Đề tài Chứng khoán hóa tài sản có rủi ro tín dụng và việc ứng dụng để huy động vốn trên thị trường Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM ---------- CÔNG TRÌNH DỰ THI GIẢI THƯỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN “NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2011” TÊN CÔNG TRÌNH: CHỨNG KHOÁN HÓA TÀI SẢN CÓ RỦI RO TÍN DỤNG VÀ VIỆC ỨNG DỤNG ĐỂ HUY ĐỘNG VỐN TRÊN THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ MỤC LỤC LỜI MỞ ĐẦU ....................................................................................................... 1 CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ CHỨNG KHOÁN HÓA VÀ CHỨNG KHOÁN HÓA DANH MỤC TÀI SẢN TÍN DỤNG DOANH NGHIỆP ............................ 3 1.1. Tổng quan chứng khoán hóa và nội dung kỹ thuật chứng khoán hóa ....................... 3 1.1.1. Khái niệm .......................................................................................................... 3 1.1.2. Mô hình chứng khoán hóa tổng quát ................................................................. 5 1.1.3. Quy trình chứng khoán hóa ............................................................................... 5 1.1.4. Các chủ thể tham gia trong quá trình chứng khoán hóa .................................... 8 1.1.5. Tính hai mặt của chứng khoán hóa .................................................................... 9 1.1.5.1. Lợi ích của chứng khoán hóa ....................................................................... 9 1.1.5.1. Rủi ro phát sinh trong quá trình thực hiện chứng khoán hóa .................... 10 1.2. Sản phẩm chứng khoán có các danh mục rủi ro tín dụng làm tài sản đảm bảo (CDO) ......................................................................................................................................... 12 1.2.1. Khái niệm ........................................................................................................ 12 1.2.2. Tổng quan về các thị trường CDO .................................................................. 13 1.2.3. Cách thức đóng gói của CDO .......................................................................... 15 1.2.4. Quá trình phát triển của CDO trước và sau khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007- 2008 ................................................................................................................................. 17 1.3. Những bài học kinh nghiệm từ công cuộc chứng khoán hóa tại Mỹ ....................... 22 Kết luận chương 1 ........................................................................................................... 25 CHƯƠNG 2: HẠN CHẾ CỦA CÁC KÊNH HUY ĐỘNG VỐN Ở VIỆT NAM HIỆN NAY DẪN ĐẾN SỰ CẦN THIẾT ỨNG DỤNG CDO VÀO VIỆC HUY ĐỘNG VỐN ....................................................................................................... 26 2.1. Hạn chế của việc huy động vốn bằng cách phát hành cổ phiếu ............................... 27 2.2. Hạn chế của việc huy động vốn bằng tín dụng ngân hàng ....................................... 33 2.3. Hạn chế của việc huy động vốn bằng cách phát hành trái phiếu ............................. 37 2.4. Sự cần thiết của chứng khoán hóa và chứng khoán hóa các danh mục rủi ro tín dụng .............................................................................................................................. 42 Kết luận chương 2 ........................................................................................................... 45 CHƯƠNG 3: KIẾN NGHỊ GIẢI PHÁP ỨNG DỤNG CDO TRÊN THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM ......................................................................................................... 46 3.1. Những điều kiện áp dụng CDO trên thị trường Việt Nam ...................................... 46 3.1.1. Điều kiện về mặt pháp lý ................................................................................. 46 3.1.2. Vấn đề liên quan đến việc chọn lựa mô hình chứng khoán hóa ................... 46 3.1.2.1. Lựa chọn loại tài sản tài chính cho các gói CDO ...................................... 46 3.1.2.2. Lựa chọn chứng khoán chuyển hóa ........................................................... 47 3.1.3. Các định chế tài chính trung gian tham gia quy trình chứng khoán hóa ............................................................................................................................. 47 3.1.3.1. Ngân hàng thương mại ................................................................................ 47 3.1.3.2. Các định chế trung gian phát hành chứng khoán, bão lãnh chứng khoán ....................................................................................................................... 48 3.1.3.3. Các tổ chức cung cấp dịch vụ hỗ trợ ......................................................... 49 3.1.3.4. Thành lập và phát triển công ty định mức tín nhiệm ................................. 49 3.1.3.5. Thông tin minh bạch ................................................................................. 50 3.2. Những thuận lợi và khó khăn trong việc áp dụng CDO ở Việt Nam ....................... 50 3.2.1. Những thuận lợi ............................................................................................... 50 3.2.2. Những khó khăn .............................................................................................. 51 3.3. Một số giải pháp kiến nghị đối với việc ứng dụng CDO vào việc huy động vốn ở thị trường Việt Nam .................................................................................................. 52 3.3.1. Định hướng phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam .............................. 52 3.3.2. Hoàn thiện khung pháp lý về chứng khoán và thị trường chứng khoán – Ban hành văn bản pháp lý về chứng khoán hóa .......................................................... 53 3.3.3. Thành lập công ty chuyên trách chứng khoán hóa (SPV) ............................... 54 3.3.4. Phát triển các công ty định mức tín nhiệm ở Việt Nam .................................. 56 3.3.5. Hoạt động của các tổ chức ủy thác phát hành ................................................. 60 3.3.6. Lựa chọn tài sản tài chính để chứng khoán hóa .............................................. 60 3.3.7. Lựa chọn chứng khoán chuyển hóa ................................................................. 60 3.3.8. Nâng cao chất lượng các khoản vay ................................................................ 61 3.3.9. Nâng cao sự cạnh tranh và thu hút nhà đầu tư đối với CDO ...................... 62 Kết luận chương 3 ........................................................................................................... 63 KẾT LUẬN ..................................................................................................................... 64 TÀI LIỆU THAM KHẢO DANH MỤC BẢNG, BIỂU Biểu đồ 1.1: Khối lượng CDO phát hành 2000-2009 Biểu đồ 1.2: Kết cấu tài sản của CDO 2005-2007 Biều đồ 1.3: Khối lượng phát hành CDO toàn cầu IV-2008 đến IV- 2010 Biểu đồ 1.4: Kết cấu tài sản đảm bảo CDO năm 2010 Biểu đồ 2.1: Lượng vốn huy động được qua thị trường chứng khoán Biểu đồ 2.2: Cơ cấu gia tăng cổ phiếu 2010 Biểu đồ 2.3: Tăng trưởng tín dụng từ 2001 – 2010 Biểu đồ 2.4: Dư nợ tín dụng nền kinh tế 2004 - 2009 Bảng 2.1: Thống kê dữ liệu phát hành cổ phiếu Bảng 2.2: Quy mô niêm yết trái phiếu năm 2011 SGDCK Hà Nội Bảng 2.3: Quy mô niêm yết trái phiếu tại SGDCK TPHCM Bảng 2.4: 15 doanh nghiệp có giá trị phát hành trái phiếu cao nhất Việt Nam (tháng 12-2010) Bảng 2.5: Mức xếp hạng nợ công của Việt Nam 1 LỜI MỞ ĐẦU Kể từ sau cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á những năm 1997-1998 và đặc biệt là cuộc khủng hoảng hiện nay, bắt đầu từ năm 2007, các nhà hoạch định chính sách càng chú trọng đến vai trò của hệ thống ngân hàng và thị trường vốn ở những nước đang phát triển. Với những kinh nghiệm đúc kết từ cuộc khủng hoảng, nhiều nghiên cứu đã chỉ ra sự cần thiết phải phát triển một nguồn huy động vốn mới trong nước vì sự phụ thuộc quá mức vào hệ thống ngân hàng để tài trợ dài hạn tất yếu dẫn đến sự suy yếu của hệ thống ngân hàng, từ đó ảnh hưởng đến toàn bộ nền kinh tế. Chứng khoán hóa tài sản có rủi ro tín dụng được xem là một phát minh ưu việt của thị trường tài chính thế giới. Lợi ích của các sản phẩm chứng khoán hóa tài sản có rủi ro tín dụng đã được chứng minh trong suốt những thập kỷ qua. Do đó xây dựng và phát triển thị trường chứng khoán hóa tài sản có rủi ro tín dụng là xu thế tất yếu trong tương lai. Đặc biệt, đối với những những nước mà nguồn vốn vay phụ thuộc nhiều vào hệ thống ngân hàng như Việt Nam. Việc ứng dụng các sản phầm chứng khoán hóa tài sản có rủi ro tín dụng sẽ mở ra một nguồn huy động mới giúp thỏa mãn nhu cầu cho vay, đa dạng hóa các sản phẩm tài chính và giảm áp lực đối với ngành ngân hàng nước ta. Bên cạnh đó, sử dụng sản phẩm chứng khoán hóa có danh mục tải sản rủi ro làm đảm bảo, sẽ giúp thúc đầy quá trình cải cách hệ thống ngân hàng bằng việc cấu trúc lại bảng cân đối kế toán. Tuy nhiên, để có thể phát triển thị trường chứng khoán hóa, Việt Nam hoàn thiện các thị trường liên quan và phát triển hệ thống xếp hạng tín nhiệm nội bộ. Do đó, cần có một chiến lược lâu dài, với từng bước đi cụ thể cho quá trình xây dựng và phát triển chứng khoán hóa. Thực hiện được điều này sẽ là một bước tiến xa giúp nâng cao vị thế của Việt Nam trên trên thế giới. Mục tiêu nghiên cứu: Trên cơ sở lý luận về chứng khoán hóa, phân tích vai trò mà chứng khoán hóa mang lại, phân tích hạn chế của các kênh huy động vốn trên thị trường Việt Nam. Qua đó, đánh giá những khó khăn, thuận lợi, và những điều kiện ứng dụng sản phẩm chứng khoán có tài sản rủi ro tín dụng làm đảm bảo trong hoạt động huy động vốn trên thị trường. Theo đó, đề tài tập trung nghiên cứu và đạt được những mục tiêu sau: 2 - Chứng khoán hóa tài sản có rủi ro tín dụng làm giảm áp lực cho vay của hệ thống ngân hàng Việt Nam, tạo thêm công cụ tài chính mới đáp ứng nhu cầu của đông đảo nhà đầu tư. Đồng thời, là kênh huy động vốn hiệu quả cho các doanh nghiệp Việt Nam. - Đề xuất những kiến nghị ứng dụng chứng khoán có tài sản rủi ro tín dụng làm đảm bảo (CDO) trên thị trường Việt Nam. Phương pháp nghiên cứu: - Phương pháp thống kê, đi từ cơ sở lý luận đến phân tích thực tế để đưa vào ứng dụng cho phù hợp với tình hình cụ thể ở Việt Nam. - Tiếp thu ý kiến đóng góp của các chuyên gia để bổ sung, hoàn chỉnh các giải pháp kiến nghị. - Tham khảo, kế thừa các tài liệu, bài viết,… có liên quan đến chứng khoán hóa để làm rõ nội dung nghiên cứu. Nội dung nghiên cứu: - Chương 1: Tổng quan về chứng khoán hóa và chứng khoán hóa danh mục tài sản rủi ro tín dụng (CDO) - Chương 2: Hạn chế của các kênh huy động vốn ở Việt Nam hiện nay dẫn đến sự cần thiết ứng dụng CDO vào huy động vốn - Chương 3: Kiến nghị giải pháp ứng dụng CDO trên thị trường Việt Nam Đóng góp của đề tài: - Với kết quả nghiên cứu được trong công trình này, hi vọng sẽ cho thấy được sự cần thiết ứng dụng sản phẩm CDO trên thị trường vốn Việt Nam, góp phần giảm bớt gánh nặng cho các ngân hàng thương mại, tạo thêm kênh huy động vốn hiệu quả cho các doanh nghiệp nói riêng và thị trường nói chung. 