Báo cáo Ảnh hưởng của lạm phát đến thị trường chứng khoán Việt Nam – lý thuyết và thực tiễn

ẢNH HƯỞNG CỦA LẠM PHÁT ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM – LÝ THUYẾT VÀ THỰC TIỄN Báo cáo chuyên đề số 1/2011 1/15/2011 Phạm Nguyễn Hoàng Phòng Phân tích và Dự báo thị trường Trung tâm NCKH-ĐTCK (UBCKNN) 2 Lạm phát là một trong những chỉ báo kinh tế vĩ mô quan trọng nhất và thường xuyên được sử dụng trong phân tích kinh tế. Tác động của lạm phát diễn ra rất rộng đối với nhiều lĩnh vực và thị trường chứng khoán cũng không phải là ngoại lệ. Thật vậy, phân tích chứng khoán nói chung không thể thiếu những phân tích về ảnh hưởng của lạm phát đến cung - cầu phát hành và giao dịch chứng khoán, nhất là chứng khoán có thu nhập cố định. Đồng thời, giá trị các khoản đầu tư chứng khoán luôn bị ảnh hưởng trực tiếp bởi diễn biến của lạm phát và đây là một trong những rủi ro cơ bản trong đầu tư chứng khoán nói chung. Hoạt động sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp niêm yết – xương sống của thị trường chứng khoán – cũng chịu tác động trực tiếp và gián tiếp ở các mức độ khác nhau bởi lạm phát; và điều này đến lượt nó sẽ gây ra biến động giá cổ phiếu niêm yết trên thị trường. Trên cơ sở đó, bài viết này tập trung vào tìm hiểu ảnh hưởng của lạm phát đến thị trường chứng khoán dưới một số góc độ cơ bản liên quan đến cung cầu và hành vi đầu tư cổ phiếu. Phương pháp phân tích là áp dụng các lý thuyết kinh tế và kiểm chứng trong thực tế diễn biến thị trường chứng khoán Việt Nam. Thời kỳ được xét từ 2007 đến nay là giai đoạn lạm phát “hoành hành” và diễn biến ngoài tầm kiểm soát tại nhiều thời điểm đi kèm với sự suy giảm đáng kể của thị trường chứng khoán trong nước. Trước hết cần phải điểm lại diễn biến của lạm phát trong tương quan với thị trường chứng khoán trong thời kỳ này. Có thể chia ra làm 4 giai đoạn khác nhau tương ứng với các chính sách mở rộng hay thắt chặt về tiền tệ và/hoặc tài khoá và lạm phát leo thang hay được kiềm chế. Giai đoạn 1 từ trước cho đến nửa đầu năm 2007. Trong giai đoạn này, chính sách tiền tệ được nới lỏng quá mức khiến cung tiền trong lưu thông tăng vọt. Đồng thời chính sách tài khoá cũng mở rộng theo. Tuy nhiên, tình trạng nhập khẩu lạm phát và hiệu quả đầu tư thấp trở nên rất rõ trong thời kỳ này, chứng tỏ nền kinh tế không hấp thụ được nguồn cung tiền lớn và một phần đáng kể nguồn vốn được chuyển sang đầu tư vào các lĩnh vực không sản xuất và tiêu dùng. Hệ quả là lạm 3 phát tăng lên mức cao nhất trong vòng 7 năm kể từ 2001 (8,3%) trong khi thị trường chứng khoán trở nên quá nóng với việc chỉ số Vn-Index liên tục tăng, vượt qua mức 1100 điểm và trở thành đỉnh cao nhất trong lịch sử thị trường chứng khoán Việt Nam cho đến nay. Giai đoạn 2 từ nửa cuối 2007 đến nửa đầu 2008 là giai đoạn thắt chặt tiền tệ. Biện pháp chính sách của các cơ quan quản lý là kiểm soát lạm phát thông qua việc điều hành và