Đề tài Đánh giá thị trường Chứng Khoán Việt Nam 2001 – 2010

Đánh giá thị trường Chứng Khoán Việt Nam 2001 – 2010 1. Chứng khoán và thị trường chứng khoán 1.1. Khái quát về chứng khoán Trong đời sống kinh tế, thuật ngữ chứng khoán được tìm hiểu theo những yêu cầu, mục đích khác nhau. Đây là khái niệm phức tạp vì bản thân nó đã hàm chứa một loại quan hệ kinh tế phức tạp phát sinh giữa người cần vốn và người có vốn. Chứng khoán rất đa dạng về chủng loại và phong phú về cách thức biểu hiện do đó mà pháp luật nhiều quốc gia không đưa ra một định nghĩa cụ thể về chứng khoán. a) Theo quan điểm truyền thống : Chứng khoán là phương tiện xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của người sở hữu chứng khoán đối với tài sản hoặc vốn của tổ chức phát hành. Hình thức tồn tại của chứng khoán rất đa dạng, phụ thuộc vào thực tế phát triển của nền kinh tế. Chứng khoán có thể có hình thức chứng chỉ, hình thức bút toán ghi sổ dần phát triển do yêu cầu của nhà phát hành và sở hữu chứng khoán. Khi công nghệ phát triển, hình thức điện tử cũng được nghi nhận như một dạng tồn tại của chứng khoán. b) Theo quan điểm hiện đại : Chứng khoán là mọi sản phẩm tài chính có thể chuyển nhượng được.Với cách hiểu này, đối tượng được coi là chứng khoán thực sự đa dạng: cổ phiếu, trái phiếu, các công cụ tại thị trường tiền tệ như tín phiếu kho bạc, kỳ phiếu ngân hàng và các loại thương phiếu. Chứng khoán xác nhận quyền, lợi ích của người sở hữu, điều đó cũng có nghĩa là xác định quyền tài sản của một chủ thể nhất định xét theo phương diện pháp lý.Nhưng cho dù chứng khoán có hình thức có hình thái biểu hiện cụ thể như thế nào thì đều có chung đặc trưng là xác nhận quyền chủ nợ hoặc quyền sở hữu đối với chủ thể phát hành ra nó. c) Để nhận diện chứng khoán với các đối tượng khác, thường phải dựa trên đặc điểm của chúng: Đặc điểm quan trọng đầu tiên của chứng khoán là tính sinh lời : Tính sinh lời thể hiện ở việc người phát hành ra chúng phải trả cho người sở hữu chứng khoán một khoản lợi tức trong tương lai để nhận về mình quyền sử dụng vốn. Tính sinh lời của chứng khoán là động lực thúc đẩy người đầu tư mua chứng khoán và cũng là tiền đề xuất hiện chứng khoán. Nhưng nếu chỉ dừng lại ở tính sinh lời thì cơ hội đầu tư cũng như hiệu quả đầu tư chưa đạt được. Tính thanh khoản : Tính thanh khoản tức là khả năng chuyển đổi được thành tiền. Tính thanh khoản tạo cho người sở hữu chứng khoán chuyển đổi dạng tài sản từ chứng khoán sang tiền thông qua một giao dịch tại thị trường thứ cấp hoặc thông qua nghiệp vụ ngân hàng. Tính thanh khoản tạo ra sự hấp hẫn đối với người đầu tư, thoả mãn nhu cầu của họ đồng thời cũng hạn chế rủi ro làm giảm sút giá trị tiền tệ của chứng khoán. Có thể nói rằng, khả năng thanh khoản của mỗi chứng khoán là khác nhau, điều đó cũng có ý nghĩa trong việc xác định hiệu suất vốn đầu tư của nền kinh tế, đồng thời tạo ra sức cạnh tranh cho các chủ thể phát hành. Tính thanh khoản của một loại chứng khoán phụ thuộc vào uy tín của chủ thể phát hành, vào chi phí chuyển đổi và sự biến động của thị trường. Tính rủi ro : Cuối cùng, nói tới chứng khoán, cũng đồng thời phải nói tới tính rủi ro của chứng khoán, thể hiện ngay ở bản chất của hoạt động đầu tư vốn. Cũng như bất kỳ hoạt động đầu tư, kinh doanh nào khác, việc kinh doanh chứng khoán là “đầu tư một lượng tiền trong hiện tại và chỉ có thể thu hồi trong tương lai”, do vậy cả quãng thời gian đó cũng chính là thời gian chứa đựng rủi ro. Mức độ rủi ro tiềm tàng đến đâu còn phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố, như thời gian đầu tư, chủ thể nhận vốn cùng các cam kết khác chính là những yếu tố cơ bản ảnh hưởng tới độ rủi ro. Mức độ rủi ro của chứng khoán có mối quan hệ chặt chẽ với tính sinh lời và tính thanh khoán của chứng khoán. 1.2. Khái niệm Thị trường chứng khoán a) Khái niệm Thị trường chứng khoán là nơi diễn ra hoạt động giao dịch, mua bán các loại chứng khoán được tiến hành bởi những đối tượng khác nhau theo quy định của pháp luật. Đây là nơi chắp nối quan hệ cung – cầu vốn đầu tư trung, dài hạn của nền kinh tế quốc dân và quốc tế; là nơi gặp gỡ, giao dịch giữa những người cần huy động vốn đầu tư (người phát hành chứng khoán) với những người có vốn nhàn rỗi muốn đầu tư (người mua chứng khoán) cũng như giữa các nhà kinh doanh chứng khoán với nhau. Thị trường chứng khoán là một hiện tượng lịch sử, xuất hiện cùng với sự phát triển của nền kinh tế thị trường. Cũng như các thị trường khác, thị trường chứng khoán cũng qua những bước phát triển sơ khai ban đầu, sau đó ngày càng đa dạng, phức tạp dần theo sự phát triển của các quan hệ kinh tế - xã hội. Đây là thị trường đặc biệt, lưu hành các loại hàng hoá đặc biệt là chứng khoán. Sự khác biệt cơ bản đó làm cho nguyên tắc, tổ chức, quản lý thị trường chứng khoán cũng có sự khác biệt so với các thị trường thông thường.Vậy thị trường chứng khoán có từ bao giờ? Thị trường chứng khoán được hình thành, phát triển trong những điều kiện hoàn cảnh cụ thể. Đó là nền kinh tế thị trường với những quy luật vốn có của nó. Tại đó cơ hội kinh doanh, khả năng chuyển đổi mới hình thành và tồn tại. Đối với nền kinh tế tập trung không thực hiện được những hoạt động này. Trên thế giới, thị trường chứng khoán ra đời cách đây hơn 400 năm. Hình thức và địa điểm ban đầu rất thô sơ, bột phát, tản mạn, khó xác minh. Mốc thời gian đánh dấu thị trường hoạt động đồng bộ, với đủ loại hình giao dịch như ngày nay được ghi vào đầu thế kỷ 17 tại Amsterdam (Hà Lan). Công ty cổ phần đầu tiên thành lập, phát hành cổ phiếu vào ngày 20 tháng 3 năm 1602. ít lâu sau người ra phát kiến ra trái phiếu quốc gia và các loại trái khoán, giấy ghi nợ rất phong phú. Thị trường chứng khoán Pari “ non trẻ ” hơn, ra đời năm 1801. Sau London, nó là “chợ” lớn nhất châu Âu, một lục địa sang đầu thế kỷ 21 đã có hơn 30 thị trường quốc gia, 12 hệ thống buôn bán và 20 hệ thống thi hành lệnh, triển khai quy trình thanh toán bù trừ. Theo thời gian các thị trường biến hình liên tục. Nếu trong thời kỳ đầu, thị trường chứng khoán chỉ xuất hiện ở các nước có nền kinh tế tự do phát triển như Hà Lan, Anh, Đức, Hoa Kỳ … thì hiện nay mô hình thị trường này đã lan rộng và trở thành hiện tượng phổ biến của các quốc gia có nền kinh tế thị trường. Mặc dầu vậy, để phù hợp với trình độ phát triển nền kinh tế, thực lực nền kinh tế mà mức độ phức tạp, đa dạng cũng như mức độ sôi động của thị trường chứng khoán tại các quốc gia khác nhau. Sự khác biệt ấy không chỉ dừng lại giữa các quốc gia, ngay ở những khu vực phát triển kinh tế khác nhau trong một quốc gia, mức độ lưu hoạt vốn của các bộ phận thị trường (mang tính địa phương) cũng khác nhau rõ rệt. Cùng với xu hướng toàn cầu hoá nền kinh tế, hoạt động của thị trường chứng khoán các quốc gia ngày càng trở nên gần nhau hơn, thông qua các liên kết giao dịch, nhu cầu kinh doanh, đầu tư của tất cả các đối tượng ở Việt Nam nếu không tính đến những năm chuẩn bị thì thời điểm khai trương chính thức trung tâm giao dịch chứng khoán Thành phố Hòo Chí Minh là vào tháng 6 năm 2000. Phiên giao dịch đàu tiền diễn ra ngày 20-7-2000. b) Phân loại thị trường chứng khoán Xét theo tiêu chí lưu thông chứng khoán có thể phân ra thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp. Tại thị trường sơ cấp, các chứng khoán lần đầu tiên được bán cho các nhà đầu tư nên còn được gọi là thị trường phát hành. Điều đó cũng có nghĩa, thông qua thị trường sơ cấp, những nguồn đầu tư mới thực sự được chuyển cho nhà phát hành. Thị trường thứ cấp diễn ra các giao dịch chứng khoán chưa được thanh toá. Bộ phận thị trường này không làm tăng nguồn vốn mới cho nền kinh tế, nhưng có thể hoạt động liên tục, tạo ra khẳ năng thanh khoản cho chứng khoán đã phát hành. “ Thị trường thứ cấp phục vụ cho hai mục đích chính: thúc đẩy sự tạo vốn cho các doanh nghiệp, chính phủ và tạo ra các công cụ đầu tư có khả năng sinh lời cho các nhà đầu tư ”. Thông qua thị trường thứ cấp, các bên tham gia đều mong muốn đạt tới hiệu ích kinh tế của mình. Hai bộ phận thị trường sơ cấp cũng như thứ cấp có mối quan hệ nội tại, mật thiết: thị trường sơ cấp là sơ sở, tiền đề; thị trường thứ cấp là động lực. Nếu không có thị trường sơ cấp thì không có chứng khoán để vận hành thị trường thứ cấp; ngược lại nếu không có thị trường thứ cấp sẽ khó khăn trong việc phát hành vì chứng khoán hầu như không có khả năng thanh khoản vì chưa đến hạn thanh toán. Xét theo phương thức tổ chức và giao dịch, thị trường chứng khoán bao gồm thị trường tập trung và không tập trung. Thị trường chứng khoán tập trung diễn ra các hoạt động mua hoặc bán chứng khoán, hoặc tham khảo để thực hiện các giao dịch chứng khoán, được tồn tại dưới hình thức phổ biến là Sở Giao dịch chứng khoán hạc các sàn giao dịch chứng khoán. Thị trường không tập trung diễn ra hoạt động giao dịch chứng khoán không có đủ điều kiện giao dịch tại thị trường tập trung, có thể tiến hành thông qua những hình thức đa dạng khác nhau như hệ thống giao dịch nối mạng hoặc là giao dịch chứng khoán riêng lẻ. Thị trường chứng khoán tập trung có giá trị như “bộ mặt” thị trường chứng khoán quốc gia, các bộ phận thị trường khác thể hiện sự đa dạng của các giao dịch có thể lựa chọn. Hàng hoá của thị trường tập trung cũng là những hàng hoá có thể đánh giá có chất lượng hơn so với hàng hoá của thị trường khác, do tính có tổ chức của nó; điều đó cũng có nghĩa sự an toàn hay rủi ro, cơ hội kiếm lời là khác nhau trong các giao dịch trên thị trường. 1.3 Những điều kiện xã hội để hình thành thị trường chứng khoán và vai trò của nó a) Điều kiện xã hội Nếu chỉ xem xét thị trường chứng khoán với những biểu hiện đơn giản nhất là có giao dịch mua bán chứng khoán thì đó là cách nhìn không đầy đủ. Thực tế đã chỉ ra rằng, thị trường chứng khoán bao giờ cũng có những biểu hiện bề nổi, mang tính “bộ mặt”, đó là các giao dịch tại thị trường chứng khoán tập trung, các giao dịch nội bộ chưa phản ánh đầy đủ tính chất của thị trường chứng khoán . Nhưng để thị trường tập trung có thể vận hành ổn định và bình thường được, cần phải hội đủ những điều kiện kinh tế, xã hội nhất định. Thứ nhất, nền kinh tế của quốc gia có thị trường phải phát triển đến mức độ nhất định. Xuất phát từ nguồn gốc ra đời của chứng khoán, đó là nhu cầu về vốn giữa người cần vốn và người có vốn. Mặc dù vậy, nguồn vốn có thể cung và nguồn vốn cần thiết cho nền kinh tế phải đạt đến giới hạn nhất định. Nếu không đạt đến các giới hạn đó, các nhà kinh doanh (và kể cả các nhà đầu tư) sẽ không lựa chọn vốn qua thị trường chứng khoán mà sẽ lựa chọn vốn qua thị trường khác đơn giản và an toàn hơn (như thị trường tín dụng, thị trường ngoại hội, thị trường bất động sản). Trong thực tế, đánh giá về tốc độ phát triển nền kinh tế được xem xét ở những khía cạnh cụ thể khác nhau. Trước hết, thông qua các chỉ sổ phát triển kinh tế (GDP, GNP); cơ cấu ngành, miền. Chỉ số này phải phản ánh được đó là nền kinh tế phát triển thực (tức phải xem xét trong mối tương quan với chỉ số giá cả). Các chuyên gia kinh tế cho rằng, để ra đời thị trường chứng khoán ở các nước đang phát triển, vấn đề hoạch định nền kinh tế và xem xét tình hình phát triển kinh tế là rất cần thiết cho sự ổn định thị trường. Thực tế đã cho thấy, đối với thị trường các nước đang phát triển, vấn đề hoạch định nền kinh tế và xem xét tình hình phát triển kinh tế là rất cần thiết cho sự ổn định thị trường. Thực tế đã cho thấy rằng, đối với thị trường các nước đang phát triển, sự biến động về phát triển kinh tế sẽ ảnh hưởng tức thì đến giao dịch tại thị trường và không loại trừ trường hợp làm vỡ thị trường. Liên quan đến yêu cầu kinh tế, sự tham gia của các tổ chức kinh tế vào thị trường là hết sức quan trọng. Các tổ chức kinh tế được xem là những nhà đầu tư có tổ chức và nhiều tiềm năng hơn là nhà đầu tư riêng lẻ, là đối tượng có nhu cầu vốn thường xuyên. Sự tham gia của họ vào thị trường sẽ làm cho nguồn vốn giao dịch tăng, đây chính là yếu tố kích ứng mức sôi động của thị trường mặt khác, tổ chức kinh tế cũng đồng thời là người có khả năng sử dụng vốn với hiệu suất cao nhất, là nhà kinh doanh lành nghề. Vì vậy, cần phải có những biện pháp phù hợp tạo điều kiện cho họ có cơ hội tham gia thị trường. Các tổ chức kinh tế được xem xét ở đây có thể là doanh nghiệp thông thường, các tổ chức tài chính… Quy mô vốn, năng lực thực tế của các tổ chức kinh tế quyết định sức thanh khoản và lành mạnh của thị trường. Thứ hai, phải có sự ổn định chính trị – xã hội. Thị trường chứng khoán có độ nhạy cảm cao đối với bất kỳ sự biến đổi hay bất ổn định nào về chính trị, xã hội. Sự ổn định chính trị- xã hội là tiền đề cho sự ổn định đầu tư; người đứng đầu bộ máy nhà nước có thể ảnh hưởng tới luồng chu chuyển vốn giữa các ngành và khu vực kinh tế .Thực tế đời sống chính trị của Hoa Kỳ, Nhật Bản, khu vực Trung Cận Động, trong những năm qua cho chúng ta rất nhiều bài học về ổn định chính trị và vai trò của người đứng đầu tổ chức bộ máy nhà nước đối với thị trường chứng khoán. Sự ổn định không chỉ dừng lại trong phạm vi lãnh thổ quốc gia mà còn là sự ổn định về chính trị của quốc gia đó trên trường quốc tế. Sự can thiệp của Tổng Thống Bush và ngành thép Hoa Kỳ không chỉ gây ra mối quan ngại trong giao dịch thương mại quốc tế với các quốc gia có xuất khẩu thép vào thị trường Mỹ mà còn ảnh hưởng rõ nét tời giá chứng khoán ngành thép Hoa Kỳ. Thị trường chứng khoán ở các quốc gia hình thành từ nhu cầu nội tại. Nếu dùng ngôn ngữ triết học, có thể nói, nó hình thành theo con đường tiến hoá dần và có nhu cầu hợp lại với nhau, dần hoàn thiện. Đối với Việt Nam, thị trường chứng khoán được hình thành phụ thuộc rất nhiều yếu tố từ bên ngoài. Mặc dù có một số yết tố nội tại trong đó, song nó không hoàn toàn mang yếu tố hình thành tự thân. Đây cũng là yếu tố chi phối tới pháp luật thị trường chứng khoán Việt Nam và cũng phán ánh vai trò của pháp luật đối với thị trường chứng khoán nước ta. b) Vai trò của Thị Trường Chứng Khoán Chứng khoán và thị trường chứng khoán tồn tại như một tất yếu khách quan của nền kinh tế thị trường và giữ vai trò đặc biệt quan trọng đối với nền kinh tế. Thứ nhất, xuất phát từ nguồn gốc ra đời của chứng khoán và thị trường chứng khoán, có thể khẳng định, thị trường chứng khoán là công cụ quan trọng trong việc huy động vốn trung và dài hạn. Với chi phí thấp, khả năng chủ động trong việc lựa chọn đối tượng, lượng vốn cần thiết cũng như hình thức huy động vốn, thị trường chứng khoán có vai trò rất lớn trong việc trợ giúp cho các doanh nghiệp thu hút, huy động vốn cho hoạt động sản xuất – kinh doanh một cách dễ dàng. Thực tiễn hoạt động của thị trường chứng khoán các quốc gia đã chỉ ra rằng, thị trường chứng khoán tạo ra sự cạnh tranh với các bộ phận thị trường truyền thống mà đại diện là thị trường tín dụng. Nếu như trước đây các tổ chức tín dụng là chỗ dựa tiềm tàng về vốn cho các doanh nghiệp, từ nguồn vốn nhỏ nhất trong thời gian dài nhất theo nhu cầu, thì đến nay khi nền kinh tế phát triển, thị trường chứng khoán đã mở ra cơ hội huy động vốn mới cho các doanh nghiệp. Nội dung, hình thức huy động vốn của doanh nghiệp thông qua thị trường chứng khoán rất đa dạng, không đơn thuần là nguồn vốn vay; bản thân các nguồn vốn kèm theo cam kết của doanh nghiệp phát hành cũng thể hiện nhu cầu và tính cạnh tranh to lớn. Không chỉ đóng vai trò là công cụ huy động vốn, thị trường chứng khoán còn là môi trường đầu tư thuận lợi của công chúng. Thị trường chứng khoán là môi trường đầu tư lành mạnh với cơ hội lựa chọn phong phú. Những nguồn tiền tiết kiệm của dân cư được sử dụng với hiệu suất cao nhất thông qua việc lựa chọn các loại chứng khoán với mức độ an toàn và lưu hoạt khác nhau khiến cho các nhà đầu tư có thể lựa chọn hình thức đầu tư phù hợp với khả năng và sở thích của mình. Cũng chính vì sự lựa chọn đó mà bản thân các nhà phát hành cũng được “tính đến” trong quyết định của nhà đầu tư. Có thể nói, thị trường chứng khoán là một trong những cơ sở đánh giá giá trị của doanh nghiệp và của nền kinh tế một cách tổng hợp (kể cả giá trị hữu hình và giá trị vô hình) thông qua các chỉ số giá chứng khoán trên thị trường là kết quả của quá trình cạnh tranh, đảm bảo cho hiệu suất sử dụng vốn của doanh nghiệp nói riêng và của cá nhân nền kinh tế nói chung đạt hiệu quả cao nhất. Tuy nhiên, cũng cần lưu ý rằng, việc đánh giá nền kinh tế thông qua thị trường chỉ thực sự phát huy hiệu quả đối với những thị trường phát triển, hoạt động ổn định. Đối với những thị trường mới hình thành, mức độ giao dịch còn nhỏ, các giao dịch vốn truyền thống vẫn còn phổ biến thì vai trò này của thị trường chứng khoán chưa thực sự phát huy, Việt Nam cũng không là ngoại lệ. Thứ hai, trường chứng khoán còn là công cụ thực hiện chính sách tài chính tiền tệ quốc gia và các chính sách vĩ mô khác. Thị trường chứng khoán phản ánh các giá cả chứng khoán của các doanh nghiệp và các ngành kinh tế. Mức độ giao động giá chứng khoán cho thấy dấu hiệu tiêu cực. Chính vì vậy, có thể nói rằng thị trường chứng khoán là phong vũ biểu của nền kinh tế và là một công cụ hữu hiệu để Chính phủ điều hành việc thực hiện các chính sách vĩ mô. Thông qua thị trường chứng khoán, Chính phủ thực hiện “cân đối lại” ngân sách nhà nước bằng việc phát hành các loại trái phiếu Chính phủ. Đây chính là nội dung quan trọng nhằm thực hiện chính sách tài chính quốc gia. Việc thực hiện tốt chính sách tài chính quốc gia tạo căn cứ chắc chắn cho việc ổn định giá trị đồng tiền, là nội dung cơ bản và quan trọng nhất của chính sách tiền tệ quốc gia. Chính vì thế, thị trường chứng khoán tạo môi trường thuận lợi cho Chính phủ thực hiện chính sách tiền tệ quốc gia. Đối với các quốc gia nền kinh tế thì thị trường chứng khoán còn là nhân tố thúc đẩy tiến trình đa hình thức sở hữu nền kinh tế. Quá trình cổ phần hoá các doanh nghiêp nhà nước ở Trung Quốc trong giai đoạn 1993 đến nay đã chỉ ra rằng, thị trường chứng khoán giúp Chính phủ thực hiện tốt công cuộc cải tổ nền kinh tế. Thứ ba, thị trường chứng khoán đóng vai trò tạo khả năng thanh khoản cho các chứng khoán. Nhà đầu tư có thể chuyển đổi chứng khoán của họ thành tiền mặt hoặc các loại chứng khoán mà họ mong muốn khác tại thị trường. Chính tính thanh khoan của chứng khoán giúp cho thị trường sôi động, đồng thời cũng là một trong những yếu tố quyết định mức hấp dẫn của chứng khoán đối với người đầu tư. Vì vậy, bản thân tính thanh khoản và hoạt động của thị trường có mối quan hệ nội tại, bảo đảm cho thị trường chứng khoán hoạt động an toàn, hiệu quả. Bất kỳ quốc gia nào có thị trường chứng khoán đều phải tính toán sự ảnh hưởng của đầu tư nước ngoài đối với nền kinh tế trong nước. Có thể nói, thị trường chứng khoán thu hút đầu tư nước ngoài với độ nhậy lớn. Đối với những hình thức đầu tư tài chính thông qua thị trường có vai trò quan trọng đối với quốc gia đang phát triển. Vì vậy, nếu thị trường có tính ổn định, môi trường đầu tư thuận lợi, cơ hội nhận vốn đầu tư nước ngoài sẽ lớn hơn. Điều này lại được phản ánh trong tính thanh khoản của chứng khoán và những giới hạn đầu tư chứng khoán đối với nhà đầu tư nước ngoài (kể car nhà đầu tư có tổ chức và đầu tư cá thể). Đối với việc thu hút đầu tư trực tiếp cũng tạo ra môi trường cạnh tranh lành mạnh giữa doanh nghiệp chứng khoán trong nước và doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài. Kinh nghiệm của nhà kinh doanh chứng khoán nước ngoài là những bài học không thể định giá cho các nhà kinh doanh chứng khoán non trẻ của quốc gia mới có thị trường. Tuy nhiên, đi đôi với việc xem xét những mặt tích cực của chính sách thu hút đầu tư nước ngoài, bản thân nó cũng có thể ảnh hưởng xấu tới nền kinh tế trong nước nếu có sự lệ thuộc quá lớn vào nguồn vốn nước ngoài. Vì vậy, đối với những thị trường mới mở, Chính phủ thường có những hạn chế đối với đầu tư nước ngoài (kể cả đầu tư trực tiếp hay đầu tư gián tiếp). Thứ tư, thị trường chứng khoán Việt Nam có mối quan hệ mật thiết với quá trình cổ phần hoá các doanh nghiệp nhà nước. Quá trình cổ phần hoá doanh nghiệp nhà nước đã tạo điều kiện hết sức quan trọng thúc đẩy quá trình phát triển của thị trường sơ cấp cũng như hình thành thị trường thứ cấp ở Việt Nam. Việc phát hành cổ phiếu của các doanh nghiệp được cổ phần hoá làm sôi động hơn thị trường phát hành, chuyển hoá phần vốn tiết kiệm trong dân chúng thành vốn kinh doanh. Việc niêm yết cổ phiếu trên thị trường tập trung làm tăng thêm và sôi động thêm lượng hàng hoá tại thị trường thứ cấp. Thực tế cho thấy, các cổ phiếu niêm yết tại thị trường tập trung hiện nay đều là cổ phiếu của các công ty cổ phần hình thành từ con đường cổ phần hoá. Ngược lại, thị trường chứng khoán cũng có ảnh hưởng không nhỏ đến quá trình cổ phần hoá doanh nghiệp nhà nước, từ giai đoạn cổ phần hoá đến giai đoạn niêm yết chứng khoán và khi có nhu cầu phát hành chứng khoán để tăng vốn doanh nghiệp. Thứ năm , ta sẽ phân tích các yếu tố tác động qua lại của thị trường chứng khoán trong thị trường tài chính. Hệ thống pháp luật phản ánh chính sách tiền tệ quốc gia, gây ảnh hưởng trực tiếp đến cơ cấu tiền của toàn xã hội. Chính sách lãi suất của Chính phủ làm thay đổi cơ cấu tiền trong lưu thông, làm ảnh hưởng trực tiếp đến luồng tiền và mức độ giao dịch của các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán. Lãi suất cơ bản của ngân hàng trung ương (Ngân hàng Nhà nước đối với Việt Nam) có ảnh hưởng trực tiếp đến lãi suất thị trường tín dụng (bao gồm cả lãi suất tiền gửi, lãi suất cho vay, lãi suất tái chiết khấu), đồng thời, kích ứng mức độ sôi động thị trường chứng khoán (thông qua biến động các chỉ số giá chứng khoán). Những biến động về lãi suất như vậy sẽ ảnh hưởng tới nguồn cung cấp vốn cho các nhà kinh doanh trong mở rộng đầu tư và hình thành vốn, làm cho nguồn vốn được đưa vào đầu tư có chi phí thấp nhất, các bộ phận thị trường tài chính có mức độ tự cạnh tranh cao nhất. Ngoài ra, thị trường ngoại hối cũng như cán cân thương mại cũng ảnh hưởng trực tiếp đến giao dịch trên thị trường chứng khoán. Đối với đồng nội tệ có sức mua ổn định, chỉ số giá chứng khoán có mức độ cân bằng tương đối so với thị trường nước ngoài sẽ không xảy ra tình trạng luồng tiền được chuyển ra đầu tư nước khác. Sức mua đối ngoại của đồng tiền ổn định cũng tạo cho nhà đầu tư chứng khoán an tâm, không có sự chuyển dịch đầu tư từ bộ phận thị trường này sang bộ phận thị trường khác, xa lánh thị trường chứng khoán (chẳng hạn từ thị trường chưng skhoán chuyển sang thị trường ngoại hối, thị trường bất động sản…). Những yếu tố kinh tế như tốc độ tăng trưởn, chính sách đầu tư của Nhà nước, thay đổi cơ cấu tổ chức hoặc người đứng đầu bộ máy nhà nước, tác động của các tổ chức tiền tệ quốc tế đều có thể làm biến động thị trường chứng khoán. Từ những phân tích trên, điều dễ nhận thấy là thị trường chứng khoán rất nhạy cảm với các yếu tố kinh tế, chính trị, xã hội; việc ổn định và phát triển các yếu tố đó chính là cơ sở quan trọng để thị trường chứng khoán ổn định và phát triển. Vì thế, Đảng và Nhà nước ta chủ trương: “Thúc đẩy sự hình thành, phát triển và từng bước hoàn thiện các loại thị trường theo định hướng xã hội chủ nghĩa, đặc biệt quan tâm các thị trường quan trọng nhưng hiện nay chưa có hoặc còn sơ khai như: thị trường lao động, thị trường chứng khoán, thị trường bất động sản, thị trường khoa học và công nghệ”; trong đó xây dựng và phát triển thị trường chứng khoán – một hình thức chủ yếu trong việc huy động vốn trung, dài hạn nhằm phát triển nhanh chóng nền kinh tế thị trường định hướng xã hội chủ nghĩa ở nước ta. Do đó, thị trường chứng khoán, nói cách khác, là thị trường vốn trung, dài hạn trực tiếp; nơi giao dịch, mua bán có tổ chức các chứng khoán trung, dài hạn, do các công ty, doanh nghiệp và chính phủ phát hành để huy động vốn của công chúng, phục vụ cho đầu tư phát triển nền kinh tế quốc dân. 1.4 Chủ thể của thị trường Trong thị trường chứng khoán, dù ở giai đoạn phát triển nào và ở bộ phận nào của thị trường thì cũng tồn tại hai loại chủ thể chủ yếu là nhà phát hành và nhà đầu tư chứng khoán. Nhà phát hành là tất cả chủ thể huy động vốn bằng cách bán chứng khoán cho người đầu tư. Tuỳ theo điều kiện cụ thể, pháp luật mỗi nước quy định rõ những đối tượng nào là “nhà phát hành”. ở thị trường, thường là các doanh nghiệp (bao hàm cả các tổ chức tín dụng) và Chính phủ (bao gồm cả chính quyền trung ương và chính quyền địa phương). Nhà đầu tư chứng khoán những chủ thể có nhu cầu đầu tư bằng cách mua các loại chứng khoán trên thị trường chứng khoán. Loại chủ thể đầu tư này rất đa dạng và đông đảo, mục đích của các nhà đầu cũng không giống nhau. Thường thì, người ta chia nhà đầu tư thành hai nhóm cơ bản: nhà đầu tư có tổ chức và nhà đầu tư cá thể. Nhà đầu tư có tổ chức có thể chỉ chiếm số lượng nhỏ so với nhà đầu tư cá thể nhưng đối tượng này lại có tiềm năng lớn, khả năng phân tích đánh giá chứng khoán tốt. Nhà đầu tư các thể chiếm tỷ trọng đông đảo về số lượng nhưng lại là đối tượng thường được quan tâm của nhà quản lý với mục đích bảo về quyền lợi cho họ. Để tạo ra tính thanh khoản của chứng khoán, hiệu suất sử dụng vốn của nền kinh tế, các giao dịch thứ cấp được rất nhiều nhà kinh doanh quan tâm và coi đây là nghiệp vụ kinh doanh chính của mình. Hành vi kinh doanh chứng khoán cũng nhằm mục đích tìm kiếm lợi nhuận như hành vi kinh doanh khác, nhưng do đặc điểm của chứng khoán rất phức tạp và rủi ro lớn mang tính dây truyền, nên chủ thể thực hiện kinh doanh chứng khoán thường phải đạt những tiêu chuẩn nhất định, cho dù mỗi quốc gia có thể cho phép tổ chức và cá nhân cùng kinh doanh hoặc chỉ cho phép tổ chức và cá nhân cùng kinh doanh hoặc chỉ cho phép tổ chức kinh doanh. Chủ thể kinh doanh chứng khoán thường tồn tại dưới hình thức công ty chứng khoán hoặc những hình thức cá biệt khác. Ngoài những chủ thể chủ yếu trên còn có thể có một số đối tượng khác như các ngân hàng thương mại (tham gia với tư cách là trung gian thanh toán), các đại lý phát hành chứng khoán…. 