3 CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN VỀ CHỨNG KHOÁN HÓA VÀ CHỨNG KHOÁN HÓA DANH MỤC TÀI SẢN TÍN DỤNG DOANH NGHIỆP 1.1. Tổng quan về chứng khoán hóa và nội dung kỹ thuật chứng khoán hóa: 1.1.1. Khái niệm: Chứng khoán hóa là một kỹ thuật tài chính trong đó một tập hợp các tài sản tài chính được bán cho một công ty có mục đích đặc biệt (Special Purpose Vehicle - SPV), mà tiền mua các hợp đồng này được tổ chức trung gian chuyên trách huy động thông qua phát hành trái phiếu được đảm bảo bằng chính các tài sản tài chính đó. Tiền nhận được từ việc bán các trái phiếu này sẽ được chuyển đến chủ thể cho vay/người khởi phát để cho người thế chấp vay tiền. Có thể nói, chứng khoán hóa là quá trình đưa các tài sản thế chấp sang thị trường thứ cấp, nơi mà chúng có thể được trao đi đổi lại, quá trình này biến các tài sản có tính thanh khoản thấp thành những chứng khoán có tính thanh khoản cao. Về bản chất chứng khoán hóa là một quá trình huy động vốn bằng cách sử dụng các tài sản sẵn có trên bảng cân đối kế toán làm tài sản đảm bảo cho việc phát hành các loại chứng khoán nợ. Thay vì cách làm truyền thống là mang các tài sản này ra ngân hàng làm thế chấp để vay tiền thì doanh nghiệp (chủ thể tạo lập tài sản) sử dụng chúng làm cơ sở đảm bảo phát hành các loại chứng khoán nợ cho các nhà đầu tư. Như vậy, thay vì phải đi vay ngân hàng với một lãi suất cao và thường với kỳ hạn ngắn thì việc chứng khoán hóa tài sản tạo một kênh huy động vốn dài hạn với lãi suất hấp dẫn hơn nhiều thông qua việc chuyển rủi ro trực tiếp cho nhà đầu tư. Nói cách khác, chứng khoán hóa là quá trình phát hành chứng khoán nợ trên cơ sở đảm bảo bởi dòng tiền mặt tương lai sẽ thu được từ một nhóm tài sản tài chính sẵn có. Do đó, các nhà đầu tư mua chứng khoán nợ chấp nhận rủi ro (rủi ro tín dụng, rủi ro thanh toán sớm) đối với danh mục tài sản đảm bảo được đem ra chứng khoán hóa. Các khoản vay trong cùng một tập hợp nợ được chứng khoán hóa phải có cùng tính chất về thời hạn vay và lãi suất vay. Các tài sản tài chính có thể dùng để chứng khoán hóa rất đa dạng bao gồm các khoản cho vay thế chấp mua nhà, các khoản cho vay thương mại, danh mục 4 các khoản cho vay thẻ tín dụng, danh mục nợ xấu, các trái phiếu đầu cơ, hay các khoản cho vay bất động sản thương mại. Tương ứng với mỗi loại tài sản đảm bảo làm cơ sở đảm bảo chứng khoán hóa này, các chứng khoán nợ phát hành sẽ có tên gọi khác nhau. Các tài sản tài chính lý tưởng nhất để chứng khoán hóa là nhóm tài sản có dòng tiền mặt chia đều ra nhiều kỳ phù hợp với cách thức để thanh toán gốc và lãi cho các nhà đầu tư nắm giữ chứng khoán nợ phát hành. Các sản phẩm chứng khoán có tài sản làm đảm bảo (ABS) rất đa dạng, nhưng nhìn chung được chia làm ba dòng sản phẩm chính dựa vừa các loại tài sản bảo đảm với rủi ro tương ứng.  Nhóm sản phẩm chứng khoán hóa truyển thống liên quan đến các khoản cho vay thế chấp mua nhà là MBS- Mortgage Backed Securities.  Nhóm sản phẩm thứ hai không liên quan đến các khoản cho vay thế chấp mua nhà được gọi là CDO- Collateralized Debt Obligations.  Nhóm cuối cùng là ABS hiểu theo nghĩa hẹp. MBS là sản phẩm chứng khoán được hình thành từ các khoản cho vay thế chấp bất động sản, mang tính chất dài hạn thường là 10-50 năm, có thời hạn trả nợ định kỳ cả gốc và lãi. MBS là dạng sơ khai nhất của chứng khoán hóa dùng danh mục cho vay thế chấp mua nhà làm tài sản đảm bảo. Với MBS, nhà đầu tư phải chịu hai loại rủi ro đó là rủi ro thanh toán sớm và rủi ro tín dụng. Đối với cho vay nợ trên chuẩn, rủi ro chính là rủi ro thanh toán sớm dẫn đến rủi ro lãi suất. Đối với cho vay thế chấp mua nhà dưới chuẩn rủi ro chính là rủi ro tín dụng. Khác với trái phiếu thông thường, khi đáo hạn sẽ được thanh toán tiền gốc, theo thời gian, số tiền gốc của MBS được hoàn trả dần thì cả tiền lãi và giá trị của loại trái phiếu này cũng giảm tương ứng và khi đáo hạn có giá trị bằng 0. 5 CDO là sản phẩm chứng khoán có các danh mục rủi ro tín dụng làm tài sản đảm bảo. Các tài sản có rủi ro tín dụng ở đây là tín dụng tiêu dùng,các khoản phải thu thương mại, cho vay thế chấp bất động sản thương mại, trái phiếu doanh nghiệp, và thậm chí trái phiếu CDO. Đặc điểm của CDO là giải quyết rủi ro tín dụng của tài sản chứng khoán hóa . Rủi ro thánh toán sớm đối với các tài sản dùng trong CDO là rất thấp hoặc gần như không có. ABS theo nghĩa hẹp đại diện cho phần còn lại của thị trường chứng khoán hóa, với các đặc tính dựa phụ thuộc vào sự hỗn tạp của các tài sản đảm bảo. Các tài sản này có thể là những khoản vay tiêu dùng, thẻ tín dụng, cho vay sinh viên… Trong các phần sau của bài viết, ABS được nhắc đến theo nghĩa hẹp. Mô hình chứng khoán hóa ở phần tiếp theo sẽ giúp hiểu rõ hơn về quá trình chứng khoán hóa thực hiện như thế nào. 1.1.2. Mô hình chứng khoán hóa tổng quát: Một ngân hàng A, để đáp ứng nhu cầu vay thế chấp mua nhà của khách hàng đã tập hợp tất cả các khoản nợ có cùng lãi suất và thời hạn cho vay (lãi suất 10%/năm, thời hạn 10 năm đều có tài sản thế chấp bằng chính ngôi nhà) và bán cho một công ty có mục đích đặc biệt (SPV). Ví dụ ngân hàng bán 100 khoản vay (1 triệu USD/khoản) tương ứng 100 triệu USD cho tổ chức Freddie Mac chứng khoán hóa các món nợ này thành 10.000 chứng khoán có giá trị 10.000USD/chứng khoán, ngân hàng có thể tự phát hành hoặc thông qua một tổ chức bảo lãnh phát hành với lãi suất 8%/năm. Ngân hàng lập hoặc thuê một công ty quản lý tài sản và thu các khoản gốc và lãi của tài sản từ khách hàng chuyển đến ngân hàng, ngân hàng chuyển đến SPV (trường hợp này là Freddie Mac), SPV chuyển đến nhà bảo lãnh phát hành và nhà bảo lãnh phát hành chuyển tiền lãi, một phần nợ gốc theo kỳ hạn tới nhà đầu tư. 1.1.3. Quy trình chứng khoán hóa: Bước 1: Thành lập công ty có mục đích đặc biệt (Special Purpose Vehicle – SPV). Quy trình chứng khoán hóa thường bắt đầu bằng việc tạo ra một công ty có mục đích đặc biệt. Công ty có mục đích đặc biệt có thể hình thành dưới 6 dạng một doanh nghiệp theo luật doanh nghiệp hoặc một đơn vị ủy thác. Các công ty có mục đích đặc biệt được thành lập chỉ mang tính tượng trưng, thường là không có vốn và không có nhân viên. Mọi hoạt động được thực hiện thông qua thuê ngoài từ các doanh nghiệp cung cấp dịch vụ chuyên nghiệp. Mục tiêu chính của việc thành lập SPV là để tách bạch rủi ro tín dụng và rủi ro hoạt động của chủ thể tạo lập tài sản với danh mục tài sản cần chứng khoán hóa, do đó giúp các nhà đầu tư có thể đánh giá rủi ro đầu tư mua chứng khoán dễ dàng hơn. Quá trình này gọi là “tách bạch hóa” các rủi ro tài chính đầu tư liên quan đến tài sản dùng để chứng khoán hóa. Một công ty có mục đích đặc biệt chỉ được thực hiện các nghiệp vụ quy định cho mục đích thành lập. Đối với hoạt động chứng khoán hóa, công ty có mục đích đặc biệt không được phép đi vay nợ bên ngoài hay dùng tài sản cho bất cứ việc gì khác. Bước 2: Bán tài sản tài chính cho SPV. Chủ thể tạo lập tài sản chuyển danh mục tài sản tài chính muốn chứng khoán hóa sang cho SPV thông qua một hợp đồng bán tài sản. Hợp đồng này thường đạt được tiêu chí mua đứt bán đoạn, tức là mọi quyền lợp và rủi ro của tài sản hoàn toàn chuyển sang cho SPV. Nhờ đó, SPV có thể toàn quyền sử dụng dòng tiền tương lai của tài sản này làm cơ sở đảm bảo cho chứng khoán nợ phát hành. Trong thực tế, việc bán tài sản thường được cấu trúc theo dạng chủ thể tạo lập tài sản vẫn có quyền lợi phát sinh liên quan đến tình hình hoạt động của các tài sản tài chính. Ví dụ, trong tương lai, nếu danh mục cho vay này có tỷ lệ thu hồi cao hơn một mức quy định nào đó thì ngân hàng sẽ có một khoản thưởng dựa vào một công thức đã thỏa thuận trước. Quyền lợi này nhằm gắn chặt chủ thể tạo lập tài sản với SPV. Lúc này, SPV phải trải cho chủ thể tạo lập tài sản một khoản tiền cho việc mua danh mục tài sản. Để có tiền trả cho hợp đồng này, SPV phải tiến hành phát hành chứng khoán nợ cho nhà đầu tư. Bước 3: Định mức tín nhiệm. 7 Tại hầu hết các quốc gia, để được phát hành chứng khoán nợ, SPV phải được định mức tín nhiệm. Chủ thể tạo lập tài sản sẽ thuê một công ty định mức tín nhiệm để thực hiện việc này. Các công ty định mức tín nhiệm sẽ đánh giá mức độ bảo vệ đối với nhà đầu tư thông qua khía cạnh pháp lý cũng như cấu trúc giao dịch. Bước 4: Thuê công ty quản lý. Nhiệm vụ của công ty quản lý là thay mặt điều hành SPV. Các đầu việc bao gồm quản lý danh mục tài sản, thu các khoản gốc và lãi của tài sản từ khách hàng, gửi thư nhắc nhở đôn đốc việc thu hồi nợ đúng hạn và thực hiện các thủ tục xiết nợ khi cần thiết, thanh toán gốc và lãi cho nhà đầu tư chứng khoán nợ theo đúng thứ tự ưu tiên. Bước 5: SPV phát hành trái phiếu có tài sản đảm bảo. SPV phát hành trái phiếu cho các nhà đầu tư. Các nhà đầu tư sẽ trở thành chủ sở hữu các dòng tiền tương lai của SPV. Việc phát hành chứng khoán nợ thông qua các thủ tục phát hành thông thường như đối với việc phát hành chứng khoán nợ của doanh nghiệp. Các nhà đầu tư sẽ căn cứ vào bản cáo bạch thông tin để phân tích chất lượng tài sản đảm bảo, nguồn thu nhập tương lai của SPV và rủi ro tín dụng thông qua định mức tín nhiệm của chứng khoán phát hành, từ đó quyết định việc đầu tư. Việc phát hành chứng khoán nợ có thể thông qua tổ chức bảo lãnh phát hành. SPV đóng vai trò trung gian chuyển dòng tiền thu hồi từ tài sản được chứng khoán hóa để thanh toán gốc và lãi cho các trái chủ. Bước 6: SPV thanh toán tiền mua danh mục tài sản cho ngân hàng bằng tiền thu được từ phát hành chứng khoán. Bước 7: Người đi vay thực hiện nghĩa vụ thanh toán gốc và lãi cho ngân hàng. Bước 8: Ngân hàng dùng tiền thu từ người đi vay trả cho SPV thông qua tổ chức quản lý trực thuộc. Bước 9: SPV sử dụng khoản tiền gốc và lãi này trả cho nhà đầu tư khi đến hạn thanh toán. 8 Trong trường hợp chưa thu về kịp các khoản thu từ bên có nghĩa vụ thanh toán, SPV sẽ được hỗ trợ từ các tổ chức hỗ trợ thanh toán. 1.1.4. Các chủ thể tham gia trong quá trình chứng khoán hóa: Người đi vay: là các tổ chức, cá nhân có nghĩa vụ thanh toán gốc và lãi cho ngân hàng trên cơ sở hợp đồng tín dụng. Chủ thể tạo lập tài sản/người khởi phát: là người đi mua danh mục tài sản tài chính để về đóng gói, phân nhóm rồi chứng khoán hóa. Ngày nay, chủ thể tạo lập tài sản thường là các ngân hàng thương mại và ngân hàng đầu tư. Công ty có mục đích đặc biệt (SPV): Khi việc phát hành chứng khoán nợ được hoàn tất, SPV độc lập với tài sản là các tài sản tài chính được chứng khoán hóa. Đối ứng với các tài sản này là nguồn huy động được qua việc phát hành chứng khoán nợ. Khi các tài sản được thu hồi dần, số tiền thu hồi sẽ dùng để thanh toán cho các nhà đầu tư. Công ty dịch vụ được thuê để quản lý với nhiệm vụ thu hồi tài sản và thanh toán chứng khoán nợ. Để quá trình thu hồi vốn và phân chia quyền lợi được minh bạch cho các nhà đầu tư, đơn vị ủy thác có vai trò quan trọng trong việc giám sát quá trình hoạt động này. Báo cáo thu nhập của công ty có mục đích đặc biệt bao gồm các khoản thu nhập mà tài sản mang lại (lãi suất, các khoản phí…). Các chi phí bao gồm thanh toán lãi suất cho các chứng khoán nợ, thanh toán phí quản lý cho công ty dịch vụ, bảo lãnh phát hành, phí cho công ty định mức tín nhiệm, các khoản phí thanh toán cho cơ quan chức năng. Tổng chi phí phát sinh phụ thuộc vào quy mô và loại tài sản, song nói chung mức phí trung bình khoảng 1% số vốn huy động. Giá trị tài sản được thu hồi dần và thanh toán cho nhà đầu tư, sau một khoảng thời gian nào đó, số tài sản và nợ sẽ giảm dần và cuối cùng bị triệt tiêu. Phần lãi 9 hoặc lỗ cuối cùng của SPV do nhà đầu tư hưởng hoặc gánh chịu. Lúc đó, SPV hoàn thành xong nhiệm vụ và được giải thể. Nhà đầu tư: là các cá nhân, tổ chức mua chứng khoán từ tổ chức phát hành. 1.1.5. Tính hai mặt của chứng khoán hóa: 1.1.5.1. Lợi ích của chứng khoán hóa: Chứng khoán hóa được xem là một sáng tạo tài chính vì nó mang lại rất nhiều lợi ích cho các bên tham gia (đặc biệt là chủ thể tạo lập tài sản) và nền kinh tế.  Đối với người đi vay (người cần vốn): SPV đảm bảo thanh toán gốc và lãi cho nhà đầu tư ngay khi người đi vay và người cho vay bị khó khăn về khả năng chi trả. Chứng khoán hóa đã tách rời người cho vay và người đi vay. Bên cạnh đó, so với phương pháp tín dụng thông thường, chi phí của chứng khoán hóa sẽ thấp hơn. Đồng thời, người vay nợ cũng được hưởng thêm những lợi ích từ gia tăng các điều khoản tín dụng mà người cho vay sẽ không cung cấp nếu khoản nợ vẫn còn trên bảng cân đối của người cho vay. Thông qua nghiệp vụ chứng khoán hóa, việc tiếp cận nguồn vốn của người có nhu cầu cũng được mở rộng dễ dàng hơn, và người vay nợ cũng có thể vay nợ gần định mức và lãi suất mình mong muốn.  