Đề tài Cơ sở lý luận về mô hình capm, hệ số beta và hồi quy tuyến tính

LÔØI MÔÛ ÑAÀU Trong boái caûnh neàn kinh teá theá giôùi phaùt trieån maïnh meõ vaø tieán trình toaøn caàu hoaù dieãn ra nhanh choùng thì Chính phuû Vieät Nam xaùc ñònh ñaây laø cô hoäi to lôùn ñeå ñöa ñaát nöôùc phaùt trieån veà moïi maët maïnh meõ hôn, vì theá trong naêm 2006 ñaùnh daáu söï thaønh coâng veà maët ngoaïi giao vaø kinh teá cuûa Vieät Nam ñöôïc minh chöùng baèng söï kieän noåi baät nhö Vieät Nam chính thöùc trôû thaønh thaønh vieân chính thöùc thöù 150 cuûa toå chöùc Thöông maïi Theá giôùi (WTO), söï kieän Chính phuû Myõ ñaõ thoâng qua quy cheá thöông maïi bình thöôøng vónh vieãn (PNTR) vôùi Vieät Nam vaø Vieät Nam toå chöùc thaønh coâng hoäi nghò APEC. Vôùi nhöõng söï kieän treân ñaõ cho thaáy Vieät Nam laø moät phaàn khoâng taùch rôøi cuûa Theá giôùi vaø neàn kinh teá Vieät Nam ñang hoäi nhaäp moät caùch saâu saéc vaø tích cöïc vaøo neàn kinh teá Theá giôùi. Cuøng vôùi vieäc hoäi nhaäp thì nhöõng lónh vöïc quan troïng cuûa neàn kinh teá Vieät Nam nhö coâng ngheä thoâng tin, taøi chính ngaân haøng, baûo hieåm, vaän taûi, vieån thoâng, ñieän löïc, daàu khí.…ñang haáp daãn caùc taäp ñoaøn, coâng ty haøng ñaàu theá giôùi ñeán tìm kieám cô hoäi ñaàu tö. Söï kieän Toång thoáng Myõ Goerge Bush ñaùnh chieâng khai tröông hoaït ñoäng giao dòch taïi Trung taâm giao dòch chöùng khoaùn Tp Hoà Chí Minh vaøo ngaøy 20/11/2006 nhö laø tieáng chieâng ñaùnh thöùc caùc quoác gia, caùc toå chöùc ñaàu tö theá giôùi...quan taâm ñeán thò tröôøng chöùng khoaùn Vieät Nam tuy nhoû beù nhöng coøn nhieàu tieàm naêng phaùt trieån. Tröôùc boái caûnh Vieät Nam taêng cöôøng coå phaàn hoaù doanh nghieäp, taäp ñoaøn nhaø nöôùc coù quy moâ lôùn vaø nhieàu toå chöùc, ñònh cheá taøi chính nöôùc ngoaøi…ñeán tìm hieåu vaø ñaàu tö vaøo thò tröôøng chöùng khoaùn Vieät Nam thì caùc nhaø ñaàu tö chöùng khoaùn Vieät Nam seõ coù nhieàu thaùch thöùc nhöng cuõng nhieàu cô hoäi ñeå laøm giaøu, vaán ñeà ñaët ra caùc nhaø ñaàu tö chöùng khoaùn Vieät Nam seõ phaûi laøm gì ñeå taän duïng cô hoäi vaø phoøng ngöøa ruûi ro hieäu quaû khi böôùc vaøo saân chôi khaéc nghieät to lôùn hôn. Vôùi muïc tieâu cuûa luaän vaên tính heä soá beta baèng phöông phaùp hoài quy tuyeán tính cho caùc coå phieáu nieâm yeát treân Trung taâm giao dòch chöùng khoaùn Tp Hoà Chí Minh ñeå coù theå öùng duïng moâ hình ñònh giaù taøi saûn voán (Capital asset pricing model- CAPM) moät moâ hình taøi chính hieän ñaïi cuûa ba nhaø kinh teá laø ngöôøi Myõ laø OÂng William Sharpe, OÂng John Lintner vaø OÂng Jack Treynor vaøo thò tröôøng chöùng khoaùn non treû Vieät Nam nhaèm phaùt trieån theâm moät coâng cuï phoøng ngöøa ruûi ro khi ñaàu tö chöùng khoaùn ñeå coù theå goùp phaàn beù nhoû hoã trôï caùc nhaø ñaàu tö chöùng khoaùn Vieät Nam vaø thuùc ñaåy tính minh baïch cuûa thò tröôøng chöùng khoaùn Vieät Nam trong töông lai. CHÖÔNG 1: CÔ SÔÛ LYÙ LUAÄN VEÀ MOÂ HÌNH CAPM, HEÄ SOÁ BETA VAØ HOÀI QUY TUYEÁN TÍNH Caùc khaùi nieäm: Ruûi ro vaø tyû suaát sinh lôøi Lôïi nhuaän laø thu nhaäp coù ñöôïc töø khoaûn ñaàu tö, thöôøng ñöôïc bieåu thò baèng tyû leä phaàn traêm giöõa thu nhaäp vaø giaù trò khoaûn ñaàu tö boû ra. Ví duï nhaø ñaàu tö boû ra 100$ ñeå mua moät coå phieáu, ñöôïc höôûng coå töùc laø 7$ moät naêm vaø sau 1 naêm giaù thò tröôøng cuûa moät coå phieáu ñoù laø 106$. Lôïi nhuaän nhaø ñaàu tö coù ñöôïc khi ñaàu tö coå phieáu naøy laø: (7$+6 $)/100$=13%. Nhö vaäy lôïi nhuaän ñaàu tö cuûa nhaø ñaàu tö coù ñöôïc khi ñaàu tö coå phieáu töø 2 nguoàn: a. Coå töùc ñöôïc höôûng töø coå phieáu b. Lôïi voán-töùc laø lôïi töùc coù ñöôïc do chöùng khoaùn taêng giaù. Toång quaùt: D t + (Pt – Pt-1) (1.1) R= Pt-1 Trong ñoù: R : lôïi nhuaän thöïc (hoaëc kyø voïng) D t : laø coå töùc Pt : giaù coå phieáu ôû thôøi ñieåm t Pt-1 : giaù coå phieáu ôû thôøi ñieåm t-1. Neáu laáy coå töùc vaø giaù coå phieáu theo giaù trò thöïc teá thì ta coù lôïi nhuaän thöïc, neáu laáy coå töùc vaø giaù coå phieáu theo soá löôïng kyø voïng thì ta coù lôïi nhuaän kyø voïng. Ruûi ro ñöôïc ñònh nghóa laø söï sai bieät cuûa lôïi nhuaän thöïc teá so vôùi lôïi nhuaän kyø voïng. Giaû söû nhaø ñaàu tö mua traùi phieáu kho baïc ñeå coù ñöôïc lôïi nhuaän laø 8%. Neáu nhaø ñaàu tö naøy giöõ traùi phieáu naøy ñeán cuoái naêm thì nhaø ñaàu tö seõ nhaän ñöôïc 8% treân khoaûn ñaàu tö cuûa mình. Neáu nhaø ñaàu tö khoâng mua traùi phieáu maø duøng soá tieàn ñoù ñeå mua coå phieáu maø giöõ ñeán heát naêm, nhaø ñaàu tö coù theå coù hoaëc coù theå khoâng coù ñöôïc coå töùc nhö kyø voïng. Hôn nöõa, cuoái naêm giaù coå phieáu coù theå leân vaø nhaø ñaàu tö ñöôïc lôïi cuõng nhö giaù coù theå xuoáng khieán nhaø ñaàu tö bò loã. Keát quaû laø lôïi nhuaän thöïc teá coù theå khaùc xa so vôùi lôïi nhuaän nhaø ñaàu tö kyø voïng. Neáu ruûi ro ñöôïc ñònh nghóa laø söï sai bieät giöõa lôïi nhuaän thöïc teá so vôùi lôïi nhuaän kyø voïng thì trong tröôøng hôïp treân roõ raøng ñaàu tö vaøo traùi phieáu coù theå xem nhö khoâng coù ruûi ro trong khi ñaàu tö vaøo coå phieáu ruûi ro hôn nhieàu vì xaùc suaát hay khaû naêng sai bieät giöõa lôïi nhuaän thöïc teá so vôùi lôïi nhuaän kyø voïng trong tröôøng hôïp mua traùi phieáu thaáp hôn mua coå phieáu. Hieäp phöông sai vaø heä soá töông quan: Hieäp phöông sai laø moät con soá ñöôïc tính toaùn cho hai öôùc löôïng khaùc nhau “tieán laïi gaàn nhau” nhaèm taïo thaønh moät giaù trò coù yù nghóa. Moät giaù trò hieäp phöông sai döông coù nghóa laø tyû suaát sinh lôøi ñoái vôùi hai khoaûn ñaàu tö coù khuynh höôùng dòch chuyeån veà cuøng moät höôùng so vôùi möùc trung bình cuûa noù trong suoát moät khoaûng thôøi gian. Ngöôïc laïi, moät giaù trò hieäp phöông sai aâm chæ ra tyû suaát sinh lôøi ñoái vôùi hai khoaûn ñaàu tö coù khuynh höôùng dòch chuyeån veà hai höôùng khaùc nhau lieân quan ñeán möùc trung bình vaøo töøng thôøi ñieåm cuï theå trong khoaûng thôøi gian. Ñoä lôùn cuûa hieäp phöông sai phuï thuoäc vaøo phöông sai cuûa nhöõng chuoãi tyû suaát sinh lôøi cuï theå, cuõng nhö moái quan heä giöõa nhöõng chuoãi tyû suaát sinh lôøi. Coâng thöùc tính hieäp phöông sai cuûa hai taøi saûn A vaø B nhö sau: n COVAB =∑pi {[R IA –E (RA)]} {[R IB –E (RB)]} (1.2) i=1 Trong ñoù: COVAB : Hieäp phöông sai cuûa taøi saûn A vaø B R IA : Tyû suaát sinh lôøi taøi saûn A taïi thôøi ñieåm I E (RA): Tyû suaát sinh lôøi trung bình taøi saûn A R IB : Tyû suaát sinh lôøi taøi saûn B taïi thôøi ñieåm I E (RB): Tyû suaát sinh lôøi trung bình taøi saûn B Pi: Xaùc suaát xaûy ra Trong tröôøng hôïp tyû suaát sinh lôøi cuûa hai coå phieáu A vaø B ñöôïc tính toaùn döïa vaøo thöïc nghieäm thì hieäp phöông sai cuûa chuùng ñöôïc xaùc ñònh nhö sau: 1 N COVAB = ─ ∑ {[R IA –E (RA)]} {[R IB –E (RB)]} (1.3) N i=1 Trong ñoù: COVAB : Hieäp phöông sai cuûa taøi saûn A vaø B R IA : Tyû suaát sinh lôøi taøi saûn A taïi thôøi ñieåm I E (RA): Tyû suaát sinh lôøi trung bình taøi saûn A R IB : Tyû suaát sinh lôøi taøi saûn B taïi thôøi ñieåm I E (RB): Tyû suaát sinh lôøi trung bình taøi saûn B N: Soá thôøi kyø tính toaùn Nguoàn: Ñaàu tö taøi chính, Ts Phan Thò Bích Nguyeät, NXB Thoáng Keâ 2006, trang 17 Neáu tyû suaát sinh lôøi ñoái vôùi moät coå phieáu laø cao (thaáp) so vôùi tyû suaát sinh lôøi trung bình trong suoát thôøi kyø ñaõ cho vaø tyû suaát sinh lôøi coå phieáu khaùc cuõng cao (thaáp) so vôùi tyû suaát sinh lôøi trung bình trong cuøng thôøi kyø naøy, vì vaäy keát quaû cuûa ñoä leäch töø giaù trò trung bình naøy laø döông. Neáu ñieàu naøy dieãn ra laø phuø hôïp, thì hieäp phöông sai cuûa tyû suaát sinh lôøi giöõa 2 coå phieáu seõ trôû thaønh giaù trò döông lôùn. Hieäp phöông sai bò aûnh höôûng bôûi tính bieán thieân cuûa 2 chuoãi tyû suaát sinh lôøi rieâng leû. Vì vaäy, hieäp phöông sai khi tính toaùn ra seõ laø moät con soá nhaán maïnh moái quan heä môø nhaït neáu 2 chuoãi tyû suaát sinh lôøi rieâng leû khoâng oån ñònh nhöng laïi phaûn aùnh moái quan heä beàn vöõng neáu 2 chuoãi raát oån ñònh. Hieån nhieân, neáu muoán chuaån hoùa öôùc löôïng hieäp phöông sai naøy ñeå ñöa vaøo xem xeùt tính bieán thieân cuûa hai chuoãi tyû suaát sinh lôøi rieâng leû nhö coâng thöùc sau: COVAB (1.4) β AB = σAσB Trong ñoù : β AB : Heä soá töông quan cuûa nhöõng tyû suaát sinh lôøi σA : Ñoä leäch chuaån cuûa RiA σB : Ñoä leäch chuaån cuûa RiB Chuaån hoùa hieäp phöông sai bôûi nhöõng ñoä leäch chuaån rieâng leû seõ mang laïi heä soá töông quan (βAB ), heä soá töông quan naøy coù theå thay ñoåi trong khoaûng töø -1 ñeán +1. Giaù trò +1 nhaán maïnh moái quan heä tuyeán tính xaùc ñònh giöõa RAvaø RB, nghóa laø tyû suaát sinh lôøi ñoái vôùi 2 coå phieáu cuøng thay ñoåi theo moät kieåu tuyeán tính xaùc ñònh hoaøn toaøn. Giaù trò -1 coù theå nhaán maïnh moái quan heä phuû ñònh hoaøn toaøn giöõa hai chuoãi tyû suaát sinh lôøi nhö khi tyû suaát sinh lôøi cuûa moät coå phieáu cao hôn möùc trung bình, tyû suaát sinh lôøi cuûa nhöõng coå phieáu khaùc seõ thaáp hôn möùc trung bình baèng moät soá löôïng. Ñònh nghóa veà tyû suaát sinh lôïi mong ñôïi: Tyû suaát sinh lôïi mong ñôïi ñoái vôùi moät taøi saûn ruûi ro cuï theå laø taäp hôïp tyû suaát sinh lôïi tieàm naêng vaø moät giaû ñònh caùc khaû naêng xaûy ra caùc möùc tyû suaát sinh lôøi döï kieán. n Tyû suaát sinh lôøi mong ñôïi cuûa moät taøi saûn ruûi ro = ∑pj Rj (1.5) i=1 Trong ñoù : Rj : laø tyû suaát sinh lôøi cuûa taøi saûn ruûi ro trong tình huoáng j pj : laø khaû naêng xaûy ra möùc tyû suaát sinh lôøi Rj Tyû suaát sinh lôøi mong ñôïi ñoái vôùi moät danh muïc cuûa nhöõng khoaûn ñaàu tö ñôn giaûn laø giaù trò trung bình theo tyû troïng cuûa tyû suaát sinh lôøi mong ñôïi ñoái vôùi nhöõng khoaûn ñaàu tö cuï theå trong danh muïc. Tyû troïng naøy laø söï caân ñoái toång giaù trò ñoái vôùi caùc khoaûn ñaàu tö. Vieäc tính toaùn tyû suaát sinh lôøi mong ñôïi naøy ñoái vôùi danh muïc ñaàu tö E(Rp) coù theå tính toaùn theo phöông trình sau: N E(Rp) = ∑ wi .E(Ri) (1.6) i=1 Trong ñoù : wi : Tyû troïng ñaàu tö taøi saûn i trong danh muïc E(Ri) : Tyû suaát sinh lôøi mong ñôïi cuûa taøi saûn i 1.2 Moâ hình ñònh giaù taøi saûn voán CAPM 1.2.1 Nhöõng giaû thuyeát kinh teá cho thò tröôøng voán: Moâ hình danh muïc ñaàu tö cô baûn ñöôïc oâng Harry Markowitz phaùt trieån, oâng ñaõ phaùt hieän tyû suaát sinh lôøi mong ñôïi ñoái vôùi danh muïc cuûa caùc taøi saûn vaø moät öôùc löôïng ruûi ro mong ñôïi. OÂng cuõng ñaõ tính toaùn phöông sai danh muïc ñaàu tö vaø chæ ra söï quan troïng cuûa vieäc ña daïng hoaù ñaàu tö ñeå giaûm thieåu ruûi ro toång theå. Tuy nhieân nhöôïc ñieåm moâ hình naøy laø söû duïng moâ hình ñoøi hoûi moät khoái löôïng tính toaùn quaù nhieàu vaø trong tröôøng hôïp nhaø ñaàu tö khaûo saùt thò tröôøng 100 chöùng khoaùn thì seõ phaûi öôùc löôïng suaát sinh lôøi kyø voïng vaø phöông sai suaát sinh lôøi (200 döõ lieäu), chöa heát nhaø ñaàu tö seõ tính heä soá töông quan giöõa tyû suaát sinh lôøi cuûa töøng caëp chöùng khoaùn laø 100*(100-1)= 4950 döõ lieäu. Tröôùc tình hình ñoù, W.F. Sharpe ñeà xuaát moâ hình thò tröôøng döïa treân nguyeân taéc (giaû ñònh) raèng tyû suaát sinh lôøi cuûa caùc chöùng khoaùn töông quan vôùi nhau chæ khi chuùng cuøng phuï thuoäc vaøo bieán ñoäng cuûa thò tröôøng chöùng khoaùn. Theo moâ hình naøy thì khi chæ soá taêng thì ña soá caùc chöùng khoaùn taêng giaù, ngöôïc laïi khi chæ soá giaûm ña soá chöùng khoaùn giaûm giaù. Vaø moâ hình ñònh giaù taøi saûn voán CAPM ñöôïc xaây döïng treân moâ hình thò tröôøng cuûa oâng W.F Sharpe. Lyù thuyeát danh muïc cuûa Markowitz xaây döïng treân caùc giaû ñònh cuûa nhö sau: a) Caùc nhaø ñaàu tö xem moãi khoaûn ñaàu tö khaùc nhau ñöôïc ñaïi dieän cho moät söï phaân phoái xaùc suaát cuûa tyû suaát sinh lôïi mong ñôïi leân moät vaøi thôøi kyø naém giöõ. b) Caùc nhaø ñaàu tö luoân toái ña hoùa lôïi ích mong ñôïi trong moät thôøi kyø nhaát ñònh, vaø ñöôøng cong höõu duïng cuûa hoï chöùng toû vieäc thu nhoû möùc höõu duïng bieân teá cuûa söï giaøu coù. c) Caùc nhaø ñaàu tö ñaùnh giaù ruûi ro cuûa danh muïc ñaàu tö döïa treân cô sôû phöông sai cuûa tyû suaát sinh lôïi mong ñôïi. d) Caùc nhaø ñaàu tö caên cöù treân nhöõng quyeát ñònh ñoäc laäp cuûa tyû suaát sinh lôøi vaø ruûi ro mong ñôïi, vì vaäy ñöôøng cong höõu duïng cuûa hoï laø moät phöông trình cuûa tyû suaát sinh lôøi mong ñôïi vaø phöông sai (hoaëc ñoä leäch chuaån) cuûa tyû