Đề tài Kiểm định ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô và rủi ro hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ----------------- CÔNG TRÌNH DỰ THI GIẢI THƢỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN “NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2011” TÊN CÔNG TRÌNH: KIỂM ĐỊNH ẢNH HƢỞNG CỦA CÁC NHÂN TỐ VĨ MÔ VÀ RỦI RO HÀNH VI BẦY ĐÀN TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ MỤC LỤC DANH MỤC BẢNG ....................................................................................................... 6 DANH MỤC HÌNH ........................................................................................................ 6 DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ......................................................................................... 7 MỞ ĐẦU ......................................................................................................................... 1 Chƣơng 1: CÁC TÁC NHÂN KINH TẾ VÀ THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN ... 3 1.1 Giới thiệu ........................................................................................................... 3 1.2 Học thuyết: ........................................................................................................ 4 1.3 Xây dựng các nhân tố kinh tế .......................................................................... 5 1.3.1 Sản lƣợng công nghiệp ............................................................................... 6 1.3.2 Lạm phát .......................................................................................................... 6 1.3.3 Tiêu dùng ......................................................................................................... 7 1.3.4 Giá dầu ............................................................................................................. 7 1.3.5 Thay đổi tỷ giá hối đoái ................................................................................... 7 1.3.6 Tăng trƣởng cung tiền .................................................................................... 8 1.3.7 Thay đổi cán cân thƣơng mại ......................................................................... 9 1.3.8 Giá vàng ........................................................................................................... 9 1.3.9 Chênh lệch lãi suất .......................................................................................... 9 1.3.10 Tỷ suất sinh lợi MSCI Châu Á .................................................................... 10 1.4 Những kết quả kiểm định ảnh hƣởng của các yếu tố vĩ mô lên TTCK thế giới .......................................................................................................................... 10 1.4.1 Tổng quan về mối quan hệ giữa giá CK và các nhân tố vĩ mô ở các nƣớc 10 1.4.2 Chứng cứ trên thị trƣờng chứng khoán Mỹ ................................................ 11 1.4.3 Chứng cứ trên thị trƣờng chứng khoán các quốc gia Brazil, Ấn độ, Trung Quốc, Nga ............................................................................................................... 12 1.4.4 Chứng cứ thực nghiệm ở Thái Lan .............................................................. 12 1.4.5 Chứng cứ trên thị trƣờng chứng khoán Luân Đôn .................................... 13 KẾT LUẬN CHƢƠNG 1 ............................................................................................... 16 Chƣơng 2: TÀI CHÍNH HÀNH VI ............................................................................ 17 2.1 Hành vi không hợp lý (nhận thức lệch lạc) ...................................................... 17 2.1.1 Thuyết triển vọng ........................................................................................... 18 2.1.2 Sự không yêu thích rủi ro ............................................................................. 20 2.1.3 Định nghĩa hẹp .............................................................................................. 20 2.1.4 Tính toán bất hợp lý ........................................................................................ 20 2.1.5 Hiệu ứng phân bổ tài khoản ........................................................................ 21 2.1.6 Hiệu ứng tiếc nuối ......................................................................................... 21 2.1.7 Mâu thuẩn về nhận thức ............................................................................... 21 2.1.8 Phụ thuộc vào kinh nghiệm hay thuật toán ................................................. 22 2.1.9 Quá tự tin ....................................................................................................... 22 2.1.10 Lệch lạc do tình huống điển hình ............................................................... 22 2.1.11 Bảo thủ ......................................................................................................... 23 2.2 Tâm lý bầy đàn .................................................................................................... 23 2.2.1 Tâm lý bầy đàn theo thông tin ...................................................................... 23 2.2.2 Tâm lý bầy đàn theo danh tiếng .................................................................... 24 2.2.3 Tâm lý bầy đàn theo thù lao ............................................................................ 24 2.3 Hạn chế khả năng kinh doanh chênh lệch giá.................................................. 24 KẾT LUẬN CHƢƠNG 2 ............................................................................................. 25 Chƣơng 3: KIỂM ĐỊNH ẢNH HƢỞNG CỦA CÁC BIẾN KINH TẾ VĨ MÔ LÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ........................................................ 26 3.1 Nguồn dữ liệu và phƣơng pháp tiến hành kiểm định ...................................... 26 3.1.1 Nguồn dữ liệu ................................................................................................ 26 3.1.2 Phƣơng pháp tiến hành kiểm định, giới thiệu mô hình phân tích ............. 27 3.1.2.1 Kiểm định nghiệm đơn vị ........................................................................ 27 3.1.2.2 Kiểm định đồng liên kết ........................................................................... 29 3.2 Phân tích kết quả hồi quy cho toàn giai đoạn từ tháng 1/2005 đến tháng 12/2010 ....................................................................................................................... 31 3.2.1 Kiểm định mối quan hệ giữa TSSL CK với từng nhân tố ........................... 31 3.2.2 Tác động tổng hợp của các nhân tố lên TSSL CK ....................................... 38 3.3 Phân tích kết quả hồi quy cho giai đoạn khủng hoảng ................................... 42 3.4 Những giới hạn của mô hình .............................................................................. 44 KẾT LUẬN CHƢƠNG 3 ............................................................................................... 46 Chƣơng 4: ẢNH HƢỞNG CỦA TÀI CHÍNH HÀNH VI LÊN TỶ SUẤT SINH LỢI THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ............................................... 47 4.1 Các biểu hiện của Tài chính hành vi trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam .................................................................................................................................... 47 4.1.1 Phản ứng thái quá với các tin tức kinh tế .................................................... 47 4.1.2 Tâm lý hành động theo nhà đầu tƣ nƣớc ngoài .......................................... 48 4.1.3 Lệch lạc do tình huống điển hình ................................................................. 49 4.2 Đo lƣờng mức độ ảnh hƣởng của Tài chính hành vi lên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam ........................................................................................................ 49 4.2.1 Bài nghiên cứu “Nghiên cứu rủi ro và TSSL trên TTCK Việt Nam” của tác giả Trần Thị Hải Lý ................................................................................................... 49 4.2.2 Bài nghiên cứu “Đo lƣờng hành vi bầy đàn trên Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam” của tác giả Cao Vệ ................................................................................... 52 KẾT LUẬN CHƢƠNG 4 ............................................................................................... 54 Chƣơng 5: NHỮNG KIẾN NGHỊ CHO NHÀ ĐẦU TƢ VÀ CHÍNH PHỦ DỰA TRÊN MÔ HÌNH ĐA NHÂN TỐ ............................................................................... 55 5.1 Kiến nghị cho Nhà đầu tƣ: ................................................................................. 55 5.1.1 Nhân định thị trƣờng trong thời gian qua và dự đoán cho thời gian tới ... 55 5.1.2 Ứng dụng mô hình định lƣợng vào dự báo giá Chứng khoán cho Nhà đầu tƣ .............................................................................................................................. 57 5.2 Kiến nghị cho Chính phủ ................................................................................... 58 5.2.1 Điều hành chính sách vĩ mô dựa trên cơ chế thị trƣờng ............................ 58 5.2.2 Minh bạch thông tin trên thị trƣờng chứng khoán ..................................... 59 5.2.3 Xây dựng và hoàn thiện thị trƣờng phái sinh .............................................. 60 KẾT LUẬN CHƢƠNG 5 ............................................................................................... 60 KẾT LUẬN ................................................................................................................... 61 PHỤ LỤC 1 PHỤ LỤC 2 PHỤ LỤC 3 PHỤ LỤC 4 PHỤ LỤC 5 PHỤ LỤC 6 PHỤ LỤC 7 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO DANH MỤC BẢNG Bảng 1: Các biến, ký hiệu biến, cách tính và nguồn dữ liệu Bảng 2: Kết quả kiểm định hồi quy đơn biến Bảng 3: Tổng hợp kết quả kiểm định nghiệm đơn vị của các biến Bảng 4: Kết quả hồi quy đơn biến giai đoạn sau khủng hoảng Bảng 5: Kết quả kiểm định hành vi bầy đàn trên toàn bộ phân phối của TSSL thị trường từ 01/01/2002 đến 31/12/2008 Bảng 6: Kiểm định hành vi bầy đàn trong trường hợp thị trường giảm và tăng Bảng 7: Kết quả ước lượng từ các mô hình của Hwang và Salmon Bảng 8: Dự báo tình hình kinh tế Việt Nam DANH MỤC HÌNH Hình 1: Đường lợi ích biên trong trường hợp NĐT không thích rủi ro theo Lý thuyết hữu dụng kỳ vọng Hình 2:Mối quan hệ giữa thay đổi lạm phát và chỉ số VN-Index Hình 3: Đồ thị thay đổi tỷ giá hối đoái và chỉ số VN-Index Hình 4: Đồ thị M2/GDP. Hình 5: Mối quan hệ giữa TSSL MSCI Châu Á và TSSL VN-Index Hình 6: Mối quan hệ giữa độ phân tán trung bình CSAD và |Rm,t| DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT - TTCK : TTCK - CK : Chứng khoán - TGHĐ : Tỷ giá hối đoái - TTQT : Thị trường quốc tế - TSSL : Tỷ suất sinh lợi - CP : Cổ phiếu - XK : Xuất khẩu - NK : Nhập khẩu - DN : Doanh nghiệp - NĐT : NĐT - CRR : Chen – Roll – Ross - NEER : Tỷ giá hối đoái danh nghĩa hiệu lực - NHNN : Ngân hàng nhà nước - GDP : Tổng sản phẩm quốc nội - CPI : Chỉ số giá tiêu dùng - CCK : Chang, Cheng và Khorana - HS : Hwang và Salmon 1 MỞ ĐẦU 1. Lý do chọn đề tài TTCK đóng vai trò rất quan trọng trong nền kinh tế thông qua việc huy động nguồn vốn và chuyển hóa chúng thành các khoản đầu tư hiệu quả. Điều này hàm ý rằng có một mối quan hệ đặc biệt giữa TTCK với nền kinh tế. Do đó, việc phát triển TTCK là một vấn đề cấp bách trước tình hình hội nhập ngày càng sâu rộng trong xu hướng quốc tế hóa. TTCK là một thị trường vốn đóng vai trò rất quan trọng trong nền kinh tế thị trường, tạo điều kiện cho nhà nước, doanh nghiệp và cá nhân huy động được nguồn vốn cho hoạt động sản xuất kinh doanh. Chính vì điều này mà đòi hỏi phải phát triển một thị trường lành mạnh và ổn định. Để làm được điều này, chúng ta cần phải tìm ra những nguyên nhân tác động đến nó, từ đó đưa ra những giải pháp thích hợp để định hướng tốt cho thị trường. Những nguyên nhân tác động đến TTCK trong đó không thể không nói đến các biến đổi kinh tế vĩ mô. Chính vì vậy mà tác giả đã lựa chọn đề tài “Vận dụng mô hình đa nhân tố của Chen – Roll – Ross vào kiểm định ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô lên TTCK Việt Nam”. 2. Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là nghiên cứu mối quan hệ giữa TSSL TTCK Việt Nam và các nhân tố kinh tế vĩ mô. Bên cạnh đó, hành vi của NĐT cũng được nghiên cứu như một nhân tố rủi ro thị trường. Từ kết quả kiểm định xác định các nhân tố tác động chủ yếu đến chỉ số giá thị trường, và đề xuất các giải pháp nhằm khắc phục các yếu điểm hiện có về các chính sách kinh tế vĩ mô, từ đó giúp cho việc thực hiện các chính sách kinh tế vĩ mô trong thời gian tới hiệu quả hơn, giúp NĐT nhận định việc đầu tư mang lại hiệu quả hơn. 3. Phƣơng pháp nghiên cứu - Phương pháp thống kê và phân tích so sánh: dựa trên số liệu thu thập được, tác giả thống kê và phân tích, đánh giá sự tương quan giữa các biến, tác giả còn dùng phương pháp so sánh bằng đồ thị để phân tích dễ dàng hơn. 2 - Phương pháp hồi quy (đơn biến và đa biến) để xác định mối quan hệ giữa các nhân tố vĩ mô và TSSL. 4. Nội dung nghiên cứu Chương 1: Trình bày những vấn đề cơ bản và xây dựng các yếu tố vĩ mô để tiến hành kiểm định trên TTCK Việt Nam trong các chương sau. Đồng thời minh họa các nghiên cứu trên TTCK thế giới về ảnh hưởng của các biến vĩ mô lên TTCK các nước. Chương 2: Trình bày những lý luận chung về Tài chính hành vi. Chương 3: Kiểm định ảnh hưởng của các biến kinh tế vĩ mô lên TTCK Việt Nam. Chương 4: Phân tích định tính và minh họa một vài phân tích định lượng của ảnh hưởng TCHV lên TTSL TTCK Việt Nam. Chương 5: Đề xuất những giải pháp nhằm tăng khả năng áp dụng mô hình xây dựng trong chương 3. Đồng thời, thông qua đó nhằm hạn chế tâm lý bầy đàn trên TTCK hiện nay. 5. Đóng góp của đề tài Từ việc kiểm định ảnh hưởng của các biến kinh tế vĩ mô lên TTCK Việt Nam, bài nghiên cứu đã chỉ ra những hạn chế cơ bản của TTCK Việt Nam, cũng như những hạn chế về phía nhà đầu tư. Từ đó, đề tài đã đưa ra những khuyến nghị cho phía nhà đầu tư cũng như phía chính phủ, nhằm giúp cho thị trường hoạt động hiệu quả hơn. 6. Hƣớng phát triển của đề tài Bằng việc kiểm định ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô lên TTCK, bài nghiên cứu đã phát hiện ra rằng mặc dù các yếu tố vĩ mô có tác động đến giá CK nhưng tác động còn mờ nhạt, mà chủ yếu giá CK còn chịu chi phối nhiều từ hành vi bầy đàn của các NĐT trên thị trường. Cùng với những giới hạn trên thị trường, điều này đã làm cho mô hình đa nhân tố được xây dựng trong bài trở nên kém hiệu quả hơn. Thông qua bài nghiên cứu, những vấn đề nghiên cứu trong tương lai cũng được gợi mở. Như kiểm định với một chuỗi thời gian dài hơn, có sức thuyết phục hơn, kiểm định ảnh hưởng của rủi ro hệ thống lên từng ngành, nghiên cứu hành vi bầy đàn giữa các nhóm NĐT khác nhau,… 3 Chƣơng 1: CÁC TÁC NHÂN KINH TẾ VÀ THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN Trong đầu tư, hiểu biết về hành vi giá CK là một điều rất cần thiết. Trong thị trường tài chính, giá CK chịu ảnh hưởng của nhiều nhân tố như nhân tố vĩ mô, các nhân tố thuộc về doanh nghiệp, hoặc do tâm lý bầy đàn của NĐT. Có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm chứng minh những tác động này. Trong số đó, bài nghiên cứu của 3 tác giả Nai-fu Chen, Richard Roll và Stephen A.Ross (1986) đã trở thành cơ sở cho những bài nghiên cứu sau về các nhân tố vĩ mô tác động đến TSSL của TTCK. Chương này dựa trên bài nghiên cứu gốc “Economic forces and the stock market” của Chen – Roll – Ross viết vào năm 1986 và mở rộng thêm các yếu tố vĩ mô làm nền tảng cho quá trình tiến hành kiểm định tại TTCK Việt Nam. Để minh họa những ảnh hưởng khác nhau của các biến kinh tế vĩ mô lên TTCK, bài nghiên cứu của CRR được thực hiện thông qua việc kiểm định trên TTCK Mỹ. Lý thuyết tài chính cho rằng những biến kinh tế vĩ mô sau đây có tác động mang tính hệ thống lên TSSL của TTCK: sự biến động trong đường cong giá lãi suất, lạm phát kỳ vọng và lạm phát ngoài kỳ vọng, sản lượng công nghiệp, và sự thay đổi trong phần bù rủi ro. CRR đã nhận thấy rằng những biến kinh tế vĩ mô này là nguồn gốc của rủi ro được định giá đáng kể. 1.1 Giới thiệu Giá tài sản thường được tin rằng sẽ phản ứng nhạy cảm với các thông tin kinh tế. Những bằng chứng hiện nay ngày càng ủng hộ quan điểm giá của một tài sản nhất định chịu ảnh hưởng của sự đa dạng của các sự kiện không lường trước được mà một trong các sự kiện đó sẽ có tác động mạnh đến giá tài sản hơn những sự kiện khác. Phù hợp với khả năng của các NĐT trong việc đa dạng hóa, học thuyết tài chính hiện đại tập trung vào các ảnh hưởng thị trường, hay ảnh hưởng hệ thống và coi đây như các rủi ro đầu tư. Kết luận chung của học thuyết hiện đại cho rằng một thành tố chỉ tác động đến TSSL dài hạn khi và chỉ khi một tài sản nhất định chịu ảnh hưởng bởi thông tin kinh tế 4 hệ thống và các NĐT không quan tâm đến rủi ro có thể đa dạng hóa. Học thuyết tài chính đã đưa ra các biến số vĩ mô có thể tác động một cách hệ thống đến TSSL thị trường CK như: chênh lệch giữa lãi suất dài hạn và lãi suất ngắn hạn, lạm phát dự kiến và lạm phát bất thường, sản lượng công nghiệp, chênh lệch giữa các loại trái phiếu, … Tuy nhiên học thuyết này không nói về những sự kiện nào ảnh hưởng đến toàn bộ các tài sản. Tồn tại kẻ hở giữa tầm quan trọng không thể thay thế của các biến hệ thống trong lý thuyết và việc chúng ta hoàn toàn không biết gì về các nhân dạng của chúng. Sự thay đổi giá của nhiều tài sản cùng lúc gợi ý đến sự xuất hiện của các ảnh hưởng ngoại sinh, nhưng tác giả không xác định được đó là các biến kinh tế nào. 1.2 Học thuyết: Không một học thuyết thỏa đáng nào khẳng định được rằng mối quan hệ giữa TTTC và các nhân tố vĩ mô hoàn toàn chỉ theo một chiều duy nhất. Tuy nhiên giá CK thường được xem là sẽ phản ứng lại với các tác động bên ngoài (thậm chí chúng cũng tác động đến những biến khác). Hiển nhiên rằng tất cả các biến kinh tế là nội sinh trong những phán đoán cơ bản. Chỉ có các tác nhân tự nhiên, như sao băng, động đất hay những thứ tương tự, mới thật sự là những biến ngoại sinh đối với nền kinh tế thế giới. Mục đích của 3 tác giả đơn giản chỉ là lập mô hình TSSL vốn cổ phần như là chức năng của các biến kinh tế và TSSL của các tài sản phi vốn (nợ). Do đó bài nghiên cứu của CRR sẽ xem TTCK như là biến nội sinh, có quan hệ với các thị trường khác. Theo các tranh cãi về sự đa dạng hóa hàm ẩn trong các lý thuyết thị trường vốn, chỉ có các biến kinh tế cơ bản mới tác động đến giá của phần lớn TTCK. Bất cứ một biến hệ thống nào ảnh hưởng đến các quyết định về giá của nền kinh tế hay ảnh hưởng đến cổ tức thì cũng ảnh hưởng đến TSSL thị trường. Hơn nữa, các biến cần thiết cho việc mô tả của chính phủ thuộc loại này cũng sẽ là một phần trong việc mô tả các tác nhân rủi ro hệ thống. Ví dụ một biến như vậy sẽ không tác động trực tiếp đến dòng tiền hiện tại nhưng sẽ phản ánh thay đổi trong các cơ hội đầu tư. Giá cổ phần thường được tính bởi chiết khấu cổ tức mong đợi: (1) 5 Trong đó c là dòng cổ tức và k là suất chiết khấu. điều này dẫn đến TSSL thực trong các các thời kì được tính: (2) Ta nhận thấy rằng các tác nhân hệ thống mà ảnh hưởng đến TSSL là những tác nhân làm thay đổi suất chiết khấu k, và dòng tiền kì vọng E(c). Suất chiết khấu là tỷ suất trung bình theo thời gian, và nó thay đổi cả độ lớn và chênh lệch trong cấu trúc kỳ hạn thông qua các kỳ hạn thanh toán khác nhau. Do đó, các biến động bất thường trong lãi suất phi rủi ro sẽ tác động đến giá cả, và thông qua các ảnh hưởng của nó theo thời gian lên giá trị của dòng tiền trong tương lai chúng sẽ tác động đến TSSL. Suất chiết khấu cũng phụ thuộc vào phần bù rủi ro, do đó các biến động bất thường của phần bù rủi ro cũng ảnh hưởng đến TSSL. Xét về mặt nhu cầu, các biến động trong hữu dụng biên gián tiếp của tài sản thực, có thể được đo lường bằng những biến động trong tiêu dùng thực, sẽ ảnh hưởng đến giá cả, và tác động này có thể sẽ thể hiện ra như những biến động bất thường trong phần bù rủi ro. Dòng tiền mong đợi thay đổi do cả tác nhân thật và danh nghĩa. Những thay đổi trong tỷ lệ lạm phát kỳ vọng sẽ ảnh hưởng đến dòng tiền danh nghĩa kỳ vọng cũng như lãi suất danh nghĩa. Những thay đổi bất thường trong mức giá sẽ có một tác động hệ thống lên phạm vi định giá trong một thời kì thực, và cũng có những thay đổi trong giá trị tài sản được kết hợp với những thay đổi trong tỷ lệ lạm phát trung bình lên phạm vi mà giá tương đối thay đổi theo lạm phát tổng thể. Cuối cùng, những thay đổi trong mức độ sản suất thực kỳ vọng sẽ tác động đến giá trị thực hiện tại của dòng tiền. Những thay đổi trong tỷ lệ của hoạt động sản suất có thể ảnh hưởng lên TSSL đến mức mà giới hạn của phần bù rủi ro không thể tính toán được sự biến động của sản lượng công nghiệp thông qua những ảnh hưởng của nó lên dòng tiền. 1.3 Xây dựng các nhân tố kinh tế Để xây dựng các biến có liên quan, chúng ta phải xác định phương pháp đo lường và thu thập chuỗi dữ liệu thời gian của những biến động không dự đoán được. Chúng ta 6 có thể tiến hành bằng cách nhận biết và ước lượng một mô hình tự hồi quy Vectơ, phần dư của mô hình là biến động không dự đoán được của các nhân tố kinh tế. Tuy nhiên, không thể dựa vào lý thuyết mà ta có thể ước lượng phương trình một cách trực tiếp. Đặc biệt, TSSL hàng tháng là chuỗi gần như không tương quan vì thế chúng ta có thể sử dụng mà không cần phải biến đổi. Chúng ta thất bại trong việc lọc ra những biến động kỳ vọng trong những biến độc lập cho thấy một vấn đề sai số trong các biến. Điều này gây ra sai số trong phương trình ước lượng để xác định những biến động kỳ vọng. Một điều tương tự cũng xảy ra khi sử dụng vector tự hồi quy. Bất kỳ thống kê dựa trên chuỗi thời gian cũng tìm ra TSSL TTCK có độ trễ chứa đựng nội dung dự đoán quan trọng đối với các biến kinh tế vĩ mô. Sau khi phân tích định giá, chúng ta sẽ sử dụng gián tiếp các biến TTCsK trễ để giải thích TSSL kỳ vọng của danh mục CK. 1.3.1 Sản lƣợng công nghiệp Tỷ lệ tăng trưởng sản lượng công nghiệp được kiểm định bởi vì TTCK có mối quan hệ với sự thay đổi hoạt động công nghiệp trong dài hạn. Giá CK bao gồm giá trị của dòng tiền trong tương lai, một nền kinh tế tăng trưởng sẽ làm tăng khả năng tạo ra dòng tiền của các công ty trong nền kinh tế từ đó làm tăng giá CK và tăng TSSL. TSSL CK hàng tháng có thể không có tương quan cao với sự thay đổi hàng tháng của sản lượng công nghiệp, mặc dầu những thay đổi này có thể chứa đựng thông tin phù hợp để định giá. Sự thay đổi hàng tháng trong giá CK phản ánh sự thay đổi của sản lượng công nghiệp kỳ vọng trong tương lai. 1.3.2 Lạm phát Lạm phát tăng thường được hiểu là sẽ gây ảnh hưởng ngược chiều lên TSSL CK. Do lạm phát tăng thường kéo theo giá đầu vào của hầu hết các doanh nghiệp như chi phí vay vốn, chi phí bán hàng, chi phí sản xuất, … đều tăng. Nhưng doanh nghiệp không thể ngay lập tức gia tăng giá bán đầu ra từ đó làm giảm lợi nhuận của Doanh nghiệp, kéo theo giá CK giảm. 7 Lạm phát tăng còn có 2 tác động trái chiều khác là: Tăng bán các CK xấu để rút vốn khỏi TTCK, và tăng mua vào những CK tốt để “ẩn nấp” lạm phát. Xu hướng bán tháo này thường xảy ra khi thị trường có nhiều CK chất lượng thấp, hay lòng tin của các NĐT vào thị trường còn yếu ớt. 1.3.3 Tiêu dùng Ngoài những biến vĩ mô được đề cập ở trên, chúng tôi cũng kiểm tra phần trăm thay đổi của chuỗi thời gian trong tiêu dùng thực (R_TM). Chuỗi số liệu là tiêu dùng thực bình quân đầu người. 1.3.4 Giá dầu Thường có tranh cãi rằng giá dầu phải được xét đến trong số những nhân tố hệ thống có ảnh hưởng đến TSSL và định giá cổ phiếu. Để kiểm định điều này và những yếu tố khác nhau đối với những biến vĩ mô được thảo luận ở trên, chúng ta sẽ dùng chuỗi OG của sai phân bậc nhất hàng tháng của logarit PPI/dầu thô (lấy từ Bureau of Labor Statistics, U.S. Department of Labour, chuỗi DRI số 3884). 