trường đã được cách mạng hoá vào năm 1971. Hiện có 7 loại CK cơ bản được giao dịch trên thị trường OTC ở Mỹ là: - Cổ phiếu ngân hàng - Cổ phiếu công ty bảo hiểm - CK Chính phủ - Trái phiếu chính quyền địa phương - Cổ phiếu công ty đầu tư không kỳ hạn (quỹ tương hỗ) - Chứng chỉ tín thác đầu tư cho ngành đường sắt - Các loại trái phiếu công ty b. Tổ chức và quản lý Thị trường NASDAQ - OTC được quản lý bởi Hiệp hội các nhà giao dịch CK quốc gia, một hiệp hội không vì mục đích lợi nhuận và thực hiện việc kiểm tra, hướng dẫn các thủ tục tham gia thị trường cho các thành viên. Hiện tại số thành viên có hơn 700 công ty và các nhà môi giới. Các thành viên này được phân bố ở 13 bang. Các thành viên lựa chọn các thị trường bảng quốc gia, quận nhằm quản lý các hoạt động hàng ngày và giới thiệu sự thay đổi về các quy định niêm yết và thành viên, sau đó sẽ đệ trình lên đại hội, tiếp đó sẽ đệ trình lên Uỷ ban CK và Hối đoái Mỹ (SEC) để thông qua. NASDAQ duy trì một bộ phận giám sát, bộ phận này có thể thực hiện kỷ luật đối với các thành viên, và đưa ra dịch vụ giải quyết tranh chấp của các thành viên với khách hàng. Cung cấp nhanh những vấn đề về cảnh báo tài chính và hoạt động, các thành viên phải có các báo cáo hàng tháng với NASD về một số vấn đề như: số lượng các giao dịch, các giao dịch thất bại, các vị thế vốn, tiền, tồn kho, tình hình khách hàng và lợi nhuận - thiệt hại. NASDAQ sẽ tiến hành thúc đẩy và chuẩn hoá các hoạt động trong kinh doanh chứng khoán. c. Các hoạt động Thị trường NASDAQ mới là hệ thống kỹ thuật hết sức hiện đại, nó được phân tán khắp nơi và trên các màn hình máy tính, không cần sàn giao dịch và tự động hầu như hoàn toàn. Nó cung cấp thông tin một cách tự động, khoảng cách và thời gian độc lập, hoạt động liên tục 24 giờ một ngày. NASDAQ phát triển rất mạnh trong hai mươi năm qua và hiện tại (đối với các giao dịch bằng đồng USD) là TTCK lớn thứ 3 trên thế giới (sau SGDCK New York) và SGDCK Tokyo). NASDAQ cũng niêm yết các CK nước ngoài. Hiện tại, có khoảng 90% công ty Mỹ có giao dịch CK được niêm yết trên thị trường OTC. Có khoảng 4500 công ty khác nhau được niêm yết trên NASDAQ, bao gồm nhiều lĩnh vực (công nghiệp, giao thông, tài chính, giải trí, bán buôn lẻ..) Ban đầu, điều kiện để các công ty muốn được tham gia niêm yết trên NASDAQ cũng hơi chặt chẽ: Các công ty tham gia niêm yết phải có tài sản ít nhất là 2 triệu USD, ít nhất 100.000 cổ phiếu được bán ra công chúng, ít nhất 300 cổ đông, và một loại cổ phiếu và với một quyền bỏ phiếu. Bản cáo bạch của các doanh nghiệp mới phải được SEC thông qua, và các cổ phiếu sẽ phải được chào bán ra công chúng, mặc dù thông thường chúng được giữ bởi các nhà bảo lãnh phát hành (những người có chiều hướng thành “nhà tạo lập thị trường” đối với loại CK đó). NASDAQ yêu cầu công khai thông tin về công ty (bao gồm các báo cáo tài chính hàng năm và hàng quý) và các cổ đông của công ty. Các công ty có thể không được niêm yết nếu họ không đáp ứng được các yêu cầu của SEC, tuy nhiên cơ chế niêm yết cũng dần dần được nới lỏng và thông thoáng hơn. d. Hệ thống yết giá tự động của Hiệp hội các nhà giao dịch chứng khoán quốc gia (NASDAQ). Hệ thống (NASDAQ) là một hình thức truyền tin điện tử, nó cung cấp mức giá yết cho các CK ở thị trường phi tập trung nhất định. Các công ty thành viên của NASDAQ là những người thuê bao dài hạn với hệ thống này, họ có những đầu dây dẫn (trạm) nhằm đạt được sự chào bán, đặt mua đối với các CK trên thị trường phi tập trung. Có 3 mức độ khác nhau ở hệ thống yết giá tự động của Hiệp hội các nhà giao dịch CK quốc gia. Mức độ 1: Cung cấp cho các thành viên thuê bao mức giá đặt mua cao nhất và mức giá chào bán thấp nhất đối với một loại CK bên trong thị trường, ở đó có ít nhất hai người tạo thị trường. Mức độ 2: Cung cấp giá đặt mua, chào bán và phạm vi đặt giá cho tất cả các nhà tạo thị trường, đó là những người tham gia yết giá cho mỗi chứng khoán. Mức độ 3: Cho phép một nhà tạo thị trường trong hệ thống yết giá tự động của Hiệp hội các nhà giao dịch CK quốc gia niêm yết giá chào mua và chào bán các CK mà các nhà tạo thị trường đó được phép yết giá. Các mức giá này, ngay lập tức, sẽ xuất hiện trên hệ thống báo giá. Bằng cách này, NASDAQ là nơi tập trung hơn so với thị trường OTC truyền thống, nơi mà các nhà môi giới phải trực tiếp liên hệ với tất cả các nhà tạo lập thị trường. Các nhà tạo lập thị trường vẫn hoạt động trên phạm vi cả nước nhưng họ đều sử dụng một hệ thống máy tính tập trung để xử lý giao dịch. Cách thức tiến hành một giao dịch CK trên thị trường phi tập trung Mỹ: - Bước 1: Nhà đầu tư A có nhu cầu mua 100 cổ phiếu của công ty B chưa được niêm yết và gọi điện cho người môi giới C. - Bước 2: C viết phiếu đặt mua rồi sau đó gửi cho một nhà kinh doanh D. - Bước 3: D tìm một người môi giới khác muốn bán 100 cổ phiếu của công ty B (đây là người tạo lập thị trường của công ty B). Ở đây, người tạo lập thị trường làm nhiệm vụ cung cấp các lệnh mua và lệnh bán với một CK nhất định. D có thể tìm được một người tạo lập thị trường bằng hai cách: Thông qua cục định giá quốc gia Mỹ (NQB) hoặc qua Hệ thống yết giá tự động của Hiệp hội các nhà giao dịch CK quốc gia Mỹ (NASDAQ). Nếu qua NASDAQ thì D phải là một thành viên và cổ phiếu B phải được niêm yết trên hệ thống NASDAQ. Giả sử điều kiện trên thoả mãn thì D có thể lấy được báo giá hiện tại của các hội viên của NASD (Hiệp hội các nhà giao dịch CK quốc gia Mỹ), của người tạo lập thị trường cho cổ phiếu B thông qua các máy tính của NASDAQ hoặc qua máy báo giá tự động Quotron. D không cần phải liên hệ trực tiếp với những nhà tạo lập thị trường để lấy thông tin về giá hiện tại vì các bản báo giá của NASDAQ thường xuyên được cập nhật. Cuối cùng, những gì D phải làm là tìm một người tạo lập thị trường có mức giá thấp nhất để tiến hành thương lượng. Còn nếu thông qua NQB, D sẽ có một danh sách liệt kê khoảng 20.000 cổ phiếu OTC được gọi là tờ báo hồng (Pink sheets). Trên các tờ này, D sẽ tìm ra tên của người tạo lập thị trường đối với các cổ phiếu và bảng giá mua và bán của ngày hôm trước. Có thể có nhiều nhà tạo lập thị trường trên tờ báo hồng nếu cổ phiếu của công ty B là cổ phiếu được ưa chuộng và hay được mua đi bán lại. D sẽ liên hệ với một loạt các nhà tạo lập thị trường cạnh tranh nhau để biết giá cả hiện