2. Tiến trình hình thành thị trường chứng khoán ở Việt Nam Tại Việt Nam, vấn đề thành lập thị trường chứng khoán từ lâu đã được nhiều học giả trong và ngoài nước quan tâm nghiên cứu. Ở miền Nam Việt Nam, từ tháng 7 năm 1963, bản phúc trình về vấn đề thiết lập thị trường chứng khoán tại Sài gòn do giáo sư Vũ Quốc Thúc, trưởng khoa Luật, Viện đại học Sài gòn trình bày đã chỉ rõ sự cần thiết và khả năng hình thành một thị trường chứng khoán ở Sài gòn. Theo bản phúc trình này, mô hình thị trường chứng khoán của Việt Nam lúc đầu chỉ cần 10 nhà môi giới với 10 công ty ngoại quốc đang hoạt động ở Việt Nam như hãng BGI, Công ty kỹ nghệ tơ sợi, Công ty Vĩnh hảo, Công thương ngân hàng.... Mô hình này sẽ được phát triển và mở rộng dần theo tốc độ phát triển của nền kinh tế. Đáng tiếc là đề án này bị hoãn lại và bị rơi vào quyên lãng do chính quyền Ngô Đình Diệm bị lật đổ.Tiếp theo các nỗ lực của chính quyền Ngô Đình Diệm nhằm hình thành thị trường chứng khoán, ngày 16 tháng 2 năm 1973, Thủ tướng chính phủ của chính quyền Sài gòn đã ký sắc lệnh số 027 SL/ThT/PC2 về thị trường chứng khoán và các quy định có liên quan đến ngành môi giới chứng khoán. Theo sắc lệnh, một Uỷ ban chứng khoán quốc gia sẽ được thiết lập để “điều chỉnh các thủ tục có liên quan đến hoạt động mua ban, phân phối và bao tiêu chứng khoán, kiểm soát các hoạt động này trong khuôn khổ bảo vệ các khoản tiền tiết kiệm của công chúng đầu tư ”. Cơ cấu của Uỷ ban chứng khoán quốc gia bao gồm: Bộ trưởng Tài chính (Chủ tịch), Thống đốc ngân hàng quốc gia và bốn chuyên gia kinh tế, tài chính, ngân hàng. Đến tháng 2 năm 1974, các ý tưởng về vấn đề thành lập thị trường chứng khoán Việt Nam của ngân hàng quốc gia Việt Nam. Cũng trong năm này, một công trình nghiên cứu nghiêm túc và tương đối dài hơi của Tiến sỹ Sidney N. Robbins, giáo sư tài chính học, Đại học Columbia với sự cộng tác của ông Nguyễn Bích Huệ, trợ lý đặc biệt của Thống Đốc Ngân hàng quốc gia Việt Nam và ông Charles C. Munroe III, cựu chuyên viên môi giới của Công ty chứng khoán Sutro & Co đã được công bố. Công việc chuẩn bị triển khai xây dựng thị trường chứng khoán tại Việt Nam đang được tiến hành khoản trương thì đến 30/4/1975, Chính quyền Sài gòn sụp đổ. Một lần nữa, đề án thành lập thị trường chứng khoán phải bị khép lại vì đó là một định chế xa lạ với nền kinh tế kế hoạch hoá tập trung thời bấy giờ của Việt Nam. Kể từ khi đoạn tuyệt với nền kinh tế kế hoạch hoá tập trung bao cấp sau sự sụp đổ của Liên Xô và các nước Đông Âu, xuất phát từ tầm quan trọng nhiều mặt của thị trường chứng khoán đối với nền kinh tế thị trường. Chính phủ đã bắt đầu hoạch định chiến lược thiết lập một thị trường chứng khoán ở Việt Nam. Ngay từ đầu của những năm 1990, nhiều đoàn công tác của Chính phủ đã được cử đi nghiên cứu, học tập kinh nghiệm xây dựng thị trường chứng khoán ở các nước có nền kinh tế thị trường phát triển. Cũng trong thời gian này, cùng một lúc, chính phủ đã giao cho Bộ tài chính và Ngân hàng Nhà nước Việt Nam nghiên cứu, xây dựng đề án hình thành thị trường chứng khoán và trình chínhphủ xem xét. Trên cơ sở các khuyến nghị của hai đề án của hai ngành này, vào năm 1994, chính phủ đã thành lập ban chỉ đạo soạn thảo Pháp lệnh về thị trường chứng khoán gồm đại diện cuả Bộ tài chính, Bộ tư pháp, Ngân hàng Nhà nước.... để soạn thảo một số văn bản pháp quy có liên quan đến hoạt động giao dịch chứng khoán trên thị trường. Một năm sau, năm 1995, Chính phủ quyết định thành lập Ban chuẩn bị tổ chức thị trường chứng khoán. Tuy nhiên, tiến độ xây dựng cơ sở hạ tầng cho thị trường chứng khoán chỉ được đẩy nhanh khi vào năm 1996, Chính phủ ban hành nghị định 75/1996/NĐ-CP thành lập SSC, một tổ chức độc lập, chịu trách nhiệm xây dựng các tiền đề cần thiết để hình thành và phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam. Mặc dù, cho trước thời điểm khai trương, vẫn còn có nhiều ý kiến khác nhau về thời điểm thích hợp cho sự ra đời của thị trường chứng khoán vì “từ góc độ bảo đảm an toàn và sự thành công của cuộc thử nghiệm...chưa thể nói các điều kiện đã được chuẩn bị là hoàn chỉnh và đầy đủ”, ngày 20 tháng 7 năm 2000, Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSTC) – mô hình thủ nghiệm, bước đệm cho Sở giao dịch chứng khoán Việt Nam (VSE) trong tương lai - đã được chính thức khai trương, đánh dấu một bước khởi đầu quan trọng trong tiến trình hình thành và phát triển thị trường chứng khoán ở Việt Nam. a) Giai đoạn 2000-2005: Giai đoạn chập chững biết đi của thị trường chứng khoán Sự ra đời của thị trường chứng khoán Việt Nam được đánh dấu bằng việc đưa vào vận hành Trung tâm giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh ngày 20/07/2000 và thực hiện phiên giao dịch đầu tiên vào ngày 28/07/2000. Ở thời điểm lúc bấy giờ, chỉ có 2 doanh nghiệp niêm yết 2 loại cổ phiếu (REE và SAM) với số vốn 270 tỷ đồng và một số ít trái phiếu Chính phủ được niêm yết giao dịch. Từ đó cho đến 2005, thị trường luôn ở trong trạng thái gà gật, loại trừ cơn sốt vào năm 2001(chỉ số VN index cao nhất đạt 571.04 điểm sau 6 tháng đầu năm nhưng chỉ trong vòng chưa đầy 4 tháng, từ tháng 6 đến tháng 10, các cổ phiếu niêm yết đã mất giá tới 70% giá trị, chỉ số VN Index sụt từ 571,04 điểm vào ngày 25/4/2001 xuống chỉ còn khoảng 200 điểm vào tháng 10/2001.Trong 4 tháng “hoảng loạn” này, trong khi nhiều nhà đầu tư tháo chạy khỏi thị trường với lời nguyền không bao giờ quay lại thì một số nhà đầu tư khác vẫn bình tĩnh bám trụ, âm thầm mua bán và tiếp tục kiếm được lợi nhuận. thì trong 5 năm chỉ số VN-Index lúc cao nhất chỉ có 300 điểm, mức thấp nhất xuống đến130 điểm. Lý do chính là ít hàng hoá, các doanh nghiệp niêm yết cũng nhỏ, không nổi tiếng, không hấp dẫn nhà đầu tư trong nước, trong khi "room"cũng hết. Ngày 8/3/2005 Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội (TTGDCK HN) chính thức đi vào hoạt động. Giai đoạn tỉnh ngủ dần xuất hiện từ năm 2005 khi tỷ lệ nắm giữ của nhà đầu tư nước ngoài được nâng từ 30% lên 49% (trừ lĩnh vực ngân hàng). Trong 5 năm đầu tiên, dường như thị trường không thực sự thu hút được sự quan tâm của đông đảo công chúng và các diễn biến tăng giảm của thị trường chưa tạo ra tác động xã hội mở rộng để có thể ảnh hưởng tới sự vận hành của nền kinh tế cũng như tới cuộc sống của mỗi người dân. Theo thống kê của Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước, tính đến hết năm 2005, tổng giá trị thị trường chứng khoán việt Nam đạt gần 40.000 tỷ đồng, chiếm 0,69% tổng thu nhập quốc nội (GDP). Thị trường chứng khoán Việt Nam hiện có 4.500 tỷ đồng cổ phiếu, 300 tỷ đồng chứng chỉ quỹ đầu tư và gần 35.000 tỷ đồng trái phiếu chính phủ, trái phiếu chính quyền địa phương, thu hút 28.300 tài khoản giao dịch. Trong năm 2005, tốc độ tăng trưởng của thị trường chứng khoán gấp đôi so với năm 2004, huy động được 44,600 tỷ đồng, hiện giờ giá trị cổ phiếu so với GDP của cả nước đạt gần 1%.  b) Giai đoạn 2006 : Sự phát triển đột phá của TTCK Việt Nam Mốc thời gian kể từ đầu năm 2006 được coi là mang tính chất phát triển “đột phá”, tạo cho thị trường chứng khoán Việt Nam một diện mạo hoàn toàn mới với hoạt động giao dịch sôi động tại cả 3 “sàn”: Sở giao dịch Tp.Hồ Chí Minh, Trung tâm Giao dịch Hà Nội và thị trường OTC Với mức tăng trưởng đạt tới 60% từ đầu đến giữa năm 2006 thị trường chứng khoán Việt Nam trở thành "điểm" có tốc độ tăng trưởng nhanh thứ 2 thế giới, chỉ sau Dim-ba-buê. Và sự bừng dậy của thị trường non trẻ này đang ngày càng "hút hồn" các nhà đầu tư trong và ngoài nước. Không thể phủ nhận năm 2006 vừa qua thị trường chứng khoán Việt Nam non trẻ này đã có “màn trình diễn” tuyệt vời và có thể sẽ không bao giờ có lại được với khối lượng vốn hoá tăng gấp 15 lần trong vòng 1 năm. Năm 2006 ,TTCK Việt Nam có sự phát triển vượt bậc, chỉ số Vn-Index tại sàn giao dịch TP. Hồ Chí Minh (HASTC) tăng 144% năm 2006, tại sàn giao dịch Hà Nội (Hastc) tăng 152,4% Thị trường chứng khoán Việt Nam 2006: VN-Index cuối năm tăng 2,5 lần so đầu năm Tổng giá trị vốn hóa đạt 13,8 tỉ USD cuối năm 2006 (chiếm 22,7% GDP) giá trị cổ phiếu do các nhà đầu tư nước ngoài đang nắm giữ đạt khoảng 4 tỉ USD, chiếm 16,4% mức vốn hóa của toàn thị trường. Hàng ngày có khoảng 80-100 công ty có cổ phiếu giao dịch, đây là những cổ phiếu được phát hành theo Luật Doanh nghiệp là chính. Trên thị trường phi tập trung, tổng khối lượng giao dịch gấp khoảng 6 lần so với khối lượng giao dịch trên Hastc. Số công ty niêm yết tăng gần 5 lần, từ 41 công ty năm 2005 đã lên tới 193 công ty, số tài khoản giao dịch đạt hơn 10 vạn gấp 3 lần năm 2005 và 30 lần so với 6 năm trước. Trong vòng một năm, chỉ số Vn-Index tăng hơn 500 điểm, từ hơn 300 điểm cuối 2005 lên 800 điểm cuối 2006. Trong khoảng từ giữa đến cuối năm 2006, tình trạng đầu tư vào cổ phiếu ở nước ta mang tâm lý “đám đông”, cả người có kiến thức và hiểu biết, cả những người mua, bán theo phong trào, qua đó đẩy TTCK vào tình trạng “nóng”, hiện tượng “bong bóng” là có thật. Mức vốn hóa của thị trường chứng khoán Việt Nam đã tăng đột biến, tháng 12-2006 đạt 13,8 tỉ USD (chiếm 22,7% GDP) Đặc biệt, số lượng các nhà đầu tư mới tham gia thị trường ngày càng đông, tính đến cuối tháng 12-2006, có trên 120.000 tài khoản giao dịch chứng khoán được mở, trong đó gần 2.000 tài khoản của nhà đầu tư nước ngoài. Năm 2006, kỷ lục mới của VN-Index được xác lập ở mốc 809,86 điểm. Với HASTC-Index là nỗ lực chạm mốc 260 điểm. Tính chung, so với đầu năm, chỉ số VN-Index đã có mức tăng trưởng tới 146% và HASTC-Index tăng tới 170%. Đây là những mức tăng mà các thị trường trên thế giới phải thừa nhận là quá ấn tượng. Tính đến phiên 29/12/2006, Trung tâm Giao dịch Chứng khoán TP.HCM đã có sự góp mặt của 106 cổ phiếu, 2 chứng chỉ quỹ và 367 trái phiếu với tổng giá trị niêm yết theo mệnh giá là trên 72 nghìn tỷ đồng. Còn tại Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội, số lượng chứng khoán tham gia đã lên đến 87 cổ phiếu và 91 trái phiếu với tổng mức đăng ký giao dịch theo mệnh giá đạt 29 nghìn tỷ đồng. Xét riêng về mức vốn hoá cổ phiếu, toàn bộ thị trường chứng khoán chính thức Việt Nam với 193 cổ phiếu vào phiên cuối năm, đã lên tới 220 nghìn tỷ đồng, tương đương với 13,8 tỷ USD. c) Giai đoạn 2007: Giai đoạn thị trường chứng khoán bùng nổ. Luật Chứng khoán có hiệu lực từ ngày 01/01/2007 đã góp phần thúc đẩy thị trường phát triển và tăng cường khả năng hội nhập vào thị trường tài chính quốc tế. Tính công khai, minh bạch của các tổ chức niêm yết được tăng cường. VNIndex đạt đỉnh 1.170,67 điểm  HASTC-Index chạm mốc 459,36 điểm Nhìn chung diễn biến của thị trường và giá cả chứng khoán trong các phiên giao dịch có nhiều biến động, Index của cả 2 sàn giao dịch đều có biên độ giao động mạnh. Kết thúc phiên giao dịch cuối năm, VNIndex đạt 927,02 điểm, Hastc-Index dừng ở mức 323,55 điểm, như vậy sau 1 năm hoạt động VNIndex đạt được mức tăng trưởng là 23,3%; Hastc-Index tăng 33,2% so với mức điểm thiết lập vào cuối năm 2006.  Tính đến ngày 28/12/2007, SGDCK TP.HCM đã thực hiện được 248 phiên giao dịch với tổng khối lượng giao dịch đạt hơn 2,3 tỷ chứng khoán tương đương với tổng giá trị giao dịch toàn thị trường đạt 224.000 tỷ đồng, gấp 2 lần khối lượng và 2,8 lần giá trị giao dịch so với năm 2006. Bình quân mỗi phiên giao dịch có 9,2 triệu chứng khoán được chuyển nhượng tương đương với 980 tỷ đồng.  TTGDCK Hà Nội thực hiện thành công 248 phiên giao dịch, với tổng khối lượng giao dịch toàn thị trường đạt 616,3 triệu chứng khoán tương đương với tổng giá trị giao dịch toàn thị trường đạt 63.859 tỷ đồng, tăng gấp 6 lần về khối lượng và 15,8 lần về giá trị giao dịch so với năm 2006. Quy mô giao dịch tăng trưởng mạnh khi mức giao dịch bình quân năm 2007 đạt 255 tỷ đồng/phiên trong khi năm 2006 chỉ đạt 19 tỷ đồng/phiên.  