1.3.5 Thay đổi tỷ giá hối đoái TGHĐ là tỷ lệ chuyển đổi của một đồng tiền này sang một đồng tiền khác, nó thể hiện mối quan hệ tương đối giữa tiền tệ của một quốc gia với một đồng ngoại tệ nào đó. Mà cụ thể trong bài viết này, đó là tỷ lệ chuyển đổi giữa đồng Việt Nam và Đôla Mỹ. Cùng với quá trình quốc tế hóa, tất cả các hoạt động kinh doanh dù trực tiếp hay gián tiếp đều bị ảnh hưởng bởi các hoạt động quốc tế. Nói cách khác, việc thay đổi tỷ giá hối đoái sẽ tác động đến vị thế cạnh tranh của các doanh nghiệp và do đó, dòng tiền cũng thay đổi. TGHĐ có thể tác động lên TSSL CK trên 2 khía cạnh khác nhau. (1) Tỷ giá tác động lên khả năng cạnh tranh của các công ty trong nền kinh tế, mà cụ thể chịu tác động mạnh mẽ nhất từ những biến động trong tỷ giá là các doanh nghiệp xuất nhập khẩu,từ đó làm ảnh hưởng đến doanh thu và lợi nhuận của công ty. Nếu đồng nội tệ bị định giá thấp so với một đồng ngoại tệ chủ yếu nào đó thì giá cả 8 xuất khẩu hàng hóa của quốc gia trở nên rẻ hơn so với hàng hóa của nước ngoài, từ đó làm tăng khả năng cạnh tranh của các doanh nghiệp xuất khẩu, tăng dòng tiền vào cho các DN này, từ đó làm tăng giá CP; trong khi đó giá cả hàng nhập khẩu sẽ trở nên đắt hơn, nghĩa là chi phí đầu vào của các công ty nhập khẩu tăng, các nhà NK mất đi khả năng cạnh tranh, và làm giảm thu nhập của chúng. Từ đó, làm giảm giá CP của những DN này. Ngược lại, với trường hợp nếu đồng nội tệ bị định giá cao so với ngoại tệ chủ yếu thì giá CP của các DN XK sẽ giảm do mất khả năng cạnh tranh trong thị trường quốc tế, trong khi giá CP của các DN NK lại gia tăng do tiết kiệm được chi phí đầu vào. Như vậy, ảnh hưởng của những thay đổi trong tỷ giá lên TTCK tùy thuộc rất lớn vào ưu thế tương đối của các khu vực xuất và nhập khẩu trong nền kinh tế. (2) Tỷ giá có thể ảnh hưởng lên TSSL TTCK thông qua tác động của nó đối với sự chu chuyển dòng vốn đầu tư gián tiếp vào TTCK của các quốc gia. Nếu nội tệ được kỳ vọng tăng giá so với các ngoại tệ chủ yếu thì thị trường sẽ trở nên hấp dẫn đối với các NĐT nước ngoài. Điều này có thể dẫn đến sự gia tăng trong cầu CK và đẩy giá CK tăng. Một sự lo ngại giảm giá đồng tiền sẽ làm cho các NĐT nước ngoài rút khỏi thị trường, áp lực bán CK để rút vốn có thể làm TTCK của quốc gia sụt giảm. 1.3.6 Tăng trƣởng cung tiền Việc gia tăng mức cung tiền danh nghĩa dẫn đến tái cơ cấu lại danh mục đầu tư chuyển hướng sang các tài sản thực. Điều này lại làm tăng áp lực lên giá CK. Do đó, TSSL CK phản ánh lại những thay đổi trong mức cung tiền danh nghĩa ngoài dự kiến. Trong lý thuyết, có 2 dòng quan điểm trái chiều nhau về tác động của cung tiền đối với TTCK. Dòng quan điểm thứ nhất (dẫn đầu là Fama, 1981) cho rằng tăng trưởng cung tiền danh nghĩa có tương quan cùng chiều với lạm phát, mà lạm phát lại tương quan ngược chiều với giá CK nên cuối cùng tăng trưởng cung tiền sẽ ảnh hưởng ngược chiều lên giá CK. Dòng quan điểm thứ 2 (tiên phong là Homa và Jafee, 1971) cho rằng cung tăng dẫn đến lãi suất thực giảm. Lãi suất thực giảm đến lược nó sẽ có tác động làm tăng giá CP, thứ nhất nó làm giảm lãi suất chiết khấu được sử dụng để chiết khấu 9 các dòng tiền trong tương lai khi định giá CK, thứ hai với chi phí sử dụng vốn rẻ hơn các công ty có cơ hội để gia tăng đầu tư, từ đó tạo ra thu nhập tương lai cao hơn. 1.3.7 Thay đổi cán cân thƣơng mại Sự thay đổi trong cán cân thương mại thường được sử dụng để đánh giá những biến chuyển trong khả năng cạnh tranh quốc tế của một nền kinh tế trong việc sản xuất các hàng hóa mậu dịch. Tác động của cán cân thương mại lên TTCK chủ yếu là tác động gián tiếp thông qua TGHĐ. Thay đổi trong cán cân thương mại có thể phát tín hiệu về những điều chỉnh tỷ giá trong tương lai, chẳng hạn một sự thâm hụt cán cân thương mại kéo dài có thể gây áp lực phá giá đồng tiền để tạo ra lợi thế cạnh tranh cho các hàng hóa của quốc gia đó trên TTQT. Ngoài ra, thâm hụt cán cân thương mại của một quốc gia tăng có thể ảnh hưởng lên niềm tin của NĐT nước ngoài từ đó làm cho dòng vốn đầu tư gián tiếp có thể chạy ra khỏi TTCK của quốc gia đó. 1.3.8 Giá vàng Thị trường vàng là một kênh đầu tư bên cạnh CK nên TSSL trên thị trường này có thể có quan hệ với TSSL trên TTCK. Đầu tư vào thị trường vàng được xem là một cách để phòng ngừa rủi ro cho danh mục trong thời kỳ lạm phát cao và TTCK sụt giảm. TSSL của thị trường vàng được kỳ vọng sẽ tương quan âm với TSSL thị trường CP. 1.3.9 Chênh lệch lãi suất Như trên đã phân tích, một sự tăng lên trong lãi suất thường được hiểu như một trong các yếu tố làm tăng chi phí tài trợ của doanh nghiệp, nhưng doanh nghiệp lại ít có khả năng tăng giá bán đầu ra tương ứng để bù đắp cho sự gia tăng trong yếu tố đầu vào. Do đó, thu nhập của doanh nghiệp có thể sụt giảm từ đó kéo theo giá CK giảm. Lãi suất tăng cũng làm giảm đi sự hấp dẫn của kênh đầu tư CK do chi phí đi vay để đầu tư CK tăng, NĐT có xu hướng tìm đến kênh đầu tư có TSSL cao hơn và rủi ro trong mức cho phép. 10 1.3.10 Tỷ suất sinh lợi MSCI Châu Á Trong quá trình hội nhập ngày càng sâu rộng vào TTTC khu vực nói riêng, hay TTTC thế giới nói chung, thì việc chịu ảnh hưởng từ những biến động tăng/giảm trong chỉ số giá CK khu vực hay thế giới là điều dễ hiểu. Mức ảnh hưởng cao hay thấp còn tùy thuộc vào mức độ hội nhập của thị trường đó với thị trường thế giới. 1.4 Những kết quả kiểm định ảnh hƣởng của các yếu tố vĩ mô lên TTCK thế giới 1.4.1 Tổng quan về mối quan hệ giữa giá CK và các nhân tố vĩ mô ở các nƣớc Một trong những nghiên cứu sớm nhất cho chúng ta bằng chứng thuyết phục về hành vi của giá CK với các biến vĩ mô cho các thị trường mới nổi là của Kwon, Shin và Bacon (1997) cho thị trường Hàn Quốc từ tháng 1/1980 đến tháng 12/1992. Những biến độc lập bao gồm chỉ số sản lượng công nghiệp, lạm phát, lạm phát kỳ vọng, phần bù rủi ro, cấu trúc kỳ hạn, cổ tức, cán cân thương mại, tỷ giá, giá dầu và cung tiền, tất cả các biến này sẽ được hồi quy chuỗi dữ liệu theo tháng của chỉ số giá CK tổng hợp có trọng số. Kết quả cho thấy thị trường CK Hàn Quốc nhạy cảm với nền kinh tế thực và hoạt động thương mại quốc tế hơn chỉ số CK ở Mỹ và ở Nhật, được thể hiện qua các biến tỷ giá, cán cân thương mại, cung tiền và chỉ số sản lượng công nghiệp. Nghiên cứu chung nhất về mối quan hệ giữa giá CK và các nhân tố vĩ mô được xây dựng bởi Muradoglu, Taskin, và Bigan (2000), Diacogiannis, Tsiritakis và Manolas (2001), Wongbangpo và Sharma (2002), Mukhopadhyay và Sarkar (2003). Muradoglu và các đồng sự đã nghiên cứu mối quan hệ giữa TSSL của 19 thị trường mới nổi với tỷ giá, lãi suất, lạm phát và sản lượng công nghiệp từ năm 1976 đến 1997. Kết quả là mối quan hệ giữa TSSL thị trường và các biến kinh tế vĩ mô tùy thuộc vào quy mô của từng thị trường và đóng góp của nó vào thị trường quốc tế. Trong bài nghiên cứu về mối quan hệ giữa thị trường CK Hy Lạp với 18 biến kinh tế vĩ mô trong thời gian từ 1980 và 1992, Diacogiannis và các đồng sự đã tìm thấy mối quan hệ chặt chẽ giữa TSSL thị trường với 13 trong số 19 biến mà họ khảo sát trong cả 2 thời kỳ, 1980-1986 và 1986- 1992. Wongbangpo và Sharma đã phát hiện mối quan hệ giữa TSSL thị trường với 5 11 biến vĩ mô ở 5 quốc gia ASEAN là Indonesia, Malaysia, Philippies, Singapore và Thái Lan. Bằng cách quan sát mối quan hệ trong cả ngắn và dài hạn của từng chỉ số CK và các biến như GNP, CPI, cung tiền, lãi suất và tỷ giá, kết quả là trong dài hạn cả 5 chỉ số đều có mối quan hệ rõ nét đối với tăng trưởng đầu ra và tương quan mờ nhạt với mức giá hiện tại. Nhưng trong dài hạn, mối quan hệ giữa tỷ suất thị trường với lãi suất lại không thể hiện rõ ở thị trường Philippines, Singapore và Thái Lan và rõ nét ở thị trường Indonesia và Malaysia. Cuối cùng, những kiểm định mối tương quan cho ra một kết quả rằng nhìn chung thì có tồn tại mối quan hệ giữa thị trường và các biến vĩ mô cho cả 5 thị trường ASEAN này. Sau tất cả, Mukhopadhyay và Sarkar thiết lập một phân tích hệ thống cho TSSL thị trường Ấn Độ trước và sau khi tự do hóa thị trường và tác động của các nhân tố vĩ mô lên TSSL. Cụ thể là thời kỳ sau tự do hóa (từ 1995), hoạt động của nền kinh tế, lạm phát, tăng cung tiền, FDI và chỉ số NASDAQ thì có ý nghĩa trong việc giải thích TSSL trên thị trường Ấn Độ. Trong khi suốt thời kỳ trước tự do hóa 1989 – 1995, tỷ giá danh nghĩa có ý nghĩa nhưng sau thời kỳ tự do hóa thì lại không. 1.4.2 Chứng cứ trên thị trƣờng chứng khoán Mỹ Một trong những bài nghiên cứu nổi tiếng nhất trên thế giới về mô hình đa nhân tố là bài nghiên cứu “Economic forces and the stock market” của 3 tác giả Chen – Roll – Ross viết vào năm 1986. Để minh họa những ảnh hưởng khác nhau của các biến kinh tế vĩ mô lên TTCK, bài nghiên cứu được thực hiện thông qua việc kiểm định trên TTCK Mỹ. Nghiên cứu này xem xét 7 nhân tố bao gồm: Thay đổi trong sản lượng công nghiệp, phần bù rủi ro mất khả năng thanh toán, cấu trúc kỳ hạn, lạm phát, TSSL thị trường, mức chi tiêu thực tế và giá dầu. Dữ liệu được thu thập theo tháng từ tháng 1/1953 đến tháng 11/1984. Kết quả cho thấy một vài biến kinh tế này được chứng minh là có ý nghĩa trong trong việc giải thích TSSL kỳ vọng, đặc biệt là sản lượng công nghiệp, biến động trong phần bù rủi ro, đường cong lợi suất, và một vài biến yếu hơn như sự đo lường lạm phát bất thường và những thay đổi trong lạm phát kì vọng trong những thời kì các biến này bất ổn cao. Tác giả cũng đã kiểm định sự ảnh hưởng lên 12 việc định giá CK của những thay đổi trong tiêu dùng bình quân đầu người thực và chỉ số thay đổi giá dầu. Nhưng kết quả cho thấy không có một tác động toàn diện nào. Kết quả cũng cho thấy TSSL CK được thể hiện qua các thông tin kinh tế hệ thống, chúng được định giá phù hợp với rủi ro của chúng, và các thông tin có thể được đo lường như là các thay đổi trong các biến số mà ta có thể nhận ra qua các học thuyết tài chính đơn giản và trực giác. 1.4.3 Chứng cứ trên thị trƣờng chứng khoán các quốc gia Brazil, Ấn độ, Trung Quốc, Nga Trong bài nghiên cứu “Effect of macroeconomic variables on stock market returns for four emerging economies: Brazil, Russia, India and China”, tác giả Robert D.Gay đã tiến hành kiểm định ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô như TGHĐ và giá dầu lên TTCK bằng cách sử dụng phương pháp Box-Jenkins - mô hình ARIMA. Để mô tả mối quan hệ này, tác giả đã dùng trung bình di động 1 tháng MA(1), 3 tháng MA(3), 6 tháng MA(6) và 12 tháng MA(12) cho độ trễ của biến phụ thuộc giá CK và 2 biến tỷ giá và giá dầu. Dữ liệu được thu thập theo tháng từ tháng 03/1999 đến tháng 06/2006 cho 4 quốc gia Brazil, Nga, Ấn Độ và Trung Quốc. Kết quả phân tích cho thấy, tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ giá với giá CK trên 3 thị trường Brazil, Nga và Trung Quốc, điều này có nghĩa là việc định giá đồng nội tệ cao (thấp) so với USD sẽ tác động tiêu cực (tích cực) lên TTCK nội địa. Về giá dầu thì một sự gia tăng trong giá dầu sẽ tác động tiêu cực lên thị trường CK. Phân tích tác động của các nhân tố vĩ mô quốc tế như tỷ giá và giá dầu lên TTCK của Brazil, Nga, Ấn Độ và Trung Quốc thì không cho thấy một mối liên hệ rõ ràng nào. Điều này dựa vào giá trị tham số của các biến độc lập và giá trị p tương ứng, cùng với tham số R 2 cho mỗi mô hình. 1.4.4 Chứng cứ thực nghiệm ở Thái Lan Bài nghiên cứu “Economic Forces and the Thai Stock Market” (1993 – 2007) của tác giả Komain Jiranyakul đã giải thích mối quan hệ giữa chỉ số giá CK với các biến 13 kinh tế vĩ mô tại Thái Lan. Dữ liệu được thu thập theo từng quý từ quý 1 năm 1993 đến quý 4 năm 2007. Kết quả kiểm định cho thấy, các biến có sự liên kết với nhau, và tồn tại mối quan hệ dài hạn giữa chỉ số giá CK và 4 biến kinh tế vĩ mô: GDP thực, cung tiền, TGHĐ danh nghĩa có hiệu lực và lạm phát. Điều đặc biệt là khủng hoảng tài chính 1997 lại không có ảnh hưởng gì đến giá CK. Kết quả của kiểm nghiệm (theo mô hình error correction) đã cho thấy mối quan hệ qua lại giữa TSSL của thị trường CK với tỷ lệ tăng trưởng trong ngắn và dài hạn. GDP thực, TGHĐ danh nghĩa và cung tiền có tác động cùng chiều lên giá CK, trong khi lạm phát lại có tác động ngược chiều lên giá CK. Để thiết lập mối quan hệ dài hạn giữa các biến trong mô hình, tác giả đã tìm kiếm nguyên nhân trong ngắn hạn và dài hạn của những sai biệt ban đầu của các biến. Kết quả là, dựa theo lý thuyết Granger cho thấy có tồn tại đồng liên kết giữa các biến. Bên cạnh đó, tác giả cũng dự báo các hệ số trong ECT (error correction term). Những hệ số này thể hiện các điều chỉnh trong dài hạn, trong khi các bùng phát trong ngắn hạn được miêu tả bởi các hệ số trong giá trị trễ của những sai biệt ban đầu. Kết quả cho thấy giá CK và GDP thực điều chỉnh trong dài hạn trong khi lạm phát, cung tiền, NEER thì không như vậy. 1.4.5 Chứng cứ trên thị trƣờng chứng khoán Luân Đôn Mục tiêu của bài nghiên cứu “The effects of macroeconomic factors on the London stock returns: A sectoral approach” của các tác giả Nil Giinsel & Sadik Cukur là phân tích các