Đề tài Bảo vệ người đầu tư trên thị trường chứng khoán

mở đầu 1. Lý do nghiên cứu đề tài: Đối với một nền kinh tế thị tr−ờng thì thị tr−ờng chứng khoán luôn đóng một vai trò sống còn đối với sự phát triển và ổn định của cả nền kinh tế. Phát triển và đảm bảo sự ổn định của thị tr−ờng chứng khoán luôn là mối quan tâm hàng đầu của các quốc gia trên thế giới bởi thị tr−ờng chứng khoán giúp khơi thông các nguồn vốn trong xã hội và phân bổ một cách có hiệu quả các nguồn vốn này vào những dự án đầu t− mang lại hiệu quả kinh tế cao nhất. Hiện nay, trên thế giới các học giả cũng nh− các nhà quản lý kinh tế đang có những quan điểm rất khác nhau về việc làm thế nào để tổ chức và quản lý thị tr−ờng chứng khoán một cách tối −u, tuy nhiên, họ đều thống nhất ở một điểm là các nhà đầu t− luôn phải đ−ợc coi là trọng tâm của thị tr−ờng. Một thị tr−ờng chứng khoán sẽ không thể đóng vai trò là trung tâm huy động và phân bổ vốn có hiêụ quả cho nền kinh tế khi các nhà đầu t− không có niềm tin vào thị tr−ờng này hay nói cách khác là tiền bạc và các quyền lợi gắn liền của họ không đ−ợc tôn trọng và bảo vệ. Thị tr−ờng chứng khoán Việt nam đã b−ớc đầu đ−ợc hình thành với sự ra đời của Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Tuy vậy, với đặc điểm là một thị tr−ờng mới phát triển, các định chế hỗ trợ cho sự phát triển của thị tr−ờng ch−a đ−ợc hình thành một cách đầy đủ và toàn diện, việc quyền lợi của các nhà đầu t− trên thực tế đ−ợc bảo vệ nh− thế nào đang là một mối quan tâm hàng đầu không những của cơ quan quản lý mà còn cả của các nhà đầu t− tiềm năng trong n−ớc cũng nh− giới đầu t− quốc tế. Từ khi đ−ợc thành lập năm 1996 đến nay, Uỷ ban Chứng khoán Nhà n−ớc luôn coi việc bảo vệ các nhà đầu t− nh− là một nhiệm vụ trung tâm của 1 mình. Tuy nhiên, việc các chính sách của Uỷ ban Chứng khoán Nhà n−ớc cũng nh− pháp luật liên quan đ−ợc thực thi và phát huy tác dụng nh− thế nào trong thực tế vẫn ch−a đ−ợc nghiên cứu một cách thực sự toàn diện và đầy đủ. Chính vì vậy, chúng tôi tiến hành thực hiện nghiên cứu này nhằm phát hiện ra những khiếm khuyết trong hệ thống pháp luật cũng nh− hành chính trong việc bảo vệ quyền lợi của các nhà đầu t−. Dựa trên cơ sở các kết quả nghiên cứu thực tế, nhóm tác giả đề tài sẽ đ−a ra những giải pháp cũng nh− cơ chế nhằm bảo vệ tốt hơn quyền lợi của các nhà đầu t− nhằm củng cố và hỗ trợ cho sự phát triển ổn định của thị tr−ờng chứng khoán tại Việt nam. Vấn đề làm thế nào để bảo vệ các nhà đầu t− là một vấn đề có tính chất quan trọng hàng đầu tại tất cả các thị tr−ờng chứng khoán trên thế giới bởi nh− đã đ−ợc đề cập tại phần trên việc bảo vệ các nhà đầu t− sẽ quyết định đến sự tồn tại và phát triển của một thị tr−ờng chứng khoán. Chính vì vậy mà việc bảo vệ các nhà đầu t− trên thị tr−ờng chứng khoán là một vấn đề thu hút đ−ợc nhiều sự quan tâm của các nhà quản lý thị tr−ờng cũng nh− các nhà khoa học kinh tế và pháp luật. Tuy nhiên, việc bảo vệ các nhà đầu t− qua mỗi thời kỳ lại đặt ra những yêu cầu khác nhau. Xu thế toàn cầu hoá cùng với sự phát triển mạnh mẽ của công nghệ thông tin đã có những tác động mạnh mẽ đến thị tr−ờng chứng khoán toàn cầu, mang lại những cơ hội mới nh−ng cũng đặt ra những thách thức vô cùng khó khăn đối với việc bảo vệ quyền lợi của các nhà đầu t− trên thị tr−ờng. Tại các thị tr−ờng đã phát triển nh− Mỹ, Châu Âu, Nhật bản và Australia, mặc dù hệ thống pháp luật cũng nh− hệ thống các định chế hỗ trợ đã phát triển ở mức độ cao, thì việc cải tổ lại hệ thống này đề bảo vệ tốt hơn quyền lợi cho các nhà đầu t− vẫn là một câu hỏi lớn. Đối với các thị tr−ờng mới nổi và chuyển đổi thì câu hỏi đó lại càng trở nên cấp bách hơn do hệ thống pháp luật, kinh tế phát triển ch−a đầy đủ và do quy mô của các thị tr−ờng này còn “mỏng” dễ bị khống chế và thao túng. Việc nghiên cứu về vấn đề bảo vệ các nhà đầu t− trên thị tr−ờng đã đ−ợc rất nhiều cá nhân 2 cũng nh− tổ chức quốc tế thực hiện, tuy nhiên ở đây có thể kể ra một số nhà khoa học có uy tín về lĩnh vực này nh− Rafael LaPorta, Florencio Lopez-de- Silanes, Andrei Shleifer, và Robert Vishny. Những nghiên cứu của các nhà khoa học này hiện đang là những tài liệu tham khảo có giá trị cho các nhà nghiên cứu khác cũng nh− đ−a ra những cơ sở khoa học cho việc xây dựng chính sách của các nhà quản lý thị tr−ờng chứng khoán trên thế giới. Tại Việt nam, do thị tr−ờng chứng khoán mới ra đời nên vấn đề bảo vệ các nhà đầu t− trên thị tr−ờng này vẫn là một vấn đề ch−a nhận đ−ợc nhiều sự quan tâm của các nhà khoa học. Gần đây, cùng với sự quyết tâm của Chính phủ trong việc áp dụng các nguyên tắc quản trị công ty tốt đối với các công ty niêm yết trên thị tr−ờng chứng khoán vấn đề bảo vệ các nhà đầu t− cũng bắt đầu đ−ợc nghiên cứu. Tuy nhiên, những nghiên cứu này mới chỉ dừng lại ở một số bài viết nhỏ trên một có tính chất giới thiệu chứ ch−a thực sự là những nghiên cứu một cách có hệ thống. 2. Mục tiêu nghiên cứu Nh− đã đ−ợc đề cập, việc bảo vệ các nhà đầu t− là một nhu cầu cấp bách của các nhà quản lý thị tr−ờng chứng khoán của Việt nam. Do vậy, đề tài đ−ợc thực hiện nhằm thu đ−ợc một số mục tiêu sau nh− sau: – Phát hiện những khiếm khuyết cần bổ sung của hệ thống này nhằm bảo vệ tốt hơn quyền lợi của các nhà đầu t−. – Mức độ quyền lợi của các nhà đầu t− đ−ợc bảo vệ trong thực tế. – Các giải pháp và cơ chế nhằm bảo vệ tốt hơn quyền lợi của các nhà đầu t− tại Việt nam. 3. Phạm vi của đề tài 3 - Đề tài chủ yếu nghiên cứu vấn đề bảo vệ quyền lợi của các cổ đông trên thị tr−ờng cổ phiếu Việt Nam. Do vậy, những vấn đề liên quan đến các nhà đầu t− trái phiếu hay đầu t− vào các công cụ khác nh− quyền lựa chọn, các hợp đồng t−ơng lai hay các chứng khoán ngắn hạn khác không thuộc phạm vi nghiên cứu của đề tài. - Đề tài đi sâu vào nghiên cứu các vấn đề liên quan đến các nhà đầu t− trên thị tr−ờng chính thức – các nhà đầu t− trên hai trung tâm giao dịch là Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Tp.HCM và Trung tâm giao dịch Chứng khoán Hà nội. Tuy nhiên, trong phạm vi thời gian và kinh phí cho phép, các tác giả của đề tài mong muốn đ−ợc đi vào nghiên cứu việc bảo vệ các nhà đầu t− trên thị tr−ờng không chính thức nhằm xác định đ−ợc sự khác biệt cũng nh− tính −u việt của thị tr−ờng chính thức so với thị tr−ờng không chính thức. 4. Ph−ơng pháp tiến hành - Dựa trên cơ sở các tài liệu trong và ngoài n−ớc, tiến hành nghiên cứu, tổng hợp những vấn đề về lý luận, đồng thời xác định những lĩnh vực cần quan tâm trên cơ sở kinh nghiệm của các thị tr−ờng chứng khoán n−ớc ngoài. - Điều tra thực tế thông qua phiếu điều tra cổ đông của các công ty niêm yết và của các công ty cổ phần ch−a niêm yết có tính đại chúng cao. - Dựa trên các kết quả phân tích tài liệu và điều tra, tiến hành tổng hợp và đề xuất giải pháp cũng nh− cơ chế thực hiện nhằm bảo vệ quyền lợi của các nhà đầu t−. 4 Ch−ơng i Lý luận chung và kinh nghiệm quốc tế về bảo vệ ng−ời đầu t− trên thị tr−ờng chứng khoán 1.1 Khái niệm về “ Quyền lợi của các nhà đầu t− cổ phiếu” 1.1.1 Giới thiệu khái quát về “nhà đầu t−” và sự cần thiết phải bảo vệ lợi ích nhà đầu t− trên thị tr−ờng chứng khoán Thị tr−ờng chứng khoán là huyết mạch của một nền kinh tế thị tr−ờng. Mục đích cơ bản của nó là cung cấp một kênh cho chính phủ và các công ty nhằm huy động vốn trực tiếp từ các nhà đầu t− – những ng−ời có nguồn vốn nhàn rỗi. Thị tr−ờng thứ cấp, đến l−ợt nó, sẽ cung cấp một cơ chế định giá và cho phép các nhà đầu t− luân chuyển các nguồn vốn với nhau theo một cách thức công bằng, hiệu quả và minh bạch. Tham gia hoạt động trên thị tr−ờng chứng khoán có rất nhiều đối t−ợng nh− các tổ chức phát hành, niêm yết, tổ chức kinh doanh chứng khoán, tổ chức cung cấp dịch vụ thị tr−ờng, cơ quan quản lý…, nh−ng xét cho cùng thì “nhà đầu t− chứng khoán” là một chủ thể trung tâm của thị tr−ờng, chủ thể chính của thị tr−ờng. Nhà đầu t− chứng khoán đ−ợc hiểu là ng−ời bỏ tiền ra mua chứng khoán, họ đầu t− nhằm mục đích thu lời trong t−ơng lai, mục đích của họ là thu lợi nhuận hoặc hạn chế rủi ro tổn thất tài chính. Nếu không có nhà đầu t− chứng khoán thì không thể có thị tr−ờng chứng khoán. Sở dĩ có thể nói nh− vậy bởi vì đối với bất kỳ loại hình thị tr−ờng nào thì hai lực l−ợng cung và cầu hàng hoá của thị tr−ờng đó là hai lực l−ợng thiết yếu tạo nên một thị tr−ờng. Một thị tr−ờng không thể tồn tại nếu thiếu một trong hai chủ thể cung hoặc cầu hàng hoá. Nh−ng, đối với thị tr−ờng chứng khoán, thì lực l−ợng cầu hàng hoá - tức là ng−ời đầu t− chứng khoán hay ng−ời mua chứng khoán, còn đóng vai trò quan trọng hơn 5 chủ thể cầu hàng hoá trên các thị tr−ờng khác do chứng khoán là loại hàng hoá đặc biệt hơn các loại hàng hoá thông th−ờng khác. Hiện có nhiều quan niệm và cách phân lợi khác nhau về ng−ời đầu t− chứng khoán cũng nh− có nhiều cách phân loại nhà đầu t− chứng khoán. Chẳng hạn có quan niệm phân biệt theo mục đích đầu t− (phân biệt ng−ời đầu t− và ng−ời đầu cơ chứng khoán); hay ng−ời ta th−ờng phân loại ng−ời đầu t− theo tiêu chí tổ chức hoặc cá nhân; phân loại theo mức độ chuyên nghiệp (nhà đầu t− chuyên nghiệp và không chuyên nghiệp); phân loại theo nguồn gốc quốc tịch (ng−ời đầu t− trong n−ớc và ng−ời đầu t− n−ớc ngoài); phân loại theo loại hình chứng khoán đầu t− (nhà đầu t− chứng khoán nợ và nhà đầu t− chứng khoán vốn, chứng khoán khác) … Đối với mỗi loại nhà đầu t−, do có những đặc thù khác nhau, dẫn đến có lợi ích, khả năng bị xâm hại lợi ích, khả năng tự bảo vệ… cũng sẽ khác nhau, nên th−ờng có cách thức bảo vệ riêng do các đặc thù riêng của từng loại. Chẳng hạn nh− đối với các nhà đầu t− chuyên nghiệp, nhà đầu cơ, nhà đầu t− có tổ chức thì mức độ bảo vệ ít hơn so với các nhà đầu t− không chuyên nghiệp hay cá nhân vì họ hiểu biết và có khả năng chuyên nghiệp hơn trong việc tự bảo vệ lợi ích của mình, hay đối với nhà đầu t− trái phiếu (chứng khoán nợ) mức rủi ro ít hơn nên cách thức bảo vệ có khác hơn so với các nhà đầu t− cổ phiếu (chứng khoán vốn). Việc bảo vệ ng−ời đầu t− trái phiếu - còn đ−ợc gọi là “bảo vệ chủ nợ” - có những nội dung và hình thức khác rất nhiều so với bảo vệ ng−ời đầu t− cổ phiếu – còn gọi là “bảo vệ cổ đông”. Trong đề tài nghiên cứu này, chúng tôi chủ yếu tập trung vào những nội dung liên quan đến việc bảo vệ quyền lợi của ng−ời đầu t− cổ phiếu (bảo vệ cổ đông), đặc biệt là ng−ời đầu t− cá nhân, cổ đông nhỏ – là những ng−ời đầu t− với quy mô nhỏ vào cổ phiếu của một công ty, họ là những ng−ời ít hiểu biết về rủi ro thị tr−ờng, khả năng và điều kiện nắm bắt thông tin hạn 6 chế nên không l−ờng hết những rủi ro thị tr−ờng, hay là những ng−ời không đ−ợc trực tiếp quản lý tài sản đầu t− của mình. Trên thị tr−ờng chứng khoán, lực l−ợng tham gia của chủ thể đầu t−, đặc biệt là các cổ đông nhỏ ngày càng trở nên đông đảo. Ví dụ theo khảo sát ở Mỹ, vào giữa những năm 1990, có hơn 40% số hộ gia đình sở hữu cổ phiêú th−ờng. Xét về quyền lợi, cổ đông nhỏ hay những nhà đầu t− cá nhân chính là những đối t−ợng nhạy cảm nhất của thị tr−ờng, có nguy cơ gặp rủi ro cao nhất, có lợi ích dễ bị xâm hại nhất. Sở dĩ nh− vậy bởi chứng khoán là một loại hàng hoá đặc biệt, khác với hàng hoá thông th−ờng là ng−ời mua có thể đánh giá, kiểm tra ngay đ−ợc giá trị sử dụng, chất l−ợng của hàng hoá khi mua thông qua việc có ngay sản phẩm để kiểm tra chất l−ợng, còn đối với hàng hoá là chứng khoán, nhất là cổ phiếu, muốn đánh giá chất l−ợng của nó, ng−ời đầu t− phải có đủ l−ợng thông tin cần thiết, chính xác, và đặc biệt phải có khả năng phân tích, xử lý thông tin thông qua những ph−ơng pháp chuyên nghiệp. Ng−ời đầu t− mua cổ phiếu của một công ty không phải chỉ mua tài sản thanh lý của công ty, mà là mua tiềm năng tạo ra lợi nhuận của công ty, đây là hàng hoá vô hình luôn chứa đựng nhiều rủi ro. Hàng hoá này đ−ợc định giá thông qua những thông tin đánh giá tiềm năng tạo lợi nhuận, thông tin xác định những rủi ro có thể gặp phải và các thông tin liên quan khác. Thực tế là ng−ời đầu t− phải bỏ ra một tài sản có thực là tiền, để đổi lấy một tờ giấy cam kết mà giá trị của nó phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố rủi ro, có thể làm cho nó trở thành không có chút giá trị nào, nh−ng cũng có thể có giá trị rất lớn. Cũng chính vì vậy, bên cạnh những rủi ro khách quan liên quan đến những vận động ngoài chủ ý của ng−ời tham gia thị tr−ờng, ng−ời