suaát sinh lôøi. e) Vôùi moät möùc ñoä ruûi ro cho tröôùc, caùc nhaø ñaàu tö öa thích tyû suaát sinh lôøi cao hôn laø möùc tyû suaát sinh lôøi thaáp. Töông töï, vôùi moät möùc ñoä tyû suaát sinh lôøi mong ñôïi cho tröôùc, caùc nhaø ñaàu tö laïi öa thích ít ruûi ro hôn laø nhieàu ruûi ro. Vôùi nhöõng giaû ñònh naøy, moät taøi saûn rieâng leû hay danh muïc cuûa nhöõng taøi saûn ñöôïc xem nhö coù hieäu quaû neáu khoâng coù taøi saûn naøo khaùc hoaëc danh muïc cuûa nhöõng taøi saûn ñem laïi tyû suaát sinh lôøi hôn vôùi cuøng (hoaëc cao hôn) tyû suaát sinh lôïi mong ñôïi. Ngoaøi nhöõng giaû ñònh treân, moâ hình CAPM coøn coù theâm moät soá giaû ñònh: a) Taát caû nhaø ñaàu tö ñeàu laø caùc nhaø ñaàu tö hieäu quaû Markowitz, hoï mong muoán naém giöõ danh muïc naèm treân ñöôøng bieân hieäu quả. Vì vaäy vò trí chính xaùc treân ñöôøng bieân hieäu quaû vaø danh muïc cuï theå ñöôïc choïn seõ phuï thuoäc vaøo haøm höõu duïng ruûi ro –tyû suaát sinh lôïi cuûa moãi nhaø ñaàu tö. b) Caùc nhaø ñaàu tö coù theå ñi vay vaø cho vay baát kyø soá tieàn naøo ôû laõi suaát phi ruûi ro kyù hieäu rf . c) Taát caû caùc nhaø ñaàu tö ñeàu coù caùc mong muoán thuaàn nhaát: coù nghóa laø hoï öôùc löôïng caùc phaân phoái xaùc xuaát tyû suaát sinh lôøi trong töông lai gioáng heät nhau. d) Taát caû caùc nhaø ñaàu tö coù phaïm vi thôøi gian trong moät kyø nhö nhau chaúng haïn nhö moät thaùng, saùu thaùng hay moät naêm. Söï khaùc nhau trong phaïm vi thôøi gian seõ ñoøi hoûi caùc nhaø ñaàu tö xaùc ñònh ra caùc thöôùc ño ruûi ro vaø caùc taøi saûn phi ruûi ro phuø hôïp vôùi caùc phaïm vi thôøi gian ñaàu tö cuûa hoï. e) Taát caû caùc khoaûn ñaàu tö coù theå phaân chia tuøy yù, coù nghóa caùc nhaø ñaàu tö coù theå mua vaø baùn caùc tyû leä phaàn traêm cuûa baát kyø taøi saûn hay danh muïc naøo. f) Khoâng coù thueá vaø chi phí giao dòch lieân quan tôùi vieäc mua vaø baùn taøi saûn. g) Khoâng coù laïm phaùt hay baát kyø thay ñoåi naøo trong laõi suaát, hoaëc laïm phaùt ñöôïc phaûn aùnh moät caùch ñaày ñuû. h) Caùc thò tröôøng voán trong traïng thaùi caân baèng. Ñieàu naøy coù nghóa taøi saûn ñöôïc ñònh giaù ñuùng vôùi möùc ñoä ruûi ro cuûa noù. 1.2.2 Ña daïng hoùa vaø loaïi boû ruûi ro khoâng heä thoáng Muïc ñích vieäc ña daïng hoùa hoaøn toaøn laø giaûm ñoä leäch chuaån cuûa danh muïc. Ñieàu naøy giaû söû caùc chöùng khoaùn coù töông quan khoâng hoaøn toaøn vôùi nhau. Moät caùch lyù töôûng laø theâm vaøo danh muïc caùc chöùng khoaùn vaø hieäp phöông sai trung bình cuûa danh muïc seõ giaûm xuoáng. Ñeå giaûm thieåu ruûi ro khi ñaàu tö vaøo moät danh muïc ñaàu tö bao goàm nhieàu taøi saûn ruûi ro, caùc nhaø ñaàu tö ñaõ taêng cöôøng theâm soá löôïng coå phieáu trong danh muïc ñöôïc löïa choïn ngaãu nhieân. Hình veõ sau moâ taû aûnh höôûng soá löôïng coå phieáu leân vieäc ña daïng hoaù ruûi ro. Hình 1.1. Ña daïng hoùa danh muïc ñaàu tö Ñoä leäch chuaån Soá löôïng coå phieáu trong danh muïc Ñoä leäch chuaån cuûa danh muïc thò tröôøng Ruûi ro heä thoáng Toång ruûi ro Ruûi ro khoâng heä thoáng Moät nghieân cöùu sau ñoù ñaõ so saùnh caùc lôïi ích do ruûi ro thaáp hôn töø vieäc ña daïng hoùa vôùi chi phí giao dòch taêng theâm do ñöa vaøo danh muïc nhieàu chöùng khoaùn hôn, Nghieân cöùu naøy ñaõ keát luaän raèng moät danh muïc coå phieáu ñöôïc ña daïng hoùa toát nhaát phaûi coù 30 coå phieáu ñoái vôùi nhaø ñaàu tö ñi vay vaø 40 coå phieáu ñoái vôùi nhaø ñaàu tö cho vay. Moät ñieåm quan troïng caàn nhôù laø, baèng vieäc ñöa theâm caùc coå phieáu coù töông quan khoâng hoaøn toaøn vôùi caùc coå phieáu trong danh muïc vaøo danh muïc, thì coù theå giaûm thieåu ñoä leäch chuaån cuûa toaøn danh muïc nhöng khoâng hoaøn toaøn loaïi boû heát söï bieán thieân. Cuoái cuøng ñoä leäch chuaån cuûa danh muïc seõ ñaït ñeán möùc cuûa danh muïc thò tröôøng, ôû ñoù seõ ña daïng hoùa taát caû caùc ruûi ro khoâng heä thoáng nhöng vaãn coøn ruûi ro thò tröôøng hay ruûi ro heä thoáng nhö laø caùc yeáu toá kinh teá vó moâ coù aûnh höôûng ñeán taát caû caùc taøi saûn ruûi ro. 1.2.3 Ñöôøng thò tröôøng voán (The Capital Market Line –CML) Nhaân toá chuû yeáu ñeå lyù thuyeát danh muïc phaùt trieån thaønh lyù thuyeát thò tröôøng voán laø yù töôûng veà moät taøi saûn phi ruûi ro. Sau söï phaùt trieån cuûa moâ hình Mark ùi nhau. Vì CML ieåm tieáp tuyeán neân noù coù ñöôøng khaû naêng keát nhaát vaø moïi nhaø ñaàu tö ñeàu muoán ñaàu tö vaøo danh muïc owitz, moät vaøi taùc giaû quan taâm ñeán vieäc öùng duïng giaû ñònh toàn taïi moät taøi saûn phi ruûi ro, coù nghóa laø moät taøi saûn coù phöông sai baèng khoâng. Taøi saûn nhö theá seõ khoâng töông quan vôùi taát caû taøi saûn ruûi ro khaùc vaø coù moät tyû suaát sinh lôøi phi ruûi ro rf . Vì tyû suaát sinh lôøi treân taøi saûn phi ruûi ro laø hoaøn toaøn chaéc chaén, neân ñoä leäch chuaån tyû suaát sinh lôïi mong ñôïi seõ baèng khoâng (σ =0). Tyû suaát sinh lôïi coù ñöôïc treân taøi saûn ñoù seõ laø tyû suaát sinh lôïi phi ruûi ro vaø baèng vôùi tyû leä taêng tröôûng daøi haïn cuûa neàn kinh teá vôùi söï ñieàu chænh tính thanh khoaûn ngaén haïn. Taäâp hôïp caùc keát hôïp giöõa taøi saûn phi ruûi ro vaø danh muïc taøi saûn ruûi ro theå hieän qua ñöôøng CML khi maø hai taøi saûn coù töông quan hoaøn toaøn vô laø moät ñöôøng thaúng vì theá noù haøm yù raèng taát caû caùc danh muïc naèm treân CML coù töông quan döông hoaøn toaøn vôùi nhau. Nhaø ñaàu tö coù theå ñaàu tö moät phaàn vaøo taøi saûn phi ruûi ro (coù nghóa laø cho vay vôùi laõi suaát phi ruûi ro rf ) vaø ñaàu tö phaàn tieàn naøy vaøo danh muïc taøi saûn ruûi ro, hoaëc ñi vay vôùi vôùi laõi suaát phi ruûi ro rf ,vaø ñaàu tö phaàn tieàn naøy vaøo danh muïc danh muïc taøi saûn ruûi ro. Trong caû hai tröôøng hôïp, taát caû tính khaû bieán cuûa danh muïc baét nguoàn töø danh muïc taøi saûn ruûi ro. Söï khaùc bieät duy nhaát giöõa danh muïc khaùc nhau treân ñöôøng CML laø ñoä lôùn cuûa tính khaû bieán, tính khaû bieán naøy do tyû leä phaàn traêm danh muïc taøi saûn phi ruûi ro trong danh muïc keát hôïp gaây ra. 1.2.4 Danh muïc thò tröôøng Vì danh muïc M naèm taïi tieáp ñ hôïp cuûa caùc danh muïc cao M vaø ñi vay hoaëc cho vay ñeå ñaït ñöôïc moät ñieåm naøo ñoù treân ñöôøng CML. Vì theá danh muïc M phaûi bao goàm taát caû caùc taøi saûn ruûi ro. Neáu coù moät taøi saûn ruûi ro naøo ñoù khoâng ñöôïc ñöa vaøo danh muïc naøy (danh muïc maø taát caû caùc nhaø ñaàu tö muoán ñaàu tö), coù leõ seõ khoâng coù nhu caàu ñoái vôùi taøi saûn ñoù vaø vì theá noù khoâng coù giaù trò. Neáu moät taøi saûn naøo ñoù chieám tyû troïng cao trong danh muïc M hôn laø tyû troïng ñöôïc ñaùnh giaù theo giaù thò tröôøng, luùc ñoù nhu caàu taêng cao ñoái vôùi taøi saûn naøy s maø chöùa taát caû caùc taøi saûn ruûi ro, chaún , ñöôïc ñònh nghóa nhö laø tính khaû bieán trong taát caû taøi saûn r Thöôùc ño ruûi ro cuûa no röôøng Covi,M. Vì theá chuùng ta coù theå phaùc thaûo moái quan phöông sai cuûa thò tröôøng vôùi chính noù. Töông töï, hieäp phöông eõ laøm taêng giaù cuûa noù leân cho ñeán khi giaù trò thò tröôøng töông ñoái trôû neân phuø hôïp tyû troïng cuûa noù trong danh muïc M. Danh muïc bao goàm taát caû caùc taøi saûn ruûi ro naøy goïi laø danh muïc thò tröôøng. Noù khoâng chæ bao goàm caùc coå phaàn thöôøng g haïn nhö, caùc coå phieáu, caùc traùi phieáu, quyeàn choïn, baát ñoäng saûn, tranh ngheä thuaät, ñoà coå. Vì danh muïc thò tröôøng bao goàm taát caû caùc taøi saûn ruûi ro neân noù laø danh muïc ña daïng hoùa hoaøn toaøn coù nghóa laø taát caû caùc ruûi ro rieâng cuûa moãi taøi saûn trong danh muïc ñeàu ñöôïc ña daïng hoùa. Noùi cuï theå hôn, tính khaû bieán rieâng cuûa baát kyø taøi saûn naøo seõ ñöôïc buø tröø bôûi tính khaû bieán rieâng cuûa taát caû taøi saûn khaùc trong danh muïc. Ruûi ro rieâng cuûa caùc taøi saûn (coù theå ña daïng hoùa) ñöôïc goïi laø ruûi ro khoâng heä thoáng. Ruûi ro heä thoáng uûi ro do taùc ñoäng cuûa caùc bieán kinh teá vó moâ. Ruûi ro heä thoáng ñöôïc ño löôøng baèng ñoä leäch chuaån tyû suaát sinh lôïi cuûa danh muïc thò tröôøng vaø coù theå thay ñoåi theo thôøi gian khi coù nhöõng thay ñoåi trong caùc bieán vó moâ taùc ñoäng ñeán giaù trò cuûa taát caû caùc taøi saûn ruûi ro. 1.2.5 Xaùc ñònh beta (β) theo moâ hình CAPM vaø ñöôøng thò tröôøng chöùng khoaùn SML thích hôïp cuûa moät taøi saûn rieâng leû chính laø hieäp phöông sai ù vôùi danh muïc thò t heä giöõa ruûi ro – tyû suaát sinh lôøi vôùi bieán hieäp phöông sai heä thoáng Covi,M laø thöôùc ño ruûi ro. Tyû suaát sinh lôøi cuûa danh muïc thò tröôøng RM seõ töông öùng vôùi ruûi ro cuûa noù, ñoù chính laø hieäp sai cu RM-rf 2 ovi,M rf + (RM-rf ) , phöông trình seõ laø: aát si yeâu caàu cuûa coå phieáu tính toaùn øi phi ruûi ro cuûa thò tröôøng g Nguoàn: Ñ oáng Keâ 2006, trang 58 Hieäp phöông sai cuûa baát kyø coå phieáu i naøo vôùi danh muïc thò tröôøng, Covi,M laø th äp quan ûa thò tröôøng vôùi chính noù laø phöông sai cuûa tyû suaát sinh lôøi thò tröôøng CovM,M = σ2M . Nhö vaäy, phöông trình cuûa ñöôøng ruûi ro –tyû suaát sinh lôøi laø : E(Ri) = rf + (Covi,M) σ M C = σ2M Covi,M Trong khi βi = σ2M E(Ri) = rf + βi (RM-rf ) (1.7) Trong ñoù: E(R) laø tyû su nh lôøi rf : tyû suaát sinh lô βi : heä soá beta ruûi ro cuûa töøng coå phieáu i RM : tyû suaát sinh lôøi cuûa danh muïc thò tröôøn aàu tö taøi chính cuûa TS Phan Thò Bích Nguyeät, NXB Th öôùc ño ruûi ro hôïp lyù. Beta laø thöôùc ñoù chuaån hoùa cuûa ruûi ro vì noù thieát la heä giöõa hieäp phöông sai naøy so vôùi phöông sai cuûa danh muïc thò tröôøng. Keát quaû laø, danh muïc thò tröôøng coù beta baèng 1. Vì theá, neáu beta cuûa moät coå phieáu lôùn hôn 1 thì coå phieáu naøy coù ruûi ro heä thoáng lôùn hôn thò tröôøng, coù nghóa laø coå phieáu ñoù coù tính khaû bieán hôn danh muïc thò tröôøng vaø ngöôïc laïi. Vaäy heä soá beta ño löôøng ruûi ro khoâng theå phaân taùn ñöôïc- ruûi ro heä thoáng vaø beta cho thaáy caùch tyû suaát sinh lôøi coå phieáu phaûn öùng tröôùc nhöõng nhaân toá cuûa thò tröôøng. Hình 1.2. Ñöôøng thò tröôøng chöùng khoaùn SML .3 Thöïc nghieäm cuûa CAPM1 ñaõ xem xeùt tính oån ñònh cuûa beta vaø ruùt ra keát luaän chung E(Ri) SML RM rf 2σ M 1.3.1 Tính oån ñònh cuûa beta Moät loaït caùc nghieân cöùu raèng thöôùc ño ruûi ro naøy thì khoâng oån ñònh ñoái vôùi coå phieáu caù theå nhöng tính oån ñònh cuûa beta ñoái vôùi danh muïc caùc coå phieáu gia taêng maïnh. Hôn nöõa, danh muïc caùc coå phieáu caøng lôùn (treân 50 coå phieáu) vaø coù thôøi gian caøng daøi (treân 26 tuaàn) thì beta cuûa danh muïc caøng oån ñònh. Ngoaøi ra, caùc beta coù xu höôùng ngöôïc laïi vôùi möùc trung bình. Cuï theå caùc danh muïc coù beta cao coù xu höôùng giaûm theo thôøi gian daàn veà moät (1,00). Trong khi caùc danh muïc coù beta thaáp coù xu höôùng taêng thôøi gian daàn veà moät (1,00). Caùc nhaân toá khaùc aûnh höôûng ñeán tính oån ñònh cuûa beta laø soá thaùng ñöôïc söû duïng ñeå öôùc löôïng beta ban ñaàu vaø beta kieåm ñònh. Roenfeldt, Griepentrog vaø Pflamm (PGP) ñaõ so saùnh caùc beta ñöôïc ruùt ra töø 48 thaùng döõ lieäu vaø beta sau ñoù cuûa 12, 24, 36, 48 thaùng. Caùc beta 48 thaùng thì khoâng toát ñeå öôùc löôïng cho beta 12 thaùng sau ñoù nhöng khaù toát ñeå öôùc löôïng cho caùc beta 24, 36, 48 thaùng. Chen ñaõ keát luaän raèng caùc beta danh muïc seõ bò sai leäch neáu caùc beta cuûa caùc chöùng khoaùn caù theå khoâng oån ñònh, vì vaäy oâng ñaõ ñeà xuaát moâ hình Bayes ñeå öôùc löôïng beta thay ñoåi theo thôøi gian naøy. Carpenter vaø Upton xem xeùt aûnh höôûng cuûa khoái löôïng giao dòch leân tính oån ñònh cuûa beta vaø keát luaän raèng nhöõng tieân ñoaùn beta seõ toát hôn neáu söû duïng caùc beta ñaõ ñieàu chænh khoái löôïng giao dòch. Vieäc aûnh höôûng cuûa khoái löôïng giao dòch leân caùc öôùc löôïng beta coù lieân quan ñeán aûnh höôûng coâng ty nhoû, ñieàu naøy cho raèng beta cuûa caùc chöùng khoaùn coù khoái löôïng giao dòch nhoû thì bò sai leäch ñi xuoáng nhö xaùc ñònh cuûa Ibbotson, Kaplan vaø Peterson. Toùm laïi, caùc beta caù theå noùi chung baát oån theo thôøi gian trong khi ñoù beta cuûa caùc danh muïc lôùn oån ñònh. Ngoaøi ra, neân söû duïng ít nhaát 36 thaùng döõ lieäu ñeå öôùc löôïng beta vaø tænh taùo xem xeùt khoái löôïng vaø quy moâ giao dòch cuûa caùc coå phieáu. 