Các giai đoạn phát triển của thị trường : Nhìn nhận khách quan từ góc độ thị trường, bên cạnh những thành công, TTCK qua một năm hoạt động cũng ghi lại dấu ấn cho những giai đoạn thăng trầm nhất định khi thị trường trải qua những biến động trồi sụt thất thường: giai đoạn thị trường bùng nổ trong 3 tháng đầu năm, thị trường bắt đầu hạ nhiệt và điều chỉnh mạnh vào 5 tháng giữa năm, tiếp đến là một đợt phục hồi trước khi đi vào thoái trào trong 4 tháng cuối năm . • Giai đoạn thị trường bùng nổ trong 3 tháng đầu năm 2007:  Đây là giai đoạn thị trường có những đợt sóng cao, khiến Index của cả 2 sàn giao dịch đều lập kỷ lục: chỉ số VNIndex đã đạt mức đỉnh là 1.170,67 điểm sau 7 năm hoạt động và Hastc – Index thiết lập mức đỉnh 459,36 điểm sau 2 năm hoạt động. Có thể nói, đây là giai đoạn thị trường đạt mức tăng trưởng với tốc độ lớn nhất khi đạt mức tăng 126% chỉ trong vòng 3 tháng giao dịch.  Nhờ sự tăng trưởng về giá của các cổ phiếu, tổng giá trị vốn hóa của thị trường trong giai đoạn này lên đến con số 398.000 tỷ đồng. So với tổng giá trị vốn hóa 492.900 tỷ đồng của cả năm 2007, con số của 3 tháng đầu năm đã chiếm tỷ trọng 4/5. Nhưng điều quan trọng góp phần gia tăng giá trị vốn hóa của thị trường không phải do số lượng chứng khoán niêm yết gia tăng mà do yếu tố giá cổ phiếu tăng mạnh.  Trong giai đoạn này, giá các cổ phiếu tăng trưởng với tốc độ phi mã, đồng loạt các cổ phiếu từ Blue – chip, Penny stock, các cổ phiếu mới niêm yết trên sàn… tất cả đều đạt mức tăng trưởng trên 50% giá trị so với mức giá giao dịch đầu năm, trong đó có những cổ phiếu đạt mức tăng trưởng trên 100% như: STB (113,57%), REE (122,66%), ACB (197%),…. Rất nhiều mã CP thiết lập mức giá đỉnh kể từ khi lên sàn trong giai đoạn này như: SJS(728.000 đ/CP),FPT(665.000 đ/CP),DHG(394.000đ/CP),REE(285.000đ/CP),SSI(255.000đ/CP),SAM(250.000đ/CP),KDC(246.000đ/CP)VNM(212.000đ/CP),ACB(292.000đ/CP)…  Yếu tố quan trọng góp phần vào sự tăng trưởng nóng trong giai đoạn này phải kể đến sức cầu trên thị trường tăng một cách đột biến khiến giá trị giao dịch trung bình mỗi phiên giao dịch lên tới hàng ngàn tỷ đồng. Tại sàn HCM, bình quân mỗi phiên giá trị giao dịch đạt trên 1.000 tỷ đồng, sàn HN cũng đạt con số 300 tỷ đồng.  • Giai đoạn thị trường điều chỉnh từ Tháng 4/2007 đến đầu Tháng 9/2007  Với nỗi lo sợ về một “thị trường bong bóng”, các cơ quan quản lý nhà nước cũng như Chính phủ đã vào cuộc để giảm nhiệt thị trường bằng các biện pháp kiểm soát thị trường chặt chẽ, ban hành những thiết chế để kiềm chế sự tăng trưởng quá nóng của thị trường. Phản ứng trước điều này, TTCK đã có những đợt điều chỉnh rõ rệt. Một đợt điều chỉnh giảm của thị trường đã diễn ra trong một khoảng thời gian rất dài (từ cuối Tháng 3 đến đầu Tháng 9). Giai đoạn điều chỉnh này ghi nhận sự trầm lắng của cả 2 sàn HOSE và HASTC, tất cả các yếu tố của thị trường đều giảm sút nghiêm trọng. VNIndex chỉ trong vòng 1 tháng giao dịch đã rơi xuống mức 905,53 điểm (24/04/2007), giảm tới 22,6% so với mức đỉnh vào tháng 3. Hastc – Index trở về mốc 321,44 điểm (24/04/2007), giảm 30% so với mức đỉnh. Thị trường đã mất điểm quá nhanh trong 1 thời gian ngắn khiến giá giao dịch của các cổ phiếu đã trở về gần mức giá thiết lập vào đầu năm.  Trong giai đoạn này, thị trường cũng có một đợt hồi phục vào giai đoạn cuối Tháng 5/2007 khi VNIndex quay trở về mốc 1.107,52 điểm (23/05/2007). Nhưng do tác động tâm lý quá mạnh của các chính sách kiềm chế thị trường trước đó như Chỉ thị 03, Luật thuế thu nhập cá nhân,…., thị trường nhanh chóng trở lại trạng thái mất cân bằng và liên tục sụt giảm mạnh khiến giai đoạn đầu Tháng 8, thị trường xác lập mức đáy 883,9 điểm của VNIndex (6/8/2007) và 247,37 điểm của Hastc - Index (23/08/2007).  Vào giai đoạn thị trường xuống sâu nhất (khoảng đầu Tháng 8), sàn HCM có những phiên giao dịch chỉ có hơn 3 triệu cổ phiếu được khớp lệnh (ngày 30/07/2007 chỉ có 3.296.340CP được giao dịch), sàn HN cũng chỉ có vẻn vẹn 600.000 CP được chuyển nhượng thành công (ngày 8/8/2007 khớp lệnh 603.100 CP).  Giai đoạn này, các NĐTNN cũng tỏ ra khá thờ ơ khi lượng giao dịch của khối này trên cả 2 sàn giao dịch đều sụt giảm mạnh. Giá trị giao dịch bình quân của khối NĐTNN trong giai đoạn này đạt khoảng 170 tỷ đồng/phiên, giảm tới 52% so với giai đoạn đầu năm.  • Giai đoạn phục hồi của thị trường vào những tháng cuối năm  Thị trường bước vào giai đoạn phục hồi mạnh mẽ trong khoảng thời gian đầu tháng 9 đến cuối Tháng 10/2007. Giá các cổ phiếu trên sàn có xu hướng phục hồi nhanh chóng, đặc biệt là các mã cổ phiếu blue – chip trên cả 2 sàn đều lấy lại được những gì đã mất trong 6 tháng giữa năm, tuy nhiên sức bật của các cổ phiếu không đủ mạnh để đưa các cổ phiếu trở về mức giá đỉnh thiết lập vào tháng 3. Trong giai đoạn này, VNIndex đã có những phiên giao dịch vượt lên trên ngưỡng 1.100 điểm (1.106,6 điểm vào ngày 3/10/2007), Hastc – Index cũng gần chạm trở lại ngưỡng 400 điểm (393,59 điểm ngày 01/10/2007).  Đà tăng giá của các cổ phiếu trong giai đoạn này thể hiện rõ nét nhất ở nhóm các cổ phiếu blue – chip như DHG, FPT, VIC… tại HOSE và nhóm cổ phiếu Sông Đà: S99, SDA, S91…. tại HASTC. Lượng giao dịch bình quân phiên tại HOSE luôn ở trên mức 10 triệu CP (phiên giao dịch kỷ lục đạt 19.047.000 CP vào ngày 01/10/2008), sàn HASTC cũng đạt lượng giao dịch bằng 1/2 sàn HOSE với trung bình phiên có 5 triệu CP được chuyển nhượng.  Tuy nhiên, Thị trường sau một đợt phục hồi đã nhanh chóng điều chỉnh giảm vào 2 tháng cuối năm. Trong giai đoạn này, thị trường thỉnh thoảng cũng có các đợt phục hồi giả với sự tăng lên mạnh mẽ của tất cả các yếu tố. Tuy nhiên sự phục hồi này không duy trì được lâu, thậm chí đã có dấu hiệu suy giảm chỉ sau 1 phiên tăng điểm. Chính điều này đã dẫn tới việc các nhà đầu tư bị đọng vốn,. Trong khi nguồn cầu có xu hướng cạn kiệt, thì nguồn cung vẫn tiếp tục gia tăng. Tương quan cung cầu mất cân bằng khiến thị trường ngày càng tuột dốc cả về giá lẫn khối lượng giao dịch và giá trị giao dịch. VNIndex giảm xuống dưỡi ngưỡng điểm 1.000 và chỉ xoay quanh mốc 900 điểm, với lượng chứng khoán chuyển nhượng rất hạn chế.  d) Giai đoạn 2008: Cùng trong xu thế chung của nền kinh tế, TTCK Việt Nam khép lại năm 2008 với sự sụt giảm mạnh. Nhìn lại thị trường sau 01 năm giao dịch, những điểm nổi bật của thị trường Index giảm điểm, thị giá các loại cổ phiếu sụt giảm mạnh (nhiều mã CP rơi xuống dưới mệnh giá), tính thanh khoản kém, sự thoái vốn của khối ngoại, sự can thiệp của các c ơ quan điều hành và sự ảm đạm trong tâm lý các NĐT.Tính từ đầu năm đến hết ngày 31/12/2008, TTCKVN trải qua 03 giai đoạn chính. Trong năm 2008, lượng cung tiếp tục được bổ sung đáng kể thông qua việc Chính phủ đẩy mạnh cổ phần hoá DNNN, đặc biệt là các DN quy mô lớn, kinh doanh hiệu quả và việc bán bớt CP Nhà nước trong các DN đã CPH, chưa kể hàng loạt ngân hàng, Công ty chứng khoán, doanh nghiệp... phát hành trái phiếu, cổ phiếu để tăng vốn điều lệ, dẫn đến tình trạng thị trường CK có nguy cơ thừa "hàng".  • Giai đoạn 1: Từ tháng 01 tới tháng 06 - Thị trường giảm mạnh do tác động từ tác động của kinh tế vĩ mô Khởi đầu năm tại mức điểm 921,07, VNIndex đã mất đi gần 60% giá trị và trở thành một trong những thị trường giảm điểm mạnh nhất trên thế giới trong nửa đầu năm 2008. Các thông tin tác động xấu tới tâm lý nhà đầu tư trong giai đoạn này chủ yếu xuất phát từ nội tại nền kinh tế. Trong đó nổi bật là sự gia tăng lạm phát, chính sách thắt chặt tiền tệ của NHNN, sự leo dốc của giá xăng dầu và sức ép giải chấp từ phía ngân hàng đối với các khoản đầu tư vào TTCK.  Nhằm mục đích ngăn chặn đà suy giảm của thị trường, các cơ quan điều hành bắt đầu đưa ra những chủ trương và biện pháp hỗ trợ: (1) UBCKNN thu hẹp biên độ giao dịch;  (2) SCIC tham gia mua vào cổ phiếu;  (3) NHTM được vận động ngừng giải chấp;  (4) Tổ chức niêm yết được khuyến khích mua vào cổ phiếu quỹ. Tuy nhiên, phần lớn các biện pháp này chỉ phát huy hiệu quả trong ngắn hạn, và thị trường tiếp tục sụt giảm, cơn bão giải chấp cổ phiếu không ngừng tác động tới tâm lý các nhà đầu tư. Trong 103 phiên giao dịch của giai đoạn này, có tới 71 phiên VNIndex giảm điểm. Đỉnh điểm là chuỗi 34 phiên VN Index giảm điểm liên tiếp từ giữa tháng 04 đến đầu tháng 06/2008. Sau 103 phiên giao dịch,VNIndex giảm mất 550,52 điểm- tương đương 59,77%. Bình quân trong mỗi phiên, toàn thị trường có 8,02 triệu CP&CCQ được chuyển nhượng, tương đương khoảng 482 tỷ đồng. Trong đợt suy giảm này, nhóm cổ phiếu chịu nhiều tác động nhiều nhất là nhóm cổ phiếu tài chính ngân hàng, công nghệ và công nghiệp (chủ yếu là các doanh nghiệp BĐS). Trong lịch sử hoạt động của TTCK, chưa có năm nào UBCKNN phải can thiệp vào thị trường bằng các biện pháp mạnh tay nhiều như năm 2008. Tổng cộng trong năm 2008, UBCKNN đ ã có 04 lần thay đổi biên độ dao động giá trên cả 2 sàn chứng khoán. Nhằm hỗ trợ thêm cho sức cầu trên thị trường, ngăn đà suy giảm mạnh của các chỉ số chứng khoán, ngày 04/03/2008, Chính phủ đã đưa ra nhóm 19 giải pháp ứng cứu thị trường: Cho phép SCIC mua vào cổ phiếu trên thị trường,kêu gọi và tạo điều kiện cho các doanh nghiệp niêm yết mua vào cổ phiếu quỹ.... Sự tăng trưởng nóng trong năm 2007, đặc biệt vào những tháng cuối năm đã đưa đến những dấu hiệu bất ổn về kinh tế vĩ mô. Chỉ số tiêu dùng băt đầu gia tăng với mức trung bình 2,07%/tháng trong 02 cuối năm 2007. Tiếp nối xu thế này, trong quý I/ 2008, chỉ số CPI tiếp tục gia tăng với tốc độ bình quân 3,06%/tháng và đạt đỉnh vào tháng 05/200822 với mức tăng 3,91%. Trong chu kỳ tăng giá nửa đầu năm 2008, tại đa số thời điểm, lương thực được coi là yếu tố tác động chủ yếu đến chỉ số giá. Tính đến tháng 06, giá lương thực đã tăng 57,22% so v ới tháng 12/2007. Chịu ảnh hưởng trực tiếp của tỷ lệ lạm phát tăng cao trong nước và sự biến động mạnh của giá cả hàng hóa trên thế giới, thị tr ường hàng hóa và thị trường tiền tệ Việt Nam tiếp tục có những biến động mạnh. Trên thị trường hàng hóa, xăng dầu - loại hàng hóa cơ bản thuộc sự kiểm soát của Chính phủ - đã được điều chỉnh mạnh. Trên thị trường tiền tệ, lãi suất từ NHNN và NHTM liên tiếp xác định các mặt bằng mới. Chịu tác động sức ép từ lạm phát, l ãi suất từ các NHTM tăng mạnh trong cuối quý II, dao động từ 16 - 18% đối với huy động tiền gửi và 20-21% đối với các khoản vay. Đặc biệt các sản phẩm huy động vốn với kỳ hạn ngắn, lãi suất cao là tiêu điểm của hệ thống NH trong giai đoạn này. Sự căng thẳng về thanh khoản và sự xáo trộnvề dòng chảy của tiền gửi huy động là nỗi lo của các NHTM trong giai đoạn này. Thâm hụt thương mại cao nhất vào trong năm tháng đầu năm với mức trung bình là khoảng 2,6 tỷ USD/tháng. Trước thực trạng này chính phủ đã đề ra 8 nhóm giải pháp vào tháng 3/2008 với mục tiêu kiềm chế lạm phát và thâm h ụt thương mại. Các chính sách chủ yếu được thực hiện thông qua việc sử dụng công cụ điều hành lãi suất cơ bản và thắt chặt đầu tư công để hạn chế nguồn cung tiền trên thị trường. • Giai đoạn 2: Tháng 06 tới đầu tháng 09 - Phục hồi trong ngắn hạn Nhờ vai trò dẫn dắt của một số cổ phiếu blue -chip như STB, FPT, DPM…và đặc biệt là SSI với sức cầu hỗ trợ từ đối tác n ước ngoài, cả hai sàn chứng khoán đã có được những phi ên tăng điểm mạnh trong giai đoạn này. VNIndex và Hastc-Index liên ti ếp vượt qua các ngưỡng cản tâm lý quan trọng và thường xuyên có đư ợc những chuỗi tăng điểm kéo dài. Đây cũng là giai đoạn thị trư ờng hoạt động sôi động nhất. Sức cầu mạnh, kéo theo khối lượng giao dịch và giá trị giao dịch thường xuyên ở mức cao. VNIndex tăng được 168,55 điểm, tương đương 45,52%. Khối lượng giao dịch bình quân đạt 16,9 triệu CP&CCQ, tương đương 599,18 tỷ đồng/phiên. Trong giai đoạn này, nhóm cổ phiếu được ưa thích nhất là nhóm cổ phiếu dầu khí (tăng 80,33%), nguyên vật liệu v à công nghệ (tăng 89,78%). Các đại diện tiêu biểu cho nhóm cổ phiếu n ày bao gồm: PVS, PVD, PTC, HPG, FPT… • Giai đoạn 3: Từ tháng 09 tới tháng 12 - Thị trường rơi trở lại chu kỳ giảm do tác động của khủng hoảng kinh tế toàn cầu Đây là thời kỳ VNIndex rơi trở lại xu hướng giảm, thậm chí đã phá vỡ đáy thiết lập được trong giai đoạn đầu của năm 2008. Tổng kết cả giai đoạn này, VNIndex m ất 223,48 điểm, tương đương 41,45%. Khối lượng giao dịch trung bình đạt 15,82 triệu CP&CCQ, tương đương 497,58 tỷ đồng/phiên. Nguyên nhân tác động lớn nhất tới TTCK trong giai đoạn này chính là sự lan tỏa mạnh của cuộc khủng hoảng tài chính trên toàn thế giới. Hòa cùng xu thế giảm điểm của TTCK các nước, 02 chỉ số chứng khoán tại sàn HoSE và HaSTC liên tiếp giảm điểm. Trong 86 phiên giao dịch tại HoSE, 49 phiên VNIndex mất điểm. Cùng với nỗ lực giải cứu nền kinh tế của Chính phủ và động thái từ NHNN, xen lẫn giữa những phiên giảm điểm , TTCK Việt Nam vẫn có những phiên phục hồi mạnh. Tuy nhiên, các “con sóng” trên thị trường thường rất ngắn và không ổn định. Kết thúc giai đoạn n ày, VNIndex giảm mất 239,52 điểm, tương đương 43,15%. Tốc độ giảm mạnh nhất trong giai đoạn này thuộc nhóm cổ phiếu các ngành nguyên vật liệu, công nghiệp, tài chính và công nghệ. Nguyên nhân của sự suy giảm trong giai đoạn này được nhận định một phần do sự tác động của xu thế chung thị trường, ngoài ra, cũng là hệ quả của việc tăng khá chóng mặt của các các cổ phiếu n ày trong giai đoạn trước đó. Một trong những đề tài nóng hổi và được báo giới chú ý trong những  tháng cuối năm là phong trào trả cổ tức bằng tiền mặt, với tỷ lệ khá cao của các công ty niêm yết. Nguồn vốn FII vào Việt Nam chủ yếu thông qua các quỹ đầu tư. Tuy nhiên, kể từ cuối tháng 08/2008 cùng với sự sụt giảm của TTCK thế giới nói chung, TTCK Việt Nam cũng giảm mạnh. Tính đến tháng 12/2008, những dấu hiệu về khả năng nhà đ ầu tư nước ngoài rút vốn ra khỏi thị trường chứng khoán cũng bắt đầu xuất hiện, thể hiện qua việc bán ròng của khối ngoại trong những tháng cuối năm.Ngoài ra, mặc dù lạm phát được kiềm chế nhưng lại có sự lo ngại về giảm phát do chỉ số CPI tăng trưởng âm trong những tháng cuối năm.  