đầu t− th−ờng gặp nhiều rủi ro chủ quan khác, đặc biệt là những rủi ro mang tính chủ định, cố ý xâm hại lợi ích của ng−ời đầu t−, có nguồn gốc từ những xung đột lợi ích với các đối t−ợng khác tham gia thị tr−ờng, chẳng hạn nh− thiếu thông tin hay mất lợi thế có thông tin sớm, thông tin quan trọng… để xác định giá trị chứng khoán khi mua 7 bán; rủi ro gặp phải những hoạt động lừa đảo trên thị tr−ờng; rủi ro khi bị ng−ời khác lợi dụng lợi thế, vị thế để chiếm đoạt lợi ích; rủi ro khi bị lỗi do dịch vụ thị tr−ờng không hoàn thiện… Khi gặp phải những rủi ro này, lợi ích của ng−ời đầu t− có thể bị xâm hại nghiêm trọng. Chính vì vậy, một thị tr−ờng vốn sẽ không thể phát triển hay sẽ không có ng−ời đầu t− trên thị tr−ờng, nếu không đ−ợc tạo ra những luật chơi, không có cơ chế quản lý, giám sát, thanh tra, xử lý vi phạm có hiệu quả và ph−ơng tiện giảm thiểu những rủi ro kể trên, có thể làm tiêu huỷ lòng tin của ng−ời đầu t−. Ng−ời đầu t− chỉ có thể bỏ tiền vào thị tr−ờng khi anh ta thấy rằng anh ta đang tham gia vào một cuộc chơi công bằng, minh bạch và lợi ích mà anh ta xứng đáng đ−ợc h−ởng phải đ−ợc đảm bảo. Thị tr−ờng chứng khoán tất cả các n−ớc trên thế giới, kể từ khi đ−ợc thành lập cho tới nay, đều trải qua quá trình không ngừng hoàn thiện cơ chế bảo vệ lợi ích của ng−ời đầu t− - đây cũng chính là cơ chế mang tính sống còn để thị tr−ờng có thể tồn tại và phát triển. Việc bảo vệ ng−ời đầu t− đóng vai trò then chốt để tạo dựng lòng tin của ng−ời đầu t− và qua đó góp phần phát triển thị tr−ờng. Sự ra đời của các cơ quan quản lý, rồi hệ thống pháp luật và quy tắc của các tổ chức tham gia thị tr−ờng…suy cho cùng đều nhằm đến một trong những mục đích quan trọng nhất, đó là bảo vệ ng−ời đầu t− trên thị tr−ờng chứng khoán. Qua nghiên cứu, chúng tôi thấy với sự tăng dân số lớn và gia tăng sự tham gia của công chúng đầu t− vào thị tr−ờng cổ phiếu (trực tiếp hoặc thông qua các ch−ơng trình quỹ), mặt khác thời gian gần đây những vụ việc tai tiếng tiên tiếp xảy ra tại các thị tr−ờng phát triển, ví dụ nh− Mỹ, đã cảnh báo chúng ta rằng việc bảo vệ nhà đầu t− cần đ−ợc −u tiên thích đáng nhằm bảo vệ lợi ích công chúng và tính tin cậy chung của thị tr−ờng. Điều này rất quan trọng để phát triển thị tr−ờng vốn và giảm chi phí vay vốn. 8 Ng−ời ta th−ờng nói rằng, một thị tr−ờng chứng khoán tồn tại và phát triển đ−ợc là nhờ hai yếu tố quan trọng, đó là công nghệ cao và lòng tin của ng−ời đầu t− - điều này đã đ−ợc đúc kết từ thực tế. Nh− chúng ta đã biết về hậu quả của những vụ scandal trên thị tr−ờng chứng khoán Mỹ trong những năm vừa qua, cả những ng−ời tham gia thị tr−ờng lẫn các nhà quản lý đều đối mặt với những sự việc làm cho tất cả chúng ta phải nghĩ nhiều về việc làm sao để có đ−ợc lòng tin của ng−ời đầu t−. Về cơ bản, tất cả chúng ta đều cùng h−ớng đến cùng một mục tiêu – hệ thống quản lý bảo vệ ng−ời đầu t− và tính tin cậy của thị tr−ờng và một thị tr−ờng cung cấp nhiều cơ hội đầu t− đa dạng cho ng−ời đầu t− và giàu nguồn vốn cho doanh nghiệp. Tất cả chúng ta đều muốn có một hệ thống bảo vệ ng−ời đầu t− có hiệu quả, tránh đ−ợc hoạt động lừa đảo và những hành vi lạm dụng nh− đã đ−ợc phát hiện trong rất nhiều vụ scandal trên TTCK thế giới thời gian qua. Tất cả chúng ta đều muốn thấy các nhà môi giới giao dịch, nhà t− vấn c− xử với khách hàng của họ một cách trung thực, công bằng, và cung cấp dịch vụ t− vấn không bị ảnh h−ởng bởi lợi ích của chính họ. Khi thị tr−ờng có nhiều rủi ro, lòng tin của ng−ời đầu t− bị suy giảm, ng−ời đầu t− sẽ trả giá thấp để mua cổ phiếu, hoặc sẽ rất khó khăn để thuyết phục họ mua cổ phiếu, thậm chí kể cả khi các tổ chức phát hành làm ăn hiệu quả. Nh− vậy dẫn đến chi phí huy động vốn của các tổ chức phát hành sẽ tăng. Các tr−ờng hợp tranh chấp, kiện tụng sẽ làm tăng cao chi phí hoà giải, xử lý và giải quyết hậu quả. Thực tế diễn ra còn cho thấy, đi kèm với những gian lận, lừa đảo của thị tr−ờng chứng khoán có thể dẫn đến sự đổ vỡ lan truyền cho cả nền kinh tế nói chung, chứ không chỉ bó hẹp trong phạm vi thị tr−ờng chứng khoán. Nghiên cứu thị tr−ờng chứng khoán thế giới, chúng ta thấy rằng đối với mỗi thị tr−ờng, các yếu tố nh− phạm vi quy mô và chiều sâu của thị tr−ờng, 9 tiến độ và chi phí của các đợt phát hành chứng khoán mới, tính hiệu quả của việc phân bổ nguồn vốn đầu t−…đều phụ thuộc vào việc thị tr−ờng đó bảo vệ ng−ời đầu t− nh− thế nào. Việc bảo vệ ng−ời đầu t− bằng hệ thống luật pháp cũng là căn cứ quan trọng để đánh giá các mô hình tài chính công ty ở các n−ớc trên thế giới. Nghiên cứu cho thấy, ở các n−ớc có cơ chế bảo vệ ng−ời đầu t− kém thì th−ờng tồn tại các công ty tập trung sở hữu và kiểm soát, có nghĩa là ít số l−ợng công ty đại chúng hoặc công ty ở n−ớc đó ít tính đại chúng hơn. Trên thực tế chúng ta thấy khá phổ biến các cổ đông lớn trong công ty th−ờng lấn át các quyền của các cổ đông thiểu số, các cổ đông thiểu số phải đối mặt với rủi ro chịu mất lợi ích. Việc truất quyền này kéo dài làm suy yếu việc vận hành của cả hệ thống tài chính. Khi thực hiện một loạt các nghiên cứu về vấn đề bảo vệ ng−ời đầu t− , các nhà nghiên cứu đã rút ra kết luận : ở các n−ớc bảo vệ ng−ời đầu t− tốt hơn thì có thị tr−ờng tài chính phát triển tốt hơn. Ng−ời đầu t− sẵn sàng mua chứng khoán và mua với giá cao hơn, dẫn đến khiến các doanh nghiệp thấy hấp dẫn hơn khi phát hành chứng khoán và dễ dàng huy động vốn. Điều này sẽ làm tăng khối l−ợng chứng khoán phát hành, tăng số l−ợng công ty phát hành và niêm yết, tăng số l−ợng công ty đại chúng, nâng cao hiệu quả của việc phân bổ và sử dụng đồng vốn…và hệ quả cuối cùng sẽ là phát triển nền kinh tế. 1.1.2 Phân loại các nguồn xâm hại quyền lợi cổ đông trên thị tr−ờng chứng khoán Để có đ−ợc cơ chế bảo vệ lợi ích cổ đông trên thị tr−ờng chứng khoán, tr−ớc hết cần phải hiểu đ−ợc những cơ chế xâm hại lợi ích cổ đông th−ờng xảy ra trên TTCK. Việc xâm hại lợi ích thông th−ờng đều xuất phát từ những mâu thuẫn hay xung đột lợi ích giữa các đối t−ợng hay các nhóm đối t−ợng 10 tham gia thị tr−ờng. Ví dụ xung đột giữa những cổ đông này với cổ đông khác, xung đột giữa nhóm quản lý công ty phát hành với cổ đông không tham gia quản lý, xung đột lợi ích giữa cổ đông lớn và cổ đông nhỏ, xung đột giữa cổ đông với các tổ chức cung cấp dịch vụ trung gian nh− các công ty chứng khoán, xung đột với các tổ chức cung ứng dịch vụ khác nh− tổ chức kiểm toán, các tổ chức cung ứng dịch vụ l−u ký, đăng ký, thanh toán và giao dịch… Sau đây chúng ta sẽ xem xét một số cơ chế xâm phạm lợi ích th−ờng xảy ra trên TTCK và những cơ chế cần có để bảo vệ nhằm tránh những xâm hại này. 1.1.2.1 Lợi ích cổ đông bị xâm hại từ phía các công ty phát hành cổ phiếu Khi ng−ời đầu t− mua cổ phiếu của một công ty, anh ta là cổ đông của công ty phát hành cổ phiếu đó, hay là đồng chủ sở hữu của công ty cùng với các cổ đông khác, vì vậy anh ta phải có đ−ợc các quyền làm chủ sở hữu một cách trực tiếp hoặc gián tiếp. Với cách tổ chức thông th−ờng của một công ty cổ phần hiện nay, có rất nhiều cách thức, mà nếu không đ−ợc l−u ý thì các quyền và lợi ích của những cổ đông, đặc biệt là cổ đông nhỏ, không chuyên nghiệp, sẽ bị xâm phạm. Đây là nhóm lợi ích lớn, quan trọng nhất và dễ bị xâm phạm nhất. Để tìm đ−ợc cách bảo vệ, cần phải hiểu rõ những cách thức xâm hại lợi ích liên quan đến công ty phát hành, cổ đông lớn và ban quản lý công ty. - Vấn đề “ng−ời trong cuộc” và “ng−ời ngoài cuộc” Các nhà đầu t− nắm giữ một khối l−ợng lớn cổ phiếu (cổ đông lớn), hay những ng−ời đ−ợc lựa chọn để quản lý công ty (gọi là “ng−ời trong cuộc” - insider) th−ờng nắm thông tin và kiểm soát công ty. Ng−ợc lại, những ng−ời đầu t− nắm giữ một l−ợng thiểu số cổ phiếu (cổ đông nhỏ), không nằm trong số những ng−ời kiểm soát công ty (còn gọi là “ng−ời ngoài 11 cuộc” – outsider) là ng−ời dễ bị tổn th−ơng do những ng−ời “trong cuộc” chiếm đoạt tài sản. Thông th−ờng, thuật ngữ “đào ngạch-tunneling” đ−ợc dùng để mô tả việc chuyển các nguồn lực của công ty ra khỏi công ty và vào tay những ng−ời “trong cuộc” của công ty, làm tổn hại cho những cổ đông nhỏ của công ty. Điều này có thể bao gồm cả việc ăn trộm công khai, tồn tại d−ới rất nhiều hình thức và rất khó phát hiện và xử lý, ví dụ nh− bán hoặc thuê mua tài sản hay dịch vụ công ty cho những ng−ời “trong cuộc” với giá −u đãi; hớt tay trên những cơ hội tốt của công ty bởi những ng−ời “trong cuộc”; thực hiện bồi th−ờng quá mức; thực hiện hay bảo đảm những khoản vay cho những ng−ời “trong cuộc”. Còn rất nhiều những hoạt động khác nh− định giá chuyển giao tài sản, t−ớc đoạt tài sản, làm chệch h−ớng cơ hội lợi ích của công ty, đ−a ng−ời thân quen không đủ năng lực vào công ty, trả l−ơng cao cho mình…Các hoạt động này tuy đều d−ới các hình thức hợp pháp, nh−ng thực chất đây là một kiểu ăn trộm tài sản công khai. Những hoạt động trên của “ng−ời trong cuộc” chiếm dụng lợi nhuận của công ty để làm lợi cho bản thân họ chứ không phải cho các cổ đông “ngoài cuộc”. Qua nghiên cứu, chúng ta thấy, rất nhiều hoạt động nh− vậy có thể xảy ra ở những n−ớc áp dụng luật tục (common law) bị coi là vi phạm trách nhiệm cẩn trọng của những ng−ời “trong cuộc” đối với các cổ đông nhỏ, nh−ng ở các n−ớc áp dụng luật dân sự (civil law) thì ch−a có nội dung bảo vệ này. ở các n−ớc châu Âu lục địa, toà án th−ờng tránh can thiệp tham gia xét xử những tr−ờng hợp “đào ngạch” này. - Mất lợi thế thông tin của những cổ đông nhỏ Một trong những vấn đề quan trọng nhất đối với bảo vệ nhà đầu t−, đặc biệt là các cổ đông nhỏ hay ng−ời “ngoài cuộc” là đảm bảo cho họ khả năng truy cập kịp thời những thông tin chính xác và cần thiết. Bất kỳ ng−ời nào 12 dự định đầu t− cổ phiếu, đã đầu t−, muốn quyết định nắm giữ, bán ra, mua vào … đều cần có rất nhiều thông tin chi tiết, đáng tin cậy, để có thể ra quyết định liên quan đến đầu t−. Lợi nhuận của một công ty cổ phần đ−ợc tính bằng chênh lệch giữa doanh thu và chi phí. Chi phí bao gồm l−ơng nhân công, nguyên vật liệu và hao mòn, l−ơng và th−ởng cho quản lý, tiền trả lãi suất đi vay và thuế... Đối với những cổ đông “ngoài cuộc” đ−ợc đối xử công bằng là phải đ−ợc quyền đo l−ờng và kiểm soát hành vi của những ng−ời quản lý công ty, họ phải đ−ợc biết xem chi phí của công ty là có thực và có hợp lý không?. Câu hỏi đặt ra là tại sao các công ty không muốn tự nguyện công bố thông tin chính xác nếu pháp luật không bắt buộc? Mặc dù họ biết rằng những công ty công bố thông tin hữu ích có thể thu hút nhiều nhà đầu t− cổ phiếu của họ và công ty có thể dễ dàng huy động vốn tài trợ? Thực tế cho thấy, có rất ít công ty công bố thông tin xấu, trừ khi pháp luật yêu cầu. Trong nhiều tr−ờng hợp, rất nhiều công ty kinh doanh lâu năm có lãi, do thẳng thắn công khai thông tin xấu, đã phải trả giá bởi việc tăng chi phí ngắn hạn cho việc công khai sự thật về mình. Thứ hai là, không phải tất cả các nhà đầu t− đều hiểu biết, và một số hành vi bảo vệ của pháp luật (đặc biệt là bảo vệ khỏi những hoạt động lừa đảo) là cần thiết để bảo vệ các nhà đầu t− ít hiểu biết. Mặt khác, thuận lợi về huy động vốn của việc tiết lộ thông tin đầy đủ có thể lớn hơn so với những khó khăn phải cạnh tranh. Chẳng có công ty nào muốn những ng−ời cạnh tranh biết đ−ợc những chi tiết trong hoạt động kinh doanh của mình. Hầu hết các công ty đối mặt với sự cạnh tranh quyết liệt hàng ngày, trong khi việc tăng vốn chỉ là những hoạt động thi thoảng. Vì vậy, nếu không có yêu cầu của pháp luật sẽ không đem đến việc tiết lộ thông tin hữu ích. Trên thị tr−ờng chứng khoán, một hình thức xâm hại lợi ích khá đặc thù là hình thức giao dịch “nội gián”, ở đây những ng−ời “trong cuộc “ hay ng−ời 13 có liên quan với họ th−ờng lợi dụng vị thế kiểm soát công ty của mình, họ có đ−ợc −u thế về thông tin, họ có đ−ợc thông tin tr−ớc, thông tin quan trọng ch−a công bố của công ty, khi các cổ đông thiểu số ch−a biết đ−ợc, để thu lợi cá nhân thông qua việc lợi dụng thời cơ mua bán tr−ớc cổ phiếu công ty. Đây là một hoạt động không công bằng điển hình th−ờng xảy ra trên thị tr−ờng chứng khoán. Hành vi này không phải dễ phát hiện và xử lý t−ơng đối phức tạp. Giao dịch nội gián đặc biệt luôn là đối t−ợng của việc giám sát ở các n−ớc phát triển, tuy nhiên ở các thị tr−ờng chứng khoán mới nổi vấn đề này ch−a đ−ợc coi trọng thích đáng. - Mất quyền cổ đông Thông th−ờng, khi mua cổ phiếu, đã là chủ sở hữu công ty, bất kỳ cổ đông nào cũng phải có đ−ợc các quyền làm chủ thực sự một cách trực tiếp hoặc gián tiếp, nhằm tránh sự lạm dụng và chiếm đoạt lợi ích của nhóm quản lý và kiểm soát trực tiếp công ty. Trên thực tế, những “ng−ời trong cuộc” th−ờng cố gắng thu xếp sao cho họ có có quyền hạn hơn ng−ời “ ngoài cuộc “, truất quyền của “ng−ời ngoài cuộc”, nhằm chiếm đoạt lợi ích của “ng−ời ngoài cuộc” nh− đã trình bày ở trên đây. Có rất nhiều cách thức truất quyền của “ng−ời ngoài cuộc”, nên nếu cổ đông nhỏ ít hiểu biết sẽ dễ dàng bị xâm hại lợi ích. 1.1.2.2 Lợi ích bị xâm phạm từ phía các tổ chức trung gian thị tr−ờng Trong nhóm này đặc biệt liên quan đến các tổ chức hành nghề môi giới, nghề t− vấn đầu t−, quản lý quỹ, quản lý danh mục đầu t− và nghề bảo lãnh phát hành chứng khoán. Chức năng cơ bản của các tổ chức này là cung cấp thông tin, t− vấn cho ng−ời đầu t−, tổ chức bán chứng khoán của tổ chức phát hành, mua bán chứng khoán cho ng−ời đầu t− và thay mặt ng−ời đầu t− quản lý tài khoản đầu t− của họ. Ngoài ra họ còn thực hiện một số dịch vụ h−ớng 14 dẫn khác nh− các thủ tục mở tài khoản đầu t−, thực hiện lệnh, hoàn thiện các thủ tục giấy tờ hồ sơ… Liên quan đến đặc điểm nghề nghiệp của các tổ chức trung gian nói trên đều luôn có những mặt thống nhất, đồng thời luôn tồn tại những xung đột lợi ích với khách hàng là ng−ời đầu t−. Tất cả những đối t−ợng này đều có cùng một mục tiêu chung là tối đa hoá lợi nhuận, do vậy tranh chấp lợi ích là không thể tránh khỏi. Chúng ta có thể điểm qua một số tr−ờng hợp điển hình mâu thuẫn lợi ích th−ờng xảy ra trên thị tr−ờng sau đây : - Đối với các công ty t− vấn đầu t−, cung cấp dịch vụ chủ yếu là cung cấp thông tin và khuyến nghị đầu t−, nếu dịch vụ này độc lập với các dịch vụ khác nh− môi giới, tự doanh, bảo lãnh phát hành hay quản lý tài khoản đầu t−, thì sẽ tách đ−ợc vấn đề xung đột lợi ích. Tuy nhiên, ở nhiều n−ớc, trong đó có Việt nam, các dịch vụ này đ−ợc phép do một tổ chức cung ứng, nên không thể đảm bảo lợi ích cho ng−ời đầu t−. Chẳng hạn nh− một công ty chứng khoán tổng hợp, có lợi ích từ dịch vụ môi giới, có nghĩa là h−ởng phí môi giới giao dịch tỷ lệ với khối l−ợng chứng khoán giao dịch cho khách hàng. Nếu công ty này cũng cung cấp dịch vụ t− vấn đầu t−, thì tất yêú sẽ dẫn đến tình trạng t− vấn sai lệnh để thuyết phục khách hàng có quyết định giao dịch lớn và công ty sẽ h−ởng thêm lợi nhuận từ giao dịch. Chính vì vậy, để bảo vệ ng−ời đầu t−, rất nhiều n−ớc trên thế giới đã tách độc lập hoạt động cung ứng dịch vụ t− vấn đầu t− chứng khoán với môi giới và giao dịch chứng khoán, nhằm đảm bảo tính khách quan trong hoạt động t− vấn, đảm bảo nhà t− vấn có đ−ợc những khuyến nghị hợp lý, cẩn trọng và trung thực. - Đối với dịch vụ môi giới, dịch vụ này dễ bị lạm dụng khi công ty cung ứng dịch vụ đồng thời hoạt động tự doanh. Vì lợi nhuận, ng−ời hoạt động môi giới rất dễ lạm dụng tiền đặt cọc của khách hàng đầu t−, hay tài 15 khoản chứng khoán của khách hàng. Ngoài ra, trên thực tế th−ờng xảy ra những tr−ờng hợp gian lận đánh tráo lệnh đặt mua bán của khách hàng với lệnh của công ty khi thị tr−ờng có biến động giá, làm mập mờ giữa lệnh của khách hàng với lệnh của chính công ty để xâm hại lợi ích ng−ời đầu t−. Một khía cạnh quan trọng khác dễ làm ảnh h−ởng đến lợi ích ng−ời đầu t− từ phía các trung gian môi giới chứng khoán là cách thức định giá và lấy giá của họ khi mua bán cổ phiếu cho khách hàng. Đây là một vấn đề luôn gây nhiều chú ý của các nhà quản lý thị tr−ờng nhằm bảo vệ ng−ời đầu t−. Đây cũng là khía cạnh đ−ợc coi là văn hoá đầu t− của một quốc gia. Để giảm thời gian và chi phí giao dịch, các nhà môi giới th−ờng không tìm kiếm giá tốt nhất cho khách hàng trên thị tr−ờng, đặc biệt là khi khách hàng uỷ quyền giao dịch hoặc ra lệnh giao dịch trên thị tr−ờng phi tập trung. Trong khi bất kỳ một nhà đầu t− nào cũng luôn muốn giao dịch của mình đ−ợc thực hiện với giá tối −u nhất, thời gian nhanh nhất và họ có thể kiểm tra đ−ợc giá cả. Ng−ời đầu t− cũng luôn muốn rằng, nếu có điều gì sai sót hoặc không công bằng, họ có thể dễ dàng khiếu nại và đ−ợc giải quyết nhanh chóng. - Đối với dịch vụ bảo l∙nh phát hành, vì tổ chức bảo lãnh phát hành h−ởng lợi từ việc bán sản phẩm cho tổ chức phát hành. Rõ ràng là họ phải tìm mọi cách để bán đ−ợc và bán với giá cao cho ng−ời đầu t− để tăng lợi nhuận của mình. Lợi ích của họ gắn với lợi ích của tổ chức phát hành nhiều hơn. Chính vì vậy, họ có thể hy sinh lợi ích của ng−ời đầu t−, chẳng hạn nh− tìm cách bán sản phẩm kém chất l−ợng (chứng khoán tồi) hay bán giá càng cao càng tốt. - Đối với dịch vụ quản lý quỹ hay quản lý danh mục đầu t−, cũng t−ơng tự các dịch vụ khác, đều có những mâu thuẫn lợi ích giữa tổ chức cung 16 ứng dịch vụ với khách hàng là ng−ời đầu t−. Những tổ chức này cung ứng dịch vụ nhằm h−ởng lợi nhuận thu đ−ợc từ phí quản lý đ−ợc tính cố định hoặc tính theo hiệu quả công việc. Trong hai cách kiếm lợi này, cách nào cũng có thể dẫn đến khả năng xâm phạm lợi ích ng−ời đầu t−. Đối với cách thứ nhất, tổ chức sẽ chỉ biết thu phí và không chịu trách nhiệm đối với hiệu quả đầu t−, còn đối với cách thứ hai thì tổ chức cũng có thể hy sinh lợi ích của ng−ời đầu t− nếu xuất hiện một lợi ích khác lớn hơn lợi ích lẽ ra tổ chức đ−ợc h−ởng. - Bên cạnh những xung đột lợi ích với ng−ời đầu t− liên quan đến vi phạm đạo đức hành nghề nêu trên, một khía cạnh khác cần chú ý ở đây liên quan đến lợi ích ng−ời đầu t−, đó là kỹ năng hành nghề nói chung của tất cả những ng−ời hành nghề. Nếu các khía cạnh nêu trên đây thể hiện đạo đức hành nghề, làm thiệt hại cho ng−ời đầu t−, thì kỹ năng hành nghề của tất cả các đối t−ợng cung ứng dịch vụ cho ng−ời đầu t− cũng có thể gây thiệt hại cho ng−ời đầu t−, do tính chất nghề nghiệp của lĩnh vực kinh doanh này. Bảo vệ ng−ời đầu t− liên quan đến nhóm xung đột lợi ích này là một trong những nhiệm vụ quan trọng của các nhà quản lý thị tr−ờng. Thông th−ờng, để bảo vệ lợi ích ng−ời đầu t− trong nhóm này, cần có những cơ chế chống lạm dụng tài khoản của ng−ời đầu t−; giá cả phải đ−ợc hình thành minh bạch và tin cậy; ng−ời đầu t− phải có đ−ợc dịch vụ thuận tiện, cẩn trọng và t− vấn hợp lý; các giao dịch nhầm lẫn phải đ−ợc giải quyết và bồi th−ờng ; tránh mất khả năng thanh toán cho ng−ời đầu t−; đảm bảo năng lực và đạo đức hành nghề của ng−ời cung ứng dịch vụ… 1.1.2.3 Lợi ích bị xâm phạm từ phía các nhà đầu t− khác Hoạt động lừa đảo trên thị tr−ờng chứng khoán, ngoài những hình thức t−ơng tự nh− ở tất cả các lĩnh vực khác nh− bán chứng khoán giả, các loại 17 giấy tờ giả, lừa đảo…, còn tồn tại một số hình thức hoạt động lừa đảo điển hình để chiếm đoạt lợi ích của ng−ời đầu t− khác, đó là hoạt động thao túng giá cổ phiếu d−ới nhiều hình thức khác nhau nh− tung tin đồn nhảm, sai sự thật, che đậy, giấu diếm thông tin, tác động làm méo giá cổ phiếu trên thị tr−ờng, tạo ra thị tr−ờng sôi động hay ảm đạm giả tạo, làm hiểu sai lệch tình hình thị tr−ờng, tác động đến tâm lý của ng−ời đầu t− để họ có những hành vi mua bán hớ, dẫn đến lợi ích bị chiếm đoạt. Điển hình là việc mua bán giả tạo, không thay đổi quyền sở hữu thực sự, sử dụng các biện pháp giao dịch giả tạo làm tăng, giảm hay biến động giá chứng khoán, ví dụ nh− đồng thời mua vào và bán ra cùng số l−ợng chứng khoán với cùng mức giá, liên tục mua vào hay bán ra để làm tăng hay giảm giá, làm hiểu sai về tình hình thị tr−ờng. Tham gia vào các hoạt động này là những ng−ời có cùng lợi ích đầu t− chứng khoán, họ có thể là những ng−ời đầu t− khác, là các đối t−ợng hoạt động kinh doanh giao dịch chứng khoán, phát hành chứng khoán… Vấn đề đơn giản là hoạt động lừa đảo diễn ra ở tất cả các n−ớc. Hành động này đ−ợc coi là phạm pháp ở mọi nơi. Nh−ng vấn đề không chỉ đơn giản là viết vào luật cấm hành vi này, mà phải tạo lập môi tr−ờng thực thi hiệu quả, trong đó những hành vi này không thể đ−ợc khoan nh−ợng. Tất cả những hoạt động này là phạm luật ở Mỹ và ở các n−ớc phát triển khác. ở các thị tr−ờng mới nổi, có thể có hoặc ch−a có quy định cấm đặc biệt những hoạt động này và các văn bản luật có thể đã hoặc ch−a đ−ợc thực thi một cách hiệu qủa. Việc xác định giao dịch nội gián hoặc thao túng giá cổ phiếu trên thực tế là không dễ, tuy nhiên ph−ơng thức bảo vệ tránh những hoạt động này sẽ đ−ợc trình bày kỹ ở phần d−ới đây. 1.1.2.4 Lợi ích bị ảnh h−ởng từ phía các tổ chức cung ứng dịch vụ thị tr−ờng 18 a) Các tổ chức cung ứng dịch vụ trung gian thị tr−ờng bao gồm các sở giao dịch, tổ chức l−u ký đăng ký và thanh toán bù trừ chứng khoán, có thể không xuất phát từ khía cạnh xung đột lợi ích hay khía cạnh đạo đức nghề nghiệp một cách trực tiếp, mà th−ờng xuất phát từ trình độ, kỹ năng, trách nhiệm cẩn trọng trong việc cung ứng dịch vụ cho ng−ời đầu t−. Hiện nay, dịch vụ cung ứng của các tổ chức này chủ yếu thông qua các hệ thống đã đ−ợc tự động hoá hoặc ở trình độ cao hơn trình độ thủ công tr−ớc đây, chính vì vậy đảm bảo cho các giao dịch đ−ợc nhanh chóng, khách quan, ít nhầm lẫn sai sót và tạo thuận lợi cho các hoạt động giám sát giao dịch. Lợi ích của ng−ời đầu t−, do vậy đ−ợc bảo đảm tốt hơn. Tuy nhiên, ở các công đoạn dịch vụ này vẫn cần có những nguyên tắc nhất định để đảm bảo lợi ích của ng−ời đầu t−. - Đối với hệ thống giao dịch: cần đảm bảo tính thứ tự −u tiên về giá, về thời gian, tính chính xác; - Đối với hệ thống l−u ký chứng khoán, cần đảm bảo tính an toàn, tin cậy, bí mật, chính xác; - Đối với hệ thống thanh toán bù trừ: cần đảm bảo độ tin cậy của qúa trình thanh toán bù trừ cũng là một trong những yếu tố cực kỳ quan trọng. Độ tin cậy này đ−ợc đảm bảo bởi các yếu tố sau: + áp dụng giao chứng khoán đồng thời với thanh toán tiền; + Hệ thống cho phép ng−ời đầu t− có thể truy cập thông tin nhanh về kết quả thanh toán. + Thanh toán qua hệ thống bút toán ghi sổ thay cho hệ thống chứng chỉ. + áp dụng quỹ thanh toán phòng trừ rủi ro mất khả năng thanh toán … 19 - Đối với hệ thống giám sát thị tr−ờng: Chức năng giám sát thị tr−ờng của sở giao dịch đ−ợc tăng c−ờng bởi hệ thống giám sát điện tử . - Đối với hệ thống công bố thông tin thị tr−ờng: Kịp thời, thông qua các ph−ơng tiện tiện lợi cho ng−ời theo dõi, thông tin đầy đủ để ng−ời đầu t− có thể đánh giá và phân tích thị tr−ờng. Từ quan điểm bảo vệ nhà đầu t− cá nhân, anh ta đ−ợc bảo vệ tốt nhất thông qua khả năng có thể lựa chọn dịch vụ mà anh ta muốn và những điều kiện mà anh ta muốn, trong một thị tr−ờng đ−ợc quản lý tốt và công khai, nơi có nhiều nguồn cung ứng và có nhiều ng−ời cạnh tranh tìm kiếm cái mà anh ta cung cấp. Sự nỗ lực cản trở thị tr−ờng trở thành độc quyền hoặc gần nh− độc quyền d−ờng nh− lại dẫn đến làm giảm sự cạnh tranh và tăng chi phí cho ng−ời sử dụng. Các khảo sát trên thế giới cho thấy nhà đầu t− th−ờng mong muốn một số yêu cầu sau: - lệnh của anh ta đ−ợc giao dịch với giá đúng hoặc tối −u; - có thể giao dịch, th−ờng là có quy mô t−ơng đối nhỏ; - có thể giao dịch ngay lập tức, đôi khi đ−ợc nhập lệnh giới hạn; - một cơ chế thanh toán hiệu quả giao dịch; - có thể có các yêu cầu dịch vụ khác nh− thanh toán mở rộng. Bốn yếu tố then chốt mà các nhà đầu t− cá nhân th−ờng yêu cầu là: - Họ có thể lựa chọn ng−ời làm trung gian giao dịch; - Ng−ời trung gian giao dịch thay mặt cho ng−ời đầu t− phải thực hiện một cách tốt nhất, lệnh của họ đ−ợc giao dịch bởi giá cổ phiếu yết trên sở giao dịch; 20 - Thị tr−ờng phải đ−ợc quản lý tốt và minh bạch; - Nếu có điều gì sai sót, nhà đầu t− có thể có ph−ơng tiện nhanh chóng và rẻ tiền để chỉnh sửa thông qua quy trình phi toà án cũng nh− thông qua luật định. b) Các tổ chức cung ứng dịch vụ thị tr−ờng khác nh− tổ chức kiểm toán trên thị tr−ờng, họ cung ứng dịch vụ kiểm toán đối với các tổ chức phát hành chứng khoán, tổ chức kinh doanh chứng khoán và các tổ chức khác, là những tổ chức có thể có xung đột lợi ích với ng−ời đầu t−. Thông th−ờng, các công ty kiểm toán cung cấp dịch vụ kiểm tra độc lập, nh−ng lại h−ởng phí dịch vụ của những đối t−ợng chịu sự kiểm tra đó, chính vì vậy, lợi ích của họ phụ thuộc nhiều vào đối t−ợng mà họ cung cấp dịch vụ, đó là các công ty phát hành, công ty chứng khoán. Lợi ích của họ không gắn trực tiếp với lợi ích của ng−ời đầu t−. Họ dễ hy sinh lợi ích của ng−ời đầu t− và đứng về phía lợi ích của các tổ chức phát hành, công ty chứng