Đối với chủ thể tạo lập tài sản: SPV nhờ vào cơ cấu minh bạch nên có mức định mức tín nhiệm cao hơn nhiều so với chủ thể tạo lập tài sản, đồng thời các biện pháp tăng cường định mức tín nhiệm kết hợp với việc “mua đứt bán đoạn”- true sale- giúp cô lập tài sản đảm bảm sẽ cho phép chủ thể tạo lập tài sản sử dụng nguồn vốn mới với mức chi phí giảm đi rất nhiều so với việc huy động vốn từ bên ngoài. Có thể giải thích điều này rõ hơn như sau: - Nghiệp vụ “mua đứt bán đoạn” cho phép chủ thể tạo lập tài sản thoái bỏ tài sản của mình ra khỏi bảng cân đối kế toán. Từ đó rủi ro lãi suất và rủi ro tín dụng đối với tài sản sẽ được giảm đi đáng kể do các rủi ro này đã được đẩy sang cho nhà đầu tư mua sản phẩm chứng khoán hóa. Chủ thể tạo lập tài sản nhờ đó có thể sử dụng nguồn vốn thu được từ bán tài sản để thực hiện các khoản vay mới. Thêm vào đó, các doanh nghiệp có hệ số 10 đòn bẩy tài chinh cao có thể giảm hệ số đòn bẩy tài chính nhờ giảm quy mô tài sản (đồng thời cũng giảm nợ). Chứng khoán hóa cũng là một giải pháp phù hợp nếu một doanh nghiệp muốn thoái bỏ một số tài sản không còn phù hợp với chiến lược kinh doanh của mình. Còn trong trường hợp chủ thể tạo lập tài sản là các ngân hàng thì việc thoải bỏ tài sản ra khỏi bảng cân đối, đặc biêt là những tài sản có hệ số tín dụng cao sẽ làm giảm mức vốn cần thiết đáp ứng cho quy mô tổng tài sản. - Kế đến, nhờ việc SPV được thiết kế với một cơ cấu mình bạch, được công ty định mức tín nhiệm soát xét, nên các sản phẩm chứng khoán hóa sẽ được định giá bán một cách tốt nhất. Thực chất của việc đóng gói các tài sản không có tính thanh khoản cao để phát hành các chứng khoán nợ có thể trao đổi trên thị trường thứ cấp là một cách gián tiếp tăng cường tính thanh khoản của tài sản. Tuy vậy, chủ thể tạo lập tài sản vẫn giữ quyền cung cấp dịch vụ quản lý danh mục cho SPV nên sẽ được khoản thu từ phí quản lý. Bên cạnh đó, đối với ngân hàng thì chứng khoán hóa cũng mang lại một khoản thu về phí như phí tư vấn, bảo lãnh phát hành.  Đối với nhà đầu tư: Chứng khoán hóa góp phần đa dạng hóa các sản phẩm đầu tư, tạo nhiều cơ hội đầu tư mà trước đây họ không được tiếp cận. Các sản phẩm chứng khoán hóa được chọn lọc và đóng thành từng gói tương ứng với mức độ rủi ro và định mức tín nhiệm rõ ràng, sẽ cho phép nhà đầu tư lựa chọn để xây dựng danh mục phù hợp với khẩu vị rủi ro của bản thân. 1.1.5.2. Rủi ro phát sinh trong quá trình thực hiện chứng khoán hóa: Ngoài những lợi ích cho các bên tham gia như kể trên, chứng khoán hóa cũng có những rủi ro của nó.  Rủi ro tín dụng: Rủi ro tín dụng của việc thực hiện chứng khoán hóa phát sinh chủ yếu từ tình huống nhà phát hành hoặc các khoản phải thu đảm bảo cho chứng khoán liên quan đến khả năng thanh toán của bản thân nhà phát hành hoặc đối tác chịu trách nhiệm thanh toán các khoản phải thu đó. Vì vậy, việc phân tích khả năng 11 thanh toán của khách hàng là một vấn đề thiết yếu đối với các ngân hàng chuẩn bị thực hiện quy trình chứng khoán hóa các tài sản của mình.  Rủi ro hoạt động và quản lý: Rủi ro hoạt động và quản lý phát sinh đối với một giao dịch chứng khoán hóa tài sản chủ yếu liên quan đến việc thực hiện các nghiệp vụ thanh toán và thu hồi các khoản phải thu. Trong một giao dịch chứng khoán hóa, luồng tiền liên quan phải trải qua một lộ trình dài và phức tạp hơn những loại chứng khoán phát hành theo cách thức thông thường. Chính sự phức tạp này làm phát sinh các rủi ro liên quan đến việc thực hiện các nghiệp vụ thanh toán và thu hồi các khoản phải thu. Theo đó bất kỳ sự cố nào trong quy trình nhận các khoản thanh toán từ tài sản và thực hiện chi trả lãi, gốc cho nhà đầu tư đều dẫn đến rủi ro.  Rủi ro thanh toán sớm: Khi lãi suất trên thị trường diễn biến theo xu hướng giảm, người đi vay có xu hướng thanh toán hết nợ cũ và vay mới để giảm lãi suất hoặc trả nợ trước hạn. Chính việc trả trước của người đi vay trong điều kiện lãi suất giảm làm cho luồng tiền không như dự báo vì khoản phải thu này không thể tái đầu tư để thu lãi suất cao trong giai đoạn lãi suất giảm. Như vậy, khi mà người đi vay có quyền chọn cách thức thanh toán thì chính người cho vay là người chịu rủi ro. Tuy nhiên, đối với sản phẩm CDO mà người viết đề cập dưới đây, thì rủi ro thanh toán sớm này sẽ được giải quyết nhờ vào kỹ thuật đóng gói trái phiếu thành từng gói với định mức tín nhiệm và mức rủi ro khác nhau tương ứng với việc thanh toán theo thứ tự ưu tiên. Đồng thời, rủi ro tín dụng cũng có thể được chuyển giao sang trái phiếu CDO thông qua công cụ phái sinh. Điều này sẽ được giải thích rõ hơn trong những phần tiếp theo.  Vấn đề đạo đức: Chứng khoán hóa mang lại mức lợi nhuận rất lất cho các chủ thể tham gia, đồng thời nó cũng là một công cụ dẫn truyền rủi ro hiệu quả. Một khi các chủ thể tạo lập tài sản chỉ lo chạy theo lợi nhuận thì việc đóng gói các danh mục tín dụng dưới chuẩn rủi ro cao sẽ trở nên phổ biến. Việc quay vòng chứng khoán hóa các trái phiếu hình thành từ chứng khoán hóa sẽ tạo nên nguồn vốn vô hạn đối với cho vay dưới chuẩn cùng với những sản phẩm tài chính vô cùng tinh vi. Một khi 12 nền kinh tế có vấn đề, hệ thống chứng khoán hóa sẽ làm cho tình trạng đó trở nên trầm trọng hơn, do mối liên kết giữa nhiều chủ thể trong quá trình chứng khoán hóa. Chúng ta có thể thấy được điều này từ bài học của cuộc khủng hoảng tài chính 2008 ở Mỹ. Phần trên đây đã giới thiệu tổng quan về quá trình chứng khoán hóa, sau đây bài viết sẽ trình bày về một trong những dòng sản phẩm chính của chứng khoán hóa là CDO. 1.2. Sản phẩm chứng khoán có các danh mục rủi ro tín dụng làm tài sản đảm bảo (CDO): 1.2.1. Khái niệm: Trái phiếu có các danh mục rủi ro tín dụng làm tài sản đảm bảo (CDO) là một công cụ phái sinh tín dụng, tạo ra các chứng khoán có thu nhập cố định với các đặc điểm rủi ro khác nhau từ một tập hợp các tài sản có rủi ro. CDO đại diện cho nhóm sản phẩm chứng khoán hóa không liên quan đến các khoản cho vay thế chấp mua nhà. Đặc điểm của CDO là giải quyết rủi ro tín dụng của tài sản chứng khoán hóa. Rủi ro thanh toán sớm đối với tài sản dùng trong CDO là rất thấp hoặc gần như không có. Gốc tài sản dùng chứng khoán hóa CDO là các tài sản có rủi ro tín dụng như tín dụng tiêu dùng, cho vay thẻ tín dụng, phải thu thương mại, cho vay thế chấp bất động sản thương mại, trái phiếu doanh nghiệp. Với các gốc tài sản này CDO được chia thành nhiều loại với các tên gọi khác nhau, nhưng bản chất vẫn là một. Chi trả lãi suất và vốn gốc của các chứng khoán này gắn liền với tập hợp tài sản đảm bảo. Các chứng khoán có thu nhập cố định được chia thành các gói gồm loại cao cấp, trung cấp và gói cổ phiếu. Các gói này có kỳ đáo hạn khác nhau, thứ tự thanh toán khác nhau theo mức ưu tiên từ gói cao cấp, đến gói trung cấp và cuối cùng là gói cổ phiếu. Cần lưu ý rằng CDO chỉ phân phối lại tổng rủi ro liên quan đến tập hợp tài sản đảm bảo thành các gói thứ tự ưu tiên khác nhau, chứ không làm giảm hoặc gia tăng tổng rủi ro của tập hợp tài sản. 13 1.2.2. Tổng quan về các thị trường CDO: CDO xuất hiện đầu tiên vào cuối những năm 1980, và được xem như là sáng kiến quan trọng nhất đối với thị trường tài chính cấu trúc suốt hai thập kỷ qua. Nhìn chung có các dạng CDO chủ yếu như sau:  Sản phẩm chứng khoán hóa có các khoản nợ thương mại là đảm bảo (CLO).  CDO tài chính cấu trúc (SFCDO): được đảm bảo bởi các chứng khoán có tài sản đảm bảo và các chứng khoán có khoản thế chấp thương mại đảm bảo.  Sản phẩm chứng khoán hóa các khoản cho vay thế chấp bất động sản thương mại (CRE CDO).  Sản phẩm chứng khoán hóa có trái phiếu làm đảm bảo (CBO).  Sản phẩm chứng khoán hóa các hợp đồng bảo hiểm (CIO): được đảm bảo bằng các hợp đồng bảo hiểm hoặc tái bảo hiểm.  CDO Squared: CDO được bảo đảm bởi các gói được phân phối bởi những CDO khác.  CDO^n: CDO được đảm bảo bởi các trái phiếu CDO được cấu tạo từ nhiều trái phiếu CDO khác nữa Ngoài ra, CDO còn có thể được phân loại theo động lực hình thành của người phân phối. Bằng cách này CDO sẽ được phân thành ba nhóm:  CDO vì mục đích bảng cân đối kế toán (Balance sheet CDO): Đối với dòng sản phẩm này, chứng khoán hóa được thực hiện nhằm tái cơ cấu bảng cân đối kế toán của chủ thể tạo lập tài sản. Chủ thể tạo lập tài sản thường là ngân hàng thương mại, ngân hàng đầu tư muốn tăng cường tỷ lệ an toàn vốn, nghiệp vụ này sẽ giúp họ loại bỏ một số danh mục tài sản có rủi ro tín dụng cao. Bên cạnh đó, còn một mục tiêu khác là làm giảm tỷ lệ đòn bẩy tài chính, tăng cường khả năng định mức tín nhiệm từ đó giúp giảm chi phí huy động vốn. Các giao dịch CLO chiếm tỷ trọng chủ yếu trong dòng sản phẩm chứng khoán hóa này.  CDO vì mục đích khai thác chênh lệch lợi nhuận (Arbitrage CDO): Chủ thể tạo lập tài sản sẽ tham gia nắm giữ các gói chứng khoáng không ưu tiên (gói cổ phiếu) với hy vọng quản lý tốt danh mục tài sản để khai thác lợi nhuận chênh lệch. Giao dịch được thực hiện khi có khoảng chênh lệch giữa một danh mục các tài sản có rủi ro cao, lợi nhuận thấp (thường được đánh giá tín dụng dưới mức BBB-) với 14 các chứng khoán hóa được xếp hạng cao, chi phí thấp, được phân phối để mua danh mục đó. Chủ thể tạo lập tài sản áp dụng các biện pháp tăng cường khả năng tín dụng tối đa cho các gói trái phiếu cao cấp để giảm thiểu phí lãi vay và chấp nhận phần rủi ro nhất với kỳ vọng lợi nhuận cao nhất. Các giao dịch CBO chiếm tỷ trọng chủ yếu trong dòng sản phẩm chứng khoán hóa này.  CDO ở các thị trường mới nổi: Đây là những giao dịch kinh doanh chênh lệch giá được bảo đảm bởi những danh mục nợ công và/hoặc nhưng trái phiếu doanh nghiệp hạng đầu của cơ thị trường mới nổi. Chủ yếu là các chứng khoán hóa tài chính dự án của các khoản nợ cơ sở hạ tầng. Ba dòng sản phẩm trên được gọi chung là trái phiếu tiền mặt (Cash CDO): CDO tiền mặt được đảm bảo bởi một tập hợp các tài sản phát có phát sinh dòng tiền, những tài sản này được sở hữu thật sự bởi người đảm bảo phát CDO. Hay có thể hiểu theo cách khác là CDO tiền mặt hình thành thông qua chứng khoán hóa các danh mục rủi ro tín dụng được bán cho công ty mục đích đặc biệt. Bên cạnh đó còn hai dạng CDO khác gọi là CDO tổng hợp và CDO lai tạp giữa CDO tiền mặt và CDO tổng hợp. CDO tổng hợp sử dụng hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng CDS để chuyển giao rủi ro tín dụng của tập hợp tài sản từ các công ty liên quan sang cho những nhà đầu tư gói chứng khoán. CDS là một hợp đồng tài chính song phương mà người mua CDS (người khởi phát trong nghiệp vụ chứng khoán hóa) phải thanh toán phí bảo hiểm rủi ro tín dụng theo định kỳ, đồng thời nhận được khoản thanh toán bồi thường tổn thất nếu sự kiện rủi ro tín dụng xảy ra ví dụ như vỡ nợ hoặc tái cấu trúc xảy ra đối với các tài sản đảm bảo liên quan như trái phiếu doanh nghiệp. Điềm khác biệt chủ yếu giữa CDO tiền mặt và CDO tổng hợp là không có chuyển giao chứng khoán thật sự trong CDO tổng hợp. Do việc sử dụng công cụ phái sinh CDS, SPV không cần dùng tiền mặt để mua rủi ro tín dụng. Thay vào đó, SPV sẽ dùng tiền thu được từ việc phát hành CDO tổng hợp và phí bảo hiểm tín dụng đầu tư vào trái phiếu chính phủ. Ban đầu, dòng sản phẩm CDO tiền mặt chiếm ưu thế trên thị trường CDO, nhưng hiện nay, dòng sản phẩm CDO tổng hợp đang ngày càng phát triển, một phần 15 Tài sản rủi ro tín dụng SPV 990 1000 Gói siêu cao cấp 300-5% Gói trung cấp 300-7% Gói cao cấp 300-6% Gói cổ phiếu 90 do tính thanh khoản cao của thị trường CDS và sự xuất hiện của các chỉ số tín dụng tiêu chuẩn, ngoài ra với khi sử dụng mô hình chứng khoán hóa tổng hợp, người khởi phát vẫn có thể thực hiện được mục tiêu chứng khoán hóa là bán rủi ro tín dụng sang cho nhà đầu tư mà không cần phải thoái bỏ danh mục tài sản. Điều này giúp các ngân hàng đóng vai trò người khởi phát có thể giảm bớt rủi ro tín dụng mà không làm mất mối quan hệ với các khách hàng trong danh mục. Phần sau đây sẽ giúp giải thích rõ hơn về CDO tiền mặt và CDO tổng hợp thông qua cách đóng gói của chúng./cách thức hoạt động của CDO tiền mặt và CDO tổng hợp. 1.2.3. Cách thức đóng gói của CDO: Cấu trúc của một CDO tiền mặt có thể dược giải thích thông qua ví dụ sau. Danh mục cho vay tài sản có giá trị ước tính ban đầu 1.000 tỷ VND. Khi mua về do một số khoản nợ xấu nên được bán với giá 990 tỷ VDN. Chứng khoán phát hành được chia thành các gói theo thứ tự như sau:  Một gói siêu cao cấp với giá trị ước tính là 300 tỷ VND và lãi suất là 5%/năm.  Một gói cao cấp với giá trị ước tính là 300 tỷ VND và lãi suất là 6%/năm.  Một gói trung cấp với giá trị ước tính là 300 tỷ VND và lãi suất là 7%/năm.  