Trong quý cuối năm, CPI đã giảm 0,23% trong tháng 10 và tăng lên thành 0,81% trong tháng 12 (so từng tháng). Tính cả năm 2008 , tỷ lệ lạm phát là 19,89% (so với tháng 12/2007) v à xấp xỉ 23% (so với bình quân 2007) Giải pháp tài chính kịp thời trong những tháng cuối năm 2008 được thực hiện thông qua việc điều chỉnh giảm lãi su ất cơ bản nhằm kíchcầu sản xuất tiêu dùng, tạo điều kiện cho các doanh nghiệp tiếp cận vay vốn một cách dễ dàng hơn, đồng thời giảm áp lực tín dụng cho các ngân hàng thương mại. e) Giai đoạn năm 2009 :  TTCK Việt Nam là thị trường tăng trưởng tệ nhất châu Á tính từ đầu năm 2009 đến nay. Lợi nhuận các công ty năm 2008 giảm tới 30%. Tuy nhiên một số công ty vẫn có kết quả kinh doanh tốt và giá cổ phiếu của những công ty này hiện vẫn ở trong mức rất hấp dẫn. Thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn tiếp tục đi xuống trong năm 2009. Chỉ số Vn-Index từ đầu năm đến nay hạ 22%, mức hạ tệ nhất so với các thị trường châu Á khác. Giá trị giao dịch cổ phiếu trung bình trong ngày tháng 2/2009 tại Sàn giao dịch chứng khoán TPHCM và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội chỉ là 13 triệu USD. Tổng giá trị vốn hoá thị trường rơi xuống mức khoảng 10 tỷ USD, không một cổ phiếu niêm yết nào có giá trị vốn hoá thị trường lớn hơn 1 tỷ USD và chỉ có 4 cổ phiếu có giá trị vốn hoá hơn 500 triệu USD. Nhà đầu tư nước ngoài đã giảm bán, sau khi bán ra số cổ phiếu với tổng giá trị 127 triệu USD trong khoảng thời gian từ tháng 9/2008 đến hết tháng 12/2008, nhà đầu tư nước ngoài chỉ bán ra lượng cổ phiếu có giá trị khoảng 2 triệu USD từ đầu năm đến nay. Nguyên nhân chính cho điều này là phần lớn tiền đầu tư của nhà đầu tư nước ngoài, nếu không tính đến những quỹ đóng, đã rút hết khỏi thị trường Việt Nam (Quỹ đầu tư chứng khoán PXP Vietnam Emerging Equity Fund mới đây cho phép nhà đầu tư rút cổ phiếu ra và sau đó họ có thể bán số cổ phiếu này). Chưa hết thông tin về lợi nhuận các công ty không mấy tích cực. Tăng trưởng doanh số khoảng 40% so với cùng kỳ năm trước nhưng lợi nhuận hoạt động chỉ tăng 8%. Thua lỗ ở các khoản đầu tư địa ốc và chứng khoán đẩy lợi nhuận ròng giảm 25%. Trong số 329 công ty niêm yết, 23 công ty thua lỗ, trong đó có cả một số công ty trước đây từng được nhà đầu tư nước ngoài hết sức ưa chuộng như Công ty cổ phần cơ điện lạnh (REE), Công ty cổ phần Gemadept (GMD) và Công ty cổ phần cáp và vật liệu viễn thông (SAM). Tuy nhiên cũng có một số công ty công bố lợi nhuận ấn tượng, đây là những công ty có hoạt động kinh doanh đi theo hướng thế mạnh và không đầu tư vào thị trường bất động sản và ngân hàng.Một số nhà đầu tư mạo hiểm có thể tiếp tục tham gia vào thị trường với mục tiêu dài hạn, họ có thể mua một số cổ phiếu của các công ty tốt. Tuy nhiên theo đánh giá của HSBC thị trường chứng khoán Việt Nam năm nay sẽ vẫn khó khăn. Suốt 2 tháng đầu năm 2009, thị trường chứng khoán luôn trong tình trạng ảm đạm, èo uột. Cảnh vắng lặng tại sàn giao dịch cho thấy thị trường chứng khoán đã không còn sức hấp dẫn đối với nhà đầu tư trong thời điểm này. Bởi trong suốt năm 2008, thị trường vẫn tiếp tục chuỗi ngày suy giảm với mức độ ngày càng trầm trọng hơn. Nhà đầu tư mất niềm tin vào thị trường, các ngân hàng bán cổ phiếu giải chấp… tất cả những yếu tố này đã làm thị trường giảm sâu. Tính chung cho cả tháng 2/2009 VN Index đã mất 57,47 điểm (18,95%) so với phiên cuối tháng 1. Bất ngờ, sáng (11/3) thị trường chứng khoán tập trung của Việt Nam trở nên rất sôi động, mở đầu cho một loạt các phiên tăng điểm của thị trường chứng khoán. Các nhà đầu tư đã chứng kiến một tháng 3 tăng điểm ấn tượng nhất kể từ tháng 11/2008. VN-Index không chỉ khởi sắc về điểm số mà khối lượng giao dịch cũng tăng mạnh trong hai tuần cuối tháng, mức tăng kỷ lục trong nửa năm qua.  Kết thúc tháng 3, VN-Index đã tăng lên 280,67 điểm, tăng 14%. Chỉ số HASTC tăng 17% lên 98,37. Ngày 24-6 tới, thị trường UPCoM - sàn giao dịch cổ phiếu của các công ty đại chúng chưa niêm yết sẽ chính thức đi vào hoạt động.Đồng thời đổi tên HASTC index thành HNX index. Hi vọng trong thời gian tới chứng khoán của nước ta sẽ ngày càng khởi sắc và phát triển cung với nhiều sự thay đổi trong thời gian gần đây. 3. Thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam 3.1 Thị trường trái phiếu a) Thị trường trái phiếu chính phủ Từ năm 1993 trở lại đây, liên tục trên các phương tiện thông tin đại chúng, nhiều quan chức có trách nhiệm đã lạc quan tuyên bố rằng, vào “năm tới” sẽ khai trương một Sở giao dịch chứng khoán đầu tiên ở Việt Nam. Thế nhưng, không đúng với dự kiến đó, “nhiều năm tới” đã trôi qua nhưng cánh của thị trường chứng khoán vẫn khép chặt, mặc dù con đường dẫn tới nền kinh tế thị trường mở ở Việt Nam đã được khai phá và định hướng rõ nét. Cho đến trước tháng 7 năm 2000, nhiều chuyên gia trong và ngoài nước vẫn tỏ ra hoài nghi về khả năng này bởi lẽ, xét trên phương diện kinh tế và tài chính, để xây dựng được và vận hành được một thị trường chứng khoán có hiệu quả, chúng ta vẫn còn thiếu nhiều điều kiện cơ bản. Một trong những điều kiện tiên quyết, có ý nghĩa quyết định trong tiến trình xây dựng thị trường chứng khoán đó là khối lượng và chất lượng của luồng cung ứng chứng khoán trên thị trường sơ cấp mà trước hết là nguồn cung trái phiếu. Ngược dòng lịch sử, ngay trong thời kỳ kháng chiến, có thể nhận thấy rằng trong đời sống và sinh hoạt của người dân Việt Nam, khái niệm công trái (trái phiếu Chính phủ) - một trong những dạng của chứng khoán - thực ra không có gì là mới mẻ. Vào những năm 1846, 1948, 1950, Chính phủ đã phát hành nhiều đợt công trái để phục vụ cho công cuộc kháng chiến. Đáng tiếc là do nhiều nguyên nhân, việc sử dụng công trái như một công cụ tài chính quan trọng đã không được chú ý đúng mức trong chính sách tài chính quốc gia. Vì vậy, dòng cung chứng khoán xuất phát từ Chính phủ đã bị chững lại và ngừng hẳn cho tới mãi năm 1983. Từ năm 1983 đến nay, do yêu cầu bức bách của chi tiêu ngân sách, Chính phủ đã phát hành các loại công trái có thời hạn dài (5 năm, 10 năm). Đặc điểm của các loại trái phiếu phát hành trong thời gian này là khối lượng phát hành khá nhỏ, lãi suất thấp, mang tính chất bắt buộc, có ghi tên và không cho phép mua bán nên đối với người dân, việc mua trái phiếu phát hành trong giai đoạn hoàn toàn đơn giản là một nghĩa vụ. Đến năm 1991, dưới ánh sáng của tư duy mới trong nền kinh tế thị trường, tín phiếu kho bạc Nhà nước với nhiều kỳ hạn (3 tháng, 6 tháng, 1 năm, 2 năm, 3 năm) lãi suất được điều chỉnh theo thị trường đã được phát hành, chấm dứt thời kỳ phát hành để bù đắp chi tiêu ngân sách. Khác với loại công trái đã được phát hành trong thời kỳ thứ nhất, trái phiếu ngắn hạn phát hành trong giai đoạn này là loại bắt buộc, cưỡng ép. Tuy nhiên cũng giống như loại công trái đã phát hành trong giai đoạn trước, công trái phát hành trong giai đoạn này là loại công trái có ghi danh. Vì vậy, các loại chứng khoán này vẫn chưa thể lưu thông được. Số lượng và chất lượng cung chứng khoán trên thị trường được thể hiện rõ nét từ tháng 7/1994. Với Nghị định 72-CP ngày 26/7/1994 về quy chế phát hành trái phiếu Chính phủ và Nghị định 120-CP ngày 17/9/1994 của Thủ tướng Chính phủ về quy chế phát hành trái phiếu Chính phủ và cổ phiếu doanh nghiệp Nhà nước, dòng cung chứng khoán trên thị trường vốn nói chung và dòng cung của trái phiếu chính phủ nói riêng đã thực sự khởi sắc. Thực hiện các Nghị định này, thị trường trái phiếu chính phủ đã suất hiện ba dạng trái phiếu: tín phiếu kho bạc, trái phiếu kho bạc và trái phiếu công trình. Tín phiếu kho bạc nhà nước có thời hạn dưới 1 năm, được phát hành để huy động vốn bù đắp thiếu hụt tạm thời của Ngân sách trong năm tài chính. Trái phiếu kho bạc nhà nước có thời hạn 1 năm trở lên, huy động vốn để bù đắp thiếu hụt Ngân sách Nhà nước, đáp ứng nhu cầu chi đầu tư phát triển trong kế hoạch Ngân sách Nhà nước đã được duyệt. Khác với trái phiếu kho bạc, trái phiếu công trình là loại trái phiếu được phát hành để huy động vốn xây dựng các công trình do chính phủ duyệt. Loại trái phiếu này có thời hạn và lãi suất tương tự như trái phiếu kho bạc nhà nước. Trái phiếu công trình bao gồm 2 loại: trái phiếu công trình huy động vốn cho các công trình trung ương do Bộ Tài chính đảm bảo thanh toán và trái phiếu công trình huy động vốn cho công trình địa phương do Uỷ Ban Nhân dân tỉnh, thành phố đảm bảo thanh toán. Từ tháng 7 năm 2000, bằng Nghị định 01/2000/NĐ-CP về quy chế phát hành trái phiếu chính phủ, hai kênh phân phối mới cho trái phiếu chính phủ được chính phủ thiết lập là phát hành theo phương thức bảo lãnh phát hành và đấu thầu qua STC. Có thể đánh giá tổng quát thị trường trái phiếu chính phủ ở nước ta trong thời gian qua như sau: Một là, sự hình thành thị trường trái phiếu chính phủ đã mở ra một kênh huy động vốn mới, bổ sung vào kênh huy động vốn của các ngân hàng thương mại. Với số lượng phát hành hàng năm khá lớn, với thời gian phát hành liên tục, thị trường trái phiếu chính phủ đã thu hút một khối lượng tiền nhàn rỗi của các tầng lớp dân cư, góp phần giảm bớt sức ép của tiền mặt trong lưu thông và hạn chế lạm phát. Hai là, với phương thức phát hành phong phú và không ngừng được cải tiến, với hình thức trái phiếu khá đa dạng, với độ an toàn cao, đáp ứng được quyền lợi và thị hiếu của công chúng, trái phiếu, chính phủ ngày càng có nhiều điều kiện thể hiện ưu thế của nó trên thị trường tài chính. Ba là, trái phiếu chính phủ được phát hành dưới cả 4 hình thức là phát hành trực tiếp cho công chúng, tổ chức đấu thầu thông qua Ngân hàng Nhà nước, đấu thầu thông qua HSTC và bảo lãnh phát hành. Tham gia vào thị trường đấu thầu bán trái phiếu kho bạc nhà nước là 47 định chế tài chính (5 ngân hàng thương mại quốc doanh, 18 ngân hàng cổ phần, 4 ngân hàng liên doanh, 13 chi nhánh ngân hàng nước ngoài, 6 công ty bảo hiểm và 1 quỹ đầu tư). Với mức lãi suất đấu thầu đã tiết kiệm cho ngân sách Nhà nước hàng chục tỷ đồng. Bốn là, khối lượng trái phiếu chính phủ được phát hành có xu hướng tăng liên tục trong những năm gần đây: năm 1996 bằng 37,9 lần so với năm 1991, năm 1999 tăng 26 lần so với năm 1991. Tuy vậy, thị trường trái phiếu chính phủ ở nước ta vẫn còn đang tồn tại nhiều bất cập đáng lưu ý: Một là, các trái phiếu chính phủ phát hành hiện nay phần lớn là các loại ngắn hạn và trung hạn (dưới 3 năm), loại kỳ hạn hai năm trở xuống chiến trên 90% tổng mệnh giá phát hành. Cho đến nay chỉ có một đợt phát hành duy nhất trái phiếu dài hạn, đó là đợt phát hành trái phiếu công trình để xây dựng công trình đương dây 500KV. Hai là, tuy doanh số phát hành hàng năm đều tăng nhưng khối lượng trái phiếu chính phủ phát hành hàng năm nhìn chung còn khá nhỏ bé: mới chỉ xấp xỉ 2% GDP. Rõ ràng, mức huy động này chưa khai thác hết nguồn vốn còn nhàn rỗi trong công chúng. Ba là, cơ chế quản lý, phát hành và thanh toán trái phiếu chưa bảo đảm tính khoa học, công nghệ thanh toán còn lạc hậu, cơ chế chuyển nhượng còn gò bó, cứng nhắc. Nhược điểm này đã hạn chế tính lưu chuyển của trái phiếu, hạn chế tính hấp dẫn, thuận tiện của trái phiếu chính phủ. Bốn là, từ năm 1997 trở lại đây, thị trường đấu thầu trái phiếu chính phủ hoạt động không ổn định và bất thường. Thật vậy, dù được coi là năm sôi động nhất của thị trường đấu thầu trái phiếu Kho bạc Nhà nước nhưng hoạt động đấu thầu trái phiếu chính phủ trong năm 1997 vẫn ẩn chứa nhiều yếu tố bất ổn. Có hai phiên dự thầu không có đơn vị nào tham dự, 10 phiên chỉ có 1 đến 2 tham dự; một số phiên không bán được và nhiều phiên chỉ bán được 1% - 5% hay 10% khối lượng trái phiếu đưa ra đấu thầu. Năm 1998, trong phiên đấu thầu đầu tiên, chỉ có 5 thành viên đấu thầu và khối lượng trúng thầu là 10 tỷ so với khối lượng trái phiếu đưa ra đấu thầu là 50 tỷ năm 2000 cho thấy tình hình cũng không có gì được cải thiện: bình quân mỗi phiên chưa tới 4 thành viên tham dự, có phiên không có đơn vị tham dự hoặc không có đơn vị nào trúng thầu. Năm là, dù mang tính đại chúng cao đối với công chúng đầu tư, trái phiếu chính phủ chưa thực giữ giữ vai trò “át chủ bài” trong các giao dịch chứng khoán. Đây là một diễn biến ngoài dự đoán, bởi vì, cho đến khi HSTC đi vào hoạt động, nhiều chuyên gia trong và ngoài nước đã kỳ vọng rằng loại chứng khoán chủ lực sẽ được giao dịch trên HSTC sẽ là các trái phiếu, đặc biệt là các trái phiếu chính phủ, nhận định này hoàn toàn có cơ sở bởi vì, so với các loại chứng khoán khác, trái phiếu chính phủ là một công cụ tài chính có độ an toàn rất cao, có kỳ phát hành đều , có khối lượng phát hành cho mỗi kỳ khá lớn. Thế nhưng, một lần nữa, dự kiến này cũng hoàn toàn trái ngược với những gì đang diễn ra trên thị trường trái phiếu chính phủ trong suốt một năm qua. Sau đúng một năm từ ngày khởi động HSTC, tính đến 28/7/2001, thị trường chứng khoán chính phủ vẫn chưa có sức hấp dẫn cả với nhà đầu tư riêng rẽ lẫn các định chế tài chính. 5/8 phiên đấu thầu đã được tổ chức tại HSTC không có kết quả (nhưng không thực hiện được vì không có lệnh bán đối ứng) trong suốt 151 phiên giao dịch, 53 tỷ đồng được thực hiện qua phương thức giao dịch thuận cho các trái phiếu chính phủ niêm yết đợt một (CP1_0100) và đợt hai CP2_0200) là bảng thành tích nghèo nàn của thị trường trái phiếu chính phủ được niêm yết chiếm 70% tổng khối lượng chứng khoán niêm yết trên thị trường nhưng giao dịch của trái phiếu chính phủ chỉ chiếm 0,01% tổng giá trị giao dịch. Có thể điểm qua một số nguyên nhân dẫn đến tình trạng hoạt động buồn tẻ của thị trường trái phiếu chính phủ: Một, lãi suất đấu thầu trong từng phiên đấu thầu vẫn còn lãi suất chỉ đạo của Bộ Tài chính. Lãi suất này chưa thể hiện tính linh hoạt theo các quy luật cung cầu về vốn trên thị trường nên không có tính hấp dẫn đối với các thành viên. Trong thực tế đã có lúc lãi suất chỉ đạo đấu thầu trái phiếu chính phủ thấp hơn lãi suất huy động của các ngân hàng thương mại do các ngân hàng thương mại đồng loạt tăng giá lãi suất tiền gửi để giải toả tình trạng căng thẳng của vốn khả dụng. Hiện tượng này phản ánh một khiến khuyết cơ bản của thị trường trái phiếu chính phủ ngắn hạn (tín phiếu) ở nước ta là lãi suất trái phiếu kho bạc chưa thể hiện vai trò lãi suất tham chiếu (lãi suất chuẩn) hữu dụng đối với các công cụ tài chính khác. Hai, hoạt động buồn tẻ của thị trường trái phiếu chính phủ còn có một nguyên nhân khác là hoạt động chiết khấu, mua bán lại các loại trái phiếu chính phủ chưa thật sự phát triển. Nếu như các tổ chức trúng thầu thường nắm giữ các loại trái phiếu chính phủ như một phương tiện dự trữ để đảm bảo khả năng thanh toán và chờ đến ngày đến hạn thìcông chúng, những người nắm giư trái phiếu qua mạng lưới bán lẻ, cũng thường nắm giữ trái phiếu cho tới khi đến hạn bởi vì nghiệp vụ chiết khấu chưa được phổ biến và vẫn xa lạ với đại bộ phận công chúng. Ba, do vẫn duy trì phương thức bán lẻ với lãi suất cao hơn lãi suất đấu thầu đối với trái phiếu chính phủ có cùng kỳ hạn, trái phiếu chính phủ bán lẻ được nhà đầu tư ưa chuộng hơn trái phiếu mua lại qua các đợt đấu thâù trên thị trường. Bốn, một trong các điều kiện để trái phiếu có thể mua bán được là phải có sự thay đổi về giá trịnh trái phiếu trong từng thời kỳ nhất định dưới tác động của sự thay đổi lãi suất thị trường. Thế nhưng, một mặt, do chưa có lãi suất chuẩn trên thị trường và lãi suất thị trường liên ngân hàng do các ngân hàng công bố thường chậm thay đổi rất chậm. Mặt khác, do kỹ thuật tính toán tương đối phức tạp, không phải nhà đầu tư nào cũng có thể tự xác định giá trái phiếu để làm cơ sở cho các quyết định mua bán khi lãi suất thị trường. Vì vậy, không có gì khó hiêu là vì sao trái phiếu chính phủ lại có ít giao dịch. Năm, trong bối cảnh thị trường địa ốc đang lên cơn sốt, trong điều kiện thị trường cổ phiếu đang được xem là “cỗ máy đẻ ra tiền” với gia tốc cực lớn, việc các nhà đầu tư ngoảnh mặt với thị trường trái phiếu chính phủ âu cũng là điều dễ hiểu. b) Thị trường trái phiếu doanh nghiệp Trái phiếu công ty được pháp luật Việt Nam thừa nhận theo Nghị định số 120/CP ngày 17/9/1994 của Chính phủ. Trên nền tảng của Nghị định này, đã có một số doanh nghiệp thuộc ngànhđiện, xi măng, giao thông, xây dựng, xây dựng đề án trình Bộ Tài chính cho phép phát hành. Cho đến nay chúng ta đã triển khai một số đợt phát hành trái phiếu doanh nghiệp Nhà nươca nhưng việc triển khai nay mới chỉ mang tính chất thí điểm. Hiện nay các trái phiếu doanh nghiệp Nhà nước chưa được phân bán rộng rãi cho công chúng mà chủ yếu mới được phát hành trong phạm vi hẹp. Cũng như trái phiếu chính phủ, trái phiếu doanh nghiệp không đủ sức hấp dẫn các nhà đầu tư trong điều kiện các thủ tục, điều kiện vay vốn ngân hàng đã được nới lỏng và trong bối cảnh đất đai, cổ phiếu đang là “sự lựa chọn của tương lai” của giới đầ tư bởi khả năng sinh lời siêu ngạch của các tài sản này. Để thu hút các nhà đầu tư, các doanh nghiệp phải đi tìm các công cụ tài chính mới. Và, lần đầu tiên trên thị trường tài chính nước ta, ý tưởng phát hành trái phiếu để huy động vốn được Công ty Giấy Hải Phòng (Hapaco), một Công ty đã niêm yết cổ phiếu, nêu trong đề án huyđộng 35 tỷ đồng cho dự án xây dựng nhà máy sản xuất giấy kraf. Trái phiếu chuyển đổi của Hapaco có mệnh giá 10.000 đồng, lãi suất 0,65%/tháng, thời hạn 5 năm và chuyển đổi thành cổ phiếu thường sau khi trái phiếu đáo hạn. Thế nhưng, phải đợi đến đề án huy động 25 tỷ đồng để cung cấp thiết bị, lắp đặt mạngcho các khu công nghiệp phần mềm tại Thành phố Hồ Chí Minh, Đà Nẵng, khu công nghiệp Tân tạo....của Công ty cổ phần Công nghệ Thông tin (EIS), trái phiếu chuyển đổi EIS mới được chính thức tung ra trên thị trường vào tháng 5 năm 2001 qua dịch vụ tư vấn phát hành của Công ty chứng khoán Bảo Việt. Mặc dù vẫn có nhiều lần ý kiến khác nhau xung quanh về lổ hổng pháp lý, về độ an toàn, về kỹ thuật tính toán để xác định tỷ lệ chuyển đổi và giá chuyển đổi đủ điều kiện để sử dụng vốn qua kênh tài trợ trên thịtrường tài chính đã đánh dấu một bước phát triển đáng khích lệ của các dịch vụ tài chính trên thị trường trài chính nước ta. c) Thị trường trái phiếu ngân hàng Khác với ngành khác, có lẽ ngân hàng là một trong những ngành phát hành trái phiếu trên nhất. Kỳ phiếu (trái phiếu ngắn hạn dưới 1 năm) được một số ngân hàng thương mại phát hành chính thức từ năm 1992 và lượng phát hành nhanh chóng tăng lên vào những năm 1993, 1994. Từ năm 1994 tới nay, thực hiện Quyết định số 211-QĐ-NH1 ngày 22 tháng 9 năm 1994 của Thống đốc Ngân hàng Nhà nước về thể lệ phát hành trái phiếu ngân hàng thương mại, nhiều ngân hàng thương mại lớn ở nước ta đã thường xuyên phát hành trái phiếu ngân hàng với khối lượng lớn. Nhờ vậy, đối với một bộ phận công chúng, mua trái phiếu ngân hàng đã trở thành sự lựa chọn quen thuộc trong thực đơn đầu tư. Đối với ngân hàng, thực hiện phương châm “đi vay để cho vay”, thời gian qua, trái phiếu ngân hàng là công cụ hỗ trợ đắc lực trong việc đa dạng hoá thêm kênh huy động, giải toả kịp thời những mất cân đối giữa cung và cầu tín dụng trong nền kinh tế. Huy động vốn trên thị trường trái phiếu ngân hàng cũng có sự chuyển biến kể cả khi HSTC chính thúc đi vào hoạt động. Ngày 15 tháng 11 năm 2000, lần đầu tiên, trái phiếu của Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam, một trong bốn Ngân hàng thương mại quốc doanh lớn, đã được niêm yết và giao dịch chính thức thông qua HSTC. Trái phiếu niêm yết đợt 1 của Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam (BID1_100) có tổng trị giá là 83 tỷ, mệnh giá 100.000 đồng, lãi suất trả trước hàng năm, năm đầu 6,5%, các năm sau được thả nổi theo lãi suất của thị trường nhưng lãi suất tối thiểu được nhà phát hành cam kết trả theo lãi suất tiết kiệm 12 tháng cộng với 0,5%. Khi mới được tung ra trên thị trường, BID1_100 tỏ ra có sức hấp dẫn các nhà đầu tư. trong 3 phiên giao dịch của trái phiếu, giá trị giao dịch của trái phiếu đã đạt trên 15% tổng giá trị giao dịch của toàn thị trường, giữ mức kỷ lục từ trước tới nay qua phương thức khớp lệnh. Trong điều kiện mất quân bình gay gắt giữa cung và cầu chứng khoán, quả thực, giao dịch của trái phiếu ngânhàng đã thổi một luồng sinh khi mới vào thị trường trái phiếu vẫn ddang trầm lắng bấy lâu nay.Đáng tiếc là trong thời gian gần đây, cũng như thị trường trái phiếu chính phủ, dưới áplực của sốt đất, sốt đô, sốt nhà, sốt giá (cổ phiếu), thị trường trái phiếu ngân hàng trở lên kém sôi động. Cũng vì thể mà trái phiếu niêm yết đợt 2 của ngân hàng (BID1_200) trở lên kém hấp dẫn. Tóm lại, từ thực trạng thị trường trái phiếu chính phủ, doanh nghiệp, ngân hàng đã phân tích ở trên, có thể thấy rằng , thị trường trái phiếu nước ta đang bộc lộ một số hạn chế và khiếm khuyết sau: Một là, quy mô của thị trường vốn còn quá nhỏ bé so với tiềm năng cũng như đầu tư phát triển; chủng loại trái phiếu cũng chưa thật sự phong phú. Cho đến nay, trái phiếu của nước ta chỉ mới chiếm 2% GDP, một tỷ lệ còn quá khiêm tốn so với các nước trong khu vực (ở Malaysia tỷ lệ này là 50%). Các loại trái phiếu đựơc cung cấp trên thị trường chủ yếu là trái phiếu ngắn hạn, trái phiếu trung hạn của chính phủ và trái phiếu của ngân hàng. Trái phiếu công trình được phát hành vẫn còn ít. Rõ ràng trong bối cảnh này, việc hình thành và phát triển một thị trường thức cấp sản xuất trở nên vô cùng khó khăn vì nhu cầu chưngs khoán đủ lớn được phát hành thị trường sơ cấp nằm trong tay của đại bộ phận công chúng. Hai là, ngoài các hạn chề về số lượng, các trái phiếu hiện có trên thị trường còn yếu kém về chất lượng. Do thiếu hai thuộc tính quan trọng vốn có của các công cụ tài chính - tính lưu chuyển và khả năng sinh lời hấp dẫn nên các dạng chứng khoán đã phát hành hiện nay ở nưóc ta chỉ là một biến tướng của chứng chỉ tiền và không hơn không kém. Nói một cạch khác, các loại trái phiếu đã phát hành chỉ đơn giản là một công cụ tài chính, một sản phẩm tài chính chưa hoàn chỉnh chứ chưa thành một công cụ tài chính đích thực của thị trường chứng khoán. có thể nói các hạn chế này chính là những cản trở chủ yếu trong việc huy động các tiềm năng vốn có còn rất lớn ở trong dân mà các thống kê gần đây đã đánh giá. Bởi vậy, phương thức phát hành và phương thức phân phối trái phiếu trên thị trường tài chính được chú ý taưng cường hơn nữa thì thị trường trái phiếu hoàn toàn có thể phát huy vai trò chủ yếu trong việc huy động được phần chìm của “tảng băng” vốn hàn rỗi đang trôi nổi vào mục tiêu tăng trưởng và phát triển kinh tế. 3.2 Thị trường cổ phiếu a) Thị trường cổ phiếu chưa niêm yết Xuất hiện và hoạt động ngay từ năm 1996, thị trường cổ phiếu chưa niêm yết đã tăng tốc độ hoạt động khá nhộn nhịp khi thị trường chính thức đi vào hoạt động. Với hơn 90 loại cổ phiếu của các công ty chưa đủ điều kiện niêm yết hoặc chưa niên yết và khoản 30 loại cổ phiếu thường xuyên lọt vào “top 30” được yết giá thường xuyên trên mạng internet, thị trường cổ phiếu không chính thức (chưa niêm yête) hơn hẳn thị trường chính thức về chủng loaị chứng khoán cũng như thuận tiện trong phương thức giao dịch. Trong khi giao dịch trên thị trường chính thức chỉ diễn ra mỗi tuần 3 phiên, mỗi phiên kéo dài 1 giờ thì thị trường không chính thhức có thể hoạt động 24 giờ một ngày và 7 ngày 1 tuần. Cũng giống như giao dịch của các cổ phiếu niêm yết, để có được một giao dịch của loại cổ phiếu chưa niêm yết, điều kiện tiên quyết là phải là một cổ đông chịu “hy sinh” bằng cách bán đều đặn một lượng nhỏ cổ phiếu (khoảng 500-1.000 cổ phiếu) để làm giá. Một khi nhu cầu một loại cổ phiếu chưa niêm yết đã tăng lên, cổ phiếu sẽ chính thức được tung ra thị trường qua mạng lưới các nhà môi giới chuyên nghiệp. Để thực hiện một giao dịch, nhà đầu tư có thể đến các sàn giao dịch của các công ty chứng khoán, nơi các nhà môi giới chứng khoán ngoài sàn thường xuyên tụ tập hoặc gơn giản chỉ cần gọi điện thoại đến các tay “cò chứng khoán” ngoài sàn để thương lượng giá cả và các điều kiện giao dịch. Sau khi đi đến thoả thuận, nhà đầu tư có thể yên tâm để lo việc khác vì tất cả những thủ tục chuyển nhượng, đăng ký lại tên trong các cổ đông....