khoán. Để bảo vệ lợi ích của ng−ời đầu t−, không thể không quản lý, giám sát hoạt động của các công ty kiểm toán trên thị tr−ờng xét cả từ góc độ đạo đức hành nghề lẫn năng lực hành nghề. 1.2 Nội dung và ph−ơng pháp bảo vệ nhà đầu t− cổ phiếu trên TTCK (cơ chế bảo vệ) 1.2.1 Nội dung bảo vệ ng−ời đầu t− Căn cứ vào cơ chế xâm hại lợi ích cổ đông th−ờng xảy ra trên thị tr−ờng chứng khoán nh− đã trình bày trong mục1.2 trên đây, các chủ thể quản lý hoặc tham gia thị tr−ờng sẽ đ−a ra những cơ chế bảo vệ ng−ời cổ đông rất đa dạng. Những nội dung cơ bản nhất nhằm bảo vệ ng−ời đầu t− cổ phiếu có thể đ−ợc nhóm vào các nhóm nh− sau: 21 (i) Nhóm 1: Cơ chế bảo vệ nhằm tránh các hành vi xâm hại lợi ích từ phía tổ chức phát hành chứng khoán, hay chính xác hơn là từ phía các cổ đông nắm quyền kiểm soát công ty và các nhà quản lý công ty, cần tạo ra cơ chế để các cổ đông nhỏ thực sự có đ−ợc các quyền cổ đông đối với công ty, trong đó bao gồm các quyền tham gia quản lý trực tiếp hoặc gián tiếp công ty, quyền đ−ợc giám sát quản lý và hoạt động của công ty, quyền có đ−ợc thông tin cân xứng với các cổ đông khác, quyền đ−ợc thông tin đầy đủ, chính xác và kịp thời; quyền đ−ợc nhận cổ tức/cổ phiếu t−ơng đ−ơng với những cổ đông lớn; quyền đ−ợc biểu quyết những vấn đề quan trọng của công ty trong đó có quyền đ−ợc bầu hội đồng quản trị công ty; và quyền đ−ợc bồi th−ờng và quyền đ−ợc khởi kiện công ty vì những tổn thất công ty gây ra. Song song với nó là việc đảm bảo trách nhiệm quản lý công ty trung thực, công bằng, không lạm dụng lợi ích chung của công ty. Đây là nhóm nội dung quan trọng nhất trong việc bảo vệ lợi ích cổ đông. Nội dung của nhóm này đảm bảo rằng ng−ời đầu t− phải nhận đ−ợc thông tin đầy đủ, kịp thời, chính xác và công bằng nh− nhau, tất cả các chủ sở hữu cổ phiếu phải đ−ợc đối xử công bằng trong các quyền đối với công ty phát hành, các hoạt động giao dịch cổ phiếu, ban giám đốc và những ng−ời trong cuộc của công ty phát hành phải hoạt động vì lợi ích của đa số ng−ời đầu t−. Lợi ích của cổ đông đ−ợc đảm bảo thông qua các quyền cổ đông, bao gồm quyền đăng ký chủ sở hữu, quyền chuyển nh−ợng cổ phiếu, quyền có thông tin và đ−ợc thông tin cân xứng, quyền bầu chọn và cách chức thành viên hội đồng quản trị và ban giám đốc, quyền đ−ợc giám sát hoạt động của ban giám đốc và hội đồng quản trị, quyền đ−ợc tham gia biểu quyết những vấn đề quan trọng của công ty, quyền đ−ợc chia lợi nhuận công bằng, quyền đ−ợc khiếu nại, đòi bồi th−ờng thiệt hại… 22 Nh−ng, chỉ có đảm bảo quyền cổ đông thì vẫn ch−a đủ, mà còn phải có cơ chế ràng buộc tránh nhiệm cụ thể của những “ng−ời trong cuộc”, nh− trách nhiệm cung cấp thông tin đầy đủ, trung thực và kịp thời; trách nhiệm thực hiện đầy đủ các quyết định của cổ đông…Chúng ta có thể xem xét một số quyền cổ đông sau đây: Quyền đ−ợc thông tin cân xứng Đây là cơ chế bảo vệ cổ đông quan trọng nhất đ−ợc gần nh− tất cả các thị tr−ờng trên thế giới áp dụng và ngày càng có xu h−ớng phát triển, hoàn thiện. Cho đến nay , ng−ời ta khó có thể t−ởng t−ợng đ−ợc có thể tồn tại một thị tr−ờng chứng khoán hoạt động mà không có thông tin từ các tổ chức phát hành chứng khoán. Thông tin là cơ sở để ng−ời đầu t− định giá chứng khoán và thông tin cân xứng là cơ sở để thị tru−ờng vận hành công bằng, không có sự xâm phạm lợi ích lẫn nhau trên thị tr−ờng. Thông tin về công ty phát hành th−ờng bao gồm tất cả những thông tin tài chính, kinh doanh, tổ chức, và các hoạt động khác mà nó có thể tác động, ảnh h−ởng đến giá chứng khoán của công ty. Trong số những thông tin quan trọng có bao gồm các báo cáo tài chính định kỳ của công ty, chất l−ợng thông tin – thông tin có phản ánh chính xác tình hình tài chính và hoạt động kinh doanh của công ty hay không - phụ thuộc vào chất l−ợng hệ thống kế toán kiểm toán của một thị tr−ờng. Bởi vậy, một hệ thống kế toán kiểm toán tốt là một lợi thế để bảo vệ ng−ời đầu t− trên thị tr−ờng. Trong cơ chế này, những hành vi mua bán chứng khoán nội gián do có đ−ợc lợi thế thông tin sẽ bị xử phạt nặng. Quyền tham gia quản lý công ty gián tiếp (antidirector right) Liên quan đến các quyền của ng−ời đầu t− trong công ty phát hành, quyền tham gia quản lý gián tiếp công ty, cổ đông là những ng−ời sở hữu 23 công ty mà họ đầu t− vào nên họ có quyền tham gia quản lý trực tiếp hoặc gián tiếp. Bộ máy quản lý, bao gồm cả hội đồng quản trị, phải do cổ đông bầu ra và có trách nhiệm với cổ đông. Nh−ng ở hầu hết các n−ớc và các công ty đ−ợc khảo sát, thực tế thì những cổ đông đ−ợc quyền quản lý và kiểm soát công ty (ng−ời “trong cuộc”) có quyền hạn lớn hơn nhiều so với các cổ đông thiểu số (ng−ời “ngoài cuộc”). Điều đầu tiên một cổ đông cần có là thông tin về kế toán chính xác và các thông tin khác. Giả sử một cổ đông có đ−ợc một số thông tin và không đồng ý với định h−ớng kế hoạch hoạt động của công ty, anh ta có hai cách giải quyết, đó là bầu cử hoặc thoát ra khỏi t− cách cổ đông. Sử dụng quyền bầu cử, anh ta có thể cố gắng lựa chọn một hội đồng quản trị mới để thay thế hội đồng cũ trong một đại hội cổ đông th−ờng niên. Sử dụng cách thoát ra, anh ta sẽ bán cổ phiếu cho ng−ời chủ mới. Cả hai cách này đều yêu cầu phải đ−ợc luật pháp bảo vệ tích cực. Tiếp đến là những vấn đề liên quan đến quyền biểu quyết của cổ đông. Một cổ phiếu – một quyền biểu quyết: ở một số n−ớc, nguyên tắc một cổ phiếu – một quyền biểu quyết đ−ợc luật quy định bắt buộc. Điều này đảm bảo rằng giá trị kinh tế và quyền bầu cử luôn đi liền với nhau. Rất nhiều n−ớc trên thế giới, tuy nhiên, cho phép rất nhiều cơ cấu tách biệt quyền biểu quyết với lợi ích kinh tế. Ví dụ, có hai loại cổ phiếu, giống nhau về quyền lợi kinh tế nh−ng khác nhau về quyền biểu quyết. Điều này dẫn đến cho phép một gia đình có thể vẫn còn tiếp tục nắm quyền kiểm soát công ty rất lâu sau khi đã bán ra một l−ợng lớn cổ phiếu chỉ gắn với lợi ích kinh tế cho công chúng đầu t−. Những ng−ời bảo vệ cơ chế biểu quyết linh hoạt lý luận rằng mỗi nhà đầu t− cần biết tr−ớc là mình có đ−ợc đầy đủ quyền biểu quyết hay không; nếu không, nhà đầu t− không nên đầu t− hoặc chỉ nên đầu t− với giá thấp 24 hơn vào cổ phiếu của công ty này. Thực sự, giá trị thị tr−ờng của quyền biểu quyết công ty có thể đ−ợc đo l−ờng bằng việc so sánh giá của những loại cổ phiếu đó. Sự khác nhau về giá giữa các loại chứng khoán nh− vậy ở Thuỵ điển và Mỹ là rất nhỏ, chứng tỏ quyền biểu quyết ít có giá trị, nh−ng lại rất lớn ở ý và Israel, nơi có ít hơn những hoạt động bảo vệ khác đối với ng−ời đầu t−. Liên quan đến vấn đề uỷ quyền và quyền biểu quyết khác, một câu hỏi cơ bản là các cổ đông có bắt buộc phải tham dự đại hội cổ đông trực tiếp hay có thể uỷ quyền. Nếu họ bắt buộc phải tham dự, có rất nhiều khó khăn đối với các nhà đầu t− nh− tổ chức đại hội cổ đông ở những vị trí kiểm soát từ xa hoặc vào những thời điểm không thuận lợi. ở Nhật bản, cho đến tận bây giờ, 4/5 số công ty tổ chức đại hội cổ đông trong cùng tuần lễ và cơ chế uỷ quyền qua th− không đ−ợc chấp nhận từ rất nhiều năm, làm cho cổ đông gặp rất nhiều khó khăn trong việc thực hiện quyền biểu quyết. T−ơng tự, luật của nhiều n−ớc yêu cầu cổ đông muốn thực hiện quyền biểu quyết phải nộp cổ phiếu chứng chỉ vài ngày tr−ớc đại hội và l−u lại đó vài ngày sau đó, điều này cũng không tạo thuận lợi cho cổ đông biểu quyết. Nếu quyền biểu quyết của cổ đông là có ý nghĩa thì cổ đông thiểu số cũng có thể có quyền đề cử giám đốc và thuyết phục các cổ đông khác ủng hộ mình. Vì cơ chế quản lý th−ờng bóp nghẹt những đề cử này nên luật pháp cần phải bảo vệ cơ chế này. Ví dụ ở Mỹ, quy định chi tiết về uỷ quyền qua th− đ−ợc quy định bởi Uỷ ban Chứng khoán Mỹ, không những chỉ yêu cầu công ty phải cho phép biểu quyết thông qua th− uỷ quyền mà còn bắt buộc công ty cho phép cổ đông đ−ợc gửi th− phản đối khi không tán thành. Th− tranh luận uỷ quyền (the proxy contests) là đặt ra những vị thế theo hai phía trong một văn bản uỷ quyền, đ−ợc gửi cho Uỷ ban chứng khoán và gửi cho tất cả các cổ đông. Thực tế thì th− tranh luận uỷ quyền t−ơng đối hiếm có, 25 nh−ng sự đe doạ của nó sẽ làm cho ban quản lý công ty phải lắng nghe các cổ đông khi họ phản đối. Quyền dồn phiếu biểu quyết của cổ đông Vì cổ đông biểu quyết bầu hội đồng quản trị và không chỉ bầu 1 ng−ời, có nghĩa là một ng−ời có quyền bầu đủ số ng−ời trong hội đồng quản trị, nh−ng vấn đề phát sinh ở đây là mỗi cổ đông có thể dồn tất cả phiếu bầu của mình để bầu một ng−ời hay không? Nếu quyền dồn phiếu biểu quyết này là có thể thì một số l−ợng t−ơng đối nhỏ cổ đông cũng có thể chọn ra ít nhất là một ng−ời đại diện cho mình trong hội đồng, một yếu tố quan trọng của quyền kiểm soát của cổ đông đối với bộ máy quản lý. Luật công ty của một số n−ớc cũng cho phép dồn phiếu biểu quyết trong khi một số n−ớc khác không cho phép. Quyền triệu tập đại hội cổ đông bất th−ờng Tỷ lệ vốn cổ phần cần thiết để đ−ợc quyền triệu tập đại hội cổ đông bất th−ờng rất khác nhau ở các n−ớc, bên cạnh đại hội cổ đông th−ờng niên, tỷ lệ này rất thấp ở Mỹ ( 1 %) và rất cao ở Mexico ( 33%). Tỷ lệ này càng thấp thì cổ đông nhỏ càng có điều kiện bắt buộc ban quản lý phải lắng nghe ý kiến của họ – có nghĩa là tỷ lệ này càng thấp thì các cổ đông nhỏ càng có quyền kiểm soát công ty. Phần lớn các n−ớc quy định tỷ lệ này là 10%. Quyền đ−ợc đền bù do ban quản lý quyết định sai Hệ thống pháp luật có thể cung cấp nhiều hình thức đền bù khác cho các cổ đông nhỏ, là ng−ời không thể làm cho quan điểm của họ đ−ợc chú ý. ở Mỹ, có hình thức đặc biệt giải quyết tranh chấp đ−ợc bảo vệ, trong đó một nhóm cổ đông thiểu số có thể c−ỡng chế ban quản lý đền bù tổn hại cho tất cả cổ đông bị lạm dụng ở mức độ nào đó, và điều này làm cho ban quản lý phải có trách nhiệm với lợi ích của cổ đông. ở một số n−ớc khác, cổ đông là 26 ng−ời không đồng ý với các quyết định của ban quản lý về những vấn đề quan trọng nhất định nh− sáp nhập công ty, có thể bắt buộc công ty phải mua lại cổ phiếu của họ. (ii) Nhóm 2: Cơ chế hay nội dung bảo vệ ng−ời đầu t− nhằm tránh xung đột lợi ích từ phía các tổ chức trung gian cung cấp dịch vụ kinh doanh chứng khoán, đảm bảo lợi ích cổ đông không bị lạm dụng bởi các hoạt động môi giới, t− vấn đầu t−, bảo lãnh phát hành, quản lý đầu t−. Nhóm này đảm bảo ng−ời đầu t− phải đ−ợc đối xử công bằng trong giao dịch chứng khoán, việc hình thành giá cả giao dịch phải đảm bảo tính tin cậy, tối −u; tài khoản của ng−ời đầu t− không bị lạm dụng bởi các tổ chức trung gian; ng−ời đầu t− nhận đ−ợc dịch vụ thuận tiện và t− vấn hợp lý; các giao dịch nhầm lẫn phải đ−ợc giải quyết và đền bù đúng đối t−ợng; đảm bảo tránh mất khả năng thanh toán cho ng−ời đầu t−; đảm bảo năng lực và đạo đức hành nghề của ng−ời cung ứng dịch vụ…Những nội dung bảo vệ ng−ời đầu t− trong nhóm này th−ờng bao gồm: - Cơ chế đảm bảo năng lực và đạo đức hành nghề của các trung gian kinh doanh chứng khoán; - Cơ chế đảm bảo các tổ chức trung gian phải luôn đủ khả năng thanh toán cho khách hàng; - Cơ chế đảm bảo các hoạt động t− vấn, môi giới, giao dịch... phải hoạt động độc lập, tách biệt tránh chồng chéo các lợi ích có đ−ợc trong hoạt động, đảm bảo tài khoản của khách hàng không bị lạm dụng, t− vấn phải phù hợp, hoạt động bảo lãnh phát hành phải trên cơ sở đầy đủ thông tin...; - Đảm bảo các tổ chức bảo lành phát hành, phân phối chứng khoán phải chịu trách nhiệm độc lập về thông tin của tổ chức phát hành ( phải điều 27 tra thông tin một cách độc lập, không đơn thuần dựa trên thông tin mà tổ chức phát hành cung cấp); - Đảm bảo cơ chế định giá tối −u và công bằng cho khách hàng là ng−ời đầu t−; - Đảm bảo các quyền khiếu nại và đ−ợc đền bù thiệt hại của ng−ời đầu t−. (iii) Nhóm 3: Nội dung bảo vệ của nhóm này nhằm tránh các hoạt động lừa đảo, đặc biệt là các hoạt động thao túng giá cả thị tr−ờng bằng tung tin đồn nhảm, che dấu, làm sai lệch thông tin và thông đồng mua bán làm ng−ời đầu t− hiểu sai về tình hình thị tr−ờng và giá cả thị tr−ờng. Các hành vi này th−ờng bị cấm về mặt luật lệ và đ−ợc theo dõi phát hiện một cách gắt gao, xử phạt nặng. (iv) Nhóm 4: Nội dung liên quan đến bảo vệ lợi ích của ng−ời đầu t− tránh những sự cố do chất l−ợng cung cấp dịch vụ kém, độc quyền, năng lực hoạt động yếu kém từ phía các tổ chức cung cấp dịch vụ giao dịch, thanh toán, l−u ký; đảm bảo hoạt động giao dịch, thanh toán phải nhanh chóng, chính xác, thuận tiện, chi phí rẻ, trật tự, công bằng về thông tin; đảm bảo hoạt động độc lập và tin cậy của các tổ chức kiểm toán trên thị tr−ờng… Xét từ khía cạnh của nhóm này, quan điểm phổ biến cho rằng ng−ời đầu t− sẽ đ−ợc bảo vệ tốt nhất thông qua khả năng có thể lựa chọn dịch vụ mà anh ta muốn, những điều kiện giao dịch phù hợp với anh ta, trong một thị tr−ờng có nhiều nguồn cung ứng dịch vụ cạnh tranh, và có nhiều ng−ời cạnh tranh tìm kiếm cái mà anh ta cung cấp. Chính vì vậy, cần tạo điều kiện cho các dịch vụ này đ−ợc hoạt động cạnh tranh, tránh độc quyền cung cấp dịch vụ. ở nhiều n−ớc, ng−ời ta đặt vấn đề phải khuyến khích các kênh giao dịch đa dạng ngoài sở giao dịch để cung cấp đa dạng và cạnh tranh dịch vụ giao dịch cho ng−ời đầu t−. 