ứng dụng của APT để định giá cổ phiếu ở Anh, và để xác định các biến vĩ mô mà phù hợp nhất với các nhân tố TTCK. Bài nghiên cứu phát triển thành 7 biến vĩ mô, bao gồm: Cấu trúc kỳ hạn lãi suất, lạm phát không mong đợi, sản lượng công nghiệp, phần bù rủi ro, cung tiền (M0), và tỷ lệ cổ tức ngoài dự kiến và xem xét ảnh hưởng của các biến này lên các ngành Thực phẩm, nước uống và thuốc lá; xây dựng; vật liệu xây dựng và thương mại; Thiết bị điện và điện tử; Cơ khí; Hộ gia đình, hàng hóa và dệt may; Sản xuất giấy, đóng gói và in ấn; Hóa chất; Ngành công nghiệp đa dạng; Và 14 ngành khai thác và sản xuất dầu. Mẫu quan sát bao gồm các công ty có sẵn trong chuỗi dữ liệu Datastream từ tháng 1/1980 đến tháng 12/1993. Kết quả hồi quy cho thấy những khác biệt lớn của danh mục ngành so với các biến vĩ mô. R2 thay đổi từ 28% - 94%. Điều này có thể do sử dụng các biến như sản lượng công nghiệp ngành, tỷ lệ cổ tức ngoài dự kiến. Kết quả kiểm định cũng cho thấy với mức ý nghĩa 1%, hệ số của tỷ suất cổ tức mang dấu âm cho tất cả các ngành. Điều này không quá ngạc nhiên do giá CK được quyết định bởi dòng cổ tức mong đợi trong tương lai. Tuy nhiên, dấu được kỳ vọng sẽ mang dấu dương. Kết quả ngược lại với kỳ vọng có thể được giải thích dựa vào lý thuyết hiệu quả. Nghĩa là các NĐT sẽ dự báo dòng cổ tức trước khi được thông báo. Trong trường hợp này, dường như các NĐT đã kỳ vọng một mức cổ tức rất khác so với thực tế. Điều này có thể do tỷ lệ cổ tức ngoài dự kiến. Tác giả sử dụng mô hình kỳ vọng không thay đổi để suy ra biến này. Trên thị trường, NĐT sử dụng nhiều công cụ khác nhau để dự đoán cổ tức như số liệu kế toán, kỳ vọng về ngành hay nền kinh tế nói chung. Lạm phát không mong đợi không có bất cứ một ảnh hưởng nào đến TSSL ngành, trừ ngành thực phẩm, nước uống và thuốc lá bị ảnh hưởng 10% theo kết quả kiểm định. Điều này có nghĩa là thị trường đã phản ánh con số lạm phát gần đúng trước công bố tỷ lệ lạm phát thực tế. Phần bù rủi ro có tác động cùng chiều với TSSL của ngành xây dựng và kỹ thuật. Tuy các ngành có một số đặc trưng như nhau, nhưng chúng ta không thể kết luận rằng phần bù rủi ro có tác động cùng chiều lên tất cả các ngành, bởi vì phần bù rủi ro cho 1 tháng cho thấy tác động ngược chiều. Mặc dù TGHĐ có hiệu lực là một nhân tố hết sức quan trọng, nhưng không có nghĩa nó sẽ ảnh hưởng đến TSSL của ngành. Đó là do các doanh nghiệp thường phải sử dụng các công cụ như phái sinh để phòng ngừa rủi ro tỷ giá. Vì vậy, sẽ không quá ngạc nhiên nếu như chúng ta không tìm thấy bất cứ mối quan hệ nào giữa Tỷ giá hối đoái có hiệu lực với TSSL của ngành. Kết quả đề cập đến 2 lĩnh vực: vật liệu xây dựng 15 và thương mại, và kỹ thuật phải chấp nhận những thay đổi trong TGHĐ có hiệu lực. Đó là do vấn đề thương mại quốc tế. Cung tiền có tác động cùng chiều với TSSL của ngành vật liệu xây dựng và thương mại; thực phẩm, nước uống và thuốc lá; và có tác động ngược chiều với TSSL của ngành hàng gia dụng và dệt may. Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất với độ trễ 1 tháng có tác động cùng chiều với TSSL của 4 ngành: Xây dựng; Thực phẩm, nước uống và thuốc lá; khai thác và chế biến xăng dầu; Thiết bị điện và điện tử. Dựa vào kết quả kiểm định, chúng ta có thể thấy lãi suất với kỳ hạn ngắn có thể có tác động cùng chiều đến ngành Xây dựng; Thực phẩm, nước uống và thuốc lá. Khai thác và chế biến xăng dầu và đặc biệt là ngành điện tử chịu tác động kể cả kỳ hạn ngắn hay kỳ hạn dài, bởi vì ngành điện tử yêu cầu mức vốn đầu tư cố định cao, và lại thu về trong dài hạn. Tính toán sản lượng công nghiệp cho thấy mối quan hệ ngược chiều với ngành thực phẩm, nước uống và thuốc lá ở mức ý nghĩa 5%. Sản lượng công nghiệp với độ trễ 3 tháng cũng cho thấy ảnh hưởng ngược chiều của biến này lên ngành sản xuất giấy, đóng gói và in ấn với mức ý nghĩa 1%. Tương tự, với mức ý nghĩa 1%, sản lượng công nghiệp cũng có tác động ngược chiều với ngành kỹ thuật. Tuy nhiên, ở mức ý nghĩa 5%, sản lượng công nghiệp với độ trễ 1 tháng lại có tác động cùng chiều với ngành hàng gia dụng và dệt may. 16 KẾT LUẬN CHƢƠNG 1 Trong chương này, tác giả đã nêu lên được các nhân tố kinh tế cơ bản, và đặt ra những vấn đề chung nhất khi các biến này thay đổi sẽ ảnh hưởng đến giá CK như thế nào. Tuy nhiên, sự thay đổi của giá CK là hết sức phức tạp. Để minh họa cho lập luận của mình, tác giả cũng đã minh họa các chứng cứ thực nghiệm từ các bài phân tích của các tác giả khác trên thế giới. Kết quả cho thấy, ở mỗi thị trường khác nhau, giá CK lại chịu những ảnh hưởng khác nhau từ sự biến đổi của các yếu tố vĩ mô. 17 Chƣơng 2: TÀI CHÍNH HÀNH VI Trong mấy chục năm trở lại đây, lý thuyết thị trường hiệu quả và khả năng kinh doanh chênh lệch giá đã khẳng định chỗ đứng vững chắc trong giới tài chính, làm cơ sở cho nhiều lý thuyết từ CAPM cho đến Black Scholes, đến các lý thuyết tài chính quốc tế như PPP, Backwardation, v.v… Tồn tại bên cạnh lý thuyết thị trường hiệu quả là lý thuyết TCHV dựa trên lập luận rằng “thị trường không phải luôn luôn đúng”, kinh doanh chênh lệch giá không phải lúc nào cũng có khả năng điều chỉnh. TCHV đã dần khẳng định chỗ đứng của mình, trở thành một đối trọng lớn với lý thuyết thị trường hiệu quả. Lý thuyết TCHV là sự phát triển kết hợp tâm lý học vào tài chính. Lý thuyết TCHV chỉ ra rằng, không phải lúc nào cơ chế điều chỉnh dựa vào kinh doanh chênh lệch giá cũng có thể xảy ra. Hay nói cách khác sẽ có những trường hợp những NĐT “hợp lý‟ không thể chiến thắng thị trường và những NĐT “bất hợp lý”. Khi đó, thị trường sẽ không hiệu quả. Các mô hình được đề xuất bởi lý thuyết TCHV sẽ có thể đúng nếu trên thị trường tồn tại một trong ba điều kiện cơ bản sau đây. Nếu cả ba đều tồn tại, thì lý thuyết TCHV dự báo rằng việc định giá sai không những là tồn tại, mà còn là rất đáng kể và kéo dài. Những giả thuyết đó bao gồm:  Tồn tại hành vi không hợp lý.(hay nhận thức lệch lạc)  Hành vi bất hợp lý mang tính hệ thống.(Tâm lý bầy đàn)  Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính. 2.1 Hành vi không hợp lý (nhận thức lệch lạc) Trong thị trường hiệu quả, các NĐT được giả định hành động hợp lý nhằm tối đa hoá lợi nhuận một cách chính xác. Song TCHV cho rằng không phải lúc nào các NĐT cũng làm được điều đó, họ có thể có những hành vi không hợp lý do thiếu phân tích, hay xử lý không đúng các thông tin, hoặc cũng có thể do những nhận 18 thức lệch lạc làm cho hành động xử lí thông tin và đưa ra quyết định của họ không còn chính xác. TCHV nghiên cứu những hạn chế này như một lý lẽ để đối trọng với giả định NĐT là có lý trí trong lý thuyết thị trường hiệu quả. Những nghiên cứu về hành vi không hợp lý tiêu biểu là sự kết hợp của tâm lý học, mà chủ yếu là trường phái tâm lý học nhận thức với trường phái tâm lý học hành vi. Qua quá trình nghiên cứu, một số hành vi không hợp lý của NĐT được ghi nhận: 2.1.1 Thuyết triển vọng Một thành phần quan trọng trong hầu hết tất cả các mô hình tài chính là việc giả định khẩu vị rủi ro của NĐT, phần lớn những mô hình này giả định rằng những NĐT đánh giá rủi ro dựa theo những khuôn khổ của “sự hữu dụng kỳ vọng‟‟ (the expected utility) được phát triển bởi Von Neumann và Morgenstern (1944). Lý thuyết hữu dụng kỳ vọng (expected ultility theory) xem xét tác động ròng của “cái được” và “cái mất” liên quan đến mỗi sự lựa chọn được kết hợp lại để thể hiện sự đánh giá tổng quát của việc một lựa chọn thích hợp. “Độ thỏa dụng” được sử dụng để miêu tả sự hưởng thụ và cho rằng chúng ta thích các trường hợp tối đa độ thỏa dụng của chúng ta. Theo lý thuyết này, những NĐT không thích rủi ro được thể hiện với độ lồi của đường lợi ích biên. Nghĩa là lợi ích biên của sự giàu có giảm, mỗi đơn vị tăng thêm của sự giàu có thì có giá trị ít hơn sự tăng trước đó về sự giàu có. Tuy nhiên, nghiên cứu đã cho thấy không phải lúc nào chúng ta cũng xử lý thông tin theo cách hợp lý. Việc TCHV nghiên cứu các vi phạm của lý thuyết “hữu dụng kỳ vọng” đã giải thích được nhiều hiện tượng trong tài chính mà các lý thuyết truyền thống chưa đề cập tới. Tiêu biểu cho các nghiên cứu những vi phạm của “hữu dụng kỳ vọng” là “Lý thuyết triển vọng” năm 1979, của Kahneman và Tversky. Trong lý thuyết triển vọng trình bày những bằng chứng thực nghiệm của NĐT khi họ vi phạm thuyết “hữu dụng kỳ vọng”. 19 Một khám phá nữa của “Lý thuyết triển vọng” là chức năng giá trị của Kahneman và Tversky (1979). Theo lý thuyết hữu dụng kỳ vọng truyền thống ở trên, đường lợi ích là đường dốc xuống cho tất cả mức độ giàu có. Trái lại, theo Lý thuyết triển vọng, đường lợi ích thì dốc lên đối với những mức độ giàu có dưới một “điểm tham khảo” và dốc xuống sau “điểm tham khảo”. “Điểm tham khảo” được quyết định bởi các cá nhân như là một điểm so sánh, như một sự đo lường của mức độ giàu có. Ở những mức độ giàu có dưới điểm tham khảo, NĐT là người tìm kiếm rủi ro, ví dụ họ chuẩn bị để tham gia vào những cá cược đầy rủi ro để nằm trên mức độ giàu có yêu thích của họ. Trong khi đó, tại những mức độ trên điểm tham khảo, đường giá trị thì dốc xuống, hợp với lý thuyết truyền thống và NĐT thể hiện sự không ưa thích rủi ro. Như vậy, chức năng giá trị của Kahneman và Tversky cho thấy rằng mọi người là “không yêu thích rủi ro cho những cái sẽ đạt được (ưa thích kết quả chắc chắn)” và “yêu thích rủi ro khi đối diện với mất mát”. Hai hiện tượng, “sự ưa thích đối với kết quả chắc chắn” và “yêu thích rủi ro khi đối diện với mất mát”, được khám phá bởi Kahneman và Tversky đã giả thích phần nào cho các hành động vô thức của NĐT, không phải lúc nào họ cũng hành động hợp lý nhằm tối đa hoá sự hữu dụng. Có một điều là “điểm tham khảo” trên đường giá trị luôn luôn dịch chuyển với sự giàu có để giữ mức độ lợi ích hiện tại, NĐT sẽ luôn luôn hành xử trong cách không ưa thích rủi ro thậm chí khi một lượng nhỏ của sự giàu có đang trong hoài nghi. Thuật ngữ này được gọi là sự không yêu thích rủi ro mà sẽ được trình bày trong những phần sau. Hình 1: Đường lợi ích biên trong trường hợp NĐT không thích rủi ro theo Lý thuyết hữu dụng kỳ vọng 20 2.1.2 Sự không yêu thích rủi ro Như đã nói ở trên, khi nghiên cứu về lý thuyết triển vọng, điểm tham khảo nơi phân cách chiến lược của NĐT giữa tìm kiếm rủi ro và không yêu thích rủi ro là không cố định mà luôn dịch chuyển với mức độ giàu có. Do đó để giữ mức độ lợi ích hiện tại dù rất nhỏ, NĐT sẽ hành xử theo cách không thích rủi ro. Tính không cân xứng này được gọi là sự ghét rủi ro. Những bằng chứng thực nghiệm chỉ ra rằng mất mát thì được cân nặng gấp hai lần so với cái được (mất 1$ thì người ta sẽ buồn gấp hai lần so với niềm vui của việc lãi được 1$). Điều này được giải thích rõ khi quan sát đường cong lợi ích, đường lợi ích dưới lý thuyết triển vọng thì hướng lên đối với mỗi mức độ giàu có dưới điểm tham khảo của mỗi cá nhân. Lý thuyết triển vọng chỉ ra rằng những NĐT sẽ không thích rủi ro trong những cái họ sẽ đạt được. 2.1.3 Định nghĩa hẹp Định nghĩa hẹp và các tính toán bất hợp lý là những hiệu ứng trong tâm lý hành vi, thuộc trường phái tâm lý học nhận thức. Sử dụng tính toán bất hợp lý và định nghĩa hẹp, chúng ta có thể giải thích nhiều hiện tượng như lựa chọn nghịch với sở thích (preference reversals), sợ thua lỗ (loss aversion), và hiệu ứng phân bổ tài khoản khá phổ biến. Định nghĩa hẹp là cô lập một khái niệm hay phân tích một vấn đề trong một khuôn khổ hạn hẹp, tách biệt, và cố gắng đưa ra quyết định tối ưu cho khuôn khổ hạn hẹp ấy, thay vì cho toàn cục. Phương pháp này có thể hữu ích trong một số trường hợp giới hạn về nguồn lực, hay không đủ thời gian phân tích nhiều. Tuy nhiên, nó cũng có thể đưa đến sai lầm. 2.1.4 Tính toán bất hợp lý Tính toán bất hợp lý đề cập đến xu hướng mọi người phân chia số tiền của họ thành những tài khoản riêng biệt dựa trên nhiều tiêu chí chủ quan khác nhau, như nguồn gốc của số tiền và mục đích cho mỗi tài khoản. Theo lý thuyết, cá nhân chỉ định chức năng khác nhau cho mỗi nhóm tài sản, điều này sẽ gây tác động bất hợp lý và có hại đến các quyết định tiêu dùng và những hành vi khác. Chúng ta có xu hướng 21 tách riêng các quyết định mà đúng ra phải được kết hợp lại với nhau vào các tài khoản ảo trong trí tưởng tượng của chúng ta (metal account) và tối đa hoá lợi ích từng tài khoản. Nói cách khác là chúng ta hay tách riêng các sự kiện mà không chịu kết hợp chúng vào cùng một tổng thể. Và vì thế, đôi khi chúng ta đưa ra