1.3.2 Söï so saùnh beta (β) ñöôïc coâng boá vaø beta (β) öôùc tính Taïi Myõ caùc nhaø ñaàu tö söû duïng nguoàn thoâng tin töø baùo caùo ñònh giaù ruûi ro chöùng khoaùn (Security Risk Evaluation Report) cuûa Merrill Lynch (ñöôïc phaùt haønh haøng thaùng) vaø khaûo saùt ñaàu tö (Value Line Investment Survey) ra haèng tuaàn. Caû hai dòch vuï naøy söû duïng phöông trình moâ hình thò tröôøng sau: Ri,t= αi + βi RM,t + εt Caùc dòch vuï naøy söû duïng caùc döõ lieäu khaùc nhau. Cuï theå, Merrill Lynch söû duïng caùc quan saùt cuûa 60 thaùng vaø söû duïng S&P 500 laøm ñaïi dieän thò tröôøng, trong khi ñoù Value Line öôùc löôïng beta baèng caùch söû duïng caùc quan saùt cuûa 260 tuaàn vaø laáy NYSE laøm ñaïi dieän thò tröôøng. Caû hai ñeàu söû duïng moät quy trình hieäu chænh xu höôùng hoài quy. Döïa vaøo caùc sai bieät töông ñoái thöù yeáu naøy, moät ngöôøi coù theå cho raèng caùc beta coâng boá coù theå so saùnh ñöôïc. Thöïc chaát, Statman ñaõ tìm thaáy moät sai bieät nhoû nhöng khaù quan troïng giöõa beta cuûa caû coå phieáu rieâng leû vaø caû danh muïc caùc coå phieáu. Reilly vaø Wright ñaõ kieåm tra treân 1.100 chöùng khoaùn ôû ba khoaûng thôøi gian khoâng truøng nhau vaø ñaõ khaúng ñònh söï khaùc bieät trong beta maø Statman ñaõ tìm ra. Hoï cuõng cho thaáy raèng, nguyeân do caùc khaùc bieät naøy laø caùc khoaûng thôøi gian khaùc nhau (chaúng haïn nhö caùc quan saùt tuaàn so vôùi thaùng) vaø giaù trò chöùng khoaùn aûnh höôûng bôûi caû quy moâ vaø chieàu höôùng aûnh höôûng cuûa khoaûng thôøi gian. 1.3.3 Moái quan heä giöõa ruûi ro heä thoáng vaø tyû suaát sinh lôïi: Sharpe vaø Cooper ñaõ tìm thaáy moái quan heä cuøng chieàu giöõa ruûi ro vaø tyû suaát sinh lôøi maëc duø moái quan heä naøy khoâng tuyeán tính hoaøn toaøn. Douglas ñaõ kieåm tra moái quan heä naøy vaø caùc keát quaû oâng tìm thaáy chæ ra raèng caùc ñieåm chaën thì lôùn hôn tyû suaát sinh lôøi phi ruûi ro thoâng thöôøng vaø caùc heä soá cuûa caùc bieán ruûi ro heä thoáng thì quaû thaät khoâng ñaùng keå. Vì caùc vaán ñeà thoáng keâ vôùi caùc coå phieáu rieâng leû Black, Jensen vaø Scholes ñaõ xem xeùt ruûi ro vaø tyû suaát sinh lôïi cuûa caùc danh muïc coå phieáu vaø nhaän thaáy moái quan heä tuyeán tính döông giöõa tyû suaát sinh lôøi vöôït troäi haøng thaùng vaø beta cuûa danh muïc, maëc duø ñieåm chaën cao hôn giaù trò khoâng nhö mong ñôïi. Töø nghieân cöùu ruùt ra nhö sau: (1) Haàu heát caùc ñöôøng SML ñöôïc ño löôøng coù ñoä doác döông. (2) Caùc ñoä doác thay ñoåi giöõa caùc thôøi kyø (3) Caùc ñieåm caét khoâng baèng khoâng (4) Caùc ñieåm caét naøy cuõng thay ñoåi giöõa caùc thôøi kyø. 1.3.4 AÛnh höôûng cuûa phaân phoái khoâng ñoái xöùng leân moái quan heä Döïa vaøo phaân tích tyû suaát sinh lôøi vaø beta, moät vaøi nhaø nghieân cöùu cuõng ñaõ xem xeùt aûnh höôûng cuûa söï khoâng ñoái xöùng leân tyû suaát sinh lôøi mong ñôïi. Phaân phoái chuaån thì ñoái xöùng coù nghóa laø toàn taïi söï caân baèng giöõa quan saùt döông vaø aâm. Traùi laïi khoâng ñoái xöùng döông theå hieän moät con soá khaùc thöôøng cuûa caùc thay ñoåi döông lôùn trong giaù caû. Caùc nhaø nghieân cöùu ñaõ xem xeùt söï maát ñoái xöùng nhö laø moät caùch coù theå giaûi thích cho caùc keát quaû maø ôû ñoù moâ hình xem ra ñònh giaù thaáp caùc coå phieáu coù beta thaáp (vì vaäy caùc nhaø ñaàu tö nhaän ñöôïc tyû suaát sinh lôøi cao hôn giaù trò mong ñôïi). Vaø ñònh giaù cao caùc coå phieáu coù beta cao (vì vaäy caùc nhaø ñaàu tö nhaän ñöôïc tyû suaát sinh lôøi thaáp hôn giaù trò mong ñôïi). Moät vaøi keát quaû ban ñaàu khaúng ñònh caùc giaù trò mong ñôïi naøy, nhöng cuõng tìm thaáy raèng caùc coå phieáu coù beta cao maát ñoái xöùng döông cao, ñieàu naøy muoán noùi raèng caùc nhaø ñaàu tö thích coå phieáu coù baát ñoái xöùng döông cao, chuùng cho cô hoäi tyû suaát sinh lôøi raát lôùn. Kraus vaø Litzenberger ñaõ kieåm ñònh moâ hình CAPM ñoái vôùi söï baát ñoái xöùng vaø khaúng ñònh raèng nhaø ñaàu tö saün saøng traû cho baát ñoái xöùng döông. Hoï keát luaän raèng caùc hieäu chænh ba moâ hình CAPM hieän taïi cuûa hoï ñuùng vôùi vieäc ñaùnh giaù sai veà caùc coå phieáu coù ruûi ro cao vaø thaáp maâu thuaãn vôùi moâ hình CAPM chuaån. Taàm quan troïng cuûa baát ñoái xöùng ñöôïc Sears, Wei vaø Lim uûng hoä qua caùc nghieân cöùu cuûa hoï. 1.3.5 AÛnh höôûng cuûa quy moâ doanh nghieäp , tyû soá P/E vaø ñoøn baåy Khi ñeà caäp ñeán caùc phaân tích môû roäng veà aûnh höôûng cuûa quy moâ doanh nghieäp vaø chæ soá P/E (chæ soá giaù thò tröôøng treân thu nhaäp moãi coå phieáu) cho thaáy caû hai bieán naøy coù aûnh höôûng ngöôïc leân tyû suaát sinh lôïi sau khi xem xeùt moâ hình CAPM. Caùc keát quaû naøy haøm yù raèng caùc bieán quy moâ doanh nghieäp vaø P/E laø caùc nhaân toá ruûi ro boå sung caàn ñöôïc xem xeùt vôùi beta (töông töï nhö caùc tranh luaän veà söï phaân phoái khoâng ñoái xöùng). Cuï theå, tyû suaát sinh lôøi mong ñôïi laø moät phöông trình döông cuûa beta nhöng caùc nhaø ñaàu tö cuõng ñoøi hoûi tyû suaát sinh lôøi cao hôn töø caùc doanh nghieäp töông ñoái nhoû vaø caùc coå phieáu coù tyû soá P/E töông ñoái thaáp. Bhandari tìm thaáy raèng ñoøn baåy taøi chính (ñöôïc ño löôøng baèng tyû soá nôï/ voán coå phaàn) cuõng giuùp giaûi thích boä phaän tieâu bieåu cuûa tyû suaát sinh lôïi trung bình sau khi xem xeùt caû beta vaø quy moâ doanh nghieäp. Ñieàu naøy haøm yù raèng moâ hình CAPM ña bieán vôùi ba bieán ruûi ro: beta, quy moâ doanh nghieäp, vaø ñoøn baåy taøi chính. 1.3.6 Hieäu quaû cuûa giaù trò soå saùch – giaù thò tröôøng, nghieân cöùu cuûa Fama French Moät nghieân cöùu ñöôïc thöïc hieän bôûi Fama vaø French ñaõ coá gaéng ñaùnh giaù caùc vai troø keát hôïp cuûa beta thò tröôøng, quy moâ, ñoøn baåy taøi chính, vaø tyû soá giaù trò soå saùch treân giaù trò thò tröôøng cuûa voán chuû sôû höõu trong maãu tieâu bieåu cuûa tyû suaát sinh lôïi trung bình treân caùc coå phieáu cuûa NYSE, AMEX, vaø Nasdaq. Trong khi moät soá nghieân cöùu tröôùc ñaây tìm thaáy moái quan heä döông ñaùng keå giöõa tyû suaát sinh lôøi vaø beta, thì nghieân cöùu naøy tìm thaáy raèng moái quan heä giöõa beta vaø tyû suaát sinh lôøi trung bình khoâng toàn taïi trong suoát thôøi kyø töø 1963-1990, ngay caû khi duøng beta ñeå giaûi thích cho tyû suaát sinh lôøi trung bình. Traùi laïi, caùc kieåm ñònh laàn löôït giöõa tyû suaát sinh lôøi trung bình vôùi quy moâ, ñoøn baåy vaø tyû soá giaù trò soå saùch so vôùi giaù trò thò tröôøng cuûa voán coå phaàn (B/P) cho thaáy raèng taát caû caùc bieán naøy ñeàu quan troïng vaø coù tín hieäu mong ñôïi. Theo caùc keát luaän naøy, Fama-French ñaõ ñeà xuaát söû duïng moâ hình CAPM ba nhaân toá vaø ñaõ söû duïng moâ hình naøy trong moät nghieân cöùu sau ñoù ñeå giaûi thích con soá khoâng bình thöôøng cuûa caùc nghieân cöùu tröôùc ñoù. 1.3.7 Toùm löôïc keát quaû thöïc nghieäm veà ruûi ro vaø tyû suaát sinh lôøi cuûa moâ hình CAPM Haàu heát caùc chöùng cöù ban ñaàu veà moái quan heä giöõa tyû suaát sinh lôøi vaø ruûi ro heä thoáng cuûa moät danh muïc hoã trôï cho moâ hình CAPM; coù moät baèng chöùng laø caùc ñieåm chaën noùi chung cao hôn rf thoâng thöôøng, ñieàu naøy phuø hôïp vôùi moâ hình beta baèng khoâng hay söï toàn taïi laõi suaát ñi vay cao hôn. Trong moät nghieân cöùu caùc bieán khaùc maø coù theå giaûi thích cho caùc tyû suaát sinh lôøi baát thöôøng, caùc bieán boå sung ñöôïc xem xeùt bao goàm khoaûn thôøi gian ngaén cuûa phaân phoái (khoâng ñoái xöùng). Caùc keát quaû naøy cho thaáy raèng söï phaân boå khoâng ñoái xöùng döông vaø caùc beta cao hôn thì töông ñöông nhau. Lyù thuyeát thò tröôøng hieäu quaû cung caáp chöùng cöù môû roäng raèng ngoaøi beta coù caùc bieán nhö quy moâ, tyû soá P/E, ñoøn baåy taøi chính, B/P cuõng coù khaû naêng giaûi thích cho tyû suaát sinh lôïi. Moät nghieân cöùu sau ñoù ñöôïc thöïc hieän bôûi Dennis, Perfect, Snow vaø Wiles khaúng ñònh laïi caùc keát quaû cuûa Fama French vaø cho thaáy söï vöôït troäi cuûa moâ hình ba nhaân toá sau khi giaû ñònh 1% chi phí giao dòch vaø taùi ñieàu chænh haèng naêm (keát quaû toái öu ñöôïc ruùt ra töø vieäc taùi ñieàu chænh haøng 4 naêm). Trong khi Fama- French ño löôøng beta baèng tyû suaát sinh lôïi haøng thaùng thì Kothari, Shanken vaø Sloan ñaõ ño löôøng beta baèng tyû suaát sinh lôøi haèng naêm ñeå neù traùnh caùc vaán ñeà veà giao dòch vaø nhaän thaáy moät phaàn buø ñaép ñaùng keå cho ruûi ro beta . Hoï ñeà xuaát laø caùc keát quaû cuûa Fama-French chaéc haún ñònh kyø ñoái vôùi phaïm vi thôøi gian naøy vaø coù theå khoâng ñaùng keå treân khoaûng thôøi gian daøi hôn. Pettengill, Dundaram vaø Matthur löu yù raèng caùc nghieân cöùu thöïc nghieäm ñaëc bieät söû duïng tyû suaát sinh lôøi thöïc teá ñeå kieåm ñònh moâ hình CAPM trong khi lyù thuyeát laïi chuyeån vaøo tyû suaát sinh lôïi mong ñôïi. Khi caùc nhaø nghieân cöùu ñieàu chænh ñoái vôùi tyû suaát sinh lôøi vöôït troäi thò tröôøng aâm, hoï nhaän thaáy coù moái quan heä phuø hôïp vaø ñaùng keå giöõa beta vaø tyû suaát sinh lôøi. Khi Jaganathan vaø Wang duøng moät moâ hình CAPM coù ñieàu kieän cho pheùp thay ñoåi trong beta vaø phaàn buø ruûi ro thò tröôøng, moâ hình naøy ñaõ hoaït ñoäng toát trong vieäc giaûi thích maãu tieâu bieåu cuûa caùc tyû suaát sinh lôøi. Grundy vaø Malkiel cuõng tranh caõi raèng beta laø moät thöôùc ño höõu duïng cuûa ruûi ro trong suoát thôøi kyø thò tröôøng ñi xuoáng. 1.3.8 Danh muïc thò tröôøng: Lyù thuyeát vaø thöïc tieãn Trong moâ hình CAPM danh muïc thò tröôøng bao goàm taát caû caùc taøi saûn ruûi ro trong neàn kinh teá vì theá danh muïc thò tröôøng khoâng chæ bao goàm caùc coå phieáu vaø traùi phieáu Myõ maø coøn bao goàm caû baát ñoäng saûn, quyeàn choïn, tranh ngheä thuaät, nhaõn hieäu, traùi phieáu vaø coå phieáu nöôùc ngoaøi…., vôùi tyû troïng baèng vôùi giaù trò thò tröôøng töông ñoái cuûa chuùng. Maëc duø khaùi nieäm veà danh muïc thò tröôøng phuø hôïp veà maët lyù thuyeát nhöng thaät khoù - neáu muoán noùi laø khoâng theå – ñeå aùp duïng khi kieåm ñònh hoaëc söû duïng moâ hình CAPM. Deã nhaát laø söû duïng moät chuoãi caùc coå phieáu cuûa NYSE, AMEX, vaø caùc thò tröôøng chöùng khoaùn quoác teá chuû choát nhö Tokyo, London, vaø Ñöùc. Cuõng coù moät chuoãi chöùng khoaùn cuûa thò tröôøng OTC, nhöng caùc chuoãi chöùng khoaùn naøy noùi chung khoâng hoaøn haûo. Hôn nöõa coù moät söï gia taêng trong soá löôïng caùc chæ soá chöùng khoaùn. Cuõng coù moät chuoãi traùi phieáu Myõ ñöôïc bieát ñeán (chaúng haïn nhö moät chuoãi traùi phieáu töø J.P Morgan, Slomo Brothers, vaø Merrill Lynch). Vì söï khoù khaên trong vieäc laáy caùc chuoãi saün coù haøng thaùng trong moâ hình theo thôøi gian ñoái vôùi soá lôùn caùc taøi saûn khaùc ñöôïc ñeà caäp, haàu beta caùc nghieân cöùu ñaõ töï giôùi haïn baèng caùch söû duïng moät chuoãi coå phieáu hoaëc traùi phieáu. Thaät ra, phaàn lôùn caùc nghieân cöùu ñaõ choïn S&P 500 hoaëc moät vaøi chuoãi coå phieáu khaùc cuûa NYSE, roõ raøng caùc chuoãi nay chæ giôùi haïn trong coå phieáu Myõ, caùc chuoãi naøy chieám chöa ñeán 20% danh muïc cuûa taøi saûn ruûi ro quoác teá. Ñaïi boä phaän giaû söû caùc chuoãi naøy ñöôïc söû duïng nhö laø ñaïi dieän danh muïc thò tröôøng coù töông quan cao vôùi danh muïc thò tröôøng ñuùng nghóa. Caùc nghieân cöùu cuûa Roll cho thaáy neáu nhö danh muïc thò tröôøng chuaån ñöôïc xaùc ñònh sai thì khoâng theå ño löôøng chính xaùc thaønh quaû cuûa nhaø quaûn lyù danh muïc. Moät danh muïc thò tröôøng ñöôïc xaùc ñònh sai coù theå coù hai aûnh höôûng: Thöù nhaát: beta ñöôïc tính toaùn cho caùc danh muïc khaùc nhau coù theå sai vì danh muïc thò tröôøng ñöôïc söû duïng tính toaùn ruûi ro heä thoáng cuûa danh muïc khoâng phuø hôïp. Thöù hai ñöôøng SML ñöôïc ruùt ra coù theå sai vì noù xuaát phaùt töø rf ñeán moät danh muïc M bò xaùc ñònh sai vaø ñieàu naøy cho thaáy thaønh quaû cuûa nhaø quaûn trò keùm hôn. Roll chaéc raèng vieäc kieåm ñònh moâ hình CAPM ñoøi hoûi phaûi phaân tích xem danh muïc ñöôïc duøng laøm ñaïi dieän cho danh muïc thò tröôøng coù hieäu quaû veà giaù trò trung bình/phöông sai (töùc naèm treân ñöôøng hieäu quaû Markowitz) hay khoâng vaø noù coù phaûi laø danh muïc thò tröôøng toái öu khoâng. Rollcho thaáy neáu danh muïc ñaïi dieän thò tröôøng (chaúng haïn nhö chæ soá S&P 500) laø hieäu quaû veà maët toaùn hoïc noù coù theå theå hieän moái quan heä tuyeán tính giöõa tyû suaát sinh lôøi vaø beta ruùt ra cho danh muïc naøy. Chaúng may, nay khoâng phaûi laø moät kieåm ñònh ñuùng cho CAPM vì khoâng