tại của từng người, qua đó chọn ra mức giá hợp lý. B. Thị trường chứng khoán phi tập trung Trung Quốc (STAQ-NET) Công cuộc cải cách xí nghiệp quốc doanh của Trung Quốc được bắt đầu từ tháng 12/1978 bằng việc thí điểm cải cách về khoán sản phẩm đối với một số xí nghiệp quốc doanh do Cựu Tổng bí thư Đảng cộng sản Trung Quốc Triệu Tử Dương khi đó là Bí thư thành uỷ Tứ Xuyên thực hiện, sau đó được phổ biến rộng rãi trong toàn quốc. Hai thành phố Thượng Hải và Thâm Quyến được chọn làm thí điểm thực hiện CPH doanh nghiệp đầu tiên. Để tạo ra thị trường thứ cấp cho các doanh nghiệp cổ phần hoá, tại hai thành phố này, chính quyền địa phương đã cho phép một số ngân hàng và quỹ đầu tư thành lập trung tâm giao dịch cổ phiếu, mà thực chất là các quầy giao dịch trao tay. Phương thức giao dịch tại các quầy này là người mua và người bán trực tiếp gặp nhau, thoả thuận trao đổi CK và thanh toán tiền với nhau, thông qua việc ký hậu vào các tờ CK với sự xác nhận của các quầy giao dịch mà không có bất kỳ một sự tham gia của tổ chức môi giới nào. Thời gian này chưa có một văn bản pháp lý của nhà nước điều tiết hoạt động của thị trường này, ngoài một số quy định của Ban cải cách doanh nghiệp địa phương ban hành. Cùng với tiến trình đẩy mạnh cổ phần hoá, số lượng cổ phiếu ngày một tăng lên, trong khi đó việc phát hành các trái phiếu chính phủ được thực hiện từ năm 1981 cũng ngày càng được mở rộng đòi hỏi phải có một thị trường có quy mô lớn hơn và điều kiện kỹ thuật tốt hơn cho việc giao dịch các chứng khoán. Mặt khác hình thức giao dịch trung tâm ngày càng bộc lộ nhiều yếu kém như tính rủi ro cao, khó quản lý, không bảo vệ được lợi ích của các nhà đầu tư, vấn đề công bố thông tin và kiểm toán yếu kém gây mất lòng tin đối với các nhà đầu tư trong và ngoài nước. Bên cạnh đó, hệ thống giao dịch quá đơn giản và thô sơ ngày càng không thể đáp ứng được yêu cầu cho các giao dịch ngày càng tăng cao cả về số lượng cũng như doanh số cùng với xu hướng tự động hoá đang diễn ra trên toàn cầu. Chính vì lẽ đó mà Chính phủ Trung quốc đã quyết định thành lập hai Sở giao dịch Thâm Quyến và Thượng Hải.. Sự hình thành và phát triển của TTCK Trung quốc đi từ tự phát đến phát triển có tổ chức, từ không tập trung đến tập trung, từ không có pháp chế đến có pháp chế. Quá trình phát triển có thể chia làm 3 giai đoạn: Giai đoạn 1: (1981 - 1985): Đây là giai đoạn khởi đầu, giai đoạn mang tính tự phát. Các doanh nghiệp tự động phát hành cổ phiếu, trái phiếu để huy động vốn. Lúc này, trong nhận thức của người phát hành cũng như người đầu tư chưa có khái niệm chính xác về chứng khoán, chưa có sự phân biệt rạch ròi về cổ phiếu và trái phiếu. Đây có thể coi là giai đoạn tập hợp vốn để đầu tư một cách tự phát. Giai đoạn 2 (1986 - 1991): Có thể coi đây là giai đoạn phát triển, là giai đoạn mà các nhà lãnh đạo nhận thức được sự cần thiết phải phát triển thị trường chứng khoán, nhưng chưa hình dung được TTCK của Trung Quốc như thế nào và phải phát triển và quản lý ra sao. Trong khi đó, trên thực tế thị trường cổ phiếu tự phát đã phát triển rất mạnh. Các giao dịch mua đi bán lại (thị trường thứ cấp) bắt đầu hình thành và hoạt động tấp nập. Các công ty môi giới CK tự phát thành lập (chủ yếu các ngân hàng), hình thành nên các điểm giao dịch chứng khoán. Năm 1990, trên cơ sở Nghị quyết của Đại hội Đảng cộng sản Trung quốc lần thứ 13, Quốc vụ viện Trung quốc cho phép chính quyền thành phố Thâm Quyến và Thượng Hải thành lập Sở giao dịch chứng khoán. Giai đoạn 3 (1992 đến nay): Giai đoạn phát triển hoàn chỉnh. Là giai đoạn hệ thống pháp chế đã được cải thiện một bước quan trọng. Năm 1992 Quốc vụ viện Trung Quốc ban hành một số văn bản pháp quy để quản lý việc phát hành và kinh doanh CK thống nhất trong toàn quốc (trước đó quy chế quản lý TTCK do uỷ ban hành chính địa phương ban hành để quản lý từng sở giao dịch). Trong giai đoạn này, ngoài việc phát triển hoàn chỉnh TTCK tập trung, Trung Quốc cũng đã tiến hành xây dựng TTCK phi tập trung. Thị trường CK phi tập trung Trung quốc, gồm hệ thống mạng yết giá tự động (Securities Trading Automated Quotation System) STAQ và hệ thống mạng NET và được thiết lập trên toàn quốc. STAQ được thiết lập theo mô hình hệ thống NASDAQ Mỹ, do SGDCK Trung quốc (SEC) thành lập năm 1992. Đây là một trong những hệ thống lớn nhất hiện nay. Các thành viên chủ yếu tham gia là các nhà đầu tư tổ chức trong nước. Hiện nay, hệ thống này cung cấp cho khoảng 350 thành viên với mức giá yết, các điều kiện trực tiếp, gián tiếp, hệ thống minh bạch, thanh toán, thông tin giao dịch, các tin tức tài chính và các dịch vụ khác liên quan. Các hoạt động của STAQ nằm trong sự giám sát của Uỷ ban Nhà nước về cơ cấu lại các hệ thống kinh tế (State Commission for Restructuring Economic System). Cho đến nay, có 10 loại cổ phiếu Legal - person (cổ phiếu được nắm giữ bởi các tổ chức trong nước), 4 loại trái phiếu kho bạc, 3 loại trái phiếu công ty, 3 loại trái phiếu đầu tư và hai công cụ tài chính khác được giao dịch trên STAQ. Quy mô vốn trên thị trường khoảng 125,4 tỷ nhân dân tệ (15,1 tỷ USD). NET do NHTW Trung Quốc đồng sở hữu cùng 4 ngân hàng lớn khác, công ty bảo hiểm nhân dân và ba công ty CK nhà nước, thành lập năm 1993. Hệ thống này nhằm phục vụ những giao dịch về trái phiếu kho bạc và cổ phiếu thuộc sở hữu của các doanh nghiệp nhà nước. STAQ và NET chủ yếu dành cho giao dịch thị trường giao dịch cổ phiếu C (loại cổ phiếu chỉ cho phép các nhà đầu tư nắm giữ) và trái phiếu. Số lượng cổ phiếu niêm yết trên TTCK phi tập trung Trung quốc hiện nay là rất ít. Hiện nay Chính phủ Trung quốc đang xúc tiến cho ra đời thị trường hiện đại hơn để phục vụ cho việc giao dịch trái phiếu chính phủ, thị trường này dự kiến thuộc sự quản lý của Sở giao dịch Thâm Quyến. 2. Bài học kinh nghiệm Từ thực tiễn của các nước trong quá trình hình thành và phát triển thị trường OTC, có thể rút ra một số bài học kinh nghiệm sau: 2.1.Về điều kiện cần thiết để xây dựng một OTC Đây là vấn đề rất quan trọng, theo kinh nghiệm các nước, thị trường OTC chỉ có thể ra đời và tồn tại được khi có đủ các điều kiện cần thiết. Mọi cố gắng chủ quan để thúc ép cho thị trường OTC ra đời không đúng lúc sẽ rất nguy hiểm. Các điều kiện cần thiết phải có là: 2.1.1. Điều kiện ổn định kinh tế và thị trường (tức là nền kinh tế phải có mức tăng trưởng ổn định và vững chắc, lạm phát được kiềm chế, môi trường chính trị xã hội ổn định, đời sống của nhân dân được đảm bảo và có tiết kiệm). 