kiểm soát tăng tổng phương tiện thanh toán; đảm bảo tăng trưởng tín dụng mục tiêu và sau đó tín hiệu rõ nhất cho chính sách này là việc nâng lãi suất cơ bản lên 14%/năm và tháng 6/2008. Tuy nhiên, trong khi chính sách tiền tệ được thắt chặt thì hoạt động tài khoá vẫn không có dấu hiệu co lại, thậm chí tiếp tục tăng khiến cho áp lực lạm phát và lãi suất không giảm đi. Hiện tượng này dường như đúng với lý thuyết kinh tế cho rằng mục tiêu chính sách thắt chặt tiền tệ là làm giảm lãi suất, song do chính sách tài khoá lại mở rộng nên mục tiêu này sẽ bị triệt tiêu và trở nên khó thực hiện; lý do là vì tài khoá mở rộng sẽ có hiệu ứng làm tăng lãi suất. Do vậy, xu hướng leo thang của lạm phát vẫn tiếp tục và đã trở thành đỉnh điểm tới gần 23% cho năm 2008 - mức kỷ lục về lạm phát trong nền kinh tế trong nhiều năm qua. Trái ngược với giai đoạn trước, diễn biến của thị trường chứng khoán Việt Nam đã dịu dần sức nóng, chỉ số Vn-Index bắt đầu rời khỏi mốc cao kỷ lục ở giai đoạn trước và chuyển sang thời kỳ giảm sâu. Giai đoạn 3 từ nửa cuối 2008 đến cuối năm 2009 chứng kiến chính sách nới lỏng trở lại cả tiền tệ và tài khoá. Đây là giai đoạn khá đặc biệt khi các doanh nghiệp Việt Nam đã trải qua thời kỳ khó khăn từ chính sách thắt chặt tiền tệ của giai đoạn trước và thị trường quốc tế bị thu hẹp do tác động của cuộc khủng hoảng tài chính khởi phát từ Mỹ vào tháng 9/2008. Trong bối cảnh này, lãi suất cơ bản đã được giảm xuống một nửa (còn 7%/năm từ đầu 2009) và Chính phủ chủ trương thực hiện 3 gói kích cầu: Gói 1 - Hỗ trợ 4% lãi suất cho các khoản vay sản xuất và lưu thông hàng hoá; Gói 2 - Hỗ trợ 4% lãi suất cho các khoản vay đầu tư mới cho phát triển sản xuất kinh doanh, cơ sở hạ tầng; và Gói 3 - Hỗ trợ 100% lãi suất cho các khoản vay mua sắm máy móc, thiết bị cơ khí phục vụ sản xuất và chế biến nông nghiệp. Do độ trễ của chính sách thắt chặt tiền tệ ở giai đoạn trước cộng với 4 việc kiểm soát tốt dư nợ tín dụng và tổng phương tiện thanh toán dưới mức mục tiêu, kết quả của việc thực thi các chính sách nói trên khá thành công với việc lạm phát năm 2009 đã được khống chế và giảm mạnh xuống chỉ còn 6,88% và vẫn đạt được chỉ tiêu tăng trưởng GDP dù ở mức thấp, 5,32%. Mặt khác, các chính sách này cũng kịp thời giúp tình hình sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp trong nước đủ sức chống chọi với suy thoái kinh tế. Có lẽ chính vì điều này nên một số nhà quan sát quốc tế đã tỏ ra ấn tượng trước khả năng ứng phó trước “khủng hoảng tài chính thế giới 2008” của Việt Nam. Tính đến đầu quý 4/2009, thị trường chứng khoán nhờ vậy đã hồi phục và tăng trưởng 165% đối với chỉ số Vn-Index (từ 235,5 điểm ngày 24/2/2009 lên 624,1 điểm ngày 22/10/2009) và 179% đối với chỉ số HNX-Index (các chỉ số tương ứng là 78,06 và 218,38 điểm). Giai đoạn 4 từ cuối năm 2009 đến nay diễn ra việc thu hẹp chính sách tiền tệ. Các gói hỗ trợ lãi suất đã được chấm dứt và