Một gói cổ phiếu với giá trị ước tính là 300 tỷ VND và lãi suất là 6%/năm. 16 Giả sử hàng năm thu lãi trên 1.000 tỷ được 90 tỷ (9%). Sau khi trừ chi phí quản lý, chí phí bảo lãnh và các chi phí khác còn 80 tỷ. Số lãi thanh toán cho các gói như sau:  Gói siêu cao cấp: 300 x 5% = 15 tỷ VND  Gói cao cấp: 300 x 6% = 18 tỷ VND  Gói trung cấp: 300 x 7% = 21 tỷ VND  Gói cổ phiếu: phần lợi nhuận còn lại 26 tỷ VND Như vậy, gói cổ phiếu có giá 90 tỷ VND với lợi nhuận 26 tỷ VND tương ứng với lãi suất 27%/ năm. Mức độ ưu tiên thanh toán giảm dần từ gói siêu cao cấp đến gói cổ phiếu tương ứng với mức rủi ro tăng dần. Phần lãi hàng năm sẽ được thanh toán cho gói siêu cao cấp trước tiên và cuối cùng là gói cổ phiếu. Tương tự phần gốc thu được sẽ thanh toán cho gói siêu cao cấp đầu tiên và cuối cùng là gói cổ phiếu. Cấu trúc đóng gói của CDO tồng hợp cũng tương tự nhưng trong giao dịch CDO tổng hợp. Tuy nhiên, công ty có mục đích đặc biệt không cần phải dùng tiền mặt để mua rủi ro tín dụng, mà thông qua hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng. Đối với mô hình CDO tổng hợp, ngân hàng bán rủi ro tín dụng sang cho SPV bằng hợp đồng hoán đổi tín dụng. Qua đó ngân hàng sẽ thanh toán định kỳ một khoản phí bảo hiểm cho SPV. Đồi lại, ngân hàng sẽ được nhận một khoản bồi thường rủi ro khi danh mục tài sản tham chiếu bị rủi ro tín dụng. SPV mua lại rủi ro Tài sản rủi ro tín dụng SPV Bồi thường rủi ro Phí bảo hiểm CDS Gói siêu cao cấp 300-5% Gói trung cấp 300-7% Gói cao cấp 300-6% Gói cổ phiếu 90 Trái phiếu chính phủ CDO tổng hợp 1000 Danh mục tài sản tham chiếu 17 rồi lại chuyển giao rủi ro cho nhà đầu tư bằng các trái phiếu phái sinh rủi ro tín dụng hay còn gọi là CDO tổng hợp. 1.2.4. Quá trình phát triển của CDO trên thế giới trước và sau khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007-2008: Trong những thập kỉ vừa qua, thị trường tài chính toàn cầu đã chứng kiến sự bùng nổ và sự sụt giảm của thị trường các sản phẩm CDO trước và sau cuộc khủng hoảng tài chính 2007-2008. Các giao dịch CDO không được công bố chính thức, nên việc thống kê qui mô thị trường gặp phải một số khó khăn. Nhưng theo các báo cáo nghiên cứu của các tổ chức tín dụng uy tín cho thấy con số các giao dịch này rất khổng lồ. Theo Thomson Reuters ước tính khối lượng mua bán CDO năm 2000 là 68.6 tỷ $ và đạt đỉnh 534.2 tỷ $ vào năm 2006. Thậm chí vào năm 2007, khi thị trường nhà đất bắt đầu sụp đổ, Wall Street vẫn giao dịch 486.8 tỷ $ các CDO mới. Trong đó giao dịch CDO tổng hợp chiếm 10%, còn đa số vẫn là giao dịch CDO tiền mặt. Biều đồ 1.1 sẽ cho chúng ta thấy rõ hơn về khối lượng CDO được phát hành toàn cầu từ năm 2000-2009. 18 Có hai yếu tố chính khiến cho các gói chứng khoán trở nên hấp dẫn với nhà đầu tư và các ngân hàng đầu tư là giảm nhẹ vốn quy định và tái phân bổ rủi ro. Chứng khoán hóa cho phép các ngân hàng làm sạch bảng cân đối kế toán, bằng cách bó các khoản nợ thành các gói và bán chúng cho các nhà đầu tư hoặc đưa chúng vào các nghiệp vụ ngoại bảng. Bằng cách này, những người khởi phát CDO có thể giảm mức chi phí vốn được áp đặt bởi Hiệp định Basel và giảm định mức vốn dự trữ bắt buộc, nhờ vậy họ có thể dùng tiền mặt để thực hiện các khoản cho vay mới. Yếu tố thứ hai kể đến là tổng hợp và tái phân bổ rủi ro. Bằng cách tập hợp các tài sản tương quan không hoàn toàn lại với nhau, sự đa dạng hóa sẽ giúp giảm các rủi ro đặc thù riêng. Hơn nữa, bó các dòng tiền làm cho việc tạo ra các chứng khoán với hồ sơ rủi ro khác nhau cho từng nhà đầu tư cụ thể trở nên khả thi. Điều này đặc biệt quan trọng đối với các tổ chức đầu tư, họ có thể chỉ mua các chứng khoán đầu tư (những loại này có mức xếp hạng tín dụng BBB- hoặc cao hơn). CDO cho phép các nhà đầu tư này có thể nhận dạng các tài sản, mà theo họ cho rằng chúng quá rủi ro, còn các nhà đầu tư chấp nhận rủi ro để thu về lợi nhuận cao tiềm năng thì có thể mua các gói CDO cổ phiếu. Theo ước tính của Lehman Brother’s, vào khoảng 13/11/2007, những nhà đầu tư nắm giữ các gói CDO xếp hạng AAA bao gồm các nhà bảo hiểm chứng khoán, công ty bảo hiểm, nhà cung cấp trái phiếu thương mại CDO, công ty đầu tư công cụ tài chính cấu trúc và ngân hàng đầu tư. Vậy tại sao khi thị trường dưới chuẩn sụp đổ đã kéo theo sự suy giảm nghiêm trọng của thị trường CDO? Câu trả lời nằm ở việc các tài sản đảm bảo cho CDO đã có rất nhiều thay đồi so với trước đây. Các tài sản đảm bảo cho CDO đến nay đã bao gồm nợ vay ngân hàng, trái phiếu doanh nghiệp, nợ công, nợ tài chính dự án, và các chứng khoán hóa có tài sản làm đảm bảo, mà phần lớn là RMBS-các chứng khoán đảm bảo bằng khoản vay thế chấp nhà ở. Sau một thời gian dài nới lỏng chính sách tiền tệ của ngân hàng trung ương Mỹ bắt đầu từ năm 2000, RMBS dưới chuẩn trở thành một trong những tài sản đảm bảo ưa thích của CDO. Sự gia tăng đáng kể của lượng phát hành CDO từ 2005-2007 phần lớn đến từ CDO, với số lượng đáng kể được đảm bào từ RMBS dưới chuẩn. Biều đồ 1.2 sẽ cho thấy kết cấu tài sản đảm bảo của CDO vào năm 2005-2007, trong đó tài sản đảm bảo là các khoản RMBS dưới chuẩn chiếm 24% và thấp hơn chuẩn (midprime) chiếm 30%. 19 Khi việc đánh giá giá nhà đất Mỹ chậm lại vào năm 2006 và trở nên tiêu cực vào năm 2007, giá RMBS dưới chuẩn và các CDO liên quan bị giảm mạnh. Đầu tháng 8/2007, tính thanh khoản của thị trường thứ cấp gần như tan biến. Hệ quả, vào khoàn ngày 9/8/2007, vấn đề dưới chuẩn bùng nổ thành cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu. Sự sụp đổ của thị trường dưới chuẩn kéo theo sự suy giảm trầm trọng của thị trường CDO. Sự suy giảm này thể hiện rõ rệt trong biều đồ 1.3: 20 Năm 2008, thị trường CDO đã sụt giảm 60% so với trước, sự suy giảm tiếp tục vào năm 2009. Tuy nhiên đến năm 2010, thị trường CDO bắt đầu phục hồi. Số lượng phát hành CDO vào quí 4-2010 là 1.6 tỷ $, giảm 20.9% so với quí 3-2010, nhưng tăng 41.5% so với quí 4-2009. Cả năm 2010, số lượng CDO là 8 tỷ $, xấp xỉ hai lần so với năm 2009 (4.3%). Đáng chú ý, việc phát hành nhìn chung đang hướng về thị trường châu Âu, với đồng euro làm mệnh giá, kế đến là đô la Mỹ. Tuy nhiên, những con số trên chưa bao gồm 50 tỷ $ các chứng khoán hóa từ các khoản nợ doanh nghiệp vừa và nhỏ đã được phân phối vào châu Âu, và các CDO phát hành vì mục đích repo. Có thể nói tuy mức giao dịch hiện tại của thị trường CDO không đạt mức cao như những năm trước, nhưng đây là bước đầu tiên trong quá trình phục hồi. Trong tương lại gần, CDO sẽ tiếp tục có một số thay đổi quan trọng để phù hợp hơn với nhu cầu và thị trường như sau: tài sản đảm bảo đa dạng hóa hơn, thông tin về tài sản đảm bảo chi tiết hơn và CDO trở nên đơn giản hơn. Đầu tiên, trong ngắn hạn, CDO mới có khả năng chủ yếu sẽ sẽ được đảm bảo bới các tài sản đảm bảo đa dạng hóa hơn để tránh các cú sốc mà các danh mục có sự tương quan cao dễ gặp phải. Ví dụ, các CDO được đảm bảo bởi các tài sản rủi ro thấp như nợ công, nợ tài chính dự án hoặc các khoản nợ doanh nghiệp đầu tư. 21 Kế đến, các thông tin về tài sản đảm bảo sẽ chi tiết hơn. Việc nắm dữ liệu của CDO với các danh mục tài sản đảm bảo trong hợp đồng sẽ được cung cấp cho nhà đầu tư bởi các công ty quản lý tài sản đảm bảo và các công ty ủy thác. Nhưng đối với các CDO được quản lý linh hoạt với những thay đổi thường xuyên khi được nắm giữ, thông tin chi tiết về tài sảm đảm bảo có thể khó cung cấp hơn. Những nhà đầu tư và công ty quản lý rủi ro gần như yêu cầu các thông tin thường xuyên và chi tiết hơn của các tài sản đảm bảo CDO mà mình đang nắm giữ. Nguyên nhân là do các công ty quản lý rủi ro và danh mục đã bị chỉ trích rất nhiều vì đã không yêu cầu những thông tin này trước đây. Ví dụ các nhà đầu tư vào CDO^2 (các CDO được đảm bảo bằng CDO) có thể biết về các tài sản đảm bảo là chứng khoán CDO hoặc thập chí biết cả RMBS làm đảm bảo cho chứng khoán CDO đó. Nhưng họ không hoàn toàn biết được các món nợ thế chấp khởi nguồn ban đầu và thậm chí họ cũng không thắc mắc về nó. Dĩ nhiên, việc cung cấp thông tin đầy đủ cũng có thể không chống lại được sự giảm sút tương lai. Do một vài công ty quản lý rủi ro đã không sử dụng những thông tin đó hiệu quả. Một số khác có thể đã xem xét các rủi ro nhưng lại cho rằng đó là cái giá phải trả cho lợi nhuận kỳ vọng. Cuối cùng, CDO sẽ trở nên đơn giản hơn: Một lợi ích của kỹ thuật CDO là tính linh hoạt và khả năng giúp cho các SPV thiết kế một danh mục phù hợp với nhà đầu tư. Nhưng sự linh hoạt đó nói theo cách đơn giản chỉ là sự phức tạp của CDO. Dĩ nhiên bản thân sự phức tạp không phải là điều xấu, nhưng vấn đề là sự phức tạp đó lại bị quản lý quá lỏng lẻo. Sau cuộc khủng hoảng tín dụng, những nhà làm luật và người đầu tư vào CDO sẽ trở nên thích các cấu trúc đơn giản hơn. Có thể, một vài cấu trúc phức tạp vẫn sẽ còn được giao dịch do nhu cầu đặc biệt của một vài nhà đầu tư. Ngoài ra, tính phức tạp của CDO cũng liên quan đến sự minh bạch thị trường. Nếu thị trường càng minh bạch thì tính phức tạp của CDO càng không phải là là vấn nghiêm trọng. Biểu đồ 4 thể hiện kết cấu tài sản đảm bảo của CDO năm 2010, chứng minh xu hướng CDO ngày càng đơn giản và được cấu tạo bởi các tài sản rủi ro thấp hơn. 22 Tóm lại, thị trường CDO đã bị tác động rất mạnh bởi cuộc khủng hoảng tài chính vừa qua. Tuy nhiên, quá trình cấu trúc các tài sản đảm bảo CDO mang lợi ích cho các chủ thể tham gia đã được minh chứng qua nhiều năm. Như vậy, có thể lạc quan rằng CDO tuy đang giảm hiện thời nhưng đây vẫn là một sáng tạo ưu việt của thị trường tài chính. Cuộc khủng hoảng vừa qua sẽ là một bài học quý về quản lý và giám sát thị trường tài chính cấu trúc trong tương lai. 1.3. Những bài học kinh nghiệm từ công cuộc chứng khoán hóa tại Mỹ Quá trình phát hành chứng khoán nợ nói chung và CDO nói riêng trên cơ sở đảm bảo bởi dòng tiền mặt tương lai sẽ thu hồi được từ một nhóm tài sản tài chính sẵn có. Trong đó các nhà đầu tư mua chứng khoán này chấp nhận rủi ro liên quan tới danh mục tài sản đảm bảo được đem ra chứng khoán hoá. Tại Mỹ 2 tổ chức là Fannie Mae và Freddie Mac, là hai tổ chức tài chính lớn nhất thực hiện vai trò là tổ chức trung gian chuyên trách (SPV) thực hiện nghiệp vụ chứng khoán hoá. Theo đó 2 định chế tài chính trung gian này mua các khoản nợ cho vay thế chấp nhà ở; bất động sản của các NHTM, và thực hiện chứng khoán hoá các khoản nợ này thành các chứng khoán nợ và bán cho nhà đầu tư (thông qua giao dịch trên thị trường chứng khoán). Qúa trình này không chỉ đẩy nhanh tốc độ chu 23 chuyển vốn cho các ngân hàng thương mại và cho thị trường tài chính và nâng cao hiệu quả sử dụng vốn trong toàn bộ nền kinh tế. Tuy nhiên khi thị trường bất động sản biến động và khủng hoảng từ thị trường này xảy ra đã ảnh hưởng nghiêm trọng đến Fannie Mae và Freddie Mac và các NHTM có liên quan cũng như toàn bộ hệ thống tài chính Mỹ và nền kinh tế Mỹ. Để phát triển và ứng dụng kỹ thuật chứng khoán hoá tại Việt Nam, không chỉ cần một quá trình (về chuẩn bị cơ sở hạ tầng kỹ thuật: luật pháp; các tổ chức tài chính liên quan; cơ chế chính sách....) mà cần có đánh giá nhìn nhận đầy đủ hơn về lợi ích cũng như những tác động không tích cực của công cụ này trong tương lai. Hậu quả của cuộc khủng hoảng thị trường tín dụng bất động sản đã và đang diễn ra tại Mỹ như là bài học kinh nghiệm thực tiễn quý báu đối với qúa trình ứng dụng và phát triển kỹ thuật này tại Việt Nam.  Bài học thứ nhất: Rủi ro phát sinh và tác động của rủi ro đến nền kinh tế là rất lớn. Rủi ro này xuất phát từ chính phương pháp, cách thức tạo khủng hoảng. Bản chất sâu xa của cuộc khủng hoảng này xuất phát từ chính cách thức tạo khủng hoảng – Đó là nghiệp vụ chứng khoán hoá. Thông qua nghiệp vụ này, các ngân hàng cho vay thế chấp đã có thể chuyển rủi ro của hoạt động này sang cho tổ chức khác (tổ chức thực hiện chứng khoán hoá các khoản nợ bất động sản). Chính điều này đã kích thích các NHTM mở rộng và tăng trưởng tín dụng bất động sản quá mức và rủi ro xuất hiện mang tính tất yếu khi thị trường bất động sản biến động và khủng hoảng.  Bài học thứ hai: các NHTM cần tôn trọng đầy đủ các nguyên tắc và điều kiện tín dụng trong mọi trường hợp, đảm bảo các khoản cho vay có chất lượng. Chất lượng tín dụng là yếu tố quyết định. Các NHTM trong nước cần có quy định, quy chế chặt chẽ về cho vay nhằm hạn chế tối đa rủi ro do biến động thị trường. Mặt khác khai thác và sử dụng vốn hợp lý, chỉ sử dụng vốn trung dài hạn để cho vay và cho vay phù hợp với năng lực, khả năng tài chính của mỗi đơn vị.  