2.1.2. Điều kiện vật chất (tức là phải đảm bảo đủ lượng hàng hoá cho thị trường với các loại CK khác nhau, hệ thống các tổ chức tài chính trung gian đa dạng, đội ngũ đông đảo các nhà đầu tư nhiệt tình và có ý thức tiết kiệm cho đầu tư phát triển). 2.1.3. Điều kiện con người (tức là phải có đội ngũ cán bộ quản lý, kinh doanh có đủ trình độ quản lý và kinh doanh, có lực lượng đông đảo các nhà đầu tư có kiến thức, dám đương đầu với rủi ro và mạo hiểm). 2.1.4. Điều kiện pháp lý (tức là phải có cơ sở pháp lý đầy đủ, đồng bộ, bảo đảm cho TTCK phi tập trung hoạt động an toàn, lành mạnh và ổn định). Ở tất cả các nước đều có hệ thống pháp luật rất chặt chẽ điều chỉnh các hoạt động trên TTCK và TTCK phi tập trung, có thể khái quát hệ thống pháp luật thành các nhóm: - Nhóm các văn bản pháp luật điều chỉnh hành vi của người đầu tư (thuộc nhóm này có: luật đầu tư, luật tín thác, luật hợp đồng, luật dân sự, luật hình sự). - Nhóm các văn bản điều chỉnh hành vi của người phát hành (thuộc nhóm này có: luật CK và giao dịch chứng khoán, luật ngân hàng, luật bảo hiểm). Lịch sử hình thành và phát triển hệ thống pháp luật về TTCK và TTCK phi tập trung cho thấy ở một số nước TTCK hình thành trước, sau đó mới ban hành luật. 2.1.5. Điều kiện kỹ thuật (tức là hệ thống thiết bị kỹ thuật in ấn chứng khoán, định giá, chuyển lệnh mua, lệnh bán, thanh toán tiền và chứng khoán, kỹ thuật chuyển quyền sở hữu chứng khoán, đăng ký, lưu giữ và sang tên). Trước đây, tất cả các công việc có liên quan đến việc phát hành và kinh doanh CK được thực hiện thủ công, nên rất chậm. Ngày nay, hệ thống máy móc hiện đại đã được áp dụng rất nhiều trên thị trường, số lượng các cuộc giao dịch và doanh số mua bán, nhờ đó đã tăng lên gấp hàng ngàn lần. Các nhà đầu tư hoàn toàn có thể yên tâm theo dõi những biến động của giá cả qua hệ thống các bảng điện tử được nối với nhau giữa các công ty, hay qua hệ thống điện thoại và Internet với sự trợ giúp của các thiết bị đầu cuối. Hệ thống giao dịch tự động hoàn toàn này đã được thực hiện tại nhiều TTCK phi tập trung trên thế giới và phần lớn đều vận hành theo hệ thống NASDAQ của Mỹ như: Malaysia (MESDAQ); Canadia Dealing Network Canada, JASDAQ Nhật Bản, Alternative Invesment Market Anh, Le Nouveau Marche Pháp, Bangkok Stock Dealing Center Thái Lan. Tuy nhiên, không phải nước nào cũng có thể và cần thiết phải chạy theo kỹ thuật hiện đại. Quan điểm chung của các nước là chỉ khi nào thị trường phát triển mạnh, phương pháp giao dịch thủ công không đáp ứng được nhu cầu, thì mới đặt hệ thống thiết bị hiện đại, nghĩa là họ chọn giải pháp tiết kiệm nhất, tránh trường hợp có rất ít hàng hoá giao dịch, niêm yết nhưng lại được phục vụ bằng một hệ thống máy móc giao dịch điện tử hiện đại cùng với một số đông người điều hành, rõ ràng chi phí như vậy quá tốn kém và không cần thiết. Khi khối lượng và doanh số thị trường lên cao sẽ chuyển sang hiện đại hoá theo tiêu chuẩn quốc tế như các thị trường NASDAQ, JASDAQ như vậy phù hợp với quy mô của thị trường, vừa đỡ tốn kém, lại vừa tiếp cận được kỹ thuật hiện đại nhất khi có nhu cầu tiếp cận. 2.2. Về sự tham gia của các nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường OTC Ngay trong giai đoạn đầu hoạt động, tại các TTCK phi tập trung Đài Loan, Trung quốc, Hàn Quốc, Nhật Bản, việc tham gia của các nhà đầu tư nước ngoài là rất hạn chế. thị trường OTC Đài Loan thành lập 01/11/1994, nhưng đến tháng 7/1995 mới cho phép các nhà đầu tư nước ngoài tham gia. Trong khi đó, thị trường OTC Hàn Quốc được thành lập năm 1987 bởi KSDA thì mãi đến năm 1994 mới cho phép các nhà đầu tư nước ngoài tham gia thị trường. Việc nắm giữ CK của các nhà đầu tư nước ngoài đối với các CK được giao dịch trên TTCK phi tập trung cũng rất hạn chế và các nước đều tỏ ra thận trọng. Trong giai đoạn đầu có thể dựa vào tỷ lệ CK mà các nhà đầu tư nước ngoài được phép nắm giữ trên TTCK tập trung để xác định mức được phép nắm giữ trên TTCK phi tập trung (đối với những nước thành lập thị trường OTC sau SGDCK như Việt Nam). Thông thường, tỷ lệ trong giai đoạn này ở hầu hết các TTCK phi tập trung đều khá nhỏ và sau một thời gian hoạt động tỷ lệ này mới được nâng dần lên. Mục tiêu của việc hạn chế này là nhằm tránh các hoạt động thao túng thị trường của các nhà đầu tư nước ngoài, nhất là trong giai đoạn thị trường mới đi vào hoạt động, khi việc ổn định thị trường và tạo dựng uy tín đối với các nhà đầu tư cũng như những người tham gia thị trường là hết sức quan trọng. 2.3. Về sự tham gia của hàng hoá CK nước ngoài Kinh nghiệm phát triển thị trường OTC trên thế giới cho thấy, đối với các TTCK phi tập trung của các nước phát triển như NASDAQ Mỹ, JASDAQ Nhật Bản, hoạt động sau một thời gian mới cho phép các CK nước ngoài niêm yết, nhưng đối với các nước trong khu vực thì trong giai đoạn đầu không cho phép các CK nước ngoài tham gia vào thị trường, các CK tham gia thị trường chủ yếu là các CK Nhà nước, CK của các công ty thuộc sở hữu Nhà nước, CK của các doanh nghiệp vừa và nhỏ. Các chính sách này nhằm mục tiêu tăng cường huy động các nguồn vốn phục vụ cho phát triển kinh tế quốc gia, đồng thời hạn chế được những tác động bên ngoài vào thị trường trong nước. Tuy nhiên việc niêm yết các CK của các công ty trong nước ra thị trường quốc tế lại được khuyến khích. 2.4. Về việc duy trì biên độ giao dịch hợp lý nhằm ổn định thị trường Mặc dù việc duy trì biên độ giao dịch có ảnh hưởng đến tính linh hoạt của thị trường, tuy nhiên để đảm bảo an toàn cho thị trường, nhiều SGDCK cũng như TTCK phi tập trung vẫn sử dụng biên độ giao dịch (tỷ lệ biên độ dao động trong ngày so với mức giá đóng cửa của ngày trước đó). Hiện tại, Hàn Quốc giới hạn dao động hàng ngày của giá cả trên thị trường KOSDAQ được thiết lập nhằm bảo vệ các nhà đầu tư và các công ty CK từ những biến động quá mức của giá cổ phiếu; Đài Loan, giới hạn biên độ giao dịch hàng ngày trên thị trường ROSE là ±7%. 