28 Xét t− khía cạnh này, ng−ời đầu t− cần giao dịch thuận tiện, giá đ−ợc cạnh tranh tốt, thanh toán chính xác, nhanh chóng, họ cần có thông tin tr−ớc khi giao dịch về giá cả thị tr−ờng và thông tin sau khi giao dịch để đối chiếu xem giao dịch của mình có đ−ợc thực hiện chính xác hay đ−ợc thực hiện một cách tốt nhất hay không? . Nghĩa vụ của các tổ chức cung ứng dịch vụ giao dịch là phải đáp ứng đầy đủ những yêu cầu này của ng−ời đầu t−. Ngoài ra, các tổ chức này cũng cần đảm bảo cơ sở vật chất hoạt động, năng lực hoạt động, đạo đức hành nghề và trách nhiệm trong hành nghề. 1.2.2 Ph−ơng pháp bảo vệ ng−ời đầu t− Không thể có một chế độ quản lý duy nhất phù hợp đ−ợc với tất cả các n−ớc. Tính hiệu quả của một chế độ quản lý phụ thuộc nhiều vào mức độ phát triển thị tr−ờng, trình độ của ng−ời đầu t−, hệ thống pháp luật của n−ớc liên quan và các nguồn lực trợ giúp cho nhà quản lý. Mục đích của việc bảo vệ ng−ời đầu t− là bảo vệ tránh những rủi ro tiềm năng trên thị tr−ờng chứng khoán. Ph−ơng pháp bảo vệ ng−ời đầu t− có thể đ−ợc chia thành 2 loại : hoạt động phòng tránh tr−ớc và hoạt động nhằm giải quyết hậu quả xảy ra. Hoạt động phòng tránh đ−ợc bắt đầu tr−ớc khi giao dịch với sự cảnh báo cho các nhà đầu t−. Các quy định trong luật th−ờng là sự cảnh báo tốt đối với ng−ời đầu t−. Các hoạt động kiểm tra đầu vào của thị tr−ờng cũng nằm trong hoạt động phòng tránh. Khi ng−ời đầu t− đ−ợc cảnh báo càng tốt thì rủi ro càng đ−ợc giảm thiểu. Cả cơ quan quản lý và sở giao dịch phải có trách nhiệm cảnh báo tr−ớc cho ng−ời đầu t− thông qua hoạt động phổ biến kiến thức cho họ - giáo dục ng−ời đầu t−. Hoạt động giải quyết hậu quả bao gồm các hoạt động phát hiện, xử phạt, c−ỡng chế đền bù cho ng−ời đầu t−. 29 ở hầu hết các n−ớc hiện nay, các biện pháp bảo vệ nhà đầu t− bao gồm 4 biện pháp quản lý thị tr−ờng căn bản, đó là phải có một khuôn khổ luật lệ làm nền tảng, kết hợp với 3 ph−ơng pháp bổ trợ khác là: giám sát th−ờng xuyên, hoạt động c−ỡng chế thi hành và xử lý vi phạm, và giáo dục ng−ời đầu t−. Ngoài ra, cũng không hạn chế ở các biện pháp này, có thể có thêm biện pháp khác, chẳng hạn nh− tổ chức các nguồn quỹ bồi th−ờng thiệt hại hay rủi ro. Các biện pháp bảo vệ lợi ích ng−ời đầu t− cũng chính là chức năng quản lý thị tr−ờng nói chung. - Khuôn khổ luật lệ chung cho bảo vệ ng−ời đầu t− Khuôn khổ chung về bảo vệ ng−ời đầu t− đ−ợc hình thành bằng con đ−ờng công cụ pháp luật của nhà n−ớc, hoặc thông qua việc ban hành quy định tự quản (quy định của tổ chức). Theo các khuôn khổ luật lệ này, thì hoạt động của các đối t−ợng tham gia thị tr−ờng bao gồm các công ty phát hành, niêm yết, công ty môi giới, t− vấn, bảo lãnh phát hành, công ty thanh toán, l−u ký, sở giao dịch…đều đ−ợc điều chỉnh bởi các quy định chặt chẽ. Hầu hết các n−ớc trên thế giới hiện nay đều đã ban hành luật hoặc quy định của các tổ chức để bảo vệ ng−ời đầu t− trên thị tr−ờng. Bên cạnh khuôn khổ pháp luật chứng khoán chuyên ngành, các n−ớc cụ thể còn dựa vào luật hình sự, luật dân sự, luật công ty, luật chung… là nguồn của pháp luật bảo vệ ng−ời đầu t−. Một số n−ớc còn có luật bảo vệ ng−ời tiêu dùng bao quát hơn, là luật có thể áp dụng đối với những vi phạm luật chứng khoán. Ví dụ, New Zealand đã ban hành Luật giao dịch công bằng năm 1986 và Luật bảo vệ ng−ời tiêu dùng năm 1993 trong khi ấn Độ có Luật bảo vệ ng−ời tiêu dùng. Các nhà đầu t− cá nhân cần tới pháp luật bảo vệ ng−ời tiêu dùng để bổ sung bảo vệ cùng với luật chứng khoán. Singapore áp dụng một ph−ơng pháp khác – các dịch vụ tài chính đ−ợc bao quát điều 30 chỉnh bởi Luật giao dịch công bằng bảo vệ ng−ời tiêu dùng. Tại úc, luật pháp bảo vệ ng−ời tiêu dùng đối với dịch vụ tài chính thuộc quyền quản lý dịch vụ tài chính chứ không thuộc quyền quản lý chung về bảo vệ ng−ời tiêu dùng (có nghĩa là Uỷ ban Ng−ời Tiêu dùng và Cạnh tranh úc) cũng là một mô hình lựa chọn khác. Đối với thị tr−ờng chứng khoán, có thể chia thành 3 giả thuyết lớn liên quan đến cách tiếp cận về chính sách công tối −u. Theo Coase (1960) và Stigler (1964), chính sách chính phủ tối −u là không làm gì cả. Luật chứng khoán là không thích hợp và thậm chí còn có hại. Từ khía cạnh phát hành chứng khoán, tổ chức phát hành, tổ chức kiểm toán, tổ chức bảo lãnh phát hành dựa trên uy tín, hợp đồng và luật pháp, chứng minh chất l−ợng chứng khoán đ−ợc chào bán cho các nhà đầu t−, để có thể bán đ−ợc giá cao hơn. Các nhà đầu t− có lợi ích khi đ−ợc cung cấp thông tin, và mua chứng khoán đ−ợc các tổ chức có uy tín bảo lãnh phát hành vì sẽ tránh khỏi bị lừa. Các thị tr−ờng này và các cơ chế luật tục (common law) đảm bảo cho thị tr−ờng chứng khoán thành công. Luật chứng khoán vừa là không thích hợp (với nghĩa là nó đ−a ra các quy định về các thu xếp thị tr−ờng đã tồn tại), hoặc gây thiệt hại do nó làm tăng chi phí giao dịch và tạo ra sự can thiệp chính trị trên thị tr−ờng (Easterbrook và Fischel 1984, Macey 1994). Hai giả thuyết khác cho rằng cần có luật chứng khoán. Uy tín, hợp đồng và luật chung là không đủ để giữ những cổ đông sáng lập khỏi lừa đảo các nhà đầu t− bởi vì lợi ích có đ−ợc do lừa đảo là rất cao và bởi vì kiện tụng cá nhân là rất tốn kém và không thể biết tr−ớc đ−ợc kết quả đ−ợc nên sẽ làm nản lòng các nhà đầu t−. Để giảm thiểu chi phí c−ỡng chế thực thi và các hành vi cơ hội, chính phủ có thể đ−a ra một luật chứng khoán cụ thể hoá khuôn khổ hợp đồng. Hai giả thuyết này khác nhau ở mức độ can thiệp của chính phủ đối với thị tr−ờng. 31 Một trong hai giả thuyết này, đ−ợc gọi là giả thuyết c−ỡng chế thực thi cá nhân, lợi ích của luật chứng khoán là làm giảm thiểu trực tiếp chi phí hợp đồng cá nhân. Theo giả thuyết này, luật có thể chuẩn hoá các hợp đồng chứng khoán – thực chất là các quy định cụ thể (ví dụ, bằng cách quy định công bố thông tin trong bản cáo bạch) và phân loại các quy định trách nhiệm đối với việc công bố thông tin không trung thực và chính xác cho các nhà đầu t−. Nếu không có các hợp đồng đ−ợc chuẩn hoá, việc tranh chấp sẽ đ−ợc xử lý căn cứ vào hợp đồng và luật. Luật chứng khoán có thể cơ cấu hợp đồng và các vụ tranh chấp bằng cách quy định cụ thể trách nhiệm của các bên liên quan và dựa trên các bằng chứng, do vậy có thể giảm thiểu đ−ợc chi phí cho các bên liên quan và cho toà án. Với các hợp đồng và tranh chấp đ−ợc chuẩn hoá, chi phí c−ỡng chế thực thi hợp đồng của từng cá nhân sẽ giảm và từ đó sẽ đem lại lợi ích cho toàn thị tr−ờng. Để phân biệt ba giả thuyết này, một nghiên cứu đ−ợc thực hiện với sự công tác của các luật s− từ 49 quốc gia để thu thập cơ sở dữ liệu về các quy định liên quan đến việc quản lý phát hành chứng khoán nhằm tìm hiểu xem các luật này tác động đến sự phát triển thị tr−ờng. Kết quả điều tra từ các vụ việc thực tế cho thấy, nếu không có luật chứng khoán, việc xử lý các hợp đồng cá nhân là rất tốn kém , không có cơ sở cho việc xử lý tranh chấp, và nếu không có luật pháp bắt buộc, do xung đột lợi ích luôn tồn tại và tác động rất lớn đến hoạt động giao dịch chứng khoán, nên sẽ không có sự công khai sự thật liên quan đến chứng khoán và ng−ời đầu t− luôn gặp rủi ro tiềm tàng và luôn chịu nhiều thiệt hại. Các hệ thống pháp luật của các n−ớc khác nhau đ−ợc chia thành 2 hệ : Hệ thống Luật Tục( common law) và Hệ Luật Dân sự (civil law). Luật Tục đ−ợc khởi nguồn từ Anh và khuyếch tán sang các n−ớc tr−ớc đây là thuộc địa của Anh và một số n−ớc khác. Sự phát triển của luật tục phụ thuộc vào các 32 quyết định của toà án, mà sau đó đ−ợc tổng kết thành văn bản luật bởi các nhà t− pháp. Ng−ợc lại, truyền thống của luật dân sự, là luật đ−ợc bắt nguồn từ luật Lamã (Roman Law), lại dựa trên những điều luật và các bộ luật quy định rộng. Luật dân sự phát triển theo 3 h−ớng, chúng ta gọi là luật dân sự Đức, Pháp và Scandinavy. Sự khác nhau quan trọng giữa hai hệ thống này là vai trò của toà án và nội dung của trách nhiệm đ−ợc uỷ thác. Theo luật dân sự, toà án phải áp dụng một cách máy móc các bộ luật vào những tr−ờng hợp vi phạm. Nếu một vấn đề mới phát sinh, mà ch−a có quy định trong các bộ luật hiện hành, toà án có một ít quyền hạn tự quyết để giải quyết tr−ờng hợp này, phụ thuộc vào quan điểm riêng của toà án về các vấn đề này. Ng−ợc lại, toà án theo luật tục dựa vào trách nhiệm đ−ợc uỷ thác, đ−ợc trao cho chánh án rất nhiều quyền tự quyết trong những vấn đề liên quan đến quyền của cổ đông. Chánh án xử theo luật chung th−ờng có khuynh h−ớng áp dụng sự tuỳ quyết này vì lợi ích của các quyền cổ đông, đặc biệt khi các quy định hiện hành không đề cập trực tiếp vấn đề mà chánh án xem xét. Có sự khác nhau quan trọng trong các luật giữa các n−ớc có cùng nguồn pháp luật. Mặc dù tác giả La Porta et. (1998) đã tìm ra rằng truyền thống pháp luật là một yếu tố quan trọng để xác định bản chất và việc c−ỡng chế thực thi pháp luật. Hầu hết các n−ớc rơi vào một trong các tr−ờng phái luật đ−ợc thảo luận ở đây: Luật Tục Anh, Luật Dân sự Pháp, Luật Dân sự Đức, Luật Dân sự Scandinavy. Nghiên cứu gần đây đặt ra rằng truyền thống pháp luật tác động cả lên các luật bảo vệ quyền cổ đông và tác động thuần của những luật này lên khả năng huy động vốn của các công ty. Cụ thể, nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng các n−ớc sử dụng Luật Tục Anh bảo vệ quyền của các cổ đông thiểu số tốt hơn là các n−ớc theo luật dân sự. Trong các n−ớc áp dụng luật dân sự, Luật Dân sự Pháp cung cấp sự bảo vệ ít hơn một cách đáng kể đối với các cổ đông, trong khi các n−ớc theo luật dân sự Đức hay 33 Scandinavy cung cấp một mức bảo vệ trung bình. Ngoài ra, nghiên cứu còn chỉ ra rằng việc bảo vệ cổ đông dẫn tới việc làm cho các công ty tiếp cận nguồn vốn dễ dàng hơn và tiếp cận tài trợ tài chính từ bên ngoài tốt hơn. - Giám sát th−ờng xuyên, c−ỡng chế thực thi và xử lý vi phạm Khuôn khổ pháp luật chỉ cung cấp một cơ sở nền tảng – rất cần thiết phải xem xét thực tế quá trình bảo vệ ng−ời đầu t− diễn ra nh− thế nào. Nói chung, các nhà đầu t− có thể đ−ợc bảo vệ tr−ớc các hoạt động lừa đảo thông qua việc kết hợp cả 3 ph−ơng pháp bổ trợ nh− đã nêu ở trên, đó là giám sát th−ờng xuyên, hoạt động c−ỡng chế thi hành và xử lý vi phạm, và giáo dục ng−ời đầu t−. Trên thị tr−ờng chứng khoán, chủ thể giám sát, c−ỡng chế thực thi và xử lý vi phạm th−ờng là các các tổ chức chuyên trách của nhà n−ớc nh− uỷ ban chứng khoán, ngân hàng trung −ơng, hoặc một cơ quan quản lý nào đó chịu trách nhiệm này, theo luật chứng khoán. Ngoài ra các tổ chức tự quản cũng có quyền hạn giám sát, c−ỡng chế thực thi và xử lý vi phạm theo luật của tổ chức đề ra. Mức độ đầu tiên để bảo vệ ng−ời đầu t− là cấp phép / chấp thuận phù hợp, giám sát thị tr−ờng và các tổ chức trung gian để đảm bảo rằng các chuẩn mực hành nghề và yêu cầu cẩn trọng đ−ợc đáp ứng. Điều này cần đ−ợc hoàn thiện bởi khuôn khổ pháp luật làm cho rõ ràng bản chất của các vi phạm trong các văn bản pháp luật liên quan. Tuy nội dung “bảo vệ nhà đầu t−” bao gồm một phạm vi rộng các vấn đề đã nêu trên đây. Nh−ng hiện nay, ng−ời ta th−ờng chú trọng ba vấn đề chính, đó là: a) Hành vi sai phạm trên thị tr−ờng, b) Báo cáo sai, lừa dối hoặc không đầy đủ (trong tài liệu cung cấp); c) Khuyến nghị, t− vấn không có căn cứ phù hợp. 34 Chúng ta sẽ đi sâu tìm hiểu các ph−ơng thức giám sát và xử lý vi phạm liên quan đến các nội dung sai phạm này. Tr−ờng hợp có hành vi sai phạm trên thị tr−ờng Hành vi sai phạm trên thị tr−ờng là hành vi cơ hội, cản trở sự vận hành minh bạch, công bằng và hiệu quả của thị tr−ờng. Chúng bao gồm rất nhiều loại hành vi khác nhau. Trong khi không thể liệt kê toàn bộ, danh mục