kieåm ñònh vôùi ñöôøng SML ñuùng Toùm laïi, moät ñaïi dieän thò tröôøng khoâng chính xaùc seõ aûnh höôûng ñeán caû thöôùc ño ruûi ro beta, vaø caû vò trí laãn ñoä doác cuûa ñöôøng SML ñöôïc söû duïng ñeå ñaùnh giaù thaønh quaû danh muïc. Noùi chung, caùc sai soùt seõ daãn ñeán öôùc löôïng cao hôn thaønh quaû cuûa caùc nhaø quaûn lyù danh muïc vì ñaïi dieän cho thò tröôøng coù theå hieäu quaû baèng moät danh muïc thò tröôøng ñuùng nghóa, vì vaäy ñoä doác cuûa ñöôøng SML seõ bò öôùc löôïng thaáp hôn. Ngoaøi ra, thöôùc ño beta noùi chung seõ bò öôùc löôïng thaáp vì danh muïc thò tröôøng ñuùng nghóa seõ coù moät phöông sai thaáp hôn cho ñaïi dieän thò tröôøng cuï theå naøo ñoù vì tính ña daïng hoùa cuûa danh muïc thò tröôøng ñuùng nghóa hôn. 1.4 Kinh nghieäm cuûa caùc nöôùc veà tính toaùn heä soá beta ÔÛ caùc nöôùc coù thò tröôøng taøi chính phaùt trieån, caùc nhaø ñaàu tö chöùng khoaùn söû duïng moâ hình hoài quy döïa treân soá lieäu lòch söû ñeå öôùc tính heä soá beta (β) vì vaäy coù moät soá coâng ty chuyeân xaùc ñònh vaø cung caáp thoâng tin veà heä soá β. Chaúng haïn ôû Myõ ngöôøi ta coù theå tìm thaáy thoâng tin veà β töø caùc nhaø cung caáp dòch vuï laø Value Line Investment Survey, Standard&Poor’s Stock Reports. ÔÛ Canada thoâng tin veà β do Burns Fly Limited cung caáp. Vôùi caùc chæ soá beta cuûa caùc coâng ty haøng ñaàu taïi Myõ cho cung caáp thoâng tin caàn thieát cho caùc nhaø ñaàu tö xaùc ñònh ñöôïc moät caùch töông ñoái chöùng khoaùn ñöôïc ñònh giaù cao hay thaáp vaø töø ñoù coù quyeát ñònh mua hay baùn taøi saûn ñoù. Nhöõng baûng sau cung caáp heä soá β taïi Myõ vaø Canada: Baûng 1.1 : Heä soá β cuûa moät soá coå phieáu Myõ Maõ coå phieáu Teân coå phieáu Heä soá β MMM 3M Co 0,552 AA ALCOA Inc 1,611 MO Altria Group Inc 0,553 AXP Ameriacan Express Co 1,119 AIG American Internatinal Group, Inc 0,808 CAT Caterpillar Inc 1,065 C Citygroup Inc 1,311 KO Coca Cola Co 0,242 DD E.I. Du Pont De Nemours & Co (Dupont) 0,894 XOM Exxon Mobil Corp 0,397 GE General Electric Co 1,010 GM General Motors Corp 1,159 HWP Hewlett – Packard Co 1,757 HD Home Depot Inc 1,323 Maõ coå phieáu Teân coå phieáu Heä soá β HON Honeywell Internatinal Inc 1,428 INTC Intel Corp 2,162 IBM International Business Machines Corp 1,598 Nguoàn: tham khaûo ngaøy 19/01/2005 Baûng 1.2 : Heä soá β cuûa moät soá coå phieáu Canada Stt Teân coå phieáu Heä soá β Department Stores 1 Hudson’s Bay Co. 1,49 2 Sears Canada 1,21 Clothing Stores 1 Dylex Ltd 1,89 2 Reitmans (Canada) 0,99 Specialty Stores 1 Canadian Tires 0,79 2 Gendis Inc. 0,38 3 North West Company 1,28 4 Jean Coutu Group 0,85 Banks 1 Bank of Montreal 0,79 2 Bank of Nova Scotia 1,39 3 CIBC 1,51 4 National Bank 1,48 5 Royal Bank of Canada 1,25 Nguoàn: Burns Fry Limited, Toronto 1993 Moät ví duï phaân tích veà CAPM, xem xeùt caùc hoaït ñoäng cuûa moät trong nhöõng thaønh phaàn cuûa chæ soá Major Market, Ngaân haøng American Express ñöôïc so vôùi chæ soá S&P 500 trong thôøi haïn 60 thaùng töø thaùng 01/1988 ñeán thaùng 12/1992 theå hieän qua caùc chaám nhoû Hình 1.3. Ñoà thò veà moái quan heä giöõa tyû suaát sinh lôøi American Express vaø chæ soá S&P 500. Tyû suaát sinh lôøi vöôït troäi American Express Tyû suaát sinh lôøi vöôït troäi cuûa S&P500 Söû duïng phöông phaùp phaân tích hoài quy, caùc nhaø ñaàu tö chöùng khoaùn coù theå xaùc ñònh ñöôïc heä soá beta lòch söû cuûa Ngaân haøng American Express laø 1,21 vôùi sai soá chuaån laø 0,24. Moâ hình CAPM döï ñoaùn tröôùc tyû suaát sinh lôøi thaëng dö baèng khoâng. Treân thöïc teá, trong giai ñoaïn naøo ñoù, tyû suaát sinh lôøi thaëng dö ñöôïc thöïc hieän laø -78 ñieåm cuûa moãi thaùng vôùi sai soá laø 96 ñieåm, khoâng ñaùng keå ôû ñoä tin caäy 95%. Ñoä leäch chuaån tyû suaát sinh lôøi thaëng dö haøng thaùng laø 7,05% . Ñoái vôùi ví duï naøy heä soá hoài quy R2 = 0,31. Caùc coâng ty tö vaán tính toaùn chæ soá hoài quy cuûa moät chöùng khoaùn baát kyø trong moät thôøi gian daøi vaø töø ñoù ñaùnh giaù möùc ñoä oån ñònh cuûa chæ soá beta. Trong baûng lieät keâ sau theå hieän chæ soá beta vaø alpha cuûa chöùng khoaùn IBM ñöôïc OÂng Campell R. Harvey tính toaùn töø naêm 1926 ñeán naêm 1994, tyû suaát sinh lôøi tính haøng thaùng vaø nguoàn soá lieäu ñöôïc laáy töø Trung taâm nghieân cöùu giaù chöùng khoaùn (Center for Research in Security Prices). Chæ soá thò tröôøng ñöôïc söû duïng laø chæ soá chöùng khoaùn NYSE, vaø keát quaû nhö sau: Baûng 1.3: Heä soá beta cuûa Taäp ñoaøn IBM Khoaûng thôøi gian Chæ soá alpha Chæ soá beta Töø 1926 ñeán 1995 4,3 0,79 Töø 1926-1935 0,148 0,79 Töø 1936-1945 0,58 0,49 Töø 1946-1955 0,080 0,83 Töø 1956-1965 0,091 1,39 Töø 1966-1975 0,040 0,89 Töø 1976-1985 0,017 0,82 Töø 1986-1995 -0,011 0,93 Theo tuaàn töï 4 naêm Töø 1971-1975 -0,0019 0,88 Töø 1976-1980 -0,0043 0,87 Töø 1981-1985 0,0075 0,77 Töø 1986-1990 0,0035 0,89 Töø 1990-1995 -0,0045 0,97 Keát quaû chæ ra raèng chæ soá beta cuûa IBM thay ñoåi töø 0,5 ñeán 1,4 trong suoát thôøi gian xem xeùt. Trong nhöõng naêm gaàn ñaây (töø naêm 1971), chæ soá beta dao ñoäng xung quanh 0,9. Coøn chæ soá alpha thì trong nhöõng naêm gaàn ñaây tieán daàn veà soá 0. Nguoàn: Finance- Asset Pricing and Risk Management : Campell R. Harvey 1.5 Toång quan veà hoài quy 1.5.1 Kieåm tra möùc ñoä cuûa heä soá töông quan: Moái quan heä tuyeán tính giöõa tyû suaát sinh lôøi cuûa chöùng khoaùn i vaø tyû suaát cuûa danh muïc thò tröôøng M theå hieän qua phöông trình hoài quy tuyeán tính nhö sau: Ri,t = αi + βi RM, t + ε (1.8) Trong ñoù: Ri,t : tyû suaát sinh lôøi cuûa taøi saûn i trong thôøi gian t RM, t : tyû sinh lôøi cuûa danh muïc M trong thôøi gian t αi : thaønh phaàn coá ñònh huy tung ñoä cuûa phöông trình hoài quy vaø baèng vôùi Ri, - βi RM βi :ruûi ro heä thoáng (beta) cuûa taøi saûn/chöùng khoaùn/coå phieáu i, βi = Cov iM/δ2M ε : phaàn sai soá ngaãu nhieân. Khi duøng phöông phaùp hoài quy ñeå öôùc löôïng heä soá goùc beta cuûa phöông trình treân ta caàn xaùc ñònh moái töông quan (r) giöõa tyû suaát sinh lôøi cuûa danh muïc thò tröôøng RM vaø tyû suaát sinh lôøi cuûa coå phieáu i laø Ri vaø r dao ñoäng töø -1 ñeán +1 ñöôïc tính theo coâng thöùc sau: (1.9) Trong ñoù : N laø soá quan saùt vaø δ i δ M laø ñoä leäch chuaån cuûa cuûa bieán Ri vaø RM - Giaù trò r cho bieát khoâng coù moái lieân heä tuyeán tính giöõa 2 bieán chöa haún coù nghóa laø 2 bieán ñoù khoâng coù moái lieân heä. Do ñoù heä soá töông quan tuyeán tính chæ neân ñöôïc söû duïng ñeå bieåu thò möùc ñoä chaët cheõ cuûa lieân heä töông quan tuyeán tính. Khi xaùc ñònh r caàn caûnh giaùc vôùi nhöõng moái quan heä goïi laø töông quan giaû, 2 bieán ñònh löôïng coù theå coù heä soá töông quan raát r cao nhöng thöïc teá chaúng coù quan heä gì, giaù trò r cao tính ñöôïc chæ do moät söï ngaãu nhieân trong maãu vaø laø moät saûn phaåm cheá taùc cuûa kyõ thuaät thoáng keâ ñang ñöôïc söû duïng. Giaù trò r cao ñoù coù theå laø voâ nghóa khi kieåm ñònh ñoä phuø hôïp toång theå cuûa noù. N ∑ (Ri – Ri)(RM –RM) r = i=1 (N-1) δ i δ M - - Heä soá töông quan laø moät thöôùc ño mang tính ñoái xöùng, bôûi vì neáu thay ñoåi vai troø cuûa hai bieán Ri vaø RM cho nhau trong coâng thöùc thì keát quaû khoâng thay ñoåi. Heä soá töông quan tuyeán tính khoâng coù ñôn vò ño löôøng, vaø noù khoâng bò aûnh höôûng bôûi nhöõng pheùp bieán ñoåi tuyeán tính nhö coäng tröø nhaân hoaëc chia taát caû caùc giaù trò cuûa moät bieán bôûi moät haèng soá. 1.5.2 Caùc giaû ñònh ñoái vôùi phaân tích hoài quy tuyeán tính Phaân tích hoài quy khoâng phaûi chæ laø vieäc moâ taû caùc döõ lieäu quan saùt ñöôïc. Töø caùc keát quaû quan saùt trong maãu, thì caàn suy luaän giöõa caùc bieán trong toång theå. Söï chaáp nhaän vaø dieãn dòch keát quaû hoài quy khoâng theå taùch rôøi caùc giaû ñònh caàn thieát vaø nhöõng chuaån ñoaùn veà söï vi phaïm caùc giaû ñònh ñoù. Neáu caùc giaû ñònh bò vi phaïm thì keát quaû öôùc löôïng khoâng ñaùng tin caäy. Suy roäng caùc keát quaû cuûa maãu cho caùc giaû trò cuûa toång theå phaûi treân cô sôû cuûa giaû ñònh caàn thieát sau: Phaân phoái chuaån vaø phöông sai baèng nhau: ñoái vôùi baát kyø giaù trò naøo cuûa cuûa bieán ñoäc laäp RM thì phaân phoái cuûa bieán phuï thuoäc Ri laø phaân phoái chuaån vôùi trung bình cuûa Ri taïi moät giaù trò RM cuï theå laø μ(Ri / RM) vaø phöông sai khoâng ñoåi δ2. Giaû thuyeát naøy cho raèng khoâng phaûi taát caû caùc tyû suaát sinh lôøi cuûa chöùng khoaùn baèng nhau cuõng coù tyû suaát sinh lôøi cuûa danh muïc thò tröôøng baèng nhau. Maø thay vì vaäy seõ coù moät phaân phoái chuaån cuûa tyû suaát sinh lôøi chöùng khoaùn taïi moãi möùc tyû suaát sinh lôøi cuûa danh muïc thò tröôøng. Maëc duø caùc phaân phoái naøy coù trung bình khaùc nhau. Chuùng ñeàu coù phöông sai baèng nhau. Ñoäc laäp: caùc giaù trò Ri ñoäc laäp thoáng keâ ñoái vôùi nhau, töùc laø quan saùt naøy khoâng bò aûnh höôûng bôûi caùc quan saùt khaùc. Cuï theå laø tyû suaát sinh lôøi cuûa chöùng khoaùn ôû thôøi ñieåm naøy naøy seõ khoâng aûnh höôûng ñeán tyû suaát sinh lôøi cuûa chöùng khoaùn ôû thôøi ñieåm khaùc. Tuyeán tính: Taát caû caùc giaù trò trung bình μ(Ri / RM) ñeàu naèm treân moät ñöôøng thaúng, ñöôøng hoài quy cuûa toång theå. Noùi caùch khaùc giaû ñònh cho raèng moâ hình hoài quy tuyeán tính ta löïa choïn laø ñuùng neân caùc giaù trò Ri trung bình öôùc löôïng ñöôïc töø moâ hình taïi moät giaù trò cuï theå RM ñeàu naèm treân ñöôøng hoài quy toång theå . Khi chæ coù moät bieán ñoäc laäp, thì moâ hình hoài quy tuyeán tính toång theå cuûa chuùng ta coù theå moâ taû baèng Ri,t = αi + βi RM, t + ε Ñoä lôùn cuûa ñoä doác vaø haèng soá cuûa toång theå ñöôïc kyù hieäu laø βi vaø αi . Thaønh phaàn ε ñöôïc goïi laø sai soá thöïc, laø cheânh leäch giöõa giaù trò thöïc Ri quan saùt ñöôïc vaø giaù trò döï baùo (trung bình cuûa caùc giaù trò cuûa bieán Ri taïi ñieåm RM töùc laø: ε = Ri,t – (αi + βi RM, t) Bôûi vì moâ hình hoài quy maø ta xaây döïng vaãn coøn boû qua nhöõng nhaân toá khaùc coù taùc ñoäng ñeán Ri, caùc döõ lieäu thu ñöôïc veà RM vaø Ri vaãn coù caùc sai soá ño löôøng ta khoâng theå kieåm soaùt ñöôïc, daïng cuûa moái quan heä giöõa RM vaø Ri chöa chaéc laø tuyeán tính …neân vaãn coù caùc sai leäch giöõa giaù trò thöïc teá so vôùi giaù trò lyù thuyeát cuûa bieán phuï thuoäc, caùc sai leäch ñoù ñöôïc theå hieän trong ε. Trong phaân tích hoài quy phaàn dö ε ñöôïc cho laø bieán ngaãu nhieân, ñoäc laäp, coù phaân phoái chuaån vôùi trung bình baèng 0 vaø phöông sai khoâng ñoåi δ 2 neáu nhö thaät söï moâ hình hoài quy tuyeán tính phuø hôïp vôùi caùc döõ lieäu quan saùt. 1.5.3 Ñaùnh giaù ñoä phuø hôïp cuûa moâ hình Trong moâ hình hoài quy tuyeán tính theå hieän moái quan heä giöõa moät bieán ñoäc laäp- tyû suaát sinh lôøi cuûa danh muïc M vaø bieán phuï thuoäc - tyû suaát sinh lôøi cuûa bieán phu thuoäc- tyû suaát sinh lôøi cuûa chöùng khoaùn i theo coâng thöùc Ri,t = αi + βi RM, t + ε thì coâng vieäc quan troïng cuûa thuû tuïc thoáng keâ xaây döïng moâ hình töø döõ lieäu ñeàu chöùng minh tính phuø hôïp cuûa moâ hình. Bôûi vì haàu nhö khoâng coù moät ñöôøng thaúng naøo coù theå phuø hôïp hoaøn toaøn vôùi taäp döõ lieäu, vaãn luoân coù söï sai leäch giöõa caùc giaù trò döï baùo ñöôïc cho bôûi ñöôøng thaúng vaø caùc giaù trò thöïc teá (theå hieän qua phaàn dö). Ñeå bieát moâ hình hoài quy tuyeán tính ñaõ xaây döïng treân döõ lieäu maãu phuø hôïp ñeán möùc ñoä naøo vôùi döõ lieäu thì phaûi duøng moät thöôùc ño veà tính phuø hôïp cuûa moâ hình. Moät thöôùc ño söï phuø hôïp cuûa moâ hình tuyeán tính thöôøng duøng laø heä soá xaùc ñònh R2 (coefficient of determination). Coâng thöùc tính R2 xuaát phaùt töø yù töôûng: toaøn boä bieán thieân quan saùt ñöôïc cuûa bieán phuï thuoäc ñöôïc chia thaønh 2 phaàn – phaàn bieán thieân do hoài quy vaø phaàn bieán thieân khoâng do hoài quy (hay coøn goïi laø phaàn dö). Nhö vaäy giaù trò R2 laøm thoâng soá ño löôøng ñoä thích hôïp cuûa ñöôøng hoài quy theo nguyeân taéc R2 caøng gaàn 1 thì moâ hình ñaõ xaây döïng caøng thích hôïp, R2 caøng gaàn 0 thì moâ hình caøng keùm phuø hôïp vôùi taäp döõ lieäu maãu. Roõ raøng neáu taát caû caùc tyû suaát sinh lôøi chöùng khoaùn i quan saùt ñöôïc ñeàu naèm ngay treân ñöôøng hoài quy tuyeán tính thì heä soá töông quan giöõa giaù trò thöïc teá vaø giaù trò R2 =1 theå hieän moâ hình hoài quy tuyeán tính ñöôïc