Chứng khoán chính phủ

Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khoá 2006-2007 Phân tích Tài chính Bài đọc Chứng khốn chính phủ Nguyễn Xuân Thành 1 Bài đọc thêm CHỨNG KHỐN CHÍNH PHỦ I. TÍN PHIẾU KHO BẠC 1. Định nghĩa Tín phiếu kho bạc là loại giấy nợ do chính phủ phát hành cĩ kỳ hạn dưới một năm để bù đắp thiếu hụt tạm thời của Ngân sách Nhà nước và là một cơng cụ trong những cơng cụ quan trọng để Ngân hàng Trung ương điều hành chính sách tiền tệ. (tại Việt Nam, tín phiếu kho bạc do Bộ Tài chính phát hành). Tín phiếu kho bạc thường cĩ kỳ hạn 1 tháng, 3 tháng, 6 tháng hay 9 tháng với một hay nhiều mức mệnh giá. Tín phiếu kho bạc thường được coi là khơng cĩ rủi ro tín dụng (rủi ro phá sản). 2. Quá trình phát hành tín phiếu Tín phiếu kho bạc được phát hành trên thị trường sơ cấp trên cơ sở đấu thầu. Tại Việt Nam, các tổ chức tham gia đấu thầu thường là các tổ chức tín dụng, cơng ty bảo hiểm thỏa mãn một số quy định trong đĩ quan trọng nhất là phải cĩ vốn pháp định bằng hoặc cao hơn mức quy định của Ngân hàng Nhà nước (Xem Khung 1). Các phiếu đặt thầu bao gồm thơng tin về lãi suất và khối lượng tín phiếu đặt thầu. Việc xác định khối lượng và lãi suất trúng thầu của tín phiếu kho bạc được dựa vào khối lượng và lãi suất đặt thầu của các thành viên, và khối lượng tín phiếu kho bạc chính phủ muốn huy động.1 Khối lượng tín phiếu kho bạc trúng thầu được tính theo thứ tự tăng lên của lãi suất đặt thầu. Tại mức lãi suất đặt thầu cao nhất, mà khối lượng tín phiếu đặt thầu vượt quá khối lượng dự kiến huy động, thì khối lượng tín phiếu trúng thầu sẽ được phân chia cho mỗi phiếu đặt thầu, tỷ lệ thuận với khối lượng tín phiếu đặt thầu của từng phiếu tại mức lãi suất đĩ. Lãi suất phát hành tín phiếu là lãi suất trúng thầu cao nhất được áp dụng chung cho tất cả các đối tượng trúng thầu. 1 Ở một số quốc gia (trong đĩ cĩ Việt Nam), chính phủ đưa ra lãi suất chỉ đạo trong quá trình đấu thầu và lãi suất trúng thầu khơng được vượt quá lãi suất chỉ đạo này. Lãi suất chỉ đạo được áp dụng để giới hạn mức lãi tối đa mà chính phủ phải trả cho tín phiếu kho bạc huy động, nhưng khi áp dụng biện pháp này thì chính phủ cĩ thể khơng huy động được đủ khối lượng tín phiếu mong muốn. Khung 1: Quy chế đấu thầu tín phiếu kho bạc (02 tháng 02 năm 2001) Các đối tượng được phép tham gia thị trường đấu thầu tín phiếu kho bạc tại Ngân hàng Nhà nước phải là doanh nghiệp cĩ tư cách pháp nhân, cĩ vốn pháp định từ 20 tỷ đồng trở lên, cĩ tài khoản tiền đồng mở tại Ngân hàng Nhà nước hoặc tổ chức tín dụng được chỉ định. Ngồi ra, Ngân hàng Nhà nước cũng quy định rằng mỗi thành viên tham gia thị trường đấu thầu tín phiếu kho bạc phải ký quỹ tại Ngân hàng Nhà nước tối thiểu 5% giá trị đăng ký đấu thầu. Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khoá 2006-2007 Phân tích Tài chính Bài đọc Chứng khốn chính phủ Nguyễn Xuân Thành 2 3. Định giá tín phiếu kho bạc khi phát hành trên thị trường sơ cấp Tín phiếu kho bạc là loại tín phiếu chiết khấu. Điều đĩ cĩ nghĩa là, tín phiếu được bán thấp hơn mệnh giá và thanh tốn theo mệnh giá khi đáo hạn, chứ khơng trả lãi theo định kỳ. Giá tín phiếu bán ra khi phát hành được tính theo cơng thức sau: 365 1 rT FP + = (2) trong đĩ, P là giá tín phiếu kho bạc bán ra F là mệnh giá tín phiếu kho bạc r là lãi suất tín phiếu kho bạc trúng thầu (%/năm) T là kỳ hạn của tín phiếu 365 là số ngày trong năm. Giải thích: F là mệnh giá của tín phiếu, hay là giá trị người giữ tín phiếu nhận lại khi đáo hạn. Vì từ khi phát hành đến khi đáo hạn, tín phiếu khơng trả lãi suất, nên giá tín phiếu khi phát hành sẽ bằng giá trị hiện tại của F, với tỷ lệ chiết khấu là rT/365, vì r (lãi suất %/năm) được chuyển về rT/365 là lãi suất %/kỳ hạn của tín phiếu. Khung 2: Ví dụ về phát hành tín phiếu kho bạc Trong đợt phát hành 26/06/2000, chính phủ dự kiến huy động 300 tỷ đồng (300.000 tín phiếu, mỗi tín phiếu cĩ mệnh giá 1 triệu đồng, kỳ hạn 3 tháng). Số thành viên dự thầu là 4. Phiếu đặt thầu Lãi suất đặt thầu Khối lượng tín phiếu đặt thầu Thành viên A 4,50% 100 tỷ đồng Thành viên B 4,95% 140 tỷ đồng Thành viên C 4,95% 110 tỷ đồng Thành viên D 5,00% 100 tỷ đồng Xếp các phiếu đặt thầu theo lãi suất từ thấp đến cao, 3 thành viên đầu cĩ tổng khối lượng đặt mua là 350 tỷ đồng, lớn khối lượng chính phủ huy động. Vậy, thành viên D sẽ khơng trúng thầu. 9 Lãi suất trúng thầu là 4,95% áp dụng chung cho cả 3 thành viên A, B & C. 9 Thành viên A sẽ mua được tồn bộ 100 tỷ đồng tín phiếu (100.000 tín phiếu). Thành viên B và C phải chia nhau khối lượng 200 tỷ đồng tín phiếu cịn lại theo tỷ lệ khối lượng đặt thầu của họ. 9 Khối lượng tín phiếu B mua được: 200*140/(140+110) = 112 tỷ Đ (112.000 tín phiếu). 9 Khối lượng tín phiếu C mua được: 200*110/(140+110) = 88 tỷ Đ (88.000 tín phiếu). Khung 3: Ví dụ định giá tín phiếu kho bạc khi phát hành Trong ví dụ ở Khung 1, mệnh giá tín phiếu kho bạc là F = 1.000.000đ, kỳ hạn T = 91 ngày (3 tháng), lãi suất trúng thầu r = 4,95%/năm. 809.987 365 91*0495,01 000.000.1 365 1 ≈ + = + = rT FP đ Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khoá 2006-2007 Phân tích Tài chính Bài đọc Chứng khốn chính phủ Nguyễn Xuân Thành 3 4. Định giá tín phiếu kho bạc mua bán trên thị trường thứ cấp Về cơ bản, cơng thức 2 vẫn được áp dụng, nhưng lúc này ta phải chiết khấu bằng lãi suất khơng rủi ro hiện hành trên thị trường là i %/năm. Giá tín phiếu kho bạc mua bán lại trên thị trường thứ cấp được tính theo cơng thức sau: 365 1 it FP + = (2) trong đĩ, P là giá tín phiếu kho bạc F là mệnh giá tín phiếu kho bạc i là lãi suất khơng rủi ro hiện hành trên thị trường (%/năm) t số ngày từ thời điểm tính tốn đến khi tín phiếu đáo hạn 365 là số ngày trong năm. II. TRÁI PHIẾU KHO BẠC 1. Khái niệm tỷ suất lợi nhuận đến khi đáo hạn (yield-to-maturity) Tỷ suất lợi nhuận đến khi đáo hạn là tỷ suất lợi nhuận mà nhà đầu tư thực sự được hưởng nếu giữ trái phiếu cho đến khi đáo hạn. Nĩi một cách khác, nếu ta chiết khấu trái phiếu về hiện tại với tỷ lệ chiết khấu bằng tỷ suất lợi nhuận đến khi đáo hạn thì giá trị hiện tại thu được bằng đúng mệnh giá trái phiếu. 