lãi suất cơ bản đã hai lần được nâng lên: 8%/năm (từ 1/12/2009) và 9%/năm (từ 5/11/2010). Các loại lãi suất chính khác cũng được điều chỉnh tăng mạnh. Ngoài ra, cơ quan quản lý còn tiếp tục điều chỉnh kỳ hạn và khối lượng bơm tiền qua nghiệp vụ thị trường mở (bắt đầu thực hiện từ giữa tháng 10/2010) để kiểm soát và hạn chế bớt dòng tiền đổ vào nền kinh tế. Đây rõ ràng là các biện pháp nhằm thu hẹp tiền tệ để hướng tới mục tiêu kiềm chế lạm phát khi mà chỉ báo này (CPI) đã tăng lên tới trên 9% năm 2010. Mặc dù đã chấm dứt các biện pháp nới lỏng tiền tệ-tài khoá từ giai đoạn trước và thực hiện thu hẹp tiền tệ, nhưng do tăng trưởng tín dụng vẫn cao (29,81% tính đến 31/12/2010, vượt quá mục tiêu 25%), đồng thời tăng trưởng tổng phương tiện thanh toán năm 2010 cũng ở mức cao so với tăng trưởng GDP (25,3% so với 6,78%) và một số nguyên nhân khác, nên chỉ số lạm phát vẫn tăng và đã vượt lên gần mức hai con số. Trong bối cảnh lạm phát cao như vậy, giao dịch trên thị trường chứng khoán không còn sức tăng mạnh như năm trước, trải qua những diễn biến tăng giảm thất thường và nhìn chung sụt giảm. Diễn biến và quan hệ giữa lạm phát và thị trường chứng khoán Việt Nam qua 4 giai đoạn nêu trên từ 2007 đến nay có thể quan sát và so sánh ở hai biểu đồ dưới đây: 5 Biểu đồ 1: Lạm phát tại Việt Nam từ 2001-2010 (%) Nguồn số liệu: TCTK Biểu đồ 2: Diễn biến chỉ số Vn-Index qua 4 giai đoạn từ 2007 đến nay Qua diễn biến 4 giai đoạn như trên, có thể rút ra một số tương quan rõ rệt chung nhất giữa lạm phát và thị trường chứng khoán tại Việt Nam thời gian qua như sau: Khi lạm phát tăng có mức độ trong bối cảnh cung tiền tăng mạnh và mở rộng chi tiêu Chính phủ thì thị trường chứng khoán tăng trưởng nóng; khi lạm phát 0.8 3.9 3.1 7.8 8.3 7.5 8.3 23 6.9 9.19 0 5 10 15 20 25 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Lạm phát (%) Giai đoạn 1: Lạm phát tăng và nới lỏng quá mức tiền tệ-tài khoá Giai đoạn 2: Lạm phát cao kỷ lục và thắt chặt tiền tệ Giai đoạn 3: Lạm phát được kiềm chế và tiền tệ nới lỏng trở lại Giai đoạn 4: Lạm phát tăng cao và tiền tệ thu hẹp 6 tăng quá cao vượt quá tầm kiểm soát trong bối cảnh thắt chặt tiền tệ thì thị trường chứng khoán suy giảm nhanh. Ở trạng thái ngược lại, khi lạm phát giảm trong bối cảnh thực thi chính sách tiền tệ và tài khoá nới lỏng thì thị trường chứng khoán tăng trưởng trở lại. Cuối cùng, ở trạng thái trung tính, khi lạm phát tăng có mức độ nhưng không đến mức quá cao và trong môi trường thu hẹp tiền tệ thì thị trường chứng khoán sẽ “lưỡng lự” và cũng trong xu thế thu hẹp. Để có cơ sở rõ hơn về vấn đề này, chúng ta có thể áp dụng một số lý thuyết kinh tế sau để giải thích cho ảnh hưởng của lạm phát đến thị trường chứng khoán Việt Nam. Nhằm đơn giản hơn trong phân tích, có thể giới hạn trong việc nghiên cứu ảnh hưởng của môi trường lạm phát tăng (không xét lạm phát giảm) đến giao dịch trên thị trường chứng khoán như