xaây döïng laø phuø hôïp 100% vôùi taäp döõ lieäu maãu. Vaø ñaây laø tình huoáng khoâng töôûng vì moâ hình coù toát nhaát cuõng khoâng theå ñaït ñöôïc giaù trò R2 naøy vì coøn coù nhöõng nhaân toá taùc ñoäng khaùc maø khoâng theå nhaän bieát ñöôïc heát, hay coù nhaän bieát cuõng khoù coù theå moâ hình hoaù ñöôïc, vaø neáu moâ hình hoaù ñöôïc cuõng chöa chaéc ñaõ thu thaäp ñöôïc döõ lieäu veà noù. 1.5.4 Ñoä chính xaùc khi öôùc löôïng caùc tham soá cuûa toång theå töø heä soá hoài quy maãu Moät giaù trò thoáng keâ tính toaùn töø maãu cho chuùng ta moïât öôùc löôïng ñieåm veà tham soá chöa bieát cuûa toång theå. Moät öôùc löôïng ñieåm coù theå ñöôïc xem nhö laø phoûng ñoaùn toát nhaát veà giaù trò cuûa toång theå. Do khoâng bieát ñöôïc caùc tham soá αi, βi cuûa toång theå, neân phaûi öôùc löôïng chuùng töø caùc heä soá hoài quy tính toaùn ñöôïc baèng phöông phaùp OLS (Ordinary least square) – phöông phaùp bình phöông nhoû nhaát thoâng thöôøng töø maãu. Caùc heä soá αi, βi ñöôïc duøng ñeå öôùc löôïng caùc tham soá naøy cuûa toång theå . Tuy nhieân, ñoä doác vaø haèng soá (giao ñieåm giöõa truïc tung vaø ñöôøng thaúng) tính töø maãu cuï theå seõ khaùc vôùi caùc giaù trò cuûa toång theå vaø khaùc nhau vôùi ñoä doác vaø haèng soá tính töø maãu khaùc bôûi vì maãu ñöôïc choïn ngaãu nhieân töø toång theå, do ñoù hai tham soá naøy cuõng coù moät phaân phoái maãu. Khi caùc giaû ñònh caàn thieát ñeå thöïc hieän hoài quy tuyeán tính ñöôïc thoaû maõn thì phaân phoái cuûa αi vaø βi laø phaân phoái chuaån vôùi trung bình chính laø giaù trò αi, βi cuûa toång theå. 1.5.5 Kieåm ñònh caùc giaû thuyeát Trong moâ hình hoài quy tuyeán tính ta phaûi thöïc hieän 2 kieåm ñònh laø giaû thuyeát veà ñoä phuø hôïp cuûa moâ hình (phaân tích phöông sai) vaø kieåm ñònh giaû thuyeát möùc yù nghóa cuûa heä soá hoài quy. a. Kieåm ñònh giaû thuyeát veà ñoä phuø hôïp cuûa moâ hình (Phaân tích phöông sai) Khi xaây döïng xong moâ hình hoài quy tuyeán tính, vaán ñeà ñaët ra laø xem xeùt ñoä phuø hôïp cuûa moâ hình ñoái vôùi taäp döõ lieäu qua giaù trò Rsquares. Ñeå kieåm ñònh ñoä phuø hôïp cuûa moâ hình hoài quy toång theå chuùng ta ñaët giaû thuyeát heä soá Rsquare cuûa toång theå =0. Neáu sau khi tieán haønh baøi toaùn kieåm ñònh vaø coù ñuû baèng chöùng baùc boû giaû thuyeát Ho: R2pop =0 thì ñaây laø thaønh coâng böôùc ñaàu cuûa moâ hình hoài quy tuyeán tính. Ñaïi löôïng F ñöôïc söû duïng cho kieåm ñònh naøy. Neáu xaùc suaát F nhoû thì giaû thuyeát R2pop =0 bò baùc boû. Caùc soá lieäu tính toaùn F thöôøng ñöôïc laáy töø phaân tích phöông sai ANOVA maø trong ñoù meansquare laø ñoä leäch bình phöông bình quaân hay ñoä leäch quaân phöông baèng toång caùc ñoä leäch bình phöông chia cho baäc töï do töông öùng df. F ñöôïc tính tröïc tieáp töø tyû soá giöõa ñoä leäch quaân phöông hoài quy vaø ñoä leäch quaân phöông phaàn dö: (1.10) meansquare regression F= meansquare residual b Kieåm ñònh giaû thuyeát veà yù nghóa cuûa heä soá hoài quy Moät giaû thuyeát thöôøng ñöôïc kieåm ñònh laø ñoä doác cuûa moâ hình toång theå (βi) baèng 0. Maëc duø moâ hình hoài quy tuyeán tính maãu ñöôïc xaây döïng coù giaù trò heä soá ñoä doác βi = 0 nhöng chöa theå chaéc laø heä soá ñoä doác cuûa moâ hình toång theå ñaõ khaùc 0, vì vaäy caàn phaûi thöïc hieän kieåm ñònh ñeå coù keát luaän veà βi . Giaû thuyeát duøng ñeå kieåm ñònh giaû thuyeát naøy laø Ho: βi =0 , neáu giaû thuyeát naøy ñuùng thì tyû suaát sinh lôøi cuûa danh muïc thò tröôøng khoâng coù quan heä vôùi tyû suaát sinh lôøi cuûa chöùng khoaùn i, hay noùi caùch khaùc laø giaù trò RM ñoäc laäp vaø khoâng coù aûnh höôûng giaù trò Ri 1.5.6 Döï ñoaùn baèng moâ hình hoài quy Moät trong nhöõng öùng duïng cuûa moâ hình hoài quy tuyeán tính laø ñeå döï baùo, thoâng qua phöông trình hoài quy tuyeán tính Ri,t = αi + βi RM, t + ε theå hieän moái quan heä giöõa tyû suaát sinh lôøi RM cuûa danh muïc M vaø tyû suaát sinh lôøi Ri cuûa chöùng khoaùn i thì öùng vôùi moãi giaù trò tyû suaát sinh lôøi cuûa thò tröôøng ta coù theå döï ñoaùn ñöôïc tyû suaát sinh lôøi cuûa chöùng khoaùn i. 1.5.7 Giôùi haïn cuûa phöông trình hoài quy ñôn bieán Phöông trình hoài quy tuyeán tính ñôn bieán Ri,t = αi + βi RM, t + ε laø laáy yeáu toá tyû suaát sinh lôøi cuûa danh muïc thò tröôøng M giaûi thích söï bieán thieân cuûa tyû suaát sinh lôøi chöùng khoaùn i trong thôøi gian t laø phöông trình ñaõ giaûn löôïc ñi caùc yeáu toá khaùc taùc ñoäng ñeán tyû suaát sinh lôøi cuûa chöùng khoaùn i. Treân thöïc teá tyû suaát sinh lôøi cuûa chöùng khoaùn i coøn coù theå taùc ñoäng bôûi nhieàu yeáu toá nhö chæ soá P/E, toác ñoä taêng tröôûng EPS, heä soá ROE, quy moâ cuûa coâng ty ….vì theá phöông trình ñôn bieán naøy chöa giaûi thích chính xaùc lôïi nhuaän kyø voïng cuûa moät chöùng khoaùn cuï theå. Maëc duø treân thöïc teá tyû suaát suaát sinh lôøi cuûa danh muïc thò tröôøng M taêng tröôùc vaø sau ñoù keùo theo tyû suaát sinh lôøi caùc chöùng khoaùn trong danh muïc thò tröôøng M taêng theo nhöng ñeå taêng tyû suaát sinh lôøi cuûa danh muïc thò tröôøng M thì tyû suaát sinh lôøi cuûa caùc chöùng khoaùn “blue chip” coù tyû troïng cao trong danh muïc thò tröôøng M seõ taêng tröôùc ñeå keùo tyû suaát sinh lôøi danh muïc thò tröôøng M taêng, vì vaäy yeáu toá naøo taùc ñoäng vaøo tyû suaát sinh lôøi cuûa caùc chöùng khoaùn “blue chip”, vaø ñoù coù theå laø do coâng ty kinh doanh hieäu quaû, nieàm tin vaø laïc quan cuûa nhaø ñaàu tö vaøo trieån voïng coâng ty, tình hình kinh teá phaùt trieån toát…seõ coù raát nhieàu yeáu toá taùc ñoäng vaøo tyû suaát sinh lôøi cuûa caùc chöùng khoaùn “blue chip“ naøy. Vì theá moâ hình hoài quy ñôn bieán seõ khoâng giaûi thích ñöôïc tyû suaát sinh lôøi cuûa moät soá coå phieáu coù bieán thieân khoâng heä thoáng cao hôn möùc trung bình so vôùi bieán thieân toång theå. Keát luaän chöông 1 Moâ hình ñònh giaù taøi saûn voán (CAPM-The Capiatal Asset Pricing Model) ñaõ chæ ra raèng ruûi ro heä thoáng laø moái quan taâm cuûa nhaø ñaàu tö vì chuùng khoâng theå loaïi boû ñöôïc nhöõng bieän phaùp ña daïng hoaù danh muïc ñaàu tö. Ñieàu ñaëc bieät, CAPM cho chuùng ta bieát thu nhaäp kyø voïng cuûa moät chöùng khoaùn hoaëc moät danh muïc ñaàu tö ñöôïc tính töông ñöông vôùi thu nhaäp cuûa moät chöùng khoaùn khoâng coù ruûi ro coäng theâm moät phuï phí ruûi ro. Trong moâ hình CAPM phaàn buø ruûi ro chöùng khoaùn laø keát quaû tính toaùn cuûa möùc ñoä ruûi ro chöùng khoaùn nhaân vôùi tyû suaát sinh lôïi vöôït troäi (baèng tyû suaát sinh lôøi cuûa danh muïc thò tröôøng tröø ñi tyû suaát sinh lôøi phi ruûi ro) Heä soá beta cuûa moät chöùng khoaùn hoaëc moät danh muïc ñaàu tö laø moät chæ soá cuûa ruûi ro heä thoáng cuûa taøi saûn ñoù ñöôïc xaùc ñònh baèng phöông phaùp toaùn hoài quy tuyeán tính. Heä soá beta ñöôïc tính toaùn döïa treân soá lieäu quaù khöù giöõa thu nhaäp cuûa taøi saûn ruûi ro ñoù vaø thu nhaäp cuûa danh muïc thò tröôøng. Tuy nhieân caàn thöïc hieän kieåm ñònh söï phuø hôïp moâ hình vaø yù nghóa heä soá hoài quy khi tính toaùn beta. Heä soá beta thay ñoåi theo thôøi gian vaø tuøy töøng thôøi kyø cuûa thò tröôøng maø heä soá beta ñöôïc tính toaùn seõ khaùc nhau nhöng seõ coù yù nghóa cho nhaø ñaàu tö taïi töøng thôøi ñieåm, hoï ñaùnh giaù ñöôïc coå phieáu coù möùc ñoä ruûi ro nhö theá naøo so thò tröôøng. CHÖÔNG 2: TÌNH HÌNH PHAÙT TRIEÅN THÒ TRÖÔØNG CHÖÙNG KHOAÙN VIEÄT NAM TRONG THÔØI GIAN QUA VAØ THÖÏC TRAÏNG VIEÄC TÍNH HEÄ SOÁ BETA 2.1 Tình hình phaùt trieån cuûa thò tröôøng chöùng khoaùn Vieät Nam trong thôøi gian qua 2.1.1 Qui moâ thò tröôøng chöùng khoaùn coù toå chöùc ñaõ phaùt trieån khaù nhanh + Thò tröôøng coå phieáu: Ñeán 31/12/2006 ñaõ coù 193 coâng ty nieâm yeát /ñaêng kyù giao dòch taïi caùc Trung taâm giao dòch chöùng khoaùn, toång giaù trò voán hoùa thò tröôøng coå phieáu ñaït 221.156 tyû ñoàng (töông ñöông 14 tyû USD), chieám 22,7% GDP 2006 (taêng gaàn 20 laàn so vôùi cuoái naêm 2005). Söï phaùt trieån nhanh veà quy moâ thò tröôøng coå phieáu laø do taêng nhanh toång khoái löôïng coå phieáu löu haønh (khoaûng 8 laàn), taêng soá löôïng vaø quy moâ coâng ty nieâm yeát/ñaêng kyù giao dòch (töø 41 coâng ty vaøo cuoái naêm 2005 taêng leân 193 coâng ty), ñaëc bieät laø söï coù maët cuûa caùc coâng ty lôùn; theâm nöõa do coù söï taêng veà giaù coå phieáu; möùc taêng giaù coå phieáu bình quaân toaøn thò tröôøng khoaûng 2,5 laàn do chæ soá giaù coå phieáu bình quaân thò tröôøng, ñaëc bieät taêng giaù coå phieáu cuûa caùc coâng ty trong ngaønh ngaân haøng, ñieän löïc, haøng khoâng, coâng ngheä thoâng tin môùi ñöa vaøo nieâm yeát treân thò tröôøng. + Veà thò tröôøng traùi phieáu: Nhìn chung hoaït ñoäng ñaàu thaàu traùi phieáu Chính phuû trong thôøi gian qua taêng tröôûng khaù toát. Hieän nay coù gaàn 400 loaïi traùi phieáu Chính phuû, traùi phieáu ñoâ thò vaø traùi phieáu ngaân haøng nieâm yeát vôùi toång trò giaù treân 70.000 tyû ñoàng, baèng 7,7% GDP 2006. Ngaøy 20/06/2006 Boä Taøi Chính ñaõ kyù quyeát ñònh 2276/QÑ-BTC veà vieäc taäp trung ñaáu thaàu traùi phieáu Chính phuû taïi Trung Taâm giao dòch chöùng khoaùn (TTGDCK) Haø Noäi vaø tính töø ñoù ñeán nay TTGDCK Haø Noäi toå chöùc ñöôïc 18 ñôït ñaáu thaàu traùi phieáu. Sau moät thôøi gian thöïc hieän quyeát ñònh 2276/QÑ-BTC ñaõ cho thaáy hieäu quaû cuûa vieäc toå chöùc ñaàu thầu traùi phieáu Chính phuû taïi TTGDCK Haø Noäi theå hieän ôû choã tyû leä thaønh coâng cao hôn vaø laõi suaát huy ñoäng thaáp hôn, soá thaønh vieân ñaàu thaàu coù xu höôùng taêng. + Beân caïnh vieäc nieâm yeát coå phieáu, traùi phieáu Chính phuû, thò tröôøng ñoùn nhaän coâng cuï taøi chính môùi ñoù laø chöùng chæ quyõ ñaàu tö chöùng khoaùn VF1 (500 tyû ñoàng); quyõ ñaàu tö Prudential (500 tyû ñoàng) vaø 3.550 tyû ñoàng traùi phieáu cuûa caùc Ngaân haøng Vietcombank vaø BIDV. - Soá löôïng nhaø ñaàu tö trong vaø ngoaøi nöôùc tham gia thò tröôøng chöùng khoaùn ngaøy caøng ñoâng ñaûo + Tính ñeán thaùng 12/2006, soá löôïng taøi khoaûn giao dòch cuûa nhaø ñaàu tö vaøo khoaûng treân 100.000 (taêng 3 laàn so vôùi cuoái naêm 2005 vaø treân 30 laàn so vôùi naêm ñaàu môùi môû thò tröôøng); nhaø ñaàu tö nöôùc ngoaøi coù khoaûng 1.700 vaø hieän ñang naém giöõ khoaûng 25%-30% soá löôïng coå phieáu cuûa caùc coâng ty nieâm yeát, trong ñoù coù moät soá nhaø ñaàu tö chöùng khoaùn quoác teá nhö: JP Morgan; Merryll Lynch; Citigroup… + Söï phaùt trieån thò tröôøng chöùng khoaùn ñaõ thu huùt caùc nhaø ñaàu tö nöôùc ngoaøi taïi Vieät Nam thoâng qua caùc quyõ ñaàu tö chöùng khoaùn. Ñeán cuoái naêm 2006 coù 23 quyõ vôùi quy moâ ñaàu tö öôùc ñaït 2,3 tyû USD vaø gaàn 50 toå chöùc ñaàu tö nöôùc ngoaøi môû taøi khoaûn hoaëc uûy thaùc ñaàu tö treân thò tröôøng chöùng khoaùn. 