đều do các tay “cò” đảm nhiệm với độ nhiệt tình “vô hạn”. Thời gian là, đối tượng giao dịch chính mà giới đầu tư chứng khoán trên thị trường không chính thức nhằm đến là cổ phiếu chuẩn bị phát hành của các doanh nghiệp nhà nước thực hiện cổ phấn hoá có đủ điều kiện và tiêu chuẩn niêm yết. Lý do của sự lựa chọn này cũng dễ hiểu vì cổ phiếu của các doanh nghiệp nhà nước thực hiện cổ phần hoá và niêm yết tại HSTC có lúc đã tăng lên đến 10 lần. Có thể nói, trước tháng 6, tthị trường tự do hoạt động khá sôi động và hấp dẫn dường như ai cũng “được” khi tham gia giao dịch vì cùng với sự tăng giá liên tục cổ phiếu trên thị trường chính thức, giá cổ phiếu của thị trường không chính thức gia tăng đột biến không kém . Mãi đến cuối tháng 7, khi giới đầu tư cổ phiếu niêm yết đang hoang mang lo lắng trước không khí nguội lạnh của thị trường không chính thức thì, lần đầu tiên, một cuộc “tổng điều chỉnh giá” với quy mô rộng diễn ra trên thị trường không chính thức. Những cổ phiếu thuộc nhóm “top 10” đã từng được giới đầu cơ khao khát săn lùng để tìm mua cho bằng được với tư thế của người đi mua “lúa non” như Bibica, Bê tông 620, Savimex.... thì nay đã đồng loạt rớt giá. Công bằng mà nói, dù chỉ là các giao dịch tự phát và hoàn toàn tồn tại và phát triển dựa trên niềm tin là chủ yếu, hoạt động của thị trường chứng khoán chưa niêm yết cũng có hai tác động tích cực đến thị trường cổ phiếu đã niêm yết: Giao dịch trên thị trường chứng khoán chưa niêm yết góp phần làm giảm bớt áp lực “cầu lên giá chứng khoán của thị trường chứng khoán đã niêm yết. Giá hình thành trên thị trường không chính thức của một số loại cổ phiếu cũng là cơ sở tham khảo để xác định giá tham chiếu mỗi một khi cổ phiếu đang giao dịch trên thị trường tự do được chính thức niêm yết trên HSTC. Tuy nhiên, điều đáng lo ngại là, mặc dù rủi ro trong giao dịch, mua bán cổ phiếu qua thị trường cổ phiếu không chính thức rất lớn nhưng cho đến nay vẫn chưa có một tổ chức nào đứng ra chịu trách nhiệm về các giao dịch này. Chính các khe hở này là mảnh đất màu mỡ cho các hoạt động đầu cơ, phao tin đồn nhảm, thao túng giá mà suy cho cùng, người bị thiệt nhất trong các canh bạc tưởng chừng như quá tốt vẫn là các nhà đầu tư. b) Thị trường cổ phiếu niêm yết Trái ngược với không khí trầm lắng trên thị trường trái phiếu, ngay từ phiên giao dịch đầu tiên diễn ra vào 28/7/2000, thị trường cổ phiếu đã là tiêu điểm thu hút sự chú ý của đông đảo công chúng đầu tư. Mặc dù cho đến thời điểm khai trương chỉ có một khối lượng nhỏ của 2 loại cổ phiếu được niêm yết là cổ phiếu của Công ty Cổ phần Cáp & Vật liệu Viễn thông (SAM) và cổ phiếu của Công ty Cổ phần Cơ Điện Lạnh (REE) nhưng tại các sàn giao dịch của các công ty chứng khoán, lệnh đặt mua cổ phiếu SAM và REE vẫn liên tục được nhập vào hệ thống giao dịch. Với tổng khối lượng đặt mua cho hai loại cổ phiếu này là 335.500 cổ phiếu trong khi khối lượng chào bán chỉ giới hạn, phiên giao dịch đầu tiên đã diễn ra suôn sẻ nhưng kết thức với tổng giá trị giao dịch quá khiêm tốn: 70,4 triệu đồng. Tình trạng mất quân bình quá lớn gữa cung và cầu ngay từ phiên giao dịch đầu tiên đã báo trước một kịch bản đơn điẹu sẽ diễn ra liên tục trên thị trường cổ phiếu. Để nhanh chóng khắc phục hiện tượng mất cân đối quá lớn gữa cung và cầu, ngày 4/8/2000, trên 2 triệu cổ phiếu của Công ty Cổ phần Kho vận giao nhận ngoại thương Thành phố Hồ Chí Minh (TMS) và 1 triệu cổ phiếu của Công ty Hapaco (HAP) đã được đưa vào giao dịch. Cũng trong tháng 8/2000, trong các nỗ lực khắc phục sức ép của nhu cầu lên giá cả cổ phiếu, Chính phủ đã đồng ý cho phép bán ra một khối lượng lớn cổ phiếu SAM và REE trong số cổ phần nhà nước đang nắm giữ. Tuy nhiên, cho đến lúc này, quan hệ cung cầu vẫn chưa được cải thiện đáng kể vì lệnh chào bán cần được đưa vào thị trường vơí khối lượng nhỏ giọt trong khi số lượng lệnh đặt mua chưa có lệnh bán đối ứng vẫn còn tồn đọng vơí khối lượng lớn. Cũng trong thời gian này, sự cố đầu tiên đã xảy ra trên thị trường cổ phiếu là liên tục trong 6 phiên, không ai trong số 370 cổ đông của Transimex có ý định chào bán cổ phiếu đang nắm giữ vì cho rằng giá trị cổ phiếu được SSC xác định là quá thấp. Sau hơn một tháng giao dịch, thị trường cổ phiếu lại vắng vẻ và buồn tẻ với tổng mức giao dịch của thị trường chỉ dừng mức xâps xỉ 300 triệu đồng. Ngày 22/9/2000, sau một thời gian ngưng giao dịch để xác định lại giá, cổ phiếu TSM chính thức được giao dịch trở lại. Vẫn chỉ là 1 lô cổ phiếu (100 cổ phiếu) được bán ra một cách chiếu lệ để có đủ điều kiện đẩy giá lên kịch trần trong khi lệnh đặt mua TMS lên tới 133.600 cổ phiếu. đây cũng là khuynh hướng chủ đạo và kịch bản quen thuộc diễn ra trên thị trường đến cuối năm 2000. Đáng buồn là kịch bản này đã được Công ty cổ phần chế biến hàng xuất khẩu (LAFOOCO) sao chép nguyên lại ngay trong phiên giao dịch đầu tiên (15/12/2000) của cổ phiếu LAF. Đầu năm Tân tỵ, tình trạng đơn điệu của thị trường bị phá vỡ trong phiên giao dịch ngày 9/2/2001, khi lần đầu tiên một mức kỷ lục về giá trị giao dịch được thiết lập trong guinness giao dịch chứng khoán. Tổng giá trị giao dịch cổ phiếu đã đột ngột tăng nhanh và vượt ngưỡng 10 tỷ đồng khi các thông tin về việc REE công bố bán lại 1,8 triệu cổ phiếu quỹ được tiết lộ. Thông tin này nhanh chóng được chuyển đi và phản ứng tự nhiên của các nhà đầu tư là nhanh chân bán tống tháo càng nhiều càng tốt số lượng lớn cổ phiếu đang nắm giữ các loại cổ phiếu khác như SAM. Hệ quả là hàng loạt các cổ phiếu bắt đầu giảm giá, báo hiệu giai đoạn giá trên thị trường cổ phiếu. Tuy vậy, phải chờ đến cuối tháng 6, dấu hiệu đổi chiều này mới trở thành hiện thức khi vào phiên giao dịch 29/6/2001, giới đầu tư thật sự hoảng loạn vì có thông báo HSTC đang đệ trình lên SSC văn bản quy định tạm thời về hạn năm giữ cổ phiếu (dự kiến 3 đến 6 tháng). Lo ngại rằng quy định này sẽ sớm được thông qua, trên 70 nhà đầu tư tại Thành phố Hồ Chí Minh đã đồng loạt gửi đơn kiến nghị cơ quan quản lý thị trường nên xem lại chủ trương này. Tính đến phiên giao dịch này, tâm lý hoản loạn này đã kéo giá cổ phiếu rớt 37% so với mức giá tại thời điểm cao nhất. Từ đây, thị trường cổ phiếu bắt đầu diễn ra theo chiều hướng xấu dù ngày 16/7/2001, thị trường đón nhận thêm một loại cổ phiếu mới, cổ phiếu của Công ty cổ phần khách sạn Sài Gòn (SGH). Nhìn lại một năm thăng trầm của các phiên giao dịch, có thể đánh giá khái quát về thị trường cổ phiếu của nước ta như sau: Một, lần đầu tiên, một thị trường cổ phiếu được tổ chức và đi vào hoạt động thường xuyên đã tạo ra thêm một sân chơi mới, sôi động, hấp dẫn cho công chúng đầu tư; tạo ra một ngành, nghề mới, vất vả nhưng thú vị cho các chuyên gia tài chính. Với sự góp mặt của thị trường cổ phiếu, bộ mặt của thị trường tài chính Việt Nam bước đầu đã có những thay đổi cơ bản. Hai, thông qua thị trường cổ phiếu, hình ảnh và uy tín của các công ty niêm yết trên thương trường được cải thiện rõ rệt. Một mặt, dưới áp lực của các cổ đông, công ty niêm yết phải tự hoàn thiện cơ chế quản lý, chủ động mở rộng sản xuất, tăng nhanh thị phần. Mặt khác, những ưu đãi về thuế dành cho các công ty niêm yết cũng đã đem lại cho những công ty này những lợi thế nhất định. Đó là những động lực tích cực giúp các công ty niêm yết nâng cao vị thế, uy tín trên thương trường. Ba, hoạt động sôi động của thị trường cổ phiếu với hình ảnh và thông tin được đang cấp thường xuyên, liên tục trên các phương tiện thông tin đại chúng đã thực sự tác động tích cực đến tiến trình cổ phần hoá, thúc đẩy quá trình sắp xếp, đổi mới doanh nghiệp nhà nước tại Việt Nam. Bốn, qua một năm tập dượt trên mô hình thí điểm, kinh nghiệm, kiến thức, kỹ năng và trình độ của các nhà đầu tư, của cán bộ môi giới tại các công ty chứng khoán, của đội ngũ quản lý điều hành thị trường đã được nâng lên một bước. Bên cạnh những tác động tích cực vừa đề cập, dù tiềm năng và cơ hội phát triển rất lớn nhưng do hình thành trong điều kiện các hạ tầng cớ sở chưa được chuẩn bị đầy đủ, thị trường cổ phiếu nước ta có những mặt hạn chế nói sau: Một, quy mô của thị trường quá nhỏ bé (giá trị bình quân mỗi phiên giao dịch là 5 tỷ đồng) và chậm đưọc cải thiện (hình 1.7) Dù sau hơn một năm hoạt động, thị trường đã có 6 loại cổ phiếu niêm yết nhưng sự việc một thị trường cổ phiếu lúc khai tranh chính thức chỉ có 2 loại cổ phiếu một lần nữa đã chứa đựng những yếu tố bất ổn ngay trong lòng thị trường. Hai, chất lượng của các chứng khoán được lựa chọn để niêm yết là không đều, không cao, tính đại diện cho các ngành kinh tế mũi nhọn của Việt Nam chưa rõ, chỉ cần nhìn qua thị phần lưu ký và thị phần giao dịch của hai loại cổ phiếu SAM và REE (79,7% và 80,46%), cũng đủ thấy vai trò khá mờ nhạt của các loại cổ khác. Hệ quả là, cho dù chỉ số VN Index có tăng mạnh và tăng liên tục qua các phiên, chỉ số này cũng không phản ánh được gì ngoài việc tăng giá cổ phiếu dưới áp bức quá mạnh của sức cầu. Ba, quan hệ cung cầu trên thị trường cổ phiếu bị mất cân đối nghiêm trọng đã tác động tiêu cực tới sự phát triển của thị trường. Một mặt, dư cầu quá mức đã gây mệt mỏi, chán nản cho nhà đầu tư khi lòng kiên trì bị đưa ra thử thách. Hậu quả là một số lượng tiền vốn nhàn rỗi đã rút khỏi thị trường cổ phiếu để tìm các cơ quan đầu tư hứa hẹn khác. Mặt khác, khối cầu thừa là chất xúc tác đẩy giá cổ phiếu lên liên tục. Đổ xô vào thị trường để mua cho bằng được cổ phiếu ở trạng thái hưng phấn thái quá, nhà đầu tư kỳ vọng vào khoản lợi nhuận siêu ngạch do cổ phiếu mang lại sẽ không ngần ngại khi đặt mua với giá kịch trần; ngược với chứng kiến dòng người lui tới, chờ đợi mệt mỏi để mua cổ phiếu, những người giam giữ cổ phiếu càng có khuynh hướng găm giữ cổ phiếu với một lôgic hết sức tự nhiên: người ta cố công mua nhưng lại mua không được thì tại sao ta lại bán? 3.3 Hạ tầng cơ sở của HSTC a) Khung pháp lý Nền tảng cơ bản không thể thiếu được trong mọi thị trường chứng khoán là hệ thống được quy định, quy tắc, luật lệ điều chỉnh các quan hệ giao dịch. Ngay từ đầu, do đặt ra những vị trí, vai trò của khuôn khổ pháp lý đối với toàn bộ hoạt động của thị trường chứng khoán cho nên, trong những năm qua, để chuẩn bị cho sự ra đời của thị trường chứng khoán. Nhà nước đã ban hành một số văn bản pháp lý điều chỉnh việc phát hành các chứng khoán như Luật công ty ban hành ngày 21/12/1990 quy định việc phát hành cổ phiếu trong các công ty cổ phần; Nghị định số 72-CP ngày 26/7/1994 về quy chế phát hành trái phiếu Chính phủ; Nghị định số 120-CP ngày 17/9/1994 về việc phát hành trái phiếu, cổ phiếu doanh nghiệp nhà nước; Nghị định số 23-CP ngày 23/3/1995 về việc phát hành trái phiếu quốc tế. Bên cạnh các nghị định nói trên, việc xuất hiện các bộ Luật Dân sự, Luật thương mại, Luật doanh nghiệp đã góp phần tạo ra thêm các nền tảng pháp lý cần thiết để chuẩn bị cho sự ra đời của thị trường chứng khoán. Về phía ngành chứng khoán, gần đây, bằng các nỗ lực vượt bậc của SSC, công tác chuẩn bị các điều kiện pháp lý cho hoạt động của thị trường chứng khoán được xúc tiến mạnh mẽ. Việc ban hàng Nghị định 48/1998/NĐ-CP về chứng khoán trên thị trường chứng khoán, một số thông tư và các văn bản hướng dẫn có liên qua. Tuy nhiên, đánh giá một cách khách quan, cho đến nay, khung pháp lý điều chỉnh hoạt động của thị trường vẫn còn nhiều khiếm khuyết : Một là, vẫn còn nhiều khe hở trong khung pháp lý hiện hành. Mặc dù ngay từ tiêu đề và ngay trong điều 1, phạm vi điều chỉnh của Nghị định 48/1998/NĐ-CP là việc phát hành chứng khoán ra công chúng trong thực tế, đối tượng điều chỉnh của Nghị định này cũng mới chỉ giới hạn ở các chứng khoán niêm yết (điều 3, khoản 1). Với các chứng khoán chưa niêm yết, do chưa có những quy định để điều chỉnh giao dịch của các loại chứng khoán này nên hiện nay, việc phát hành chứng khoán của các doanh nghiệp, nhất là doanh nghiệp hoạt động có hiệu quả và có ý định niêm yết chứng khoán, chưa đảm bảo tính công khai, công bằng nên đã tạo kẽ hở cho các hoạt động đầu cơ, thao túng giá cả, “đục nước béo cò” trên thị trường. Đối với các chứng khoán niêm yết, văn bản luật hiện hành vẫn cho phép đăng ký lại để niêm yết nên trước khi cổ phiếu được bày bán chính thức trên thị trường chứng khoán, các doanh nghiệp đã cơ bản hoàn thành việc phân phối nội bộ rồi. Vì vậy, thực sự các giao dịch mua bán diễn ra ở HSTC trong thời gian vừa qua hoàn toàn không liên quan gì đến mục tiêu huy động vốn của các công ty và vì vậy, vô tình hay hữu ý, tình trạng hơn thua, được mất giữa các nhà đầu tư đã phản ánh một thực tế không thể chối cải là HSTC đã và đang biến thành một sòng bạc kiểu mới như nhiều chuyên gia tài chính đã cảnh báo. Hai là, nhiều quy định trong nghị định vẫn còn mơ hồ cả về phạm vi ngữ nghĩa lẫn phạm vi điều chỉnh cho nên có nhiều vướng mắc phát sinh khi vận dụng trong thực tế. Một trong rất nhiều ví dụ điển hình về sự mập mờ trong các quy định đã quy định về vốn khả dụng của công ty