thế nào. Theo ý nghĩa này, có 3 cơ chế khiến cho lạm phát có thể ảnh hưởng mạnh đến cung cầu và hành vi giao dịch chứng khoán trên thị trường. Thứ nhất, lạm phát ảnh hưởng gián tiếp đến thị trường chứng khoán thông qua tác động đến tình hình sản xuất hàng hoá, dịch vụ của các doanh nghiệp nói chung và các doanh nghiệp niêm yết nói riêng. Lạm phát là biểu hiện của sự tăng lên và kéo dài của mức giá cả chung trong nền kinh tế; và một trong những nguyên nhân dẫn tới lạm phát là do chi phí tăng cao (lạm phát chi phí đẩy). Do vậy, lạm phát tăng thường đồng nghĩa với việc chi phí đầu vào cho hoạt động sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp tăng lên. Ví dụ, lạm phát khiến chi phí lãi vay của doanh nghiệp đắt đỏ hơn bởi vì các tổ chức cho vay như ngân hàng thương mại đã phải nâng lãi suất huy động lên để đảm bảo lãi suất thực dương cho người gửi tiền. Khi chi phí sản xuất tăng cao, giá thành các sản phẩm, dịch vụ của doanh nghiệp sẽ phải tăng theo để đảm bảo sản xuất – kinh doanh hoặc có lợi nhuận. Tuy nhiên, sức tiêu thụ sản phẩm-dịch vụ của doanh nghiệp sẽ sụt giảm do giá bán cao, đặc biệt trong ngắn hạn và khi người tiêu dùng tìm tới các sản phẩm thay thế. Điều này khiến cho lợi nhuận mục tiêu của doanh nghiệp khó được đảm bảo và thậm chí sụt giảm, dẫn tới lợi nhuận kỳ vọng của doanh nghiệp trong tương lai bị định giá thấp. Kết quả là giá cổ phiếu của doanh nghiệp niêm yết trên thị trường bị ảnh hưởng theo hướng suy giảm với các mức độ khác nhau. Nếu lạm phát càng tăng mạnh thì 7 hệ quả này diễn ra càng nhanh và giá cổ phiếu càng bị ảnh hưởng mạnh. Nếu lạm phát tăng quá cao lại diễn ra trong môi trường chính sách tiền tệ - tài khoá thắt chặt thì hậu quả còn nặng nề hơn vì thanh khoản trên thị trường bị co hẹp đáng kể do luồng vốn lưu thông trên thị trường sụt giảm. Điều này trên thực tế đã diễn ra rõ nhất trong năm 2008 (ứng với giai đoạn 2 nêu trên). Trong bối cảnh lạm phát lên tới mức hai con số kỷ lục như trên, các doanh nghiệp gặp rất nhiều khó khăn do thiếu vốn đầu tư và thị trường bị thu hẹp. Do vậy, kết quả kinh doanh của các doanh nghiệp niêm yết trong quý 2 và quý 3/2008 thấp hơn rất nhiều so với cùng kỳ năm 2007, dẫn tới giá cổ phiếu sụt giảm mạnh trên thị trường. Thứ hai, lạm phát có thể tác động trực tiếp đến tâm lý nhà đầu tư và giá trị của các khoản đầu tư trên thị trường chứng khoán. Lạm phát tăng là một trong những biểu hiện bất ổn của nền kinh tế. Do vậy, lạm phát tăng cao có thể dẫn tới nguy cơ khủng hoảng niềm tin vào nền kinh tế, nhất là khi Chính phủ tỏ ra bất lực trong việc kiềm chế lạm phát leo thang. Trong môi trường này, tâm lý nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán cũng bị ảnh hưởng nghiêm trọng và thị trường chứng khoán sẽ không còn là một địa chỉ thu hút vốn đầu tư bởi nó cũng chính là một “phong vũ biểu” của nền kinh tế. Nếu điều này xảy ra, sẽ xuất hiện “tâm lý bầy đàn” trong