2.5. Về quy định đối với các công ty tham gia niêm yết Cũng giống như thị trường Sàn giao dịch, hầu hết các TTCK phi tập trung trên thế giới đều quy định các tiêu chuẩn cụ thể đối với việc được chọn tham gia niêm yết CK trên thị trường này nhằm đảm bảo cho thị trường có hàng hoá chất lượng cao cũng như các giao dịch được thông suốt, các tiêu chuẩn đó thường là về: thời gian thành lập, vốn điều lệ, vốn cổ phần, số lượng các cổ đông, tỷ lệ nợ, tỷ lệ lợi nhuận trên vốn góp, tình trạng nợ, Đây cũng là một trong những khía cạnh đáng lưu ý để tham khảo trong việc đưa ra các chuẩn mực, định mức đối với các công ty tham gia niêm yết trên thị trường OTC. 2.6. Thành lập OTC sau đó mới phát triển lên thành TTCK tập trung (SDGCK) Lịch sử phát triển TTCK thế giới cho thấy, TTCK phi tập trung thường xuất hiện sớm hơn TTCK tập trung nhưng hoạt động chủ yếu là các cuộc thương lượng, trao đổi miệng với nhau, không cần giấy tờ cũng như không cần có hàng hoá hay mẫu mã trước mặt, nói chung hoạt động gần như dựa vào chữ tín, không có các chế tài, các điều chỉnh cụ thể của pháp luật về thị trường này, sau đó các quy định, luật lệ mới từng bước hình thành. Qua một thời gian hoạt động nhất định, thị trường dần dần có sự điều chỉnh của pháp luật và phát triển thành TTCK tập trung (SGDCK), những nóng vội trong quá trình này thường phải trải qua những cú sốc lớn, gây gián đoạn, suy giảm lòng tin, ảnh hưởng nghiêm trọng đến hoạt động của thị trường. Ví dụ như thị trường chứng khoán Thái Lan, Inđônêsia, hoạt động trì trệ một thời gian dài do thiếu hàng hoá và do không được quan tâm đúng mức, thị trường chứng khoán Philippine kém hiệu quả do thiếu sự chỉ đạo và quản lý thống nhất hoạt động của 2 Sở giao dịch chứng khoán (Makita và Manila), thị trường chứng khoán Balan, Hungari gặp trục trặc do việc chỉ đạo giá cả quá cao hoặc quá thấp, … Kinh nghiệm đối với những thị trường mới hình thành về sau này cho thấy thị trường sau khi thiết lập chỉ có thể hoạt động có hiệu quả, ổn định và nhanh chóng nếu có sự chuẩn bị chu đáo về mọi mặt về hàng hoá, luật pháp, con người, bộ máy quản lý và đặc biệt sự giám sát và quản lý nghiêm ngặt của Nhà nước. 2.7. Về công khai hoá thông tin Một trong những mục tiêu hoạt động của các TTCK là bảo vệ lợi ích hợp pháp của người đầu tư. Để thực hiện mục tiêu này, cơ quan quản lý TTCK ở hầu hết các nước đều đặt ra yêu cầu bắt buộc công khai hoá thông tin đối với các đối tượng tham gia vào đầu tư hoặc kinh doanh chứng khoán. Chẳng hạn như phải công khai các báo cáo định kỳ (như bảng tổng kết tài sản, báo cáo kinh doanh lỗ lãi, báo cáo các khoản nợ phải thu, phải trả) cho công chúng tại địa điểm niêm yết và chào bán chứng khoán. 2.8. Quản lý thị trường OTC 2.8.1. Về nội dung quản lý Nhà nước về CK và kinh doanh CK trên OTC, theo kinh nghiệm của các nước và các ý kiến đều có quan điểm thống nhất: - Xây dựng các văn bản pháp luật về CK và kinh doanh CK; các chính sách điều chỉnh TTCK nói chung và thị trường OTC nói riêng; - Kiểm tra, giám sát việc thi hành pháp luật về CK và kinh doanh chứng khoán; - Cấp, đình chỉ và thu hồi các loại giấy phép trong lĩnh vực CK và kinh doanh chứng khoán. 2.8.2. Về quản lý Nhà nước đối với thị trường OTC: ở hầu hết các nước việc quản lý thị trường OTC do Hiệp hội các nhà Kinh doanh CK đảm nhận. Đây là một tổ chức phi lợi nhuận, đồng thời mọi hoạt động của Hiệp hội cũng như hoạt động trên TTCK đều được luật hoá, do vậy tránh được nhiều hiện tượng tiêu cực, bảo vệ nhà đầu tư và đảm bảo sự công bằng trên thị trường. CHƯƠNG III MỘT SỐ GIẢI PHÁP HÌNH THÀNH VÀ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG OTC Ở VIỆT NAM I. SỰ CẦN THIẾT PHẢI HÌNH THÀNH VÀ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG OTC Ở VIỆT NAM Để đạt được mục tiêu phát triển TTCKTT ổn định, lành mạnh và hiệu quả, có những hàng hoá chất lượng cao, không thể đưa tất cả các cổ phiếu của các công ty cổ phần ra niêm yết trên TTCKTT (Trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh), và như vậy sẽ có một số lượng không nhỏ các CK không được niêm yết trên TTCKTT. Trong khi đó, đối với thị trường ngầm (thị trường tự do), cũng không thể dùng các biện pháp hành chính ngăn chặn hoạt động giao dịch tự do các loại cổ phiếu chưa niêm yết. Mặt khác, cũng không thể thả nổi một thị trường mà hoạt động của nó có thể ảnh hưởng không tốt đến TTCKTT và càng không thể để một số lượng lớn cổ phiếu giao dịch một cách tự do, không có sự quản lý. Như vậy việc hình thành một cơ chế để quản lý thị trường chuyển nhượng cổ phiếu chưa niêm yết là cách chủ động để có những hàng hoá tốt nhất cho thị trường chính thức. Do vậy, biện pháp hợp lý là thành lập thị trường OTC để giải quyết các nhu cầu bức xúc đang được đặt ra ở trên. Việc thành lập thị trường OTC chính thức có thể giải quyết được một số vấn đề sau: Thứ nhất, tạo phương tiện thuận lợi cho các công ty chưa đủ tiêu chuẩn niêm yết có thể huy động vốn dễ dàng qua thị trường chứng khoán, đặc biệt đối với các công ty có vốn nhỏ, công ty mới thành lập; Thứ hai, thị trường OTC ra đời với các thiết bị, phương tiện giao dịch hiện đại, thuận tiện và cơ chế giám sát chặt chẽ, sẽ cùng với TTCK tập trung thu hẹp TTCK tự do hiện nay, bảo vệ nhà đầu tư và lành mạnh hoá hệ thống TTCK Việt Nam nói chung; Thứ ba, thị trường OTC ra đời sẽ góp phần hoàn thiện hơn thị trường tài chính Việt Nam với cơ chế thiết lập giá theo thoả thuận (thương lượng giá). Cơ chế này, cùng với cơ chế đấu giá theo lệnh tập trung của các thị trường khác sẽ góp phần hoàn thiện các cơ chế xác lập giá cho hệ thống thị trường tài chính Việt Nam. Mặt khác, thị trường OTC còn có đặc điểm là việc mua bán diễn ra tại nhiều nơi và được vận hành bởi hệ thống các nhà tạo lập thị trường. Những đặc điểm này tạo cho thị trường OTC tính linh hoạt, thanh khoản cao, giao dịch nhanh, chi phí giao dịch thấp so với TTCK tập trung. Chính vì vậy, thị trường này có thể kết hợp với TTCK tập trung tạo thành một hệ thống TTCK hoàn thiện; Thứ tư, việc đưa thị trường OTC vào hoạt động còn giúp các công ty CK mở rộng khả năng, phạm vi hoạt động, khai thác tối đa các loại hình kinh doanh CK để tạo thêm nguồn thu nhập cho các công ty này. Đây cũng là một trong những vấn đề thực tế bức xúc hiện nay. Xuất phát từ tình hình thực tiễn, có thể thấy sự cần thiết và mục đích của việc thành lập thị trường OTC Việt Nam. Đó là nhằm tạo điều kiện cho các công ty vừa và nhỏ, các công ty công nghệ cao mới thành lập, các công ty chưa được niêm yết trên TTGDCK có thể huy động vốn trên thị trường chứng khoán; cung