2.1.2 Hoaït ñoäng cuûa caùc coâng ty chöùng khoaùn, quyõ ñaàu tö Trong naêm 2006, Ủy Ban Chöùng Khoaùn ñaõ caáp pheùp hoaït ñoäng kinh doanh chöùng khoaùn cho 41 coâng ty chöùng khoaùn, 12 coâng ty quaûn lyù quyõ; 03 quyõ ñaàu tö chöùng khoaùn. Nhö vaäy ñeán cuoái thaùng 12/2006 ñaõ coù 55 coâng ty chöùng khoaùn (03 coâng ty ñaõ ñang kyù giao dòch coå phieáu treân Trung taâm giao dòch chöùng khoaùn Haø Noäi), 18 coâng ty quaûn lyù quyõ; 06 ngaân haøng hoaït ñoäng löu kyù (02 ngaân haøng trong nöôùc vaø 04 ngaân haøng nöôùc ngoaøi) Caùc coâng ty nieâm yeát ñaõ coù tieán boä trong vieäc thöïc hieän coâng boá thoâng tin, quaûn trò doanh nghieäp vaø huy ñoäng voán qua thò tröôøng chöùng khoaùn. Caùc coâng ty nieâm yeát thöïc hieän ngaøy caøng toát hôn quy ñònh veà coâng boá thoâng tin; haàu heát caùc coâng ty nieâm yeát ñaõ thöïc hieän coâng boá thoâng tin ñònh kyø ñuùng haïn vaø thöïc hieän nghieâm tuùc quy cheá quaûn trò thoâng tin theo thoâng leä toát nhaát. Caùc coâng ty nieâm yeát ñaõ huy ñoäng voán qua thò tröôøng chöùng khoaùn ngaøy caøng nhieàu. Trong naêm 2006 coù 27 doanh nghieäp nieâm yeát huy ñoäng voán qua thò tröôøng chöùng khoaùn (voán coå phaàn vaø traùi phieáu) treân 1.300 tyû ñoàng; coù 15 coâng ty coå phaàn phaùt haønh 250 tyû ñoàng ra coâng chuùng ñeå huy ñoäng voán. Caùc ngaân haøng, Toång Coâng ty cuõng tham gia phaùt haønh traùi phieáu (Vietcombank vaø BIDV coù 3.550 tyû ñoàng) vaø ñaõ ñöa vaøo nieâm yeát treân thò tröôøng chöùng khoaùn. Toång coâng ty ñieän löïc (EVN) phaùt haønh 2.600 tyû ñoàng; Coâng ty chöùng khoaùn Saøi Goøn ñaõ phaùt haønh 500 tyû ñoàng traùi phieáu chuyeån ñoåi. Trong thôøi gian gaàn ñaây, nhieàu quyõ ñaàu tö nöôùc ngoaøi ñaõ thaâm nhaäp vaø tích cöïc trieån khai caùc hoaït ñoäng ñaàu tö kinh doanh taïi Vieät Nam, trôû thaønh keânh ñaàu tö vaøo Vieät Nam khaù hieäu quaû. Sau ñaây laø moät soá quyõ ñaàu tö: Vietnam Opportunity Fund (VOF) cuûa Vinacapital baét ñaàu hoaït ñoäng taïi Vieät Nam töø thaùng 9/2003, ñeán nay quyõ coù quy moâ voán gaàn 250 trieäu USD, ñöùng ñaàu veà quy moâ voán ñaàu tö taïi Vieät Nam. VOF hieän ñaõ ñaàu tö hôn 100 trieäu USD vaøo Vieät Nam, trong ñoù ñaàu tö 54 trieäu USD vaøo saøn giao dòch thöù caáp phi taäp trung (OTC), 17 trieäu USD vaøo khu vöïc kinh teá tö nhaân, 11,9 trieäu USD vaøo baát ñoäng saûn vaø 16,9 trieäu USD vaøo 13 coâng ty nieâm yeát chöùng khoaùn. VOF hieän coøn daønh hôn 86,1 trieäu USD cho nhöõng khoaûn ñaàu tö môùi. Vietnam Emerging Equity Fund (VEEF) vaøo thò tröôøng Vieät Nam töø thaùng 11/2005 vôùi quy moâ voán khoaûng 15,9 trieäu USD. VEEF taäp trung ñaàu tö vaøo nhöõng coâng ty nieâm yeát hoaëc chuaån bò nieâm yeát treân thò tröôøng chöùng khoaùn Vieät Nam. Ñeán giöõa quyù 3/2006, VEEF ñaõ ñaàu tö vaøo 28 coâng ty Vieät Nam. Mekong Enterprise Fund (MEF) ra ñôøi töø thaùng 4/2002 vôùi quy moâ voán 18,5 trieäu USD vaø do Coâng ty Mekong Capital quaûn lyù. Ñoái töôïng ñaàu tö cuûa MEF laø nhöõng coâng ty gia ñình vöøa vaø nhoû, coù keát quaû kinh doanh toát vaø coù khuynh höôùng nieâm yeát treân saøn giao dòch chöùng khoaùn. Ñeán nay, MEF ñaõ ñaàu tö vaøo 10 doanh nghieäp vôùi toång voán khoaûng 14 trieäu USD. Vôùi quy moâ 100 trieäu USD, IDG Ventures Vietnam (IDGVV) ñaàu tö vaøo nhöõng doanh nghieäp coù tieàm naêng phaùt trieån cao thuoäc caùc ngaønh coâng ngheä thoâng tin, vieãn thoâng, Internet, truyeàn thoâng vaø coâng ngheä sinh hoïc. Ñeán nay, IDGVV ñaõ ñaàu tö 5 trieäu USD vaøo 4 doanh nghieäp laø PeaceSoft, Isphere, VinaGame vaø VietnamWorks.com. 2.1.3 Heä thoáng caùc toå chöùc trung gian ngaøy caøng phaùt trieån Trong naêm 2006, UÛy Ban Chöùng Khoaùn ñaõ caáp pheùp hoaït ñoäng kinh doanh chöùng khoaùn cho 41 coâng ty chöùng khoaùn, 12 coâng ty quaûn lyù quyõ, 03 quyõ ñaàu tö chöùng khoaùn. Nhö vaäy ñeán cuoái thaùng 12/2006 ñaõ coù 55 coâng ty chöùng khoaùn (03 coâng ty ñaõ ñaêng kyù giao dòch coå phieáu treân Trung taâm giao dòch chöùng khoaùn Haø Noäi), 18 coâng ty quaûn lyù quyõ, 06 ngaân haøng hoaït ñoäng löu kyù (02 ngaân haøng trong nöôùc vaø 04 ngaân haøng nöôùc ngoaøi) Caùc coâng ty chöùng khoaùn ñaõ trieån khai toát caùc maûng hoaït ñoäng nghieäp vuï, ñaëc bieät coâng taùc tö vaán coå phaàn hoùa; Naêng löïc taøi chính cuûa caùc coâng ty chöùng khoaùn ñaõ ñöôïc naâng cao, voán ñieàu leä ñaït khoaûng 77 tyû ñoàng/coâng ty, taêng 26% so vôùi cuoái naêm 2005. 2.1.4 Heä thoáng caùc thaønh vieân löu kyù chöùng khoaùn, ngaân haøng chæ ñònh thanh toaùn vaø ngaân haøng giaùm saùt phuïc vuï toát cho thanh toaùn giao dòch chöùng khoaùn Töø ngaøy 1/5/2006, Trung taâm löu kyù chöùng khoaùn (TTLKCK) baét ñaàu ñi vaøo hoaït ñoäng treân cô sôû tieáp nhaän nhieäm vuï ñaêng kyù, löu kyù vaø buø tröø thanh toaùn chöùng khoaùn töø caùc Trung taâm giao dòch chöùng khoaùn. Ñeán nay, TTLKCK ñaõ coù 41 toå chöùc tham gia hoaït ñoäng löu kyù chöùng khoaùn. TTLKCK ñaõ nhaän löu kyù treân 1.206 trieäu coå phieáu cuûa caùc coâng ty coå phaàn, chieám 45,15% toång soá coå phieáu ñaêng kyù nieâm yeát; treân 700 trieäu traùi phieáu chieám 98% traùi phieáu nieâm yeát vaø treân 87 trieäu chöùng chæ quyõ chieám 88% chöùng chæ quyõ nieâm yeát. Ngaân haøng chæ ñònh thanh toaùn vaø caùc ngaân haøng giaùm saùt ñaõ thöïc hieän toát chöùc naêng thanh toaùn, buø tröø vaø giaùm saùt hoaït ñoäng cuûa caùc coâng ty quaûn lyù quyõ, quyõ ñaàu tö chöùng khoaùn. 2.1.5 Caùc Trung taâm giao dòch chöùng khoaùn ñaõ vaän haønh heä thoáng giao dòch thoâng suoát, cô baûn ñaùp öùng ñöôïc yeâu caàu giao dòch cuûa thò tröôøng. Trong naêm 2006, Trung taâm giao dòch chöùng khoaùn TP. HCM ñaõ toå chöùc ñöôïc 250 phieân giao dòch an toaøn, suoân seõ, chæ soá VN Index taêng töø 305,28 ñieåm (31/12/2005) leân 751 ñieåm ngaøy 29/12/2006; Hieän nay Trung taâm ñang trieån khai döï aùn naâng caáp heä thoáng giao dòch cuûa Trung taâm ñeå phuïc vuï cho vieäc môû roäng vaø phaùt trieån thò tröôøng trong thôøi gian tôùi; UÛy Ban chöùng khoaùn ñaõ xaây döïng, trình Boä Taøi chính göûi laáy yù kieán caùc Boä, ngaønh lieân quan veà ñeà aùn chuyeån Trung taâm giao dòch chöùng khoaùn Tp HCM thaønh Sôû giao dòch chöùng khoaùn theo tinh thaàn cuûa Luaät chöùng khoaùn. Trong naêm 2006 heä thoáng giao dòch baùo giaù vaø thoûa thuaän taïi Trung taâm giao dòch chöùng khoaùn Haø Noäi ñaõ hoaït ñoäng oån ñònh, thoâng suoát. Trung taâm giao dòch chöùng khoaùn Haø Noäi ñaõ thöïc hieän ñöôïc 250 phieân giao dòch; Chæ soá Hastc- Index 237,ñieåm vaøo phieân giao dòch ngaøy 29/12/2006 taêng 146,65 ñieåm so vôùi phieân giao dòch ñaàu naêm. Hieän nay, Trung taâm giao dòch chöùng khoaùn Haø Noäi ñang trieån khai xaây döïng heä thoáng giao dòch töø xa (boû saøn giao dòch) vaø xaây döïng thò tröôøng traùi phieáu chuyeân bieät. - Hoaït ñoäng ñaáu giaù coå phaàn hoùa ñaõ ñöôïc ñaåy maïnh Tính ñeán nay, 2 Trung taâm giao dòch chöùng khoaùn ñaõ toå chöùc ñöôïc 177 phieân ñaáu giaù (naêm 2005 laø 64 phieân) vôùi hôn 768 trieäu coå phieáu chaøo baùn; baùn ñöôïc hôn 645 trieäu coå phieáu ñaït 84% toång soá löôïng chaøo baùn, thu ñöôïc hôn 12.880 tyû ñoàng. Giaù ñaàu bình quaân taêng gaàn 2 laàn so vôùi meänh giaù. Caùc phieân ñaáu giaù toå chöùc qua 2 trung taâm giao dòch ñaûm baûo ñuùng caùc quy ñònh hieän haønh, ñaûm baûo coâng khai, minh baïch hôn trong quaù trình coå phaàn hoùa caùc doanh nghieäp nhaø nöôùc. Ñaây laø moät thaønh coâng heát söùc to lôùn trong tieán trình thöïc hieän coå phaàn hoùa caùc doanh nghieäp cuûa Vieät Nam theo höôùng coâng khai minh baïch hôn, thu huùt ñöôïc söï tham gia cuûa ñoâng ñaûo coâng chuùng ñaàu tö. Ngoaøi ra, töø vieäc ñaáu giaù coå phaàn hoùa ñaõ taïo ñieàu kieän phaùt trieån haøng hoùa cho Trung taâm chöùng khoaùn toát hôn. 2.1.6 Veà quaûn lyù hoaït ñoäng thò tröôøng chöùng khoaùn: Ñaõ töøng böôùc hoaøn thieän cô baûn khung phaùp lyù, chính saùch cho hoaït ñoäng vaø phaùt trieån thò tröôøng chöùng khoaùn, naâng cao tính coâng khai minh baïch vaø naêng löïc giaùm saùt thò tröôøng - Trong naêm 2006, ñaõ taäp trung vaøo coâng taùc xaây döïng Luaät chöùng khoaùn; Luaät chöùng khoaùn ñöôïc Quoác hoäi thoâng qua thaùng 6/2006 vaø coù hieäu löïc töø 1/1/2007 laø moät böôùc hoaøn thieän cô baûn khung phaùp lyù cuõng nhö taïo tin töôûng cho giôùi ñaàu tö, kinh doanh chöùng khoaùn trong vaø ngoaøi nöôùc, thuùc ñaåy söï phaùt trieån cuûa thò tröôøng chöùng khoaùn Vieät Nam, ñaëc bieät trong boái caûnh Vieät Nam gia nhaäp WTO. Hieän nay UÛy ban chöùng khoaùn Nhaø nöôùc ñang khaån tröông xaây döïng caùc vaên baûn höôùng daãn thi haønh Luaät ñeå ñöa Luaät vaøo thöïc thi. - Trong naêm 2006, UÛy ban chöùng khoaùn Nhaø nöôùc ñaõ trình Boä Taøi chính kyù ban haønh Quyeát ñònh 898/QÑ-BTC ngaøy 20/2/2006 veà vieäc ban haønh Keá hoaïch phaùt trieån thò tröôøng chöùng khoaùn Vieät Nam 2006-2010 treân cô sôû keá hoaïch naøy, UÛy ban chöùng khoaùn ñang xaây döïng keá hoaïch cuï theå ñeå thöïc hieän, nhö ban haønh Keá hoaïch phaùt trieån hoaït ñoäng coâng ty chöùng khoaùn giai ñoaïn 2006-2010. - Trong naêm 2006, Boä Taøi chính ñaõ ban haønh Thoâng tö 11/2006/TT-BTC söûa ñoåi, boå sung Thoâng tö 110 ngaøy 12/12/2004 höôùng daãn cheá ñoä thu noäp, quaûn lyù vaø söû duïng phí, leä phí trong lónh vöïc Ngaân haøng, chöùng khoaùn vaø baûo hieåm, trình Boä Taøi chính Quyeát ñònh veà vieäc aùp duïng chính saùch thueá ñoái vôùi caùc toå chöùc tham gia thò tröôøng töø thaùng 1/2007. - Coâng taùc giaùm saùt thò tröôøng luoân ñöôïc chuù troïng nhaèm ñaûm baûo thò tröôøng hoaït ñoäng minh baïch, tuaân thuû phaùp luaät vaø baûo veä lôïi ích hôïp phaùp cuûa caùc beân tham gia. UÛy ban chöùng khoaùn Nhaø nöôùc thöôøng xuyeân ñaùnh giaù hoaït ñoäng cuûa caùc coâng ty chöùng khoaùn, coâng ty nieâm yeát thoâng qua baùo caùo ñònh kyø vaø xöû lyù caùc vaán ñeà thöïc tieãn phaùt sinh, qua ñoù ñaõ kòp thôøi giuùp caùc coâng ty chöùng khoaùn, coâng ty nieâm yeát khaéc phuïc thieáu soùt vaø hoaøn chænh quy trình nghieäp vuï. UÛy ban chöùng khoaùn Nhaø nöôùc ñaõ chæ ñaïo caùc Trung taâm giao dòch chöùng khoaùn taêng cöôøng coâng boá thoâng tin veà tình hình hoaït ñoäng cuûa caùc coâng ty nieâm yeát, kieåm tra chaët cheõ vieäc caàm coá vaø giaûi toûa caàm coá chöùng khoaùn thoâng qua caùc taøi khoaûn löu kyù chöùng khoaùn, giaùm saùt chaët cheõ khaâu ñaët leänh giao dòch nhaèm ngaên ngöøa vaø phaùt hieän caùc giao dòch baát thöôøng. - Trong naêm qua, UÛy ban chöùng khoaùn Nhaø nöôùc ñaõ toå chöùc caùc ñoaøn ñi kieåm tra hoaït ñoäng cuûa caùc coâng ty chöùng khoaùn, coâng ty nieâm yeát, naém tình hình giao dòch coå phieáu ngaân haøng treân thò tröôøng töï do, hoaït ñoäng giao dòch Repo cuûa moät soá coâng ty chöùng khoaùn, hoaït ñoäng giao dòch chöùng khoaùn chöa nieâm yeát. Beân caïnh ñoù, UÛy ban chöùng khoaùn Nhaø nöôùc cuõng toå chöùc xem xeùt xöû lyù moät soá vuï vieäc vi phaïm. - Töø khi Trung taâm löu kyù chöùng khoaùn ñi vaøo hoaït ñoäng, coâng taùc giaùm saùt hoaït ñoäng cuûa caùc thaønh vieân löu kyù cuõng ñöôïc chuù troïng, thoâng qua caùc hoaït ñoäng giaùm saùt naøy, trung taâm löu kyù chöùng khoaùn cuõng ñaõ phaùt hieän moät soá hieän töôïng vi phaïm veà thôøi gian chuyeån tieàn, kyù quyõ chöùng khoaùn ñeå thanh toaùn giao dòch chöùng khoaùn, vi phaïm veà vieäc quaûn lyù thoâng tin taøi khoaûn löu kyù cuûa khaùch haøng, vi phaïm vieäc nhaø ñaàu tö môû nhieàu taøi khoaûn taïi caùc coâng ty chöùng khoaùn. Caùc vi phaïm naøy khi ñöôïc phaùt hieän ñaõ kòp thôøi chaán chænh, coù caùc hình thöùc nhaéc nhôû, xöû phaït, ñeà nghò caùc thaønh vieân nghieâm chænh tuaân thuû. 2.1.7 Nhöõng haïn cheá toàn taïi Moät laø, tuy qui moâ thò tröôøng ñaõ taêng cao, song quan heä cung vaø caàu chöùng khoaùn nhieàu luùc maát caân ñoái gaây neân nhöõng bieán ñoäng cho thò tröôøng, do vaäy thò tröôøng chöùng khoaùn hoaït ñoäng chöa thöïc söï oån ñònh vöõng chaéc. Söï leân giaù cuûa caùc loaïi coå phieáu trong thaùng 3 vaø thaùng 4/2006 vaø söï xuoáng giaù coå phieáu trong thaùng 7/2006 vaø söï leân giaù trong thaùng 11, 12 vaãn theå hieän söï khoâng oån ñònh trong hoaït ñoäng giao dòch cuûa thò tröôøng maø nguyeân nhaân chính phuï thuoäc vaøo taâm lyù ñaàu tö ngaén haïn vaø quy moâ thò tröôøng vaãn coøn nhoû. Hai laø, maëc duø möùc voán hoùa thò tröôøng taêng nhanh vaøo nhöõng thaùng cuoái naêm, nhöng nhìn chung quy moâ thò tröôøng chöùng khoaùn Vieät Nam vaãn coøn nhoû so vôùi caùc nöôùc. Möùc taêng voán hoùa thò tröôøng trong thôøi gian qua ngoaøi yeáu toá do ñöa theâm moät löôïng coå phieáu nieâm yeát môùi nhö Vinamilk, Sacombank, Thuûy ñieän Vónh Sôn Sinh Hinh, ACB, Baûo Minh… coøn coù yeáu toá taêng giaù cuûa caùc coâng ty nieâm yeát vaø coâng ty chuaån bò ñöa vaøo nieâm yeát. Nhìn chung ngoaïi tröø moät soá coâng ty lôùn, lónh vöïc kinh doanh töông ñoái oån ñònh, coù möùc taêng tröôøng ñeàu qua caùc naêm, coøn laïi phaàn lôùn caùc coâng ty vaãn chöa phaûi laø nhöõng coâng ty maïnh nhaát cuûa neàn kinh teá vaø chöa ñaïi dieän tieâu bieåu cho caùc ngaønh kinh teá ñoùng goùp tyû troïng lôùn vaøo GDP cuûa Vieät Nam. Chính vì vaäy, chæ soá VNI-Index chöa thöïc söï trôû thaønh phong vuõ bieåu cuûa neàn kinh teá. Ba laø, heä thoáng vaên baûn phaùp lyù ñieàu chænh hoaït ñoäng thò tröôøng caàn ñöôïc tieáp tuïc hoaøn chænh, ñaëc bieät ñoái vôùi nhöõng hoaït ñoäng môùi phaùt sinh nhö giao dòch Repo, caàm coá chöùng khoaùn, giao dòch coå phieáu chöa nieâm yeát taïi caùc coâng ty chöùng khoaùn. Boán laø, tính coâng khai minh baïch cuûa thò tröôøng chöùng khoaùn thoâng qua coâng boá thoâng tin cuûa coâng ty nieâm yeát ñaõ töøng böôùc ñöôïc naâng leân, tuy nhieân noäi dung, chaát löôïng vaø thôøi gian coâng boá thoâng tin chöa ñaùp öùng yeâu caàu cho coâng taùc quaûn lyù vaø thoâng tin cung caáp cho thò tröôøng. Naêm laø, hoaït ñoäng cuûa thò tröôøng chöùng khoaùn töï do coøn khaù roäng, thieáu tính coâng khai, minh baïch, khoâng ñöôïc toå chöùc quaûn lyù vaø giaùm saùt neân khaû naêng xaûy ra ruûi ro raát cao, gaây maát oån ñònh cho thò tröôøng chính thöùc vaø heä thoáng taøi chính. Saùu laø, heä thoáng cô sôû haï taàng, ñaëc bieät veà heä thoáng coâng ngheä thoâng tin cuûa caùc Trung taâm giao dòch chöùng khoaùn, coâng ty chöùng khoaùn cho thaáy coù baát caäp tröôùc söïï phaùt trieån quaù nhanh cuûa thò tröôøng ñoøi hoûi caàn phaûi coù söï ñaàu tö naâng caáp heä thoáng. Baûy laø, khaû naêng giaùm saùt, cöôõng cheá thöïc thi coøn haïn cheá moät phaàn do coâng ngheä tin hoïc, moät phaàn do trình ñoä naêng löïc caùn boä coøn haïn cheá. Nguoàn: Baùo caùo hoaït ñoäng thò tröôøng chöùng khoaùn naêm 2006 keá hoaïch, nhieäm vuï phaùt trieån thò tröôøng naêm 2007 cuûa UÛy Ban Chöùng Khoaùn Nhaø Nöôùc. 