việc bán tháo cổ phiếu do khủng hoảng niềm tin. Hậu quả sẽ là cung cổ phiếu lớn gấp nhiều lần so với cầu và thị trường diễn ra tình trạng kém thanh khoản nghiêm trọng. Điều này càng trở nên hiện thực khi các nhà đầu tư cảm thấy sự mất mát trên thị trường chứng khoán do giá trị các khoản vốn đầu tư vào chứng khoán của họ đã bị giảm đi về mặt giá trị tương đối so với môi trường khi lạm phát chưa tăng. Sự trớ trêu trong hoàn cảnh này là thị trường chứng khoán càng trở nên kém hấp dẫn hơn so với các hình thức đầu tư khác như gửi tiết kiệm do lãi suất đã được tăng để đảm bảo lãi thực trên hệ thống ngân hàng, hoặc so với đầu tư vào vàng do sức tăng giá của vàng lớn hơn với vai trò là “nơi trú ẩn” an toàn trong môi trường bất ổn kinh tế. Có lẽ hiện thực này đã diễn ra ứng với giai đoạn 4 nêu trên với những biểu hiện rất rõ như lạm phát tăng đáng kể, lãi suất trên thị trường tiền tệ tăng cao, giá vàng leo lên các mức kỷ lục lịch sử và thị trường chứng khoán nhìn chung đi xuống. Nếu chưa kể đến các yếu tố kinh tế khác có tác động như ảnh 8 hưởng của thị trường thế giới, cung tiền, tính chất mùa vụ, v.v…, những diễn biến trên rõ ràng chịu ảnh hưởng của môi trường lạm phát và diễn ra phù hợp với các quy luật kinh tế. Thứ ba, lạm phát tăng cao sẽ ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán thông qua con đường thực thi chính sách tiền tệ thắt chặt nhằm kiềm chế lạm phát. Có thể xem xét ảnh hưởng này trước hết với trái phiếu theo mô hình định giá trái phiếu như sau: Trong đó: P0 : Giá trái phiếu đầu kỳ Pn: Giá bán trái phiếu cuối kỳ n Cn: Lãi suất coupon thời kỳ n YTM: Lợi suất khi đáo hạn của trái phiếu Khi cơ quan quản lý triển khai chính sách tiền tệ thắt chặt trong môi trường lạm phát, mức lãi suất chung trên thị trường có xu hướng tăng. Điều này dẫn tới yêu cầu và thực tế lợi suất khi đáo hạn (YTM) của trái phiếu tăng theo. Do quan hệ nghịch biến giữa giá và lợi suất trái phiếu, giá trái phiếu trên thị trường sẽ giảm xuống và để tránh rủi ro này, nhà đầu tư nắm giữ trái phiếu có xu hướng bán ra trái phiếu hoặc cơ cấu lại danh mục đầu tư. Hệ quả là thị trường trái phiếu diễn ra tình trạng bán tháo trái phiếu và gây ảnh hưởng tiêu cực tới thị trường đấu thầu và huy động vốn trái phiếu. Trên thị trường chứng khoán Việt Nam đã từng diễn ra hiện tượng này vào cuối năm 2008 khi nhiều tổ chức đầu tư nước ngoài đẩy mạnh bán ra trái phiếu do lo ngại lãi suất thị trường tăng để kiềm chế lạm phát. Đối với thị trường cổ phiếu, ảnh hưởng tiêu cực của lạm phát có thể được giải thích thông qua mô hình định giá cổ phiếu Gordon như sau: 9 Trong đó: P0: Giá cổ phiếu thời kỳ đầu Div (0,1): Cổ tức (thời kỳ đầu và cuối kỳ) kE: Lợi suất yêu cầu khi đầu tư vào cổ phiếu g: Tỷ lệ tăng trưởng cổ tức hàng năm của doanh nghiệp Do việc thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt để kiềm chế lạm phát, tương tự như trên, lãi suất trên thị trường có xu