Bài học thứ ba: Phát triển và ứng dụng kỹ thuật chứng khoán hoá cần chuẩn bị kỹ lưỡng và có bước đi thích hợp. Rõ ràng hiệu ứng từ khủng hoảng thị trường bất động sản Mỹ và hệ thống tài chính nước này có sức lan toả lớn 24 hơn rất nhiều bởi kỹ thuật chứng khoán hoá, thông qua đó nó tác động đến toàn bộ hệ thống tài chính (đối với thị trường tín dụng; đối với tổ chức phát hành; đối với thị trường chứng khoán...). Mặc dù hệ thống pháp luật của Mỹ đối với thị trường tài chính nói chung và đối với kỹ thuật chứng khoán hoá nói riêng đã rất đầy đủ (từ quy định về cơ chế hoạt động; đến hệ thống các tổ chức có liên quan như tổ chức định mức tín nhiệm; tổ chức phát hành; thị trường chứng khoán phát triển đạt mức hoàn thiện). Đây là bài hoc kinh nghiệm về xây dựng hệ thống pháp luật hoàn chỉnh, đầy đủ - yêu cầu mang tính kỹ thuật và quyết định đến việc phát triển và ứng dụng kỹ thuật chứng khoán hoá. 25 Kết luận chương 1 Chứng khoán hóa là quá trình tập hợp và tái cấu trúc lại các tài sản thiếu tính thanh khoản nhưng có luồng thu nhập ổn định trong tương lai như các khoản phải thu, các khoản nợ rồi chuyển đổi thành chứng khoán, thường là trái phiếu, và đưa ra giao dịch trên thị trường tài chính. Với những lợi ích sản phẩm chứng khoán mang lại, mà cụ thể trong bài này là CDO như giảm chi phí lãi vay, tăng hiệu quả sinh lợi của dự án, thì CDO không những góp phần tạo thêm hàng hóa cho thị trường tài chính, giảm áp lực cho ngân hàng mà còn là kênh huy động vốn hiệu quả cho các doanh nghiệp. 26 CHƯƠNG 2 HẠN CHẾ CỦA CÁC KÊNH HUY ĐỘNG VỐN Ở VIỆT NAM HIỆN NAY DẪN ĐẾN SỰ CẦN THIẾT ỨNG DỤNG CDO VÀO VIỆC HUY ĐỘNG VỐN. Năng lực cạnh tranh của các doanh nghiệp Việt Nam còn yếu do hạn chế về khả năng mở rộng sản xuất, hạn chế về đầu tư đổi mới công nghệ, mở rộng thị trường,... Những hạn chế này không thể thay đổi được nếu doanh nghiệp thiếu vốn. Bởi vậy, doanh nghiệp nào cũng cần chủ động tạo ra nguồn vốn ngắn hạn đảm bảo hoạt động trơn tru, tạo ra nguồn vốn dài hạn để mở rộng sản xuất kinh doanh, tái cấu trúc hoạt động của mình. Tuy nhiên, trong thực tế việc huy động vốn của doanh nghiệp không dễ dàng. Có hai cách để các doanh nghiệp nâng cao năng lực tài chính của mình, đó là nâng vốn chủ sở hữu và đồng thời nâng nợ theo một tỷ lệ cân đối. Thông thường, doanh nghiệp nâng vốn chủ sở hữu bằng các cách như tự bỏ vốn, bán cổ phiếu phổ thông, bán cổ phiếu ưu đãi, bán trái phiếu chuyển đổi, và mua bán - sáp nhập. Đó là những biện pháp tăng ngoại sinh. Bên cạnh đó, các doanh nghiệp có thể nâng cao năng lực tài chính nội sinh bằng cách trong đại hội đồng cổ đông, thuyết phục cổ đông chia cổ tức ít đi và giữ lại lợi nhuận nhiều hơn cho công ty. Sáp nhập cũng là biện pháp tốt khi doanh nghiệp có nhu cầu tăng vốn, nhưng ở Việt Nam biện pháp này ít được thực hiện do môi trường pháp lý chưa thực sự hỗ trợ tốt. Hình thức tín dụng thuê tài chính, các doanh nghiệp vừa và nhỏ không sử dụng hình thức thuê tài chính chủ yếu là do thiếu hiểu biết về hình thức này còn DN có hiểu biết về hình thức này thì e ngại thủ tục và mức phí cao. Mặt khác, thế mạnh của các tổ chức cho thuê tài chính là ngoài nguồn vốn sẵn sàng cung ứng thì phải có am hiểu sâu sắc về nghiệp vụ (lĩnh vực kinh doanh của các DN nhắm tới) và chủ động về nguồn cung ứng máy móc thiết bị về lĩnh vực đó. Tuy nhiên, các tổ chức thuê mua tài chính ở Việt Nam theo nhiều chuyên gia còn thiếu tính chuyên nghiệp. Bới vậy, hình thức tín dụng này trong nhiều năm qua không phát triển như kỳ vọng. Điều nay chỉ có thể thay đổi khi các tổ chức cho thuê tài chính tự nâng cao năng lực 27 và phát triển phương thức kinh doanh hiệu quả hơn, tăng cường tiếp cận DN, gắn với nhu cầu thực tế của DN. Nhà nước có thể có những hỗ trợ về chính sách đối với loại hình hoạt động kinh doanh này cũng như cân nhắc hỗ trợ khuyến khích cho các DN sử dụng hình thức tín dụng thuê mua tài chính thông qua chính sách khấu hao máy móc thiết bị thuê mua tài chính… Việc tăng vốn theo cách nội sinh gặp phải khó khăn trong việc thuyết phục cổ đông vì đa số cổ đông Việt Nam thích có lợi nhuận nhanh. Như vậy doanh nghiệp sẽ phải dựa nhiều vào nguồn vốn vay ngân hàng và đặc biệt là kênh huy động vốn thông qua phát hành cổ phiếu, trái phiếu doanh nghiệp. Tuy nhiên, ngay chính các kênh huy động này vẫn còn một số hạn chế. Sau đây người viết sẽ trình bày những hạn chế của các kênh huy động vốn chủ yếu hiện nay ở Việt Nam và những lợi thế của CDO giúp khắc phục những hạn chế đó, cho thấy sự cần thiết của việc ứng dụng CDO vào việc huy động vốn của doanh nghiệp hiện nay. 2.1. Hạn chế của việc huy động vốn bằng cách phát hành cổ phiếu. Nhìn lại chặng đường phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam từ khi bắt đầu hoạt động cho đến nay đã có những bước phát triển đáng kể. Tuy còn non trẻ nhưng thị trường chứng khoán Việt Nam bước đầu đã góp phần hình thành một mô hình thị trường vốn tương đối toàn diện, tạo lập và vận hành kênh huy động vốn trung và dài hạn cho nền kinh tế bên cạnh hệ thống các ngân hàng thương mại. Trong những năm gần đây, cùng với sự phát triển của nền kinh tế Việt Nam, thị trường chứng khoán cũng có những bước tăng trưởng nhất định. Mức vốn hóa thị trường cổ phiếu cuối năm 2010 đạt khoảng 717.9 nghìn tỷ đồng, chiếm 36.3%. Thống kê từ Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HoSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) cho thấy, đã có 187 doanh nghiệp mới niêm yết trong năm 2010. Ngoài ra, số liệu tính đến ngày 20/12/2010, có 376 doanh nghiệp, tức gần 50% số doanh nghiệp niêm yết, đăng ký phát hành thêm với tổng số 8,108 tỉ cổ phiếu. Mặc dù con số phát hành thực tế chỉ đạt khoảng 5,7 tỉ cổ phiếu nhưng cũng đủ giúp doanh nghiệp thu về gần 47.000 tỉ đồng. Sự phục hồi và tăng trưởng kinh tế sau khủng hoảng, sự cải thiện của dòng vốn đầu tư nước ngoài trong nửa đầu năm 2010 đã khiến hoạt động huy động vốn 28 qua thị trường chứng khoán tăng trưởng trở lại. Ngoài ra, những khó khăn trong việc vay vốn ngân hàng do mặt bằng lãi suất cao cũng là nguyên nhân đẩy doanh nghiệp tìm đến kênh phát hành cổ phiếu Bảng 2.1: Thống kê dữ liệu phát hành cổ phiếu Nguồn: Ủy ban chứng khoán Nhà nước Biểu đồ 2.1: Lượng vốn huy động được qua thị trường chứng khoán Tuy nhiên, từ quý III/2010, tình hình huy động vốn qua thị trường chứng khoán đã không còn thuận lợi như trước. Chỉ 81% doanh nghiệp phát hành cổ phiếu đúng kế hoạch, còn lại phải điều chỉnh, hoãn, thậm chí phải hủy kế hoạch. 29 Chẳng hạn, lẽ ra 3 triệu cổ phiếu phát hành thêm cho cổ đông hiện hữu của Công ty Cổ phần Xây dựng và Kinh doanh Vật tư (CNT) đã có thể chốt hạn nộp tiền vào ngày 27/10/2010. Tuy nhiên, do giá cổ phiếu CNT xuống thấp hơn cả mức dự kiến chào bán 24.000 đồng/cổ phiếu nên CNT đã phải 3 lần điều chỉnh thời gian nộp tiền và cuối cùng chốt lại ở ngày 17/11. Với mức giá cổ phiếu CNT tại ngày 17/11 là 17.700 đồng/cổ phiếu, thật khó để nhà đầu tư có động lực mua vào khi giá cổ phiếu giảm như vậy. Ngân hàng Thương mại Cổ phần Nam Việt (NVB), Công ty Chứng khoán Phố Wall (WSS) còn bế tắc hơn khi giá các cổ phiếu này đã xuống dưới 10.000 đồng, mức thấp nhất được phép chào bán. Vì thế, WSS đã phải xin gia hạn việc phân phối cổ phiếu thêm 30 ngày. Các đợt phát hành cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu vẫn có tỉ lệ thành công cao hơn so với đấu giá. Những tháng cuối năm 2010, thị trường đã ghi nhận những phiên đấu giá thất bại của các công ty như Hồng Hà Dầu khí (PHH), Công ty Cổ phần Kinh doanh Khí hóa lỏng Miền Bắc (PVG). Tỉ lệ bán được so với lượng cổ phiếu đấu giá của PHH chỉ là 22.6% và PVG là 0.61%. Thậm chí, Công ty Cổ phần Tập đoàn Thép Tiến Lên (TLH) phải hủy kế hoạch đấu giá cổ phần do không có ai đăng ký tham gia. Tình hình huy động vốn qua phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) cũng không mấy lạc quan. Điển hình, đợt IPO lớn nhất và được quan tâm nhất trong năm 2010 của PV Gas cũng chỉ đạt lượng đăng ký mua xấp xỉ 2/3 lượng chào bán. Sự ảm đạm của thị trường khiến doanh nghiệp chỉ còn biết trông cậy vào cổ đông hiện hữu. Theo số liệu của StoxPlus, năm 2010 có đến 56% doanh nghiệp chọn phát hành cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu trong khi năm 2009, tỉ lệ này chỉ có 25%. 30 Biểu đồ 2.2: Cơ cấu gia tăng cổ phiếu 2010 Nguồn: StoxPlus Trên thực tế, việc huy động vốn của doanh nghiệp từ nửa cuối 2010 chịu rất nhiều bất lợi. Trước hết, những bất ổn vĩ mô như lãi suất, lạm phát, tỉ giá VND/USD tăng đã ảnh hưởng lớn đến hoạt động kinh doanh, khiến nhiều doanh nghiệp phải cân nhắc lại kế hoạch tăng vốn. Bất ổn vĩ mô cũng là nguyên nhân quan trọng đẩy giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán giảm sâu, làm đổ vỡ không ít kế hoạch huy động vốn của doanh nghiệp. Hơn nữa, việc có quá nhiều doanh nghiệp muốn tăng vốn đã dẫn đến sự mất cân đối trong quan hệ cung cầu. Mặt khác, theo quy định của Chính phủ, trong năm 2007 và 2008 trở lại đây, doanh nghiệp nhà nước bắt buộc phải thực hiện cổ phần hóa, IPO hoặc niêm yết trên thị trường chứng khoán. Điều đó cũng tạo áp lực cho lượng cung. Tính trung bình, khối lượng giao dịch mỗi phiên của cả 2 sàn trong năm 2010 chỉ đạt khoảng 30.3 triệu cổ phiếu, với giá trị bình quân ước đạt 1,018 tỉ đồng. So với 42 triệu cổ phiếu và 1,400 tỉ đồng của năm 2009 thì tính thanh khoản của thị trường không những không được cải thiện mà còn sụt giảm. Từ đó, dẫn đến chi phí của việc huy động vốn thông qua kênh cổ phiếu bị đẩy lên cao. 31 Ngoài ra, ngày càng có nhiều nhà đầu tư mất niềm tin vào doanh nghiệp. Doanh nghiệp phát hành cổ phiếu nhưng lại không rõ ràng trong mục đích sử dụng nguồn vốn huy động được. Chẳng hạn, trước khi phát hành hơn 19.8 triệu cổ phiếu, Công ty Cổ phần Vận tải Xăng dầu VITACO (VTO) nêu rõ mục đích là bổ sung nguồn vốn lưu động, tái cấu trúc nguồn vốn nhằm nâng cao năng lực sản xuất, kinh doanh, giảm chi phí tài chính. Và sau khi đợt phát hành hoàn tất, 75.3 tỉ đồng từ nguồn vốn huy động được VTO đã dùng để trả nợ cho Ngân hàng Thương mại Cổ phần Xăng dầu, trả tiền vay của Công ty Cổ phần Bảo hiểm Petrolimex 20 tỉ đồng, VTO cũng trả cho Ngân hàng Ngoại thương 38.2 tỉ đồng thanh toán trước hạn khoản vay dài hạn mua tàu. Khi nhà đầu tư đã mất lòng tin vào doanh nghiệp thì việc doanh nghiệp huy động vốn thong qua phát hành cổ phiếu sẽ rất khó khăn. Tốc độ tăng vốn quá nhanh đã dẫn đến việc cổ phiếu bị “loãng giá”. Tốc độ tăng vốn điều lệ là 29%, trong khi tăng trưởng lợi nhuận trên cổ phiếu (EPS) năm 2010 theo ước tính của Ngân hàng HSBC chỉ khoảng 18%, chênh lệch giữa gia tăng cổ phiếu và lợi nhuận đã là 11%. Đây là thiệt hại mà nhà đầu tư nên nghĩ đến khi quyết định đầu tư vào cổ phiếu. Những bất lợi trong việc phát hành cổ phiếu ra công chúng cũng khiến cho doanh nghiệp gặp trở ngại khi huy động vốn: Phát hành cổ phiếu ra công chúng làm phân tán quyền sở hữu và có thể làm mất quyền kiểm soát doanh nghiệp của các cổ đông sáng lập do hoạt động thôn tính doanh nghiệp. Bên cạnh đó, cơ cấu về quyền sở hữu của doanh nghiệp luôn luôn bị biến động do chịu ảnh hưởng của các giao dịch cổ phiếu hàng ngày. Chi phí phát hành cổ phiếu ra công chúng cao, thường chiếm từ 8-10% khoản vốn huy động, bao gồm các chi phí bảo lãnh phát hành, phí tư vấn pháp luật, chi phí in ấn, phí kiểm toán, chi phí niêm yết… Ngoài ra, hàng năm doanh nghiệp cũng phảI chịu thêm các khoản chi phí phụ như chi phí kiểm toán các báo cáo tài chính , chi phí cho việc chuẩn bị tài liệu nộp cho cơ quan quản lý nhà nước về chứng khoán và chi phí công bố thông tin định kỳ. Doanh nghiệp phát hành cổ phiếu ra công chúng phải tuân thủ một chế độ công bố thông tin rộng rãi, nghiêm ngặt và chịu sự giám sát chặt chẽ hơn so với các doanh nghiệp khác. Hơn nữa, việc công bố các thông tin về doanh thu, lợi nhuận, vị 32 trí cạnh tranh, phương thức hoạt động, các hợp đồng nguyên liệu, cũng như nguy cơ bị rò rỉ thông tin mật ra ngoài có thể đưa doanh nghiệp vào vị trí cạnh tranh bất lợi. Đội ngũ cán bộ quản lý doanh nghiệp phải chịu trách nhiệm lớn hơn trước công chúng. Ngoài ra, do qui định của pháp luật, việc chuyển nhượng vốn cổ phần của họ thường bị hạn chế. Hoặc tính thanh khoản kém của một số cổ phiếu làm cho nhiều nhà đầu tư tuy nắm số lượng cổ phiếu có giá trị rất lớn nhưng lại không ai mua khi muốn chuyển nhượng. Vì vậy, chỉ có số ít cổ phiếu của các tập đoàn lớn, uy tín mạnh thì tính thanh khoản mới cao. Tuy nhiên, khi ứng dụng nghiệp vụ chứng khoán hóa vào hoạt động thị trường tài chính, nếu có một nền tảng tốt trên thị trường vốn và xây dựng đươc một khuôn pháp lý đảm bảo cho giao dịch thì sản phẩm CDO không chỉ góp phần đa dạng hóa sản phẩm cho thị trường tài chính, hạn chế rủi ro cho hệ thống ngân hàng mà còn là kênh huy động