các quyết định nhìn tưởng là hợp lý, mà thật ra là bất hợp lý. 2.1.5 Hiệu ứng phân bổ tài khoản Xuất phát từ định nghĩa hẹp và những tính toán bất hợp lý cộng với tâm lý e sợ rủi ro, các NĐT có khuynh hướng biểu hiện hiệu ứng phân bổ tài khoản trong đầu tư. Họ sẵn sàng thực hiện những lệnh nhỏ để chốt lời nhưng trì hoãn không thực hiện lệnh cắt lỗ khi xuất hiện những khoản lỗ, có thể là nhỏ cũng có thể rất lớn. 2.1.6 Hiệu ứng tiếc nuối Hiệu ứng tiếc nuối là một hiệu ứng được trường phái tâm lý học nhận thức nghiên cứu. Theo đó con người luôn có khuynh hướng cảm thấy khổ sở, đau buồn sau khi phạm phải một sai lầm trong phán đoán. Tồn tại một xu hướng khiến con người cảm thấy hối tiếc khi vi phạm lỗi, thậm chí những lỗi nhỏ. Đó là một cảm giác hối hận về một quyết định đã gây ra những kết quả xấu. Nếu một người không muốn phải hối hận thì anh ta phải thay đổi hành vi của mình theo cách mà đôi khi trong vài trường hợp thì sẽ không hợp lý. Lý thuyết này lý giải rằng các NĐT tránh việc bán những cổ phiếu đang giảm giá để không bị mắc sai lầm và theo cách này họ sẽ không cảm thấy hối tiếc. 2.1.7 Mâu thuẩn về nhận thức Mâu thuẫn về nhận thức chỉ phát sinh khi thua lỗ. Bởi vì con người thường khó chấp nhận mình bị lỗ, còn khi lời thì họ thích nói nhiều về điều đó hơn. Họ không chấp nhận sai lầm mà thường tìm lý lẽ để biện hộ và níu kéo hy vọng. Do đó, khi NĐT thua lỗ, thay vì họ thừa nhận “tôi đầu tư bị lỗ” thì họ lại nghĩ “việc đầu tư của tôi sẽ tốt trở lại”. Lý thuyết này giải thích nguyên nhân các NĐT càng lún sâu vào các khoản đầu tư lỗ, thay vì thừa nhận và đầu tư vào những loại cổ phiếu mới. Nó thể hiện rằng chúng ta sẽ lo sợ thua lỗ 10 triệu hơn là vui mừng khi lời 22 10 triệu. Và khi lỗ 50% thì sẽ không bán, còn lãi chừng 5% thì sẽ rất dễ bán dù chỉ có kích thích nhỏ. 2.1.8 Phụ thuộc vào kinh nghiệm hay thuật toán Điều này thường được định nghĩa như là việc sử dụng kinh nghiệm và nỗ lực thực tế để đưa ra quyết định bởi vì sự thật rằng ngày càng có nhiều thông tin đang lan truyền nhanh và rất nhanh, cuộc sống của những người ra quyết định dựa vào thị trường tài chính thì ngày càng phức tạp. Điều này ngụ ý việc sử dụng “Heuristics” mà thường là một quá trình không thể tránh khỏi. Heuristics có lẽ giúp giải thích tại sao thị trường thỉnh thoảng hành xử trong cách vô ý thức, đối lập với mô hình lý thuyết thị trường hiệu quả. Các nghiên cứu gần đây cho thấy NĐT phụ thuộc rất nhiều vào các quy tắc đơn giản. Trong một số trường hợp, dựa dẫm quá nhiều vào các quy tắc đôi khi sẽ dẫn đến sai lầm, đặc biệt là khi các điều kiện bên ngoài thay đổi. 2.1.9 Quá tự tin Quá tự tin thường ngụ ý một sự đánh giá quá lạc quan về kiến thức hay khả năng kiểm soát tình hình của một người nào đó. Các NĐT quá tự tin có xu hướng tin rằng họ tốt hơn so với những người khác về khả năng chọn cổ phiếu tốt nhất cũng như thời gian gia nhập hay rút khỏi việc đầu tư. Thật không may, trung bình những NĐT đó thường nhận được lợi nhuận thấp hơn so với thị trường. Sự quá tự tin cũng làm tăng tính không đồng nhất trong niềm tin của NĐT. NĐT quá tự tin cho rằng, hành động của họ ít rủi ro hơn các NĐT khác cảm nhận. Những NĐT quá tự tin nhiều khi hiểu sai giá trị thông tin họ nhận được, không những tính chính xác của thông tin mà còn hiểu sai cả ý nghĩa của thông tin. 2.1.10 Lệch lạc do tình huống điển hình Lệch lạc do tình huống điển hình thường được diễn tả một cách đơn giản là xu hướng không quan tâm nhiều đến những nhân tố dài hạn, mà thường đặt nhiều quan tâm đến những tình huống điển hình ngắn hạn. 23 2.1.11 Bảo thủ Khi điều kiện thay đổi (thông tin mới về triển vọng nền kinh tế chẳng hạn), người ta có xu hướng chậm phản ứng với những thay đổi đó, và gắn nhận định của mình với tình hình chung trong một giai đoạn dài hơi trước đó. Tức là khi có tin nền kinh tế suy giảm, họ cho rằng kinh tế kém đi chỉ là tạm thời, dài hạn vẫn là đi lên, mà không nhận thấy có thể tin đó phát đi tín hiệu một chu kỳ suy thoái nhiều năm đã bắt đầu. Hiệu ứng này (gắn với kinh nghiệm dài hạn) là ngược lại với hiệu ứng lệch lạc do tình huống điển hình (đặt nặng vào các tình huống điển hình ngắn hạn). Phối hợp hai hiệu ứng này có thể giúp giải thích hiện tượng phản ứng thái quá và phản ứng chậm trên TTCK. 2.2 Tâm lý bầy đàn Trong đời sống xã hội cũng như kinh tế, có nhiều tình huống mà việc ra quyết định của con người chịu ảnh hường bởi những quyết định của những người khác, hay những gì mà những người khác đang làm. Trong lĩnh vực tài chính, các nhà kinh tế tài chính tin rằng: các NĐT bị ảnh hưởng bởi quyết định của các NĐT khác, và sự ảnh hưởng này tác động đáng kể đến quyết định của NĐT. Trong TTCK, hành vi bầy đàn bao hàm việc các NĐT có xu hướng bỏ qua các thông tin riêng mà thiên về các kết quả quan sát được, cái mà có thể không tương thích với các yếu tố cơ bản, nền tảng của thị trường. Đó là hành vi mà các cá nhân thiết lập dựa trên việc quan sát hành động của những người khác, hay nói cách khác đó là hành động bắt chước nhau. Có rất nhiều dạng tâm lý bầy đàn khác nhau nhưng theo nghiên cứu của Bikhchandani & Sharma (2000) thì đề cập đến 3 dạng chính: 2.2.1 Tâm lý bầy đàn theo thông tin NĐT có thể theo dõi hành động của NĐT khác nhưng không thể biết rằng họ có nắm giữ thông tin bí mật gì không. Ngay cả khi những cá nhân có trao đổi với nhau thì vẫn có những hoài nghi, và họ giám sát hành động thay vì chỉ bằng lời nói. Bằng 24 cách giám sát, họ sẽ suy tính và đưa ra quyết định riêng của mình. Thật ra bầy đàn theo thông tin vì người ta tin rằng có thể một người nào đó biết được những thông tin mà mình không biết, và họ nghĩ thông tin này có thể là đúng, có thể là những thông tin mật bị tiết lộ, vì thế mà họ hành động theo. 2.2.2 Tâm lý bầy đàn theo danh tiếng Một giả thuyết khác là hành vi bầy đàn theo danh tiếng của những nhà quản lý quỹ và nhân viên phân tích tài chính. Họ được thuê mướn để đưa ra những báo cáo, nhận định, dự đoán thị trường, hay giá cả. Nếu dự đoán của họ khác xa so với những dự báo từ các chuyên gia hay nhà phân tích khác, và đặc biệt khi dự đoán của họ lại không chính xác thì danh tiếng của họ sẽ bị tổn hại, họ sẽ không được thăng tiến hoặc thậm chí bị sa thải. Do vậy, những nhà quản lý quỹ hay các nhà phân tích (đặc biệt là những người ít kinh nghiệm) sẽ bắt chước theo những dự báo của những người khác. Điều này tạo ra tâm lý bầy đàn theo danh tiếng. 2.2.3 Tâm lý bầy đàn theo thù lao Nếu mức thù lao của một nhà quản lý đầu tư phụ thuộc vào tỉ suất lợi nhuận của danh mục đầu tư so với tỉ suất sinh lợi tham chiếu (benchmark). Benchmark có thể là một chỉ số hoặc tỉ suất sinh lợi của những nhà quản lý khác. Khi đó nhà quản lý có thể có xu hướng lựa chọn những khoản đầu tư không hiệu quả vì nhà quản lý có thể sẽ quan sát những người khác hay benchmark để bắt chước cho theo kịp, và điều này cũng có thể dẫn tới hành vi bầy đàn. Nếu thù lao của NĐT giảm khi tỉ suất lợi nhuận nhỏ hơn benchmark thì càng có động lực để nhà quản lý bắt chước theo những người khác. 2.3 Hạn chế khả năng kinh doanh chênh lệch giá Một trong những thành công lớn nhất của TCHV là một loạt lý thuyết cho rằng trong một nền kinh tế nơi mà những nhà kinh doanh có lý trí và không có lý trí tương tác với nhau thì sự thiếu lý trí có thể có ảnh hưởng đáng kể và lâu dài lên giá cả. Những lý thuyết này, được biết như là tài liệu về hạn chế của kinh doanh chênh lệch giá (limit to arbitrage), tạo nên một trong hai lĩnh vực chính của TCHV. 25 Tuy nhiên, trong bài nghiên cứu này, tác giả chỉ nêu lên sơ lược về giả thuyết hạn chế khả năng kinh doanh chênh lệch giá. Vì nó đi quá xa so với mục đích kiểm định của tác giả. Mà thay vào đó, trong chương 4 tác giả sẽ chứng minh liệu có tồn tại TCHV trên TTCK Việt Nam hay không, mà cụ thể là kiểm định tính hành vi bầy đàn trên TTCK Việt Nam. KẾT LUẬN CHƢƠNG 2 Bên cạnh các lý thuyết về thị trường hiệu quả và kinh doanh chênh lệch giá được cho là các lý thuyết chính thống, nền tảng của tài chính hiện đại. Song không phải lúc nào các lý thuyết chính thống cũng thoả mãn hoàn toàn nhu cầu về mặt lý luận trước những thực tế đa dạng phát sinh trên thị trường. Trước thực tế đó, lý thuyết TCHV ra đời, trên nền tảng kết hợp tâm lý học vào nghiên cứu tài chính. TCHV đi tìm lời giải thích cho các hiện tượng của thị trường theo một cách khác biệt với các lý thuyết được cho là chính thống hiện nay. Trong chương này, tác giả đã đưa ra nền tảng cơ bản về TCHV nhằm hỗ trợ cho việc tiến hành kiểm định TCHV trên TTCK trong các chương sau. 26 Chƣơng 3: KIỂM ĐỊNH ẢNH HƢỞNG CỦA CÁC BIẾN KINH TẾ VĨ MÔ LÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 3.1 Nguồn dữ liệu và phƣơng pháp tiến hành kiểm định 3.1.1 Nguồn dữ liệu Dựa trên cơ sở bài nghiên cứu gốc của Chen-Roll-Ross, cùng với các nghiên cứu khác của các tác giả trên thế giới cũng như Việt Nam, tác giả xin được chọn 10 biến kinh tế để tiến hành kiểm định cho sự biến động của VN-Index trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn từ tháng 1 năm 2005 đến tháng 12 năm 2010. Các biến sử dụng được thể hiện trong bảng 1 dưới đây: Bảng 1: Các biến, ký hiệu biến, cách tính và nguồn dữ liệu Biến Ký hiệu Giá trị Nguồn dữ liệu TSSL VN-Index Rt (VNIt – VNIt-1) / VNIt-1 www.cophieu68.com Tăng trƣởng sản lƣợng công nghiệp R_IP (IPt - IPt-1) / IPt-1 www.gso.gov.vn Thay đổi lạm phát R_CPI (CPIt - CPIt-1) / CPIt-1 www.gso.gov.vn Chênh lệch lãi suất trái phiếu (5 năm) R_Rf (Rf1 - Rf2) / Rf2 www.bloomberg.com Chênh lệch tồng mức tiêu thụ hàng hóa và doanh thu dịch vụ R_TM (TMt – TMt-1) / TMt-1 www.gso.gov.vn Thay đổi giá dầu R_OIL (OILt – OILt-1) / OILt-1 www.eia.doe.gov 27 Thay đổi tỷ giá hối đoái (usd/vnd) R_Ex (Ext – Ext-1) / Ext-1 www.sbv.gov.vn Độ sâu tài chính R_M2_GDP (M2t – M2t-1) / M2t-1 www.adb.org Thay đổi cán cân thƣơng mại R_TB (TBt – TBt-1) / TBt-1 www.gso.gov.vn Thay đổi giá vàng R_GOLD (GOLDt – GOLDt-1) / GOLDt-1 www.gold.org TSSL MSCI Châu Á R_MSCI (MSCIt – MSCIt-1) / MSCIt-1 www.MSCI.com 3.1.2 Phƣơng pháp tiến hành kiểm định, giới thiệu mô hình phân tích 3.1.2.1 Kiểm định nghiệm đơn vị Kiểm định nghiệm đơn vị được sử dụng khá phổ biến để tiến hành kiểm định một chuỗi thời gian dừng hay không dừng. Ta giả sử: VNIt = ρVNIt-1 + ut (-1 ≤ ρ ≤ 1) (3) Trong đó: ut là nhiễu trắng, nghĩa là ut có trung bình bằng 0, phương sai không đổi và hiệp phương sai bằng 0. Ta có các giả thiết: H0: ρ = 1 (VNIt là chuỗi không dừng) H1: ρ < 1 (VNIt là chuỗi dừng) Phương trình (3) có thể được biểu diễn lại dưới dạng sau: 28 VNIt – VNIt-1 = ρVNIt-1 – VNIt-1 + ut = (ρ-1)VNIt-1 + ut ∆VNIt = VNIt-1 + ut (4) Như vậy, thay vù kiểm định các giả thiết trên, ta có thể viết lại các giả thiết như sau: H0: δ = 0 (VNIt là chuỗi không dừng) H1: δ < 0 (VNIt là chuỗi dừng) Nếu , ta có ∆VNIt = VNIt – VNIt-1 = ut. Do ut là một nhiễu trắng, nghĩa là chuỗi dừng, nên sai phân bậc nhất của một chuỗi thời gian bước ngẫu nhiên là một chuỗi dừng. Để kiểm định giả thiết H0 ta không thể sử dụng kiểm định thống kê t, vì giá trị t của hệ số ước lượng không theo phân phối xác suất t, thậm chí khi mẫu rất lớn, nghĩa là nó không có phân phối chuẩn. Theo Gujarati (2003,815), Dickey và Fuller cho rằng với giả thiết H0: , giá trị t ước lượng của hệ số VNIt-1 sẽ theo phân phối xác suất ( = giá trị ước lượng / sai số của hệ số ). Kiểm định thống kê còn gọi là kiểm định Dickey – Fuller (DF). Tuy nhiên, bác bỏ giả định H0 thì ta có thể sử dụng thống kê t (vì khi đó VNIt là chuỗi dừng). Kiểm định DF được ước lượng với 3 hình thức: Khi VNIt là một bước ngẫu nhiên không có hằng số: ∆VNIt = VNIt-1 + ut (5) Khi VNIt là một bước ngẫu nhiên có hằng số: ∆VNIt = β1 + VNIt-1 + ut (6) Khi VNIt là một bước ngẫu nhiên với hằng số xoay quanh một đường xu thế ngẫu nhiên: 29 VNIt = β1 + β2TIME + VNIt-1 + ut (7) Trong đó TIME (từ 1 đến n)là biến thời gian hoặc biến xu thế. Để kiểm định H0 ta so sánh giá trị thống kê tính toán với giá trị thống kê tra bảng DF. Kiểm định DF giả định rằng các số hạng ut không tương quan. Tuy nhiên theo Howard White (1998,352) có thể có hiện tượng tương quan chuỗi giữa các ut do thiếu biến, nên người ta thường sử dụng kiểm định DF mở rộng là ADF (Augmented Dickey – Fuller Test). Kiểm định này được thực hiện bằng cách đưa thêm vào pt (5) các biến trễ của sai phân biến phụ thuộc ∆VNIt, ví dụ: ∆VNIt = β1 + β2TIME + VNIt-1 + αi∑∆VNIt-1 + ԑt (8) Các bước kiểm định ADF tương tự như kiểm định DF. Nếu phát hiện chuỗi thời gian là không dừng thì điều đầu tiên ta phải chuyển chúng thành chuỗi dừng. Tuy nhiên, phương pháp chuyển hóa phụ thuộc vào chuỗi thời gian là chuỗi dừng sai phân (nghĩa là chuỗi sẽ dừng với sai phân bậc 1) hay chuỗi dừng xu thế (nếu phần dư của mô hình hồi quy VNIt theo thời gian là dừng thì VNIt là dừng xu thế). Lưu ý rằng đa số các dữ liệu kinh tế vĩ mô có xu hướng dừng sai phân hơn là dừng xu thế. Tuy nhiên, việc chuyển hóa chuỗi dữ liệu sang dạng sai phân như thế chỉ có ý nghĩa trong việc dự báo ngắn hạn. 3.1.2.2 Kiểm định đồng liên kết (1) Kiểm định Engle - Granger Gujarati (1999,460) cho rằng mặc dù các chuỗi thời gian không dừng nhưng rất có thể vẫn tồn tại mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa chúng nếu các chuỗi thời gian đó đồng liên kết – nghĩa là phần dư từ mô hình hồi quy các chuỗi thời gian không dừng là một chuỗi dừng. Giả sử 2 chuỗi thời gian chỉ số giá CK (VNIt) và sản lượng công nghiệp (IPt) là 2 chuỗi không dừng (dùng sai phân bậc 1, I(1)), giả sử hồi quy IPt theo VNIt như sau: 30 VNIt = β1 + β2IPt + ut (9) Ta có thể viết là: Ut = VNIt – β1 – β2IPt (10) Và giả sử ut là một chuỗi dừng, I(0) thì kết hợp tuyến tính đã triệt tiêu tính xu thế trong 2 chuỗi thời gian. Nếu điều này xảy ra thì kết quả hồi quy của pt (9) có ý nghĩa (không có hiện tượng tương quan giả). Trong trường hợp này 2 biến được gọi là đồng liên kết và hệ số ước lượng β2 được gọi là hệ số hồi quy đồng liên kết. Nói theo ngôn ngữ kinh tế học, hai biến đồng liên kết khi chúng có mối quan hệ dài hạn hay ổn định với nhau. Như thế nếu ta kiểm định phần dư từ pt (9) và nhận thấy rằng phần dư là dừng, thì các kiểm định truyền thống (kiểm định t, và kiểm định F) cần áp dụng được cho chuỗi thời gian không dừng. Theo Granger, Kiểm định đồng liên kết như cách kiểm định trước để tránh được hồi quy tương quan giả (Gujarati, 2003,822). Mô hình này có thể được mở rộng cho trường hợp mô hình hồi quy có k biến giải thích. Để kiểm định đồng liên kết, người ta sử dụng kiểm định DF hoặc ADF – còn được gọi là kiểm định Engle – Granger hay kiểm định EG bổ sung theo các bước sau đây:  Hồi quy pt (10) và có được phần dư ut  Thực hiện kiểm định nghiệm đơn vị cho phần dư lấy từ pt (10) theo cách giống như đã trình bày ở pt (6), (7), (8), (9) với các biến là ∆ut và ut-1. Nếu giá trị tuyệt đối | | tính toán lớn hơn GTTĐ | | tra bảng, thì phần dư là một chuỗi dừng, và vì thế pt (10) là pt hồi quy đồng liên kết. Lúc này, có thể kết luận chỉ số giá CK VNIt và sản lượng công nghiệp IPt thực sự có mối quan hệ dài hạn. (2) Kiểm định Johansen: Kiểm định Johansen dựa trên nền tảng là mô hình VAR, kiểm định này chỉ có hiệu lực khi ta xem xét các chuỗi thời gian không dừng. Kiểm định này rất nổi tiếng 31 trong các nghiên cứu kinh tế lượng ứng dụng. Nó bao gồm hai kiểm định gọi là trace test và maximum eigenvalue test. Kiểm định này sẽ được sử dụng trong bài nghiên cứu này.  Trace test xem xét giả thuyết Ho: con số các vectơ đồng liên kết trong hệ thống là r, nhỏ hơn hoặc bằng ro với ro<p (p là số biến trong hệ thống), ngược lại giả thuyết H1: ma trận tác động là đồng bộ. Hay nói cách khác, hai giả thuyết Ho ở đây là “không có đồng liên kết” và “có tối đa k vecto đồng liên kết” (k = p-1). Để bác bỏ Ho, ta so sánh giá trị trace test với giá trị tới hạn với mức ý nghĩa đã chọn. Nếu trace test <critical value thì chấp nhập Ho ( không đồng liên kết ) và ngược lại.  Eigenvalue test xem xét giả thuyết Ho là có ro véctơ đồng liên kết đối với giả thuyết H1 là có ro+1 véctơ đồng liên kết. 3.2 Phân tích kết quả hồi quy cho toàn giai đoạn từ tháng 1/2005 đến tháng 12/2010 3.2.1 Kiểm định mối quan hệ giữa TSSL CK với từng nhân tố Mô hình hồi quy đơn biến để đánh giá tác động của từng nhân tố lên TSSL CK: Rt = β1 + β2Xt + ԑ (11) Kết quả kiểm định cho từng nhân tố được chú thích trong phụ lục 2. Dưới đây là bảng tóm lượt kết quả kiểm định. Bảng 2: Kết quả kiểm định hồi quy đơn biến X β2 R 2 p-value t-statistic R_IP 0.029839 0.002349 0.688118 0.403104 R_CPI -3.062110 0.052454 0.054708 -1.954395 32 X β2 R 2 p-value t-statistic R_Rf -0.236762 0.024803 0.189627 -1.324744 R_TM 0.071301 0.002019 0.709852 0.373594 R_OIL 0.167070 0.012380 0.355599 0.930028 R_Ex -4.897599 0.120829 0.002976 -3.079447 R_M2_GDP 5.712275 0.128895 0.002107 3.195271 R_TB -0.016387 0.004429 0.586915 -0.545948 R_GOLD 0.136185 0.003449 0.626638 0.488651 R_MSCI 0.730174 0.194163 0.000120 4.077413 (1) Tăng trưởng sản lượng công nghiệp: Kết quả chạy mô hình hồi quy đơn biến trên TTCK Việt Nam cho biến tăng trưởng sản lượng công nghiệp cho thấy TSSL CK có quan hệ cùng chiều với tăng trưởng sản lượng công nghiệp. Mối quan hệ dương này hoàn toàn tương tự như các nghiên cứu khác của Fama (1990), Schwart (1990), Hassapis (2002) cho các thị trường Mỹ, Canada, Malaysia. Khi sản lượng công nghiệp gia tăng cũng khiến cho nền kinh tế khởi sắc hơn. Điều này thường được hiểu là thu nhập của doanh nghiệp cũng gia tăng theo. Tại đây có hai chiều hướng, hoặc là doanh nghiệp gia tăng đầu tư, hoặc gia tăng tỷ lệ chi trả cổ tức. Từ đó, góp phần làm cho giá CK tăng lên. Tuy nhiên, mối quan hệ này ở Việt Nam lại không có ý nghĩa thống kê với p– value = 0.6881 là khá lớn. Điều này có thể là do giá trị sản lượng công nghiệp của Việt Nam chưa thật sự đại diện cho tốc độ tăng trưởng GDP, chỉ chiếm khoảng 50% trong GDP. 33 (2) Thay đổi lạm phát: Kết quả kiểm định trên TTCK VN cho thấy thay đổi lạm phát có mối tương quan ngược chiều với TSSL CK với mức ý nghĩa 1% (p- value = 0.0547). Hệ số β2 = -3.0621 cho thấy: Khi lạm phát tăng lên 1% thì TSSL CK sẽ giảm tương ứng là -3.06%. Giải thích cho mối quan hệ ngược chiều của lạm phát lên TSSL CK ở thị trường Việt Nam là do lạm phát có tương quan âm với giá trị sản xuất trong tương lai của nền kinh tế. Khi lạm phát gia tăng, chi phí đầu vào của hầu hết các doanh nghiệp gia tăng, tuy nhiên, các doanh nghiệp lại không thể ngay tức khắc tăng giá bán đầu ra tương ứng để bù đắp cho sự gia tăng trong các yếu tố đầu vào, làm cho thu nhập của doanh nghiệp có thể bị sụt giảm và dẫn đến giá CK giảm. Mặt khác, lạm phát tăng sẽ gây áp lực buộc Chính phủ phải thực hiện các chính sách thắt chặt tín dụng, như giảm hạn mức tín dụng, tăng dự trữ bắt buộc, tăng lãi suất cơ bản, lãi suất chiết khấu ngân hàng. Các điều kiện tín dụng khác cũng ngặt nghèo hơn, khiến các NĐT tiếp cận nguồn tín dụng khó khăn và đắt đó hơn. Lạm phát tăng cũng kéo theo việc phải tăng lãi suất ngân hàng, khiến lãi suất ngân hàng trở nên hấp dẫn hơn so với việc kinh doanh CK, thúc đẩy tăng mức gửi tiết kiệm hoặc tích trữ vàng để bảo đảm vốn đầu tư. Điều này càng khiến dòng đều tư trên TTCK bị thu hẹp. Trên thực tế, giá CK thường có xu hướng sẽ phản ánh trước những thay đổi trong tỷ lệ lạm phát, do những kỹ thuật dự báo ngày càng hiện đại và chính xác hơn. Hay nói cách khác, cho đến khi tỷ lệ lạm phát được công bố chính thức, thì nó đã được chiết khấu vào giá CK trước đó. Dựa vào hình 1 thể hiện mối quan hệ giữa thay đổi lạm phát với chỉ số giá VN-Index, ta có thể dự đoán được VN-Index đi trước công bố CPI 1 tháng. Do đó, để tăng khả năng giải thích của mô hình, trong phần hồi quy tác động tổng hợp của các nhân tố lên TSSL CK, ta sẽ sử dụng biến thay đổi lạm phát sớm hơn 1 kỳ. Hình 2: Mối quan hệ giữa thay đổi lạm phát và chỉ số VN-Index 34 (3) Chênh lệch lãi suất trái phiếu: Dấu của hệ số chênh lệch lãi suất trái phiếu đúng như kỳ vọng của tác giả. β2=-0.2368. Lãi suất trái phiếu cũng đại diện cho lãi suất cho vay được niêm yết ở các NHTM. Khi lãi suất gia tăng sẽ làm gia tăng chi phí tài trợ, từ đó làm giảm thu nhập của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, lãi suất tăng sẽ làm cho kênh đầu tư CK trở nên kém hấp dẫn hơn so với những kênh đầu tư khác do chi phí đi vay để đầu tư CK gia tăng. Tuy nhiên, mối quan hệ này ở TTCK Việt Nam lại không có ý nghĩa thống kê (p-value = 0.1900). (4) Chênh lệch tổng mức tiêu thụ hàng hóa và doanh thu dịch vụ: Kết quả kiểm định tại TTCK Việt Nam cho thấy tổng mức tiêu thụ hàng hóa và doanh thu dịch vụ có mối tương quan dương với TSSL CK với hệ số β2=0.0713. Khi TM tăng tức là nhu cầu của xã hội tăng làm cho lượng tiền trong lưu thông tăng theo. Mặt khác khi nhu cầu tăng, hàng hóa cho tiêu dùng tăng đòi hỏi doanh nghiệp phải gia tăng sản xuất, tạo ra nhiều sản phẩm và dịch vụ để đáp ứng nhu cầu đó. Khi qui mô sản xuất tăng thì doanh thu của doanh nghiệp tăng, dẫn đến lợi nhuận tăng. Có thể nói rằng khi nhà nước thực tiện chính sách mở rộng tài khóa nhằm kích thích tiêu dùng của người dân, điều này có ảnh hưởng gián tiếp đến giá CK. Với các nguyên nhân trên thì TM tác động cùng 35 chiều với VNI. Tuy nhiên, theo kết quả kiểm định đơn biến, TM lại không có ý nghĩa thống kê. Hệ số p-value tìm được rất lớn là 0.7100. (5) Thay đổi giá dầu: Kết quả kiểm định tại TTCK Việt Nam cho thấy mối quan hệ giữa giá dầu và TSSL CK có tương quan cùng chiều nhưng lại không có ý nghĩa thống kê với p-value = 0.3556. Giải thích cho kết quả này là do thị trường xăng dầu nội địa của Việt Nam trong thời gian qua vẫn chưa thật sự điều chỉnh theo sự thay đổi của giá xăng dầu thế giới, do Chính phủ thực hiện hỗ trợ giá xăng dầu cho người tiêu dùng nhằm bình ổn đời sống người dân và kiềm chế lạm phát. Nhưng từ năm 2008, Chính phủ đã bắt đầu đưa giá xăng dầu dần trở về với mức giá thực của nó theo quy luật cung – cầu, nên ta kỳ vọng biến này sẽ tác động đến chỉ số giá CK trong giai đoạn sau khủng hoảng mà ta sẽ xem xét tiếp theo. (6) Thay đổi tỷ giá hối đoái: Kết quả chạy mô hình hồi quy đơn biến cho biến thay đổi tỷ giá cho thấy mối tương quan âm giữa tỷ giá hối đoái và TSSL thị trường: β2=-4.8976 với mức ý nghĩa 1%. Nghĩa là: khi tỷ giá hối đoái usd/vnd tăng 1% thì TSSL CK giảm tương ứng là 4.90%. Do nền kinh tế nước ta chưa phát triển, trình độ khoa học và công nghệ còn kém xa so với các nước phát triển trên thế giới, chính vì vậy để nhập khẩu máy móc thiết bị có công nghệ tiên tiến là điều không tránh khỏi. Do đó nhu cầu về ngoại tệ là rất lớn, và khi có sự chênh lệch giữa cung và cầu ngoại tệ dẫn đến đồng nội tệ mất giá, các công ty NK chịu chi phí tăng do tỉ giá tăng, làm chi phí trong quá trình sản xuất tăng lên từ đó làm cho lợi nhuận hiện tại cũng như tương lai của DN giảm dẫn đến giá trị doanh nghiệp giảm và càng làm cho giá CK giảm hơn. Một cách giải thích khác cho mối quan hệ này là do nước ta là nước có khuynh hướng nhập khẩu nhiều hơn xuất khẩu, nên khi đồng nội tệ mất giá làm cho giá hàng hóa nhập khẩu trở nên đắt đỏ hơn, từ đó làm giảm nhu cầu của người tiêu dùng. Nhu cầu giảm được xem là lý do làm suy giảm dòng tiền và lợi nhuận, và cũng ảnh hưởng tiêu cực đến giá CK. 36 Hình 3: Đồ thị thay đổi tỷ giá hối đoái và chỉ số VN-Index (7) Độ sâu tài chính M2/GDP: Hệ số β2=5.7123 cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa chênh lệch trong tỷ lệ M2/GDP với TSSL CK. Nghĩa là: khi tỷ lệ phần trăm cung tiền trên GDP tăng 1% thì TSSL CK tăng tương ứng khoảng 5.7%. Khi tỷ lệ này lớn hơn 1 tức là M2>GDP, có nghĩa là dòng tiền có chảy vào CK. Và ngược lại, nếu tỷ lệ này nhỏ hơn 1, có nghĩa là lượng tăng cung tiền không đủ cho lượng cung CK. Ở Việt Nam, tỷ lệ này có xu hướng liên tục tăng qua các giai đoạn, nhất là vào năm 2007, đó là thời điểm TTCK bùng nổ. Nhưng sau đó, năm 2008, cùng với sự sụt giảm trong tốc độ tăng cung tiền, khi ban hành các quy định như giảm dư nợ cho vay đầu tư CK, tăng dự trữ bắt buộc, cùng với khủng hoảng kinh tế bùng nổ, chênh lệch M2/GDP giảm mạnh. Hình 4: Đồ thị M2/GDP. 37 (8) Thay đổi cán cân thương mại: β2=-0.0164 cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa thay đổi cán cân thương mại và TSSL của VN-Index. Có nghĩa là khi cán cân thương mại tăng thì giá CK sẽ giảm. Điều này ở Việt Nam lại đi ngược lại với xu hướng của thế giới do Việt Nam là nước nhập siêu và cán cân thương mại liên tục âm trong suốt giai đoạn xem xét. Thay đổi trong cán cân thương mại có thể dẫn đến những điều chỉnh trong tỷ giá. Đồng thời cũng gây áp lực lên dòng vốn đầu tư gián tiếp của các NĐT nước ngoài. Tuy nhiên, mối quan hệ này ở Việt Nam tuy thể hiện mối quan hệ ngược chiều nhưng cũng không đạt được ý nghĩa thống kê với p-value = 0.5870. (9) Thay đổi giá vàng: Mặc dù kết quả kiểm định cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa giá vàng với giá CK, nhưng kết quả lại không có ý nghĩa thống kê, p-value=0.6266. Tuy nhiên, kết quả này một lần nữa lại cho thấy xu hướng đi ngược với thế giới ở Việt Nam. Bên cạnh TTCK, thị trường vàng là một kênh đầu tư an toàn trong trường hợp lạm phát tăng cao và TTCK sụt giảm. Thông thường thì chúng có mối quan hệ ngược chiều, nhưng ở thị trường Việt Nam, vai trò làm tài sản phòng ngừa rủi ro của vàng chưa thật nổi bật, và chỉ xem đó là một tài sản như bao tài sản khác với giá được ấn định bởi cung cầu thị trường. 