Bài giảng Định giá tài sản - Chương 5: Định giá doanh nghiệp - Vũ Xuân Dũng

Enterprise Valuation ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN Slides by TS.Vũ Xuân Dũng DHTM_TMU Chương 5: ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP 5.1. Giá trị doanh nghiệp và định giá doanh nghiệp 5.2. Các phương pháp chủ yếu định giá doanh nghiệp 5.3. Quy trình định giá doanh nghiệp DHTM_TMU 5.1. Giá trị doanh nghiệp và định giá doanh nghiệp 5.1.1. Doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp 5.1.2. Khái niệm và mục đích định giá doanh nghiệp 5.1.3. Nhu cầu định giá doanh nghiệp 5.1.4. Các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp DHTM_TMU 5.1.1. Doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp  Doanh nghiệp:  Khái niệm: là tổ chức kinh tế có tên riêng, có tài sản, có trụ sở giao dịch ổn định, được đăng ký kinh doanh theo quy định của pháp luật nhằm mục đích thực hiện các hoạt động kinh doanh  Các loại hình doanh nghiệp chủ yếu  Giá trị doanh nghiệp:  GTDN là sự biểu hiện bằng tiền về các khoản thu nhập mà doanh nghiệp mang lại cho nhà đầu tư trong quá trình kinh doanh. DHTM_TMU 5.1.2. Khái niệm và mục đích của định giá doanh nghiệp a. Khái niệm định giá doanh nghiệp:  Là sự ước tính với độ tin cậy cao nhất các khoản thu nhập mà doanh nghiệp có thể tạo ra trong quá trình kinh doanh, làm cơ sở cho các hoạt động giao dịch thông thường của thị trường b. Mục đích của định giá doanh nghiệp:  Phục vụ cho các giao dịch: mua, bán, sáp nhập, hợp nhất, chia nhỏ doanh nghiệp.  Các mục đích khác: DHTM_TMU 5.1.3. Nhu cầu xác định giá trị DN Xuất phát từ :  Yêu cầu các bên liên quan.  Yêu cầu của các nhà quản trị doanh nghiệp  Yêu cầu của các nhà đầu tư, của nhà cung cấp,  Yêu cầu của việc hoạch định chính sách trong quản lý kinh tế vĩ mô, cải cách DNNN, DHTM_TMU 5.1.4. Các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp a. Các yếu tố thuộc về môi trường kinh doanh * Môi trường kinh doanh tổng quát (môi trường vĩ mô): - Môi trường kinh tế - Môi trường chính trị, pháp luật - Môi trường văn hóa - xã hội - Môi trường khoa học - công nghệ DHTM_TMU 5.1.4. Các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp (tiếp) a. Các yếu tố thuộc về môi trường kinh doanh * Môi trường đặc thù (môi trường ngành): - Khách hàng - Nhà cung cấp - Các đối thủ cạnh tranh - Đặc điểm của ngành kinh doanh - Các yếu tố khác DHTM_TMU 5.1.4. Các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp (tiếp) b. Các yếu tố thuộc về nội tại doanh nghiệp  Hiện trạng tài sản trong doanh nghiệp  Vị trí kinh doanh  Uy tín kinh doanh  Trình độ kỹ thuật và tay nghề của người lao động  Năng lực quản trị kinh doanh  Kết luận: giá trị doanh nghiệp chịu ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố bên trong và bên ngoài doanh nghiệp; sự phân biệt giữa các yếu tố mang tính chất tương đối DHTM_TMU 5.2. Các phương pháp chủ yếu định giá doanh nghiệp 5.2.1. Phương pháp giá trị tài sản thuần 5.2.2. Phương pháp hiện tại hóa các nguồn tài chính tương lai 5.2.3. Phương pháp định lượng Goodwill 5.2.4. Phương pháp định giá dựa vào chỉ số P/E (Price earning ratio) DHTM_TMU 5.2.1. Phương pháp giá trị tài sản thuần a. Cơ sở lý thuyết của PP: Doanh nghiệp giống như một loại hàng hóa, hoạt động của DN được tiến hành trên cơ sở sử dụng một lượng tài sản nhất định; tài sản của DN được tài trợ bởi vốn của nhà đầu tư và nguồn tài chính được bổ sung trong quá trình hoạt động => Giá trị của doanh nghiệp được tính bằng tổng giá trị thị trường của số tài sản mà doanh nghiệp hiện đang sử dụng vào SXKD. DHTM_TMU 5.2.1. Phương pháp giá trị tài sản thuần (tiếp) b. Phương pháp xác định: V0 = VT - VN (1.1) Trong đó: - V0: giá trị tài sản thuần thuộc vể chủ sở hữu DN - VT: tổng giá trị tài sản mà doanh nghiệp đang sử dụng vào SXKD. - VN: giá trị các khoản nợ. DHTM_TMU 5.2.1. Phương pháp giá trị tài sản thuần (tiếp) Phương pháp lấy số liệu để xác định V0: - Cách thứ nhất: dựa vào số liệu phản ánh trên bảng cân đối kế toán tại thời điểm đánh giá để xác định. Ưu điểm, Nhược điểm: - Cách thứ hai: xác định theo giá thị trường: Ưu điểm, Nhược điểm: DHTM_TMU 5.2.1. Phương pháp giá trị tài sản thuần (tiếp) * Giới hạn và khả năng ứng dụng của phương pháp giá trị tài sản thuần  Các giới hạn:  Khả năng của ứng dụng của phương pháp giá trị tài sản thuần: DHTM_TMU 5.2.2. Phương pháp hiện tại hóa các nguồn tài chính tương lai a.Cơ sở lý thuyết của các phương pháp: giá trị của 1 DN được đo bằng độ lớn của khoản thu nhập mà DN có thể mang lại cho nhà đầu tư trong tương lai và được quy về thời điểm hiện tại theo tỷ suất chiết khấu nhất định. (1.2) Trong đó:  V0 : Giá trị doanh nghiệp.  FVt : Thu nhập doanh nghiệp đem lại cho nhà đầu tư ở năm thứ t.  r : Tỷ suất hiện tại hóa (còn gọi là tỷ suất chiết khấu).  n : Thời gian nhận được thu nhập (tính theo năm). DHTM_TMU b. Các phương pháp hiện tại hóa các nguồn tài chính tương lai b1. Phương pháp định giá chứng khoán b2. Phương pháp hiện tại hóa lợi nhuận thuần b3. Phương pháp hiện tại hóa dòng tiền thuần  Phương pháp định giá cổ phiếu ưu đãi  Phương pháp định giá cổ phiếu thường  Phương pháp định giá trái phiếu DHTM_TMU b1. Phương pháp định giá chứng khoán  Quan điểm cơ bản: giá trị thực của một chứng khoán phải được đánh giá bằng độ lớn của khoản thu nhập mà nhà đầu tư nhận được từ chính doanh nghiệp đó, chứ không phải thu nhập có được do yếu tố đầu cơ chứng khoán  Phương pháp xác định: công thức tổng quát: Trong đó: V0: giá trị thực của chứng khoán Dt: thu nhập của chứng khoán ở năm thứ t r: tỷ suất hiện tại hóa n: số năm nhận được thu nhập DHTM_TMU Định giá trái phiếu không có thời hạn - Khái niệm và nguồn gốc của trái phiếu không có thời hạn - Công thức xác định: Nếu gọi: I : tiền lãi cố định được hưởng trong mỗi kỳ hạn V : giá trị hiện tại (hiện giá) của trái phiếu rd : Tỷ suất lợi nhuận (tỷ suất sinh lời) yêu cầu của nhà đầu tư Ta có: Ví dụ:   1t Xác định giá trị của trái phiếu DHTM_TMU Định giá trái phiếu có kỳ hạn và được hưởng lãi định kỳ - Khái niệm trái phiếu có kỳ hạn và được hưởng lãi định kỳ: - Công thức xác định: Nếu gọi: I : tiền lãi cố định được hưởng trong mỗi kỳ V : giá trị hiện tại (hiện giá) của trái phiếu rd : Tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của nhà đầu tư MV: mệnh giá của trái phiếu n: số kỳ tính lãi cho đến khi đáo hạn Ta có: Ví dụ: DHTM_TMU Định giá trái phiếu có kỳ hạn và không hưởng lãi định kỳ - Khái niệm trái phiếu có kỳ hạn và không hưởng lãi định kỳ (zero-coupon bond) - Công thức xác định: Ví dụ: DHTM_TMU Định giá trái phiếu có thời hạn và trả lãi theo định kỳ nửa năm - Khái niệm trái phiếu có thời hạn và trả lãi theo định kỳ nửa năm - Công thức xác định: Ví dụ: DHTM_TMU * Một số vấn đề chung về cổ phiếu: - Khái niệm cổ phiếu - Cổ phiếu ưu đãi và cổ phiếu thường - Cổ tức của cổ phiếu * Định giá cổ phiếu: Khái niệm: là việc xác định giá trị lý thuyết của cổ phiếu theo các phương pháp phù hợp. Giá trị của cổ phiếu được xác định là giá trị hiện tại (hiện giá) của toàn bộ thu nhập nhận được từ việc đầu tư cổ phiếu trong thời hạn nhất định Xác định giá trị của cổ phiếu DHTM_TMU Định giá cổ phiếu ưu đãi - Đặc điểm của cổ phiếu ưu đãi: - Định giá cổ phiếu ưu đãi: V = Dp/rp Trong đó: Dp : cổ tức hàng năm của cổ phiếu ưu đãi rp : tỷ suất chiết khấu thích hợp DHTM_TMU Định giá cổ phiếu thường - Đặc điểm của cổ phiếu thường: - Định giá cổ phiếu thường khi nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu vĩnh viễn để hưởng cổ tức:   1t Trong đó: Dt : cổ tức được chia ở thời kỳ t re : tỷ suất lợi nhuận đòi hỏi của nhà đầu tư - Định giá cổ phiếu thường khi nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu trong n năm, sau đó bán lại với giá là Pn : DHTM_TMU Định giá cổ phiếu thường theo mô hình chiết khấu cổ tức (DDM): * Các trường hợp tăng trưởng cổ tức - Trường hợp tốc độ tăng trưởng cổ tức không đổi: Trong đó: Do : cổ tức hiện tại của cổ phiếu re : tỷ suất lợi nhuận đòi hỏi của nhà đầu tư g : tỷ lệ tăng trưởng cổ tức hàng năm Thực hiện một số biến đổi công thức trên, ta có: V = Do(1+g)/ (re-g) = D1/ (re-g) (3.2.3.1) => re = D1/V + g (3.2.3.2) DHTM_TMU - Trường hợp tốc độ tăng trưởng cổ tức bằng 0: khi g = 0, công thức (3.2.3.1) có thể viết thành V = D1/ re (3.2.3.3) - Trường hợp tốc độ tăng trưởng cổ tức thay đổi: khi g thay đổi qua từng giai đoạn thì công thức (3.2.3.1) không còn phù hợp, mà cần được tính lại. DHTM_TMU Ưu điểm và hạn chế của phương pháp định giá chứng khoán * Ưu điểm: * Hạn chế: DHTM_TMU b2. Phương pháp hiện tại hóa lợi nhuận thuần  Cơ sở của phương pháp: Giá trị của 1 DN được đo bằng độ lớn của các khoản lợi nhuận thuần (lợi nhuận ròng) mà DN có thể mang lại cho chủ sở hữu trong suốt thời gian tồn tại của nó.  Phương pháp xác định: (1.3) Trong đó: - V0: Giá trị doanh nghiệp. - Pt: Lợi nhuận thuần (lợi nhuận ròng) năm thứ t - r : tỷ suất chiết khấu dòng tiền mỗi kỳ - n : số kỳ phát sinh khoản lợi nhuận ròng DHTM_TMU b2. Phương pháp hiện tại lợi nhuận thuần (tiếp)  Công thức (1.3) được đơn giản hóa bằng cách coi lợi nhuận thuần hàng năm bằng nhau P1 = P2 = .... = Pn = Pa và t -> ∞: V0 = Pa/r  Xác định Pa - Tính theo phương pháp bình quân số học giản đơn - Xác định theo phương pháp bình quân gia quyền  Ví dụ: DHTM_TMU Ưu điểm và hạn chế của phương pháp hiện tại hóa lợi nhuận thuần * Ưu điểm: * Hạn chế: DHTM_TMU