2. Trái phiếu trả lãi định kỳ cố định Trái phiếu trả lãi định kỳ r% (lãi suất cố định) trong n năm và vốn gốc (mệnh giá) F được trả lại vào năm cuối cùng. Như vậy, lãi nhận được mỗi năm là r*F = C. Giá trái phiếu là P. Gọi y là tỷ suất lợi nhuận đến khi đáo hạn, thì theo khái niệm ở trên ta cĩ: n n nn nn yF y yC y F yyy C y F y C y C y C P −− +++−= ++⎥⎦ ⎤⎢⎣ ⎡ ++++++= ++++++++= )1()1(1 )1()1( 1... )1( 1 1 1 )1()1( ... )1(1 2 2 (3) Khi trái phiếu được mua bán trên thị trường cạnh tranh thì y (tỷ suất lợi nhuận đến khi đáo hạn của trái phiếu) bằng đúng i (tỷ suất lợi nhuận mà nhà đầu tư yêu cầu). Giải thích? Tại sao giá trái phiếu lại cĩ thể khác với mệnh giá trái phiếu? (P≠F?) Gọi k = [1-(1 + y)-n]/y (4) y > 0 ⇒ (1 + y)n>1 ⇒ 1 > (1 + y)-n ⇒ k > 0 (4) ⇒ (1+y)-n = 1 – ky; thay vào (3) ta được: P = Ck + F(1 – ky) P – F = rFk – Fky (nhớ rằng C = rF) P – F = Fk(r – y) (5) Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khoá 2006-2007 Phân tích Tài chính Bài đọc Chứng khốn chính phủ Nguyễn Xuân Thành 4 Vậy: nếu r > y thì P > F; nếu r = y thì P = F; cịn nếu r < y thì P < F. 3. Trái phiếu kho bạc Trái phiếu trả lãi một lần 1)1( 365 1 1 −++ = ty F yd P (6) trong đĩ, P là giá trái phiếu kho bạc tại thời điểm tính tốn F là mệnh giá trái phiếu kho bạc y là tỷ suất lợi nhuận đến khi đáo hạn (%/năm) (t – 1) và d lần lượt là số năm và số ngày lẻ cịn lại đến khi trái phiếu đáo hạn. Giải thích: Gọi P’ = F/(1 + y)t-1 thì P’ sẽ là giá trị mà trái phiếu sẽ nhận nếu như cịn chính xác (t – 1) năm nữa là đến thời điểm đáo hạn. Nhưng thực tế là cịn (t – 1) năm với d ngày mới đến lúc đáo hạn. Do vậy, giá trái phiếu P được tính bằng cách chiết khấu tiếp P’ với tỷ lệ chiết khấu là yd/365 (%). Trái phiếu trả lãi cố định định kỳ mỗi năm một lần ⎥⎦ ⎤⎢⎣ ⎡ ++++++++ = −− 11 )1()1(...)1( 365 1 1 tt y F y C y CC yd P (7) trong đĩ, P là giá trái phiếu kho bạc tại thời điểm tính tốn F là mệnh giá trái phiếu kho bạc C là lãi trả hàng năm (r*F) y là tỷ suất lợi nhuận đến khi đáo hạn (%/năm) t số lần trả lãi tính từ nay cho đến khi đáo hạn d số ngày từ thời điểm tính tốn đến ngày thanh tốn lãi suất gần nhất. Trái phiếu trả lãi cố định định kỳ mỗi năm hai lần ⎥⎥ ⎥⎥ ⎥ ⎦ ⎤ ⎢⎢ ⎢⎢ ⎢ ⎣ ⎡ ⎟⎠ ⎞⎜⎝ ⎛ + + ⎟⎠ ⎞⎜⎝ ⎛ + ++ ⎟⎠ ⎞⎜⎝ ⎛ + + + = −− 11 2 1 2 1 2/... 