38 (10) TSSL MSCI Châu Á: Kết quả kiểm định cho thấy, TSSL chỉ số MSCI Châu Á có mối quan hệ cùng chiều với TSSL CK VN-Index ở mức ý nghĩa thống kê 1%. Điều này cho thấy một sự tăng lên hay giảm xuống trong chỉ số chứng khoán khu vực cũng có thể tác động làm tăng lên hay giảm xuống trong chỉ số VN-Index. Nói cách khác, những tác động trong TTCK Châu Á cũng sẽ có những ảnh hưởng nhất định đến TTCK Việt Nam. Tính đến thời điểm này, trong mô hình hồi quy đơn biến của chúng ta, TSSL MSCI Châu Á đang là biến có khả năng giải thích cao nhất cho sự biến động trong TSSL của VN- Index với mức ý nghĩa rất cao 1% và khả năng giải thích R2=19.42%. Hình 5: Mối quan hệ giữa TSSL MSCI Châu Á và TSSL VN-Index 3.2.2 Tác động tổng hợp của các nhân tố lên TSSL CK Phụ lục 3.12 trình bày ma trận tương quan giữa các biến kinh tế. Biến TSSL có tương quan cao với các biến chênh lệch trong tỷ lệ M2_GDP, chênh lệch tỷ giá hối đoái và TSSL MSCI Châu Á. Đặc biệt là biến TSSL giữa VN-Index và MSCI tương quan với nhau rất mạnh (41.5%). Bên cạnh đó, các cặp biến độc lập cũng có tương quan với nhau cao như R_MSCI và R_M2_GDP; R_Rf với R_CPI, vàR_OIL khá cao. Trong đó, trừ mối quan hệ giữa các cặp biến (R_TB và R_Ex), (R_TB và R_MSCI), 39 (R_TM và R_IP), thì biến R_TB và R_TM có mối tương quan rất mờ nhạt với các biến còn lại. Bảng 3: Tổng hợp kết quả kiểm định nghiệm đơn vị của các biến Biến t-statistic p-value Biến t-statistic P-value R_IP -6.324970 0.0000 R_CPI -4.262463 0.0011 R_Rf -5.268294 0.0000 R_TM -14.51705 0.0001 R_OIL -4.694998 0.0002 R_Ex -8.356089 0.0000 R_M2_GDP -2.113052 0.2403 R_TB -11.62157 0.0000 R_GOLD -9.829596 0.0000 R_MSCI -6.649595 0.0000 R -5.610605 0.0000 T tới hạn 1% level 5% level 10% level -3.527045 -2.903566 -2.589227 Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị cho thấy hầu hết các chuỗi đều là chuỗi dừng và có ý nghĩa ở mức 1% (|t| > |t| tới hạn và p-value rất nhỏ); riêng chuỗi dữ liệu thay đổi trong tỷ lệ M2/GDP lại là chuỗi không dừng (|t| < |t| tới hạn) đồng thời cũng không có ý nghĩa thống kê. Điều này có thể là do giá CK phản ứng trễ so với mức thay đổi trong tỷ lệ M2/GDP. Để khắc phục điều này, chúng ta sẽ sử dụng sai phân bậc nhất cho chuỗi chênh lệch này. Kết quả kiểm định tính dừng cho sai phân bậc nhất của chuỗi dữ liệu này được trình bày trong phụ lục 3.12 cho thấy chênh lệch tỷ lệ M2/GDP có ý nghĩa và là một chuỗi dừng (t = -8.2722 và p-value = 0.0000). 40 Sau khi kiểm định nghiệm đơn vị và phát hiện chuỗi R_M2_GDP là chuỗi không dừng, ta thực hiện kiểm định Johansen để xem xét mối quan hệ trong dài hạn giữa R và biến này. Dựa vào kết quả kiểm định đồng liên kết của Johansen (phụ lục 3.13) với trace test và max eigenvalue test, ta thấy cả 2 đều cho cùng 1 kết quả là có hiện tượng đồng liên kết ở mức ý nghĩa 1%. Trong trace test và max eigenvalue cho kết quả tương ứng là: Với giả thiết H0 (không có đồng liên kết): trace statistic = 30.6513 > Critical value = 19.9371; Max-Eigen Statistic = 25.6419 > Critical value = 18.5200: Bác bỏ giả thiết H0. Với giả thiết HA1 (có một vector đồng liên kết): trace statistic = Max-Eigen statistic = 5.0094 < critical value = 6.6349: Chấp nhận giả thiết HA1. Như vậy, kiểm định OLS là có cơ sở và kiểm định t, F có ý nghĩa thống kê. Hồi quy TSSL VN-Index với các biến kinh tế vĩ mô và loại dần các biến không có ý nghĩa thống kê, ta có được tập hợp các biến có khả năng giải thích cho sự thay đổi TSSL VN-Index đó là: Thay đổi lạm phát (R_CPI(1)), thay đổi trong tỷ giá hối đoái (R_Ex), TSSL MSCI Châu Á (R_MSCI), và thay đổi cán cân thương mại (R_TB). Trong đó, như đã phân tích trong phần hồi quy đơn biến, biến chênh lệch trong lạm phát sẽ được sử dụng sớm hơn 1 kỳ: R_CPI(1). Bên cạnh đó, do R_M2_GDP là chuỗi không dừng nên ta sử dụng sai phân bậc nhất cho biến này. Sau khi phát hiện các biến không có ý nghĩa thống kê, ta loại dần các biến này. Và kiểm định hồi quy kết hợp các biến có ý nghĩa bao gồm: Thay đổi lạm phát, thay đổi trong tỷ giá hối đoái Ex, TSSL MSCI Châu Á, và thay đổi cán cân thương mại. Mặc dù mối quan hệ giữa TSSL của TTCK Việt Nam với chênh lệch trong tỷ lệ M2/GDP là có ý nghĩa trong mô hình hồi quy đơn biến nhưng khi đưa vào mô hình đa biến lại không có ý nghĩa do xảy ra đa cộng tuyến với biến TSSL MSCI Châu Á, mà biến R_MSCI như kết quả trong mô hình đơn biến có ý nghĩa thống kê cao hơn và cũng có khả năng giải thích cao hơn so với biến R_M2_GDP. Mô hình hồi quy kết hợp 4 biến: Rt = α + β1R_CPI(1) + β2R_Ex + β3R_MSCI + β4R_TB + ԑi (12) 41 Kết quả hồi quy cho thấy R2 = 33.49% và dấu của các hệ số hồi quy không thay đổi so với mô hình hồi quy đơn biến ban đầu. Bước tiếp theo ta sẽ kiểm định tính phù hợp của mô hình. Kiểm định Breusch Godfrey Lagrange Multiplier cho phương trình (12) với 1 độ trễ có giá trị p-value = 0.3129 khá lớn nên không tồn tại tự tương quan trong phương trình hồi quy (12). Theo kinh nghiệm từ các bài nghiên cứu khác của các tác giả, do đặc tính của thị trường Việt Nam là thị trường hiệu quả dạng yếu. Bên cạnh đó, do chỉ số VN-Index của ngày hôm qua thường có xu hướng phản ánh cao chỉ số giá VN-Index của ngày hôm nay, nên để tăng thêm khả năng giải thích cho mô hình, tác giả đưa thêm biến trễ của TSSL CK vào mô hình và độ trễ được chọn ở đây là 1 kỳ. Rt = α + β1R_CPI(1) + β2R_Ex + β3R_MSCI + β4R_TB + β5Rt-1 + ԑi (13) Kết quả hồi quy sau khi đưa biến trễ (phụ lục 3.18) cho thấy dấu của các hệ số hồi quy không thay đổi, các nhân tố đều có ý nghĩa thống kê. TSSL MSCI Châu Á có ý nghĩa thống kê cao ở mức 1%. Biến chênh lệch tỷ giá hối đoái,thay đổi cán cân thương mại, và độ trễ của TSSL TTCK Việt Nam có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. Nhân tố chênh lệch lạm phát tuy có ý nghĩa thống kê nhưng rất thấp, p-value = 0.1028. Kết quả hồi quy cũng được cải thiện, hệ số giải thích R2 tăng lên đạt 38.96%. Sau khi có được kết quả hồi quy với biến trễ Rt-1, ta tiếp tục thực hiện kiểm định Breusch Godfrey Lagrange Multiplier cho phương trình (13) với 1 độ trễ để xem xét hiện tượng tự tương quan trong mô hình. Kết quả kiểm định cho thấy p-value = 0.2539: chấp nhận giả thiết H0: Không có hiện tượng tự tương quan trong mô hình. Tiếp theo, để phát hiện có tồn tại đa cộng tuyến trong mô hình hay không, ta sử dụng mô hình hồi quy phụ: hồi quy lần lượt các biến R_CPI(1), R_Ex, R_MSCI, R_TB và Rt-1 theo các biến còn lại, ta có kết quả được trình bày trong phụ lục 3.20. Kết quả cho thấy: mô hình hồi quy với các biến phụ thuộc là R_CPI(1), R_MSCI, R_TB có p- vlalue khá cao. Mô hình hồi quy với các biến còn lại tuy có R2>0, và có ý nghĩa, nhưng hệ số R2 không quá cao (hệ số R2 trong mô hình hồi quy của R_Ex và R(-1) lần lượt là 42 0.1798 và 0.1786) vẫn có thể chấp nhận được. Như vậy, ta có thể kết luận không tồn tại đa cộng tuyến trong mô hình. Kết quả kiểm định White cũng rất khả quan cho mô hình của chúng ta đến thời điểm này. Thực hiện kiểm định White cho chúng ta xác suất p-value = 0.1516 khá lớn nên chúng ta chấp nhận giả thiết H0. Tức là không có hiện tượng phương sai thay đổi. Để kiểm định mô hình có thiếu biến không, chúng ta sẽ sử dụng kiểm định RESET của Ramsey với giả định mô hình mới sẽ thêm 1 biến . Kết quả cho thấy F = 0.5096 với giá trị xác suất p-value = 0.4781 khá lớn, nên mô hình của chúng ta không bị thiếu biến. 3.3 Phân tích kết quả hồi quy cho giai đoạn khủng hoảng Để có cái nhìn cụ thể hơn về tác động của các biến vĩ mô lên TTCK Việt Nam, và để cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 không làm sai lệch kết quả kiểm định của mô hình, ta tiến hành kiểm định ảnh hưởng của các biến đến TTCK Việt Nam từ sau giai đoạn khủng hoảng. Mốc thời gian được chọn là từ cuối tháng 9 năm 2008, đó là lúc ngân hàng Lehman Brothers sụp đổ, đánh dấu cuộc khủng hoảng tài chính bắt đầu. Kết quả hồi quy đơn biến được thể hiện trong bảng 5 dưới đây: Bảng 4: Kết quả hồi quy đơn biến giai đoạn sau khủng hoảng X β2 R 2 p-value t-statistic R_IP 0.148847 0.008468 0.641420 0.471211 R_CPI 1.458026 0.008624 0.638346 0.475579 R_Rf 0.246354 0.034872 0.034872 0.969246 R_TM 0.573067 0.074181 0.160865 1.443344 43 X β2 R 2 p-value t-statistic R_OIL 0.439940 0.148921 0.042536 2.132943 R_Ex -4.577271 0.204303 0.015746 -2.583750 R_M2_GDP 9.021596 0.227720 0.010236 2.768850 R_TB -0.015990 0.025110 0.420599 -0.818342 R_GOLD 0.235294 0.017463 0.502651 0.679781 R_MSCI 0.865901 0.549386 0.000006 5.630188 - Dấu của nhân tố lạm phát thay đổi so với kết quả hồi quy đơn biến trong toàn giai đoạn, và không có ý nghĩa thống kê trong giai đoạn này. - Nhân tố chênh lệch lãi suất trái phiếu chính phủ có sự đảo ngược dấu so với kết quả kiểm định ban đầu và mức ý nghĩa thống kê cũng giảm đi còn 5%, p-value = 0.0349. - Từ sau giai đoạn khủng hoảng, giá dầu thế giới đã có ảnh hưởng đến TSSL TTCK Việt Nam với mức ý nghĩa 5%. Chứng tỏ sau khủng hoảng, các NĐT đã bắt đầu quan tâm hơn đến tình hình biến động giá xăng dầu thế giới, do Việt Nam vẫn chưa chủ động được trong việc sản xuất và cung cấp xăng dầu nên giá xăng dầu Việt Nam còn phụ thuộc nhiều vào biến động giá dầu thô trên thế giới. - Hai nhân tố còn lại là thay đổi tỷ giá hối đoái và TSSL MSCI Châu Á vẫn giữ được mức ý nghĩa như trong xét toàn giai đoạn, và dấu hệ số hồi quy cũng không thay đổi. Đồng thời có khả năng giải thích cao hơn cho sự biến động của TSSL VN-Index trong giai đoạn sau khủng hoảng (R2 tăng). 44 Tương tự với phương pháp kiểm định trong toàn giai đoạn, ta tiến hành hồi quy đa biến và loại dần các biến không có ý nghĩa thống kê, ta có được tập hợp các biến có ý nghĩa thống kê có khả năng giải thích cho sự thay đổi của VN-Index bao gồm 2 nhân tố: Thay đổi trong tỷ giá hối đoái, và TSSL MSCI Châu Á. Tiến hành hồi quy TSSL VN-Index với 2 biến này, ta có hệ số giải thích R2 = 66.19%. Trong đó, biến TTSL MSCI Châu Á đã góp phần lớn vào khả năng giải thích này. Điều này cho thấy mức độ Việt Nam ngày càng hội nhập sâu hơn vào thị trường tài chính khu vực nói riêng, và thị trường tài chính thế giới nói chung. 