d−ới đây chỉ ra những loại hình hành vi th−ờng đ−ợc coi là hành vi vi phạm trên thị tr−ờng: - Thao túng thị tr−ờng; - Thông tin sai hoặc lừa lọc; - Lừa đảo làm cho ng−ời khác giao dịch chứng khoán; - Hành vi lừa lọc; - Giao dịch nội gián; - Không tuân thủ các yêu cầu công bố thông tin liên tục; - Giao dịch cho khách hàng khi không đ−ợc uỷ quyền… Hầu hết các n−ớc đều cho hành vi sai phạm trên thị tr−ờng là những vi phạm nghiêm trọng và đ−a vào diện xử phạt hình sự/ hoặc hình phát khác, bao gồm cả phạt tù. Nh−ng làm thế nào để giám sát phát hiện hành vi vi phạm thị tr−ờng? Thông th−ờng, các cơ quan quản lý nhà n−ớc đ−ợc trao nhiệm vụ phát hiện và phạt c−ỡng chế đối với các hành vi vi phạm trên thị tr−ờng. Nhiệm vụ này th−ờng còn đ−ợc trao cho các tổ chức tự quản nh− sở giao dịch chứng khoán, là những nhà quản lý trực tiếp. Do vậy, hầu hết các sở giao dịch thực hiện việc giám sát thị tr−ờng và giám sát thành viên giao dịch. Đôi khi, nh− tr−ờng hợp Uỷ ban Giám sát Sở Giao dịch và Chứng khoán Nhật Bản, là cơ quan quản lý riêng biệt có thể thực hiện vai trò này. 35 Khi các tổ chức tự quản SRO (là các đơn vị giám sát của sở giao dịch) hoặc các nhóm ngành (nh− hiệp hội các nhà giao dịch) phát hiện hành vi giao dịch đáng ngờ hoặc nhận đ−ợc phản hồi từ các nhà đầu t−, họ có thể đệ trình việc này cho các cơ quan quản lý cấp trên. Cơ quan quản lý cấp trên sau đó có thể tự mình hoặc phối hợp với các cơ quan thực thi pháp luật (nh− là cảnh sát) để điều tra hành vi vi phạm đ−ợc cảnh báo. Theo điều tra cho thấy việc tích cực tiếp nhận thông tin phản ánh từ công chúng đầu t− (về những hành vi vi phạm trên thị tr−ờng) qua điện thoại hoặc bằng văn bản, cũng nh− qua các ph−ơng tiện thông tin đại chúng điện tử ( Internet hoặc E-mail) là một trong những hình thức giám sát hiệu quả. Trên thực tế, úc, Trung Quốc và Malaysia đã thông báo rằng họ có những đơn vị chuyên biệt có chức năng xử lý thông tin phản ánh từ công chúng. Điều này cung cấp một kênh khác để các hành vi vi phạm trên thị tr−ờng đ−ợc các cơ quan quản lý liên quan chú ý. Sau khi đã có một khuôn khổ pháp luật mạnh, cánh tay thứ hai của việc bảo vệ ng−ời đầu t− chính là sự tồn tại một cơ chế phù hợp để thực hiện c−ỡng chế thực thi hiệu quả và nhanh chóng đối với các hành vi vi phạm, và tạo khả năng cho các nhà đầu t− khôi phục đ−ợc những thiệt hại do các vi phạm nói trên. Quyền hành động này có thể đ−ợc quy định trong luật chứng khoán hoặc đ−ợc điều chỉnh bởi pháp luật chung nh− pháp luật hợp đồng, pháp luật bảo vệ ng−ời tiêu dùng hay trách nhiệm pháp lý. Các nhà quản lý chứng khoán nên có đ−ợc quyền hạn c−ỡng chế thực thi phù hợp. Hoạt động c−ỡng chế thực thi cần phải đ−ợc bao gồm cả xử phạt dân sự, nh− tr−ờng hợp một số n−ớc. Ngoài việc xử phạt hình sự, một số cơ quan quản lý còn đ−ợc trao quyền hạn đ−ợc áp dụng hình thức xử phạt hành chính nh− cảnh cáo bằng văn bản, đình chỉ hoặc thu hồi giấy phép. Điều này có thể làm nản lòng một 36 cách hiệu quả đối với các pháp nhân đ−ợc cấp phép nh− rủi ro uy tín khi bị xử phạt hành chính. Các cơ quan quản lý Malaysia, Singapore và Sri Lanka còn có quyền kết hợp giải quyết các vi phạm. Việc kết hợp này liên quan đến quá trình cơ quan quản lý áp dụng phạt tiền đối với những vi phạm nhất định thay vì truy cứu hình sự, và có thể chỉ đ−ợc thực hiện với sự đồng ý của công tố viên (hoặc t−ơng đ−ơng). Cơ quan quản lý thị tr−ờng chứng khoán úc (ASIC) còn có quyền ra thông báo phạt t−ơng đ−ơng với phạt tiền gộp. Ngoài những hình thức xử phạt này, các cơ quan quản lý nói chung không áp dụng hình thức phạt tiền hoặc hình thức phạt khác theo quyền hạn của riêng họ. Tuy nhiên, Uỷ ban Chứng khoán Bangladesh đã có thông báo đặc biệt rằng họ có quyền đ−ợc áp dụng xử phạt tài chính. Tại úc, ASIC có quyền cho phép “Biện pháp c−ỡng chế”. Những biện pháp này t−ơng tự nh− lệnh của toà án và mục tiêu là đảm bảo sự tuân thủ luật chứng khoán bằng việc yêu cầu rằng một pháp nhân phải cố tránh hoặc phải thực hiện (khi cần) những hành vi xác định. Điều này tăng c−ờng năng lực thực thi của ASIC thông qua việc tạo cho chúng sự mềm dẻo để th−ơng thuyết các giải pháp hành chính trên cơ sở pháp luật. Tại Singapore, cơ quan quản lý tiền tệ của Singapore đầu tiên có thể xử phạt dân sự tại Toà án đối với những ng−ời vi phạm một trong các hình thức vi phạm nghiêm trọng trên thị tr−ờng. Tiền phạt phải trả cao nhất đối với ng−ời vi phạm là gấp 3 lần lợi nhuận thu đ−ợc hoặc khoản lỗ mà ng−ời vi phạm tránh đ−ợc do có hành vi vi phạm. Một quyền hạn thông th−ờng khác đ−ợc trao cho các cơ quan quản lý chứng khoán là quyền đình chỉ giao dịch. Việc đình chỉ này có thể áp dụng đối với một loại chứng khoán cụ thể, nh−ng cũng có thể đ−ợc áp dụng để dừng toàn bộ thị tr−ờng chứng khoán trong những tr−ờng hợp bất th−ờng. Nói chung, việc sử dụng quyền lực này có thể đ−ợc rút gọn bởi một danh 37 mục các tr−ờng hợp. Chẳng hạn, Uỷ ban Chứng khoán Malaysia có quyền cấm giao dịch đối với một chứng khoán cụ thể ( hoặc một loạt chứng khoán) khi việc cấm này là để bảo vệ lợi ích công chúng nói chung, hoặc để bảo vệ ng−ời đầu t−. Khi quyền hạn này bị khiếu nại, một báo cáo bằng văn bản đ−ợc gửi cho Bộ tr−ởng trình bày lý do của việc xử phạt. Điều này đảm bảo rằng quyền hạn này chỉ đ−ợc thực hiện một cách đúng đắn, bởi vì việc đình chỉ giao dịch có thể có ảnh h−ởng tiêu cực đến lòng tin của ng−ời đầu t−. Ngoài các quyền trên, còn có quyền hạn tìm kiếm phán quyết của toà án. Các nhà quản lý và các cơ quan bảo vệ pháp luật có thể th−ờng xuyên đến toà án để tìm kiếm phán quyết của toà án. Mục tiêu của những phán quyết này có thể tạo điều kiện cho việc điều tra thông qua việc thu giữ tài sản hay tài liệu. Những phán quyết khác có thể đ−ợc gửi nhằm phong toả tài sản của tội phạm để tránh chuyển lợi nhuận phi pháp cho bên thứ ba hoặc thậm chí ra n−ớc ngoài. Những quy định về quyền tìm kiếm phán quyết của toà án có thể tìm thấy trong luật chứng khoán, luật bảo vệ ng−ời tiêu dùng hoặc luật chung. Vì những quyền hạn này là những phần quan trọng của luật pháp, và cần phải cẩn trọng quy định rõ ràng những quyền hạn này trong luật chứng khoán và làm rõ những trình tự thủ tục vận hành cần phải tuân thủ khi cần thiết phải áp dụng sự trợ giúp phán quyết của toà án. Tr−ờng hợp báo cáo sai, lừa dối hoặc không đầy đủ Một nguyên tắc của pháp luật công ty và pháp luật chứng khoán ở hầu hết các n−ớc, đ−ợc chấp nhận rộng khắp là bất kỳ chào bán chứng khoán nào ra công chúng cũng phải đi kèm với thông tin, ví dụ nh− phải có “Bản cáo bạch”. Bản cáo bạch là ph−ơng tiện thiết lập thông tin tài chính quan trọng và các thông tin khác liên quan đến ng−ời phát hành, cũng nh− cảnh báo về rủi ro và những yếu tố khác có ảnh h−ởng đến quyết định đầu t−. Bản cáo bạch đóng vai trò quan trọng vì nó là tài liệu, th−ờng là duy nhất, mà các nhà 38 đầu t− có thể căn cứ để ra quyết định đầu t− của họ. Bản cáo bạch, do vậy, cần phải rất chính xác và không đ−ợc chứa những báo cáo sai lệch, lừa dối, hoặc bỏ qua những thông tin quan trọng. Đối với việc giám sát thông tin này, nhiều khảo sát chỉ ra rằng quá trình thẩm tra bản cáo bạch về tính chính xác, báo cáo sai, lừa dối, hoặc bỏ sót thông tin, là t−ơng đối khác nhau ở các n−ớc trên thế giới. Tại một số n−ớc, ví dụ nh− Bangladesh, Trung quốc, Indonesia, Đài loan, Thailand và Việt nam, cơ quan quản lý có nhiệm vụ h−ớng dẫn, xem xét tr−ớc cẩn thận bản cáo bạch. Tại Nhật bản và NewZealand, các cơ quan chính phủ khác sẽ xem xét bản cáo bạch. ở Sri lanka, việc xem xét bản cáo bạch đ−ợc thực hiện bởi sở giao dịch, là ng−ời có trách nhiệm chuyển những tr−ờng hợp vi phạm cho Uỷ ban Chứng khoán. ở úc, ấn độ và Singapore, áp dụng một ph−ơng pháp hơi khác. Không có một cơ quan quản lý nhà n−ớc hay tự quản nào xét duyệt nội dung bản cáo bạch. Thay vào đó, bản cáo bạch đ−ợc đ−a lên website và công khai cho công chúng có ý kiến, ý kiến này sẽ đ−ợc l−u ý khi quyết định cho phép tiếp tục phát hành ra công chúng hay không. ở úc, các loại báo cáo công bố thông tin ra công chúng, đối với đầu t− đ−ợc quản lý, sẽ không đ−ợc gửi cho cơ quản lý ASIC mà cũng không công bố cho công chúng. Thay vào đó, tổ chức phát hành phải ra thông báo cho ASIC về việc sắp cung cấp thông tin này cho công chúng. Thông báo này sẽ tạo cho ASIC khả năng xác định vị trí và mục tiêu giám sát của mình. Vì tầm quan trọng của bản cáo bạch, nên cần phải xác định ai là ng−ời chịu trách nhiệm về nội dung của tài liệu này. Trong khi hầu hết các n−ớc quy định rõ trách nhiệm của tổ chức phát hành (nh− giám đốc công ty), những ng−ời khác nh− các nhà bảo lãnh phát hành (hoặc các bên pháp nhân có trách nhiệm cẩn trọng nh− các công ty kiểm toán). Nếu vi phạm là khá nghiêm trọng đến mức phải áp dụng hình phạt, thì tất các bên liên quan này 39 đều phải chịu trách nhiệm ở những mức độ khác nhau. Một số nhà quản lý còn có quyền ngăn chặn sự vô trách nhiệm của ban giám đốc công ty hoặc của các bên tham gia vào việc phát hành ra công chúng. Nói chung, việc báo cáo sai, lừa dối hoặc không đầy đủ trong các tài liệu cung cấp là sự vi phạm phải chịu phạt tiền hoặc phạt tù (thông th−ờng là d−ới 5 năm). L−u ý rằng các n−ớc nhất định phải coi sự vi phạm này nh− hành vi vi phạm trên thị tr−ờng. Một khi lỗi nghiêm trọng đ−ợc phát hiện trong tài liệu công bố, thông qua ý kiến công chúng, trong quá trình xem xét, giám sát hoặc khiếu nại, hầu hết các n−ớc đều áp dụng cho phép đình chỉ phát hành chứng khoán. Một công cụ thông th−ờng của các nhà quản lý là ban hành lệnh dừng, là lệnh có hiệu lực ngừng việc phát hành và ngăn chặn việc huy động vốn từ công chúng. Cơ quan quản lý, sau đó, có thể yêu cầu tổ chức phát hành chỉnh sửa bản cáo bạch hoặc bổ sung tài liệu. Nếu lệnh dừng phát hành không đ−ợc thu hồi, thì tất cả phần vốn huy động đ−ợc sẽ phải hoàn trả lại cho các nhà đầu t−. Tại úc, một tài liệu công bố sẽ coi là bị lỗi và do vậy bị đình chỉ, nếu tài liệu này không rõ ràng, không chính xác hoặc không có hiệu quả. Đây là sự thay đổi t−ơng đối mới hiện nay và ch−a đ−ợc kiểm chứng rộng rãi về việc nó có đi quá xa so với nền tảng truyền thống là dừng tài liệu cung cấp. ASIC còn có quyền hạn quyết định hình phạt bổ trợ đối với những ng−ời vi phạm, bao gồm việc ra lệnh liên quan đến tài liệu công bố thông tin bị lỗi (báo cáo công bố thông tin). Lệnh này cho phép những ng−ời cung cấp thông tin đ−ợc lựa chọn ph−ơng án hoặc trả lại tiền cho nhà đầu t−, hoặc cung cấp báo cáo bổ sung nh−ng sẽ hoàn trả tài chính cho ng−ời đầu t− trong một tháng và sau đó lại tái nộp tiền. Nói chung, các hình thức xử phạt của cơ quan quản lý có thể đ−ợc áp dụng đối với hành vi vi phạm trên thị tr−ờng liên quan đến phán quyết của toà án cũng đ−ợc quy định đối với báo cáo sai hoặc lừa dối trong cáo bạch. 40 Ví dụ, tại Malaysia, liên quan đến báo cáo sai hoặc lừa dối, một ng−ời đối với vi phạm của mình sẽ bị phạt tiền không d−ới 1 triệu Ringgit và bị phạt tù d−ới 10 năm. Tr−ờng hợp các khuyến nghị, t− vấn thiếu cơ sở hợp lý Với sự tăng nhanh của việc phát hành sản phẩm tài chính cho các khách hàng lẻ, việc cung ứng dịch vụ t− vấn đầu t− trở thành mối quan tâm quan trọng của nhiều n−ớc. Các n−ớc khác nhau có các vấn đề phải đối mặt khác nhau, nh− là phạm vi quy định t− vấn tài chính, việc xác định các hình thức nào sẽ là hình thức t− vấn hợp lý, và sự cần thiết phải xác định các xung đột lợi ích, xem có do công bố thông tin đầy đủ hay nguyên nhân khác. T− vấn đầu t− là một hoạt động chịu sự quản lý ở hầu hết các n−ớc. Tuy nhiên, hình thức quản lý khác nhau ở các n−ớc. Tại nhiều n−ớc, t− vấn đầu t− là hoạt động đ−ợc cấp phép riêng biệt trong khi ở một số n−ớc khác, hoạt động t− vấn này sẽ chịu sự điều chỉnh của luật chứng khoán và áp dụng đối với các nhà môi giới và công ty chứng khoán. Tuy nhiên, hầu hết các n−ớc đều thiết lập các nghĩa vụ pháp lý đối với chất l−ợng t− vấn đầu t− cung cấp, cũng nh− việc công bố thông tin liên quan về tính thích hợp chuyên nghiệp của ng−ời t− vấn, có nghĩa là xem nhà t− vấn đã từng vi phạm hay có tiền án hình sự tr−ớc đó ch−a. Điều gì sẽ đ−ợc coi là một lời t− vấn, và khi nào thì một nhà t− vấn phải chịu trách nhiệm pháp lý ? Nói chung, một nhà t− vấn chỉ chịu trách nhiệm pháp lý đối với t− vấn không có cơ sở hợp lý nếu một nhà đầu t− có thể dựa vào lời t− vấn đó để