b3. Phương pháp hiện tại hóa dòng tiền thuần  Cơ sở lý luận của phương pháp (đứng trên quan điểm của nhà đầu tư đa số):  Việc bỏ tiền ra mua doanh nghiệp giống như việc đổi lấy một dự án đang được triển khai  Quá trình kinh doanh là một quá trình phát sinh các dòng tiền vào và dòng tiền ra DHTM_TMU b3. Phương pháp hiện tại hóa dòng tiền thuần (tiếp)  Phương pháp xác định: Trong đó: - Dòng tiền vào: các khoản thu nhập mà DN có thể đưa lại: - Dòng tiền ra: các khoản chi đầu tư vào doanh nghiệp: Dòng tiền thuần của dự án = Dòng tiền vào - Dòng tiền ra DHTM_TMU b3. Phương pháp hiện tại hóa dòng tiền thuần (tiếp)  Công thức tổng quát: (1.4) Trong đó: - V0: Giá trị doanh nghiệp. - CFt: Thu nhập thuần năm thứ t. - Vn: Giá trị doanh nghiệp ở cuối chu kỳ đầu tư (năm thứ n). - r : Tỷ suất hiện tại hóa (thường là chi phí vốn của công ty) - gn: tỷ lệ tăng trưởng thu nhập thuần sau năm n DHTM_TMU b3. Phương pháp hiện tại hóa dòng tiền thuần (tiếp)  Các bước tiến hành: Bước 1: dự báo dài hạn về dòng tiền vào, ra có thể phá sinh trong tương lai Bước 2: xác định tỷ suất chiết khấu dòng tiền Bước 3: xác định giá trị hiện tại của dòng tiền thuần theo tỷ suất chiết khấu kể trên để xác định giá trị doanh nghiệp Ví dụ: DHTM_TMU Ưu điểm và hạn chế của phương pháp hiện tại hóa dòng tiền thuần * Ưu điểm: * Hạn chế: DHTM_TMU 5.2.3. Phương pháp định lượng Goodwill (lợi thế thương mại) * Cơ sở lý luận: Hai doanh nghiệp có tài sản như nhau nhưng khác nhau về lợi thế thương mại (vị trí, địa điểm, trình độ quản lý, thương hiệu,...) thì kết quả và hiệu quả kinh doanh khác nhau từ đó ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp DHTM_TMU 2.2.3. Phương pháp định lượng Goodwill (tiếp) * Phương pháp xác định V0 = ANC + GW (1.5) Trong đó: V0 : Giá trị doanh nghiệp ANC: Giá trị tài sản thuần. GW: Giá trị tài sản vô hình, còn gọi là lợi thế thương mại. Bt: Lợi nhuận năm t. (1.6) At: Giá trị tài sản đưa vào kinh doanh. r : Tỷ suất lợi nhuận “bình thường” của tài sản đưa vào kinh doanh. r.At : Lợi nhuận bình thường của tài sản năm t. Bt - r.At: siêu lợi nhuận ở năm t.      n t t tt i ArB GW 1 )1( . DHTM_TMU Các quan điểm lựa chọn các tham số Bt , At và r Tên phương pháp Tỷ suất sinh lời bình thường của tài sản (r) Lợi nhuận (Bt) Tài sản đầu tư vào kinh doanh (At) UEC(của hiệp hội chuyên gia kế toán Châu Âu) Chi phí sử dụng vốn trung bình Lợi nhuận sau thuế trước lãi vay Tổng giá trị tài sản (không phân biệt tài sản được tài trợ bằng nguồn vốn nào) Anglo – Saxons Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu Lợi nhuận thuần. Giá trị tài sản thuần được đánh giá lại. CPNE (vốn thường xuyên cần thiết cho kinh doanh) Chi phí sử dụng vốn trung bình tính riêng cho các nguồn tài trợ dài và trung hạn Lợi nhuận sau thuế trước lãi vay trung và dài hạn Vốn thường xuyên được tài trợ bằng các nguồn ổn định (trung hạn và dài hạn) DHTM_TMU phương pháp định lượng Goodwill (tiếp) * Ví dụ: * Ưu điểm: * Hạn chế: DHTM_TMU 5.2.4. Phương pháp định giá dựa vào chỉ số P/E (price earning ratio) * Cơ sở lý luận  Nếu thị trường hoàn hảo, thì giá cả chứng khoán chỉ phản ánh cung cầu