cấp thêm các loại công cụ đầu tư đa dạng và môi trường đầu tư thuận lợi hơn cho các nhà đầu tư; tạo cơ chế giao dịch linh hoạt, chi phí thấp; tạo một cơ chế định giá mới để góp phần hoàn thiện hệ thống thị trường tài chính Việt Nam. Thị trường OTC sẽ kết hợp với TTCK tập trung tạo thành một hệ thống TTCK rộng lớn, sôi động và linh hoạt hơn. II. ĐỊNH HƯỚNG PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG OTC TRONG THỜI GIAN TỚI 1. Những quan điểm chủ đạo trong việc lựa chọn các giải pháp để xây dựng OTC ở Việt Nam. Nhu cầu thực tế là cần thiết phải xây dựng một thị trường OTC. Tuy nhiên, do tính đặc thù của nền kinh tế xã hội nước ta nên khi tiến hành xây dựng TTCK phi tập trung chúng ta cần quán triệt một số quan điểm chủ đạo sau: 1.1. Nhà nước giữ vai trò quyết định trong việc tổ chức, xây dựng, quản lý và vận hành, kích thích và tạo điều kiện cho thị trường phát triển theo đường lối và định hướng của Đảng và Nhà nước ta đã đề ra. Đặc biệt là đối với thị trường OTC, một thể chế kinh tế bậc cao của nền kinh tế thị trường, vai trò quản lý giám sát phải là một tất yếu, nhằm phát huy những thế mạnh, ưu điểm và qua đó, góp phần hạn chế đến mức thấp nhất những rủi ro, những mặt trái của nền kinh tế thị trường. 1.2. Đảm bảo sự quản lý tập trung thống nhất vào một cơ quan quản lý Nhà nước (Uỷ ban CK Nhà nước) hay một tổ chức quản lý chuyên nghiệp hoạt động phi lợi nhuận và theo các quy định của Hiến pháp và pháp luật (Hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán) đúng theo tinh thần quản lý nền kinh tế quốc dân của Đảng và Nhà nước ta, nhằm nâng cao năng lực quản lý của Nhà nước đối với thị trường và tạo điều kiện cho thị trường OTC ra đời, đi vào vận hành an toàn và hiệu quả, bảo vệ quyền lợi hợp pháp cho các nhà đầu tư. 1.3. Cần xây dựng một hệ thống giao dịch điện tử nối mạng giữa các thành viên với nhau nhằm cung cấp các thông tin cần thiết như số lượng CK đặt mua, chào bán và các mức giá thương lượng, thoả thuận, nhằm bảo đảm cho thị trường hoạt động công bằng và hiệu quả, phục vụ đắc lực cho sự nghiệp công nghiệp hoá, hiện đại hóa đất nước, không bị chi phối, lệ thuộc vào nước ngoài, đồng thời từng bước hội nhập với TTCK các nước trong khu vực và trên thế giới. 1.4. Xây dựng một hệ thống pháp lý đảm bảo cho việc ra đời và đi vào vận hành của thị trường OTC an toàn và hiệu quả. Đối với CK và TTCK đã có NĐ 48/CP, thị trường OTC cũng cần có một hành lang pháp lý cần thiết trước khi chính thức được thành lập và đi vào hoạt động. 1.5. Xây dựng và phát triển OTC từ quy mô nhỏ đến quy mô lớn, từ chưa hoàn thiện đến hoàn thiện, phù hợp với điều kiện, hoàn cảnh của đất nước và tiến tới hội nhập với các TTCK trong khu vực và trên thế giới. Các bước đi phải thận trọng, vững chắc, đảm bảo khi thị trường OTC ra đời là đi vào vận hành liên tục, hạn chế tới mức thấp nhất các yếu tố tiêu cực và rủi ro trong quá trình hoạt động. 2. Những nguyên tắc chủ đạo trong việc lựa chọn các giải pháp để xây dựng OTC ở Việt Nam. Bên cạnh những quan điểm chủ đạo, thị trường OTC Việt Nam cần được tổ chức và hoạt động theo một số nguyên tắc cơ bản sau: - Thị trường sẽ được xây dựng đảm bảo tính hiện đại, theo xu hướng phát triển chung của thế giới, đó là bán tự động hoá tiến tới tự động hoá hoàn toàn qua mạng máy tính điện tử, có cơ chế báo giá và quản lý qua trung tâm. - Đảm bảo khả năng quản lý và giám sát của các cơ quan quản lý nhằm bảo vệ người đầu tư, ngăn ngừa các hoạt động thao túng, lừa đảo trên thị trường, tạo thị trường công khai, minh bạch, ổn định và hiệu quả. - Đảm bảo tính phù hợp với điều kiện của Việt Nam như kinh phí, trình độ khai thác, ứng dụng, khai thác hệ thống sẵn có hiện nay, nhưng cũng có thể mở rộng, nâng cấp, hiện đại hóa hệ thống giao dịch khi cần thiết. - Đảm bảo tính linh hoạt thông qua cơ chế giá thoả thuận giữa người mua và người bán, cơ chế thanh toán và lưu ký đa dạng. - Thị trường được tổ chức phải bảo đảm khuyến khích các doanh nghiệp vừa và nhỏ (có vốn dưới 10 tỷ đồng) huy động vốn đầu tư mở rộng sản xuất kinh doanh và đảm bảo hoạt động mua bán cổ phiếu thuận tiện. - Hoạt động của thị trường phải tuân thủ các nguyên tắc hoạt động của TTCK. - Đảm bảo tính đồng bộ, thống nhất với các TTCK khác, không chồng chéo, cản trở lẫn nhau. III. LỰA CHỌN MÔ HÌNH OTC Ở VIỆT NAM DỰA TRÊN KINH NGHIỆM CỦA MỘT SỐ NƯỚC 1. Những nhân tố ảnh hưởng đến việc lựa chọn mô hình OTC ở Việt Nam. Một thị trường OTC chỉ có thể phát huy hiệu quả khi được hoạt động trong một nền kinh tế có một hệ thống hạ tầng cơ sở phù hợp với những nội dung thuộc về các yếu tố chủ quan và khách quan của TTCK nói chung và thị trường OTC nói riêng. 1.1. Yếu tố kinh tế - xã hội Từ Đại hội Đảng lần thứ VI (1986), với chính sách đa dạng hoá các loại hình sở hữu, mở cửa kinh tế trong xu thế hội nhập với nền kinh tế toàn cầu, đồng thời vẫn giữ được bản sắc dân tộc, văn hoá, kinh tế.., chúng ta đã hình thành nên các khu vực kinh tế khác nhau. Khu vực kinh tế Nhà nước. Việc chấn chỉnh và sắp xếp lại các doanh nghiệp Nhà nước, phân loại và tiến hành CPH những doanh nghiệp làm ăn thua lỗ không có khả năng khắc phục hậu quả, sẽ đem đến một nguồn hàng hoá rất lớn cho thị trường OTC do số lượng các doanh nghiệp vừa và nhỏ là rất đáng kể. Trong 10 năm qua, số lượng DNNN đã giảm từ 12.000 năm 1990 xuống còn khoảng 5.571 doanh nghiệp năm 2000. Phần lớn sự giảm này được thực hiện từ năm 1994 trở về trước. Từ năm 1998 đến nay đã có 711 doanh nghiệp được CPH*. Chính sách đổi mới, sắp xếp lại các DNNN trong thời gian vừa qua đã khắc phục được một phần bù lỗ của ngân sách Nhà nước. Nhiều doanh nghiệp từ chỗ thua lỗ hoặc hoà vốn đã chuyển sang kinh doanh có lãi, có tích luỹ và nộp ngân sách. Tuy nhiên, vì chính sách đối với người lao động ở các DNNN chưa được giải quyết triệt để (kể cả người quản trị và điều hành) và các doanh nghiệp đều ở trong tình trạng thiếu vốn đầu tư đổi mới thiết bị công nghệ nên hiệu quả kinh tế chưa cao. Khu vực kinh tế ngoài quốc doanh: Đây là khu vực kinh tế với nhiều loại hình sở hữu khác nhau và hoạt động tương đối năng động trên nhiều lĩnh vực. Trong đó phải kể đến loại hình công ty cổ phần, đây là sản phẩm tất yếu của nền kinh tế thị trường và là nơi cung cấp loại hàng hoá quan trọng nhất cho thị trường OTC (cổ phiếu). Khu vực kinh tế