2.2. Thöïc traïng vieäc tính heä soá beta(β) taïi thò tröôøng chöùng khoaùn Vieät Nam Töø phieân giao dòch ñaàu tieân cuûa thò tröôøng chöùng khoaùn Vieät Nam vaøo ngaøy 28/07/2000 vôùi chæ coù 2 chöùng khoaùn laø REE vaø SAM thì ñeán ngaøy 31/03/2007 thì saøn chöùng khoaùn taïi thaønh phoá HCM coù 109 maõ chöùng khoaùn giao dòch vaø saøn chöùng khoaùn taïi Tp Haø Noäi coù 86 maõ chöùng khoaùn giao dòch vôùi toång voán hoaù thò tröôøng vaøo khoaûng treân 24,4 tyû USD trong ñoù soá löôïng tieàn nhaø ñaàu tö nöôùc ngoaøi ñoå vaøo thò tröôøng chöùng khoaùng laø khoaûng 4 tyû USD (Ngaân haøng Theá giôùi -WB taïi Vieät Nam coâng boá ngaøy 5/4 trong baûn Baùo caùo caäp nhaät tình hình Ñoâng AÙ-Thaùi Bình Döông- laáy treân trang web:www.bsc.com.vn) . Söï taêng tröôûng chæ soá VNI-Index töø thaùng 11/2006 laø 521.380 ñieåm ñeán ngaøy 12/03/2007 ñaït 1.174 ñieåm (taêng khoaûng 125%) ñaùnh daáu söï taêng tröôûng vaø tröôûng thaønh cuûa thò tröôøng chöùng khoaùn Vieät Nam vaø caùc nhaø ñaàu tö Vieät Nam, thu huùt söï quan taâm cuûa caùc toå chöùc ñaàu tö taøi chính treân theá giôùi ñeán thò tröôøng chöùng khoaùn non treû cuûa Vieät Nam. Lyù giaûi söï thaønh coâng ñoù coù moät soá nguyeân nhaân nhö sau: - Vieät Nam chính thöùc trôû thaønh thaønh vieân chính thöùc cuûa toå chöùc Thöông maïi Theá giôùi (WTO) Vaøo ngaøy ngaøy 7/11/2006, Phoù Thuû töôùng Phaïm Gia Khieâm vaø caùc thaønh vieân WTO chöùng kieán vieäc kyù Nghò ñònh thö gia nhaäp giöõa Boä tröôûng Thöông maïi Tröông Ñình Tuyeån vaø Toång Giaùm ñoác WTO Pascal Lamy vaø Vieät Nam ñaõ trôû thaønh thaønh vieân chính thöùc thöù 150 cuûa toå chöùc thöông maïi theá giôùi (WTO) vaø neàn kinh teá Vieät Nam trôû thaønh boä phaän cuûa neàn kinh teá theá giôùi vaø taïo ñieàu kieän cho haøng hoaù cuûa doanh nghieäp Vieät Nam thuaän lôïi vaø deã daøng tieáp caän thò tröôøng caùc nöôùc thaønh vieân WTO vaø thuùc ñaåy kinh teá Vieät Nam ngaøy caøng phaùt trieån. - Vieät Nam toå chöùc thaønh coâng hoäi nghò APEC Vaøo chieàu ngaøy 19/11/2006 Chuû tòch nöôùc Nguyeãn Minh Trieát- Chuû tòch APEC 2006, ñaõ coâng boá tuyeân boá chung cuûa Hoäi nghò caùc nhaø laõnh ñaïo kinh teá APEC 14. Trong tuyeân boá chung, caùc nhaø laõnh ñaïo 21 neàn kinh teá thaønh vieân cam keát tieáp tuïc cuøng hôïp taùc höôùng tôùi moät coäng ñoàng Chaâu AÙ-Thaùi Bình Döông naêng ñoäng vaø haøi hoøa, thoâng qua vieäc xaây döïng xaõ hoäi vöõng maïnh vì söï phoàn vinh cuûa caùc daân toäc… Tuyeân boá chung cuõng ñaùnh daáu thaønh coâng hoäi nghò APEC laàn thöù 14 maø Vieät Nam ñaêng cai toå chöùc. Vôùi vieäc toå chöùc hoäi nghò caáp cao treân ñaõ naâng cao vò theá Vieät Nam treân baûn ñoà theá giôùi vaø thu huùt söï quan taâm cuûa caùc taäp ñoaøn kinh teá lôùn ñeán Vieät Nam –moät quoác gia coù toác ñoä phaùt trieån kinh teá 8% ñöùng thöù hai theá giôùi vôùi neàn chính trò oån ñònh. - Quoác hoäi Myõ thoáng qua quy cheá thöông maïi bình thöôøng vónh vieãn (PNTR) vôùi Vieät Nam Vaøo khoaûng 1g30 ngaøy 9-12-2006 (giôø Washington, 13g30 giôø VN), Thöôïng vieän Myõ ñaõ thoâng qua Quy cheá thöông maïi bình thöôøng vónh vieãn (PNTR) vôùi VN, vôùi tyû leä ña soá phieáu uûng hoä 79/9. Tröôùc ñoù, vaøo luùc 7g45 phuùt toái ngaøy 8-12 (giôø Washington), töùc saùng ngaøy 9-12 giôø VN, vôùi tyû leä sít sao 212 phieáu uûng hoä, 184 phieáu choáng vaø 37 phieáu traéng, Haï vieän Myõ ñaõ thoâng qua goùi döï luaät mang maõ soá H.R. 6406 daøy 259 trang, trong ñoù coù döï luaät thieát laäp quy cheá thöông maïi bình thöôøng vónh vieãn (PNTR) vôùi VN. Ngay sau cuoäc boû phieáu, Chuû tòch UÛy ban Taøi chính vaø thueá vuï Haï vieän Bill Thomas ra thoâng caùo treân website cuûa UÛy ban khaúng ñònh ñaây laø coät moác quan troïng trong noã löïc tieán tôùi bình thöôøng hoùa toaøn dieän quan heä Vieät-Myõ, thuùc ñaåy quan heä hôïp taùc kinh teá giöõa hai nöôùc. - Nguoàn voán hoã trôï phaùt trieån chính thöùc (ODA) Theo thoáng keâ tính ñeán ngaøy 31/03/2007 vaø chæ tính rieâng trong quyù I/2007, ñaõ coù khoaûng 373 trieäu USD töø nguoàn voán hoã trôï phaùt trieån chính thöùc (ODA) ñöôïc giaûi ngaân vaø con soá naøy ñaït khoaûng 20% so vôùi keá hoaïch naêm. Öôùc tính töø ñaàu naêm ñeán nay, nguoàn voán ODA ñöôïc kyù keát thoâng qua caùc hieäp ñònh vôùi nhaø taøi trôï ñaït gaàn 319 trieäu USD. Ñaây laø con soá Vieät Nam chöa bao giôø ñaït trong thôøi gian ngaén. - Nguoàn voán ñaàu tö tröïc tieáp nöôùc ngoaøi (FDI) Tính töø ñaàu naêm ñeán cuoái thaùng 3/2007, caû nöôùc ñaõ thu huùt theâm 2,7 tyû USD voán FDI, taêng 23% so vôùi cuøng kyø naêm tröôùc vaø trong naêm 2006 caû nöôùc thu huùt ñöôïc treân 10 tyû USD ñaàu tö tröïc tieáp. Con soá naøy ñaõ phaàn naøo noùi leân vò theá cuûa Vieät Nam sau hoäi nhaäp vaø ñang treân ñaø taêng tröôûng vaø hoaøn thieän xaõ hoäi. Coù theå noùi, trong giai ñoaïn naøy, Vieät Nam laø taàm ngaém cuûa caùc nhaø ñaàu tö nöôùc ngoaøi, haøng loaït döï aùn ñöôïc ñaêng kyù, chôø xeùt duyeät, ñaây cuõng coù theå xem laø moác quan troïng ñaùnh daáu böôùc nhaûy voït maø goác thôøi gian laø töø khi Vieät Nam chính thöùc trôû thaønh thaønh vieân WTO. - Doøng voán ñaàu tö giaùn tieáp nöôùc ngoaøi (FII) FII khoâng chæ mang laïi voán maø coøn coù vai troø quan troïng thuùc ñaåy thò tröôøng taøi chính phaùt trieån theo höôùng naâng cao hieäu quaû hoaït ñoäng, môû roäng quy moâ vaø taêng tính minh baïch, naâng cao chaát löôïng quaûn trò doanh nghieäp. Tính ñeán thaùng 3/2007 öôùc tính cuûa Ngaân haøng Theá giôùi laø coù khoaûng 4 tyû USD töø caùc toå chöùc ñaàu tö giaùn tieáp ñaõ ñoå vaøo thò tröôøng chöùng khoaùn Vieät Nam. Tuy nhieân soá voán naøy coù theå ruùt ra khoûi thò tröôøng baát cöù luùc naøo laøm aûnh höôûng ñeán söï phaùt trieån cuûa thò tröôøng chöùng khoaùn Vieät Nam vaø coù theå gaây khuûng hoaûng vaø suïp ñoå cuûa thò tröôøng taøi chính trong nöôùc. Chính vì theá Chính phuû cuõng coù nhieàu bieän phaùp kieåm soaùt doøng tieàn vaøo – ra, tuy nhieân vaán ñeà naøy coøn naèm trong voøng thaûo luaän vaø döï kieán cho keá hoaïch töông lai. Vôùi vieäc taêng tröôûng thò tröôøng chöùng khoaùn Vieät Nam trong thôøi gian qua cuõng nhö vieäc Chính phuû seõ thuùc ñaåy vieäc coå phaàn hoaù caùc doanh nghieäp nhaø nöôùc coù quy moâ lôùn cho thaáy trieån voïng phaùt trieån thò tröôøng chöùng khoaùn Vieät Nam trong töông lai. Tuy nhieân vôùi coâng taùc nghieân cöùu öùng duïng thì chöa coù toå chöùc coù uy tín coù theå cung caáp chæ soá beta cho caùc nhaø ñaàu tö ñeå ñaùnh giaù möùc ñoä ruûi ro cuûa chöùng khoaùn coù phuø hôïp vôùi tyû suaát sinh lôøi cuûa chöùng khoaùn ñoù hay khoâng vaø moâ hình CAPM taïi Vieät Nam vaãn chöa ñöôïc öùng duïng roäng raõi. Coù theå coù moät soá nguyeân nhaân chính như sau: a. Thò tröôøng chöùng khoaùn Vieät Nam vaãn coù quy moâ nhoû beù vaø thôøi gian phaùt trieån chæ ñöôïc 6 naêm. Haøng hoaù chöa phong phuù vaø chöa coù caùc coâng ty coù taàm quy moâ voán lôùn vaø ñaïi dieän cho neàn kinh teá Vieät Nam. b. Caùc coâng ty chöùng khoaùn vaãn taäp trung maïnh vaøo coâng taùc moâi giôùi, baûo laõnh phaùt haønh vaø töï doanh maø chöa taäp trung vaøo hoaït ñoäng nghieân cöùu öùng duïng. Beân caïnh ñoù do phaùt trieån soá löôïng coâng ty chöùng khoaùn quaù noùng trong khi nguoàn nhaân löïc coù trình ñoä coøn haïn cheá. c. Caùc nhaø ñaàu tö Vieät Nam vaãn naëng taâm lyù baày ñaøn, khoâng coù nghieân cöùu vaø hoïc hoûi ñeå coù theå ñaàu tö hieäu quaû. d. Caùc nhaø nghieân cöùu Vieät Nam ñaõ coù caùc baøi vieát veà tính toaùn heä soá beta vaø moâ hình CAPM vaø öùng duïng ôû Vieät Nam nhöng chæ môùi döøng laïi ôû baøi vieát, nhaän ñònh… maø chöa coù baùo caùo khoa hoïc ñeå coù theå ñöa ra coâng chuùng, caùc coâng ty chöùng khoaùn … nhaèm phaûn bieän vaø ñaùnh giaù tính hieäu quaû. e. Vieäc thu thaäp döõ lieäu ñeå thöïc hieän coâng taùc tính toaùn gaëp nhieàu khoù khaên cuøng vôùi tính minh baïch baùo caùo taøi chính cuûa caùc doanh nghieäp vaãn chöa cao. Keát luaän chöông 2 Töø naêm 2005 ñeán naêm 2007, chæ soá VNINDEX coù söï taêng tröôûng ngoaïn muïc vaø ñi cuøng vôùi söï taêng tröôûng naøy thì soá löôïng taøi khoaûn môû môùi cuûa nhaø ñaàu tö trong nöôùc vaø nöôùc ngoaøi taêng cao. Ngöôøi daân Vieät Nam cuõng ñaõ nhaän thaáy chöùng khoaùn laø moät keânh ñaàu tö sinh lôøi höõu hieäu trong luùc thò tröôøng ñaát ñai ñang ñoùng baêng, thò tröôøng vaøng luoân troài suït….vì theá nhieàu ngöôøi chuyeån sang ñaàu tö chöùng khoaùn. Do môø maét tröôùc lôïi nhuaän töø chöùng khoaùn ñem laïi maø nhieàu nhaø ñaàu tö ñem nhaø cöûa, taøi saûn theá chaáp….vaøo ñaàu tö trong khi chöa coù coâng cuï höõu hieäu phoøng ngöøa ruûi ro khi thò tröôøng suït giaûm. Thöïc teá dieãn ra trong thaùng 4/2006 khi chæ soá VNINDEX giaûm töø 632,690 ñieåm xuoáng coøn 399,800 ñieåm vaø nhieàu nhaø ñaàu tö ñaõ thua loã naëng neà. Vieäc öùng duïng nhöõng coâng cuï quaûn trò ruûi ro trong hoaït ñoäng ñaàu tö luùc naøy trôû neân caáp thieát. Tuy nhieân do thò tröôøng chöùng khoaùn Vieät Nam coøn non treû vôùi thôøi gian phaùt trieån coøn ngaén, haøng hoaù coøn ít….theâm vaøo ñoù caùc coâng ty chöùng khoaùn chæ taäp trung maïnh vaøo hoaït ñoäng moâi giôùi vaø töï doanh maø chöa nghieân cöùu vaø öùng duïng ñeå tính toaùn heä soá beta vaø öùng duïng moâ hình CAPM nhaèm cung caáp thoâng tin ñeå giaûm thieåu ruûi ro vôùi nhaø ñaàu tö. CHÖÔNG 3: ÖÙNG DUÏNG HOÀI QUY TUYEÁN TÍNH ÑEÅ TÍNH HEÄ SOÁ BETA CUÛA CAÙC COÅ PHIEÁU NIEÂM YEÁT TREÂN TRUNG TAÂM GIAO DÒCH CHÖÙNG KHOAÙN TP HOÀ CHÍ MINH 3.1 ÖÙng duïng hoài quy tuyeán tính ñeå tính heä soá beta cuûa caùc coå phieáu nieâm yeát treân Trung taâm giao dòch chöùng khoaùn Tp Hoà Chí Minh 3.1.1 Xaùc ñònh danh muïc thò tröôøng Danh muïc thò tröôøng bao goàm caùc taøi saûn sinh lôøi vaø coù ruûi ro treân thò tröôøng Vieät Nam, caùc taøi saûn ñoù khoâng chæ bao goàm caùc coå phieáu nieâm yeát treân saøn giao dòch Tp Hoà Chí Minh vaø Tp Haø Noäi maø coøn bao goàm caùc coå phieáu treân thò tröôøng OTC, caùc taøi saûn ñaàu tö sinh lôøi nhö vaøng, ngoaïi teä maïnh, caùc taøi saûn nhö ñoà coå, tranh ngheä thuaät, baèng phaùt minh saùng cheá, caùc taøi saûn nhö ñaát ñai coù giaáy chuû quyeàn, nhaø cöûa, caùc taøi saûn nhö ñaù quyù, caùc taøi saûn nhö hôïp ñoàng baûo hieåm, kyø phieáu, tín phieáu, traùi phieáu coâng ty …. Vì caùc danh muïc thò tröôøng bao goàm caùc taøi saûn ruûi ro neân noù laø danh muïc ña daïng hoaù hoaøn toaøn, coù nghóa laø tính khaû bieán rieâng cuûa baát kyø taøi saûn naøo cuõng seõ ñöôïc buø tröø bôûi tính khaû bieán rieâng cuûa baát kyø taát caû caùc taøi saûn khaùc trong danh muïc. Nhö vaäy thuaät ngöõ danh muïc thò tröôøng laø raát roäng, tuy nhieân vôùi vieäc nghieân cöùu tính toaùn heä soá beta treân thò tröôøng chöùng khoaùn, trong giôùi haïn cuûa baøi luaän vaên naøy thì danh muïc thò tröôøng chæ bao goàm caùc coå phieáu ñang nieâm yeát treân saøn giao dòch Tp Hoà Chí Minh do caùc döõ lieäu thoáng keâ töông ñoái deã daøng hôn vaø ñaây laø saøn giao dòch thu huùt nhieàu söï quan taâm cuûa giôùi ñaàu tö vaø coù giaù trò giao dòch lôùn Chæ soá VN INDEX theå hieän bieán ñoäng giaù coå phieáu giao dòch taïi saøn giao dòch chöùng khoaùn Tp Hoà Chí Minh. Coâng thöùc tính chæ soá aùp duïng ñoái vôùi toaøn boä caùc coå phieáu nieâm yeát nhaèm theå hieän xu höôùng giaù coå phieáu haøng ngaøy. Chæ soá VNINDEX so saùnh giaù trò thò tröôøng hieän haønh vôùi giaù trò thò tröôøng cô sôû vaøo ngaøy goác 28/07/2000, khi thò tröôøng chöùng khoaùn chính thöùc ñi vaøo hoaït ñoäng. Giaù trò thò tröôøng cô sôû trong coâng thöùc tính chæ soá ñöôïc ñieàu chænh trong caùc tröôøng hôïp nhö nieâm yeát môùi, huyû nieâm yeát vaø caùc tröôøng hôïp coù thay ñoåi veà voán nieâm yeát. Coâng