vốn hiệu quả. Trong CDO, các tài sản tài chính sẽ được “đóng gói” thành các chứng khoán thanh khoản theo lãi suất tương ứng với rủi ro của tài sản tài chính, đáp ứng nhu cầu của nhà đầu tư. Doanh nghiệp muốn phát hành cổ phiếu ra công chúng thì việc lựa chọn thời điểm phát hành là rất quan trọng. Nếu thị trường đang ảm đạm, nhà đầu tư đang bi quan vào thị trường và vào cổ phiếu của doanh nghiệp thì đây sẽ là khó khăn, cản trở việc phát hành. CDO lúc này sẽ là lựa chọn an toàn cho nhà đầu tư vì CDO là một cam kết thực hiện nghĩa vụ nợ đối với nhà đầu tư (chứng khoán nợ), và được phát hành sau khi đã qua một quy trình xếp hạng tín nhiệm rõ ràng, uy tín. Mặc dù cổ phiếu có lợi điểm là thời gian đáo hạn vĩnh viễn, song bù lại người đầu tư lại yêu cầu một tỷ suất sinh lời cao hơn so với trái phiếu. Trong khi đó, trái phiếu có thời gian đáo hạn hữu hạn, và ràng buộc tổ chức phát hành với nghĩa vụ thanh toán cho trái chủ lãi và vốn gốc trái phiếu, trong suốt khoảng thời gian cho đến khi chứng khoán đáo hạn. Chứng khoán hóa là phương thức huy động vốn đem lại rất nhiều lợi ích cho những doanh nghiệp có tài sản tài chính phù hợp cho các quy trình chứng khoán hóa, mà nhiều lợi ích trong số đó không thể có được với các phương thức huy động vốn khác. Mặt khác, với trình độ phát triển ở mức sơ khai của thị trường chứng 33 khoán Việt Nam, phát hành trái phiếu doanh nghiệp thông qua kỹ thuật chứng khoán hóa hay nói cụ thể hơn là CDO, sẽ dễ thu hút sự quan tâm, chấp nhận của công chúng đầu tư do tính an toàn cao, do vậy khả năng thành công của đợt phát hành là rất cao. 2.2. Hạn chế của việc huy động vốn bằng tín dụng ngân hàng. Nền kinh tế Việt Nam đang trong quá trình phát triển với xuất phát điểm thấp nên có những đặc thù về phía doanh nghiệp cũng như về phía các định chế tài chính, ngân hàng chi phối phương thức huy động vốn của các nghiệp, kể cả huy động vốn vay từ ngân hàng hay huy động vốn từ thị trường vốn, và các kênh huy động vốn khác. Tổng dư nợ tín dụng cho nền kinh tế của hệ thống ngân hàng năm 2009 tăng 37.73%, cao hơn nhiều so với mức tăng 30% của năm 2008 chủ yếu do tác động của các chính sách kích thích kinh tế, đáp ứng nhu cầu vốn cho phát triển kinh tế của đất nước. Trong đó, tín dụng bằng VND tăng 43,51%, cao hơn nhiều so với năm 2008 (tăng 25,02%), tín dụng bằng ngoại tệ tăng 15,12%, thấp hơn so với năm 2008 (tăng 17,62%). Trong 2 tháng đầu năm 2009, tín dụng VND tăng thấp theo xu hướng từ nửa cuối năm 2008. Từ tháng 3 đến tháng 9/2009, tín dụng đã tăng mạnh trở lại để hưởng ứng và tranh thủ chính sách kích cầu, hỗ trợ lãi suất của Chính phủ nhằm ngăn chặn suy giảm kinh tế. Tuy nhiên, mức tăng đã chậm lại trong 3 tháng cuối năm 2009 do mức độ được hỗ trợ lãi suất đã giảm dần. Tính chung cả năm 2010, tăng trưởng tín dụng của hệ thống ngân hàng ước khoảng 27.65% (đã loại trừ hư số tăng của tỷ giá và giá vàng), con số này vượt cả dự tính, cao hơn so với chỉ tiêu dự kiến hồi đầu năm (khoảng 25%), trong đó tín dụng VND tăng 25,3%, tín dụng ngoại tệ tăng 37,7%. Các khoản tín dụng thường chủ yếu là cho vay tiêu dùng, cho vay sản xuất kinh doanh, cho vay đầu tư vào các công trình cơ sở hạ tầng. 34 Biểu đồ 2.3: Tăng trưởng tín dụng từ 2001 – 2010 Đơn vị: % Nguồn: Ngân hàng Nhà nước Việt Nam Biểu đồ 2.4: Dư nợ tín dụng nền kinh tế 2004 - 2009 Nguồn: Ngân hàng Nhà nước Việt Nam Vốn huy động của hệ thống ngân hàng đã tăng trưởng trở lại sau khi giảm khá mạnh trong tháng 1 (giảm 2,46% tính đến 21/1/2011), nhưng mức tăng 1,56% 35 vẫn thấp hơn tốc độ tăng trưởng tín dụng (3,67%). Nếu diễn biến này tiếp tục kéo dài sẽ ảnh hưởng tới sự cân đối vốn của hệ thống. Thông qua thực trạng tình hình tín dụng của hệ thống ngân hàng thương mại, ta thấy được nhu cầu vốn cho nền kinh tế hiện nay vẫn đang không ngừng gia tăng mà khả năng cấp tín dụng của các ngân hàng không phải vô tận. Hiện nay, nguồn vốn vay từ hệ thống ngân hàng vẫn là kênh tín dụng được coi là rất khó tiếp cận đối với các DN, đặc biệt đối với các doanh nghiệp vừa và nhỏ. Ngân hàng đáp ứng được phần vốn còn rất nhỏ so với nhu cầu vay ngân hàng của DN. Hơn nữa, việc huy động vốn thông qua hệ thống ngân hàng thương mại gặp phải những khó khăn sau:  Đối với doanh nghiệp đi vay: - Thủ tục cấp vốn cho vay còn chậm, rườm rà. mất nhiều thời gian và công sức của doanh nghiệp đi vay - Lãi suất cho vay cao là rào cản đối với nhu cầu vay vốn của các doanh nghiệp Từ sau Tết 2011, lãi suất cho vay ở Việt Nam tăng mạnh, nhiều ngân hàng tính 20% đối với các khoản cho vay khiến doanh nghiệp trở tay không kịp. Đối với các khoản vay mua xe hơi, máy tính cá nhân, lãi suất có thể lên tới 56%/năm. Lãi suất áp dụng đầu năm 2011 tính ra cao bằng lãi suất năm 2008, thời điểm Việt Nam chịu tác động của khủng hoảng kinh tế thế giới, khi lượng tín dụng cho vay giảm mạnh, tiền mặt trở nên khan hiếm. Vì ngân hàng muốn có vốn thì phải huy động tiền với giá cao, lãi suất cho vay cũng buộc phải đẩy lên theo. Do nguồn tín dụng hạn chế, nhiều tổ chức tài chính buộc phải nâng lãi suất tiền gửi thành 15 – 16%, đẩy lãi suất cho vay lên tới 19 – 20%. Vì thế, vay vốn ngân hàng là điều khá khó khăn đối với các doanh nghiệp, đặc biệt là doanh nghiệp nhỏ và vừa.  Đối với ngân hàng: - Thông tin về tài chính của cá nhân, doanh nghiệp, của ngân hàng không được thông suốt và cập nhật, khối lượng thông tin chưa được đầy đủ, cho nên chưa đáp ứng được tốt nhu cầu thông tin của các bên để đánh giá, thẩm định khoản vay và kiểm soát chất lượng tín dụng còn hạn chế. 36 - Việc quản lý không tốt năng lực trả nợ của người vay có thể dẫn tới tình trạng nợ xấu, nợ khó đòi. Cụ thể, tỷ lệ nợ xấu của hệ thống ngân hàng đến cuối năm 2010 vào khoảng 2.5%. - Với việc cung cấp các khoản vay tín dụng dài hạn, các ngân hàng đứng trước nguy cơ rủi ro rất cao do sự không phù hợp về thời hạn giữa nguồn (nhận tiền gửi ngắn hạn) và tài sản (các khoản vay dài hạn). - Trong các nền kinh tế đang phát triển như ở Việt Nam, chỉ có một số ít ngân hàng chiếm thị phần lớn trong tổng tín dụng cho nền kinh tế. Hơn nữa, tín dụng phân bổ không đều mà được chú trọng vào một số khu vực, điều này làm tăng mức độ rủi ro hệ thống trong một nền kinh tế dựa quá nhiều vào vay nợ từ ngân hàng. Vì vậy, đã đến lúc cần nghĩ đến việc ứng dụng chứng khoán hóa trong hoạt động huy động vốn trong nền kinh tế, đặc biệt là sản phẩm CDO. CDO có thể khắc phục những hạn chế của kênh huy động vốn thông qua ngân hàng: CDO là một công cụ hữu hiệu cho nghiệp vụ phòng ngừa rủi ro, đặc biệt là cho nhà đầu tư có tổ chức. Giảm thiểu được rủi ro có thể ảnh hưởng đến mức độ tín nhiệm của chủ thể phát hành, do tính chất của CDO là chỉ phụ thuộc chủ yếu vào “chất lượng” của tài sản đảm bảo. Tuy nhiên, trước mắt, nghiệp vụ chứng khoán hóa chỉ có thể được áp dụng dựa vào các tài sản tài chính là các khoản vay ngân hàng (vay tiêu dùng, vay sản xuất kinh doanh, vay đầu tư vào các dự án cơ sở hạ tầng) hoặc nợ công.  Đối với ngân hàng: Từ thực trạng hệ thống ngân hàng Việt Nam cho thấy, nguồn vốn cho vay dài hạn của các ngân hàng không đủ để đáp ứng nhu cầu vốn dài hạn của doanh nghiệp. Chứng khoán hóa sẽ giúp giải quyết những tồn tại về nguồn vốn cho vay trung và dài hạn của các ngân hàng. Từ đó, hoạt động của ngân hàng sẽ hiệu quả hơn, đáp ứng kịp thời nhu cầu vốn cho sản xuất kinh doanh và vốn lưu động doanh nghiệp. Thông qua nghiệp vụ chứng khoán hóa, các khoản vốn vay của ngân hàng có thể được “bán” cho pháp nhân đặc biệt, và được chuyển sang cho nhà đầu tư dưới dạng các trái phiếu thu nhập dài hạn. Các khoản cho vay từ đó có thể có thời hạn từ 20-30 37 năm. Nhờ đó, vòng luân chuyển vốn của các ngân hàng được nâng cao, rủi ro về chênh lệch thời gian đáo hạn cũng được tháo gỡ.  Đối với doanh nghiệp cần vốn: Chứng khoán hóa là phương thức huy động vốn đem lại rất nhiều lợi ích cho những doanh nghiệp có tài sản tài chính phù hợp cho các quy trình chứng khoán hóa, có thể tiếp cận nguồn vốn mà không phải chỉ thông qua kênh huy động vốn truyền thống như vốn vay ngân hàng. - Đối với phần vốn đi vay trong vốn đầu tư cho dự án xây dựng cơ sở hạ tầng, chứng khoán hóa là cơ hội để giảm chi phí trả lãi vay và tăng hiệu quả sinh lời của dự án, - Đối với phần vốn tự có được dùng đầu tư vào dự án, chứng khoán hóa là một biện pháp giúp chủ đầu tư nâng cao vòng quay vốn. Vấn đề này cực kỳ quan trọng đối với những công ty chuyên đầu tư vào cơ sở hạ tầng, vì so với biện pháp phát hành cổ phiếu hoặc trái phiếu để gọi vốn cho một dự án mới, việc “bán” đi phần vốn tự có trong các dự án đã tiến hành xong giai đoạn cơ bản thông qua quá trình chứng khoán hóa sẽ đơn giản hơn, tiết kiệm được thời gian và chi phí phát hành, - Chứng khoán hóa mở ra khả năng huy động vốn cho hoạt động xây dựng cơ sở hạ tầng, ngay cả khi dự án mới chỉ ở “trên giấy”. Các Hợp đồng hoặc cam kết chắc chắn đảm bảo hiệu quả kinh tế cho hoạt động của dự án khi đi vào vận hành, đều có khả năng biến thành tài sản có giá – hàng hóa trên thị trường tài chính. 2.3. Hạn chế của việc huy động vốn bằng cách phát hành trái phiếu: Thị trường trái phiếu Việt Nam hiện nay, quy mô còn quá nhỏ và thiếu sự cân bằng trong cơ cấu các loại trái phiếu. Quy mô của thị trường trái phiếu Việt Nam hiện ở mức 15,1% GDP, trong khi tỷ lệ này ở các nước mới nổi Đông Á trung bình là 51,43%. Tổng giá trị trái phiếu đang lưu hành tại thời điểm cuối tháng 12/2010 là 15,3 tỷ USD tương đương 321 ngàn tỷ đồng. Ba bộ bộ phận chính của thị trường trái phiếu Việt Nam bao gồm trái phiếu chính phủ, trái phiếu chính quyền địa phương, trái phiếu doanh nghiệp (bao gồm cả trái phiếu ngân hàng thương mại). Trong 3 loại này thì khối lượng trái phiếu chính phủ chiếm ưu thế trên thị trường. Cụ thể, trái phiếu chính phủ chiếm tỷ trọng khoảng 90% trong tổng giá trị thị trường 38 trái phiếu, trong đó hơn 76% các trái phiếu đang lưu hành có kỳ hạn dưới 5 năm. Hiện có khoảng trên 450 mã trái phiếu chính phủ đang lưu hành. Bảng 2.2: Quy mô niêm yết trái phiếu năm 2011 SGDCK Hà Nội TPCP TP CQĐP TPCPBL Số TP niêm yết 407 5 88 Tỷ trọng 81.4 1.00 17.16 KL niêm yết 1.763.745.000 20.400.00 775.775.000 Tỷ trọng 68.82 0.8 30.39 Giá trị niêm yết (tỷ đồng) 176,374.5 2,040 77,877.5 Tỷ trọng 68.82 0.8 30.39 Nguồn: Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội Bảng 2.3: Quy mô niêm yết trái phiếu tại SGDCK TPHCM 2007 2008 2009 Trái phiếu 366 68 61 Trái phiếu chính phủ 296 - - Trái phiếu chính quyền địa phương 60 60 55 Trái phiếu doanh nghiệp 10 8 6 Nguồn: Sở giao dịch chứng khoán TPHCM Thực tế trên dẫn đến việc thiếu đa dạng hóa trong các sản phẩm huy động vốn từ trái phiếu, đồng thời hạn chế về mức lãi suất và kỳ hạn. Đối với nhà đầu tư, việc tìm ra một mức lãi suất hấp dẫn từ thị trường trái phiếu Việt Nam là rất khó khăn. Theo nguyên tắc, muốn kiếm được lợi nhuận cao thì phải chấp nhận rủi ro cao. Trong khi trái phiếu Chính phủ là loại chứng khoán có độ an toàn cao nhất, đầu tư vào loại trái phiếu này chỉ đem lại một mức thu nhập khiêm tốn cho nhà đầu tư. Thị trường Việt Nam cũng như các nhà đầu tư cần những các sản phẩm tài chính với mức lãi suất và rủi ro đa dạng hơn, đáp ứng được nhu cầu đầu tư và khẩu vị rủi ro. Nếu phát triển CDO ở thị trường Việt Nam sẽ tạo ra sự đa dạng hóa các sản phẩm trái phiếu, tạo thêm nhiều lựa chọn của nhà đầu tư. Bởi CDO 39 được phân ra từng gói trái phiếu với các mức lãi suất tương ứng với rủi ro của tài sản đảm bảo. Còn đối với các doanh nghiệp huy động vốn, tỷ lệ trái phiếu doanh nghiệp chỉ chiếm 10% tổng giá trị trái phiếu. So với các nước khác, thị trường trái phiếu Việt Nam đang thiếu sự cân bằng giữa tỷ lệ trái phiếu doanh nghiệp và trái phiếu chính phủ. Tuy nhiên, 10% trái phiếu doanh nghiệp đó cũng hầu hết là trái phiếu do một số doanh nghiệp lớn lớn phát hành. Bảng 2.8 bên dưới cho thấy, có 15 nhà phát hành trái phiếu lớn nhất Việt Nam chiếm đến 93% tổng trái phiếu phát hành (12-2010). Hầu hết các nhà phát hành đó là các định chế tài chính, bao gồm ngân hàng và các công ty chứng khoán. Trong đó có 12 nhà phát hành đã niêm yết trên sàn chứng khoán Hà Nội hoặc sàn chứng khoán Hồ Chí Minh. Điều này chứng tỏ, các doanh nghiệp vẫn còn khá thờ ơ với kênh huy động vốn thông qua trái phiếu, dù kênh huy động này có nhiều ưu điểm hơn kênh tín dụng ngân hàng và phát hành cổ phiếu. Bảng 2.4: 15 doanh nghiệp có