2 1 2/2/ 365 1 1 tt y F y C y CC yd P (8) Khung 4: Ví dụ trái phiếu chính phủ trả lãi cố định định kỳ mỗi năm 2 lần Trái phiếu kho bạc, mệnh giá 1 triệu đồng, lãi suất cố định 13%/năm, trả lãi 2 lần trong năm vào 14 tháng 1 và 14 tháng 7, đáo hạn vào 14 tháng 7 năm 2004. Hơm nay, ngày 3 tháng 1 năm 2001, giá trái phiếu trên thị trường là 1.033.692 triệu đồng. Tỷ suất lợi nhuận đến khi đáo hạn của trái phiếu bằng bao nhiêu? F = 1.000.000 đ; Giá trị mỗi lần trả lãi: C/2 = 1.000.000 * 13%/2 = 65.000 đ; Số lần trả lãi cho đến khi đáo hạn: t = 8 lần; Số ngày đến khi nhận lãi gần nhất: d = 11 ngày (từ 3/1 đến 14/1). Áp dụng cơng thức (8), ta cĩ y/2 = 7% (Excel, goal seek), hay y = 14%/năm. Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khoá 2006-2007 Phân tích Tài chính Bài đọc Chứng khốn chính phủ Nguyễn Xuân Thành 5 III. VÍ DỤ 1. Ví dụ 1 Ngày hơm nay là 5 tháng 3 năm 2001. TPCP01 là trái phiếu chính phủ 5 năm, mệnh giá 100.000đ sẽ đáo hạn vào ngày 25 tháng 11 năm 2002. Lãi suất của trái phiếu là 7,5%/năm. Trái phiếu trả lãi 2 lần trong 1 năm vào 25 tháng 5 và 25 tháng 11. Giá trái phiếu (mà người mua thực tế phải trả cho người bán) trong ngày hơm nay là 96.100đ (tức là, trái phiếu được mua bán thấp hơn mệnh giá). Tính tỷ lệ lợi nhuận đến khi đáo hạn của trái phiếu. Số ngày đến hơm lĩnh lãi đầu tiên (từ 6/3/2001 đến 25/5/2001): 81 ngày Tiền lãi trả mỗi kỳ: C/2 = 100.000đ*7,5%/2 = 3.750đ Dịng tiền của trái phiếu trong tương lai mà người mua được hưởng: C/2 + F = 103.750 3.750 3.750 3.750 25/5/01 25/11/01 25/5/02 25/11/02 P Gọi P’ là hiện giá của trái phiếu vào 20/5/01. 32 2 1 750.103 2 1 750.3 2 1 750.3750.3' ⎟⎠ ⎞⎜⎝ ⎛ + + ⎟⎠ ⎞⎜⎝ ⎛ + + + += yyy P Giá ngày hơm nay của trái phiếu là P = 96.100đ ⎥⎥ ⎥⎥ ⎥ ⎦ ⎤ ⎢⎢ ⎢⎢ ⎢ ⎣ ⎡ ⎟⎠ ⎞⎜⎝ ⎛ + + ⎟⎠ ⎞⎜⎝ ⎛ + + + + + = + = 32 2 1 750.103 2 1 750.3 2 1 750.3750.3 365 811 1 365 811 ' yyyyy PP Dùng goal seek trong excel, ta tìm được y/2 = 6,13% Tỷ lệ lợi nhuận đến khi đáo hạn: y = 12,26%. Lãi tích tụ (Accrued Interest) Trên thị trường trái phiếu, giá của những trái phiếu mua bán được cơng bố thường xuyên. Tuy nhiên, giá cơng bố thường khơng phải là giá thực tế thanh tốn giữa người mua và người bán, trong trường hợp ngày mua bán nằm giữa 2 lần trả lãi. Người mua trái phiếu được nhận lãi trong kỳ trả lãi gần nhất. Nhưng người bán về nguyên tắc phải được hưởng lãi suất trong thời gian tính từ kỳ trả lãi trước đĩ đến ngày bán trái phiếu. Do vậy, người mua trái phiếu sẽ trả cho người bán khoản lãi suất trên – gọi là lãi suất tích tụ. Trong ví dụ 1, giả sử giá trái phiếu TPCP01 cơng bố trên thị trường là Pc = 94.019đ (thuật ngữ tài chính gọi đĩ là giá sạch – clean price). Ngày mua bán là 5/3/2001; kỳ lĩnh lãi trước là 25/11/2000; và kỳ lĩnh lãi tiếp là 25/5/2001. 