của người nước ngoài, hoặc có sự tham gia của người nước ngoài. Các doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài là những doanh nghiệp lớn, có tiềm năng. Tuy nhiên, các doanh nghiệp này hoạt động dưới hình thức góp vốn để thành lập công ty liên doanh theo Luật đầu tư nước ngoài tại Việt Nam, do vậy không được phép phát hành cổ phiếu. Trong tương lai, với xu thế mở cửa và hội nhập, khi loại hình doanh nghiệp này được phép phát hành cổ phiếu, đây sẽ là những đối tượng rất có tiềm năng về cung cấp hàng hoá có chất lượng cao cho thị trường chứng khoán. Hoạt động của hệ thống tài chính: Tiến trình đổi mới và hoàn thiện hệ thống ngân hàng Việt Nam bắt đầu từ cuối những năm 80 đã đạt được những thay đổi quan trọng cả về hình thức lẫn cơ cấu. Hệ thống ngân hàng một cấp đã được thay thế bằng hệ thống ngân hàng 2 cấp. Các bộ phận khác của hệ thống ngân hàng - các ngân hàng thương mại cổ phần, ngân hàng liên doanh, chi nhánh ngân hàng nước ngoài được thành lập sau năm 1990, khi mà các điều luật cho phép hoạt động thông qua. Về các loại hình quỹ đầu tư: Tính đến đầu năm 2007, trên cả nước có 7 quỹ đầu tư nước ngoài đang hoạt động và tập trung chủ yếu tại Thành phố Hồ Chí Minh, đó là các quỹ Việt Nam Beta Fund (Anh) vốn huy động 68 triệu USD; Finansa Thai VietNam Frontier Fund (ThaiLan) số vốn huy động 50 triệu USD; Beta Mekong Fund (ThaiLand) vốn huy động 25 triệu USD... Nói chung, các quỹ đầu tư này hoạt động rất hạn chế, nếu như không muốn nói là gặp rất nhiều khó khăn, do không sử dụng hết vốn trong khi TTCK còn rất sơ khai để chuyển nhượng các chứng chỉ đầu tư. Về hoạt động bảo hiểm: các rào cản đã từng bước được nới lỏng trên cơ sở nghị định số 100/CP của Chính phủ về kinh doanh bảo hiểm, và mới đây là Luật kinh doanh bảo hiểm (2000). Quy định mới đã cho phép các tổ chức bảo hiểm nước ngoài tham gia vào thị trường bảo hiểm Việt Nam. Nội dung bảo hiểm đã được mở rộng trên nhiều lĩnh vực, doanh số bảo hiểm ngày càng tăng. Như vậy, với một thị trường bảo hiểm còn đầy những tiềm năng và trong một xu thế hội nhập và phát triển không ngừng, các doanh nghiệp bảo hiểm sẽ là những đối tượng tiềm năng cung cấp hàng hoá có chất lượng cao cho thị trường chứng khoán. Về hệ thống kế toán, kiểm toán: Đã có các quy định pháp lý nhất định về hoạt động kinh doanh dịch vụ kế toán và kiểm toán và lĩnh vực này hiện đang tăng trưởng rất nhanh theo xu thế hội nhập. Một số công ty kiểm toán Việt Nam đã đạt được các tiêu chuẩn quốc tế, uy tín đối với các khách hàng trong và ngoài nước không ngừng được nâng cao, trong khi những rào cản đối với các công ty kiểm toán nước ngoài cũng từng bước được dỡ bỏ. Hiện tại các công ty kiểm toán nước ngoài đã được phép kiểm toán cho các doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài. Cũng như các doanh nghiệp bảo hiểm, các công ty cổ phần kiểm toán, kế toán và tư vấn tài chính, các công ty liên doanh, công ty 100% vốn nước ngoài (sẽ chuyển đổi sang hình thức công ty cổ phần), công ty Nhà nước (sẽ cổ phần hoá) sẽ cung cấp hàng hoá chất lượng cao thị trường OTC . 1.2. Hệ thống luật pháp Hiến pháp Nhà nước năm 1992 đã xác định chế độ kinh tế của Nhà nước Việt Nam. Trên cơ sở đó, nhiều đạo luật cần thiết trong cơ chế kinh tế mới đã được ban hành, như Luật dân sự, Luật lao động, Luật thương mại, Luật phá sản, Luật khuyến khích đầu tư trong nước, Luật ngân hàng Nhà nước v.v.. Đồng thời, chúng ta cũng đã ban hành Nghị định 48/NĐ - CP về CK và thị trường chứng khoán. Luật doanh nghiệp cũng đã được sửa đổi cho phù hợp với việc phát triển TTCK. 1.3. Yếu tố tâm lý, con người Đối với công chúng Việt Nam, những kiến thức căn bản về CK hay TTCK còn rất hạn chế, thậm chí trong một bộ phận không ít dân chúng cho rằng TTCK là một canh bạc, là nơi những kẻ môi giới thực hiện những hành vi bỉ ổi của mình, và họ tẩy chay thị trường chứng khoán. Xây dựng một thị trường OTC có kỹ thuật hiện đại chưa hẳn đã là hoàn thiện khi sự hiểu biết về thị trường của công chúng còn hạn chế. Hơn nữa, để có khả năng thu hút vốn đầu tư trong nước, thị trường OTC phải đặt trong một môi trường có chế độ chính trị, kinh tế, tiền tệ ổn định và hệ thống pháp luật hoàn chỉnh. Do đó, vấn đề chính là phải kiểm soát được lạm phát, hoàn chỉnh hệ thống luật pháp, xác định rõ ràng hệ thống chính sách và đảm bảo giữa các nhà đầu tư đều có quyền bình đẳng và lợi thế về thông tin như nhau. 2. Lựa chọn mô hình OTC ở Việt Nam dựa trên kinh nghiệm của một số nước Theo kinh nghiệm của các nước, đối với các nước phát triển có thị trường tự do tồn tại tự phát khá lâu trước khi có sự quản lý như thị trường Mỹ, các thị trường Châu Âu, Nhà nước và các tổ chức tự quản từng bước đưa thị trường tự do vào quản lý. Đối với thị trường OTC khó giám sát chặt chẽ thì bằng việc từng bước hiện đại hóa cơ sở hạ tầng kỹ thuật cho các loại CK thứ cấp, Nhà nước và các tổ chức tự quản đã tạo khả năng giám sát cho các thị trường này. Đối với các thị trường mới nổi, chưa có TTCK tự do tồn tại trước đó, xu hướng chung là Nhà nước xây dựng ngay từ đầu TTCK cho các loại hình CK khác nhau, bao gồm: TTCK tập trung cho CK loại 1; xây dựng TTCK cho CK loại 2 có độ rủi ro cao hơn dưới dạng TTCK tập trung quy mô nhỏ hơn (thị trường bảng 2) hay thị trường OTC điện tử giao dịch qua mạng. Các loại hình thị trường này đều tạo điều kiện cho việc giao dịch, mua bán CK thuận lợi và đặc biệt là tạo khả năng quản lý, giám sát thị trường hiệu quả. Trên cơ sở tiếp thu kinh nghiệm của các nước và tình hình thực tiễn Việt Nam, trong điều kiện Việt Nam đã có TTCK tập trung (TTGDCK TPHCM) với văn bản pháp lý cao nhất là Nghị định 48/NĐ-CP và về cơ bản các quy phạm cho thị trường OTC sẽ tương tự như TTCK tập trung, mô hình thị trường OTC Việt Nam dự kiến như sau: 2.1. Chứng khoán được giao dịch trên OTC Chứng khoán được giao dịch trên thị trường OTC gồm: - Cổ phiếu, trái phiếu của các công ty có vốn điều lệ từ 3 tỷ VND trở lên, đã thành lập ít nhất 1 năm, có khả năng phát triển tốt, công bố thông tin đầy đủ, có xác nhận của kiểm toán, có ít nhất 10% số cổ phiếu được phát hành ra công chúng. - Trái phiếu Chính phủ các loại. - Cổ phiếu, trái phiếu của các công ty niêm yết trên TTGDCK. Như vậy, CK muốn được đưa vào giao dịch trên thị trường OTC phải được đăng ký với Trung tâm Quản lý thị trường OTC