thöùc tính chæ soá VN INDEX: Chæ soá VN INDEX = (Giaù trò thò tröôøng hieän haønh / Giaù trò thò tröôøng cô sôû) x 100 (3.1) Pit x Qit = Σ Pi0 x Qi0 x 100 Trong ñoù: Pit: Giaù thò tröôøng hieän haønh cuûa coå phieáu i Qit: Soá löôïng nieâm yeát hieän haønh cuûa coå phieáu i Pi0: Giaù thò tröôøng vaøo ngaøy goác cuûa coå phieáu i Qi0: Soá löôïng nieâm yeát vaøo ngaøy goác cuûa coå phieáu i i coù soá töø 1 ñeán 109 theå hieän 109 coå phieáu nieâm yeát treân saøn giao dòch TP Hoà Chí Minh Nguoàn: Trang ñieän töû Trung taâm giao dòch chöùng khoaùn Tp Hoà Chí Minh: www.vse.org.vn Chæ soá VN INDEX ño löôøng giaù trò thò tröôøng coå phieáu so vôùi giaù trò ngaøy goác, trong caùc tröôøng hôïp coâng ty chia coå töùc, thöôûng coå phieáu, traû coå töùc baèng coå phieáu thì vaøo thôøi ñieåm ñoù giaù coå phieáu ñöôïc ñieàu chænh giaûm sao cho toång giaù trò coâng ty taïi thôøi ñieåm ñoù khoâng ñoåi. Luùc ñoù vieäc tính toaùn chæ soá VNINDEX vaøo thôøi ñieåm ñoù seõ khoâng tính söï ñieàu chænh giaù cuûa coå phieáu ñoù. Vôùi coâng thöùc treân thì tính ñeán ngaøy 31/03/2007 thì taïi saøn giao dòch chöùng khoaùn Tp Hoà Chí Minh coù 109 chöùng khoaùn ñang giao dòch, vaø coù theå xem chæ soá naøy laø chæ soá cuûa danh muïc thò tröôøng vaø söï bieán thieân giaù cuûa chöùng khoaùn naøy ñöôïc buø tröø baèng söï bieán thieân giaù cuûa chöùng khoaùn khaùc. Chính vì theá vôùi söï gia taêng giaù trò thò tröôøng caùc coâng ty nieâm yeát treân saøn giao dòch Tp Hoà Chí Minh theå hieän baèng söï taêng tröôûng cuûa chæ soá VN INDEX vaø ngöôïc laïi. Neáu moät nhaø ñaàu tö tieán haønh ñaàu tö vaøo taát caû caùc coå phieáu treân saøn giao dòch chöùng khoaùn Tp Hoà Chí Minh vôùi tyû troïng voán ñaàu tö baèng ñuùng vôùi tyû troïng giaù trò thò tröôøng cuûa töøng coå phieáu thì nhaø ñaàu tö ñeo ñuoåi theo giaù trò thò tröôøng cuûa taát caûø coå phieáu nieâm yeát vaø kyø voïng danh muïc thò tröôøng naøy seõ taêng tröôûng trong töông lai. Vôùi danh muïc thò tröôøng naøy nhaø ñaàu tö ñaõ gaàn nhö giaûm thieåu toái ña ruûi ro khoâng heä thoáng vaø chæ coøn ruûi ro heä thoáng taùc ñoäng ñeán danh muïc thò tröôøng naøy. Do thò tröôøng chöùng khoaùn Vieät Nam coøn non treû vaø soá löôïng chöùng khoaùn nieâm yeát taïi saøn giao dòch Tp Hoà Chí Minh coøn ít vaø chöa coù caùc coâng ty lôùn nhö ñieän löïc, vieãn thoâng, hoaù chaát, vaän taûi.…vôùi soá voán haøng chuïc nghìn tyû ñoàng maø chuû yeáu hieän nay caùc coå phieáu cuûa caùc coâng ty nhoû vôùi voán chæ töø vaøi chuïc tyû ñeán vaøi traêm tyû vaø chæ coù 2 coå phieáu cuûa laø STB (Ngaân haøng Thöông maïi coå phaàn Saøi Goøn Thöông Tín vaø VNM- Coâng ty Vinamilk laø coù voán treân 1000 tyû ñoàng), vì theá luoân xaûy ra hieän töôïng caàu lôùn hôn cung daãn ñeán caùc chöùng khoaùn ñeàu taêng ñoàng loaït vaø giaûm ñoàng loaït. Vì theá danh muïc thò tröôøng caùc coå phieáu treân saøn giao dòch chöùng khoaùn Tp Hoà Chí Minh chöa phaûi laø danh muïc chuaån ñeå phaân taùn ruûi ro khoâng heä thoáng. Tuy nhieân trong töông lai vôùi vieäc gia taêng coå phaàn hoaù caùc doanh nghieäp lôùn thì höùa heïn saøn giao dòch chöùng khoaùn Tp Hoà Chí Minh seõ coù nhieàu haøng hoaù coù chaát löôïng cao ñöôïc nieâm yeát vaø seõ khoâng coøn hieän töôïng caùc chöùng khoaùn cuøng taêng hoaëc cuøng giaûm. 3.1.2 Phaân tích tyû suaát sinh lôøi phi ruûi ro vaø tyû suaát sinh lôøi thò tröôøng a./ Tyû suaát sinh lôøi phi ruûi ro: Trong neàn kinh teá Vieät Nam thì laõi suaát phi ruûi ro ñöôïc xaùc ñònh bao goàm caùc yeáu toá sau: • Ñoù laø laõi suaát coù ñoä leäch chuaån baèng khoâng vaø oån ñònh trong moät thôøi gian daøi laø khoaûng 10 naêm. • Laõi suaát ñöôïc hình thaønh bôûi hoaït ñoäng ñaáu thaàu coâng khai caùc giaáy tôø coù giaù phaùt haønh töø chính phuû vôùi caùc toå chöùc ngaân haøng, quyõ ñaàu tö tham gia ñaáu thaàu…vaø ñöôïc thò tröôøng thöøa nhaän. • Sö bieán ñoäng cuûa thò tröôøng nhö laïm phaùt, khuûng hoaûng, laõi suaát thò tröôøng taêng hay giaûm, thieân tai,….cuõng khoâng laøm laõi suaát naøy thay ñoåi. Vaø ngöôøi traû caùc khoaûn laõi khi ñeán haïn laø chính phuû. • Laõi suaát naøy ñöôïc laõnh haøng naêm vaø khoâng coù tính laõi nhaäp goác vaø thôøi gian ñaùo haïn ñöôïc ghi vaøo giaáy tôø coù giaù naøy. • Giaáy tôø coù giaù naøy ñöôïc nieâm yeát vaø giao dòch treân saøn giao dòch chöùng khoaùn Tp Hoà Chí Minh. Nhö vaäy vôùi caùc giaáy tôø coù giaù hieän nay nhö kyø phieáu (coù thôøi gian ñaùo haïn döôùi moät naêm) vaø traùi phieáu (coù thôøi gian ñaùo haïn treân 1 naêm) thì laõi suaát traùi phieáu laø thích hôïp nhaát. Vôùi traùi phieáu kho baïc (thôøi gian ñaùo haïn sau 5 naêm) vaø traùi phieáu chính phuû (thôøi gian ñaùo haïn sau 10 naêm) thì traùi phieáu chính phuû coù thôøi haïn daøi vaø laõi suaát oån ñònh nhaát. Laõi suaát traùi phieáu chính phuû chính laø laõi suaát phi ruûi ro laõi suaát naøy hình thaønh töø cuoäc ñaáu thaàu traùi phieáu chính phuû. Môùi ñaây chính phuû ñaõ toå chöùc cuoäc ñaáu giaù traùi phieáu vôùi ngaøy phaùt haønh 30/03/2007 vaø thôøi gian ñaùo haïn laø ngaøy 30/03/2017, toång giaù trò laø 600 tyû ñoàng vôùi meänh giaù laø 100.000 ñoàng/traùi phieáu. Hình thöùc ñaáu thaàu laø ñaáu thaàu caïnh tranh veà laõi suaát vaø khoâng caïnh tranh veà laõi suaát. Laõi suaát cao nhaát laø 8,2%/naêm vaø thaáp nhaát laø 6,9%/naêm, laõi suaát truùng thaàu laø 7,7%/naêm. Nhö vaäy laõi suaát phi ruûi ro hieän taïi treân thò tröôøng laø 7,7%/naêm. Nguoàn: Trang ñieän töû Trung taâm giao dòch chöùng khoaùn Haø Noäi: www.hastc.org.vn b./ Tyû suaát sinh lôøi thò tröôøng. Vôùi danh muïc thò tröôøng laø caùc coå phieáu ñöôïc nieâm yeát treân saøn giao dòch chöùng khoaùn Tp Hoà Chí Minh thì laõi suaát thò tröôøng chính laø soá tieàn laõi thu ñöôïc khi ñaàu tö vaøo danh muïc thò tröôøng so vôùi ñoàng voán boû ra. Ñeå tính laõi suaát naøy chuùng ta caàn giaû ñònh nhö sau: • Chi phí giao dòch khoâng ñaùng keå vaø ñöôïc xem nhö khoâng coù. Thöïc teá hieän nay chính phuû chöa ñaùnh thueá vaøo vieäc kinh doanh chöùng khoaùn vaø chi phí giao dòch moät laàn laø töø 0,3% ñeán 0,5% ñöôïc tính treân toång giaù trò giao dòch, tuy nhieân do söï bieán ñoäng taêng giaûm chæ soá VNINDEX taïi saøn giao dòch chöùng khoaùn vôùi caàu lôùn hôn cung neân nhieàu nhaø ñaàu tö ñaït ñöôïc lôïi nhuaän thaëng dö vöôït qua lôïi nhuaän kyø voïng vaø vì theá khoaûn lôïi nhuaän naøy buø ñaép vaøo chi phí giao dòch. • Taát caû caùc nhaø ñaàu tö coù phaïm vi thôøi gian trong moät kyø nhö nhau laø moät thaùng vaø nhö vaäy seõ coù theå loaïi tröø ñöôïc taùc ñoäng nhaát ñònh giaù coå phieáu giaûm do coâng ty chia coå töùc, thöôûng coå phieáu…. Vaø vì theá tyû suaát sinh lôøi cuûa thò tröôøng ñöôïc tính theo thaùng vôùi chæ soá VNINDEX baét ñaàu töø ngaøy 28/07/2000 ñeán 02/04/2007. • Tyû suaát sinh lôøi thaëng dö vöôït quaù tyû suaát sinh lôøi kyø voïng vaø nhaø ñaàu tö khoâng tính yeáu toá laïm phaùt aûnh höôûng ñeán tyû suaát sinh lôøi khi ñaàu tö theo danh muïc thò tröôøng. • Caùc nhaø ñaàu tö coå phieáu taïi Vieät Nam luoân xem chæ soá VNINDEX laø thöôùc ño taêng tröôûng thò tröôøng vaø khi chæ soá naøy taêng thì chæ soá giaù cuûa caùc coå phieáu nieâm yeát ñeàu taêng vaø khi chæ soá naøy giaûm thì chæ soá giaù cuûa caùc coå phieáu ñeàu giaûm. Ñieàu naøy thöïc teá dieãn ra gioáng vaäy trong thôøi gian qua do haøng hoaù treân saøn vaãn coøn ít vaø caùc nhaø ñaàu tö mang naëng tính chaát ñaàu tö theo baày ñaøn. Ñieåm chaën laø tyû suaát sinh lôøi phi ruûi ro nhöng nhaø ñaàu tö khoâng theå ñi vay vôùi laõi suaát haáp daãn naøy maø phaûi ñi vay vôùi laõi suaát cao hôn. Nhöng taïi Vieät Nam chöa hình thaønh laõi suaát ñi vay cuûa thò tröôøng maø chæ coù quy ñònh laø laõi suaát cho vay khoâng vöôït quaù 150% so vôùi laõi suaát cô baûn Ngaân haøng nhaø nöôùc (Luaät daân söï 2005,khoản 1– điều 476) neân taïm thôøi vieäc xaùc ñònh ñieåm chaën laø tyû suaát sinh lôøi phi ruûi ro. • Caùc coå phieáu ñöôïc ñònh giaù töông ñoái ñuùng. Thaät khoù ñeå xaùc ñònh giaù caùc coå phieáu nieâm yeát treân saøn giao dòch Tp Hoà Chí Minh ñaét hay reû vaø vì theá vieäc ñònh giaù laø theo khaû naêng tính toaùn cuûa caùc nhaø ñaàu tö. Vì caùc coå phieáu ñöôïc caùc toå chöùc vaø nhaø ñaàu tö mua baùn neân möùc giaù ñöôïc chaáp nhaän. • Trong luận văn naøy, tyû suaát sinh lôøi danh muïc thò tröôøng ñöôïc tính baèng chæ soá VNINDEX cuoái thaùng t so vôùi chæ soá VNINDEX cuoái thaùng t-1 vaø chæ soá naøy ñöôïc thoáng keâ töø ngaøy 28/07/2000 ñeán ngaøy 02/04/2007 thì coù taát caû laø 81 kyø. Tyû suaát sinh lôøi bình quaân danh muïc thò tröôøng ñöôïc tính theo coâng thöùc trung bình nhaân : n RG = [ ∏ (1+ Rt ) ] 1/n -1 (3.2) t=1 Trong ñoù: RG : trung bình nhaân tyû suaát sinh lôøi Rt : Suaát sinh lôøi toång theå vaøo thaùng t n : soá kyø – soá thaùng tính toaùn laø 81 thaùng Vieäc söû duïng trung bình nhaân ñeå tính trung bình suaát sinh lôøi theo thôøi gian thì keát quaû chính xaùc hôn thay vì duøng trung bình coäng. Ví duï moät khoaûn ñaàu tö 500.000 ñoàng vaøo moät chöùng khoaùn sau moät naêm taêng leân 1.000.000 ñoàng, tyû suaát sinh lôøi laø 100%. Naêm thöù 2 chöùng khoaùn naøy giaûm giaù vaø khoaûn ñaàu tö chæ coøn 500.000 ñoàng , suaát sinh lôøi cuûa naêm thöù hai laø -50%. Trung bình soá hoïc seõ laø 25%, nhöng thöïc teá khoaûn ñaàu tö naøy ñaõ khoâng sinh lôøi sau 2 naêm. Trung bình coäng chæ phuø hôïp ñeå ño löôøng khuynh höôùng taäp trung cuûa suaát sinh lôøi tính vaøo thôøi ñieåm nhaát ñònh. Vì theá vieäc tính toaùn trung bình coäng phuø hôïp ñeå tính phöông sai vaø ñoä leäch chuaån tyû suaát sinh lôøi cuûa danh muïc thò tröôøng. Tyû suaát sinh lôøi cuûa danh muïc thò tröôøng tính theo phöông phaùp trung bình coäng: (3.3) 81 ∑ R t R= n=1 81 Trong ñoù: R : trung bình coäng tyû suaát sinh lôøi Rt : Suaát sinh lôøi toång theå vaøo thaùng t n : soá kyø – soá thaùng tính toaùn laø 81 thaùng vaø phöông sai ñöôïc tính theo coâng thöùc (3.4) ñoä leäch chuaån δ laø laáy caên baäc hai cuûa phöông sai. 1 81 δ2 = ∑ (Rt- R)2 81 n=1 Nhö vaäy tyû suaát sinh lôøi bình quaân cuûa thò tröôøng theo thaùng tính theo coâng thöùc trung bình nhaân laø 0.02951 x 100% seõ laø 2,951%/thaùng vaø ñoä leäch chuaån theo thaùng laø 0,1272. Töông töï tyû suaát sinh lôøi cuûa coå phieáu quan saùt baát kyø cuõng seõ ñöôïc tính töông töï nhö treân vaø giaù tính toaùn laø giaù ñoùng cöûa (close price). Ghi chuù: Tyû suaát sinh lôøi coå phieáu nhaø ñaàu tö ñöôïc höôûng goàm coù tyû suaát sinh lôøi töø coå töùc vaø tyû suaát sinh lôøi treân voán. Do nguoàn thoâng tin thu thaäp töø tyû suaát sinh lôøi töø coå töùc khoâng coù ñaày ñuû nguoàn döõ lieäu tin caäy ñeå khai thaùc neân giôùi haïn trong luận văn naøy chæ tính tyû suaát sinh lôøi treân voán. 3.1.3. Nhaän xeùt chung veà heä soá töông quan Heä soá töông quan xaùc ñònh moái quan heä töông quan giöõa tyû suaát sinh lôøi danh muïc thò tröôøng vaø tyû suaát sinh lôøi cuûa moät coå phieáu ñang nieâm yeát treân saøn giao dòch chöùng khoaùn Tp Hoà Chí Minh. Heä soá töông quan bieán thieân töø -1 ñeán +1, neáu heä soá töông quan laø -1 coù nghóa laø tyû suaát sinh lôøi cuûa coå phieáu ñang quan saùt bieán thieân ngöôïc chieàu vôùi tyû suaát sinh lôøi danh muïc thò tröôøng vaø neáu heä soá töông quan laø +1 coù nghóa laø tyû suaát sinh lôøi cuûa coå phieáu ñang quan saùt bieán thieân cuøng chieàu vôùi tyû suaát sinh lôøi danh muïc thò tröôøng. Vôùi moâ hình thò tröôøng Ri,t = αi + βi RM,t + εt (3.5) trong ñoù : Ri,t : tyû suaát sinh lôøi cuûa coå phieáu i trong thôøi gian t RM,t : tyû suaát sinh lôøi cuûa danh muïc thò tröôøng trong thôøi gian t (ñöôïc ñeà caäp laø tyû suaát sinh lôøi cuûa danh muïc caùc coå phieáu nieâm yeát treân saøn giao dòch chöùng khoaùn Tp Hoà Chí Minh) αi : thaønh phaàn tung ñoä cuûa phöông trình hoài quy vaø baèng vôùi Ri - βi RM βi :ruûi ro heä thoáng (beta) cuûa taøi saûn i, βi = Cov iM/δ2M ε : phaàn sai soá ngaãu nhieân Tröôùc khi tính heä soá goác beta, chuùng ta caàn xem xeùt moái quan heä töông quan cuûa tyû suaát sinh lôøi cuûa coå phieáu quan saùt vôùi tyû suaát sinh lôøi cuûa danh muïc thò tröôøng xem quan heä naøy laø ñoàng bieán hay nghòch bieán. Neáu keát quaû heä soá töông quan naèm töø -1 ñeán 0 thì coù nghóa laø caùc tyû suaát sinh lôøi naøy khoâng coù töông quan nhieàu vôùi nhau hoaëc töông quan nghòch chieàu vôùi nhau. Neáu keát