chứng khoán. Thực vậy, điều 35 của Nghị định quy định các công ty chứng khoán phải thường xuyên duy trì mức vốn khả dụng tối thiểu là 8% tổng “tài sản”. Quy định này là không rõ ràng vì trong các thuật ngữ tài chính, “nợ” và “vốn” là hai khái niệm cơ bản chất hoàn toàn khác nhau và không thể trộn lẫn. Tương tự, khi quy định điều kiện về mức vốn tối thiểu mà tổ chức phát hành chứng khoán phải có (khoản 1, điều 6 của Nghị định 48/1998/NĐ-CP), dường như có một sự lẫn lộn giữa hai khái niệm vốn điều lệ (registered capital) và vốn thực góp (paid-in capital). Một ví dụ khác là quy định về nhận lệnh và mua bán chứng khoán tại các công ty chứng khoán. Khoản 1, điều 9 thuộc Quyết định số 04/1999/QĐ-UBCK1 ngày 27/3/1999 về quy chế thành viên, công bố thông tin và giao dịch chứng khoán quy định các thành viên (các công ty chứng khoán) không được mua và bán chứng khoán bên ngoài HSTC. Sự mập mờ của quy định này thể hiện ở chỗ, một mặt, do thị trường chứng khoán hoạt động theo nguyên tắc trung gian cho nên mọi hành vi giao dịch của các nhà đầu tư đều thực hiện tại các công ty chứng khoán chứ không phải tại HSTC. Mặt khác, nếu hiểu quy định này chỉ áp dụng đối với chứng khoán niêm yết thì chính điều khoản này đã thu hẹp phạm vi hoạt động của các thành viên. Cũng vậy, các công ty chứng khoán nên hiểu như thế nào về quy định các công ty chứng khoán chỉ được nhận lệnh của khách hàng tại trụ sở chính và chi nhánh đã đăng ký với HSTC. Theo quy định này, phải chăng mỗi lần muốn giao dịch, nhà đầu tư phải trực tiếp đến công ty chứng khoán hay có thể đặt lệnh từ bất cứ nơi nào thông qua các thiết bị như fax, điện thoại, máy tính cá nhân được nối mạng hoặc qua mạng internet. Những quy định không rõ ràng này là nguồn nảy sinh sự tuỳ tiện rất lớn của các cơ quan quản lý trong việc giải thích và vận dụng các quy định trong Nghị định. Ba là, nhiều quy định trong khung pháp lý hiện hành vẫn mang bóng dáng của các quy định tại các thị trường chứng khoán đã phát triển như quy định về việc tách bạch ranh giới của ngành ngân hàng và ngành chứng khoán, về trần lệ phí và hoa hồng của các dịch vụ chứng khoán. Kinh nghiệm phát triển của thị trường các nước cho thấy rằng, các quy định này là phù hợp với cơ cấu thị trường của các quốc gia phát triển cách đây hơn ba thập kỷ nhưng ngày nay, với xu hướng khuyến khích cạnh tranh, chống độc quyền và nhất thể hoá các thị trường tài chính, các quy định này trở nên lạc hậu. Bốn là, do khung pháp lý vẫn còn tồn tại dưới hình thức Nghị định cho nên tính ổn định và hiệu lực pháp lý không cao. Thực tế hoạt động cho thấy rất nhiều quy định trong Nghị định đã phủ định bởi hàng loạt các văn bản quy định tạm thời của HSTC (quy định về xác định giá mở cửa giao dịch trong phiên đầu tiên của một loại chứng khoán. về biên độ giao động giá, về giới hạn giao dịch lô chẵn trong phương thức khớp lệnh....). Hiệu quả là đã gây tâm lý hoang mang, bất ổn trên thị trường và xâm xói mòn lòng tin của nhà đầu tư. Năm là, nhiều tội danh liên quan đến giao dịch chứng khoán như mua bán có tay trong (giao dịch nội gián), lũng đoạn thị trường, thông tin sai sự thực.... chưa được đề cập trongcác Bộ luật có liên quan như Bộ luật hình sự (sửa đổi). Thị trường chứng khoán là một định chế nhậy cảm nên chỉ cần một tác động nhỏ cũng có thể ảnh hưởng đến toàn bộ thị trường. Do đó, nếu như không có những quy định tội danh cụ thể để răn đe, ngăn ngừa và làm cơ sở truy cứu trách nhiệm hình sự thì thị trường sẽ dễ bị thương tổn. b) Hệ thống giao dịch Hệ thống giao dịch đang được sử dụng tại HSTC là hệ thống giao dịch bán tự động do Thái Lan cung cấp. Với khả năng giải quyết được 300.000 lệnh một phiên, qua một năm hoạt động, bước đầu hệ thống đã đáp ứng được nhu cầu giao dịch thủ nghiệm để tập dượt với quy mô thị trường rất hạn chế. Dù mới chỉ sử dụng một năm, hệ thống này không thể nào tiếp tục đảm đương được chức năng hỗ trợ giao dịch khi nâng cấp HSTC thành VSE thì hai lý do sau đây: Một, công suất dự kiến, tính năng giao dịch và chức năng giám sát thị trường của hệ thống giao dịch hiện hành còn thiếu hạn chế và bất cập vì ngay trong thiết kế ban đầu, hệ thống này chỉ được sử dụng trong vòng 2-3 năm với dung lượng thị trường khoảng 30-40 cổ phiếu niêm yết. Rõ ràng chỉ riêng với hai hạn chế này, hệ thống giao dịch hiện tại không thể đáp ứng được nhu cầu giao dịch và yêu cầu giám sát thị trường ngày càng phức tạp trong thời gian tới. Hai, tính chắp vá, thiếu đồng bộ và lạc hậu của hệ thống giao dịch hiện hành của cả HSTC lẫn các công ty chứng khoán. Tại HSTC, lúc mới đi vào hoạt động, phần cứng của sàn giao dịch tại HSTC dựa trên phần mềm do các kỹ sư tin học Mỹ thiết kế cho Thái Lan cách đây hơn 20 năm. Do vậy, muốn sử dụng các bàn phím của các máy vi tính DCTERM (Direct Connect Terminal) để nhận lệnh vào hệ thống các phím chức năng thực tế. Thêm vào đó, bảng điện tử do Tập đoàn Chinfon (Đài Loan) tài trợ cũng là thiết bị quá cũ kỹ và lỗi thời. Tại các công ty chứng khoán, do phải tự trang bị, hệ thống giao dịch tại các công ty chứng khoán được trang bị không đồng nhất vì nó được thiết lập theo quan điểm và thế mạnh của từng đơn vị. Thời gian đầu, phương thức để chuyển lệnh của nhà đầu tư cho đại diện giao dịch tại sàn được các công ty sử dụng phổ biến là cầm ngay các phiếu lệnh do nhà đầu tư đặt để trao tay cho môi giới tại sàn (đối với các công ty ở gần HSTC) hoặcdùng fax. Sau này, nhiều công ty đã tự phát triển các phân lệnh nhận và chuyển lệnh từ sàn giao dịch của các công ty sang sàn giao dịch của HSTC hoặc thuê Công ty FPT viết. c) Hệ thống lưu ký và thanh toán Nếu như phần mềm của hệ thống giao dịch phải lệ thuộc vào trợ giúp kỹ thuật của các chuyên gia nước ngoài thì phần mềm của hệ thống lưu ký và thanh toán lại do các kỹ sư tin học của Công ty FPT viết. Tuy lần đầu tiên một Công ty tin học trong nước tham gia thiết kế các phần mềm điện toán trong lĩnh vực chứng khoán nhưng qua một năm hoạt động, hệ thống này kết nối thông suốt với hệ thống giao dịch, xử lý được các bài toán đăng ký, chuyển nhượng, thanh toán chứng khoán trên cơ sở các dữ liệu giao dịch (kết quả khớp lệnh) do hệ thống giao dịch chuyển đến. Tuy nhiên, cũng như hệ thống giao dịch, do đã bỏ qua thủ tục đấu thầu lẽ ra phải có vì phải khẩn trương đưa vào hoạt động, hệ thống lưu ký và thanh toán được xây dựng theo mô hình quản lý tài khoản của các thành viên lưu ký hiện nay cũng mới chỉ đáp ứng được yêu cầu giao dịch trong khuôn khổ của một thị trường thử nghiệm dưới hình thức một Phòng Đăng ký - Thanh toán bù trừ - Lưu ký chứng khoán trực thuộc HSTC. Khi quy mô của thị trường mở rộng, khi loại giao dịch và phương thức giao dịch đã được phát triển, hệ thống này cũng cần phải được xây dựng mới hoàn toàn theo mô hình công ty lưu ký chứng khoán độc lập để thích ứng với hệ thống giao dịch đã được xây dựng mới và sử lý được các bài toán quản lý và theo dõi các chứng khoán cầm cố, thực hiện việc đăng ký, lưu ký và thanh toán các giao dịch trái phiếu trên thị trường OTC, lưu ký cho các chứng quyền, kết nối hệ thống đăng ký, lưu ký, thanh toán trong nước với các tổ chức thanh toán và lưu ký tập trung ở nước ngoài để thực hiện các giao dịch xuyên quốc gia. d) Hệ thống các định chế trung gian Phục vụ cho nhu cầu giao dịch của các nhà đầu tư, đến nay, sau một năm hoạt động, đã có 8 công ty chứng khoán được SSC cấp phép hoạt động. Trong điều kiện môi trường kinh doanh có nhiều khó khăn, mới mẻ, nhiều công ty chứng khoán đã chủ trương xây dựng và phát triển hệ thống giao dịch, tự động hoá hệ thống nhận và chuyển lệnh, hệ thống cung cấp thông tin, hệ thống kế toán để đáp ứng ngày càng tốt hơn nhu cầu của khách hàng. Tuy nhiên, kinh doanh trong môi trường có nhiều bất ổn vì có quá nhiều yết tố rủi ro chi phối, hoạt động của công ty chứng khoán vẫn còn nhiều hạn chế cả về nội dung lẫn phương thức hoạt động. Cho đến nay, ngay tại cả các công ty chứng khoán được cấp giấy phép kinh doanh đủ cả 7 dịch vụ thì dịch vụ môi giới và tư vấn vẫn là dịch vụ chủ yếu; dịch vụ tự doanh được thực hiện cầm chừng vì cơ chế phòng ngừa và quản lý rủi ro vẫn chưa được xác lập. Trong lúc đó, do quá nhiều rủi ro không thể dự tính, 2 dịch vụ được cấp phép nhưng cho đến nay vẫn chưa được công ty chứng khoán nào triển khai là bảo lãnh phát hành và quản lý danh mục đầu tư. Về phương thức nhận lệnh, nếu như ở các thị trường phát triển, việc nhận lệnh của các phương tiện hiện đại như điện thoại, fax, máy điện toán cá nhân, internet là chuyện bình thường vì nó đáp ứng nhu cầu chính đáng của các nhà đầu tư thì ở các công ty chứng khoán nước ta, các phương thức giao dịch này vẫn còn lâu mới được thực hiện. Một mặt, không phải vì các công ty chứng khoán Việt Nam không có đủ thừa nhận các bằng chứng pháp lý trên các băng ghi âm và trên các bản fax. Đặt máy ghi âm qua điện thoại để nhận lệnh của khách hàng, yêu cầu khách hàng ký lên trên bản fax các tờ phiếu lệnh là không có gì phức tạp nhưng “lỡ” giá có xu hướng đi xuống và nhà đầu tư “trót” đặt lệnh mua chối quanh chối quẩn thì các công ty chứng khoán biết tìm đâu cho ra chỗ dựa?. Thực ra, các phương thức này cũng đã được một số công ty chứng khoán triển khai (Công ty Chứng khoán Đệ Nhất, Công ty chứng khoán Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam) nhưng cũng chỉ thực hiện được hạn chế trong một số khách hàng quen biết vì không có điều kiện mở rộng. Mặt khác, giả sử không có chuyện rắc rối về thủ tục pháp lý thì phương thức đặt mua này cũng khó có thể áp dụng trong các công ty chứng khoán nơi mà triết lý kinh doanh công bằng, vì lợi ích của khách hành, vì đạo đức nghề nghiệp được đặt lên hàng đầu. Thực vậy, trong bối cảnh nguồn cung chứng khoán quá khan hiếm, có lẽ do ảnh hưởng của tin đồn rằng giá chứng khoán sẽ lên gấp 10 lần và hàng nghìn người đã xếp hàng tại sân vận động để chờ mua cổ phiếu như thị trường chứng khoán Trung quốc, trong những ngày đầu thị trường mở cửa, rất nhiều nhà đầu tư đã đến công ty chứng khoán từ trước 5 giờ sáng mặc dù giờ làm việc chính thức của công ty chứng khoán là 7 giờ 30 phút để chờ đặt lệnh. Đến chờ trước 5 giờ sáng nhưng vẫn không mua được nhiều nhà đầu tư có “sáng kiến” đẩy giờ chờ đợi lên sớm hơn và tự nguyện làm giám viên cho các công ty chứng khoán để xác nhận ai là người thực sự đến trước. Kỷ lục được ghi nhận được qua các nhà đầu tư tại các công ty chứng khoán về sự kiên trì chờ của các nhà là từ suốt 2 giờ sáng đến 7 giờ 30 phút trong những ngày có phiên giao dịch. Tình trạng này chỉ thực sự chấm dứt khi các công ty tổ chức bốc thăm để xác định lại và ưu tiên lệnh của các nhà đầu tư được nhập vào hệ thống giao dịch. Và đó cũng là nguồn gốc sản sinh phần mềm xổ số điện toán để xác định trật tự ưu tiên cho các nhà đầu tư hiện đang áp dụng tại một số công ty chứng khoán. Trong bối cảnh ấy, nếu nhận lệnh bằng điện thoại thì biết dựa vào lý do gì để giải thích cho nhà đầu tư khi vì sao một nhà đầu tư không có mặt tại công ty chứng khoán nhưng lại có quyền ưu tiên đặt lệnh được?. Trong thực tế, do sản phẩm của thị trường quá ít, cái gọi là thị phần môi giới của công ty chứng khoán này so với công ty chứng khoán khác thực ra không phản ánh cái khác hơn là tốc độ gõ lệnh của các đại diện giao dịch tại sàn. Càng gõ lệnh vào sàn thì lệnh mới có khả năng được thực hiện vì trong mỗi phiên giao dịch, thị trường có khả năng đáp ứng được vài ba lệnh. Mặt khác, thị phần cao của các công ty chứng khoán trong một chừng mực nào đó cũng phản ánh chính sách ưu tiên của công ty chứng khoán cho những nhà đầu tư lớn, các nhà đầu tư có quy mô lệnh đặt vào hệ thống lớn nhất (9.900 cổ phiếu cho lô chẵn). Kết cục là thị trường mất dần đi tính khách quan, công bằng, tính đại chúng, hậu quả tất yết của tình trạng quá thừa các công ty chứng khoán trong khi quá thiếu quỹ đầu tư tập thể. 4.1 Các giải pháp thúc đẩy sự hình thành và phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam 4.1.1. Một số quan điểm định hướng Xây dựng thị trường chứng khoán là một nhiệm vụ chiến lược có ý nghĩa đặc biệt quan trọng đối với tiến trình xây dựng và phát triển nền kinh tế theo hướng công nghiệp hoá, hiện đại hoá ở nước ta. Song, dĩ nhiên, đối với một định chế tài chính như thị trường chứng khoán, việc xây dựng và duy trì, hoàn thiện và phát triển một hoạt động của thị trường chứng khoán trong một nền kinh tế có trình độ phát triển còn thấp lại mới đi vào quỹ đạo của kinh tế thị trường. Mặt khác, kinh nghiệm của nhiều nước chỉ rõ rằng hình thành thị trường đã là việc khó nhưng duy trì hoạt đoọng thị trường, bảo đảm thị trường hoạt động ổn định, có hiệu quả sau khi hình thành là nhiệm vụ không hề đơn giản. Kinh nghi