3.4 Những giới hạn của mô hình Mặc dù đã cố gắng tìm khả năng giải thích tốt nhất cho sự biến động của TSSL TTCK Việt Nam bằng cách hồi quy nhiều biến kinh tế vĩ mô. Nhưng những biến này vẫn chưa tác động nhiều đến TTCK Việt Nam (38.96%). Điều này có thể xuất phát từ 2 nguyên nhân chính: (1) Thông tin vĩ mô chưa được phản ánh đầy đủ. Do chính sách quản lý của Việt Nam, nên nhiều biến vĩ mô vẫn chưa phản ánh được hết những nội dung thay đổi của nó. Chẳng hạn như chính sách điều hành lãi suất ở Việt Nam, mặc dù đưa về cơ chế lãi suất thỏa thuận, nhưng nhà nước vẫn đang khống chế mức trần là 14% đối với lãi suất huy động. Nhưng do cạnh tranh để thu hút nguồn tiền gửi nên phần lớn các ngân hàng đều huy động ở một mức lãi suất cao hơn thông qua các hình thức như chương trình thưởng, khuyến mãi cho khách hàng gửi tiền,... Điều này đã làm đẩy mức lãi suất thực huy động lên, có khi là trên 16%. Bên cạnh đó, chính sách điều hành tỷ giá thả nổi có quản lý cũng chưa thể hiện được hết tình hình cung-cầu trên thị trường, mà còn bị khống chế bởi mức tỷ giá trần và sàn do NHNN nước quy định thông qua biên độ giao dịch. (2) Nguyên nhân thứ 2 thường được nhắc đến như là một biểu hiện của TCHV, mà cốt lõi là do NĐT phản ánh sai các thông tin trên thị trường. Có thể đó là 45 những thông tin đúng nhưng NĐT lại cập nhật thông tin sai, hoặc đó có thể là những thông tin sai và do bất cân xứng thông tin, mà NĐT đã phản ứng sai lệch, từ đó dẫn đến những quyết định đầu tư sai lầm. Thực tế cho thấy có rất nhiều vấn đề tồn tại trong việc minh bạch thông tin trên TTCK Việt Nam, chẳng hạn tần suất công bố thông tin còn quá thấp (số lần công bố thông tin/năm). Mặc dù đã qua kiểm toán, nhưng các thông tin được trình bày trên báo cáo thường niên của các doanh nghiệp niêm yết vẫn chưa được tin tưởng do tính chất sơ sài và thiếu rõ ràng trong quá trình lập báo cáo. Nội dung thông tin trình bày trong báo cáo thường niên của các doanh nghiệp (mẫu CBTT-02 tại thông tư 38/2007/TT-BTC) có quy định: Trong báo cáo của hội đồng quản trị, doanh nghiệp phải trình bày 3 nội dung: Một là, những nét nổi bật của kết quả hoạt động trong năm; Hai là, tình hình thực hiện so với kế hoạch; Ba là, Những thay đổi chủ yếu trong năm. Chính vì những quy định mang tính chất chung chung này, nên doanh nghiệp có xu hướng chỉ trình bày những mặt tốt và lờ đi những khó khăn đang phải đối mặt. Chính vì những điều này mà NĐT mập mờ về thông tin doanh nghiệp. Từ đó tạo ra tâm lý bầy đàn và NĐT bắt đầu hành động theo thuyết TCHV. 46 KẾT LUẬN CHƢƠNG 3 Kết quả kiểm định tác động của các biến kinh tế vĩ mô lên TTCK Việt Nam cho thấy tập hợp các biến vĩ mô sử dụng trong bài nghiên cứu (Tăng trưởng sản lượng công nghiệp, thay đổi lạm phát, chênh lệch lãi suất trái phiếu, chênh lệch tổng mức tiêu thụ và doanh thu hàng hóa dịch vụ, thay đổi giá dầu, thay đổi tỷ giá hối đoái, độ sâu tài chính, thay đổi cán cân thương mại, thay đổi giá vàng và TSSL MSCI Châu Á) chưa có ảnh hưởng nhiều đến chỉ số giá CK VN-Index. Xuyên suốt giai đoạn xem xét từ tháng 1/2005 đến tháng 12/2010, và cả trong giai đoạn mở rộng từ sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 cho thấy biến thay đổi tỷ giá hối đoái và TSSL MSCI Châu Á có ý nghĩa trong việc giải thích những thay đổi trên TTCK Việt Nam. Đặc biệt, trong giai đoạn từ sau cuộc khủng hoảng, biến thay đổi giá dầu đã có ảnh hưởng đến TSSL TTCK Việt Nam ở mức ý nghĩa 5%, trong khi xét trong toàn giai đoạn biến này lại không có ý nghĩa. Vì vậy, các nhà hoạch định chính sách cần quan tâm hơn đến nhân tố này. Mức độ giải thích cho TSSL VN-Index của các biến kinh tế vĩ mô chỉ đạt được 38.96%, chứng tỏ bên cạnh các yếu tố vĩ mô, thị trường còn chịu ảnh hưởng của các yếu tố khác, như các yếu tố thuộc về nội tại doanh nghiệp như quy mô,… và đặc biệt thị trường hiện nay còn chịu chi phối nhiều bởi TCHV. Từ đó, tác giả đã xem xét những giới hạn của mô hình làm cơ sở cho việc đề xuất giải pháp sẽ được đề ra trong chương 5. 47 Chƣơng 4: ẢNH HƢỞNG CỦA TÀI CHÍNH HÀNH VI LÊN TỶ SUẤT SINH LỢI THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Kiểm định mối quan hệ của các nhân tố kinh tế vĩ mô lên TSSL VN-Index cho thấy TSSL có ít quan hệ với các nhân tố này. Điều này có thể là do trên TTCK Việt Nam phần lớn là NĐT phi lý trí và chủ yếu hành động theo tính bầy đàn, bị chi phối nhiều theo thuyết TCHV. Để kiểm định vấn đề này, chương này tác giả tóm tắt một số bài nghiên cứu về kiểm định ảnh hưởng của TCHV lên TSSL CK Việt Nam nhằm tìm kiếm một hướng giải thích mới cho TSSL TTCK bên cạnh tác động của các yếu tố vĩ mô. 4.1 Các biểu hiện của Tài chính hành vi trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam 4.1.1 Phản ứng thái quá với các tin tức kinh tế Năm 2006, thông tin Việt Nam gia nhập tổ chức thương mại thế giới WTO đã hâm nóng toàn bộ TTCK Việt Nam. Các tin tức về sự kiện này cùng với viễn cảnh tương lai được vạch ra quá tuyệt vời đã dẫn đến những phản ứng thái quá của cả các doanh nghiêp lẫn các NĐT, kéo giá trị của VN-Index vượt xa với giá trị thực của nó. Các Doanh nghiệp phản ứng thái quá bằng cách huy động vốn một cách ồ ạt bất chấp nhu cầu đầu tư vẫn chưa cần đến, dẫn đến đầu tư quá mức, không hiệu quả. Về phía NĐT, số lượng NĐT gia tăng một cách đột biến từ 13.520 tài khoản năm 2002 lên 106.393 tài khoản năm 2006 và 349.402 tài khoản năm 2007. Phản ứng thái quá còn được thể hiện qua rất nhiều giai đoạn. Như trong giai đoạn cuối năm 2007, khi các thông tin về lạm phát dự báo gia tăng được công bố, cùng với dự báo tăng trưởng kinh tế bị chững lại, quy định về dư nợ cho vay và chiết khấu giấy tờ có giá để đầu tư kinh doanh CK không được vượt quá 20% vốn điều lệ của tổ chức tín dụng được ban hành,… làm cho lượng cầu trên TTCK giảm mạnh, kéo theo sự sụt giảm của VN-Index trong suốt một thời gian dài. Cùng với cuộc khủng hoảng toàn cầu năm 2008 càng làm cho giá CK giảm sâu. 48 4.1.2 Tâm lý hành động theo nhà đầu tƣ nƣớc ngoài Một tâm lý đầu tư rất phổ biến hiện tại trong giới “chơi” chứng khoán trong nước là căn cứ vào giao dịch của NĐT nước ngoài để đánh giá thị trường. Tuy nhiên, việc nhắm mắt mua theo với suy nghĩ “họ còn mua giá cao tức là thị trường còn lên” sẽ dẫn đến những rủi ro khó lường. Xu hướng mua bán cổ phiếu “theo chân” NĐT nước ngoài lan rộng do tâm lý cho rằng đây là những tổ chức đầu tư chuyên nghiệp có khả năng đánh giá đúng về thị trường và họ chấp mức giá đó phải có căn cứ. Việc khối này đổ vào hàng trăm tỉ đồng mỗi phiên, thường xuyên chiếm quá nửa giá trị giao dịch của toàn thị trường càng kích thích sự hưng phấn của NĐT trong nước. Tuy nhiên giao dịch của NĐT nước ngoài cũng được chia làm hai dạng. Dạng đầu tư dài hạn với mục đích đồng hành cùng doanh nghiệp hay nắm giữ với thời hạn tính bằng năm thường chọn mua tại thời điểm phát hành cổ phiếu lần đầu hoặc mong muốn mua vào với giá càng rẻ càng tốt. Dạng thứ hai là đầu tư ngắn hạn hay còn gọi là “lướt sóng”. Danh mục đầu tư của NĐT chuyên nghiệp luôn dành một tỉ lệ vốn nào đó cho các hoạt động ngắn hạn. Với kiểu đầu tư này, không phải mọi cổ phiếu họ mua vào đều có giá hợp lý hay là cổ phiếu tốt. Điều quan trọng là họ biết “rút” vào thời điểm hợp lý và có tính toán. Giá trị cả mua và bán cổ phiếu của NĐT nước ngoài thời gian qua đều lớn chứng tỏ giao dịch ngắn hạn khá sôi động. Một điểm đáng lưu ý là năng lực tài chính đóng vai trò hết sức quan trọng. Trong điều kiện quy mô TTCK Việt Nam còn nhỏ, giá hầu hết cổ phiếu tính ra USD cũng rất thấp, việc “bỏ ra” vài phần trăm vốn trong số hàng trăm triệu USD vào thị trường để đầu cơ ngắn hạn cũng không phải là chuyện rủi ro. Với tỉ trọng rất lớn, giao dịch của NĐT nước ngoài tác động mạnh đến thị trường. Thậm chí những NĐT “hiếu chiến” có thể liên tục mua vào để đẩy giá lên rất cao sau đó bán ra mạnh để thu lợi, kéo giá cổ phiếu xuống. Sự hoảng hốt bán theo của 49 bộ phận lớn NĐT trong nước sẽ càng làm trầm trọng thêm và NĐT nước ngoài có thể chờ mua lại chính cổ phiếu đã bán đi trước đó ở một mặt bằng giá thấp hơn nhiều. Đối tượng bị thiệt hại nặng nề nhất sẽ chính là NĐT thiếu kinh nghiệm và ít vốn. 4.1.3 Lệch lạc do tình huống điển hình Bắt đầu từ những cổ phiếu Bluechips, người ta thường nhìn vào và xem đó như là đại diện cho toàn bộ các cổ phiếu niêm yết trên thị trường, dẫn đến tất cả các cổ phiếu dù tình hình cơ bản là tốt hay xấu đều đi theo xu hướng chung tăng/giảm kịch trần/sàn. 4.2 Đo lƣờng mức độ ảnh hƣởng của Tài chính hành vi lên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam 4.2.1 Bài nghiên cứu “Nghiên cứu rủi ro và TSSL trên TTCK Việt Nam” của tác giả Trần Thị Hải Lý Bài nghiên cứu sử dụng cách tiếp cận gián tiếp dựa trên độ phân tán TSSL của các CK so với TSSL thị trường của Chang, Cheng và Khorana (2000) để nghiên cứu chứng cứ hành vi bầy đàn trên TTCK Việt Nam. (Mô hình được trình bày trong phụ lục 5). Tác giả đã tiến hành khảo sát trong giai đoạn từ ngày 01/01/2002 đến ngày 31/12/2008 của các cổ phiếu được niêm yết trên sàn HOSE (169 cổ phiếu tính đến cuối năm 2008, số công ty trong mẫu ít nhất là 10 công ty tại ngày 01/01/2002). Kết quả được trình bày trong bảng 5 cho thấy hệ số λ2 âm nhỏ và không có ý nghĩa thống kê đối với dữ liệu tháng. Đối với dữ liệu ngày, hệ số λ2 = -21.3 âm lớn và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Do đó, ta bác bỏ giả thiết H0. Nghĩa là, CSAD không có quan hệ tuyến tính với |Rm,t|, mà quan hệ này là dạng phi tuyến bậc 2 như thể hiện trong hình 6. CSAD đạt giá trị cực đại khi |Rm,t| = 2.197%. CSAD tăng khi |Rm,t| < 2.197%; giảm khi |Rm,t| > 2.197%. Bảng 5: Kết quả kiểm định hành vi bầy đàn trên toàn bộ phân phối của TSSL thị trường từ 01/01/2002 đến 31/12/2008 50 Hình 6: Mối quan hệ giữa độ phân tán trung bình CSAD và |Rm,t| Bảng 6: Kiểm định hành vi bầy đàn trong trường hợp thị trường giảm và tăng 51 52 Kết quả kiểm định hành vi bầy đàn trong trường hợp Rm,t 0 được trình bày trong bảng 6 cho thấy: (1) Trường hợp Rm,t < 0: λ2 trong dữ liệu tháng và dữ liệu ngày đều âm và có ý nghĩa thống kê. (2) Trường hợp Rm,t > 0: λ2 trong dữ liệu tháng âm và không có ý nghĩa thống kê, trong khi λ2 trong dữ liệu ngày âm rất lớn (- 24.4) và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Điều này một lần nữa khẳng định thêm giả thiết có tồn tại hành vi bầy đàn trên TTCK Việt Nam. Bảng 6 cũng cho thấy kết quả kiểm định giả thiết về hành vi bầy đàn đối xứng trong trường hợp Rm,t >0 và Rm,t < 0: Xét trong dữ liệu ngày: Kiểm định giả thiết về sự bằng nhau của hệ số λ2 cho hai trường hợp Rm,t >0 và Rm,t < 0 cho thấy chúng khác nhau và có ý nghĩa thống kê (p-value = 0.0000). Vì |λ2 Rmt>0| > |λ2 Rmt<0 | (|-24.4| > |-17.7|) nên hành vi bầy đàn trong trường hợp thị trường đi lên mạnh hơn trong trường hợp thị trường đi xuống. 4.2.2 Bài nghiên cứu “Đo lƣờng hành vi bầy đàn trên Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam” của tác giả Cao Vệ Cũng tương tự với bài nghiên cứu của tác giả Trần Thị Hải Lý, trong bài nghiên cứu này, tác giả cũng tiếp cận bằng cách quan sát độ lệch của beta CK so với beta cân bằng hàm ý trong CAPM khi thị trường hiệu quả. Bài nghiên cứu này tác giả dựa trên mô hình của Hwang và Salmon – gọi tắt là mô hình HS để áp dụng cho mục tiêu đo lường mức độ hành vi bầy đàn trên TTCK Việt Nam. Vì sự hạn chế trong việc thu thập số liệu ở thị trường Việt Nam, đề tài kiểm định tính bền vững của các kết quả từ mô hình gốc của HS (công thức 7-8 trình bày trong phụ lục 6) bằng cách sử dụng chiều hướng thị trường (được phản ánh qua tỷ suất sinh lợi của Vn-Index) và sự biến động thị trường như các biến kiểm soát. Một cách cụ thể hơn, tác giả đánh giá lại mô hình HS (2004) bằng cách sử dụng hai phiên bản khác của công thức (7) như trình bày dưới đây: Log[Stdc (βimt b)] = μm + Hmt + c4 rVNI,t + vmt (7.1) Log[Stdc (βimt b)] = μm + Hmt + c5 log σVNI,t + vmt (7.2) 53 Trong đó: RVNI,t: TSSL của VN-Index ở thời điểm t log σVNI,t: Logarit biến động thị trường được tính trên VN-Index. Mẫu dữ liệu nghiên cứu được tác giả thu thập từ ngày 01/03/2002 đến ngày 30/04/2010. Kết quả ước lượng của mô hình được trình bày trong bảng sau: Bảng 7: Kết quả ước lượng từ các mô hình của Hwang và Salmon Biến Mô hình (7) và (8) (Mô hình gốc) Mô hình (7.1) và (8) (Biến kiểm soát: Chiều hƣớng thị trƣờng) Mô hình (7.2) và (8) (Biến kiểm soát: Độ biến động thị trƣờng) μm -0.863096 (0.071005)* -0.860943 (0.071246)* -3.632324 (0.168920)* 0.427426 (0.109353)* 0.430258 (0.111292)* 0.418408 (0.105102)* C(4) -0.230262 (0.350965) C(5) -0.618957 (0.032851)* 0.402157 (0.136237)* 0.401419 (0.141554)* 0.241448 (0.170978)* 0.8928042 0.889444 0.5460056 Chú ý: Số trong ngoặc đơn là sai số chuẩn của các ước lượng. (*) là có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Kết quả ước lượng cho thấy trong cả 3 trường hợp, các tham số của đại lượng đại diện cho nhân tố hành vi bầy đàn trên thị trường ( và ) đều có ý nghĩa thống kê 54 ở mức 1%. Tỷ số tín hiệu HS có giá trị là 89.28%. Điều này thể hiện hành vi bầy đàn giải thích được 89% sự biến động của Stdc (βimt b ). Những điều này đã chứng tỏ rằng: TTCK Việt Nam có tồn tại hành vi bầy đàn hướng theo danh mục thị trường. Bên cạnh đó, bài nghiên cứu của tác giả còn cho thấy rằng, với các biến kiểm soát mới được thêm vào mô hình (rVNI,t và log σVNI,t), các tham số đại diện và vẫn có ý nghĩa thống kê. Giá trị C4 (hệ số của biến rVNI,t) không có ý nghĩa thống kê, trong khi đó giá trị C5 (hệ số của biến log σVNI,t) lại có ý nghĩa thống kê và C5 mang giá trị âm cho thấy rằng log[Stdc(βimt b )] có biến động ngược với biến động của thị trường. Nghĩa là, khi thị trường trở nên rủi ro hơn (biến động mạnh) thì Stdc(βimt b ) giảm, và ngược lại. KẾT LUẬN CHƢƠNG 4 Trong chương này, bên cạnh những lý luận chủ quan những biểu hiện của TCHV trên TTCK Việt Nam, tác giả còn tập hợp một số bài nghiên cứu của các tác giả khác nhằm minh họa kết quả phân tích định lượng để chứng minh sự tồn tại của hành vi bầy đàn trên TTCK. Thật vậy, kết quả định lượng cho thấy, hành vi bầy đàn có tác động mạnh đến TSSL TTCK Việt Nam. 55 Chƣơng 5: N