giá trị phát hành trái phiếu cao nhất Việt Nam (tháng 12-2010) (Nguồn: Bloomberg LP) 40 Nguyên nhân của thực trạng trên là nhà đầu tư thường chọn mua trái phiếu chính phủ, dù lãi suất trái phiếu chính phủ thường thấp hơn lãi suất trái phiếu doanh nghiệp, dẫn đến việc các doanh nghiệp cũng không muốn sử dụng kênh huy động vốn này. Để trái phiếu phát hành ra thành công, thì doanh nghiệp phát hành trái phiếu cần có được niềm tin của nhà đầu tư. Mà căn cứ để nhà đầu tư tin tưởng vào trái phiếu của doanh nghiệp phát hành thường là mức xếp hạng tín nhiệm. Trong khi đó, ở Việt Nam, chỉ có các tổ chức tài chính lớn mới có mức xếp hạng tín nhiệm tương đối tốt, các nhà đầu có thể tư tin tưởng. Bên cạnh đó, mức xếp hạng tín nhiệm nợ công của Việt Nam cũng ảnh hưởng đến mức xếp hạng tín nhiệm cũng các doanh nghiệp (Bảng 2.9). Nên việc tiếp cận nguồn vốn từ trái phiếu đối với các doanh nghiệp vừa và nhỏ luôn càng khó khăn hơn do hạn chế về mức tín nhiệm và quy mô phát hành, cho dù tài sản đảm bảo phát hành của các doanh nghiệp này tốt hay không. Bảng 2.5: Mức xếp hạng nợ công của Việt Nam: (Nguồn: ADB-Asian Bonds Online) Nghiệp vụ chứng khoán hóa CDO giúp giải quyết các vấn đề về tín nhiệm và quy mô này, tạo cơ hội hơn cho các doanh nghiệp tiếp cận nguồn vốn dễ dàng hơn. Bằng cách, các doanh nghiệp này có thể “phát hành CDO” thông qua các tổ chức tài chính lớn, hoặc trực tiếp bán các tài sản đảm bảo cho SPV. Như đã trình bày ở Chương I, việc bán tài sản đảm bảo được thực hiện dưới hình thức “true sale-mua đứt bán đoạn”, cho phép mọi quyền lợi và nghĩa vụ chuyển hoàn toàn sang cho SPV. Do đó việc xếp hạng tín nhiệm trái phiếu CDO là chủ yếu dựa vào mức rủi ro của các tài sản đảm bảo và mức xếp hạng của SPV. Quá trình xếp hạng tín nhiệm gắn liền với suốt quá trình đóng gói các tài sản rủi ro tín dụng thành các chứng khoán, đảm bảo cho việc các gói trái phiếu phát hàng có mức lãi suất phù 41 hợp với rủi ro. Các nhà đầu tư có thể căn cứ vào mức xếp hạng để mua các trái phiếu đúng với nhu cầu. Bên cạnh đó, các biện pháp tăng cường định mức tín nhiệm, việc tách bạch quản lý tài sản trong quá trình chứng khoán hóa sẽ giúp gia tăng niềm tin của nhà đầu tư. Mặt khác, nghiệp vụ CDO cung cấp trái phiếu với những đặc tính đa dạng hơn các trái phiếu doanh nghiệp hiện tại. Điều này cho phép doanh nghiệp huy động vốn kết hợp những mức giá và sản phẩm khác nhau, để có thể tự chọn kiểu vay nợ mà mình mong muốn. Bên cạnh Một vấn đề khá của thị trường trái phiếu hiện này là, mặc dù thị trường trái phiếu chuyên biệt đã đi vào hoạt động, song tính thanh khoản và tính cạnh tranh của thị trường hiện nay rất thấp. Tổng giá trị trái phiếu được chuyển nhượng qua sàn trong năm 2009 vào khoảng 77.500 tỷ đồng, chỉ bằng 40% so với mức 195.600 tỷ đồng của năm 2008. Giá trị trái phiếu được chuyển nhượng trong một phiên giao dịch trung bình là 300 tỷ đồng, thấp hơn nhiều so với mức 800 tỷ đồng của năm 2008. Những tháng đầu năm 2010 thị trường cũng chưa có dấu hiệu biến chuyển tích cực. Nhược điểm của thị trường trái phiếu Việt Nam là có rất nhiều loại trái phiếu (hơn 500 loại) được phát hành thành nhiều lô nhỏ, ngày phát hành khác nhau, ngày đến hạn khác nhau gây khó khăn cho việc giao dịch trên thị trường thứ cấp. Tính thanh khoản kém không chỉ xuất phát từ việc có quá nhiều loại trái phiếu với tính đồng nhất kém, mà còn bởi thị trường rất thiếu thông tin. Trong khi thị trường cổ phiếu đang bị nhiễu thông tin, loạn thông tin thì thị trường trái phiếu lại ở trong tình trạng thiếu thông tin. Thiếu thông tin thị trường khiến nhiều nhà đầu tư, nhất là nhà đầu tư nước ngoài không có cơ sở để ra quyết định đầu tư. Tính thanh khoản kém làm cho các tổ chức đầu tư không hào hứng lựa chọn trái phiếu vào danh mục đầu tư của mình. Phát hành trái phiếu CDO sẽ làm tăng tính thanh khoản và tính cạnh tranh cho thị trường. Tuy CDO cũng được phát hành chia thành các gói nhỏ, nhưng các tài sản trong những gói này có tính tương đồng rất cao, do các SPV chọn lựa và phân loại, đồng thời tính tương đồng của các sản phẩm cao thì việc định giá mới dễ dàng. Vấn đề thông tin cũng được giải quyết, do đặc điểm tài sản bảo đảm CDO là các tài 42 sản không phải từ một doanh nghiệp, mà từ nhiều doanh nghiệp đi vay, được SPV tập hợp và phát hành trái phiếu. Nên nếu muốn các nhà đầu tư mua trái phiếu CDO, thì thông tin về gói trái phiếu, mức rủi ro, lãi suất phải được công bố trong quá trình xếp hạng tín nhiệm CDO. Tóm lại, phát triển các trái phiếu CDO sẽ giúp đa dạng hóa sản phẩm, nâng cao khả năng tiếp cận vốn, tăng cường tính thanh khoản cho thị trường trái phiếu Việt Nam hiện nay, giúp phát triển thị trường trái phiếu trong nước. Từ đó, giảm sự phụ thuộc quá mức vào hệ thống ngân hàng để tài trợ dài hạn. Mặt khác, sự phát triển thị trường trái phiếu trong nước có thể giúp đẩy nhanh tiến trình cải cách hệ thống ngân hàng bằng việc cho phép hệ thống này cấu trúc lại bảng cân đối của mình thông qua chứng khoán hóa các khoản nợ khó đòi. 2.4. Sự cần thiết của chứng khoán hóa và chứng khoán hóa các danh mục rủi ro tín dụng: Sự cần thiết phát triển chứng khoán hóa nói chung và CDO nói riêng, hội tụ bởi nhiều yếu tố liên quan, thể hiện ở vai trò, lợi ích mà chúng mang lại cũng như chính từ sự phát triển của nền kinh tế và thị trường tài chính…Xét về mặt kỹ thuật, sự cần thiết của chứng khoán hóa xuất phát từ những ưu điểm của kỹ thuật này so với kênh tín dụng truyền thống. Cho vay truyền thống Chứng khoán hóa Thanh khoản thấp Thanh khoản cao đối với các trái phiếu phát hành Tự đánh giá rủi ro để quyết định cho vay Công ty định mức tín nhiệm và người bảo lãnh có trách nhiệm đánh giá rủi ro Chi phí huy động vốn cao Chi phí huy động vốn thấp Đòn bẩy tài chính cao Hạ thấp đòn bẩy tài chính Tài sản nằm trên bảng cân đối kế toán, việc thực hiện khoản vay khác đòi hỏi nguồn vốn mới Tài sản thoát khỏi bảng cân đối kế toán, cung cấp nguồn vốn sử dụng quay vòng cho các khoản vay mới Phải duy trì tài sản không còn tính chiến lược Có thể thoát bỏ tài sản không còn tính chiến lược 43 - Chứng khoán hóa giúp gia tăng tính cạnh tranh và đa dạng sự lựa chọn của người vay: Hiện tại, thị trường cho vay truyền thống ở Việt Nam vẫn còn thiếu tính cạnh tranh và các sản phẩm cho vay vẫn còn rất giới hạn. Chứng khoán hóa có thể giúp cải thiện cả hai. Gia tăng tính cạnh tranh bằng cách cung cấp nguồn huy động vốn mới. Bằng cách sử dụng chứng khoán hóa, một công ty có thể đa dạng hóa các nguồn huy động vốn và giảm sự phụ thuộc vào việc vay ngân hàng, trái phiếu doanh nghiệp, và giấy nợ thương mại. Quan trọng hơn, chứng khoán hóa cung cấp cho người vay các sản phẩm với những đặc tính đa dạng hơn các sản phẩm hiện tại. Điều này cho phép người vay, kết hợp những mức giá và sản phẩm khác nhau, để có thể tự chọn kiểu vay nợ mà mình mong muốn. Điều này cho phép chúng ta có thể kỳ vọng một thị trường tài chính tinh vi để thiết kế những sản phẩm cho vay tương tích với sự tự lựa chọn của người đi vay. - Cải thiện tính thanh khoản của thị trường: Chỉ có thị trường thứ cấp các khoản nợ mới có thể cung cấp tính thanh khoản thêm vào cho hệ thống tài chính. Các ngân hàng cá nhân có thể quản lý bảng cân đối kế toán của họ tốt hơn bằng việc bán các khoản nợ vào thị trường thứ cấp, và sự bất cân xứng tính thanh khoản có thể được quản lý dễ dàng hơn. Chứng khoán hóa có thể mang lại những lợi ích về tính thanh khoản nhiều hơn từ đó dẫn đến chi phí vay vốn thấp hơn, đồng thời cho phép người cho vay bán và sau đó mua lại các tài sản đã được chuyển đồi thành các chứng khoán thanh khoản hơn. Trong suốt những năm 1990, thị trường ô tô của Mỹ đã đạt được mức cải thiện tính thanh khoản vượt bậc bằng cách sử dụng chứng khoán hóa. Rất nhiều nước trên thế giới đã và đang tìm cách nắm bắt ưu thế này của công cụ chứng khoán hóa, cải thiện tính hiệu quả tài chính mà các công cụ này mang lại. Thông qua thị trường chứng khoán hóa, các công ty ở những nước này cố gắng hạ thấp chi phí huy động vốn, cải thiện thanh khoản, cân bằng giữa cấu trúc vốn… Điều này càng chứng minh chứng khoán hóa là một phát mình quan trọng và có nhiều lợi ích. - Thực hiện chứng khoán hoá, cho phép khắc phục được những tồn tại hạn chế về nguồn vốn cho vay trung dài hạn của các Ngân hàng thương mại. Đồng thời đảm bảo cho các NHTM hoạt động hiệu quả, đúng bản chất - hoạt động trên thị trường tiền tệ nhằm đáp ứng vốn cho hoạt động sản xuất kinh doanh và vốn lưu 44 động của doanh nghiệp. Hiện nay các ngân hàng được sử dụng nguồn vốn cho vay trung dài hạn bao gồm: nguồn vốn huy động trung dài hạn; tỷ lệ vốn ngắn hạn được sử dụng cho vay trung dài hạn và vốn chủ sở hữu. Tuy nhiên nguồn vốn cho vay trung dài hạn của các ngân hàng hạn chế, chỉ đáp ứng được khoảng 50% -60% nhu cầu vay vốn trung dài hạn. Bộ phận vốn còn lại sử dụng nguồn ngắn hạn. Thực tế này tạo áp lực rất lớn về nguồn vốn cho vay trung dài hạn của các ngân hàng thương mại. Do vậy việc áp dụng, thực hiện các giải pháp huy động về vốn có tính chiến lược và ý nghĩa căn bản, với việc áp dụng kỹ thuật chứng khoán hoá trong điều kiện hiện nay là cần thiết và có ý nghĩa thực hiện, thực thi cao. Các tài sản rủi ro tín dụng của ngân hàng sẽ được bán cho các SPV và do đó các ngân hàng có thể mở rộng khả năng cho vay thời hạn dài từ 20-30 năm. Đồng thời tạo điều kiện cho các Ngân hàng đẩy nhanh quá trình tuần hoàn và chu chuyển vốn, khai thác và sử dụng vốn hiệu quả. - Thúc đẩy thị trường tài chính phát triển: Thực tế hiện nay, thị trường tài chính, thị trường chứng khoán phát triển nước ta mới chỉ phát triển ở mức độ thấp, mặc dù đạt được những kết quả nhất định về tốc độ tăng trưởng của thị trường chứng khoán trong những năm qua (về số lượng nhà đầu tư; về giá; về các công ty chứng khoán...) tuy nhiên đánh giá chung, trình độ phát triển của thị trường vẫn chưa cao và chưa đầy đủ. Sự phát triển của thị trường vốn, thị trường chứng khoán nước ta mới ở trình độ thấp và giai đoạn đầu phát triển. Một trong nguyên nhân cơ bản đó là lượng hàng hoá (các loại chứng khoán: cổ phiếu; trái phiếu; giấy tờ có giá...) còn ít và chưa đa dạng. Sự phát triển của thị trường vẫn còn tồn tại nhiều vấn đề đặt ra cần quan tâm như tăng trưởng thiếu ổn định; sự hạn chế về công nghệ và hạ tầng thông tin; tính chuyên nghiệp của các công ty chứng khoán còn hạn chế; nhà đầu tư thiếu trình độ và mang nặng yếu tố tâm lý, bầy đàn.... Chính vì lẽ đó việc thực hiện chứng khoán hoá sẽ là nguồn cung cấp hàng hoá cho thị trường, góp phần kích thích thị trường phát triển. Đồng thời đa dạng hoá danh mục hàng hoá, tạo ra nhiều sự lựa chọn cho các nhà đầu tư. - Tạo điều kiện sử dụng hiệu quả các nguồn lực của nền kinh tế - xã hội: Chứng khoán hoá tạo điều kiện khai thác và sử dụng hiệu quả mọi nguồn lực trong xã hội, trong nền kinh tế. Theo đó các khoản vốn nhàn rỗi trong dân cư được thu 45 hút thông qua việc người dân đầu tư , mua các chứng. Trên cơ sở đó cùng với các hình thức đầu tư khác như gửi tiền ngân hàng; mua vàng tích luỹ; kinh doanh...người dân có thêm sự lựa chọn để đầu tư. Dưới góc độ vĩ mô, việc ra đời của loại chứng khoán mới sẽ thu hút, khai thác mọi nguồn vốn nhỏ lẽ, nhàn rỗi trong nền kinh tế để sử dụng đầu tư vào lĩnh vực sản xuất kinh doanh, tạo khả năng sinh lợi cao, góp phần thúc đẩy nền kinh tế tiếp tục tăng trưởng và phát triển. Tuy nhiên để phát triển và ứng dụng kỹ thuật chứng khoán hoá tại Việt Nam, không chỉ cần một quá trình (về chuẩn bị cơ sở hạ tầng kỹ thuật: luật pháp; các tổ chức tài chính liên quan; cơ chế chính sách....) mà cần có đánh giá nhìn nhận đầy đủ hơn về lợi ích cũng như những tác động không tích cực của công cụ này trong tương lai mà hậu quả của cuộc khủng hoảng thị trường tín dụng bất động sản đã và đang diễn ra tại Mỹ như là bài học kinh nghiệm thực tiễn quý báu đối với quá trình ứng dụng và phát triển kỹ thuật này tại Việt Nam. Kết luận chương 2 Thông qua việc tìm hiểu thực trạng của các kênh huy động vốn mà doanh doanh nghiệp Việt Nam thường sử dụng như phát hành cổ phiếu, trái phiếu doanh nghiệp, tín dụng ngân hàng, có thể thấy được những hạn chế trong việc huy động đối với doanh nghiệp và những khó khăn đối với nhà đầu tư. Áp dụng CDO vào việc huy động vốn ở thị trường Việt Nam không chỉ giúp giải quyết được những hạn chế hiện tại của các kênh huy động vốn chủ yếu ở