theo các điều kiện nêu ở trên, và chỉ những CK đã đăng ký giao dịch mới được giao dịch trên thị trường này. 2.2. Các tổ chức thành viên của OTC 2.2.1. Các tổ chức được làm thành viên OTC Các tổ chức được làm thành viên của thị trường OTC được phép nối mạng với hệ thống giao dịch OTC, giao dịch với các nhà đầu tư như đại lý môi giới hoặc tự doanh. Các tổ chức này bao gồm: - Các công ty CK có giấy phép hoạt động tự doanh, được hoạt động như các nhà tạo lập thị trường (là người được phép kinh doanh mua bán CK với khách hàng để hưởng chênh lệch giá). Các công ty này phải đảm bảo thường xuyên nắm giữ không dưới 1% tổng khối lượng lưu hành của một loại CK mà họ tham gia tạo lập để có thể sẵn sàng mua bán CK tạo tính thanh khoản cho thị trường. Tuy nhiên, các công ty này cũng không được phép nắm giữ quá 10% tổng khối lượng phát hành của loại CK đó nhằm tránh các hiện tượng thao túng giá cả, đầu cơ cổ phiếu vì ranh giới giữa hoạt động tạo lập thị trường và tự doanh rất khó phân biệt. - Các công ty CK có giấy phép hoạt động môi giới chứng khoán, được hoạt động trên thị trường OTC như các đại lý mua bán CK cho khách hàng và hưởng phí hoa hồng. - Các ngân hàng thương mại, các công ty CK chỉ hoạt động bảo lãnh phát hành, các quỹ đầu tư và các định chế đầu tư, được phép trực tiếp mua bán CK cho chính mình qua hệ thống giao dịch OTC. 2.2.2. Các quy định khác đối với thành viên Các tổ chức thành viên của OTC phải tuân thủ các quy định của UBCKNN về mức giá giao dịch, mức phí môi giới và mức hưởng chênh lệch giá tối đa. Đồng thời phải tuân thủ các quy định về báo cáo và công bố thông tin và các quy định khác do UBCKNN quy định. 2.3. Mô hình hệ thống giao dịch Để có thể đưa thị trường OTC Việt Nam đi vào hoạt động sớm nhất, mô hình trong giai đoạn đầu có thể sử dụng hệ thống mạng điện tử cục bộ, kết nối trung tâm quản lý với các đại diện của các thành viên tại Trung tâm. Chức năng của hệ thống này là: - Các thành viên liên tục báo giá và khối lượng có thể mua bán qua hệ thống. - Các thành viên nhận thông tin báo giá từ hệ thống. - Các thành viên đàm phán, thương lượng giá mua, giá bán và xác nhận kết quả giao dịch, thanh toán. - Cung cấp các thông tin quản lý hai chiều giữa cơ quan quản lý và các thành viên. - Công bố thông tin của các tổ chức CK giao dịch trên OTC. - Giám sát thị trường... Qua mạng máy tính này, các công ty CK sẽ liên tục đưa lên mạng báo giá 2 chiều và khối lượng CK tối đa có thể thực hiện mua hoặc bán, các thông tin cần thiết, đồng thời có thể truy cập từ mạng các thông tin tương tự cần thiết. Qua mạng, các công ty CK cũng có thể thực hiện việc đàm phán, thương lượng giá và khối lượng giao dịch trên cơ sở báo giá, thông báo kết quả giao dịch cho Trung tâm quản lý, trung tâm thanh toán bù trừ và lưu ký chứng khoán. Cơ chế xác lập giá trên thị trường OTC là thương lượng (thỏa thuận) giá giữa người mua và người bán, bao gồm thoả thuận giá giữa các nhà đầu tư (khách hàng) với các công ty CK tạo lập thị trường, và thoả thuận giá giữa các công ty CK làm nhiệm vụ đại lý hoặc tạo lập thị trường hoặc các tổ chức thành viên khác. Việc sử dụng mạng điện tử giao dịch này có một số lợi thế là giảm thiểu thời gian tìm kiếm đối tác, các quá trình đàm phán, thương lượng giá giữa các nhà môi giới, giao dịch, tạo điều kiện thương lượng nhanh, thanh toán giao dịch nhanh chóng, chính xác, giảm thiểu các rủi ro sai sót trong thanh toán, tăng khả năng giám sát và quản lý thị trường. Về lâu dài, việc sử dụng mạng điện tử này cũng giảm được chi phí giao dịch. Phương án này là giải pháp tạm thời, chưa đáp ứng được những yêu cầu về kỹ thuật của một thị trường OTC hiện đại nhưng có thể áp dụng để xây dựng thử nghiệm thị trường OTC trước khi xây dựng một thị trường hiện đại. Việc áp dụng hệ thống này chưa đòi hỏi chi phí lớn ngay thời kỳ đầu mà vẫn có thể đưa thị trường OTC sớm đi vào hoạt động. 2.4. Tổ chức và quản lý thị trường OTC 2.4.1. Cơ quan quản lý hành chính Nhà nước UBCKNN là cơ quan quản lý Nhà nước, chịu trách nhiệm tạo môi trường thể chế, giám sát, quản lý thị trường OTC theo pháp luật, giám sát các đối tượng tham gia thị trường, định hướng và đề ra các chính sách hỗ trợ thị trường, cấp giấy phép cho các tổ chức tham gia thị trường, xử lý tranh chấp và các vi phạm hành chính trên thị trường. 2.4.2. Cơ quan điều hành trực tiếp Theo kinh nghiệm của các nước thì quản lý thị trường OTC thường được giao cho Hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán, một tổ chức hoạt động phi lợi nhuận. Hiệp hội đóng vai trò điều tiết, duy trì sự công bằng, ổn định và phát triển bền vững của thị trường thông qua việc định ra những tiêu chuẩn đối với các tổ chức, cá nhân tham gia vào các hoạt động trên thị trường, đồng thời đại diện và bảo vệ quyền lợi cho các hội viên... nhằm không ngừng nâng cao khả năng kinh doanh và hạn chế các rủi ro trong hoạt động trên thị trường. Tuy nhiên, với điều kiện thực tế ở nước ta lại khác: TTCK mới đi vào hoạt động, các quy tắc, chuẩn mực cũng như pháp luật về TTCK đang được hoàn thiện dần dần, nhất là Hiệp hội kinh doanh chứng khoán lại chưa được thành lập nên giải pháp trước mắt là giao cho Trung tâm quản lý thị trường OTC. Trung tâm này sẽ chịu trách nhiệm quản lý và vận hành trực tiếp thị trường OTC theo các quy định của UBCKNN và theo pháp luật. Trung tâm này phải đặt dưới sự quản lý, giám sát của UBCKNN tương tự như TTGDCK. Trung tâm này có thể xây dựng và cung cấp dịch vụ điện tử kết nối với các công ty thành viên, cấp đăng ký giao dịch trên thị trường OTC, xác nhận giao dịch giữa các công ty chứng khoán, thực hiện bù trừ giao dịch đa phương cuối ngày giao dịch, theo dõi các biến động giá cả trên thị trường, phát hiện thao túng thị trường để xử lý, công bố thông tin thị trường... Trung tâm này được tổ chức bao gồm: - Phòng giao dịch được nối mạng với máy tính và chịu trách nhiệm liên tục nhận thông báo 2 chiều (mua - bán) về giá, khối lượng giao dịch, thiết kế trang báo giá điện tử để cung cấp cho các công ty chứng khoán qua mạng, nhận và cung cấp các thông tin liên quan đến kết quả giao dịch và thanh toán, và các thông tin khác giúp cho việc quản lý thị trường; - Phòng thanh toán bù trừ giao dịch; - Phòng quản lý các công ty đăng ký giao dịch; - Phòng quản lý các công ty giao dịch; - Phòng theo dõi và giám sát thị trường; - Các phòng nghiệp vụ, chức năng khác... 2.4.3. Nội dung quản lý thị trường OTC - Quản lý giá chứng khoán: Việc quản lý giá nhằm tránh những biến động giá lớn trên thị trường do thao túng hay đầu cơ trên thị trường. - Định hướng giá cho các nhà đầu tư: Trung tâm quản lý có thể đưa ra mức “giá cơ bản” hàng ngày tương tự như giá tham chiếu trên TTGDCK, và khống chế biên độ dao động theo giá này. - Quản lý mức thu phí môi giới và phần hưởng chênh lệch giá của các nhà môi giới hay tạo lập thị trường. - Quản lý các công ty phát hành qua chế độ công bố thông tin tương tự như đối với quản lý TTCK tập trung. - Quản lý chống giao dịch nội gián và thao túng thị trường. 