thuần túy, nên có thể sử dụng để ước lượng giá trị doanh nghiệp  Các điều kiện áp dụng  Có vô số người mua và người bán  Các loại chứng khoán có thể thay thế được cho nhau  Chứng khoán và thông tin được lưu thông tự do  Có thể mua bán chứng khoán vào bất kỳ lúc nào và ở nơi nào  Các thành viên đều nắm rõ các điều kiện giao dịch chứng khoán DHTM_TMU 5.2.4. Phương pháp định giá dựa vào chỉ số P/E (price earning ratio) * Cơ sở lý luận  P/E : phản ánh giá trị mà thị trường sẵn sàng trả cho mỗi đơn vị EPS. Do đó, nếu biết P/E trong quá khứ và EPS bình quân mỗi cổ phiếu dự kiến thì có thể ước tính giá trị của mỗi cổ phần  Phương pháp này mang tính kinh nghiệm song lại được sử dụng khá phổ biến trên thị trường tài chính thế giới để ước lượng nhanh giá trị của một chứng khoán DHTM_TMU 5.2.4. Phương pháp định giá dựa vào chỉ số P/E (tiếp) * Cơ sở lý luận  Thực chất của tỷ số P/E: Giả định DN thu được lợi nhuận thuần của mỗi cổ phiếu hàng năm là Pi và sử dụng toàn bộ lợi nhuận thuần đó để chi trả lợi tức cổ phần, thì giá trị CP được xác định qua công thức:  Giả sử P1=P2=....=Pn=P và n->∞ thì V0=P/r => 1/r=V0/P=PER n n n n r V r P r P r P V )1()1( .... )1()1( 2 21 0         DHTM_TMU 5.2.4. Phương pháp định giá dựa vào chỉ số P/E (tiếp) * Phương pháp xác định  Trên thị trường hoàn hảo, P/E phản ánh tương đối trung thực tương quan giữa giá trị hợp lý của một cổ phần với lợi nhuận ròng của mỗi cổ phần. Giá trị doanh nghiệp = Lợi nhuận dự kiến của mỗi cổ phần (EPS dự kiến) x P/E trung bình DHTM_TMU 5.2.4. Phương pháp định giá dựa vào chỉ số P/E (tiếp) * Phương pháp xác định  P/E: thường sử dụng là của những công ty lớn niêm yết trên TTCK hoặc P/E trung bình của các doanh nghiệp cùng lĩnh vực kinh doanh  Trong thực tế, không tồn tại TTCK thỏa mãn đủ các điều kiện hoàn hảo nêu trên, nên người ta thường sử dụng P/E kết hợp với một số chỉ số khác của những doanh nghiệp SXKD tương tự và có cổ phiếu giao dịch trên thị trường DHTM_TMU 5.2.4. Phương pháp định giá dựa vào chỉ số P/E (tiếp)  Ưu điểm:  Nhược điểm: DHTM_TMU 5.3. Quy trình định giá doanh nghiệp 5.3.1 Tác dụng của quy trình định giá doanh nghiệp. Giúp cho người làm công tác định giá có thể nắm bắt được nội dung các công việc phải làm, trình tự và các bước đi cần thiết, tránh sự chồng chéo, bỏ sót yếu tố liên quan trong định giá doanh nghiệp 5.3.2 Nội dung quy trình định giá doanh nghiệp : Bước 1: Đánh giá môi trường và năng lực nội tại của doanh nghiệp. Bước 2: Xác định giả thiết về dòng tiền kỳ vọng và đánh giá độ mạo hiểm của đầu tư Bước 3: Đánh giá giá trị doanh nghiệp DHTM_TMU Quy trình định giá doanh nghiệp Dòng tiền kỳ vọng Môi trường KT Năng lực nội tại của doanh nghiệp Độ mạo hiểm CT VH-XH KT-CN Khách hàng Người cung cấp Hãng cạnh tranh CQ nhà nước - Tài sản - Vị trí - Uy tín - Trình độ LĐ, QTKD Giá trị doanh nghiệp Đánh giá khả năng sinh lời Xây dựng các giả thiết Xây dựng các giả thiết Đánh giá tổng thể rủi ro Đánh giá độ mạo hiểm và lựa chọn phương pháp xử lý rủi ro Đánh giá độ mạo hiểm và lựa chọn phương pháp xử lý rủi ro Cơ hội Đe dọa Mạnh Yếu (2) (2) (3) (2) (2) (3) (1)(1) DHTM_TMU