Việt Nam, đa dạng hóa sản phẩm đầu tư, mà còn thúc đẩy sự phát triển của các thị trường liên quan và tạo điều kiện sử dụng các nguồn lực sẵn có của nền kinh tế một cách hiệu quả. Không phải ngẫu nhiên mà CDO trở thành công cụ huy động vốn thông dụng được sử dụng ở một số nước trên thế giới, mà đó là một phát minh ưu việt của thị trường tài chính, CDO sẽ trở thành một kênh huy động vốn hiệu quả cho các doanh nghiệp Việt Nam và đáp ứng nhu cầu đầu tư của các cá nhân và tổ chức. 46 CHƯƠNG 3 KIẾN NGHỊ GIẢI PHÁP ỨNG DỤNG CDO TRÊN THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM 3.1. Những điều kiện áp dụng CDO trên thị trường Việt Nam. 3.1.1. Điều kiện về mặt pháp lý: Khuôn khổ pháp lý là điều kiện cần thiết đầu tiên để thực hiện quy trình chứng khoán hóa một tài sản. Ở các nước có TTCK, hoạt động này chịu sự điều chỉnh của luật chứng khoán, các quy định về chuyển nhượng nợ, quản lý ngoại hối, luật phá sản, thuế. Một số ít quốc gia đã xây dựng riêng luật về chứng khoán hoá như Nhật bản, Thái lan có luật về chứng khoán hóa. Một khuôn khổ luật pháp phù hợp cho thực hiện chứng khoán hóa là phải có đầy đủ các quy định về chuyển nhượng các tài sản tài chính, nghĩa là tạo nên một cơ chế để các khoản nợ, các khoản phải thu có thể chuyển nhượng, mua bán tự do. Chỉ khi nào các công ty, các ngân hàng có thể bán các khoản nợ, các khoản phải thu trong tương lai của mình thì mới có thể áp dụng nghiệp vụ chứng khoán hóa để giải quyết tình trạng khan hiếm nguồn vốn khả dụng. Nói một cách khác là không thể thực hiện được chứng khoán hóa nếu không có một cơ chế chuyển nhượng tài sản thích hợp. Hệ thống pháp lý về chứng khoán hóa cần đề cập đến mọi phương diện của quy trình này như quy trình giao dịch chứng khoán hóa cũng như quyền lợi và nghĩa vụ của các bên tham gia. 3.1.2. Vấn đề liên quan đến việc chọn lựa mô hình chứng khoán hóa. 3.1.2.1. Lựa chọn loại tài sản tài chính cho các gói CDO: Trước mắt, nghiệp vụ chứng khoán hóa danh mục tài sản rủi ro tín dụng chỉ có thể được áp dụng vào các dự án đã được nghiệm thu toàn bộ, hoặc từng phần, và đã được đưa vào khai thác có doanh thu, với tài sản tài chính là các khoản vay ngân hàng hoặc nợ công. Từ góc độ kỹ thuật, loại tài sản tài chính này hội đủ tiêu chuẩn của tài sản chuyển hóa bao gồm khả năng sinh lợi độc lập và tính tách bạch của tài sản. Từ góc độ thị trường, chứng khoán chuyển hóa từ các tài sản này có thể thuyết phục 47 được các nhà đầu tư về mục đích và độ an toàn của việc đầu tư. 3.1.2.2. Lựa chọn chứng khoán chuyển hóa: Trên lý thuyết, cả cổ phiếu và trái phiếu đều có thể được sử dụng với tư cách là chứng khoán chuyển hóa. Mặc dù cổ phiếu có lợi điểm là thời gian đáo hạn vĩnh viễn, song bù lại người đầu tư lại yêu cầu một tỷ suất sinh lợi cao hơn so với trái phiếu. Trong khi đó, trái phiếu có thời gian đáo hạn hữu hạn, và ràng buộc tổ chức phát hành với nghĩa vụ thanh toán cho trái chủ lãi và vốn gốc trái phiếu, trong suốt khoảng thời gian cho đến khi chứng khoán đáo hạn. Đối với các dự án có thu phí, thời gian có thể khai thác thường không quá dài trung bình 10-15 năm, việc sử dụng cổ phiếu với vai trò chứng khoán chuyển hóa sẽ không phát huy được ưu thế vô hạn của vốn góp, mà còn tạo áp lực về lãi suất trên vốn đối với pháp nhân đặc biệt. Hơn nữa, đối với các công trình công ích, phúc lợi công cộng có thu phí, mục đích của dự án là phục vụ cộng đồng, cho nên tỷ lệ phí thu chỉ được phép ở mức vừa đủ để thanh toán cho các chi phí quản lý khai thác công trình và trả lãi vốn vay. Như vậy, việc lựa chọn chứng khoán chuyển hóa phải phụ thuộc vào tính chất và khả năng khai thác của từng dự án, song nhìn chung đối với loại tài sản chuyển hóa đã xác định như trên, trái phiếu sẽ có ưu thế hơn cả về mặt kỹ thuật và tính khả mại so với cổ phiếu. Chứng khoán có tài sản đảm bảo được phát hành dựa vào các tài sản chuyển hóa nói trên, là các loại trái phiếu từ trung đến dài hạn, có mức lãi suất tương đối hấp dẫn đối với người đầu tư cao hơn mức lãi suất của trái phiếu Chính phủ có cùng kỳ hạn, và có thể bằng lãi suất các loại trái phiếu do hệ thống ngân hàng thương mại phát hành. 3.1.3. Các định chế tài chính trung gian tham gia quy trình chứng khoán hóa: 3.1.3.1. Ngân hàng thương mại: Một yếu tố đảm bảo sự thành công của nghiệp vụ chứng khoán hóa là các tài sản liên quan phải có sự tương hợp về đặc tính và chất lượng tín dụng. Để có được một tập hợp các tài sản tài chính thích hợp cho việc phát 48 hành chứng khoán thì các cơ quan tín thác đóng vai trò định chế trung gian trong phát hành chứng khoán phải lựa chọn các tài sản có cùng thời hạn, lãi suất và chất lượng tín dụng. Sự tương hợp về đặc tính và chất lượng của tài sản không thể tồn tại một cách ngẫu nhiên mà cần có một chính sách thích hợp trong hệ thống tài chính để tạo nên sự thống nhất này. Do đó, các NHTM cần có một sự chuẩn hóa trong việc cấp tín dụng để có thể tạo ra một tập hợp nợ có cùng thời hạn, lãi suất và thời biểu thanh toán thì mới có thể dễ dàng chuyển đổi chúng thành những chứng khoán. 3.1.3.2. Các định chế trung gian phát hành chứng khoán, bão lãnh chứng khoán: Giống như mọi chứng khoán khác, nghiệp vụ chứng khoán hóa cũng cần một định chế đóng vai trò trung gian để giúp các nhà phát hành chuyển đổi những tài sản của mình thành chứng khoán. Với nghiệp vụ chứng khoán hóa thì vai trò này còn lớn hơn nhiều lần vì họ phải tham gia vào quá trình cơ cấu lại các tập hợp tài sản và quản lý các chứng khoán được phát hành dựa trên những tập hợp tài sản đó. Ngoài ra, định chế tài chính trung gian này không chỉ đóng vai trò là người bảo lãnh phát hành đơn thuần như là đối với việc phát hành chứng khoán thông thường khác mà họ còn phải đảm nhận luôn việc thanh toán lãi và gốc chứng khoán cho nhà đầu tư trong suốt thời hạn của chứng khoán liên quan. Đó chính là các SPV (hoặc SPC – Special Purpose Copmpany). Trong điều kiện hiện nay, Quỹ ủy thác đầu tư sẽ là sự lựa chọn ưu việt trong vai trò SPV trên phương diện bộ máy điều hành gọn nhẹ, và tính chuyên nghiệp hóa cao trong lĩnh vực chứng khoán hóa. Để có thể chỉ tập trung cho riêng hoạt động chứng khoán hóa, Quỹ Ủy thác nên được tổ chức theo dạng công ty quản lý quỹ, có trách nhiệm điều phối nhiều quỹ, mỗi quỹ tương ứng với từng tài sản, hoặc nhóm tài sản tài chính được chuyển hóa. Quỹ ủy thác đầu tư có thể chỉ thực hiện nghiệp vụ quản lý các dòng tiền do tài sản tài chính đem lại, để thực hiện các nghĩa vụ thanh toán đi kèm với trái phiếu đã phát hành. Như vậy, Quỹ ủy thác đầu tư hoàn toàn có khả năng kiểm soát toàn bộ thu nhập và các chi phí, liên quan đến việc khai thác tài sản tài chính, tạo điều kiện thuận lợi cho việc thiết kế các sản phẩm chứng khoán 49 chuyển hóa, phù hợp với khả năng sinh lời thực tế của tài sản tài chính, và đáp ứng được nhu cầu của người đầu tư. 3.1.3.3. Các tổ chức cung cấp dịch vụ hỗ trợ: Bên cạnh các SPV, vai trò các định chế cung cấp các dịch vụ hỗ trợ cũng rất quan trọng. Nổi bật nhất là các tổ chức cung cấp cơ chế tăng cường tín nhiệm cho các chứng khoán được phát hành theo phương thức chứng khoán hóa các tài sản. Những tổ chức đứng ra bảo lãnh cho những chứng khoán này thường là các công ty bảo hiểm, các định chế lớn trên thị trường. Đây là những công ty tài chính được xếp hạng tín nhiệm với thang điểm cao nhất từ AA đến AAA. Một cơ chế tăng cường tín nhiệm là vô cùng cần thiết cho việc phát hành CDO. Nhà phát hành bảo đảm rằng việc thanh toán gốc và lãi trái phiếu cho nhà đầu tư không bị cản trở bởi sự ngắt quãng của luồng thu nhập hoặc tình trạng mất khả năng thanh toán của các con nợ thông qua các hợp đồng CDS (credit default swap) do các tổ chức tài chính và các công ty bảo hiểm quốc tế bán ra, theo đó bên mua CDS được bên bảo lãnh cam kết chi trả phần nợ gốc và lãi trong trường hợp người chịu trách nhiệm trả nợ mất khả năng thanh toán. 3.1.3.4. Thành lập và phát triển công ty định mức tín nhiệm: Cần thiết lập các tổ chức hỗ trợ cho hoạt động của các công ty chứng khoán hóa, các tổ chức này tham gia vào từng công đoạn trong một quy trình chứng khoán hóa nhằm thúc đẩy phần việc trong quy trình này. Đó là tổ chức định mức tín nhiệm có uy tín, với vai trò là tổ chức cung cấp thông tin về mức độ an toàn của chứng khoán được phát hành, trên cơ sở xếp hạng tín nhiệm – tấm giấy thông hành để tiếp cận thị trường vốn cho các sản phẩm chứng khoán hóa nói chung và CDO nói riêng. Hoạt động này không thể thiếu và có ý nghĩa quan trọng đối với kỹ thuật chứng khoán hóa; tạo niềm tin, cơ sở đảm bảo cho các nhà đầu tư, người dân khi mua chứng khoán. Điều này càng quan trọng hơn khi các nhà phát hành muốn vươn ra thị trường quốc tế. 50 3.1.3.5. Thông tin minh bạch: Các nhà phát hành chứng khoán theo nghiệp vụ này phải cung cấp đầy đủ thông tin thuyết phục công chúng đầu tư rằng đây là một chứng khoán có chất lượng cao và khoản tiền mà họ bỏ ra chắc chắn sẽ sinh lời. Các định chế tài chính và doanh nghiệp muốn thực hiện chứng khoán hóa các danh mục tài sản của mình cần sớm thiết lập các thủ tục và hệ thống thông tin cung cấp cho thị trường càng nhiều thông tin càng tốt. Thêm vào đó, các bên liên quan, nhất là nhà tạo lập tài sản cũng phải cung cấp đầy đủ thông tin và dữ liện cần thiết cho các công ty xếp hạng tín nhiệm để nâng cao định mức tín nhiệm của CDO. Thông tin về bản thân nhà phát hành và danh mục tài sản liên quan phải có tính chính xác để nhà đầu tư có thể hài lòng về chất lượng tín dụng của danh mục tài sản bảo đảm. Không có gì thuyết phục nhà đầu tư dễ dàng hơn hệ số tín nhiệm cao mà các tổ chức định mức tín nhiệm đưa ra đối với chứng khoán liên quan. 3.2. Những thuận lợi và khó khăn trong việc áp dụng CDO ở Việt Nam. 3.2.1. Những thuận lợi: Hiện nay chúng ta đã có một số tiền đề thuận lợi để doanh nghiệp có thể huy động vốn thông qua ứng dụng CDO:  Có những tài sản tài chính phù hợp được hình thành từ hoạt động sản xuất kinh doanh của nhiều doanh nghiệp. Các doanh nghiệp hoạt động trong các lĩnh vực dầu khí, viễn thông, điện lực, sản xuất hàng xuất khẩu (nông sản, may mặc, chế biến thủy hải sản…) hay phát triển hạ tầng kinh doanh nhà ở là các đối tượng có nguồn tài sản tài chính phù hợp với giao dịch chứng khoán hóa. Các doanh nghiệp này có thị trường tiêu thụ sản phẩm ổn định và do vậy các tài sản tài chính do các doanh nghiệp này khởi tạo sẽ phát sinh dòng tiền ổn định. Thêm vào đó, tính phân tán rủi ro của tập hợp các tài sản tài chính trong các lĩnh vực này tương đối lớn, đặc biệt trong lĩnh vực viễn thông, dầu khí hay điện lực, với mạng lưới khách hang trải rộng không chỉ trong nước mà ngay cả ra quốc tế.  Điều kiện thị trường: thị trường chứng khoán đã hình thành và đang tiếp tục phát triển. Sau hơn 10 năm hoạt động, ngoài việc đóng vai trò là một sàn giao dịch cho các chứng khoán tạo ra từ ứng dụng chứng khoán hóa trong tương lai, 51 các Sở Giao dịch Chứng khoán đã tạo ra một thế hệ các nhà đầu tư mới, những người đã làm quen với các kỹ thuật đầu tư trên thị trường chứng khoán và không khó để thuyết phục họ đầu tư vào các chứng khoán này. Các ngân hàng và các tổ chức tài chính Việt Nam khác đang trong quá trình cải tổ và tiếp thu được các công nghệ ngân hàng hiện đại. Các tổ chức tài chính này là những tổ chức tiềm năng cung cấp các dịch vụ tài chính mới phù hợp với các giao dịch chứng khoán hóa khi có nhu cầu.  Sự phát triển của thị trường bảo hiểm: Tốc độ phát triển tương đối nhanh của thị trường bảo hiểm Việt Nam dẫn tới việc các công ty bảo hiểm tại Việt Nam đang tìm kiếm các kênh đầu tư mới. Các công ty này có thể là các nhà đầu tư tiềm năng nhất của chứng khoán CDS. 3.2.2. Những khó khăn: Mặc dù có những tiềm năng phát triển, nhưng việc ứng dụng chứng khoán hóa trong hoạt động huy động vốn trên thị trường Việt Nam còn vướng phải một số khó khăn:  Chưa có hệ thống pháp lý phù hợp cho chứng khoán hóa: Hiện nay, ở Việt Nam chưa có một văn bản pháp luật nào quy định và điều chỉnh hoạt động của nghiệp vụ chứng khoán hóa, ngay cả trong các văn bản về chứng khoán và thị trường chứng khoán cũng chưa đề cập về vấn đề này. Các tổ chức trung gian như SPV, các tổ chức định giá tín nhiệm - vốn là những tổ chức quyết định sự tồn tại của nghiệp vụ chứng khoán hóa – vẫn chưa thật sự được hoạt động một cách có hệ thống và quy cũ. Tất cả đều quá mới mẻ trong khi thị trường tài chính của chúng ta