101 ngày 81 ngày 25/11/2000 5/3/2001 25/5/2001 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khoá 2006-2007 Phân tích Tài chính Bài đọc Chứng khốn chính phủ Nguyễn Xuân Thành 6 Người bán được hưởng lãi trong 101 ngày (từ 26/11/00 đến 5/3/01) Người mua được hưởng lãi trong 81 ngày (6/3/00 đến 25/5/2001) Người mua hưởng hết lãi suất trong lần trả kế tiếp; nên phải trả cho người bán khoản lãi tích tụ trong 101 này. Lãi tích tụ: AI = 3750*101/182 = 2.081đ Giá người mua trái phiếu thực tế trả cho người bán (gọi là giá bẩn – dirty price): Pd = Pc + AI = 94.019 + 2.081 = 96.100đ 2. Ví dụ 2 Ngày hơm nay là 26 tháng 2 năm 2001. TPCP02 là trái phiếu chính phủ 7 năm, mệnh giá 100.000đ sẽ đáo hạn vào ngày 1 tháng 9 năm 2003. Lãi suất của trái phiếu là 8%/năm. Trái phiếu trả lãi 2 lần trong 1 năm vào ngày 1 tháng 3 và 1 tháng 9. Giá trái phiếu (mà người mua thực tế phải trả cho người bán) trong ngày hơm nay là 104.300đ (tức là, trái phiếu được mua bán cao hơn mệnh giá). Vì từ hơm nay đến ngày trả lãi kế tiếp chỉ cịn 3 ngày nên mặc dù đã mua trái phiếu nhưng tiền lãi trả vào 1/3/01 vẫn sẽ được gửi tới người bán và người mua khơng được nhận lãi trong kỳ trả lãi kế tiếp. Tính tỷ lệ lợi nhuận đến khi đáo hạn của trái phiếu. Số ngày đến hơm lĩnh lãi đầu tiên (từ 27/2/2001 đến 1/3/2001): 03 ngày Tiền lãi trả mỗi kỳ: C/2 = 100.000đ*8%/2 = 4.000đ Dịng tiền của trái phiếu trong tương lai mà người mua được hưởng (chú ý người mua khơng được hưởng lãi vào 1/3/01): 104.000 4.000 4.000 4.000 4.000 1/3/01 1/9/01 1/3/02 1/9/02 1/3/03 1/9/03 P Gọi P’ là hiện giá của trái phiếu vào 1/3/01. 5432 2 1 000.104 2 1 000.4 2 1 000.4 2 1 000.4 2 1 000.40' ⎟⎠ ⎞⎜⎝ ⎛ + + ⎟⎠ ⎞⎜⎝ ⎛ + + ⎟⎠ ⎞⎜⎝ ⎛ + + ⎟⎠ ⎞⎜⎝ ⎛ + + + += yyyyy P Giá ngày hơm nay của trái phiếu là P = 104.300đ ⎥⎥ ⎥⎥ ⎥ ⎦ ⎤ ⎢⎢ ⎢⎢ ⎢ ⎣ ⎡ ⎟⎠ ⎞⎜⎝ ⎛ + + ⎟⎠ ⎞⎜⎝ ⎛ + + ⎟⎠ ⎞⎜⎝ ⎛ + + ⎟⎠ ⎞⎜⎝ ⎛ + + ++ = + = 5432 2 1 000.104 2 1 000.4 2 1 000.4 2 1 000.4 2 1 000.4 365 31 1 365 31 ' yyyyyyy PP Dùng goal seek trong excel, ta tìm được y/2 = 3,054% Tỷ lệ lợi nhuận đến khi đáo hạn: y = 6,11%. Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khoá 2006-2007 Phân tích Tài chính Bài đọc Chứng khốn chính phủ Nguyễn Xuân Thành 7 Lãi tích tụ Trong ví dụ 2, người mua trái phiếu khơng được nhận lãi trong kỳ trả lãi gần nhất, mà người bán mới là người nhận được. Về nguyên tắc, người bán chỉ được hưởng lãi suất trong thời gian tính từ kỳ trả lãi trước đĩ đến ngày bán trái phiếu, cịn người mua được hưởng lãi từ ngày mua bán đến ngày trả lãi kế tiếp. Do vậy, người bán trái phiếu sẽ phải trả cho người mua khoản lãi suất tích tụ từ ngày mua bán đến ngày trả lãi kế tiếp. Trong ví dụ 2, giả sử giá trái phiếu TPCP02 cơng bố trên thị trường là Pc = 104.366đ (giá sạch). Ngày mua bán là 26/2/2001; kỳ lĩnh lãi trước là 1/9/2000; và kỳ lĩnh lãi tiếp là 1/3/2001. 178 ngày 03 ngày 1/9/2000 26/2/2001 1/3/2001 Người bán được hưởng lãi trong 178 ngày (từ 2/9/00 đến 26/2/01) Người mua được hưởng lãi trong 03 ngày (27/2/00 đến 1/3/2001) Người bán hưởng hết lãi suất trong lần trả kế tiếp; nên phải trả cho người bán khoản lãi tích tụ trong 03 này. Lãi tích tụ: AI = 4000đ*3/181 = 66đ Giá người mua trái phiếu thực tế trả cho người bán (giá bẩn): Pd = Pc – AI = 104.366 – 66 = 104.300đ