2.5. Thanh toán các giao dịch trên thị trường OTC 2.5.1. Hình thức chứng khoán Chứng khoán được giao dịch trên thị trường OTC có thể dưới dạng ghi sổ hoặc chứng chỉ vật chất, ghi danh hoặc vô danh. Chứng khoán có thể được lưu ký tập trung hoặc không lưu ký tập trung. 2.5.2. Các phương thức thanh toán giao dịch - Cơ chế mở tài khoản lưu ký CK và tiền giao dịch CK được quy định như với TTGDCK. - Thanh toán giao dịch giữa các công ty chứng khoán tạo lập thị trường với người đầu tư chứng khoán: thanh toán giao dịch trong ngày (T + 0), việc thanh toán này chỉ là chỉ thị cho trung tâm lưu ký CK tài khoản của người bán sang người mua và thanh toán tiền trực tiếp hoặc qua tài khoản tại ngân hàng chỉ định. - Thanh toán giao dịch giữa người đầu tư CK với công ty CK là đại lý: T + 3, kể từ khi công ty CK đại lý xác nhận tìm được đối tác giao dịch. Tuy nhiên, khi các điều kiện thị trường phát triển hơn và có sự trợ giúp của các phương tiện điện tử (như Hệ thống NASDAQ Mỹ, JAPDAQ Nhật Bản) thời gian thanh toán sẽ được rút ngắn hơn. - Thanh toán giữa các công ty chứng khoán hay tổ chức mua bán trực tiếp khác: T + 2 (bao gồm việc xác nhận giao dịch, bù trừ đa phương, chỉ thị cho Trung tâm lưu ký và chuyển giao CK và tiền giữa các đối tác giao dịch). - Phương thức thanh toán theo thoả thuận: Phương thức này thường được áp dụng cho các giao dịch giữa các tổ chức đầu tư là thành viên của thị trường OTC hoặc giữa các nhà tạo lập thị trường OTC. Ngày thanh toán giao dịch do hai bên mua - bán chứng khoán quyết định. 2.6. Giám sát thị trường OTC 2.6.1. Phương pháp giám sát Việc giám sát thị trường OTC thực hiện trên cơ sở giám sát các đối tượng tham gia thị trường như các thành viên, các tổ chức phát hành, các nhà đầu tư, thông qua các phương thức sau: - Theo dõi trực tiếp và thường xuyên các thông tin giao dịch 2 chiều qua hệ thống giao dịch (thông tin báo giá, thông tin kết quả giao dịch cuối ngày, thông tin thanh toán giao dịch và các thông tin khác). - Giám sát các báo cáo và công bố thông tin định kỳ và tức thời của các thành viên và các công ty phát hành được giao dịch trên thị trường OTC. - Giám sát thông qua cơ chế thanh tra, kiểm tra định kỳ hoặc bất thường các đối tượng tham gia thị trường. 2.6.2. Nội dung giám sát Giám sát việc tuân thủ các quy định về mức giá cơ bản, biên độ dao động giá, mức hưởng chênh lệch giá, phí hoa hồng môi giới. Giám sát việc báo giá và thực hiện giao dịch theo báo giá của các công ty CK. - Giám sát việc công bố thông tin của các công ty phát hành. - Giám sát việc thanh toán giao dịch theo quy định. - Giám sát các hoạt động thao túng thị trường... 2.2.7. Tham gia của bên nước ngoài Việc quản lý tham gia của các tổ chức, cá nhân nước ngoài trên thị trường OTC sẽ được quy định theo từng giai đoạn phát triển của thị trường. Tương tự như đối với TTCK tập trung, trước mắt cũng cho phép các nhà đầu tư nước ngoài được mua bán cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường OTC, vì đây là một đối tượng hết sức tiềm năng. Bên cạnh đó, xây dựng kế hoạch cho phép các công ty môi giới chứng khoán, quỹ đầu tư chứng khoán, công ty kiểm toán có vốn đầu tư nước ngoài được tham gia vào thị trường, nhằm đáp ứng các yêu cầu của hội nhập và phát triển đất nước với bên ngoài. IV. CÁC GIẢI PHÁP HÌNH THÀNH VÀ PHÁT TRIỂN OTC Ở VIỆT NAM 1. Xây dựng hành lang pháp lý cho thị trường OTC Mục tiêu đặt ra cho việc tạo dựng khung pháp lý của thị trường OTC Việt Nam là để tạo môi trường thuận lợi cho việc phát hành và giao dịch các CK không đủ tiêu chuẩn niêm yết trên TTGDCK, nhằm khuyến khích việc huy động các nguồn vốn trong và ngoài nước vào phát triển kinh tế đất nước, bảo đảm cho thị trường hoạt động một cách an toàn, công bằng, công khai và hiệu quả, bảo vệ quyền lợi hợp pháp của các nhà đầu tư tham gia vào thị trường. Thị trường OTC không chỉ đơn thuần là một kênh dẫn vốn hết sức quan trọng, mà tự thân nó còn là trung tâm xử lý, khuyếch đại thông tin, và vì vậy nó có thể làm méo mó các thông tin, gây tin thất thiệt trên cơ sở đầu cơ trục lợi và thao túng thị trường của một số nhà đầu tư bất chính. Do vậy việc tạo dựng một hành lang pháp lý đầy đủ, cần phải xét đến các bước từ khâu phát hành CK lần đầu tiên cho đến các tổ chức trung gian tham gia trên thị trường như môi giới chứng khoán, tự kinh doanh, tư vấn đầu tư, bảo lãnh phát hành, quản lý danh mục đầu tư và các dịch vụ thanh toán bù trừ, lưu ký chứng khoán... Trong thời gian đầu đưa thị trường vào vận hành, hệ thống pháp lý của thị trường OTC không nhất thiết phải là các văn bản luật được ban hành một cách đầy đủ và quá chi tiết cho các mặt hoạt động để tránh cản trở tới bước phát triển của thị trường chứng khoán, mà có thể là các văn bản dưới luật. Công việc trước tiên là phải xem xét tính đồng bộ trong hệ thống các văn bản đã ban hành để tạo môi trường thuận lợi cho hoạt động của thị trường OTC. Thực tế hiện nay, hệ thống văn bản pháp quy về chứng khoán còn chưa hoàn chỉnh, bị chồng chéo, một số nội dung còn mâu thuẫn. Văn bản pháp lý có hiệu lực cao nhất là Nghị định 48/1998/NĐ-CP về CK và thị trường chứng khoán, nhưng trong Nghị định có một số nội dung cần phải sửa đổi lại để không mâu thuẫn với chủ trương xây dựng và thiết lập thị trường OTC. Nghị định của Chính phủ về thị trường OTC Trong thời gian đầu hình thành, để đảm bảo khả năng điều chỉnh của pháp luật, việc ban hành một nghị định về thị trường OTC là cần thiết. Đây là cơ sở pháp lý ban đầu cho việc đưa vào vận hành thị trường OTC Việt Nam trong khi chúng ta chưa xây dựng được một bộ phận luật hoàn chỉnh về chứng khoán và thị trường ch