ra quyết định đầu t− và dẫn đến kết quả là bị lỗ. ở đây, chúng ta cũng phải xem xét nghĩa của cụm từ “cơ sở hợp lý”. Cụm từ này thông th−ờng gồm 3 yếu tố: Thứ nhất là lời t− vấn có thực sự cẩn trọng và nhà t− vấn có chứng tỏ sự quan tâm thoả đáng để đảm bảo rằng khuyến nghị là cẩn thận?; Thứ hai là nhà t− vấn đã công bố các yếu tố liên 41 quan, ví dụ những vấn đề xung đột lợi ích? Thứ ba, khuyến nghị này có đ−ợc căn cứ vào nhu cầu cá nhân và hoàn cảnh của ng−ời nhận t− vấn không?. Trong khi mỗi n−ớc có thể áp dụng cách kiểm tra riêng của mình xem nh− thế nào là “t− vấn không dựa trên cơ sở hợp lý”, ba tiêu chí trên đây th−ờng đ−ợc sử dụng, cả trong luật pháp cũng nh− khi bảo vệ tại toà án. New Zealand đã áp dụng cách tiếp cận hơi khác trên cơ sở dựa vào các quy định trong Luật Giao dịch Công bằng và Luật Bảo vệ Ng−ời Tiêu dùng để đ−a ra h−ớng dẫn về “t− vấn không dựa trên cơ sở hợp lý”. Theo luật Bảo vệ Ng−ời Tiêu dùng, tất cả các dịch vụ, bao gồm cả t− vấn đầu t−, cần phải đ−ợc thực hiện với kỹ năng và sự cẩn trọng phù hợp. Các quy định khác phải đ−ợc đảm bảo rằng các nhà t− vấn đầu t− không đ−ợc cung cấp t− vấn không phù hợp cho khách hàng. ở một số n−ớc, một số nỗ lực đ−ợc thực hiện nhằm hoàn thiện các chuẩn mực hành nghề t− vấn đầu t− thông qua việc sử dụng các Chuẩn mực hành nghề, hoặc đ−ợc đ−a vào các quy định pháp luật hoặc là các điều khoản bổ sung kèm theo. Lấy ví dụ, Thái land có Các Chuẩn mực hành nghề cho các nhà phân tích đầu t−. Một vấn đề cần làm rõ đối với các Chuẩn mực này là chúng có cần thiết phải có hiệu lực pháp lý, mang tính c−ỡng chế thực thi bởi các nhà quản lý hoặc thông qua tổ chức tự quản hay không. Những chuẩn mực không mang tính pháp luật này có thể là công cụ hữu hiệu khi lĩnh vực t− vấn tài chính đang ở giai đoạn non trẻ. Điều này cho phép thị tr−ờng phát triển đ−ợc những chuẩn mực riêng của mình. Tuy nhiên, thậm chí ở các thị tr−ờng phát triển, các chuẩn mực không mang tính pháp lý vẫn còn có tác dụng nh− một công cụ tự quản. Nh− vậy, chúng ta đã thấy sự phát triển của những h−ớng dẫn nh− vậy nh− là một phần của khung pháp luật tổng thể. 42 Sự khác biệt đôi khi còn đ−ợc thực hiện t− vấn đầu t− thông qua các kênh thông tin đại chúng. Ví dụ, các n−ớc bao gồm úc, Singapore, Malaysia, Thailand miễn trừ t− vấn đầu t− cung cấp thông qua các tờ báo hoặc tạp chí xuất bản định kỳ, vì nói chung, chúng luôn sẵn có cho công chúng và quy định về t− vấn là không quan trọng đối với mục tiêu chính của các ph−ơng tiện thông tin. Nhật bản cũng miễn trừ Luật về T− vấn Đầu t− đối với các đối t−ợng là các tờ báo, tạp chí hay sách. Mặc dù có cách xử lý thông tin đại chúng đặc biệt này, l−u ý rằng sự miễn trừ chỉ áp dụng đối với t− vấn đầu t− và không liên quan đến những hành vi sai phạm nói chung. Nh− vậy, nếu một tờ báo cho in một bài báo chứa đựng những thông tin sai lệch về chứng khoán, nó sẽ phải chịu trách nhiệm đối với sai phạm theo quy định về hành vi sai phạm trên thị tr−ờng, mặc dù trên thực tế tờ báo không là đối t−ợng đ−ợc quản lý. Hình thức xử phạt hành chính mà các nhà quản lý có thể thực hiện đối với những vi phạm liên quan đến t− vấn không phù hợp rất giống với hai loại vi phạm trên đây. Tuy nhiên, Uỷ ban Quản lý Chứng khoán Trung quốc thông báo rằng, họ có thẩm quyền áp dụng phạt tiền đối với các đối t−ợng cung cấp t− vấn không phù hợp, vi phạm luật chứng khoán Trung quốc. Nguồn lực xử phạt hỗ trợ nhà đầu t− Một khía cạnh của việc bảo vệ ng−ời đầu t− là nguồn lực sẵn có cho những ng−ời đầu t− để khôi phục những khoản lỗ do lừa đảo, sai phạm hay mất khả năng tài chính hoặc khả năng quản lý. Điều này thúc đẩy kỷ luật thị tr−ờng và hệ quả là sẽ ngăn cản những sai phạm. Tại hầu hết các n−ớc, các nhà đầu t− bị thua thiệt do những hành vi lạm dụng thị tr−ờng sẽ bắt đầu bằng việc đệ đơn lên toà dân sự để có đ−ợc sự hoà giải cho hành vi vi phạm. Thực tế, một số n−ớc cho thấy rằng mặc dù hình thức xử phạt này đã đ−ợc 43 đ−a vào luật, nh−ng không có vụ việc nào liên quan đến lừa đảo trong ngành chứng khoán đ−ợc đ−a ra xử phạt tại toà án. Xử phạt dân sự trên cơ sở tố tụng thành công hình sự, bởi một cơ quan quản lý, là một ph−ơng pháp đã đ−ợc chấp nhận để giúp giảm thiểu những rào cản đối với các vụ án thành công của các nhà đầu t− độc lập - là ng−ời có ít nguồn lực. Tại Singapore, những nhà đầu t− muốn khiếu kiện có thể bám theo sự phán quyết hình sự hoặc quyết định xử phạt dân sự và gửi khiếu nại cho toà án về thiệt hại mà không cần phải chứng minh sự tác động của những vi phạm. Một ph−ơng pháp khác, đ−ợc áp dụng bởi Uỷ ban Chứng khoán úc (ASIC) và Uỷ ban Chứng khoán Malaysia, là trao quyền cho cơ quan quản lý để tổ chức xử phạt dân sự thay mặt cho các nhà đầu t− nhằm khôi phục những mất mát nếu là vì lợi ích của công chúng. Ngoài ra, Uỷ ban Chứng khoán Hongkong cũng đ−ợc trao quyền tìm kiếm can thiệp vào thủ tục tố tụng dân sự của bên thứ ba, nơi mà họ quan tâm đến các quy định pháp luật mà nó quản lý hoặc SFC có lợi ích và thoả mãn điều kiện vì lợi ích công chúng. Tại Hongkong, một ng−ời bị kết án vi phạm dân sự trên thị tr−ờng bởi Hội đồng phán quyết hành vi vi phạm thị tr−ờng, ng−ời đó sẽ có trách nhiệm bồi th−ờng bất kỳ khoản lỗ tài chính nào đ−ợc gây ra cho bên thứ ba, là hậu quả của hành vi vi phạm thị tr−ờng. Một điều khoản t−ơng tự đ−ợc áp dụng khi một ng−ời bị kết án là vi phạm hình sự trên thị tr−ờng. Ngoài việc dựa vào các nguyên tắc luật chứng khoán và các nguyên tắc luật chung liên quan đến sự thiếu trách nhiệm, bất cẩn hay sai sót trong nghĩa vụ tài chính, các nhà quản lý ở các n−ớc nh− ấn độ, New Zealand cũng có thể dựa vào luật bảo vệ ng−ời tiêu dùng. Những luật này sẽ cho phép các nhà đầu t− theo đuổi các vụ án tại toà nếu họ cảm thấy rằng quyền của họ - 44 là những ng−ời tiêu dùng - bị vi phạm, thậm chí cả khi không có vi phạm luật chứng khoán. Tổng số tiền bồi th−ờng theo toà xử đ−ợc giới hạn. Thông th−ờng, tổng số tiền bồi th−ờng đ−ợc giới hạn ở mức thiệt hại của ng−ời đầu t−. Đối với các vi phạm liên quan đến tính chính xác của bản cáo bạch hoặc thiếu sót của tài liệu công bố thông tin, thì ng−ời công bố đ−ợc yêu cầu bồi th−ờng tất cả khoản tiền đã đầu t− thậm chí ngay cả sau khi giao dịch thứ cấp đã bắt đầu. úc cho phép tr−ờng hợp đặc biệt là tr−ờng hợp thậm chí nếu ng−ời cung cấp (công ty) kết thúc hoạt động thì giám đốc công ty vẫn phải chịu trách nhiệm bồi th−ờng cho tất cả các nhà đầu t− nếu các nhà đầu t− chứng minh đ−ợc là bản cáo bạch là thiếu thông tin. Các cơ chế giải quyết tranh chấp khác Một con đ−ờng khác liên quan đến việc thiết lập các cơ chế lựa chọn giải quyết tranh chấp. Ví dụ, tại úc tất cả các pháp nhân đ−ợc quản lý là đối t−ợng của một ch−ơng trình giải quyết tranh chấp đ−ợc phép thực hiện thanh toán (thông th−ờng là cho đến một giới hạn cố định đủ để bảo vệ hầu hết các nhà đầu t− lẻ). ở ấn độ, một sự sắp đặt khác mang quyền lực nhà n−ớc có tên Ombudsman sẽ đ−ợc vận hành theo cơ chế t−ơng tự. Ombudsman đ−ợc phép giải quyết mức bồi th−ờng hợp lý cho các nhà đầu t− sau tố tụng. Quỹ bồi th−ờng cho ng−ời đầu t− Một hoạt động thông th−ờng khác là thiết lập các quỹ bồi th−ờng ng−ời đầu t−. Các quỹ này th−ờng đ−ợc đóng góp từ việc đánh thuế doanh thu của sở giao dịch, và bảo vệ các nhà đầu t− khi các tổ chức trung gian mất khả năng đáp ứng nghĩa vụ đối với ng−ời đầu t−. Một lựa chọn khác có thể 45 đ−ợc cung cấp là thông qua các thoả thuận đảm bảo (không phải là đánh thuế). Việc sử dụng quỹ này khác nhau. Hầu hết các cơ quan quản lý sử dụng quỹ để bảo vệ nhà đầu t− tránh những đổ bể của ng−ời môi giới, hoặc để bồi th−ờng cho các nhà đầu t− khi ng−ời môi giới không thể thực hiện nghĩa vụ của mình. Các quỹ khác có thể đ−ợc dùng để bồi th−ờng cho các nhà đầu t− khi có lừa đảo. Nguyên nhân then chốt đằng sau những quỹ này là cho phép các nhà đầu t− lẻ, là ng−ời không có ph−ơng tiện để tìm kiếm nguồn lực pháp lý hoặc thiết lập phù hợp những khiếu nại của mình nh− những ng−ời chủ nợ đối với tổ chức trung gian vỡ nợ để khôi phục những khoản lỗ của họ với một ph−ơng thức hiệu quả hơn và nhanh chóng hơn. Các quỹ bồi th−ờng (hoặc cơ quan quản lý chúng, có thể là cơ quan quản lý, sở giao dịch hay một cơ quan độc lập) có thể sau đó sẽ cố gắng khôi phục tài sản ở mức có thể từ các tổ chức trung gian bị lỗi. Để đảm bảo cho một số l−ợng lớn nhất các nhà đầu t− lẻ có thể đ−ợc bồi th−ờng, khoản chi trả của những quỹ này th−ờng phải v−ợt trội, cả trên cơ sở cá nhân và đôi khi trên cơ sở sự kiện. Điều này sẽ đảm bảo rằng quỹ luôn đủ để trang trải cho bất kỳ cuộc khủng hoảng nào có thể xảy ra. Cuối cùng, l−u ý rằng việc bồi th−ờng cho ng−ời đầu t− nhằm phục vụ cho việc bảo vệ các cá nhân thông qua việc tập hợp các nghĩa vụ của toàn ngành. Trong khi việc tạo lập quỹ bồi th−ờng có thể làm tăng lòng tin của ng−ời đầu t−, khả năng sử dụng của họ, việc tài trợ và quản lý cũng cần đ−ợc nghiên cứu cẩn thận để tránh những rủi ro đạo đức về phía các nhà đầu t− và các tổ chức trung gian. Các quỹ này là “biện pháp bảo vệ cuối cùng”. Trên thực tế, một số n−ớc nh− Bangladesh, Singapore và Srilanka cho thấy rằng các quỹ bồi th−ờng của họ ch−a từng đ−ợc sử dụng. Các n−ớc ch−a có quỹ bồi th−ờng có thể sẽ quan tâm đến kinh nghiệm này ở các cơ quan quản lý 46 khác nh− là một phần của việc nghiên cứu mong muốn áp dụng ch−ơng trình này. Malaysia đã chỉ ra rằng việc đóng góp bắt buộc từ các tổ chức trung gian bị quản lý cũng có thể đ−ợc sử dụng để bồi th−ờng cho các nhà đầu t− bị thua lỗ do mất khả năng thanh toán. Đây là kinh nghiệm phổ biến ở nhiều n−ớc. Nói tóm lại, nhiều kết quả khảo sát chỉ ra rằng mức cơ bản nhất định của các quyền của ng−ời đầu t− tồn tại ở các n−ớc, nếu không nói là ở tất cả các n−ớc trên thế giới. Các hành vi vi phạm thị tr−ờng, bản cáo bạch thiếu chính xác và t− vấn không hợp lý th−ờng đ−ợc coi là vi phạm hình sự và đ−ợc đ−a vào diện điều tra vi phạm. Còn có các cơ chế cho phép các nhà đầu t− bị thiệt hại có thể tìm kiếm sự bồi th−ờng tại toà án, thông qua cơ chế hoà giải tranh chấp lựa chọn, hoặc trong những tr−ờng hợp cụ thể có thể tìm kiếm từ ch−ơng trình bồi th−ờng cho ng−ời đầu t−, hoặc thông qua hội đồng trọng tài bên thứ ba. - Giáo dục nhà đầu t− Nhánh thứ ba của việc bảo vệ ng−ời đầu t− liên quan đến tăng c−ờng trình độ cơ bản của dân chúng về tài chính và tăng c−ờng kiến thức về pháp luật chứng khoán và các quyền của ng−ời đầu t−. Điều này sẽ tạo cho ng−ời đầu t− biết làm thế nào để sử dụng thông tin công bố sao cho họ có thể trông coi đ−ợc lợi ích riêng của mình và giảm thiểu rủi ro lừa đảo. Hệ thống quản lý cần có thể h−ớng dẫn những sự khiếu nại của công chúng và c−ỡng chế thi hành thay mặt họ, làm tăng lòng tin của công chúng vào thị tr−ờng vốn. Hiện nay, ở nhiều n−ớc có thị tr−ờng phát triển lâu năm, nh−ng sự hiểu biết của ng−ời đầu t− về rủi ro trên thị tr−ờng cũng vẫn rất nghèo nàn. Có một số ý kiến cho rằng chỉ nên cho phép các nhà đầu t− cá nhân đầu t− vào các quỹ, 47 các nhà quản lý không thể sử dụng ph−ơng pháp là hạn chế các nhà đầu t− cá nhân vào thị tr−ờng, làm nh− vậy sẽ mất dân chủ và phá vỡ cấu trúc thị tr−ờng về dài hạn. Vậy, giải pháp còn lại chỉ là nâng cao sự hiểu biết của ng−ời đầu t−, và việc giáo dục ng−ời đầu t− phải đ−ợc coi là trách nhiệm pháp lý của các cơ quan quản lý thị tr−ờng chứng khoán. Giáo dục nhà đầu t−, trang bị trình độ tài chính của dân chúng, trong rất nhiều n−ớc đ−ợc xem nh− là một bộ phận quan trọng của những nỗ lực bảo vệ ng−ời đầu t−. Các nhà quản lý chứng khoán ngày càng tăng c−ờng tham gia vào các nỗ lực để hoàn thiện các hoạt động quản lý. Các n−ớc nh− úc, Trung quốc, Hongkong, ấn độ, Malaysia và Singapore đã rất tích cực tiến hành các b−ớc để nâng cao mức độ giáo dục cho ng−ời đầu t−. Ví dụ, Uỷ ban Đầu t− và Chứng khoán úc (ASIC) đã cung cấp một website “fido” bảo vệ ng−ời tiêu dùng, và đóng vai trò nổi bật trong việc giáo dục ng−ời đầu t− và ng−ời tiêu dùng, nh− phát hành những tờ báo thảo luận về những vấn đề này. Việc giáo dục nhà đầu t− có thể đ−ợc thực hiện thông qua một số kênh, phụ thuộc vào mục tiêu của thính giả - ph−ơng tiện thông tin đại chúng, Internet hoặc các tổ chức cơ sở. Việc giáo dục các nhà đầu t− đặc tr−ng đ−ợc nghiêng theo h−ớng các vấn đề kế hoạch h−u trí vì chúng đặc biệt liên quan và cung cấp phạm