hướng tăng. Từ kết quả trên đây đối với thị trường trái phiếu (YTM tăng), và lãi suất danh nghĩa khi gửi tiền trên hệ thống ngân hàng đã tăng, nhà đầu tư sẽ khó có thể chấp nhận một mức lợi suất đầu tư vào cổ phiếu thấp (kE). Nói cách khác, lợi suất yêu cầu kE sẽ phải tăng theo, do vậy chênh lệch lợi suất đầu tư và tỷ lệ tăng trưởng của doanh nghiệp (kE – g) tăng lên, đồng nghĩa với giá cổ phiếu (P0) giảm xuống. Với dự báo giá cổ phiếu giảm như vậy, thị trường cổ phiếu sẽ chuyển sang giai đoạn suy thoái do các hoạt động bán trước cổ phiếu để phòng ngừa rủi ro giảm giá. Mặt khác, khi lạm phát và lãi suất tăng, tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp chắc chắn sẽ bị ảnh hưởng xấu theo hướng giảm đi do chi phí tăng và lợi nhuận kỳ vọng sụt giảm. Hệ quả của điều này cũng là (kE – g) tăng lên và dẫn tới xu hướng tương tự (giá cổ phiếu giảm xuống). Như vậy, trong môi trường lạm phát tăng cao, giao dịch trên thị trường chứng khoán nhìn chung bị ảnh hưởng theo hướng tiêu cực một cách ngẫu nhiên thông qua cơ chế tác động của chính sách tiền tệ thắt chặt được triển khai có hiệu quả (khiến lãi suất thực dương). Trong bốn giai đoạn xem xét ở phần đầu, không có một giai đoạn nào diễn ra theo đúng cơ chế thứ 3 này. Lý do cơ bản là vì không có một chính sách tiền tệ thắt chặt triệt để; ví dụ, giai đoạn 2 thắt chặt tiền tệ nhưng chính sách tài khóa vẫn mở nên lãi suất không giảm, giai đoạn 4 chỉ là thu hẹp tiền tệ và dù lãi suất sau P Div g k g Div k gE E 0 0 1 1 10 cùng có tăng mạnh đảm bảo bù rủi ro lạm phát nhưng tăng trưởng tín dụng và tổng phương tiện thanh toán trong nền kinh tế vẫn tăng. Để kết luận, có thể nói ảnh hưởng của diễn biến lạm phát đến thị trường chứng khoán tại Việt Nam trong 4 năm qua là hoàn toàn mang tính khách quan và phù hợp với các quy luật thị trường. Nói cách khác, không có sự “trái quy luật” nào diễn ra trong quan hệ giữa diễn biến của thị trường chứng khoán Việt Nam và lạm phát thời gian qua. Việc thực thi phối hợp các chính sách kinh tế khác nhau nhằm mục tiêu định hướng lạm phát đã thực sự khiến cho thị trường chứng khoán vận động theo những hướng khác nhau một cách logic. Chỉ khi nào việc quản lý điều hành thị trường tiền tệ, tài khoá và các chính sách khác không đồng bộ mới xảy ra việc cơ chế tác động của lạm phát đến thị trường chứng khoán không hoạt động hoặc kém hiệu lực. Để có thể xác định được một cách chính xác nhất ảnh hưởng của lạm phát đến thị trường chứng khoán như thế nào, cần phải có những nghiên cứu nhằm xây dựng các mô hình kinh tế lượng để có thể đo lường mức độ ảnh hưởng của lạm phát cùng với các biến số độc lập khác đến giao dịch chứng khoán trên thị trường. Tuy nhiên, điều này là một trở ngại không nhỏ liên quan đến nguồn số liệu và tính phức tạp của bản thân vấn đề. Do vậy, việc áp dụng các lý thuyết kinh tế để giải thích cho những thực tế như đã trình bày ở trên là điều cần thiết./.