vi rộng hơn đối với những giai đoạn ban đầu giáo dục nhà đầu t−. Đối với bộ phận ng−ời già và ng−ời ít đ−ợc giáo dục, cần phải có sự quan tâm đặc biệt hơn, vì họ dễ trở thành nạn nhân của hành vi cơ hội. Chẳng hạn, ch−ơng trình “Vận động giáo dục thị tr−ờng chứng khoán” của ấn độ, đ−ợc tung ra bởi Thủ t−ớng B. Vajpayee vào tháng 1/2003, bao gồm việc phân phối rộng khắp cả n−ớc những tài liệu phổ cập, website cho nhà đầu t−, các ch−ơng trình hội thảo 1000+ ( bao gồm cả ch−ơng trình đào tạo cho các phóng viên) và việc sử dụng thông tin đại chúng. Bên cạnh các ch−ơng trình radio và T.V th−ơng mại, cuộc vận động còn sử dụng 48 tờ báo và tạp chí 48 khác nhau trên 9 ngôn ngữ vùng, nhằm tối đa hoá thực hiện mục tiêu. Các sở giao dịch chứng khoán đồng thời còn đ−ợc yêu cầu tổ chức “Phòng Thông tin mở” cho các nhà đầu t− hàng tháng. Điều rất tối thiểu là ng−ời tiêu dùng cần phải đ−ợc giáo dục về tầm quan trọng của việc chỉ giao dịch với các tổ chức đ−ợc cấp phép, các quyền của họ và các quy tắc chung đã đ−ợc quy định. Họ cũng nên có một số kiến thức cơ bản hiểu biết một thị tr−ờng chứng khoán làm việc nh− thế nào. Cụ thể, công chúng cần phải đ−ợc giáo dục hiểu biết về thị tr−ờng và những rủi ro liên quan nằm trong các công cụ đầu t− thông th−ờng, và cần thận trọng đối với những yêu cầu gian trá hoặc thiếu thực tế. Một khía cạnh khác của việc giáo dục nhà đầu t− là trang bị cho công chúng kiến thức và khả năng tìm kiếm nguồn lực trợ giúp khi gặp hành vi sai phạm. Họ cần phải đ−ợc biết về sự tồn tại của các kênh khiếu nại nhằm sử dụng chúng một cách hiệu quả. Nhiệm vụ của những kênh này (vì là giáo dục cho công chúng) th−ờng xuyên đ−ợc chia sẻ giữa các cơ quan khác nhau, nh− cơ quan quản lý chứng khoán, các hiệp hội, các cơ quan thực thi luật hình sự, sở giao dịch chứng khoán hoặc thậm chí là các hội đồng bảo vệ ng−ời tiêu dùng. 1.3 Một số bài học cho Việt nam từ kinh nghiệm bảo vệ ng−ời đầu t− của n−ớc ngoài Từ thực tiễn hoạt động bảo vệ lợi ích cổ đông của n−ớc ngoài, có thể rút ra một số bài học cho Việt nam nh− sau: - Các quyền cổ đông đ−ợc ghi nhận trong luật, cơ chế thực hiện quyền, cần phải đ−ợc nghiên cứu và đ−a vào áp dụng sao cho phù hợp và khả thi trong điều kiện Việt nam. Ví dụ các quyền đ−ợc thông tin đầy đủ và cân xứng, quyền bầu cử hội đồng quản trị tách với quyền chỉ nhận các lợi ích kinh tế, cho phép uỷ quyền, đơn giản hoá thủ tục thực hiện quyền, quyền 49 đ−ợc bầu cử và biểu quyết bằng th− , quyền đ−ợc dồn phiếu bầu cử cho một ng−ời, quyền đ−ợc triệu tập đại hội cổ đông bất th−ờng, quyền đ−ợc đền bù trong một số tr−ờng hợp nhất định… - Xây dựng cơ chế hoạt động tách biệt của các dịch vụ t− vấn đầu t−, môi giới, tự doanh…; cơ chế chịu trách nhiệm độc lập về thông tin cung cấp cho khách hàng của các tổ chức trung gian; Đảm bảo các quyền khiếu nại và đền bù thiệt hại của khách hàng; Đảm bảo môi tr−ờng định giá cạnh tranh ; Đảm bảo kỹ năng hành nghề của các tổ chức trung gian; - Bên cạnh các hoạt động phòng tránh những hoạt động xâm hại lợi ích ng−ời đầu t−, cần chú trọng đến hoạt động giải quyết hậu quả xảy ra một cách thích đáng; - Nguồn của pháp luật bảo vệ ng−ời đầu t− rất đa dạng, tuỳ thuộc vào đặc điểm hệ thống pháp luật mỗi n−ớc và không nhất thiết chỉ có trong luật chứng khoán, tuy nhiên luật chứng khoán là một nguồn quan trọng của pháp luật bảo vệ nhà đầu t−. - Bên cạnh một khuôn khổ pháp luật làm nền tảng, rất cần thiết phải xem xét thực tế bảo vệ ng−ời đầu t− thông qua việc thực hiện giám sát cuỡng chế thực thi và xử lý vi phạm. Tr−ớc hết là cách thức tổ chức các cơ quan chịu trách nhiệm giám sát, c−ỡng chế thực thi và xử lý vi phạm. Để giám sát có hiệu quả, hình thức thu thập thông tin từ các nguồn tự do và có một bộ phận chuyên biệt xử lý thông tin này là rất cần thiết. Có nhiều n−ớc trên thế giới đã áp dụng thành công hình thức này. Các nhà quản lý cần đ−ợc trao quyền c−ỡng chế thực thi phù hợp nh− các quyền xử phạt hình sự, dân sự, hành chính, quyền đình chỉ giao dịch, thu hồi giấy phép. - Việc giám sát thị tr−ờng thậm chí có thể trao cho công chúng thông qua việc công bố thông tin trực tiếp từ các chủ thể tham gia thị tr−ờng; 50 - Nếu các tổ chức chịu trách nhiệm công bố thông tin có dầu hiệu vi phạm và đ−ợc công chúng phát hiện, cần có biện pháp xử lý vi phạm triệt để và thích đáng. Nếu là tổ chức phát hành hay tổ chức kiểm toán, cần áp dụng biện pháp đình chỉ phát hành, hoặc thu hồi chứng khoán đã phát hành và bồi th−ờng cho ng−ời đầu t−, ngoài ra có thể chịu các hình phạt bổ sung nh− phạt tiền hoặc phạt tù nếu gây hậu quả nghiêm trọng; Hành vi vi phạm về công bố thông tin có thể bị coi là vi phạm hình sự . - Cần quản lý hoạt động t− vấn đầu t− ở Việt nam theo các thông lệ quốc tế. - Cần phân loại và trọng tâm hoá các đối t−ợng ng−ời đầu t− cần đ−ợc giáo dục, phổ biến kiến thức; Đa dạng hoá các ph−ơng thức giáo dục ng−ời đầu t− và; Đa dạng hoá các chủ thể chịu trách nhiệm giáo dục ng−ời đầu t−, việc giáo dục ng−ời đầu t− phải đ−ợc coi là trách nhiệm pháp lý của các cơ quan quản lý thị tr−ờng chứng khoán; . Ngoài ra, cần l−u ý những điểm sau đây có thể đ−ợc xem xét để tăng mức độ bảo vệ nhà đầu t−: - Giáo dục nhà đầu t− – Một số n−ớc đặt việc giáo dục ng−ời đầu t− nh− là một khía cạnh quan trọng để thúc đẩy những thị tr−ờng hiệu quả và bảo vệ các nhà đầu t− cá thể. Khía cạnh này có thể hữu hiệu đối với nhiều n−ớc khác. - Nguồn lực hỗ trợ ng−ời đầu t− (nguồn lực t− pháp) – Trong khi khuôn khổ pháp lý có thể một cách lý thuyết cho phép các nhà đầu t− kiện ra toà để phục hồi khoản lỗ của mình, điều này rất khó đạt đ−ợc hoạt động thực tế. Các cơ quan quản lý cần xem xét xem làm thế nào để giúp ng−ời đầu t− thực hiện điều này dễ dàng hơn. Một cách khác là xử phạt kết hợp, hoặc xử gộp những vụ t−ơng tự khi các nhà đầu t− có thể tập hợp các nguồn lực của họ khi xem xét xử phạt vi phạm pháp luật. 51 - Những ch−ơng trình hoà giải tranh chấp - Lĩnh vực này cần có sự hỗ trợ để thiết lập những ch−ơng trình hoà giải tranh chấp lựa chọn. Những ch−ơng trình nh− vậy có thể tránh đ−ợc sự hoà giải tốn kém hoặc kéo dài, và xúc tiến bồi th−ờng đối với những vi phạm nhỏ. - Quyền hạn quản lý – Những quyền hạn quản lý của hầu hết các nhà quản lý phần lớn đ−ợc hạn chế bởi việc đình chỉ hoặc thu hồi giấy phép, và không bao gồm việc phạt phạt tiền. Có thể rất hiệu quả đối với các nhà quản lý khi áp dụng “ trách nhiệm c−ỡng chế thực thi” – là một hình thức quyền hạn hành chính nhằm tăng c−ờng khả năng của họ để đối phó với những tình huống khi có tố tụng hình sự nh−ng không phù hợp, lúc đó một số hình thức xử phạt phụ trợ và xử phạt hỗ trợ có thể cần thiết. 52 Ch−ơng II Thực trạng hoạt động bảo vệ ng−ời đầu t− cổ phiếu trên thị tr−ờng chứng khoán việt nam 2.1 Môi tr−ờng kinh tế vĩ mô ảnh h−ởng đến việc bảo vệ quyền lợi ng−ời đầu t− trên thị tr−ờng chứng khoán 2.1.1 Chính sách thuế Nhằm khuyến khích các doanh nghiệp và công chúng đầu t− tham gia thị tr−ờng chứng khoán trong giai đoạn đầu, Thủ t−ớng Chính phủ ban hành Quyết định số 39/200/QĐ-TTg ngày 27/3/2000 quy định tạm thời −u đãi về thuế đối với hoạt động kinh doanh chứng khoán. Tiếp đó, Bộ Tài chính ra Thông t− số 74/2000/TT-BTC h−ớng dẫn thi hành Quyết định 39 nói trên. Theo hai văn bản này, đối t−ợng đ−ợc h−ởng −u đãi về thuế bao gồm công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ và quỹ đầu t− chứng khoán, doanh nghiệp niêm yết và ng−ời đầu t− cá nhân. Tuy nhiên, Quyết định 39 này chỉ đ−ợc thực hiện đến hết năm 2003. Bắt đầu từ ngày 1/1/2004, Luật thuế thu nhập doanh nghiệp bắt đầu có hiệu lực thi hành. Luật thuế này bãi bỏ hoàn toàn những quy định tr−ớc đây về thuế thu nhập doanh nghiệp trái với luật. Theo phân tích của Bộ Tài chính, Quyết định 39 có điểm trái với luật, nh−ng trong số các văn bản pháp quy bị bãi bỏ đ−ợc quy định cụ thể trong Nghị định 164/2003/NĐ-CP về việc h−ớng dẫn thi hành Luật thuế thu nhập doanh nghiệp lại không có Quyết định 39. Để đi đến một văn bản thống nhất, Bộ Tài chính đã ban hành hai văn bản h−ớng dẫn về chính sách thuế với các đối t−ợng tham gia thị tr−ờng chứng khoán là: Thông t− số 100/TT-BTC ngày 20/10/2004 h−ớng dẫn về thuế giá trị gia tăng và thuế thu nhập doanh nghiệp đối với lĩnh vực chứng 53 khoán và Công văn số 11924-TC/CST về −u đãi thuế thu nhập doanh nghiệp đối với tổ chức niêm yết chứng khoán. Theo quy định tại Thông t− 100, công ty chứng khoán và công ty quản lỹ quỹ đ−ợc áp dụng mức thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là 20% trong thời hạn 10 năm, kể từ khi khai tr−ơng hoạt động kinh doanh. Hết thời hạn h−ởng thuế suất 20% sẽ phải chuyển sang nộp thuế thu nhập doanh nghiệp theo mức thuế suất 28%. Công ty chứng khoán và công ty quản lý quỹ mới thành lập sẽ đ−ợc miễn thuế thu nhập doanh nghiệp trong 2 năm, kể từ khi có thu nhập chịu thuế và giảm 50% số thuế phải nộp trong 3 năm tiếp theo. Tình hình hoạt động kinh doanh của các công ty chứng khoán thời gian qua vẫn gặp một số khó khăn. Nguồn thu của các công ty chứng khoán chủ yếu là môi giới, trong khi quy mô giao dịch chỉ khoảng 5 tỷ đồng/phiên, tính ra thu nhập của mỗi công ty chứng khoán chỉ đạt khoảng 70 triệu đồng/tháng, trong khi đó riêng chi phí duy trì hệ thống kết nối từ Nam ra Bắc đã là 40 triệu đồng/tháng. Nghiệp vụ t− vấn do chịu sự cạnh tranh rất gay gắt nên số phí mà công ty chứng khoán thực thu cũng khá thấp. Mỗi hợp đồng bán cổ phần, công ty chứng khoán thu đ−ợc khoảng 15-20 triệu đồng, hợp đồng xác định giá trị doanh nghiệp là 30-40 triệu đồng. Do vậy, việc 2 văn bản về thuế ra đời đã nhận đ−ợc sự ủng hộ của các tổ chức kinh doanh chứng khoán, đặc biệt là các quỹ đầu t−. Đây là cơ sở quan trọng để các công ty chứng khoán và các công ty quản lý quỹ đầu t− hoạch định kế hoạch kinh doanh. Tuy nhiên, theo Thông t− 100, các tổ chức kinh doanh hạch toán kinh tế độc lập gồm các doanh nghiệp thuộc mọi loại hình, hoạt động kinh doanh trên mọi lĩnh vực phải gộp thu nhập từ hoạt động kinh doanh chứng khoán vào thu nhập chung và chịu thuế thu nhập doanh nghiệp theo quy định chung. Các tổ chức khác kể cả quỹ đầu t− n−ớc ngoài chỉ mở tài khoản tại 54 Việt Nam mà không có sự hiện diện tại Việt Nam thì thực hiện nộp thuế thu nhập doanh nghiệp từ kinh doanh chứng khoán theo ph−ơng thức thuế khoán, số thuế phải nộp bằng 0,1% tổng giá trị cổ phiếu bán ra của từng giao dịch chuyển nh−ợng. Công văn 11924-TC/CST về thuế thu nhập doanh nghiệp đối với tổ chức niêm yết quy định, các tổ chức có chứng khoán đ−ợc niêm yết lần đầu đ−ợc giảm 50% số thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp trong 2 năm kể từ khi thực hiện việc niêm yết. Năm giảm thuế đ−ợc xác định phù hợp với kỳ tính thuế và thời gian giảm thuế đ−ợc tính liên tục từ kỳ tính thuế mà tổ chức có chứng khoán đ−ợc niêm yết. Tr−ờng hợp thời gian giảm thuế của năm đầu ch−a đủ 12 tháng do thời điểm niêm yết không từ đầu năm thì tổ chức niêm yết đ−ợc giảm thuế trong kỳ tiếp theo. Đợt khảo sát liên ngành giữa Bộ tài chính và Uỷ ban chứng khoán nhà n−ớc về chính sách thuế, phí, lệ phí trên thị tr−ờng chứng khoán trong thời gian qua cho thấy, các chính sách −u đãi tạm thời về thuế, phí và lệ phí b−ớc đầu đã tạo điều kiện khuyến khích và hỗ trợ cho các tổ chức, cá nhân tham gia thị tr−ờng chứng khoán, đặc biệt là đối với công ty niêm yết. Tuy nhiên, thực tế khảo sát này cũng cho thấy, nhiều −u đãi còn mang tính hình thức, không phát huy hiệu quả. Đối với công ty niêm yết, để đ−ợc niêm yết, các doanh nghiệp này phải tốn kém chi phí cho quảng cáo và công khai thông tin, nên mức −u đãi giảm 50% thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp trong 2 năm ch−a thực sự khuyến khích doanh nghiệp cổ phần vào niêm yết, đặc biệt là những doanh nghiệp có quy mô vốn nhỏ (có đến 90% doanh nghiệp Việt Nam là doanh nghiệp vừa và nhỏ). 55 Thực tế khác nữa là, công ty niêm yết cổ phiếu theo quy định hiện hành mới đ−ợc giảm thuế còn nếu có trái phiếu niêm yết (tr−ờng hợp Ngân hàng Đầu t− và phát triển) thì không biết có đ−ợc giảm thuế hay không. Cơ chế về thuế trên thị tr−ờng chứng khoán Việt Nam hiện nay đang gặp phải một vấn đề lớn là các đối t−ợng chịu thuế không đ−ợc quy định trong Luật thuế giá trị gia tăng và thuế thu nhập doanh nghiệp, dẫn đến sự không đồng bộ trong hệ thống văn bản. Do đó, vi